2011年2月22日,我们与公司管理层就公司的生产经营情况以及未来的发展战略进行了交流,形成如下观点:公司现有煤矿资产总共有11对矿井:总储量9.67亿吨,可采储量为4.97亿吨,产能1720万吨,2011年完成达产。公司实际产能大约在1800多万吨,2011年原煤入洗量增加600万吨。煤质方面,公司的产品作为电煤使用属于较差品种,但却是最好的化工用煤。 2010年集团煤炭销售含税价510元/吨,即税前价格为436元/吨,同比2009年度大幅增长88元/吨,超出我们之前的预期。生产成本方面:2010年工资费用大约增长19%,2011年增长可能略高于10%;公司现有矿井较为健康高效,同时地质条件也相对较好,安全费用将维持37元/吨不变。 集团提出的最新战略目标:河南省内最大的上市公司,全国第四大煤炭企业集团。“十二五”末实现双千亿目标:资产和销售收入均超千亿规模,而对2014年7000万吨产量目标兴趣减弱。计划2011年集团产量目标从4000万吨下调至3600万吨,为2012年提速强基固本。今年四月份将出国考察、收购资源。 目前省政府正在运作郑煤与义煤集团重组事宜。我们认为,从目前义煤的上市成功以及未来的发展战略目标可以看出,未来义煤可能作为主体,而大有能源将可能是新集团唯一煤炭上市平台,想象空间较大。 公司明确表示会遵守承诺,时机一旦成熟将执行资产注入。目前有9对生产矿井可以注入到上市公司。 其中金鼎煤矿、新义煤矿、阳光煤矿、义海能源、新疆的两个煤矿在前期注入的可能性较大。 基于保守的假设预期,在不考虑资产注入的前提下,我们提升预测2010年~2012年净利润至14.26亿元、17.27亿元、20.91亿元,EPS1.71元、2.08元和2.51元,同比增长96%、21%和21%。由于公司的高速成长预期,我们给予2010、2011年25、20倍PE,估值区间41.5~42.83元,给予“买入”评级。

近期公司组织反向路演及公布业绩快报,经实地考察交流,形成如下观点:2010年实现营业收入1521亿元,同比增长25.3%;归属于本公司股东的净利润371.88亿元,同比增长22.8%;基本每股收益1.87元。预计业绩增长主要动力来源于三块:一是煤炭产量的增长,同比增长7.03%,公司部分煤矿超核定产能生产受到到监管部门叫停,2010年煤炭总产量低于预期;二是煤炭销售价格的增长,预计2010年煤炭销售均价同比上涨8.9%;三是发售电量大幅增长,2010年总发电量1412亿千瓦时,同比增长34.3%。 资产注入接力,煤炭后续产量增长有保障。公司拟以87亿元IPO募集资金收购集团旗下总计十家公司的股权。本次注入的煤炭类资产包括神宝、包头矿业以及柴家沟矿业公司,合计资源储量37.08亿吨,可采储量24.28亿吨。因此可采储量将增长21%。注入煤炭产能2910万吨。预计公司2011年煤炭总产量将达到2.66亿吨,同比增长16.24%,产量增速明显高于2010年。 根据国家发展改革委要求,2011年度重点电煤合同价格维持上年水平不变。公司确认重点合同电煤数量和价格与2010年基本一致。我们预测数量在30%左右,公司2011年煤炭综合销售均价或将上涨4%。 其他业务:本次注入的呼电公司为神宝的坑口电厂,提升上市公司总权益装机容量6.3%。一期1200兆瓦已经投产,二期正在规划中。短期铁路业务稳定增长,未来上游在建巴准铁路和准池铁路将释放运能。 港口业务增长较快,在建的神华天津煤码头二期工程、黄骅港三期工程将提高吞吐能力66%。 短期内我们看好本次资产注入对公司业绩增长的接力,预测2010~2012年EPS分别为1.87元、2.19元、2.57元,对应2011年PE为10.7倍。虽然神华的投资属性从成长型过渡到价值型,但并不缺乏增长动力。从风险的角度考虑,神华的非系统性风险明显低于行业平均水平。低估值+确定性的成长,目前价位具备较好的投资价值。给予目标价格区间32.85~36.57元,维持“买入”评级。

投资要点 公司于2011年1月7日发布公告称:公司于1月5日收到山西省煤炭工业厅关于旗下“山西灵石华苑煤业有限公司”和“山西蒲县华胜煤业有限公司”兼并重组后矿井改建项目开工建设的批复。 山西蒲县华胜煤业位于山西省临汾市蒲县乔家湾乡,是由公司在2010年3月对蒲县的原安泰煤矿、东胜煤矿和洼里煤矿进行兼并重组整合而成的。其中公司股权占比70%,井田面积8.96平方公里,煤种为1/3焦煤、气煤和肥煤,保有储量6155万吨,项目设计生产能力90万吨/年,服务年限24.6年,总投资概算为5.4亿元,吨煤产能投资额约600元/吨。按照项目计划华胜煤业将在2012年6月完全达产。 山西灵石华苑煤业位于灵石县两渡镇景家沟,是公司在2008年2月收购的煤矿,公司股权占比70%。 根据山西省晋中市对兼并重组整合方案的批复,华苑煤业为单独保留矿井。其中井田面积为5.9平方公里,煤种为肥煤和焦煤,矿井保有资源储量2928万吨,可采储量1610万吨,设计生产能力90万吨/年,服务年限17.8年。按改建项目计划进度,华苑煤业将在2012年7月完全达产。 我们认为上述两个整合矿井早已做好改建的准备工作,扩产进度可能快于预期。另外,公司前期公告募集资资金建设的龙泉矿属于新建矿井,位于山西省中部太原市娄烦县境内,资源储量为4.96亿吨,可采储量为3.39亿吨,计划生产能力为500万吨/年,煤种主要为焦煤和肥煤。龙泉煤矿已于2009年7月1日正式开工建设,预计建设工期为42个月,将于2012年底投产,项目计划投资总额为38.65亿元。目前龙泉矿项目由三方参股:其中上市公司控股龙泉公司42%股权;煤气化集团持有其18%的股权,中煤能源持有40%的股权。 未来三年华苑、华胜以及龙泉矿相继投产,公司的煤炭产量高速增长。目前公司拥有的煤炭资源均为炼焦煤,盈利能力较强。在产的四个矿井产量基本稳定在334万吨左右,权益产量309万吨:其中嘉乐泉煤矿(100万吨)、炉峪口煤矿(84万吨)、东河煤矿(66万吨)、神州煤业离石煤矿(70%,84万吨)。未来产量的增长点主要为在建和改建矿井的陆续投产:其中灵石华苑煤业(70%,90万吨)和蒲县华胜煤业(70%,90万吨)将在2011~2012年投产,之后将由龙泉矿井接力,因此成长的连续性较好。我们预计2011~2013年煤炭产量为439万吨、614万吨,1014万吨,权益产量将从2010年的309万吨增长至2013年的645万吨,即产量基本能够保证翻番。按照增发后的股本测算,华苑、华胜以及龙泉三个矿相继投产将对2011~2013年EPS分别增厚0.13元、0.30元和0.60元。 目前焦煤提价开始全面铺开,如果按照精煤涨价10%,公司EPS的敏感度大约为22%。我们预测公司2010~2012年净利润分别为3.2亿元、5.2亿元、7.5亿元,对于EPS分别为0.62元、1.02元、1.47元。 目前公司的主要看点在于(1)确定性的高成长;(2)公司主要为焦煤品种,盈利能力较强,我们看好焦煤价格进一步上涨;(3)焦炭期货上市有利于平滑价格波动风险,也有利于整个焦化行业争夺国际定价权,公司无疑也将受益。按照分业务估值法,给予焦化业务1.2倍的PS,未来三年焦煤25倍PE均值,我们认为公司合理的估值区间为25.91~28.45元。考虑到焦煤价格存在超预期的可能,维持公司“买入”评级。

公司于2011年1月5日发布公告:根据煤炭市场供求状况,从2011年1月1日起上调肥精煤产品长协户价格102元/吨,肥精煤不含税价由1282 元/吨上调至1384元/吨,本次产品价格上调幅度8%,按照税后价调整幅度为120元/吨,基本符合我们的预期。 本次提价对EPS影响大约在0.25元左右。按照公司公告,肥精煤为公司主产品,2009年度公司肥精煤收入为32.95亿元,占公司年度营业收入31.49%。若以本次价格调整为基础测算,预计增加公司2011年肥精煤销售收入约2.5亿元(不含税)。我们认为,假设公司控股的山西倡源煤业也将等幅度提高焦煤产品价格,保守预测公司三个在产矿井2011年精煤权益产量合计300万吨,因此收入将增加3.06亿元(税后),扣除所得税后将增厚EPS0.25元。 提价对焦炭的业务影响有限,焦炭期货将有利于平滑价格波动风险。我们预计公司2011年控制的焦炭产能规模将达到1114万吨,权益产能为562万吨。原料炼焦煤有80%以上从外部购买,从目前煤焦钢产业链的组织形态和转嫁能力看,我们预计成本上涨基本完全传导至下游钢铁价格,对焦炭环节的影响较为中性(实际上,2008年焦煤快速上涨,公司焦炭业务毛利率高于目前水平)。另外,如果焦炭期货顺利推出,则更有利于公司平滑价格波动风险,同时也有利于行业在国际市场中定价权的提升。 未来焦煤价格上涨可能超预期。根据我们前期的判断:在消费需求增长、澳元升值以及澳大利亚资源税改革等多重因素的影响下,国际煤价可能出现超预期的上涨。目前,由于澳大利亚南部昆士兰州遭受50年来最大的洪涝灾害,煤矿基本停产。以2008年数据,该地区出口煤炭1.64亿吨,因此洪灾严重影响了澳大利亚的煤炭出口。由于持续时间较长,我们认为焦煤价格超预期上涨可能提前来临。 开滦集团整体上市值得期待。上市公司近年来精力主要集中在煤焦化产业链的拓展和完善,目前已经无论从规模还是深度都走在行业的前列,而资源的扩展主要在开滦集团层面进行。2008年开滦集团开始厚积薄发,提前布局产业结构转型和升级。在内蒙古、新疆、山西和加拿大等区域拥有超过167亿吨的煤炭资源储量,发展后劲非常充足。根据我们对集团在产和在建煤矿产量的统计和预测,2010年集团煤炭产量将突破6000万吨,在未来的5~7年内,公司煤炭产量静态保守估计将达到8220~11980万吨。因此,在集团资源保障倍数较高的情况下,我们看好公司未来的成长性。 在不考虑资产注入的前提下,我们预测公司2010年~2012年净利润8.87亿元、13.51亿元、17.54亿元,折合每股收益0.72元、1.09元和1.42元,同比增长7.71%、52.42%和29.77%。按分业务估值法,公司合理的估值区间为26.94~28.77元。而如果考虑资产注入的情况下,业绩的爆发性增长将更具吸引力。从市场的角度,焦炭期货上市可能使公司成为板块的焦点。在焦煤价格仍有上调预期的背景下,我们继续建议投资者应积极关注,维持公司“买入”评级。 有关公司其他方面的详细分析可参考我们前期发布的《开滦股份深度报告》。

2010年12月10日,公司发布公告:非公开发行A股预案获得董事会通过。其中本次非公开发行股票计划向不超过10名投资者发行数量不超过1.55亿股,发行价格为不低于18.38元/股,募集资金总额不超过28.5亿元人民币。募集资金用途主要用于龙泉矿项目的开发和建设以及补充公司流动资金。 龙泉矿井位于山西省中部太原市娄烦县境内,资源储量为4.96亿吨,可采储量为3.39亿吨,计划生产能力为500万吨/年,煤种主要为焦煤和肥煤。龙泉煤矿已于2009年7月1日正式开工建设,预计建设工期为42个月,将于2012年底投产,项目计划投资总额为38.65亿元。目前龙泉矿项目由三方参股:其中上市公司控股龙泉公司42%股权;煤气化集团持有其18%的股权,中煤能源持有40%的股权。 未来三年公司的煤炭产量高速增长。目前公司拥有的煤炭资源均为炼焦煤,盈利能力较强。在产的四个矿井产量基本稳定在334万吨左右,权益产量309万吨:其中嘉乐泉煤矿(100万吨)、炉峪口煤矿(84万吨)、东河煤矿(66万吨)、神州煤业离石煤矿(70%,84万吨)。未来产量的增长点主要为在建和改建矿井的陆续投产:其中灵石华苑煤业(70%,90万吨)和蒲县华胜煤业(70%,90万吨)将在2011~2012年投产,之后将由龙泉矿井接力,因此成长的连续性较好。我们预计2011~2013年煤炭产量为439万吨、614万吨,1014万吨,权益产量将从2010年的309万吨增长至2013年的645万吨,即产量基本能够保证翻番,年复合增长率27.8%。 焦化业务仍然处于亏损状态,未来有望逐步好转。目前公司的两个焦化厂是太原市的主要气源厂,现有冶金焦炭170万吨的年产能,其中第一焦化厂年产能为70万吨,采用炭化室高度为4.3米的58-Ⅱ型72孔和JTL43-80型36孔顶装焦炉,属于关停对象,未来有望通过搬迁机会进行换代升级;第二焦化厂年产能为100万吨,拥有两座高度为6米的JN60型50孔焦炉。由于两个焦化厂承担着太原市民用供气的政治任务,从生产经营到定价都不完全是企业行为决定,因此亏损难免。但随着公司角色转换,焦化产房变迁之后,成本有望下降,盈利能力将逐步回升。我们预计2010年~2012年焦炭产量将维持在140万吨左右。 如果不考虑公司对龙泉矿股权的进一步收购,我们预测公司2010~2012年净利润分别为3.2亿元、5.2亿元、7.5亿元,对于EPS分别为0.62元、1.02元、1.47元。目前公司的主要看点在于(1)确定性的高成长;(2)公司主要为焦煤品种,盈利能力较强,我们看好焦煤价格走势;(3)焦炭期货上市为整个焦化行业争夺国际定价权,公司无疑也将受益。考虑到公司可能对龙泉矿进一步股权收购,我们认为公司是一个较好投资标的。按照分业务估值法,给予焦化业务1.2倍的PS,未来三年焦煤25倍PE均值,我们认为公司合理的估值区间为25.91~28.45元,与前一日收盘价比较,给予公司“买入”评级。

2010 年10 月15 日,欣网视讯《重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易事项》获得中国证券监会有条件通过,市场期待的义马煤业借壳欣网视讯终于尘埃落定。我们于2010 年7 月29 日发布深度报告《义煤借壳,看好未来内涵、外延成长潜力》,从国家鼓励煤炭产业重组兼并的政策及有关方案的角度判断:本次重组成功的可能性较大。因此义煤成功借壳上市符合我们预期。 本次收购的资产为义煤集团的大部分成熟煤业资产,包括 10 座在产煤矿、一个在建煤矿和一个热电厂。 主要煤种包括长焰煤、贫煤、焦煤和贫瘦煤,可采储量为4.97 亿吨,产能1720 万吨,其中权益差能1610万吨。除孟津煤矿为在建煤矿之外,其余10 个矿井均已达产。预计孟津矿将在2010 年年底达产。 注入资产的盈利能力处于行业中上水平,2008~2009 年的毛利率分别为44.69%和35.99%,高于同行业3~7 个百分点。但公司在期间费用控制和资本结构方面还有待优化。但对于转型类的欣网视讯来说,本次注入的资产明显高于现有资产的盈利能力,重组完成后将明显增厚股东价值。 按照集团现有资产和扩张战略,公司未来的可持续发展能力基本能够得到保障。集团规划2010 年产量突破3000 万吨,至2014 年达到7000 万吨。目前在青海、山西、新疆的煤矿项目已初具规模,青海基地的盈利能力最好,集团未来注入上市公司资产的潜力较大。 在不考虑进一步资产重组的前提下,我们维持公司盈利预测 2010 年~2012 年净利润为11 亿元、14.36亿元、14.56 亿元。折合每股收益1.32 元、1.72 元和1.75 元。虽然自我们推荐以来股价已经有了较大的涨幅,然而目前市场环境发生重大变化,特别是市场在通胀背景下对煤炭资源价值的挖掘,加上对重组题材的热衷,股价可能仍将有较好的表现。因此我们维持公司“买入”评级。

我们于 2010 年9 月28 日对兖州煤业进行了实地调研,并与高管层和技术人员进行深入交流,形成如下观点。从各方面综合判断,公司无论是短期的业绩还是中长期的成长都很可能大幅超预期,因此我们在10 月7 日发布的煤炭行业策略报告《政策性风险释放完毕,风险远大于收益》中,把兖州煤业作为我们重点推荐的品种,建议投资者积极关注。以下作为我们推荐的理由供投资者参考。 兖州煤业依托技术、人才和资金方面的优势,近一年陆续收购澳大利亚菲利克斯公司以及内蒙古昊盛煤业,公司的煤炭产量迅速增长,打破了多年以来的产量增长瓶颈。接连扩张举动,已经完全改变了公司的成长预期,在未来可以预计的4~5 年内,公司产量将保持两位数的增长。目前公司仍在西北和澳洲等地积极获取大量优质资源,我们相信不久会有巨大进展,实际行动说明公司做大做强的决心很大。 在看好明后两年煤价的基础上,山东煤炭供需矛盾日益突出,煤炭调入逐年增大,我们认为公司煤炭销售价格的高市场化特征将使其充分享受区位优势。未来成本将严格合理控制,盈利能力有望保持高位n 在不考虑汇兑因素的前提下,我们保守预测公司 2010~2011 年每股收益1.48 元、1.79 元、2.21 元,目前价位对应的PE 分别为16.5、13.68、11.06。给予目标估值区间31.24~32.69 元,维持“买入”评级。 短期而言,剔除汇兑因素,公司二季度利润要高于一季度,三季度低于二季度,四季度高于三季度,但三季度澳元汇率累计升值幅度达到20%,汇兑收益不仅全部覆盖了上半年10.55 亿元的汇兑损失,还产生了大约8.24 亿元的净收益,折合增加每股收益0.16 元。2010 年的EPS 可能达到1.64 元。 我们推荐公司的理由更多是基于低估值和成长预期的改善。对于澳元和人民币的汇率问题,我们认为澳元更具坚实的资源价值基础,而人民币更多带有政治博弈冲动。

投资要点 我们于2010年9月9日对恒源煤电进行了实地调研,并与高管层和技术人员进行深入交流。形成如下调研纪要,总体结论更加坚定了我们对公司投资价值的判断,建议投资者积极关注。 下半年煤炭产销量将稳定增长,精煤比重有所提高,结合区位优势及合同兑现的灵活性,煤炭销售均价将保持高位。成本和费用水平严格控制,下半年业绩高于上半年的概率较大。 皖北煤电集团逐步淡出煤炭开采,资产注入可期。内蒙古麻地梁矿(设计产能500万吨,实际1000万吨建设)和山西240万吨/年的主焦煤将最先注入到上市公司。 公司的定向增发方案已于9月2日获得证监会无条件通过,预计9月下旬拿到正式批文,10月可完成本次增发项目。目前众多机构申请非常踊跃,特别是产业资本对公司价值的认同,我们认为非常值得关注。 经过本次实地调研,我们更加坚定看好公司的投资价值。由于下半年产销量环比上升,精煤比重继续提高,费用控制良好,我们上调公司2010年~2012年净利润至11.3亿元、13.3亿元、14.8亿元。折合每股收益2.87元、3.38元和3.76元,同比增长118%、18%和11%。 本次增发完成后,摊薄每股收益为2.48元、2.92元、3.25元。按照目前的价格对应PE 分别为12.04、10.26、9.23倍,估值处于行业较低水平。我们认为,公司目前的规模虽然小,但成长潜力较大。 考虑到公司今年还没有分红,公司高送转预期非常强烈,流动性有望得到缓解。给予公司未来6~12个月合理估值区间为41.98~45.02元,估值中枢43.5元。维持恒源煤电“买入”评级。