我们认为,2011年年底可能是业绩增速的转折点——中煤能源的盈利增速有望走出低谷步入上升周期。 其中最重要的推动力将来自于煤炭产量的稳定增长以及煤炭销售价格仍有较大的提升空间。 煤炭业务方面:(1)产量增长每年10%。公司在建和储备煤矿项目进入投产期,其中以平朔东露天矿投产以及离柳矿区焦煤增量最值得关注。(2)根据我们对2012~2013年的煤炭景气判断,煤价仍将继续上涨。此外,平朔矿区煤质恢复性改善、产品结构优化、现货煤比例提高都将提高煤炭售价。 煤焦化:未来两年煤焦化规模相对稳定,随着焦炭产业整合推进,我们认为目前焦化行业将进入底部回升阶段,但要实现正常盈利仍需要一段时间。 煤机装备:未来5年,我国的煤机装备制造业,特别是高端设备制造将处于较高景气。 内生性增长和外延式扩张相结合。根据公司主要在建项目的进程和资产收购规划,未来5年,推动公司业绩稳定增长的主要驱动力和对应的时间节点可能在于: 2011~2012年:现货煤比例提高、平朔东露天矿投产(2000万吨)、中煤集团进出口公司资产注入。 2012~2013年:焦煤比例提升,华晋焦煤与王家岭矿盈利增量贡献是大事件、现货煤比例继续提高、中煤集团金海洋公司资产注入。 2014~2015年:内蒙古、陕西、新疆的煤炭产业基地进入收获期,集团朔南矿区可能装入上市公司。 基于谨慎的原则,我们预测公司2011~2013年归属于母公司的净利润分别为84.81亿元、107.09亿元、142.39亿元,对应EPS分别为0.64元、0.81元和1.07元。考虑到业绩增长有望明显改善,我们给予未来3年平均20倍PE和2.5倍PB,对应目标价格区间16.80~17.69元,给予“买入”评级。

背靠央企,成长空间大。经过多次股权转让,平庄能源已经成为国电集团控股管理的最大煤炭企业。目前,国电集团控制煤炭资源量140亿吨,控股煤炭产量4700万吨。平庄能源作为国电集团旗下唯一的煤炭上市公司平台,以煤电一体化为发展趋势判断,未来公司综合竞争力将有质的提升。 煤炭销售价格仍有提升空间。由于公司邻近辽宁、京津冀能源消费中心,旺盛的需求加上区位优势能够保证煤价享有足够的敏感度。虽然蒙东地区褐煤产量快速增长,辽宁地区市场相对饱和;但随着电力行业褐煤掺烧技术的推行,新建锦赤铁路及其配套港口设施的完善,国家电网特高压构建的空中走廊,都将有利于公司扩大煤炭销售半径。有国电集团的销售渠道保证,煤炭销售价格有望逐渐提高。 受益国家煤炭工业“十二五”规划和内蒙古煤炭资源整合,平煤作为蒙东大型煤炭企业正在积极参与资源整合,在铁路运力配置、煤炭资源配置、税收优惠、融资需求等方面将获得政府的大力支持。 根据平煤集团在重组报告书中做出的承诺:在元宝山和白音华露天矿具备上市条件后,在合适市场时机以合理方式将两个煤矿置入上市公司,尽快完成平煤集团整体上市。集团若履行资产注入承诺,公司储量从目前的3.2亿吨迅速增长至15亿吨,设计产能将从目前的885万吨跃升至2385万吨。 公司盈利能力高于预期,建议“买入”。我们预测公司2011~2013年净利润分别为7.96亿元、8.99亿元、9.65亿元,对应每股收益为0.76元、0.89元和0.95元。合理价值区间17.49~20.40元,给予“买入”评级。考虑集团的注资承诺,未来公司外延成长空间大,建议投资者积极关注。 风险提示:税率变动风险;资产注入慢于预期。

根据媒体报道:中美俄三国争夺蒙古国塔旺-陶勒盖(Tavan Tolgoi)煤田开采权的竞争已经基本上尘埃落定,蒙古国政府宣布初步选定由中国神华与日本三井物产组建的合资企业、美国矿产企业博地能源(Peabody Energy)、以及一个由俄罗斯企业牵头的财团共同开发位于南戈壁沙漠的Tavan Tolgoi煤矿区。 其中,中国神华集团获得了该项目40%的股权,成为最大的股东。美国博地能源公司获得该项目24%的股权,剩余36%股权由俄罗斯和蒙古国共同成立的一家财团持有。 TavanTolgoi煤田是目前世界上最大的未开采焦煤矿之一,具备煤质优良、地质结构简单,煤层埋藏浅等多项优点。初步勘探表明该矿区煤炭储藏量约64亿吨,其中高等级的主焦煤18亿吨,优质动力煤46亿吨,价值高达3000多亿美元,商业开发前景极为广阔。根据公司公告:此次招标的是矿区西区块,资源量为约12亿吨,主要煤种为焦煤、三分之一焦煤和肥煤。另外,矿区距离中国边境甘其毛都口岸直线距离约180公里,无论从终端市场需求还是运输的角度考虑,选择中国神华主导该矿区的煤炭开采是最具经济价值的选择。 根据蒙古政府发表的声明,该煤矿项目将有部分配套设施以及附件条件,其中包括:(1)蒙古国政府已经成立了一家名为ErdenesTavanTolgoi(ETT)的公司专门负责TavanTolgoi矿区开发,开采出的煤炭将需要向该公司交付5%的特许使用费。(2)项目建设一个60万千瓦的电厂,一座煤制液体燃料厂,一座焦化燃料厂,两条分别向北和向南行驶的铁路,即分别从中国和俄罗斯出境的铁运通道。 考虑到神华优越的地理位置和先进的资金、技术、人才和管理优势,神华顺利进入蒙古焦煤项目符合我们的预期。蒙古国焦煤资源非常丰富,由于缺乏资金和技术支持,开采效率不高,因此一直鼓励引进国外资金和技术参与资源开发。但蒙古政府不想单方面受制于中国对其资源控制和铁路运输通道的依赖。 引进美国、俄罗斯、日本等国参与煤炭资源开发。实际上,该煤矿从中国出境才是最近路线,而神华集团投资建设的中蒙能源通道甘泉铁路铺架工程已于2011年3月开工(甘泉铁路是神华能源股份有限责任公司控股的国际能源大通道,是神华集团拟合作开发蒙古TavanTolgoi煤炭资源的基础配套工程。甘泉铁路南起神华包神铁路万水泉南站,经包头市,巴彦淖尔市的乌拉特前旗、乌拉特中旗,至中蒙边境中方口岸甘其毛都,线路全长367公里,为国家Ⅰ级单线电气化铁路)。 我们认为,神华成功进入该项目招标,为公司增加大量资源储备,同时也为未来3~5年的业绩成长注入新的动力,初步预计煤矿达产可能在2014~2015年。考虑到该矿区储量大,地质结构相对简单,未来稀缺煤种的盈利能力逐步增强,若假设TavanTolgoi西区年产能在2000万吨左右,吨煤利润300元简单计算,40%的权益量将对公司业绩产生24亿元的利润贡献,按照现有股本则增厚EPS0.12元,影响非常显著。另外,公司成功进入该矿区之后,未来资源量仍有可能进一步拓展,包括向周边矿区和其他矿区辐射。 未来数年公司仍将稳步成长。 公司在鄂尔多斯新街矿区的成功获批,确立了长期资源储备的重大突破。根据公司近期公告:新街台格庙矿区资源储量预计130亿吨,是神东矿区周边尚未开发的大型整装煤田,目前发改委已经全部配置给神华,股权占比70%。矿区资源条件适宜大规模机械化开采,可规划建设年产亿吨级商品煤的现代化矿区。新街台格庙矿区与神东矿区相邻,整装勘查开发,可充分利用公司现有基础设施,发挥矿、电、路、港、航一体化运营优势,促进公司可持续发展。目前该项目处于前期规划阶段,作为长期储备项目,预计2015年以后逐步释放产能。 集团资产持续注入仍可期待:包括煤矿和煤化工资产。2010年上市公司产量为2.28亿吨,神华集团煤炭产量3.52亿吨,扣除2011年资产注入的2000万吨左右的产量,后续仍有1亿吨的煤炭产量可注入到上市公司。另外,随着国际油价高位运行,集团的煤制油和煤制烯烃等化工项目将逐步从示范型过渡到效益型,根据集团公司的表态,在必要和成熟的时候都将有可能注入到上市公司。 内生性增长明确:(1)在建煤矿和本次资注入煤矿的投产,2011年煤炭产量将到达2.66亿吨,同比增长16.6%(具体可参考表格);(2)新增装机容量快速增长;(3)新建准池铁路和巴准铁路将大幅解决运输瓶颈,下游朔黄线的运输能力可以有进一步释放空间。(4)神华天津煤码头二期扩能工程、黄骅港三期扩能工程正有序进行,建成后自有港口煤炭中转能力将达到2.3亿吨,增长66%。(具体可参考我们的中国神华系列研究报告)再次强调神华的长期投资价值。中国神华作为国内唯一一家具备煤-电-路-港营运一体化的最大煤炭企业,其经营的稳健性和低成本扩张战略值得我们去关注。虽然神华的内生性增长高峰已经过去,但新建煤矿的投产、煤电价格的理顺以及煤炭销售方式灵活性、产业链的低成本扩张带来的协同效应,均给予了公司未来业绩保持增长的动力。 目前估值仍然处于行业较低水平,继续看好公司的股价表现:利好消息的释放不断改善神华的成长预期。短期内我们看好资产注入对公司业绩增长的接力,预测2010~2012年EPS分别为1.87元、2.19元、2.57元,对应2011年PE为14.41倍,估值处于行业最低水平。虽然神华的投资属性从成长型过渡到价值型,但并不缺乏增长动力。从风险的角度考虑,神华的非系统性风险明显低于行业平均水平。低估值+确定性的成长,目前价位仍然具备较好的投资价值。目标价格区间32.85~36.57元,维持“买入”评级。 风险提示:蒙古国的焦煤项目须提交蒙古国家安全委员会及其立法机关审议。

2011年7月12日,公司公布2011年半年度业绩快报:上半年公司实现营业收入251.5亿元,同比增长54.68%;归属于母公司所有者的净利润为5.757亿元,同比增长45.97%;净资产收益率16.82%,同比增加2.07个百分点;中期每股收益0.7元;其中二季度每股收益环比增长41.38%。 我们认为,公司业绩同比和环比均取得快速增长,主要原因是煤炭产量快速增长,另外,煤炭销售价格同比大幅上涨也是重要因素,未来两年煤炭主业内涵高速增长可期。从盈利能力角度看,公司在产三个矿井盈利由强到弱分别是经坊煤业(300万吨)、太平煤业(150万吨)、凌志达煤业(120万吨)。我们预测公司2011~2012年煤炭产量为910万吨、1200万吨,同比增长50%和32%。产量增长将主要来自于新建霍尔辛赫煤业(300万吨)和铺龙湾煤业(120万吨)的投产,以及经坊煤业在长治县整合的210万吨改建产能释放。预计霍尔辛赫的盈利能力与经坊煤业相似,而铺龙湾与凌志达相当。公司煤炭销售结构基本走市场路线,售价高成本低。目前,公司煤炭业务盈利非常强劲,吨煤净利润大约在255元/吨。 集团资产注入将引致爆发性增长。2010年10月开始启动的资产重组已经获得国资委和股东大会的通过,目前正在等待证监会审批。本次即将收购的煤矿资产主要是山煤集团的7个整合煤矿,保有资源储量7.41亿吨,技改完成后产能870万吨。其中权益产能569万吨,其中注入的煤种包括焦煤、无烟煤和长焰煤。 目前7个矿井均为技改矿井,预计在2012~2013年陆续投产。因此,未来公司产量有望保持快速增长。 我们认为,山煤国际在成长性和资产证券化方面具备的明显优势,应享有一定的估值溢价。山煤的确定性成长应该被认定为价值。基于谨慎的原则,我们预测公司2011年~2012年净利润11.98亿元、15.87亿元。折合每股收益1.6元、2.12元,同比增长62.24%、32.39%。考虑到业绩将进入高速成长轨道,给予公司2011~2012年25倍和20倍PE,目标价格区间39.95~42.31元。维持“买入”评级。

2011年6月15日,公司对5月份主要运营数据公告,整体趋势良好,由于2010年年底启动的集团资产收购正式完成,5月份开始收购资产正式并表,因此煤炭产销量、发电量指标增速明显加快,其中: 5月份煤炭产量2350万吨,同比增长29.83%;销量3290万吨,同比增长44.93%。 5月份发电量152.5亿千瓦时,27.3%;售电量142亿千瓦时,同比增长27.47%。 5月份港口下水煤量同比增长32.35%,自有铁路周转量同比增长10.66%,n煤炭产量增速加快。对神宝公司、包头矿业、柴家沟矿业公司的资产交割完成,将为神华增加可采储量24.28亿吨,增加煤炭产能2910万吨。随着李家壕煤矿投产以及神宝公司扩能,将为神华2011年新增产量2310万吨。预计2011全年煤炭产量2.66亿吨,同比增长16.24%。 电力装机容量稳定增长,销售电价上调提升盈利空间。截止2010年底,神华火电总装机容量2664万千瓦,呼电公司和国华孟津收购完成后,将增长9%至2904万千瓦。预计2011年售电量将超出计划1510亿千瓦时,达到1600亿千瓦时,增长21.8%。另外,2011年销售电价上调将使毛利有所回升,对公司整体业绩有微幅影响,大约提升EPS0.6分左右。 继续看好公司的投资价值。神华具备良好的业绩稳健特征是许多其他行业和公司所不具备的,虽然神华的内生性增长高峰已经过去,但新建煤矿的投产、煤电价格的理顺以及煤炭销售方式灵活性、产业链的低成本扩张带来的协同效应,均给予了公司未来业绩保持增长的动力。特别是在未来宏观经济形势不明朗环境下,“低估值+稳健成长”给予神华较高的安全边际。我们维持公司“买入”评级。

非公开增发第二次董事会如期举行,募集资金投资项目明细基本确定,部分方案数据已做修改,其中增发价格根据分红调整为22.76元。因此,本次非公开发行股票的数量相应调整为不超过24,165万股。 55亿元总额中:47.25亿元用于收购7个煤矿的股权;7732万元用于收购太行海运公司;5.5亿元用于购买4艘4.75万吨级灵便型散货船。 收购的煤矿资产主要是山煤集团的7个整合煤矿,保有资源储量7.41亿吨,技改完成后产能870万吨。 其中权益产能569万吨,预计2012年下半年开始释放产能。我们认为,公司本次收购煤矿的价格属于合理范围。根据权益量计算的吨产能收购价位845元/吨,吨储量收购价为10.78元/吨。比目前市场上第三方收购明显便宜。 虽然注入资产的盈利能力可能比上市公司现有煤矿盈利差一些,然而由于储量增厚68%,产能可增厚76%,而股本最多摊薄32.2%,因此,我们认为是从目前静态数据测算还是未来的动态煤价预期,都是具有较高的安全边际。 公司最新更正了2010年年度报告。而与同行业相比,公司的毛利率水平显著的高于其他公司。我们认为有以下几个因素:煤炭售价较高;没有重点合同煤、没有人员负担、公司的销售渠道的特殊性。 我们认为,山煤国际在成长性和资产证券化方面具备的明显优势,应享有一定的估值溢价。山煤的确定性应该被认定为价值,而不应该被认定为“缺乏模糊便缺乏溢价”。基于谨慎的原则,我们预测公司2011年~2012年净利润11.98亿元、15.87亿元。折合每股收益1.6元、2.12元,同比增长62.24%、32.39%。 业绩下调的原因是我们下调今年的产量预测。考虑到业绩将进入高速成长轨道,给予公司2011~2012年25倍和20倍PE,目标价格区间39.95~42.31元。维持“买入”评级。

公司于2011年4月18日发布公告:公司第八届董事会第十一次会议通过了《永泰能源股份有限公司2011年度非公开发行股票预案》,本次非公开发行股票的发行对象为包括永泰能源控股股东永泰投资控股有限公司在内的不超过10名(含10名)的特定投资者。其中非公开发行A股股票的数量不超过23,100万股,发行价格不低于23.41元/股。永泰能源控股股东永泰投资控股有限公司承诺出资不低于10亿元人民币参与认购本次非公开发行股票。总募集资金不超过54亿元。 本次增发募集资金主要用于四个煤矿收购项目:其中(1)19.70亿元向控股子公司华瀛山西能源投资有限公司增资,用于收购三个焦煤整合矿井,权益可采储量5693万吨,权益产能165万吨(山西灵石银源安苑煤业100%股权,山西灵石银源新生煤业100%股权,山西省寿阳富东煤业49%股权)。(2)另外34.30亿元用于收购陕西亿华矿业开发有限公司70%股权,煤种为优质动力煤,权益储量约8亿吨,权益产能420万吨~560万吨。 收购价格处于历史较高水平。根据我们的测算,本次煤矿收购价格处于业内历史较高水平,但考虑到公司作为民营企业进行第三方并购的属性,价格水平仍在预期之中。山西三个焦煤矿井的吨储量收购价为26.85元,吨产能收购价1194元;陕西亿华矿业探矿权吨储量收购价为4.28元,吨产能收购价817元。 通过与近两年兖州煤业收购Felix、昊盛煤业以及转龙湾井田等案例相比较而言,价格还略微偏低。由于煤炭价格的持续走高,煤炭资源价值也水涨船高。从动态的角度看,随着煤炭价格上涨,煤炭资源价值将不断重估。特别是以焦煤为代表的稀缺煤种更为明显。因此,我们认为公司本次煤矿收购具备可行性,看好注入资产盈利对股东业绩的增厚。 公司煤炭业务规模快速增长。本次非公开发行募集资金投资项目完成后,公司在山西将拥有8家控股焦煤矿井和2价参股焦煤矿井,权益储量1.65亿吨,权益产能将达到427万吨;控股1家动力煤企业,权益储量8亿吨,产能600~800万吨。因此完全达产后,公司将成为千万吨级煤炭企业,现有产能将在未来5年逐步释放,预计公司2011~2013年权益产量为226万吨、397万吨、462万吨,复合增长率43%。 抓住国内煤炭资源整合的有利时机,制定宏伟战略目标。根据公司十年战略规划:2~3年内实现公司焦煤采选年产能达到500万吨规模,未来3~5年内实现公司焦煤采选年产能达到1,000万吨规模,未来10年内煤炭采选年产能达到3,000万吨以上规模。发展成为国内具有较强竞争力的优质能源类公司。未来公司将继续依托华瀛山西这一兼并重组整合主体,采取收购、控股、参股等各种方式兼并重组整合其他地方焦煤煤矿;同时在陕、蒙和新疆等其他地区并购资源,增加后续资源储备。 公司作为年轻的煤炭生产企业,我们看好其良好的成长潜力和强劲的盈利能力。如果从可比较的煤炭上市公司的经营数据看,未来永泰能源将拥有西煤的销售价格以及山煤国际的生产成本,利润空间较大。基于谨慎原则,预测公司2010~2012年公司净利润为2.85亿元、6.52亿元、11.3亿元,按增发后股本计算每股收益为0.47元、1.08元、1.86元。综合考虑公司的成长和盈利能力,我们给予公司“买入”评级,目标价格区间32.26元~33.53元。

综合而言,煤气化背靠晋煤集团,发展前景值得看好。我们预测公司2011~2013年净利润为4.94亿元、6.52亿元、9.36亿元,折合每股收益0.96元、1.27元、1.82元。虽然目前估值处于行业较高水平,但考虑到良好的成长性以及发展前景,我们维持公司“买入”评级。

公司于2011年3月31日发布年度业绩:2010年营业收入70.09亿元,同比增长41.59%;实现归属于上市公司股东净利润12.51亿元,同比增长50.16%;每股收益0.68元,同比增长51.11%;净资产收益率19.12%,同比增加4.88个百分点,基本符合我们的预期。利润分配方案:每10股派2元(税前)。 业绩同比大幅增长的主要原因是煤炭产销量和价格均大幅上涨。2010年公司煤炭产量1511万吨,同比增长20.61%;商品煤销量1338万吨,同比增长22%;产销量增长来自于刘庄矿完全达产(800万吨)。 煤炭销售均价498元/吨,同比上涨72元/吨或16.86%,单位生产成本323元/吨,同比上涨42元/吨或14.83%;价格涨幅明显高于成本涨幅,毛利率37.01%,同比增加1.45个百分点。2010年公司现货煤比例17.88%,同比上升约1个百分点。从销售结构看,公司2010年合同煤价格和现货煤均大幅上涨,涨幅在16~17%之间。 对未来公司销售价格的判断:2011年合同价受限,2012年有望释放。根据安徽省物价局、经信委、省能源局日前联合下发《关于保证电煤供应稳定电煤价格的实施意见》,要求淮南矿业集团、淮北矿业集团、国投新集和皖北煤电集团首先要确保省内煤炭供应,年度重点电煤合同价格应维持上年水平不变,不得以任何形式变相涨价。《实施意见》还明确,电煤供应量实行月度调剂,年度平衡,明确煤电双方违约责任,确保合同兑现率,煤电双方签订的合同一律上报备案。我们认为,由于新集公司的合同煤占比80%以上,受到的影响相对较大。预计2011年销售均价小幅上涨,但价格压制有望在2012年集中释放。因此,我们预测2011~2012年煤炭销售均价分别为505元/吨、546元/吨。 产量稳步增长,板集矿突水事故延误产能释放周期。目前公司新集一、二、三矿以及刘庄矿完全达产,核定产能1555万吨,未来产量相对稳定。最近2~3年内,产量增长主要来源于在建煤矿板集矿和口孜东矿的建成投产:其中口孜东矿核定产能500万吨,有望在2011年下半年投产;板集矿由于在2009年发生突水事故,按照公司的表态,目前仍处于抢险修复阶段,预计在2014年才具备投产条件。我们认为,如果进展顺利,板集矿可能会在2013年进入试生产阶段。因此,预计2011~2013年煤炭产量1750万吨、1955万吨、2155万吨。 煤炭储量无忧,远期规划仍然清晰。根据国家发改委对淮南新集矿区的总体规划批复文件,公司矿区将划分为11个井田和4个后备区,资源储量101.6亿吨,生产建设总规模3590万吨/年。目前公司规划的杨村矿、口孜西矿、罗园煤矿、莲塘里矿、展沟矿等核定产能1250万吨,有望在未来的5~10年内逐步建成投产,完全达产后总规模3605万吨。因此,我们认为,公司在未来相当长一段时间里面有较为明确的成长性。 但需要相对较长的建矿周期。 将通过增发募集建矿资金。根据公司之前的公告,公司将公开增发不超过2亿股,募集资金净额不超过27亿元,用于口孜东矿井和选煤厂项目的建设。虽然目前口孜东矿项目已经进入后期阶段,但考虑到公司较高的资产负债率(63.43%),以及多个规划矿井对资金的渴求,增发可能延迟在2011年实施。 根据上述的分析和判断,基于谨慎保守原则,我们预测公司2010~2012年净利润为12.5亿元、14.08亿元、18.21亿元,折合EPS分别为0.68元、0.76元、0.96元。对应2011~2012年PE为19倍和15倍,目前处于行业平均水平。目前我们看好煤炭行业整体性投资机会,考虑到公司具备区位优势和相对确定的成长性,按照2011和2012年24倍、16倍PE,对应价格区间15.43~18.21元,给予公司“增持”评级。 风险提示:增发摊薄业绩、资源税税率上升、通胀预期恶化。

投资要点 公司于2011年3月30日发布年度业绩:营业收入151.54亿元,同比增长38.06%;实现归属于母公司净利润8.69亿元,同比增长5.57%;每股收益0.7元,同比增长4.48%;净资产收益率16.19%,同比减少1.68个百分点。基本符合我们的预期。利润分配方案:每10股派1元(税前)。 煤炭业务稳定,利润占比上升。2010年公司煤炭业务收入占比33.78%,但利润占比达到97%。2010年公司煤炭产量829万吨,同比增长7.54%;其中精煤产量328万吨,同比增长12.46%。煤炭业务毛利率36.23%,同比下降2.77个百分点。根据我们的测算,上半年精煤销售价格和生产成本分别为1251元/吨、768元/吨,二者分别均比去年同期上涨123元/吨(10.9%)、102元/吨(15.35%),煤炭整体生产成本上升幅度较大,导致毛利率下滑。如果按照销售商品煤计算,吨煤净利润为171元/吨,同比上涨10元。我们认为,公司煤炭生产成本上升幅度较大的原因具有行业性因素:随着开采深度的加大,地质条件复杂化,开采成本相应上升;另外单位人工和材料成本也上升较快。未来两年公司煤炭产量小幅增长,主要增长点在于加拿大煤矿的产能释放。但精煤价格涨幅预计在15~20%之间。 煤焦化增收不增利,行业有望面临趋势拐点。2010年焦化业务收入增长67%,但净利润仅2378万元,同比下降了79%。2010年焦炭产量520.43万吨,同比增长31.71%;甲醇产量22.96万吨,同比增长32.18%。 公司焦化产能大幅增长,目前已经形成670万吨/年焦炭、30万吨/年甲醇、60万吨/年煤焦油、20万吨/年粗苯加氢精制生产能力。全年焦化整体毛利率为5.05%,比去年同期下降近3%。但内部表现分化明显,其中焦炭毛利率下降5.24%至4.9%,而其他深加工及其衍生焦化产品毛利则上升了4.36个百分点至5.4%。从季度数据看趋势非常明显:焦炭盈利持续下滑,其他焦化产品盈利能力持续上升。我们认为,焦化行业有望面临趋势性拐点:(1)焦化行业大整合以及焦炭期货上市将提升中国焦炭定价权;(2)国际原油价格大幅上涨,焦化产品盈利有望显著提升。焦化业务弹性将显现。 开滦集团整体上市值得期待。根据2011年河北省政府工作报告,将推动开滦集团整体上市作为重点工作内容之一。上市公司近年来精力主要集中在煤焦化产业链的拓展和完善,目前已经无论从规模还是深度都走在行业的前列,而资源的扩展主要在开滦集团层面进行。2008年开滦集团开始厚积薄发,提前布局产业结构转型和升级。在内蒙古、新疆、山西和加拿大等区域拥有超过167亿吨的煤炭资源储量,发展后劲非常充足。 根据我们对集团在产和在建煤矿产量的统计和预测,2010年集团煤炭产量将突破6000万吨,在未来的5~7年内,公司煤炭产量静态保守估计将达到8220~11980万吨。因此,在集团资源保障倍数较高的情况下,我们看好公司未来的成长性。 在不考虑资产注入的前提下,我们认为公司业绩增长看点在两方面:一是焦煤销售均价将大幅上涨;二是焦化行业即将进入上升周期,盈利能力有望快速回升。基于谨慎原则,我们保守预测2010年~2012年净利润8.67亿元、11亿元、14.4亿元,折合每股收益0.70元、0.89元和1.17元,同比增长5.34%、27%和31%。 按分业务估值法,公司合理的估值区间为27.5~29.25元。(目前焦炭行业每吨焦炭产能对应市值为2191元,按照开滦权益焦炭产能459万吨计算,每股对应价值有8元)。在国际原油价格大幅上涨的背景下,我们看好公司的业绩弹性以及集团资产注入的利好预期。从中长期投资的角度看,目前的股价具有较强吸引力,维持公司“买入”评级。

公司于2011年3月23日发布年度业绩:营业收入88.59亿元,同比增长20.85%;实现归属于上市公司股东净利润13.32亿元,同比增长40.29%;基本每股收益1.84元,同比增长40.46;净资产收益率24.83%,比2009年增加3.06个百分点。其中四季度业绩明显好转,略好于我们之前的预期。其主要原因是煤炭产品价格和电解铝价格均环比上涨所致。利润分配方案:每10股派发现金红利2.5元(含税)。 全年煤炭盈利能力较好,但洗出率下降导致吨煤成本上升。2010年煤炭产量909万吨,同比增长5.6%;但商品煤产量为753万吨,同比下降3.46%。洗出率下降了7个百分点导致选煤成本明显上升:其中精煤受益于焦煤价格上涨带动,毛利率上升6.9%至45%;而电煤销售价格涨幅于预期(22元),洗选成本上升压低毛利率13.8%至28.6%。我们认为,2011年公司受益于冶金煤价格上涨和区位优势,煤炭盈利能力有望回升,利润贡献可能从目前的73%回到80%以上。从公司在建矿井的建设进度看,未来两年煤炭产量将较为稳定,主要来自于孔庄煤矿扩建产能释放(从150万吨至180万吨)。其他主要在建煤矿均位于新疆地区,预计将在2年以后陆续释放产能。 铝业资产的盈利弹性是公司未来业绩变动的关键。2010年电解铝产量为10.87万吨,毛利率9.18%。根据我们的测算,吨电解铝利润为622元,为公司贡献净利润5070万元。公司电解铝业务的盈利能力明显高于行业平均水平,其主要得益于公司有自备电厂对电力成本的有效控制,抗风险能力较强。我们认为,电解铝在行业整合、出口和政策性投资方面都有一些利好因素,看好其业绩弹性。 我们预测公司2010年~2012年净利润13,32亿元、14.95亿元、17.03亿元。折合每股收益1.84元、2.06元和2.36元,同比增长40.29%、12.27%和13.94%。考虑到公司的相对成长性,给予2011/2012年18倍、15倍,对应估值区间为35.34~37.22元。给予“买入”评级。

公司于2011年3月22日公布年度业绩:2010年营业收入169.03亿元,同比增长57.03%;实现归属于上市公司股东的净利润11.59亿元,同比增长92.87%;基本每股收益1.1元(扣除非经常性损益后每股收益1.15);加权平均净资产收益率28.32%,同比增加9.93个百分点。煤炭盈利能力增强推动整体业绩增长强劲,但略低于我们之前的预期,主要原因是下半年电解铝业务亏损严重。2010年利润分配预案:每10股派发股票股利6股,现金股利2元(含税)。 受益于下游行业景气,煤炭产销量、价格大幅增长,盈利非常强劲。公司2010年煤炭产为711万吨,同比增长24.3%。主要产品为精煤(冶金)、块煤(化工)和洗混煤(电力),销量占比60%、8%、32%,高盈利品种占比较大。受益于冶金和化工用煤需求旺盛,煤炭销售均价达到732元/吨,同比上涨27.06%,吨煤成本352元/吨,同比上涨9.22%,因此,煤炭销售毛利率上升7.9个百分点,达到51.64%。根据我们测算,煤炭业务实际净利润贡献为15.6亿元,相当于每股1.49元。 铝业亏损严重。2010年公司电解铝产量40.49万吨,比去年增长约11万吨。由于电解铝行业产能过剩原因,电解铝行业整体盈利能力较差,在铝价走势较弱的同时,公司电力供应不足且电力成本在二季度开始明显上涨(每度电上涨0.15元),导致公司铝业(包括电解铝和低附加值的板材铝)整体陷入亏损,除正常亏损的同时,四季度集中计提资产减值损失8000多万元。因此,公司全年铝业亏损约4.05亿元,毛利率也从去年的5.4%将至-0.5%。实际上,公司共有70万吨的电解铝产能,在无法到达规模效应的情形下,目前的生产状况已经将亏损降到相对较低的水平。 公司未来的看点:煤炭业务从煤种、产量结构及增长趋势看,有非常良好的价值空间。根据我们了解的情况,无论是从短期还是中长期看,神火煤炭业务有较强的成长能力。 短期煤炭业务盈利有进一步提升空间:公司2011年煤炭产量有望达到980万吨左右,保守估计也有880万吨,同比增长30%以上。其中:薛湖煤矿和泉店煤矿将进一步释放产能,产量均从目前的90万吨上升至100万吨以上;梁北煤矿改扩建仍在进行中,产能将从目前的90万吨增加至240万吨。另外,公司在河南省整合的470万吨矿井有望释放200万吨的产能。由于公司实行的精煤战略进入收获期,产品议价能力较强,初步预计2011年产品销售均价上涨15~20%,吨煤成本上涨10~15%。 中长期看也不缺成长性:目前公司在产和规划在建的煤矿核定产能2200万吨左右,为现有产能的3倍。 另外,公司还有其他一些资源储备项目。目前在建煤矿有李岗煤矿和石井煤矿(均为120万吨,无烟煤),山西左权高家庄煤矿(600万吨,远期1000万吨,贫煤)。另外,整合矿井也将逐步释放产能达到470万吨。其他探矿权资源仍处于规划中。 电解铝在未来的盈利趋势我们难以判断,但我们关注到几个方面可解释公司铝业亏损有望缓解。 公司下属的神火发电公司2*60万千瓦发电机组有望在2011年10月份投产,完全达产后公司电解铝的供电自给率将上升至80%以上(目前仅有20%),单位电力成本将下降0.2元/度。另外,公司在氧化铝原材料上的拓展也将压低并最终控制成本。 2011年继续大幅计提跌价准备和资产减值损失的概率较小,不会再像2010年有8000多万元的资产减值损失。 全国范围内的电解铝行业整合,将淘汰一批落后产能,公司将受益于产业集中度的提升。短期,以出口增加和保障房建为增量源将拉动电解铝需求增长。 看好公司的投资价值。在较为谨慎的假设条件下,我们预测公司2010~2012年归属母公司的净利润为11.5亿元、17.5亿元、23.9亿元。折合每股收益为1.1元、1.67元和2.28元。目前价位对应2011年PE为15倍,估值较为便宜。虽然铝业资产亏损严重,但我们更看好公司煤炭资产强劲的增长能力,为投资预留了较高的安全边际。从另一个角度看,电解铝则提供了较高的弹性:如果铝价出现好转,则存在严重低估的可能。 因此,我们看好公司的投资价值,给予2011/2012年20、16倍PE,目标价格区间33.39~36.45元,维持公司“买入”评级。

公司于2011年3月19日发布公告:近日收到蒙古国政府塔旺-陶勒盖(TavanTolgoi)项目工作组的通知,神华与另一公司共同组成的联合体已进入其于2010年12月8日启动的Tsankhi矿区西区块全球公开招标的六家公司/联合体短名单。按计划,蒙古国政府将邀请这些公司/联合体进一步谈判,以选定最终中标方进行上述区块的合作开发。 考虑到神华优越的地理位置和先进的资金、技术、人才和管理优势,我们认为公司顺利进入项目最终开发名单的可能性较大。蒙古国焦煤资源非常丰富,由于缺乏资金和技术支持,开采效率不高。因此,蒙古鼓励外资参与能源项目开发。实际上,神华早在2004年就与蒙古国开始接触,但后面谈判未果,主要原因可能是涉及蒙古的国家政策——蒙古国不想单方面受制于中国对他的资源控制和铁路运输通道的依赖。因此,同时也引进加拿大和日本等国参与煤炭资源开发,但如果开发其他运输通道均需绕道而且远距离较远。考虑到神华铁路系统离该矿区较近,其他优势也非常明显,我们认为成功进入的可能性较大。 项目介绍:塔旺-陶勒盖煤田Tsankhi矿区西区块煤质主要是焦煤、3/1焦煤和肥煤,埋藏深度较浅,200米以上的资源储量有12亿吨。该矿区与中国甘其毛都口岸较近,直线距离约180公里。我们认为,如果项目招标成功,神华可能同步建设相应的铁路通道,与国内神华铁路相连。另外,考虑到该矿区储量大,地质结构相对简单,未来稀缺煤种的盈利能力逐步增强,如果按照预测年产能在1500万吨左右,吨煤利润300元简单计算,51%的权益量将对公司业绩产生显著的影响。另外,公司如果成功进入蒙古开发,未来资源量仍有进一步拓展的可能,包括向周边矿区和其他矿区辐射。 再次强调神华的长期投资价值。中国神华作为国内唯一一家具备煤-电-路-港营运一体化的最大煤炭企业,其经营的稳健性和低成本扩张战略值得我们去关注。虽然神华的内生性增长高峰已经过去,但新建煤矿的投产、煤电价格的理顺以及煤炭销售方式灵活性、产业链的低成本扩张带来的协同效应,均给予了公司未来业绩保持增长的动力。 目前估值仍然偏低,继续看好公司的股价表现:利好消息的释放不断改善神华的成长预期。短期内我们看好资产注入对公司业绩增长的接力,预测2010~2012年EPS分别为1.87元、2.19元、2.57元,对应2011年PE为12.9倍,估值处于行业最低水平。虽然神华的投资属性从成长型过渡到价值型,但并不缺乏增长动力。从风险的角度考虑,神华的非系统性风险明显低于行业平均水平。低估值+确定性的成长,目前价位仍然具备较好的投资价值。给予目标价格区间32.85~36.57元,维持“买入”评级。

投资要点 公司于2011年3月6日公布业绩快报:2010年实现营业收入214.28亿元,同比增长17.34%;归属于本公司股东的净利润34.38亿元,同比增长63%;基本每股收益2.99元,同比增长63.28%。净资产收益率26.05%,同比增加4.83个百分点,业绩超出我们的预期。根据我们调研的结果显示,2010年公司产销量小幅增长的背景下,业绩超预期增长的主要来源两点:一是价格同比大幅增长;二是公司获得高新技术企业称号,所得税优惠降至15%。 2010年产量小幅增长,但产品销售结构进一步优化。2010年原煤产量大约3045万吨,商品煤销量大约2740万吨,比2009年增长69万吨,同比增长2.58%。其中盈利能力较强的洗精煤和喷吹煤销量由1072万吨上升至1250万吨,销量占比明显提升了5个百分点。由于整合小矿产能多在2012年释放,预计2011年产销量将小幅增长至2900万吨,2012年3400万吨。 煤炭销售价格同比大幅上涨,生产成本有效控制。2010年煤炭销售均价或上涨14.7%左右,但单位成本有效控制(山西五大集团中工效最高的,单位生产成本290元)。2011年合同基本签订完毕,其中电煤价格保持不变,喷吹煤价格上涨70~80元/吨,洗精煤价格上涨60~70元/吨。 增长点:2011年看资产注入,2012年看整合矿井产能释放。我们认为,公司为了保持业绩持续稳定增长,集团成熟资产司马矿(52%,150万吨)和郭庄矿(45%,120万吨)在今年注入的可能性较大。而公司整合的小煤矿(16亿吨,17个分公司,1500万吨产能)将在2012年陆续释放产能。 唯一享受税收优惠的煤炭上市公司,看好公司的投资价值。公司的生产技术在财务上得到认同,所得税率将至15%。如果扣除税收影响,2010年EPS 为2.67元,基本符合我们预期。不考虑资产注入的前提下,预测公司2010~2012年每股收益为2.99元、3.62元、4.51元。考虑到公司注入资产预期强烈,给予今明两年25倍和18倍PE,合理目标价格区间81.15~82.63元,给予“买入”评级。

投资要点 公司于 2011年3月3日发布年报业绩:营业收入386.44亿元,同比增长83.96%;实现归属于上市公司股东的净利润7.56亿元,同比增长22.91%;每股收益1.01元;加权平均净资产收益率26.18%,同比减少1.5%。业绩低于我们之前的预期,主要原因是下半年煤炭产量不及预期以及煤炭贸易业务盈利能力大幅下降。 煤炭盈利非常强劲:销售均价大幅提升带动煤炭开采业务盈利快速增长。2010年公司煤炭产量607.48万吨,同比增加151.48万吨,同比增幅为33.22%;下属煤炭公司净利润15.83亿元,同比增长69%。根据我们的测算,全年吨煤销售均价和生产成本为718元/吨、277元/吨,分别同比增长48.5%和81%,毛利率61.36%,同比下降7个百分点;吨煤净利润261元/吨,比去年提高56元/吨。我们预计未来公司公司毛利率将较为稳定。由于公司独特的销售渠道,煤炭销售基本以市场煤为主,市场化程度较高,充分享受煤价上涨带来的红利,预测2011年公司煤价涨幅10.8%。另外,公司负担较轻,成本增速有望明显下降,吨煤净利润或将维持在255元的水平。 未来两年煤炭主业内涵高速增长可期,集团资产注入将引致爆发性增长。从盈利能力角度看,公司在产三个矿井盈利由强到弱分别是经坊煤业(300万吨)、太平煤业(150万吨)、凌志达煤业(120万吨)。我们预测公司2011~2012年煤炭产量为910万吨、1200万吨,同比增长50%和32%。产量增长将主要来自于新建霍尔辛赫煤业(300万吨)和铺龙湾煤业(120万吨)的投产,以及经坊煤业在长治县整合的210万吨改建产能释放。预计霍尔辛赫的盈利能力与经坊煤业相似,而铺龙湾与凌志达相当。 资产注入或将引爆公司业绩。公司于2010年10月份公告资产注入和增发预案:计划拟以不低于23.06元/股的价格,非公开增发2.385亿股,募集55亿元收购大股东山煤集团旗下的7处煤矿资产,以及太行海运100%股权。其中注入的煤矿资产包括焦煤、无烟煤和长焰煤,资源储量6.9亿吨(权益资源储量4.2亿吨),产能870万吨,其中权益产能559万吨。目前7个矿井均为技改矿井,预计在2012~2013年陆续投产。我们认为12~13元左右的收购价较为合理,投产之后对上市公司业绩增厚将非常明显。按照以目前公司盈利水平的假设前提下,我们保守测算7个矿井完全达产后归属于公司的净利润为10.98亿元,按照增发后总股本9.885亿股计算,将增厚EPS1.11元/股。除此之外,山煤集团还将有2000万吨的产能可注入到上市公司,我们看好这个年轻煤炭公司的未来成长性。 煤炭贸易业务或成蓄水池:规模继续增长,但盈利乏善可陈。2010年煤炭贸易量6497万吨,同比增长50.17%,其中内贸和外贸量均大幅增长;公司共完成铁路发运量2507万吨,同比增长31.33%;虽然煤炭贸易业务实现营业收入335亿元,同比增长80.45%,但营业利润仅6.26亿元,同比下降8.83%。盈利能力继续下滑:2010年毛利率为1.87%,比去年下降一半。我们预计,在煤炭紧俏时期,公司业绩难有大幅改善的预期。但可作为业绩平滑的蓄水池。只有在煤炭供销比较宽松时期,煤炭贸易的毛利率水平或有改善的实际驱动力。另外,密切关注太原铁路局对公司煤炭运力分配的变化。 在不考虑资产注入的前提下,我们预测公司2010年~2012年净利润7.56亿元、13.1亿元、17.52亿元。折合每股收益1.01元、1.75元和2.34元,同比增长23%、73%和34%。按照目前的价格对应PE分别为32.88、19、14.24倍。考虑到业绩将进入高速成长轨道,给予公司2011~2012年25倍和20倍PE,目标价格区间45.50~46.71元。给予“买入”评级。