煤电铝运一体化经营蓄力，新能源转型发展启程。1）上海能源本部江苏基地地处华东苏鲁豫皖四省交接处，交通条件和地理位置十分优越，为公司煤炭及延伸产品提供主要消费市场，靠近用户，运输成本低，具有独特的区位竞争力。2）拥有较完整的煤电铝运一体化产业链：公司现有在产煤炭核定产能849万吨/年；火力发电机组4台，总装机容量820兆瓦；铝加工生产能力10万吨/年；自营铁路181.9公里，运输能力1300万吨/年。3）积极开启转型发展新征程：公司本部现有大量采煤塌陷区、闲置灰池、屋顶等资源，拥有独立增量配电网，具有不可比拟的光伏能源消纳优势，同时新疆、甘肃基地也有大量土地资源可利用，助力公司转型发展。煤炭：新疆矿区煤矿投产，打开主业成长空间。上海能源大屯矿区现有姚桥煤矿、孔庄煤矿和徐庄煤矿3对生产矿井，核定产能729万吨/年，煤炭品种为1/3焦煤、气煤等，是优质炼焦煤和动力煤。新疆矿区现有生产矿井106煤矿，核定产能120万吨/年，2019年投产；在建矿井苇子沟煤矿，核定产能240万吨/年，预计2023年投产。伴随新疆矿区煤炭产能的释放，公司煤炭产销量有望突破千万吨大关，煤炭主业经营再上新台阶，盈利能力有望进一步增强。电力：电价上涨催化电力板块盈利改善。 上海能源现有火电总装机容量820兆瓦，公司已取得供电类电力业务许可证，进入电力交易市场。2021年度，除内部自用外，公司电力板块实现销售收入191,262.79万元，占公司主营业务收入的19.13%。2021年10月发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将催化煤电价格水平上涨，从而带动公司业绩增长。新能源：抢滩光伏发展新机遇，培育新的利润增长点。公司2019年投资4亿设立全资子公司中煤江苏新能源有限公司，设立新能源公司有利于推进公司实现转型发展，抢占地区新能源市场。2021年12月28日，公司新能源示范基地（一期）先期工程30MW光伏发电项目成功并网发电，成为公司第一个开工建设、第一个并网发电的光伏项目。新能源示范基地项目（一期工程）预计2022年实现全容量并网发电，带来新的利润增长点。盈利预测、估值及投资评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为140.64、153.16、165.43亿元，实现归母净利润分别为24.33、26. 12、27.27亿元，每股收益分别为3.37、3.61、3.77元，当前股价16.81元，对应PE分别为5.0X/4.7X/4.5X。基于公司主业规模仍有成长，抢滩光伏发电带来新的增长点，当前来看估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、发电量增长不及预期、铝加工产品市场出现较大波动、研报使用的信息数据更新不及时的风险。

下调盈利预测和目标价,维持“谨慎增持”评级。前三季度营收55.67亿元,归母净利6.68亿元,每股收益0.92元,同比下降12.38%,业绩略低于预期。审慎考虑发电和电解铝业务计提减值不确定性影响,下调2019-20年EPS为1.07/1.15元(原预测1.60/1.64元),新增2021年EPS预测1.16元,下调目标价至9.63元(原目标价11.00元),对应2019年PE为9倍,维持“谨慎增持”评级。 煤炭业务盈利能力持续改善,公司业绩跌幅收窄。三季度煤炭业务销量120万吨,销售收入12.64亿元,测算吨煤售价1053元,同比增11.1%,吨煤成本517元,同比下降1.8%,单季度毛利率51.0%,为今年以来新高。煤炭业务盈利能力持续改善,带动公司业绩跌幅收窄(Q1归母净利同比-28.67%、上半年-20.14%、前三季度-11.68%)。 现金流创新高,资产负债率处于低位。经营活动现金流净额18.53亿元,同比增51.5%,为近三年新高;有息负债规模略有扩大,导致资产负债率相较于上半年提高0.72PCT,整体依然处于低位(41.1%)。 新疆在建动力煤矿投产,催化公司业绩向好。新疆矿区在建动力煤矿井106矿(120万吨/年,股比51%)和苇子沟矿(240万吨/年,股比80%),均已取得采矿许可证,预计分别于2020/2021年建成投产,届时公司煤炭生产产能分别将增长14.9%/25.9%。生产能力显著提升,叠加区域动力煤销售市场的开拓,或将催化公司业绩向好。 风险提示。煤价大幅下跌;在建工程进度不及预期;宏观经济风险。

公司2018年业绩同比增长27.4%,18Q4亏损主要受资产减值等影响 公司2018年实现归母净利6.6亿元,同比增长27.4%,折合每股收益0.92元。分季度来看,2018Q1-4分别实现归母净利3.4、2.6、1.5和-1.0亿元,业绩季度环比下降主要是:一方面,2018年下半年以来成本提升较快(2018Q1-4营业成本分别为10.6、10.4、12.8和13.5亿元,而单季度营业收入相对平稳)。 另一方面,公司在2018年计提资产减值4.8亿元,主要集中在18Q4针对铝加工和发电业务计提:存货减值准备1701万元(主要是铝加工产品)、固定资产减值准备3.7亿元(主要针对铝板带厂和电厂)和无形资产减值9933.5万元(主要针对挂牌出售的玉泉煤业采矿权)。 2018年净利率和ROE提升至8.5%和7.2%,负债率小幅回落至35% 公司2018年各业务整体毛利率为31.0%,同比下降3.6个百分点,主要是受电力和其他业务影响。2018年期间费用率为13.9%,同比增加1.8个百分点,主要是管理费用同比增加1.8亿元(其中职工薪酬同比增加约1.5亿元)。2018年净利率和ROE分别为8.5%和7.2%,同比增加3.5和1.2个百分点。2018年底资产负债率为35.0%,2014年以来持续回落。 2018年煤炭产销量同比小幅下降,18Q4吨煤成本提升较快 2018年:根据公司经营数据公告,公司煤炭产销量分别为778.6万吨和535.6万吨,同比小幅减少0.9%和2.0%。其中精煤产量520.7万吨,同比减少3.9%。根据我们测算,公司吨煤收入和成本分别为978元和523元,同比分别提升7.1%和4.1%。吨煤毛利455元,同比提升10.7%。2018Q4:公司煤炭产销量分别为184.8万吨和113.8万吨,环比减少6.5%和18.5%,同比减少3.3%和增加9.1%。根据我们测算,吨煤收入和成本分别为1033元和657元,环比提升8.9%和24.8%,吨煤成本提升较快。 苇子沟煤矿已获发改委核准,新建电力装机项目有望上半年投入试运转 根据公司年报,目前公司拥有3个生产煤矿,年核定产能805万吨,煤种为1/3焦煤、气煤和肥煤。在建新疆项目已有进展,其中,苇子沟煤矿一期工程(240万吨)2019年1月获得国家发改委核准,而106煤矿(一期产能120万吨,总产能180万吨)正在采矿许可证正在办理中。截至2018年底,2个煤矿工程进度分别为36.2%和97.5%。此外,山西玉泉煤业70%股权及相关债权仍在挂牌转让中。 电力业务方面,公司徐州生产基地的坑口电厂总装机444MW,按照江苏省发展改革委下发《关于核准中煤大屯热电“上大压小”新建项目的批复》,公司预计2019年陆续关停两台135MW机组(6、7号机组)、两台12MW(4、5号机组)、两台15MW机组(8、9号机组)。而新建第一台350MW机组于2019年1月通过168小时满负荷试运行,第二台350MW机组于2019年2月被国家发改委和能源局确定为煤电应急调峰储备电源机组,有望于2019年上半年投入试运转。 盈利预测与投资评级 近几年公司煤炭业务盈利快速恢复至2011-2012年水平,但电解铝和电力业务盈利下滑,目前公司已针对这部分资产计提减值,后续对公司经营业绩影响有望减小。而通过上大压小,电力业务也有望逐步减亏。中长期来看,公司煤炭在建产能近420万吨,相当于目前在产产能的一半,成长空间也较大。预计2019-2021年公司EPS分别为1.29元、1.34元和1.39元,目前PB仅约0.8倍(行业平均PB约1.2倍,而公司历史平均PB约2.3倍),公司目前估值较低,我们认为公司PB估值恢复至1.0倍相对合理,基于2018年底每股净资产,我们测算公司合理价值为13.2元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济增速低于预期,煤价超预期下跌,煤矿和电厂建设进展低于预期,公司成本费用过快上涨。

17年资产减值损失影响盈利,18Q1业绩同比增长105% 公司2017年实现归母净利润5.2亿元,同比上涨15%,折合每股收益0.72元。公司全年确认资产减值损失约7.7亿元(其中针对玉泉煤业采矿权计提无形资产减值准备约5.2亿元)。 分季度来看,公司17Q1-4归母净利润分别为为1.7亿元、2.1亿元、2.4亿元和-1.0亿元(Q4确认资产减值损失约3.6亿元),单季度EPS分别为0.23元、0.30元、0.34元和-0.14元。公司18Q1实现归母净利3.4亿元,同比增长约105%,折合每股收益0.47元,主要是煤价维持高位,同时商品煤销量同比增长约28%。 17年,煤炭、电力和铝分别贡献净利润5.9、-3.5和-1.0亿元 煤炭业务:煤炭分部净利润5.9亿元,同比增长229%。公司生产原煤786万吨,同比下降6%;洗选煤542万吨,同比下降9%;销售商品煤546万吨,同比下降20%。根据煤炭销售收入和成本测算,公司吨煤收入913元,同比上涨65%;吨煤成本503元,同比上涨26%;吨煤净利约108元(16年约为27元)。18Q1原煤产量203万吨,洗选煤产量156万吨,同比分别增长4%和24%;商品煤销量147万吨,同比增长28%,吨煤净利在230元以上。 电力业务:17年电力业务亏损约-3.5亿元(16年同期盈利1.7亿元)。总发电量24亿度,同比增长2%,度电利润约-0.15元。电力业务实现营业收入6亿元,同比增长9%,营业成本为8.3亿元,同比增长99%。18Q1发电量约5亿度,同比下降18%。 铝业务:17年铝产品业务继续减亏,全年亏损约9544万元。铝材加工产量2.4万吨,同比减少28%。实现营业收入3.8亿元,同比减少24%,营业成本4.3亿元,同比减少26%。18Q1铝材加工量约5万吨,同比减少2%。 在建产能合计约600万吨,拟转让市政社区设施及“三供一业”资产煤炭业务:根据年报,公司拥有三对煤炭生产矿井(徐庄、孔庄、姚桥),年核定产能805万吨,在建产能600万吨。在建新疆苇子沟煤矿(产能300万吨)本期投资额为294万元,已完成计划投资的35%;106煤矿(180万吨)实施分期建设,一期规模为120万/吨,工程进度达96%,上述两项目采矿许可证均正在办理中。玉泉煤矿(产能120万吨)改扩建累计完成投资66%。 电力业务:公司目前火电总装机444MW,新建中煤大屯2×350MW煤矸石热电联供机组项目在建。新设的全资子公司大屯电热,未来有望助力拓展售电业务。此外,公司拟转让所属市政社区设施资产及“三供一业”资产,转让价1.6亿元。根据协议,预计资产转让将于18年10月31日前完成,未来有望减轻公司负担。 盈利预测与投资评级 公司未来看点主要是煤炭在建产能(总计600万吨)的投放和电力业务的扩张。我们预计公司2018年原煤产量小幅增长,电解铝和电力业务规模保持相对稳定,预计2018-2020年EPS分别为1.34元、1.34元和1.35元,对应18年PE为8倍,公司估值较低,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:宏观经济增速低于预期,煤价超预期下跌,煤矿和电厂建设进展低于预期,公司成本费用过快上涨。

事件:2018年4月27日,公司发布一季度业绩报告称,报告期内,归属于母公司所有者的净利润为3.41亿元,较上年同期增105.05%;营业收入为17.52亿元,较上年同期增24.46%。 点评。 一季度业绩超出市场预期:公司一季度实现归母净利润3.41亿元,同比增105.05%,环比上年四季度的亏损1.84亿元大幅增长。超出市场预期。 商品煤洗出率提升明显:2018年一季度,公司实现原煤产量203.33万吨,同比增长4.15%,环比提升6.42%;实现商品煤销量146.75万吨,同比增长28.2%,环比增加47.35%。公司所产原煤全部入洗,测算一季度商品煤洗出率为72.17%,较去年同时期的58.64%提升13.35个百分点,较2017年的68.94%提高3.23个百分点。商品煤洗出率的提升将进一步提高公司煤炭盈利能力。 成本控制出色,盈利能力大幅提高:受益煤价上涨,2018年一季度公司实现收入14.41亿元,同比增长30.4%,同时期江苏地区气精煤均价为1109.83元/吨,同比增长6.92%。公司煤炭销售成本为6.83亿元,同比仅增长6.1%,成本控制出色。受此影响,公司毛利大幅提升,公司实现毛利7.58亿元,同比增长64.27%。2018年一季度,公司煤炭业务毛利率为52.62%,同比提高10.85%个百分点,较2017年的44.99%提升7.63个百分点。 106项目一期接近竣工,大屯电热设立,有望加强煤电一体化:据公告,公司在徐州生产基地拥有三对煤炭生产矿井(徐庄、孔庄、姚桥),年核定产能805万吨。在建的煤矿项目有:1)新疆苇子沟煤矿项目,设计产能300万吨/年,采矿许可证正在办理中;2)106煤矿项目,预计总产能180万吨,实施分期建设,一期规模为120万吨,已接近竣工,目前采矿许可证正在办理中。 电力方面,公司目前火电总装机444MW;在建中煤大屯2×350MW煤矸石热电联供项目;全资子公司大屯电热有限公司已设立完成,未来有望助力拓展售电业务,加强煤电一体化。 投资建议:给予增持-A投资评级,6个月目标价12.00元,折合10倍动态市盈率。我们预计公司2018年-2020年的归母净利净利润分别为8.69/9.33/9.50亿元,对应EPS分别为1.20/1.29/1.31元;公司未来业绩有望持续改善,中长期值得关注。

事件:2018年4月20日,公司发布2018年一季度生产经营数据公告,公司煤炭产销量以及毛利大幅提升。 点评。 商品煤洗出率提升明显:2018年一季度,公司实现原煤产量203.33万吨,同比增长4.15%,环比提升6.42%;实现商品煤销量146.75万吨,同比增长28.2%,环比增加47.35%。公司所产原煤全部入洗,测算一季度商品煤洗出率为72.17%,较去年同时期的58.64%提升13.35个百分点,较2017年的68.94%提高3.23个百分点。商品煤洗出率的提升将进一步提高公司煤炭盈利能力。 成本控制出色,盈利能力大幅提高:受益煤价上涨,2018年一季度公司实现14.41亿元,同比增长30.4%,同时期江苏地区气精煤均价为1109.83元/吨,同比增长6.92%。公司煤炭销售成本为6.83亿元,同比仅增长6.1%,成本控制出色。受此影响,公司毛利大幅提升,公司实现毛利7.58亿元,同比增长64.27%。2018年一季度,公司煤炭业务毛利率为52.62%,同比提高10.85%个百分点,较2017年的44.99%提升7.63个百分点。 106项目一期接近竣工,大屯电热设立,有望加强煤电一体化:据公告,公司在徐州生产基地拥有三对煤炭生产矿井(徐庄、孔庄、姚桥),年核定产能805万吨。在建的煤矿项目有:1)新疆苇子沟煤矿项目,设计产能300万吨/年,采矿许可证正在办理中;2)106煤矿项目,预计总产能180万吨,实施分期建设,一期规模为120万吨,已接近竣工,目前采矿许可证正在办理中。 电力方面,公司目前火电总装机444MW;在建中煤大屯2×350MW煤矸石热电联供项目;全资子公司大屯电热有限公司已设立完成,未来有望助力拓展售电业务,加强煤电一体化。 投资建议:给予增持-A投资评级,6个月目标价12.00元,折合10倍动态市盈率。我们预计公司2018年-2020年的主营收入分别为73.87亿元/79.12亿元/81.51亿元,归母净利净利润分别为8.69亿元/10.55亿元/11.27亿元,对应EPS分别为1.20/1.46/1.56元;公司未来业绩有望持续改善,中长期值得关注。

事件:公司发布2017年度报告,报告期内营业收入达到63.3亿元,同比增长22.3%,实现归母净利5.2亿元,对应EPS为0.72元/股,同比增长16.1%;计提大额资产减值达7.7亿元,影响当期归母净利4.6亿元。同时,公司拟向全体股东按每10股派发现金红利2.2元(含税),合计1.6亿元。 煤炭产销量小幅下滑,在建矿井稳步推进。2017年原煤产量、商品煤销量分别为835、546万吨,同比下滑6%、20%,主要源于2016年年底转让旗下龙东煤矿。目前公司拥有3对生产矿井(徐庄、孔庄、姚桥),合计产能805万吨/年,并配套生产能力820万吨/年的洗煤厂。在建矿井位于新疆(106煤矿、苇子沟矿)和山西(玉泉矿),合计产能达570万吨/年,其中106煤矿一期(120万吨/年)已接近竣工。受益在建矿井的稳步推进,预计2018-2020公司原煤产量将达到835、935、1085万吨,同比增长6.3%、12.0%、16.0%。 计提大额减值,煤炭板块未来有望轻装上阵。测算2017年煤炭板块损益约5.9亿元,其中包含采矿权、在建工程、非流动资产等资产减值损失7.4亿元。 若不计入减值损失,煤炭板块真实损益可达11.5亿元,对应吨煤净利210元/吨。长期而言煤炭行业供给持续紧张,煤价有望维持高位,虽成本有一定的反弹,预计吨煤净利仍可维持在200元/吨左右,预计2018-2020煤炭板块可贡献12.3、14.1、16.1亿元,同比增长56.1%、14.5%、13.8%。 电力、铝加工等业务持续拖累业绩。测算2017年电力、铝加工和其他业务分别亏损0.5、1.0、1.2亿元。考虑到电解铝和煤价均处于高位,严重压缩铝加工和电力业务的毛利空间,预计未来三年仍会对公司业绩形成较大拖累。目前2*35万千瓦热电联产项目仍在建设中,尚需等待时日投产。 盈利预测及评级:上调至“审慎推荐-A”评级。煤炭业务盈利将持续改善,计提大额减值后更将轻装上阵。作为中煤旗下三家煤炭上市平台之一,公司经营稳定,目前暂无被整合预期。预计2018-2020归母净利8.9/10.6/12.0亿元,对应EPS为1.24/1.47/1.67元/股,同比增长71%/19%/13%。

事件:上海大屯能源股份有限公司10月27日发布三季度业绩公告与经营数据公告,公告称,前三季度归属于母公司所有者的净利润为6.22亿元(+108.54%);营业收入为47.86亿元(+33.73%);基本每股收益为0.86元,较上年同期增109.76%。 受益于煤价上涨,归母净利同比增2100%:公司三季度实现归母净利润2.42亿元,同比增2100.71%,环比增13.62%。业绩大幅上升的主要原因是煤炭价格的恢复性上涨。三季度公司销售煤炭163.55万吨,环比降0.28%,同比降4.52%,三季度平均售价为841.94元/吨,环比二季度涨3.2%,较去年同时期增59.19%。三季度煤炭业务实现毛利407.21元/吨,毛利率48.37%,环比下降4.69个百分点,同比上升25.41个百分点。 铁运、电力业务量增加,铝材加工继续下降,:三季度公司达成发电量6.75亿千瓦时,环比增加20.75%,同比增加2.12%;三季度加工铝材0.56万吨,环比下降6.67%,同比下降50.87%。三季度实现铁路运输量345.64万吨,环比增4.2%,同比增加3.46%106项目一期竣工,大屯电热设立,有望加强煤电一体化:公司在徐州生产基地拥有三对煤炭生产矿井(徐庄、孔庄、姚桥),年核定产能805万吨。在建的煤矿项目有:1)新疆苇子沟煤矿项目,设计产能300万吨/年,采矿许可证正在办理中,该项目累计已完成计划投资的35%;2)106煤矿项目,预计总产能180万吨,实施分期建设,一期规模为120万吨,工程进度达 96%,目前采矿许可证正在办理中。 电力方面,公司目前火电总装机 444MW;在建中煤大屯2×350MW煤矸石热电联供项目;全资子公司大屯电热有限公司已设立完成,未来有望助力拓展售电业务,加强煤电一体化。 投资建议:给予增持-A 投资评级,6个月目标价14.8元,折合14倍市盈率。我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为31%、4%、4%,净利润增速分别为68.5%、11.2%、14%%,EPS 分别为1.05、1.17、1.34。公司未来业绩有望持续改善,中长期值得关注。 风险提示:宏观经济下行,煤炭价格大幅下降。

投资要点: 上海能源发布中报,出售亏损资产取得2.9亿投资收益,盈利大幅改善。2016年上半年,公司实现营业收入23.6亿元,较上年同期下降6.15%;归属于上市公司的净利润实现2.9亿元,较上年同期增加2270%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润165万元,较上年同期下降86%。实现EPS0.4元,盈利大幅改善,主要是因为出售四方铝业公司创造了2.9亿的投资收益。 二季度成本增长覆盖了煤价的涨幅,三季度价格上涨有望改善盈利1亿,PE年化估值降至18倍。2016年上半年,公司自产煤炭428万吨,洗精煤产量303万吨,自产煤炭销售量357万吨。焦煤价格在4月以后有明显上涨,参考澳洲焦煤价格较1季度上涨了90元/吨,动力煤涨幅相对较小,预计涨幅20元,则公司吨煤盈利有望改善35元,按照150万吨算公司单季度盈利将改善0.5亿,参考公司单季度财务报表,公司收入确实增加,但成本增加更为明显,公司2季度盈利改善主要依靠亏损资产剥离创造的2.9亿利润,而公司2季度盈利较1季度下滑,很可能也是1季度承受了过大的成本管理压力,按照目前的煤价,估算公司三季度焦煤售价较二季度上涨140元/吨,而同期动力煤涨幅也在50元以上,估算吨煤利润将较2季度提高60元/吨,估算净利润增加1亿,年化达到4亿,公司目前市值73.5亿,PE估值已经只有18倍,如果算上上半年的投资收益,公司今年利润已有望达到5亿,PE已有望突破15倍。 发展电力业务+售电公司,公司目前有建设火电厂的意愿,配合公司的售电网络,培育新的盈利增长点。公司计划未来投资建设2×350MW超临界热电联产机组项目。项目总投资34.52亿元,其中项目资本金6.9亿元。报告期内完成投资3,242万元,累计完成投资15,302万元。此项目需要较多资金,而公司已经投资成立了售电公司,虽然公司之前已有售电业务,但公司的电改概念也值得重视。 投资建议:由于煤价大幅上涨,我们上调公司2016-2018年EPS至0.68元(前值0.14元)、0.85元(前值0.24元),1.08元(前值0.35元),公司盈利已经有望明显改善,而公司的焦煤煤质一直具备较好的市场竞争力,且靠近消费地,目前PB还低于0.9倍,由于目前央企上市公司较多,公司一直有央企合并和国企改革的预期,我们认为公司股价是被较大幅度低估的,期待公司的国企改革或者管理层激励催化,因此我们给予公司2016年1.02倍PB,每股净资产11.7元,估算公司目标价12元(前值11.05元),维持公司买入评级。 风险提示:国企改革时间不确定性较大,供给侧改革低于预期。

目前公司估值仅为0.8倍PB(2015年),国企改革发酵,公司有望最先受益。5月16日习主席在中央财经领导小组会议上提出供给侧改革本质属性是深化改革,推进国有企业改革;李总理5月18日主持召开国务院常务会议,部署推动中央企业“瘦身健体”提质增效,谨防国有资产流失。我们认为国企改革成为新重点,国改融入供给侧改革将是未来趋势,真正突破很可能在煤炭和钢铁行业,而央企又可能率先改革。公司作为煤炭行业五家央企之一很有可能入选7月公布的第二批国企改革试点名单,但是公司目前PB(2015年)仅为0.8倍,如果进行国改将面临国有资产流失压力,因此只要改革,公司未来PB估值很可能修复到1倍以上。 供给收缩促行业盈利好转,央企国企改革概率高。由于政策支持,煤炭供给收缩力度将大于别的行业,需求收缩可能小于别的行业,未来几个季度煤炭行业盈利有望持续大幅改善。公司是中煤能源的子公司,属于央企,位于徐州,距离消费地近。 煤炭盈利改善,剥离亏损资产。1)煤炭盈利好转:公司2015年900万吨原煤产量,精煤产/销量为621/622万吨(主要是配焦煤),同比+12%/13%。平均售价/成本469/370元/吨,同比-28%/-30%。2016年一季度净利润约400万元,5月以来,山西地区焦煤价格累计上涨约100元/吨,公司所在区域价格涨幅低于山西地区(约为60元/吨),按公司单季焦煤销量150万吨计算,Q2单季净利润可达2500万元,二季度业绩有望改善。2)剥离亏损资产:公司15年12月转让大屯铝业控股权,15年实际影响利润-0.6亿;今年4月,公司拟1元转让四方铝业100%控股权,转让收益超过2亿元。至此,除铝板带项目外,铝相关业务全部剥离(板带业务应该也是亏损,为未来减亏留下了空间),盈利状况有望明显改善。3)发展电力业务:15年公司电力收入6亿元,占主营业务收入12%,同比+8%,毛利率高达41%。目前正在建设2*350MW热电联产项目,35亿投资,将使电力业务进一步扩大。 预计公司2016-2018年EPS为0.14、0.24、0.35元,给予公司2015年1倍PB,估算公司目标价11.05元。经过前期调整煤炭普遍估值较低,公司股价已经接近2年新低,在基本面不断好转的时候,向下空间很小,安全边际较高。考虑公司目前国企改革预期强烈,行业内平均PB1.3倍,我们保守给予公司2015年1倍PB,目标价11.05元,给予买入评级。 风险提示:煤炭价格下跌,国企改革低于预期。

事件 公司公布2012年年报报告期内公司实现营业收入97.2亿元,同比下降3.55%;实现归属于上市公司股东净利润9.22亿元,同比下滑34.96%,折合EPS1.28元,其中四季度单季0.26元。业绩基本符合我们的预期。此外,公司拟向全体股东按每10股派发现金红利4元(含税)。 简评 精煤大幅增加难敌成本过快上涨 2012年公司原煤产量924.54万吨,同比增加18.95万吨;精煤产量456.91万吨,同比增加66.24万吨。精煤量同比大幅增加使公司年度煤炭业务平均价格逆势上涨,由2011年的715元/吨上涨至754元/吨。虽然如此,公司煤炭整体成本上涨更快,由2011年的432元/吨上涨至510元/吨。成本上升过快导致公司煤炭整体毛利率大幅下滑。 煤炭:原煤、洗煤毛利均下滑 2012年公司原煤收入16.1亿元,同比下降17.89%;成本10.7亿元,同比下降9.06%;毛利率33.6%,同比下降6.45%。洗煤收入53.7亿元,同比上涨5.38%;洗煤成本36.52亿元,同比上涨18.39%;毛利率31.99%,同比下降7.47%。总体来看,公司原煤收入整体大幅下滑,虽采取多洗煤增加洗煤收入的策略,但仍由于成本过快上涨导致毛利率下滑。 电解铝毛利小幅增加,铝加工亏损严重 2012年公司电解铝产量11.25万吨,同比小幅增加0.25万吨;收入11.77亿元,同比减少13.45%;成本10.53亿元,同比减少15.05%;毛利率10.53%,同比增加1.68%。公司2012年电解铝均价约10462元/吨,同比下降1902元/吨;成本9360元/吨,同比下降1909元/吨。此外,公司2012年铝加工收入7.2亿元,同比减少6.17%;成本8.1亿元,同比增加4.59%;毛利率-12.61%,同比减少11.58%。 孔庄矿扩建产能已投产,未来本部增量有限 孔庄矿三期改扩建项目总投资53,173万元,矿井设计生产能力由105万吨/年扩建到180万吨/年。报告期内完成投资8,583万元,截止报告期末,累计完成投资52,257万元,该项目已基本完工投产并于2012年10月预转资。我们预计孔庄矿技改完成后,未来公司本部增量有限,总产能将维持在950万吨上下。 新疆项目进展较慢,预计106煤矿将快于苇子沟煤矿 中煤能源新疆鸿新煤业有限公司苇子沟煤矿(80%)项目设计生产能力300万吨/年,总投资额151,736万元,报告期内完成10,996万元,累计完成投资24,162万元。中煤能源新疆天山煤电有限公司106煤矿(51%)项目设计生产能力180万吨/年,项目总投资67,662万元,报告期内完成投资21,593万元,截止报告期末累计完成投资41,994万元。新疆两个新建矿井建设进度较慢,其中苇子沟完成投资15.9%;106煤矿完成投资62%。因此我们预计106煤矿将快于苇子沟煤矿建成投产。预计2013年投产难度较大。 山西玉泉煤业:股权纠纷初步解决,进展缓慢 报告期内玉泉煤业股权问题初步解决,确定上海能源以现金先收购玉泉煤业公司70%股权;然后全体股东对玉泉煤业公司同比例增资的方式,增资后玉泉煤业公司注册资本由1,000万元增加至20,000万元。股权收购完成后,股东李爱拴和李炳忠退出玉泉煤业公司,公司持有玉泉煤业公司70%股权,鑫磊电石公司持有玉泉煤业公司30%股权。报告期内公司尚未支付收购价款及增资款项。 发展瓶颈仍在,短期难有突破 公司2013年生产经营目标安排如下:原煤产量1,000万吨,精煤产量430万吨,掘进综合进尺38,000米,发电量18亿度,电解铝产量50,000吨,铝材加工产量76,000吨,铁路货运总量1,310万吨,设备制修量18,000吨。从公司在新疆、山西项目的建设进度看,公司新建矿井建设速度较慢,短期难以贡献业绩。公司近来成本增长过快,也是导致业绩下滑的主因,且预计未来成本还将增加。此外铝业务盈利很低或长期亏损,是对公司业绩的拖累。我们下调公司2013-15年的EPS至0.98、1.06、1.20元,目标价15元。

投资要点: 公司前三季度累计实现EPS1.02元/股,同比下滑34.1%,低于申万预期1.04元/股,其中三季度实现EPS0.21元/股,同比下滑56.3%。12年前三季度实现主营业务收入73.35亿元,同比下滑6%,主营业务成本54.99亿元,同比基本持平,实现归属于母公司所有者的净利润73.65亿元,同比下滑34.1%。 公司三季度量价齐跌导致业绩环比大幅下滑。公司前三季度累计实现商品煤产量559万吨,同比下滑3.6%,其中三季度完成169万吨,环比二季度207万吨大幅下降18.4%,也低于一季度的183万吨。由于公司煤价市场化程度高,三季度煤价下跌也使得毛利率进一步下滑:12Q3公司综合毛利率20.1%,环比下滑5.3个百分点,同比下滑超过10个百分点。 公司3季度销售受阻,回款较差。12Q1-3存货比年初大幅增长46.83%,资产减值损失同比大幅增长3443.36%。其中存货增加主要因销售不畅导致煤炭产品库存及铝加工产成品、在产品增加。资产减值损失同比增加主要由于铝板带厂尚处于磨合期,产量较低无法有效摊销成本,按照会计准则规定计提了存货跌价准备。三季度末应收账款3.49亿元,比年初增长162.27%,但比二季度末4.46亿元减少了21.7%,显示公司销售压力有所减轻,但依然较大。 公司未来业绩增长主要看本部孔庄矿改建、新疆两矿建设及山西资源整合。 公司现有煤炭产能805万吨,公司本部未来增产源于孔庄矿三期项目,将从105万吨增至180万吨,预计下半年投产。新疆106煤矿和苇子沟煤矿将贡献产能480万吨,权益产能332万吨,预计可于14-15年投产。玉泉煤矿120万吨产能(预留150万吨)目前进度较慢,存在不确定性。 下调公司12-13年EPS1.22元/股(原1.37元/股)和0.87元/股(原1.10元/股),对应12年PE13.7倍,13年PE19.2倍。下调盈利预测主要原因在于我们下调了商品煤产量和价格的假设。公司后续成长性主要来自于省外扩张,我们维持“增持”评级。

吨煤净利润大幅下降,铝业务贡献有限,未来关注山西、新疆新矿投产 2012年上半年公司精煤产量同比上涨,但煤价下跌导致煤炭板块盈利大幅下挫。上半年公司吨煤净利润约为123元/吨,较去年同期的163元/吨大幅下滑40元/吨。公司销售费用及管理费用同比均有上涨,财务费用略微下降。我们下调2012-2014EPS至1.4、1.53、1.85元,给予15倍PE,目标价21元。

下调公司12-13年EPS1.37元/股和1.10元/股,对应12年动态PE14.7倍,与行业平均估值水平相当。下调盈利预测的原因在于下修了精煤和原煤价格假设。公司后续成长性主要来源于省外扩张,我们维持“增持”评级。

洗煤能力充足,但优质焦煤产量有限 公司本部拥有产能900多万吨,所配套的洗煤厂洗选能力与产能基本持平,所产原煤全部入洗,综合洗出率约为75%,不同种类的产品洗出率不同,品质最好的5级精煤洗出率约为50%左右,且仅有孔庄矿所产的原煤可以洗出5级精煤,最大产量约为90万吨左右。2011年公司原煤产量906万吨(按75%洗出率商品煤产量约为670万吨),商品煤销量600多万吨,其中精煤销量391万吨,电煤销售约100多万吨。此外,公司还有100多万吨的外购煤量。售价方面,2011年公司精煤平均售价约为1304元/吨。 受下游行业景气影响,2011年下半年公司适当下调煤炭销售价格;2012年1季度下游需求依旧较弱,且7,8月为煤炭淡季,受季节性因素影响,近期精煤价格再次下调100元/吨,公司不同种类的产品售价调整略有差别。另外,受下游需求弱化影响,1季度公司库存水平增长较快,但目前仍处于正常范围内,不会影响到煤炭生产。 未来公司本部的煤炭产量将基本稳定在900万吨左右,加上100万吨贸易煤量,合计约为1000万多左右。2012年孔庄三期技改后产能会适度提升产量,但出于稳定产量,保证长期可持续发展的考虑,公司会主动降低其他3矿的煤炭产量,因此本部煤炭产量规模将基本稳定。 公司主要的客户分布在上海与江苏地区,最大客户为宝钢集团,平均每年购买公司商品煤200多万吨。近些年,前5大客户的销售集中度不断提升,2011年5大主要客户营业收入占比达44.95%,比2010年同比增加约9个百分点。下游客户集中度的提升一方面保证公司煤炭的销量,同时也降低公司产品售价的波动。 新疆在建项目进度或提前,106矿争取年内完工 13年试运公司在新疆的苇子沟与106煤矿建设稳步推进中,由于近期新疆当地电力需求旺盛,多项国家在疆项目纷纷确定,新疆当地煤炭价格由11年的100多元现价提升至200多元,公司在新疆的煤炭建设项目进度有望提前。截至2011年末,106煤矿完成投资金额2.04亿元,进度约35%,公司计划争取在2012年内完成煤矿的建设,并于2013年初投入试运行,预计13年可以实现几十万吨的产量,但当年不会贡献利润;苇子沟矿截至11年末完成投资1.3亿元,进度约7.49%,预计13~14年左右可以完成建设。 此外,公司在山西的玉泉整合煤矿目前仍在协商中,玉泉地区煤种为优质贫煤,发热量在6000大卡以上,预计吨煤净利在200元以上。2011年8月公司计划通过收购玉泉公司整合约120万吨的煤矿技改项目,但山西地方要求整合打包很多小矿,因此实际的生产规模或高于此前公告的数据,目前公司仍与山西地方就玉泉整合细节进行协商。 成本方面,公司煤炭综合生产成本与11年没有太大变化;费用方面,往年公司会根据营业收入的情况适当调整部分管理费用,在1季度煤炭旺季,通常会预提部分管理费用以保证全年公司净利润的稳定。12年以来,下游行业需求同比较弱,旺季效果不明显,因此公司今年没有预提管理费用,预计全年管理费用将维持相对稳定的水平。总体来看,公司短期内业绩趋向稳定,预计2012-2014年EPS为1.97,2.09元,维持增持评级。