事件:2010年12月29日公司发布公告:上市公司与万向集团、万向电动车签署了《关于电动汽车产业的战略合作框架协议》,协议的主要内容包括:公司未来将获得电动车公司在技术、市场和产品采购的相关支持;由于纯电动车市场化前景不明确以及电动车公司自身经营处于亏损和不稳定状态,公司将在合适的时机或在万向电动汽车公司完成产业化、实现稳定盈利的情况下,通过增资或股权转让的形式入股电动车公司; 点评:注入规划符合市场预期但进程或将放缓:结合万向集团“三步走”新能源汽车发展规划以及公司和万向电动车研发投资细节等内容,市场普遍对万向电动车股权在短期内注入上市公司具有较高预期。此次框架协议的签订是集团首次肯定了股权注入的形式,在一定程度上坚定了投资者的信心,但该协议仍未就投资者普遍关注的电动车公司注入进程和规模给予明确答复; 协议关于万向电动车公司盈利能力的表述使我们更进一步地认识了中国新能源汽车特别是纯电动汽车的发展阶段:电动汽车的产业化仍停留在最初始的阶段,相关厂商的收入还主要依靠个别全国性事件(世博会、亚运会等)的驱动。由于基础设施建设(充电桩、电网)、居民消费习惯、产品质量追踪等因素的制约下,即使国家和部分地区出台慷慨的补贴政策也无法在短期内有效刺激新能源汽车需求; 维持公司“增持”评级:万向电动车公司作为国内动力电池产业化的先行者,在技术和渠道方面已经具有明显的竞争力,而与美国Ener1公司在动力电池领域合作的开展更是有助于提升公司电池成组技术的短板,不断强化其在动力总成领域的竞争优势。协议的签署,明晰了集团将上市公司纳入电动车发展蓝图的战略规划,尽管目前并未明确股权注入的时间点和规模,但我们依然对上市公司新能源汽车业务长期看好; 风险提示:公司传统零部件业务难以支撑目前股价高估值,未来市场对万向电动车注入预期的改变或将使公司股价回归基本面;市场的系统性风险。

我们上调2010年全年每股盈利预测至1.98元(摊薄前)。 重卡行业下半年进入了正常的调整周期,但仍运行于景气高位,全年有望实现100万辆的销量,同比增长约57%,继续超越市场预期。受益于下游行业的快速增长以及国三标准实施的继续推进,同时公司本部产品结构的合理调整大幅提升盈利能力,本部及RBCD业绩全面超预期,预计全年实现净利润11.24亿元;下列方向的确定更进一步明确了公司长期成长前景:1、双方战略合作关系的确立,未来威孚—博世将在产品、技术、市场等领域开展深度合作:可以预期未来博世将对威孚保持更加开放的态度和提供更大的技术支持,威孚在进入博世全球配套体系后,将逐渐踏上其国际化发展之路;2、WPS有效的结合了博世共轨和本部电控VE分配泵技术,新产品将与博世现有共轨系统形成了有效的错位竞争,在国三以及国四阶段最大程度对市场形成垄断;3、随着国家《非道路移动机械用柴油机尾气排放法规》的全面实施,本部PW2000等传统产品将面临新的发展机遇,产品寿命周期获得较大提升;4、预计RBCD将成为博世在中国拓展缸内直喷技术市场、提升国产化率的有效载体;无论是商用车还是乘用车,排放法规的升级都是大势所趋,公司作为唯一一家能提供全面排放升级解决方案的供应商,其发展远近无忧,因此我们认为公司理应享有30倍以上的PE,目前估值水平意味着未来具有较大的获利空间和目前足够高的安全边际,维持“买入”评级;风险提示:行业性风险依然存在,若2011年投资领域出现恶化,商用车销量同比出现较大下滑,则2011年盈利预测难达预期;中国排放升级的推进力度决定了公司未来业绩提升的空间以及公司的估值水平,若进程或力度显著低于预期,将拖累公司业绩增长速度和估值水平。

法规渐行渐近孕育行业大发展:《机动车运行安全技术条件》(GB7258)已于2010年5月完成了第二稿草案,预计正式文件将于2011年颁布,由于重卡(>12吨)第一次被列入要求安装缓速器(或其他制动装置)的体系,我们预计在未来三年左右时间,在中性和乐观两种假设情境下,缓速器市场规模将达到55万套和73万套,约为是10年销量规模的8倍和11倍; 电涡流缓速器——主导配套:其他辅助制动装置(如EVB)性能较差,难以符合GB7258相关规定;中国的特殊国情也使液力缓速器难以替代电涡流缓速器,因此我们合理的预期未来重卡市场将配套电涡流缓速器作为法规规定的辅助制动装置; 特尔佳——投资行业的理想载体:公司作为中国缓速器行业的开拓者和领先者,目前享有30-40%左右的市场份额,在中国缓速器行业近10年大浪淘沙的发展进程中,公司产品在质量、技术、成本和售后等方面展现了较明显的竞争优势。未来市场规模和客户结构发生重大变化的背景下,公司产品、产能储备丰富,凭借成本控制、产品稳定性方面的优势有望继续保持较高的市场占有率。 投资建议:伴随着新版《机动车运行安全技术条件》的推出,2011或将是行业从“量变到质变”的关键时间点。公司是A 股市场唯一的缓速器行业投资标的,凭借目前较高的市场占有率以及对于未来公司竞争优势的判断,我们认为公司处于高速成长的前端,有望借助市场扩容“浮云”而振翅远翔,因此是投资缓速器行业的理想载体。给予公司积极的投资建议——“买入”,预计10、11、12年EPS 0.19元、0.23元、0.33元,对应PE 79.42、67.05、46.60倍。 风险提示:1、替代产品较大程度挤占缓速器市场空间;2、公司市场份额大幅度下滑;3、新版GB7258出台时间具有一定不确定性;4、重卡、大中客行业未来增速具有不确定性;5、A 股市场系统性风险对公司股价具有较大影响。

公司三季度实现营业收入36.07亿元,归属母公司净利润1.84亿元,合EPS0.35元;前三季度共实现营收91.32亿元,净利润5.46亿元,合EPS1.05元,符合预期。 公司三季度共销售客车11,196辆,同比增长49.8%,其中大客4,904辆,中客5,408辆,轻客884辆。公司销量的快速增长,一方面受益于客车行业的持续复苏,三季度同比增长17.26%;另一方面,在行业复苏中,公司市场份额从4月开始持续上升,累计市场份额由二季度末的18.37%上升至三季度末的18.99%。市场份额的提升主要源自优势产品——大中客,三季度大客同比增长71.04%(行业为23.37%),中客同比增长41.9%(行业为0.3%)。 公司市场份额的提升一方面得益于公司客车行业龙头的竞争优势,另一个重要原因我们认为是得益于高铁线路的逐步开通,支线公路运输需求快速增长,客运市场呈现出“供给创造需求”的局面。因此,公司作为客运市场龙头,其增长快于整体行业平均水平。公司或许将在未来几年持续受益于这种变化。 我们预计全年公司销售客车43,500辆,其中大客19,000辆,中客20,500辆,轻客4,000辆,实现营业收入143.16亿元,同比增长63.02%。 我们维持公司2010年、2011年EPS预测为1.64元、1.98元,对应PE分别为15.0倍和12.4倍。由于客车行业整体仍然处在景气复苏期,仍可乐观预期未来数年增长的持续性和空间,特别是高铁对公路客运需求的影响或许并不如市场之前预期的那样悲观,甚至带来的并不是负面影响而使正面影响,因此无论公司的业绩和估值都存在超预期的可能。而当前股价仍然提供了充分的安全边际,因此维持“买入”评级。 风险提示:调控政策下宏观经济的变化或将对商用车销售造成不利影响;高铁对客运市场的影响超出预期。

本次不超过11285.8万股的定增,实质上可视为大股东及博世公司的增持行动。本次定增后大股东产业集团和博世公司持股比例将至20%和14%,由于大股东和博世公司属深度战略合作关系,基本可视作一致行动人,因此一直困扰公司的大股东持股比例过低的问题将得以解决。 由于本次定增价格将不低于25.83元,意味着大股东和博世的出资额分别不低于9.30亿元和19.85亿元,合计超过30亿元。两方愿意在这个价位上大规模增持,无疑表明了十分看好公司前景。我们认为这将在很大程度上提振市场对公司发展的信心,从而永久性地提升公司估值水平。 无论是WPS产业化(公司自身的国四阶段产品,高压共轨与电控VE分配泵技术的结合)、汽车尾气后处理系统产业化(预计涵盖SCR、EGR、DPF、DOC、POC等一系列产品)、工程研究院(建设自身技术团队,瞄向国四、国五及之后的排放升级),还是汽车动力电池材料及动力电池研发项目(乘用车未来最具潜力的动力系统),可以看出公司在借助博世的同时,积极提升自身研发能力,着眼产业升级,谋求发展成为完整的动力总成供应商。 我们注意到本次募集资金仍有相当部分富余,而进一步考虑到未来数年威孚盈利及现金流都将十分出色,因此公司仍有较强的投资能力。而博世在投入20亿元的现金后,提高股权比例,可以预料其将加强与威孚的深入合作并给予更大力度的支持,因此我们预计未来公司有望从博世获得新的产品或技术,从而拓宽自身的业务领域,增强盈利能力。 我们上调2010年、2011年EPS预测至1.83元、2.32元,对应PE为18.2倍和14.4倍,摊薄后EPS为1.53元、1.93元,对应PE为21.8倍和17.2倍。我们认为,一方面至少应给予公司摊薄后2011年25倍以上PE;另一方面,增资的30亿现金在未来数年内投入项目后,ROE至少应在30%左右,公司盈利有望翻番,因此摊薄后市值应在360亿元以上。从两方面考虑,我们认为公司合理价值应在48~52元以上,维持“买入”评级。 风险提示:目前本次定增仍是草案,仍需提交股东大会及商务部批准。

三季度,公司实现营收119.32亿元,归属母公司净利润4.42亿元,合EPS0.42元;累计实现营收421.33亿元,净利润15.89亿元,合EPS1.51元。 三季度,公司合计销量为149,635辆,同比下降6.11%,环比下降22.46%; 其中,中重卡、轻卡分别环比下降32.55%和20.96%,但基本与行业平均水平持平。受此影响,三季度公司营收同比下降4.97%,环比下降37%。 三季度销量和营收的表现印证了我们关于公司战略转变的一个判断,即公司不再单纯追求规模的扩张,市场份额的提升。尽管销量波动比较明显,但公司并未采取较为激进的价格策略。 三季度,尽管公司收入下降较为明显,但毛利率仍然维持在了11.29%,环比仅下降了0.36个百分点,说明公司在提升盈利能力方面的努力著有成效。 我们预计四季度在销量和营收环比变化不大的情况下,毛利率应当仍能维持在这一水平附近,因此2010年综合毛利率将创下新的记录,预计为11.70%左右。 预计公司2010年、2011年EPS分别为1.86元和2.26元,对应PE分别为14.5倍和12.0倍。在目前整体A股市场处于流动性充沛的环境下,我们认为业绩确定,行业趋势不坏(四季度销量有望超预期,2011年仍将有小幅增长),估值偏低(特别是相对于同样性质的工程机械类个股估值明显偏低,同类工程机械股票PE已接近20倍)的重卡上市公司是目前配置周期类品种的上佳选择。而福田成长的确定性和空间在重卡类公司中又比较突出,因此维持“买入”评级。 风险提示:国家相关政策的调整若对宏观经济产生明显影响,可能将使得重卡销量出现波动;通货膨胀因素若使得钢铁等原材料价格出现明显上涨,将对重卡行业盈利及估值产生不利影响;A股市场的系统性风险仍有较大影响。

2010年三季度公司实现销售收入13.26亿元,归属母公司净利润2.98亿元,合EPS0.52元;前三季度公司共实现营收39.76亿元,净利润6.17亿元,合EPS1.09元。 值得注意的是,三季度公司本部业绩抢眼,单季实现净利润0.7亿元,累计实现净利润约1.0亿元,大幅超出市场预期。业绩大幅增长主要是由于单季毛利率由上半年的11.9%跃升至20.5%。考虑到本部自年初以来一直维持旺销局面,原材料价格近期也未出现明显下降,三季度的业绩快速上升印证了我们在半年报点评中关于上半年本部采取了十分谨慎的财务政策的判断。依据目前重卡行业的整体形势,我们预计本部四季度销售情况将同三季度大致持平,业绩仍将保持在较高水平,因此全年本部业绩有可能将达到1.5亿元以上。受此影响,我们预计公司全年业绩有可能进一步高于我们1.70元的预测。 三季度,威孚DS、威孚金宁、威孚力达及威孚环保合计共贡献净利润约8,000万元,累计贡献净利润约2亿元,符合预期。 三季度,公司投资收益为1.53亿元,累计投资收益为3.55亿元,博世DS及中联电子的业绩贡献逐步开始体现,仍然维持博世DS、中联电子分别4.0亿和2.0亿的业绩预测。 出于谨慎原则,我们仍然维持公司全年EPS预测1.7元,但存在较大概率再度超预期。在目前A股市场流动性充沛、行业整体估值中枢上移的环境下,我们认为公司至少可享有20-25倍左右的PE,目前估值水平意味着未来较大的获利空间和足够高的安全边际,维持“买入”评级。 风险提示:若2011年投资领域出现恶化,商用车销量同比出现较大下滑,则2011年盈利预测难达预期;中国排放升级的推进力度决定了公司未来业绩提升的空间以及公司的估值水平,若进程或力度显著低于预期,将拖累公司业绩增长速度和估值。

公司三季度实现营业收入39.66亿元,归属母公司净利润4.11亿元,合EPS0.48元;前三季度合计实现净利润14.53亿元,合EPS1.68元,符合预期。 三季度公司销售福特品牌商用车13,188辆,JMC品牌卡车16,528辆,JMC品牌皮卡及SUV12,008辆,合计41,724辆,分别环比下滑4.36%、12.52%、16.50%及11.34%。总体上,公司三季度销量及营收均体现了正常的季节性波动。全年而言,降价策略下超值版产品和数款新产品的推出使得公司产品的市占率及营业收入均出现了从未有过的快速增长态势。 三季度公司毛利率为25.5%,环比下滑0.4个百分点。一方面2010年公司销量增长相当程度上源自部分产品的价格调整策略,因此超值版产品的比例逐步提升对毛利率的环比变化有一定负面影响;但另一方面全顺系列占比的提升又相对提升了综合毛利率,因此2010年公司毛利率有望保持稳定。 由于公司一贯的谨慎财务政策,三季度三项费用率出现习惯性明显上升,由上半年8.2%左右升至11.45%。营业费用较二季度增加约40%(8300万元),管理费用增加约25%(4,000万元)。由于过去数年四季度三项费用率基本均在15%以上,因此预计2010年四季度三项费用率将进一步上升。 若将公司费用率还原至普通水平,可以看到三季度业绩基本与二季度持平,2010年以来公司的收入及盈利高增长仍在继续。但考虑到公司的谨慎态度,我们仍然维持2010年、2011年EPS预测为2.00元、2.53元,对应PE为17.5倍、13.8倍。一方面我们判断江铃正由“挖潜式增长“转向“要素投入式增长”,公司未来数年有望呈现为“U”型曲线,而当前正处于曲线右侧的起点;另一方面,目前2011年业绩预测仍然建立在十分谨慎的假设之上(N350销量20,000辆),若考虑其最大竞争对手哈弗H系列目前单月8000辆的销量,我们认为该产品超预期的概率较大,一旦N350销量超预期将对公司业绩和估值水平有较大提升。因此,无论从长短周期来看,目前股价仍然十分具有吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:调控政策下宏观经济的变化或将对商用车销售造成不利影响;N350销售未达预期将对公司业绩及估值有明显的负面影响。

我们上调2010年全年每股盈利预测至1.70元,较我们最近的预测有进一步的提高。 公司业绩增长远近无忧:短期看,虽然重卡行业在下半年进入了正常的调整周期,但三季度重卡仍然呈现了高位运行的态势,销量仅环比下滑35.5%,超出市场预期。依据我们对于相关需求指标的跟踪,以及结合近期重卡企业的关于四季度订单情况的反馈,我们判断重卡四季度销量有可能与三季度持平,这将再度明显超出市场之前关于重卡行业下半年销量持续环比回落的预期;中长期看,可以预期政府对于排放标准的推进和监管力度都将远超国三阶段,而公司核心技术的垄断地位将促使共轨和SCR占比大幅提升,因此公司在国四阶段将享确定性的巨大收益。 公司极高的投资价值来自于基于目前盈利预测的估值水平与公司确定的中长期成长前景的完全不匹配。重要的理由包括两个方面:1)对2011年的业绩预测是建立在对当年商用车销量较为保持的判断之上(接近零增长),盈利预测的安全边际足够高;2)很可能于2012年在核心经济带率先启动的柴油车国四标准的实施,将使得公司在SCR领域迎来更为广阔的成长空间,从而将迎来新一轮的业绩加速成长时期。 我们上调公司全年每股盈利预测至1.70元,但仍存在超越预期的可能,在目前A股市场流动性充沛、行业整体估值中枢上移的环境下,我们认为公司至少可享有20-25倍左右的PE,目前估值水平意味着未来较大的获利空间和足够高的安全边际,维持“买入”评级。 风险提示:若2011年投资领域出现恶化,商用车销量同比出现较大下滑,则2011年盈利预测难达预期;中国排放升级的推进力度决定了公司未来业绩提升的空间以及公司的估值水平,若进程或力度显著低于预期,将拖累公司业绩增长速度和估值。

公司前三季度业绩较同期增长约220%以上,前三季度EPS 约0.64元以上,三季度单季业绩约为0.26元以上,环比增长44.4%,明显高于市场预期。 从销售情况来看,第三季度除MPV 销售环比增长10.4%外,其余业务均出现环比下滑的态势,其中轿车业务和轻卡业务下滑幅度分别达到-15.5%和27.9%,更明显低于一季度。而MPV 16,217辆的销量也未超出上半年的季度平均销量16,532辆,也明显低于一季度的18,376辆。因此,可以预料三季度单季业绩的大幅超预期并非来自于销量或收入的大幅增长。 由于销量总体上呈现环比下滑态势,而原材料成本也维持稳定,预计毛利率也很难出现明显改善。尽管存在轿车业务部分摊销下降带来毛利率一定程度上升的可能,但我们预计毛利率较大概率是和二季度大致相当的。 我们预计三季度单季业绩的大幅超预期主要源自三项费用的下降。过去数年,江淮的三项费用率基本维持在8.8%~9.0%之间,2010年上半年三项费用率为10.2%左右,因此我们预计费用预提的概率较大。依据三季度业绩,我们判断2010年三季度同去年三季度三项费用率环比下降1个百分点的情况类似。该部分提升净利率预计在8,000万元左右,合EPS 0.06元。 另外三季度同时还收到了约5,000万元的政府补助,需在相关资产使用寿命内平均分配,这也对业绩有所提升。 我们调低了全年三项费用率假设至9.2%,略高于2009年;对公司轿车业务销量预测也作出一定调整,预计公司2010、2011年可分别实现轿车销售11.40万辆和17.45万辆。受此影响,调整公司2010、2011年业绩预测为0.87、1.05元,对应PE 分别为14.0倍和11.2倍,维持“增持”评级。 风险提示:公司轿车业务仍处于亏损状态,销量的波动将明显影响公司业绩,若汽车市场景气度出现明显下滑将对公司业绩造成较大负面影响;公司仍然存在进行资产减值的可能;公司近期合作项目较多,且资本开支较大,未来存在不确定性。