业绩简评 小商品城2011年实现营业收入33.96亿元,比上年同期增加7.16%;实现利润8.64亿元,比上年同期下降19.56%;实现归属于上市公司股东的净利润6.46亿元,比去年同期下降20.13%,实现eps0.24元。 投资逻辑 房产销售影响收入表现:11年小商品城市场经营部分在新开业五区市场及篁园市场的贡献下收入增速17%,酒店、商品销售、展览广告部分实现稳定正增长;鉴于房产销售部分收入呈阶段性释放,而原预计在11年结算的的东城印象项目本期未体现销售,11年房产销售收入较10年减少1.83亿,拉低11年整体收入增速。 新开市场入驻率低拉低毛利:11年国际商贸城五区及篁园开业后招商未全部完成,商位入驻率较低、新市场折旧与摊销较大导致毛利率下降,再加上宾王市场关闭,11年市场经营部分虽然收入增长17%,但营业毛利仅增长8%。 管理费用提升,财务费用侵蚀利润:因计提并支付养老保险以及房产税增加导致11年管理费用增长55%;公司融资规模扩大,11年计入财务费用的利息支出增加,财务费用2.17亿万元,较上年增长489%,对净利润影响较大,约影响eps0.06。 投资收益增厚业绩:11年投资收益3,288.39万元,较上年增长629%,主要是义乌惠商小额贷款公司投资收益及申银万国等公司的投资分红款增加,约贡献eps0.01。 盈利调整 预计12-14年收入64.2亿、104.6亿、101.8亿,同比增速89%、63%、-2.7%;归属母公司净利润15.8亿、20.3亿、19.8亿,同比增长145.2%、28.1%、-2.34%。 投资建议 目前股价对应12-13年15和12倍市盈率,我们维持“买入”评级,目标价9.3,相当于13年房产销售部分10倍PE+其他收入部分15倍PE。

事件 海宁皮城于3月9日发布佟二堡二期招商情况公告,本次招商推出市场1-3层,总建筑面积102,259平方米。定向销售银行网点用房面积860平方米,认购单价为20,000元/平方米,总认购金额为1,720万元;通过抽签方式,有215户认租了裘皮皮装市场商铺39,616平方米,为推出租赁面积的96.79%,认租商铺33个月租赁期租赁总价2.5亿元,合每平方米192元/月。 评论 租售价格略好于预期:项目可行性报告中原预计售价12000元/平米,实际售价20000元/平米;预计月租金91.67元/平米,实际租金192元/平米。本次租售价格高出项目原预期,且实际租金高于佟二堡一期租金水平(约165元/平米),略好于我们预期。 销售比例低,33个月租金一次交清回收资金:在资金较为充裕的情况下,公司更倾向于租赁商铺以获得长远可增长收入。本次销售仅定向售给农业银行860平米,其余1-3层部分均为租赁,33个月租期的租金一次性交清,合计回收资金2.68亿。佟二堡二期项目投资总额约为2.9981亿元人民币(包含二期原辅料市场),预计项目投资已基本回收。 租赁收入分项收取有利于减少税收:本次租赁收入分两项收取,其中总租金9,088万元,合每平方米69.52元/月;综合管理费16,011.6万元,合每平方米122.48元/月,分项收取的主要原因为税收考虑,租金收入需缴纳12%房产税,而管理费无需缴纳房产税,合计节省房产税约1900多万,也显示当地政府对海宁皮城的发展较为支持。 预计销售收入13年确认,4层13年出租:本次销售1720万收入根据以往经验预计在招租后一年左右确认收入,预计贡献13年业绩;本次只租售了佟二堡二期1-3层,剩下第4层目前尚未最终确定用途,有可能为餐饮等,预计在13年左右出租。 投资建议 海宁皮城专注于经营皮革专业市场,我们认可其在行业内显著的竞争优势及经营能力,维持“买入”评级,预计11-13年eps0.94、1.04、1.59,目标价25.7元,相当于12年商铺销售部分13倍市盈率,商铺租赁部分30倍市盈率。

业绩简评 2011年公司实现营业收入84.39亿元,同比增长24.65%;实现营业利润3.25亿元,利润总额3.41万元,归属于上市公司股东的净利润2.6亿元,分别比上年同期增长47.92%、45.22%、52.20%。 投资逻辑 超市内生增长良好,盈利能力提高:11年步步高新开14家超市,关闭2家;超市业态在与外籍管理团队两年多的磨合之后改善明显,内生增长良好,收入增速18.59%;并通过梳理采购流程、增加直采比例以及整合供应商,提高了供应链效率,超市类商品毛利率较上年同期上升0.47%;另外门店费用管控能力不断增强,使得销售费用占营业收入的比率同比下降。 百货收入增速块,毛利率略降:2011年新开长沙、岳阳两家shoppigmall,百货收入增速37.63%,一方面11年促销活动力度较大,另外预计新开两家门店的毛利率不高,导致百货类商品毛利率较同期下降-0.24%。 湘潭步步高广场表现优异:步步高广场(湘潭)升级后2011年实现营业收入 5.945亿元,较扩建前增加2.95亿元,2011年净利润4220万元,较扩建前增加利润923万元,贡献eps 约0.15元。 家电、批发业务好于预期:家电、批发业务11年收入增速分别达到31.06%、36.44%,好于预期;且家电业务随着市场份额的提升,公司议价能力提高,影响家电毛利率较上年同期上升0.43%;批发业务虽然毛利率较低,但改变近年来毛利率不断下降的趋势,较上年同期上升0.37%。 整体盈利能力提升,费用控制良好:11年步步高整体毛利率情况表现良好,较上年同期上升0.16%;从费用控制情况来看,整体期间费用率下降0.47%,其中销售费用率下降0.8%,管理费用中职工薪酬增长48%导致整体管理费用率上升0.15%;11年新开门店投入较多,利息收入减少。 盈利调整 我们预计12-14年收入109.84亿、136.07亿、165.44亿,同比增速30.15%、23.89%、21.58%;归属母公司净利润3.23亿、4.31亿、5.44亿,同比增长24.2%、33.42%、26.35%。 投资建议 目前股价对应12-13年19.65和14.73倍市盈率,鉴于公司未来三年的成长性以及我们看好其经营管理改善能力,给予“买入”评级,目标价31,相当于13年20倍PE。

投资逻辑 皮革专业市场前景广阔:国内皮革生产企业中中小企业占比98.72%,需要皮革专业市场这样的销售渠道;皮革制品消费需求增速快,中国海宁皮革指数显示行业景气指数提升,海宁皮城作为皮革专业市场龙头能够分享行业发展的红利。 核心竞争力支持连锁复制:海宁皮城的核心竞争力主要体现在资金充足、客户资源丰富、经营管理能力强三方面,从佟二堡的成功复制来看,海宁皮城具有产地市场成功复制的能力,销地市场目前新乡市场还需要一定的培育期,未来成都、北京项目已在规划,考虑到海宁皮城的竞争优势以及特色的旅游购物模式,我们认为海宁皮城在更偏零售的销地市场成功复制的概率较大,但培育期会相对拉长。 已有市场租金增长有空间,盈利能力逐步提高:目前海宁皮城的租金水平相当于市场租金水平(以销售商铺转租租金)的60-70%,未来持续提升仍有空间,同时因市场经营成本基本保持稳定,租金水平的提升基本直接表现为市场毛利率的提升。 未来3年规划项目充足:海宁当地五期项目将于12年开业,增加海宁当地市场租赁面积预计约50%;同时海宁皮城仍然不断在寻找合适的异地项目,目前已经确定的是成都、北京项目,12年成都市场的开业将进一步提升公司的收入,若能复制成功将进一步认证公司销地市场扩张能力。 商业模式决定业绩阶段性释放:皮革专业市场的商业模式决定了其收入、业绩不能稳定增长,而随销售部分结算时间的变化呈阶段性释放,预计12-13年收入复合增速23%,归属于母公司净利润复合增速32%。 投资建议 海宁皮城专注于经营皮革专业市场,我们认可其在行业内显著的竞争优势及经营能力,相信凭借其龙头地位及核心竞争力将皮革专业市场在异地复制成功的概率较高,给予“买入”评级。 估值 我们预测公司11-13年eps分别为0.94、1.023、1.632,我们给以商铺销售部分12年13倍PE,商铺租赁及其他部分12年30倍PE,我们认为公司的合理价格在25.2元。 风险 规划项目未能如期开业;异地项目实际经营情况不佳

业绩简评 天虹商场11年实现营业收入1,30.36亿元,同比增长28.12%;实现利润总额8.04亿元、归属于上市公司股东的净利润5.74亿元,同比分别增长25.42%、18.33%,扣除非经常性损益后归属上市公司股东净利润5.63亿元,同比增长20.01%投资逻辑收入增速较快,内生表现良好:虽然受整体行业景气度影响天虹商场11年收入增速逐季回落,但全年来看天虹商场收入保持较快增速;门店内生表现良好,可比门店同比增速20.01%,尤其是华中区域表现突出,同比增速超过40%。 门店扩张有序,外延有保证:11年新开8家门店(1家关闭,1家加盟),合计共50家门店,公司将快速发展华南、东南、华中,稳步发展华东、华北,伺机进入西南、西北,规划2012年维持新开8-10家门店的速度,充足的储备项目能够支持门店扩张,外延增长有保证。 毛利率稳中有升,费用率下降:11年百货促销力度较大,百货毛利率有所回落,但通过整合区域商品采购、建立直采基地、优化商品结构和加大自有品牌等措施,超市毛利率上升,整体毛利率稳中有升;销售费用率因新门店开业以及租金、人力成本上升有所提高,整体期间费用率控制良好。 溧阳店关店及税率调整影响业绩:溧阳天虹因停业产生相关损失共计3349万元已计入本报告期,影响净利润约2512万元(折合EPS 约0.031元);深圳地区新征收地方教育费附加,提高城市维护建设税征收比率,以及深圳公司与厦门公司所得税税率由22%提高至24%影响公司业绩。 盈利调整我们预计 12-14年收入168.78亿、218.56亿、269.86亿,同比增速29.5%、29.5%、23.5%;归属母公司净利润7.61亿、10.15亿、12.71亿,同比增长32.62%、33.29%、25.24%。 投资建议目前股价对应 12-13年19和14倍市盈率,鉴于公司仍处于快速扩张期,并且有着良好的费用控制能力,我们给予“买入”评级,目标价23.8,相当于12年25倍PE。 风险提示 实际扩张进度及费用管控能力低于预期。

业绩简评 成商集团 2011年实现营业收入20.4亿元,比上年同期增加19.26%,完成年度计划的91.48%;实现营业利润2.56亿元,比上年同期增长42.54%;实现归属于上市公司股东的净利润1.96亿元,比去年同期增长41.52%,剔除非经常性损益的影响,比去年同期增长47.17%。收入增长略低于预期,业绩增长基本符合预期。 投资逻辑成都外区贡献收入增长:11年收入增速的主要贡献来自于成都以外的区域,成都地区门店较为成熟,11年收入增速较平缓为7.92%;成都以外的南充、绵阳、泸州通过对门店加强培育扶持力度,持续进行卖场调改和品牌升级,使异地门店增速保持了20%以上的高速增长。 预算管理方式下费用控制优异:“预算管理、目标经营、结果导向”的管理方法下,成商集团的费用控制优异,自08年以来期间费用率保持稳中有降的良好趋势,销售费用、管理费用、财务费用各项保持平稳。 茂业中心及盐市口二期将贡献后期收入增长:茂业中心及盐市口二期预计分别于12年5月及12年底开业,作为公司成熟区域成都的重点项目,将在12、13年成为贡献收入增速的重要支撑。 非经常性损益增厚业绩:11年公司的投资收益主要来源于西宁数字股权的出让以及太平洋百货的暂确认收入,约贡献EPS 0.12,公司未来计划继续清理和处置宾馆、有线电视网络业务等非主营资产及零星资产,一方面进一步优化公司资产结构,同时有望继续增厚后期业绩。 盈利调整由于盐市口二期的实际进度略低于我们预期,我们调整公司盈利预测,预计12-14年收入25.82亿、36.54亿、43.14亿,同比增速26.6%、41.5%、18.1%;归属母公司净利润2.3亿、3.04亿、3.63亿,同比增长17.62%、31.84%、19.85%。 投资建议目前股价对应 12-13年17和13倍市盈率,处于百货估值地位;鉴于公司的新旧项目的成长性以及我们看好西部百货的发展前景,给予“买入”评级,目标价12.5,相当于13年18倍PE。

业绩简评 友阿股份 11年实现营业收入47.82亿元,同比增长34.17%;营业利润3.81亿元,同比增长27.40%;归属于母公司所有者的净利润2.90亿元,同比增长34.39%,基本每股收益0.832元。 投资逻辑主力百货稳健增长,奥特莱斯态势良好:11年公司旗下各百货门店根据各自的经营定位合理调整结构,主营业务内生增长率达28.44%;自2011年1月开始逐步试营业的友阿奥特莱斯贡献主营业务收入16850万元,贡献主营业务收入增速4.82%,11年仅亏损454万,好于预期。 加速二三线城市门店扩张:公司加快向省内二线城市的扩张,目前成功签约“郴州友阿购物中心”城市综合体项目,预计14年开业;另外储备天津奥特莱斯以及中山百货大楼,分别于13、12年开业,储备项目较为充足。 结构调整及促销拉低毛利:长沙奥特莱斯业态的毛利率与公司中高端百货店相比较低并且公司高端品牌销售比重增加导致综合毛利率有所下降;另外11年促销力度加大也是影响毛利率下降的重要原因。 多元化业务贡献利润:小额贷款、品牌代理以及家电合计营业收入4.99亿,净利润3060万元,收入占比10.4%,净利润占比10.35%,影响eps0.09。 长期股权投资及营业外收支增厚 eps:11年长沙银行等长期股权投资收益为1777万元,营业外收入中退还购房预付款以及扣除清算损失1831万,合计约影响eps0.07。 费用控制较好,资金压力增大: 11年销售费用率、管理费用率都控制较好,稳中有降;财务费用转负为正,近两年及未来公司陆续投资项目较多,较大规模的投资支出将给公司带来一定的资金压力盈利调整我们预计 12-14年收入61.5亿、82.3亿、102.8亿,同比增速28.7%、33.7%、24.9%;归属母公司净利润3.9亿、5.3亿、6.6亿,同比增长34.37%、34.51%、25.34%。 投资建议目前股价对应 12-13年16和12倍市盈率,鉴于公司未来三年的成长性以及我们看好西部百货的发展前景,给予“买入”评级,目标价30,相当于13年20倍PE。

投资逻辑 已有项目内生增长稳健、盈利能力突出:公司“茂业百货+人民商场”双品牌定位,通过门店协同覆盖不同消费客群;公司高层调整后,以提高百货盈利能力为目标,通过品牌、商品结构、门店管理等调整,整体收入、利润,尤其是埠外门店的增速得到较快提升,未来3年预计已有项目能保持年均15%-20%的收入增速,净利率维持现在7-8%的高水平。 新项目将推动收入利润双增长:新建及收购项目盐市口二期、茂业中心和菏泽茂业的营业收入贡献到2013年预计可占总收入比重达到20%以上;盐市口二期地处成熟商圈,属于成熟门店扩建项目,项目盈利培育期短,预计将会成为公司新的业绩增长重要来源;茂业中心商圈虽然目前较不成熟,但商圈以高档社区、高档写字楼为主,项目地理位置优越,未来发展前景乐观,预计在2-3年培育期后可成为新增利润来源。 地理优势明显,扩张空间大:公司经营四川市场多年,在成都地区的物业质量优良,可分享四川及成都的城市发展红利;目前已经布局成都、绵阳、南充、泸州4个城市,未来辐射西南周边市场的空间依然广阔。 投资建议 我们认可公司已有项目的稳健发展,看好新项目盐市口二期、茂业中心、菏泽茂业的盈利能力,并相信凭借其本土优势,成商集团在四川省及西南部地区的发展空间依然广阔,给予公司“买入”评级。 估值 我们预测公司 2011-2013年EPS分别达到0.46元、0.60元和0.77元,给予公司未来12个月15.00元目标价位,相当于25x12PE。 风险 新开店培育期超预期,费用增长吞噬公司利润。 外部经济环境不佳,成熟门店内生增长低于预期。

投资逻辑 全国第二大黄金珠宝公司并持有招金股权,黄金产业贡献公司未来三年总收入和净利润80%以上的增长。2011年以来,受益通胀环境和消费升级,社消品中黄金珠宝零售一直保持在40%以上的高增速(MoM),预计公司黄金饰品板块2011E-2013E 将维持33.2%的复合收入增速;受益黄金价格不断上涨和产量上升,公司持股26.18%的全国第四大金矿企业招金矿业未来三年净利润复合增速预计达26.2%(且招金盈利预测并未计入未来收购带来的外延增长)。豫园商城将最大程度地受益金价上涨和消费多元化。 豫园商圈升级、旅游客流旺盛保证其他商旅业务的平稳运行。除餐饮板块2011年受世博高基数影响有所倒退外,豫园其他商旅板块增长平稳。南翔馒头是今年公司连锁扩张亮点,公司将使用外部团队运营老字号,预计2011年门店将有200%的增长,新店在开店当年可实现盈亏平衡,于2012年开始贡献利润,且由于餐饮板块的高毛利,未来收入占比的提高会使公司综合毛利率得以提升。 基于复星集团强大的项目承揽能力和自身充沛现金,进行与主业相关投资具天时地利。公司2009年、2010年连续2年每年发行5亿元公司债,使2010年底账上现金创新高达25.1亿。过去8年间,公司几乎每年都会跟随复星投资优质项目(如招金矿业、婺源),未来继续跟投高回报项目、并购主业相关资产实现外延扩张具有天时地利。 价值饱满提供充足安全边际,价值相对总市值溢价48.7%。公司拥有全国第二大黄金珠宝产业、盈利能力最强的四大金矿之一招金矿业26.18%的股权、豫园核心商圈10万平米自有物业(未按重估价值计算),直接或间接持有上市、准备上市或有上市潜力的友谊股份、上海银行、婺源旅游、克莉斯汀等股权投资。以分部估值法严格计算公司总价值226.6亿人民币,比公司目前152.4亿人民币溢价48.7%。 估值和投资建议 我们用分部估值法计算公司价值 226.6亿,相对目前152.4亿市值有48.7%的溢价。以此计算公司目标价15.76元,相当于2011E 28.2x PE、2012E22.9x PE,2013E 18.4x PE。给予买入评级,目标价格相对现价有48.7%的上涨空间。 风险 黄金价格大幅下跌;珠宝连锁和餐饮连锁外部扩张不达预期;经济下滑。