与预测不一致的方面 兴业银行2012年一季度实现税后净利润人民币83亿元,同比上升59%,在高华/路透市场预测的2012年全年预测中分占27%/29%,因该行费用控制情况好于预期。2012年一季度主要积极因素:1)持续的同业资产扩张推动生息资产增长9%,提振净利息收入季环比稳健增长4%;2)在券商和小型银行存款增长的推动下,来自其它金融机构的存款季环比强劲增长18%,目前这一渠道占兴业银行付息负债的比重为30%;3)有效的费用管理推动成本收入比降至34%,2011年全年和2011年一季度分别为39%/37%;4)资本金管理良好,虽然贷款增长4%,但一级资本充足率上升7个基点至8.27%,这可能是缘于同业资产期限缩短而且表外资产增长放缓。兴业银行一季度宣布将定向增发260亿元股份,我们预计如果交易于年内完成,2012年年底时该行一级资本充足率将达到10%以上。主要负面因素:1)净息差季环比收窄20个基点,或许是因为息差不及存贷业务的同业业务增速更快,以及同业利率下降导致同业息差降低(部分被存贷利差的上升而抵消);2)不良贷款/关注类贷款余额季环比上升9%/27%,不良贷款率/关注类贷款率分别上升2/13个基点,这主要是因为长三角地区的不良贷款/关注类贷款持续增多。鉴于2011年年底不良贷款率处在相对较低的0.38%,一季度折年不良贷款余额虽然季环比增长9%但可能仍会显著低于我们所预测的45个基点的全年不良贷款生成率。 投资影响 我们重申强力买入兴业银行,并维持基于1.7倍2012年预期市净率计算的20.40元12个月目标价格,因为:1)稳健的净利息收入、领先的同业市场业务扩张以及良好的成本控制措施有望令其2012年盈利高于预期;2)围绕筹措资本金的不确定因素已被化解;3)2012年预期市盈率较A股同业存在19%的折让。风险包括拨备高于预期。

We reiterate our CL Buy and maintain our 12m TP of Rmb20.40, based on1.7X 12E P/B, on 1) likely above-consensus 2012 earnings given healthy feeincome momentum, NII and deposits growth, and strong interbankbusiness, 2) removed capital raising overhang, and 3) 21% 2012E P/Ediscount vs. A-share peers. Risks include higher-than-expected provisions.

与预测不一致的方面 受好于预期的净利息收入/手续费收入推动,民生银行今年前九个月实现税后净利润人民币2,140亿元(占我们/路透市场全年预测的94%/89%),同比增长63%。三季度主要积极因素:1)净利息收入季环比稳健增长6%,因贷款议价能力持续改善,以及在银行削减回购票据资产的情况下生息资产结构向高收益的贷款倾斜,三季度净息差自上季扩张43个基点后再度扩大14个基点;2)前九个月手续费收入同比增长83%,而且继一/二季度手续费收入分别增长61%/68%之后,三季度手续费收入增幅大于预期;3)资产质量保持稳定,不良贷款余额持平,不良贷款生成率下滑2个基点,不良贷款拨备覆盖率和拨贷比分别升至355%/2.2%;以及4)盈利能力稳健提高,今年前九个月拨备前总资产回报率从全年的1.8%升至2.2%。不利方面:1)三季度营业费用季环比增长16%,但收入季环比持平;2)存款季环比小幅下滑,推动民生银行贷存比升至75.5%;3)尽管贷款增长2%,但在削减同业资产的情况下,该行生息资产规模略有收缩。 投资影响 我们维持对民生银行A股的买入评级,因为:1)高于同业的盈利增长和盈利能力改善,因为该行主要致力于小企业业务、资产/负债管理更为积极,而且手续费业务范围迅速扩张(不过部分手续费业务有关资本市场状况,因此收入情况可能存在波动);2)2012年预期市净率/市盈率较同业小幅折让3%/7%,因此风险回报更具吸引力,3)可转债发行计划化解了A股面临的资金问题。我们维持基于市净率得出的A/H股12个月目标价格人民币7.20元/8.50港元,并维持对H股的中性评级,因为已宣布的配股计划仍是H股面临的不确定因素。风险:宏观经济政策过度收紧/盈利不及预期(下行风险);盈利好于预期/政策放松(上行风险)。

CMB preannounced 1H11 NPAT of Rmb18.5bn, up 40% yoy, which equals54%/55% of our/Reuters consensus FY11 estimates. Total revenue ofRmb46bn, was up 40% yoy, which accounted for 51% of our FY11 forecastor 5% above our 1H11 estimate. Analysis。 2Q11 NPAT reached Rmb9.7bn, up 10% qoq or up 33% yoy, likely due tohealthy NIM, PPOP growth, and continued cost control initiatives. Theimplied qoq growth rates of revenue, NPAT, and assets are 7%, 10%, and2%, respectively. The NPL ratio remained unchanged from 1Q11 at 61bp as 1H11 resultsdemonstrated a stable asset quality trend. Implications。 Our 2011-2013 EPS estimates are unchanged. We maintain our Buy ratingon CMB A-share (on Conviction Buy List) and Neutral rating on CMB Hshare,and our 12-month target prices of Rmb17.0/HK$20.20 are based on1.9X 2012E BVPS. Risks: Key risks to our target price and investment viewinclude a macro hard landing, CMB’s earnings misses (downside); andstronger-than-expected NIM expansion (upside).

CMB announced that its board has proposed to conduct a rights issue of amaximum 2.2 rights shares for every 10 shares held by both A and Hshareholders. This suggests a total number of rights shares of up to 4.75bn(no more than Rmb35bn), of which 3.89bn shares (Rmb28.7bn) would be Ashares and 860mn would be H shares (Rmb6.3bn). Analysis。 Assuming CMB raises the maximum capital of Rmb35bn (i.e. rights sharesare priced at Rmb 7.4), with a 2% after-tax return on newly raised capital,we estimate the capital raising will result in: (1) roughly 10%/9% effectiveEPS dilution for 11E/12E (11% for 12E if earnings accretion is excluded)given the bank’s current market cap of Rmb289bn; (2) an increase in 2012ETier 1 CAR to 9.7% from 8.9%, and total CAR to 12.5% from 11.7% afterfactoring in potential RWA growth resulting from the new capital rules (Tier1/total CAR to 10.7%/13.5% if new capital rules impact is not considered)and (3) a roughly 3% ROE decrease to 19% in 2012E from our currentforecast of 22%. We believe the current recap plan/EPS dilution is betterthan expectations given the Rmb60bn previously reported in the media,and a scale back from the 20% general mandate. If CMB is not classified asSIB, we believe post-money Tier 1 CAR of around 10% can support thebank’s growth for an extended period of time given its post-money 2012EROE at 19%. Implications。 CMB H-shares/A-shares trade at post-money 9.3X/7.9X 12E P/E and1.7X/1.5X 12E P/B, vs. the H/A sector average of 6.7X/6.8X P/E and1.3X/1.2X P/B. We maintain our ratings on CMB A-shares (Buy, Conviction List) and CMBH-shares (Neutral), and our 12 month target prices are unchanged.

农业银行公布2011年一季度税后净利润人民币341亿元,同比增长36%,占我们此前全年税后净利润预测的26%(我们的预测较路透市场预测高9%),原因是净息差、手续费收入、收入和拨备前营业利润高于预期及资产质量改善,尽管高于预期的信贷成本将进一步推高组合拨备覆盖率。 积极因素:1)净息差环比上升7个基点,同比上升39个基点至2.79%(我们此前的全年预测为2.75%),存贷款环比稳健增长5%/5.4%(行业均值为3%/4.8%),反映出较强的存款业务实力;2)手续费收入环比/同比增长47%/63%,部分原因在于咨询顾问费增长强劲,这得益于贷款议价能力的全面改善;3)由于收入同比增长35%而费用同比增长27%,拨备前营业利润实现41%的同比增幅,占我们此前全年预测的27%;4)信贷质量和资产负债状况持续改善,不良贷款环比下降9%,而不良贷款覆盖率从2010年的168%升至一季度的197%,拨贷比从3.4%升至3.5%,推动信贷成本达到高于预期的93个基点,而我们此前的全年预测为71个基点。不利因素:核心资本充足率下降14个基点至9.6%,部分原因是地方融资平台贷款风险权重上升,我们认为这将是一季度的一次性事件。我们认为2012年底前再融资风险有限,因农业银行较高的核心资本充足率/净资产回报率能够支撑2011-13年预期15.5%的贷款年均复合增长。 投资影响。 在农业银行公布稳健的一季度业绩后,我们将2011/12/13年每股盈利预测分别上调1%/3%/4%,因对收入/拨备前营业利润预测的上调抵消了拨备的上升。我们将12个月目标价格从此前的5.1港元/人民币4.3元(基于2.2倍的2011年预期市净率)上调至5.3港元/人民币4.5元(基于2.3倍的2011年预期市净率)。鉴于该行盈利增长/可预见性较强而且估值合理,我们维持对农业银行H/A股的买入评级。主要风险:通胀/经济过热较预期严重;农业银行盈利不及预期。

兴业银行公布2011年一季度税后净利润人民币52亿元,同比增长28%,环比增长6%,在我们/路透全年预测中占比24%。积极因素:1)手续费收入增长稳健,同比增长17%,环比增长64%,得益于结算费用和理财产品销售增长强劲;2)受贷款议价能力改善的推动,贷存息差扩大18个基点;3)支出控制良好,成本收入比为37.6%,与去年同期持平;4)信贷质量趋势稳健,不良贷款额/不良贷款率环比下滑2%/2个基点。不利因素:1)净息差环比下滑了23个基点至2.12%,这是因为该行一季度略微延长了同业负债久期(鉴于同业利率将持续波动的预期),以降低其久期不匹配度。基于此转变,公司管理层表示其一季度同业息差收窄了30多个基点至60个基点,但公司预计二季度同业息差和贷存息差将有所扩大;2)存款结构的变化不利:活期存款向定期存款的转变使得活期存款占比下降了3%至46%,较2010年三季度占比仍高1%;及3)由于该行于一季度末增加了信贷类理财产品,其核心资本充足率下滑了0.3%至8.4%,我们认为这将对二季度净息差形成支撑。据管理层透露,该行有意充分利用其资本金规模,但计划到2011年底将全行核心资本充足率维持在10.5%以上的水平。管理层还表示,未来资本计划的关键可能取决于最终的资本金要求和市场状况。 投资影响。 虽然在紧缩周期中同业息差的扩大一般早于贷存息差,但在紧缩周期中后期同业息差波动幅度更大。因此,鉴于兴业银行同业业务领先,我们认为短期内净利息收入的波动将较大。我们维持对该股的买入评级,因为:1)净资产回报率/风险加权资产回报率较高;2)因内部资本生成能力强劲,每股盈利具长期增长前景;3)尽管盈利能力上升且长期增长前景良好,但该股2011年预期市盈率较同业折让8%,市净率与同业相当。我们人民币37.2元(基于2.1倍的2011年预期市净率)的12个月目标价格保持不变。风险:宏观经济放缓,净息差/盈利不及预期。

民生银行2011年一季度税后净利润为人民币63亿元,同比增长46%,环比增长37%,占我们/路透市场预测全年预测的29%/28%。一季度拨备前营业利润和收入也好于预期,占全年预测的28%/25%。2011年一季度民生银行总体上展示了积极的营业趋势,包括:1)净利息收入稳健环比增长10%,受益于生息资产增长12%和净息差扩张6个基点的推动(2011年一季度民生银行将票据买卖价差收入由净利息收入调整至净非利息收入。由于2010年的业绩未做重述,我们将这部分收入加回净利息收入以更好地进行季度间对比);2)获受益于理财产品销售和咨询业务推动,2011年一季度手续费收入再现强劲增长,环比增幅61%,同比增幅43%,令手续费占总收入比重从2010/2009年的15%/11%上升到18%;3)成本控制的改善促进成本收入比从2010年全年的47%和一季度的45%下降到2011年一季度的42%;4)信贷质量进一步改善,2011年一季度不良贷款余额/不良贷款率分别环比下降3%/4个基点,拨贷比从上个季度的1.9%提高到2.0%;5)尽管市场流动性收紧和贷款增长3%,一般性存款增长保持稳健,一季度环比增长5%,6)总资产回报率继续改善,从2010年一季度的1.18%和全年的1.09%上升至2011年一季度的1.3%。 投资影响。 我们维持对民生银行A股的买入评级,因为:1)资本金不确定性减少;2)由于1.1倍的2012年预期市净率低于1.4倍的A股同业均值,该股风险回报具吸引力;3)鉴于风险加权资产回报率拥有改善机会,该股与同业的估值差距可能将进一步缩小。我们维持基于市净率得出的A/H股12个月目标价格人民币7.10元/8.40港元,由于民生银行H股较A股溢价3%,我们维持对H股的中性评级。 风险:宏观经济政策过度紧缩/盈利不及预期。

招商证券公布2010年净利润为人民币32亿元,同比下降13%,但较我们的预测和路透市场预测分别高8%/9%,主要得益于强于预期的投行/自营交易收入。公司还公布2011年一季度税后净利润人民币7.94亿元,占2011年路透市场预测的24%,但仅占我们全年预测的16%,部分原因在于我们预计今年下半年A 股表现和交易额将出现改善。2010年四季度/2011年一季度业绩的积极因素包括:1) 招商证券2011年前两个月经纪业务的市场份额从2010年四季度的4.0%和三季度的3.8%上升至4.4% ;2) 2010年投行业务收入较预期高14%,2011年一季度仍保持稳健,项目储备充足,约有6个项目已获得证监会审批;3) 经营成本控制良好,2010年和2011年一季度的成本收入比由2009年的42%下降到40%以下。不利因素:1) 2011年一季度经纪业务收入季环比下降36%,A 股交易额环比下滑32%,意味着全行业手续费率持续承压可能使该业务手续费率下降;2) 2011年一季度客户买卖资金环比下降20%。 投资影响。 虽然经纪手续费率问题可能依然是担忧所在,但我们认为该行业可能存在阶段性投资机会,得益于新业务的潜在推出以及根据我们经济、商品和策略研究团队对A股强劲表现的预测而得出的A 股交易额上升的预期。我们维持对该股的买入评级,因为:1) 招商证券优质的经纪业务拥有品牌价值和领先的机构客户;2) 公司盈利受益于A 股交易额上升的程度相对较大;3) 与同业相比,招商证券是间接投资于中国资产管理行业高速增长的较好途径,因其资产管理业务对净利润的贡献高于同业。我们根据4.0倍2011年预期市净率得出的12个月目标价格仍为人民币29.8元。风险:1) 经济增长二次探底,2) 经纪手续费率大幅下降。

中信证券公布2010年净利润为人民币113亿元,同比增长26%,较路透市场预测高23%,但较我们的预测低10%(因费用和税金高于预期)。利好消息在于公司2010年每股净资产较我们的预测高2%(由于其投资业务扩大,该指标可以更好地衡量公司的整体业务表现)。积极因素:1)2010年四季度自营交易收入增长至人民币44亿元(不含转让中信建投股权的收益),截止2011年一季度未实现收益为人民币27亿元;2)投行业务收入较我们的预测高40%,得益于强劲的股票及债券承销业务;3)2010年四季度资产管理收入(该业务的估值水平高于经纪业务和投行业务)反弹,环比增长18%;4)2010年四季度手续费率从7.2个基点升至7.9个基点。管理层表示,虽然2011年一季度行业平均费率水平进一步下滑,但中信证券的手续费率依然相对稳定。不利因素:1)2010年费用较我们的预测高31%,原因在于营业网点和员工人数的增加使得四季度费用环比大幅上升106%,导致公司的成本收入比从09年的41%上升至52%(不含股权出售收益)。 投资影响。 公司管理层表示,可能推出的转融通业务可能有助于提升净资产回报率,而且对海外扩张的关注上升可能会使公司在较长期内提高杠杆(目前国内业务不允许),尽管他们认为海外业务初始时净资产回报率可能低于国内业务。我们维持对中信证券的买入评级以及12个月目标价格为人民币18元(股息贴现模型估值与市净率-净资产回报率估值的均值),因为:1)该股估值低于同业水平(2011年预期市盈率为16.4倍,而同业均值为20.9倍);2)国内市场地位领先;3)我们预计A股交易额将逐步上行;4)根据监管部门,2011年下半年可能推出转融通。我们将密切关注公司的费用走势,从而衡量其长期增长机遇与短期净资产回报率摊薄之间的取舍关系。风险:新业务扩张对每股盈利的摊薄影响大于预期。

民生银行公布的2010年全年税后净利润为人民币177亿元,同比增长46%,较我们/路透市场预测高10%/11%。由于拨备环比下降36%且收入环比增长6%,民生银行2010年四季度税后净利润环比增长10%。积极因素:1)净利息收入环比稳健增长8%,这是因为生息资产增长4%和净息差扩大8个基点至2.95%(部分程度上是受议价能力提升和10月份加息的推动);2)信贷质量持续改善,不良贷款余额/不良贷款率季环比下滑1%/6个基点,而且2010年下半年不良贷款净生成率稳健,为9个基点;3)大力推进小企业贷款的战略执行出色,商贷通和中小企业贷款占贷款总额的比重从2009年底的9.3%上升至22.6%。不利因素:1)四季度手续费收入环比下滑6%,可能是与信贷承诺相关的手续费下滑所致;2)由于民生银行将生息资产转向收益率更高的贷款(超过了存款增速),贷存比环比上升2.3%至74.6%;3)活期存款向定期存款的不利转移表明民生银行资金压力略高于同业。 投资影响。 我们维持对民生银行A股的买入评级,因为:1)资本金不确定性减少;2)由于1倍的2012年预期市净率较低(A股均值为1.5倍),该股的风险回报具吸引力;3)鉴于风险加权资产回报率拥有改善机会,该股与同业的估值差距可能将进一步缩小。 我们将2011/12/13年每股盈利预测上调3%/3%/4%,以计入手续费收入/生息资产增长上升的因素。我们将基于三阶段CAMELOT股息贴现模型的H/A股12个月目标价格上调至8.4港元/人民币7.1元(之前为8.1港元/人民币6.9元)。考虑到较A股存在11%的溢价,我们维持对民生银行H股的中性评级。风险:宏观经济政策过度紧缩,2011年一季度盈利不及预期。

We upgrade Minsheng A-share to Buy as: 1) capital overhang, which had ledto de-rating of the stock more than peers, has been mitigated for the mediumterm given likely better than expected minimum capital requirement andMinsheng’s healthy post re-cap tier 1 capital of 10% assuming full CBconversion, 2) 1X 2012E P/B fully discounts the bank’s below peer profitability;attractive risk/reward, 3) benefits from favorable industry trends, such as NIMexpansion and policy clarity, 4) optionality for further narrowing valuation gapwith peers given five potential areas for RORWA improvement (incl deepeningrelationships with higher ROE SDT clients and lower cost-to-income ratio).

中信证券发布了2010年业绩快报,净利润为人民币109亿元,包括出售中信建投53%股权获得的人民币72亿元税前一次性收益(估算)。假设没有与股权出售相关的营业费用,那么核心税后净利润为人民币55亿元,同比下滑38%,占我们/路透2010年全年预测的86%/62%(我们认为路透市场预测包含了出售中信建投股权的收益)。我们认为盈利不及预期的主要原因是营业费用高于预期,部分程度上是与股权出售相关(未计入我们的预测)。中信证券的核心收入总计人民币206亿元,较我们的预测高13%。 分析. 2010年四季度的主要积极因素包括:1)由于10月份市场情绪改善,股指上扬,总收入环比增长73%,2)我们视为是中信证券经营趋势主要指标的账面价值继2010年三季度增长6%后,四季度环比增长3%,3)经纪业务市场份额季环比上升26个基点至5.47%,4)IPO市场份额从12%季环比上升至18%,这是因为中信证券承销了三项创业板上市交易,由过去几个季度回升。主要负面因素:1)成本收入比从2010年三季度的54%升至65%(剔除一次性收益),在一定程度上可能受到中信建投股权出售影响。 潜在影响. 由于股价由2010年10月的峰值下跌26%,而且A股自由流通股换手率可能由近期低点(日换手率300%,平均水平是550%)反弹,我们认为中信证券的风险回报已经改善。鉴于其估值低于同业(2011年预期市盈率为13.7倍,而同业均值为18.5倍),而且在经纪、投行和资产管理业务方面拥有领先的市场地位,我们维持对该股的买入评级和目标价格。但是,由于高通胀压力下货币环境的紧缩可能对A股交易量造成压力,我们预计短期内中国券商股将区间震荡。此外,由于中信证券营业费用趋势存在不确定性,因此较中信证券,我们相对更看好招商证券(600999.SS,买入,1月14日:人民币18.80元)。

PingAn reported its 2010 Jan-Oct premium of Rmb190 bn under the oldaccounting standard, up 30.5% yoy vs. up 30% in Sept; or Rmb131.7 bnunder the new standard and at 84.6% of our FY10E premium forecast,compared with that of 84.2% in 2009. PingAn Life reported Rmb135.5 bnunder the old standard, up 20.7% yoy vs. up 20.1% in Sept; or Rmb 77.9bnunder the new standard, at 81.5% of our FY10E estimate, compared withthat of 84.8% in 2009. Ping An P&C reported Rmb50.2bn, up 57.6% yoy vs. up 58% in Sept, at 89.5% of our FY10E estimate, compared with that of82.2% in 2009. Analysis。 Ping An Life’s premium growth was slightly weaker than we expected(although the product mix has not been disclosed), partly due to the longholiday during the mid-autumn and National day holidays. Ping An P&C’sgrowth and profitability were above our expectation, as its combined ratiowas as low as 94% in 9M10, improving by 2.3pp vs 1H10. Implications。 We retain our Buy on PingAn A share (on Conviction list) and H share,earnings estimates and 12-month target prices of Rmb78/HK$89.5, bothbased on 2.59X 2011E EV. Key downside risk includes worse than expected new business valuegrowth and worse than expected A-share market performance.

Ping An reported 3Q10/9M10 NPAT of Rmb3.1 bn/Rmb12.8 bn, vs. ourestimates of Rmb4.7 bn/Rmb14.4 bn. However, if we adjust for theunrealized gains of AFS equity investments of Rmb6.5 bn and othercomprehensive income, the 3Q10 adjusted NPAT would be Rmb7.3 bn. 3Q10 equity was Rmb116 bn, 5% above our FY10E estimate. Although a detailed business breakdown was not disclosed, we believe thekey operation trend is solid: 1) standard life insurance premiums grew 41%yoy, on-track to reach our estimated FY10E NBV growth of 36% yoy; 2)P&C premiums grow by 58%, with a better than expected combined ratioof 94.3% in 9M10, continuing to improve from 96.5% in 1H10; 3) 3Q10investment income was Rmb9.3 bn(excluding Rmb6.5 bn unrealized gainsfrom AFS investments), above our Rmb7.5 bn estimate, partly due to therecovery of A-share markets. Negatives include higher than expectedclaims, benefits and expenses of Rmb15.6 bn in 9M10, vs. our estimates ofRmb12.2 bn, partly due to falling long-term bond yields, which lower thediscount rates for policy reserves and thus increase the reserves. What to do with the stock。 We view the operating trend of Ping An in 3Q10 as solid with investmentresults better than expected. We maintain our Buy (Conviction list)/Buyrating for the A share/H share, our earnings estimates and 12 month targetprice of Rmb78/HKD89.5, both based on 2.59X 2011E EV. Downside riskincludes worse than expected NBV growth and A share market.