委内瑞拉新总统就职,有利于中工国际继续开拓在委业务:据新华网新闻,4月19日马杜罗宣誓就任委内瑞拉总统,任期至2019年。在就职讲话中他说,新政府将继续深化查韦斯领导的玻利瓦尔革命,重点关注经济、社会、生产、民生和治安,他表示将在任期内创造政治、经济和社会发展奇迹。委内瑞拉资源丰富、项目储备足,一直是公司的优势市场之一(市场已相当多元化),新老政权完成更迭有利于公司对委项目的继续开发,相当于一个市场重新打开。 近日订单频繁生效,验证公司今年对市场开发的重视与强大的执行力,同时市场多元化在不断推进:近日1.6亿美元厄瓜多尔订单(13年2月新签,约合RMB9.97亿元,为12年收入的9.8%)和1.8亿美元尼加拉瓜订单(约合RMB11.36亿,为12年收入的11.2%)收到甲方预付款,正式生效。公司今年对市场开发非常重视,在年报中提出,“要充分发挥商务优势,将市场开发视为第一要务,抓住机遇,落实签约”。 “走出去”投资主线上的最优标的:地产调控、平台债清理等国家对内政策面临诸多两难,但加快“走出去”却是坚定明确的国家大战略,从我国目前的发展阶段和竞争优势条件看,对外承包工程是实施“走出去”战略的最主要形式。今年一季度全国对外工程承包新签合同额401亿美元,同比增长35%(而12年全年仅增长10%,12年同期下滑4%)。 业绩稳定增长,不受国内经济转型阵痛与禽流感影响的稀缺品种:在适应国内经济转型中的企业可能面临需求波动、资金链紧张等风险,近期禽流感又对需求增加了更多不确定性,而公司的需求受到国家政策支持,订单一旦生效停缓的风险就很小(资金来源有买方信贷、政治风险有中信保承保),EPC业务在手订单达到公司收入的5倍,是难得的稳定增长稀缺品种。 维持“增持”评级:预计公司13和14年EPS分别为1.30元/1.69元,增速分别为30%/31%,对应PE分别为21X/16X,新订单签订或生效、三相联动战略推进、稀缺性被市场所认识、业绩兑现都有望提升估值,维持“增持”评级。

全年收入增长41%,业绩增长43%,符合预期,每10 股转增10 股:2012 年公司实现收入18.5 亿元,同比增长41%(Q4 收入6 亿元,同比增长32.2%),实现归属母公司净利润2.4 亿元,同比增长43%(Q4 净利润0.9 亿元,同比增长32.7%),EPS0.86 元,符合预期。公司拟每10 股转增10 股,派息1.5 元。 全年净利率13%,同比增长0.1 个百分点,其中综合毛利率26.2%,同比下滑0.7 个百分点,主要原因是高毛利率的设计业务收入增速有所放缓,仅11.5%,但我们认为已经大幅领先于行业水平。 初步实现全国化布局,未来地产园林主业靠异地扩张和大客户业务增长两途径扩张:公司12 年设立10 家分公司,华南以外地区收入增长44.6%,占比上升0.9 个百分点至43.3%,其中华东和西南收入增速分别达到72.9%和67.9%。 迎接政策机遇,将适度参与市政类项目:公司2013 年将积极开拓旅游度假类园林项目,适度参与市政类项目,在风险可控的情况下不会错过政府建造“美丽中国”带来的机会。 资金充裕,轻松支持高增长:除了人员,资金就是园林公司最重要的产能。 公司账面现金9.7 亿,应付账款/成本为14%,在合理范围内,不存在对上游供应商过分拖欠的风险,按照3 倍的杠杆,可撬动收入29 亿,即使不考虑未来7 亿公司债的发放,也能够支撑收入同比增长60%以上。 逐步建立信息化、标准化、模式化的管理体系,为长期发展奠定良好基础:建筑业是轻资产的人力密集型行业,文化和管理水平在长期成长中起关键作用,公司信息化管理体系已完成基本架构搭建并不断延生,未来设计和施工业务标准化、模式化的管理亦将逐步落实,12 年已实现人均产值同比增长31%。 给予“增持“评级:预计公司13 和14 年EPS 分别是1.20 元和1.58 元,增速分别是40%和31%,对应PE 分别是24X 和18X,给予“增持”评级。

2012年业绩增长37.1%,符合预期:2012年公司实现收入101.5亿元,同比增长41.5%,其中工程承包和成套设备业务收入为81.6亿元,同比增长54.8%;实现归属母公司净利润6.3亿元,同比增长37.1%,EPS1.00元,符合预期。 内外兼修,市场开发是2013年第一要务:对内,项目管理上实现了成本的精细化管理和全过程控制;风控上固化了内部控制流程,针对重大风险编制了解决方案;人才储备同比增长55%;对外,继续稳步推进市场开发,生效合同13亿美元,在手合同65亿美元,工程承包和成套设备业务的在手合同是收入的5倍。2013年公司发展战略表示要充分发挥商务优势,将市场开发视为第一要务,抓住机遇,落实签约。 三相联动战略逐步推进,蓄势待发:投资、EPC、贸易的协同作用可以提高竞争壁垒、提高项目的盈利能力。公司对普康的收购使工程承包业务拓展到了采矿工程服务领域,同时普康可作为建立北美业务平台的基地,通过投资开发矿产资源项目实现三相联动。与中国黄金集团的合作是对该战略的重要试水,一旦此模式运行成功,该战略的执行有望不断加快。 “走出去”是不可动摇的国家战略,中工国际是“走出去”投资主线上难得的好标的:随着“走出去”战略的深入实施,政府的政策引导和服务保障作用将进一步发挥。中国对非未来3年有200亿美元的优惠贷款,非洲是公司的主战场,此类政策支持有望为公司带来发展契机。凭借出色的商务、融资、产业链整合、项目管理以及风控能力,公司只做产业链上人均盈利能力最高的部分(轻资产的国际工程服务商),拥有跨多个领域的广阔市场空间以及轻资产带来的独特优势。2006年至2012年公司净利润年均复合增速39%,经营活动现金流净额年均复合增速56%,优秀的历史是公司拥有稳健盈利能力的证明。 维持“增持”评级:预计公司13和14年EPS分别为1.30元/1.69元,增速分别为30%/31%,对应PE分别为21X/16X,维持“增持”评级。

全年收入增长5%,业绩增长9.9%,略高于预期:2012年公司实现收入4827亿元,YoY=5%(Q4收入1641亿元,YoY=32.4%,环比增长35.6%),实现归属母公司净利润73.6亿元,YoY=9.9%(Q4净利润30.8亿元,YoY=0.6%,环比增长63.7%),EPS0.35元,略高于预期。 市政收入占比上升带动整体毛利率上升:12年实现净利率1.52%,同比增长0.07个百分点,毛利率10.6%,同比增长0.18个百分点,其中基建毛利率由8.6%升至8.8%(主要原因是12年市政业务收入增长20.6%,铁路和公路分别下滑9.7%和3.3%;公路毛利率增长0.63%至7.4%);地产、勘察设计、装备和其他业务(资源开发、BOT、贸易和金融信托等)毛利率分别增长2%、-1%、1.6%和3.8%。 12年铁路业务有所回暖,城轨等路外业务仍是新签订单增长的主要动力,未来毛利率有望继续改善:12年新签订单7310亿(YoY=28%),其中基建订单5367亿,YoY=30%(铁路订单1257亿,YoY=29%;公路订单762亿,YoY=-19%;市政订单3348亿,YoY=51%,其中城轨订单1002亿,YoY=80%),12年在手订单13010亿,YoY=23%。12年新签订单中市政业务占比由54%升至62%,未来毛利率有望持续改善。 12年预收款增长30%,预计13年铁路业务平稳发展,路外业务较快增长:12年公司预收款83亿,增长30%; 13年铁路基建规划投资5200亿元,增长0.3%;城轨等市政市场预计较快增长(12年发改委审批通过城市轨道交通整体规划1631公里,同比增长105%,通过可研项目494公里,增长89%,而公司城轨市占率约50%); 12年海外业务收入增速28.7%,占比由3.7%提升至4.6%,13年有望继续提高。 公司13年目标收入4553亿元,目标新签订单6558亿元,分别较12年同期目标增长5.6%和0.9%:13年收入和新签订单目标额较12年实际完成下滑5.7%和10.3%,考虑到12年实际收入和新签订单额分别超出目标值12%和12.5%,13年亦有望超额完成。 积极探索新型融资渠道:年报中资产负债率83.92%,未来公司一方面将加强管理,加快资金周转,另一方面将通过积极发行产业基金、开展资产证券化等业务开拓新的融资渠道。 维持增持评级:我们预计13和14年EPS分别是0.38和0.41,增速分别是10%和8%,对应PE分别是7.5X和7X,维持增持评级。

投资要点: 全年业绩增长7.7%,符合预期:2012年公司实现收入31.9亿元,YoY=28.1%(Q4收入11.2亿元,YoY=27.4%),实现归属母公司净利润3.0亿元,YoY=7.7%(Q4净利润1.1亿元,YoY=17.2%),EPS0.78元,符合预期,未完成年初增长37%目标的主要原因是市政、地产收入均低于预期。 13年目标收入和业绩增长37%和31%:公司目标13年分别实现收入和利润43.6亿和3.9亿,同比增长37%和31%,根据公告的已签市政订单大单,预计收入目标中12亿来自市政,31.6亿来自地产,则其中来自地产的收入同比增长大概17%,并不激进。 市政园林项目中标频率大大加快,或是进入收获期的积极信号:公司近期密集中标市政园林项目,12年11月以来中标4.3亿鞍山环城大道项目(工期91天)、6.5亿山东胜伟项目(工期3年)、7.8亿潍坊滨海项目(与铁汉联合中标,工期3年)。由于公司进军市政园林领域已经2年,这或是进入收获期的积极信号。 毛利率下降和财务费用激增是导致12年净利率下滑的主要原因,预计13年市政收入占比上升有望改善毛利率,管理费用率下降能够冲抵财务费用率上升:12年实现净利率9.3%,同比下滑1.8个百分点,毛利率26.5%,同比下滑1.5个百分点,毛利率下滑主要原因是工程业务收入占比上升(12年设计业务收入下滑7.3%,工程收入增长31%)和设计业务毛利率下滑(64%降至49%);报告期内公司发行7亿公司债,导致财务费用率上升至2.1%(11年-0.2%)。 战略清晰,竞争力增强:公司战略清晰,13年将通过提升大客户占比和渠道下沉开拓新的城市业务(12年前五大客户收入占比由13.2%升至25.6%),抓住政策机遇加大市政园林参与力度,盘活苗木资产。另外竞争力在不断提高:1)产能上,10、11年新招的大量人才逐渐成熟,全产业链的平台成形,提高了业务捕捉能力;2)资金障碍有望通过发展资产证券化等创新融资手段破解;3)除了贝尔高林,又收购了北京筑韵天成,设计实力进一步增强。 维持增持评级:预计公司13和14年EPS分别是1.05和1.37,增速分别是35%和31%,对应PE分别是23X和18X,维持增持评级。

全年收入增长15%,业绩增长0.8%,符合预期:2012年公司实现主营业务收入535亿元,同比增长15.0%,实现归属母公司净利润15.6亿元,同比增长0.8%,EPS0.45元,符合我们预期;四季度单季度实现主营业务收入134亿元,同比增长17.1%,环比增长-3.6%,实现归属母公司净利润3.1亿元,同比增长17.3%,环比下滑21.7%。 毛利率下滑是利润增速明显低于收入增速的主要原因,四季度有所好转:2012年公司实现净利率2.9%,同比下滑0.4个百分点,四季度净利率2.3%,同比持平;全年毛利率13.3%,同比下滑0.5个百分点,四季度毛利率16.2%,同比升高0.7个百分点。毛利率下滑的主要原因是地产等高毛利业务收入占比下滑,毛利率较低的工程业务收入占比提升3.9个百分点。 13年非工程业务占比有望提升,促使毛利率回升:2013年湖北省继续实施推进"两圈一带"战略和"壮腰工程"计划,带动区域基建建设;公司年报披露,国内外资源投资、房地产、水泥和民爆将是公司13年的四个主要工作目标,收入占比有望提升,从而促使毛利率回升。 海外项目积极拓展:公司12年再获中国"走出去"企业最高信用等级,新签海外合同增长48%,海外收入同比增长45.6%,占比提高4.1%升至19.4%。 12年预收款增长17%:公司12年预收款增长17%,其中四季度增长13%。 公司13年产值、投资和新签订单目标增速分别是12%、37%和9%,信心充足:公司13年目标产值597亿元,较12收入增长11.5%,目标投资129亿元,较上一年度目标增长36.8%;公司全年新签合同额1012亿元,同比增长39.6%,较计划超额完成19%,13年目标新签1100亿元,较12年完成额增长8.7%。 维持增持评级:我们预计13和14年EPS分别是0.48和0.53,增速分别是6.1%和12.0%,对应PE分别是11X和10X,维持增持评级。

一季报预增30%~50%,略超预期:金螳螂预告一季度净利润同比增长30%~50%,即2.6~3亿元,EPS0.33~0.38元。由于12年Q1净利润基数相对较高(12年Q1净利润占比18%,而往年平均为15.8%),因此13年一季报增速落在30%~50%还是略超市场预期。 高星级酒店装修市场受“政府楼堂馆所停止新建“以及“三公消费支出减少”的影响不会太大:我们通过咨询行业内非常资深的酒店投资专家,认为:1)在高星级(4星以上)酒店和国宾馆市场中,政府投资的比例非常低(我们估计在10%以内),这从上市公司的订单结构也能验证。2)高星级酒店投资大量来源于综合体中的商业配套,动机包括:拿地,政府出于提升城市形象、招商引资等目的,在相关土地出让时往往要求将来建设高星级酒店及商业;避税,自持酒店在刚开始营业时通常亏损,可以帮助减少住宅销售时的土地增值税; 贷款,升值后通过抵押贷款获取现金流。这些动机不受影响。3)高星级酒店的主要建设动机不在酒店的盈利,即使考虑酒店的盈利,餐饮部分,公务接待很少在酒店而是在更专业的社会餐厅;会议部分,政府会议一般利润率很低,利润占比很低;住宿部分,主要的出差住宿是活动邀请方安排,邀请方出于礼貌以及安防要求,很难让原高星级接待标准降低。 “大行业小公司,龙头公司市占率上升”的逻辑没有变:行业协会统计2011年公装市场(含住宅精装修)为1.5亿,公司市占率不到1%;资金实力(开发商现金流未必总能到位,尤其赶工的时候,开发商对建筑商资金实力的考量非常重要,大公司优势更明显,另外大公司还能利用金融创新为业主找到出资方)、工程履历、施工质量与设计能力等竞争优势以及开发商集中度提高的趋势促使龙头公司不断提升市占率。 维持盈利预测,维持“买入”评级:预计公司12/13/14年摊薄后EPS分别为1.43/2.00/2.60元,增速分别为51%/40%/30%,对应当前股价的PE分别是25X/17.8X/14X,维持“买入”评级。

出台股权激励计划,行权价35.6,要求13~16年净利润YoY不低于30%、50%、49%和48%,内生复合增速接近50%:公司拟授予核心骨干228人891.7万份激励股权(首次授予802.7万份),有效期5年(1年等待期,分14~17年四次行权,行权比例为10%\20%\30%\40%);行权价35.6元;行权条件为13~16年加权平均净资产收益率不低于9%、10%、11%和12%,较12年净利润增长率不低于30%、95%、190%和330%(对应同比增长为30%、50%、49%和48%)。我们测算,2013年期权费用大概要3500万,所以要求2013年内生增长45%以上。 大市场、多渠道、优秀的生态修复技术以及工程施工能力、尚充足的现金以及谨慎的风控是公司实现激励计划的信心基石:2011年城市市政公用设施建设中园林绿化的FAI完成额是1546亿,相对公司12亿左右的收入规模,公司市占率提升的空间很大。我们测算公司资金情况至少可以保证2013年增速。 “美丽中国”愿景打开市政园林发展新空间:十八大报告中将中国特色社会主义总体布局在经济、政治、文化、社会建设的基础上加上了生态文明建设,使生态文明建设的重要性上升到前所未有的高度,加上城镇化的发展,市政园林的市场空间未来有望保持较高增速扩张(过去三年CAGR为34%)。 给予增持评级:预计公司12\13\14年EPS分别为1.07\1.39\2.08元,增速分别为60%\30%\50%,对应的PE分别为33\26\17倍,考虑到在国家生态文明建设的落实下股价表现存在催化剂,若2015年有50%增速则2014年的估值可提升至20倍PE以上,给予”增持“评级。 股价表现的催化剂:签大订单、现金或股票分红、业绩高增长、生态园林建设出台政策支持等。 核心假定的风险:项目进度低于预期、地方政府投资能力恶化、创业板融资放开时间低于预期等。

世界首套煤制芳烃中试装置全流程打通,公司有望率先争取示范项目,建立技术和经验壁垒:公司总承包的万吨级陕西华电榆横煤经甲醇制芳烃工业化试验项目中试装置试车成功,采用清华大学自主研发的FMTA技术。 芳烃市场空间大、需求增速高、进口依存度高,经济性高、对能源安全有重要战略意义,有望成为新型煤化工的新热点:芳烃指分子中含有苯环结构的碳氢化合物,主要需求增长点是对二甲苯(PX,主要用于生产PTA)。2012年我国PX表观消费量1621万吨(近三年YoY为15%、37%、26%),其中进口量620万吨(近三年YoY为-5%、41%、26%),进口依存度近三年分别37%、39%和38%。理论上如果甲醇完全转化为对二甲苯,参考当前陕西榆林甲醇出厂价2080元/吨,对二甲苯出厂价12100元/吨,利润率高达45%。 煤制乙二醇项目亦成功产出优等品,市场有望打开:我们从深交所互动平台获悉,公司承建的新疆天业电石炉气制乙二醇一期工程5万吨/年装置已于近期产出优等品。若公司在该市场率先实现商业化运作则有望获得垄断地位。“十二五”期间煤制乙二醇现有新建产能规划465万吨,其中250万吨均处于技术选型的阶段,对应的工程市场空间约84亿元(工期约2年)。 维持增持评级:预计公司12\13\14年EPS分别为0.78\1.01\1.31元,对应的增速分别为25%\30%\30%,对应的PE分别为28、21、16倍,我们预计公司在手订单接近100亿,项目基本都已开工,工期一般2~3年,三季度预收款22.7亿,具备安全边际,且未来还有新型煤化工政策支持、设计订单转总包、煤制乙二醇市场打开、煤制芳烃市场打开等催化剂,维持增持评级。 核心假定的风险:新闻报道能源局局长遭举报,此事如果久拖不决,或许会影响煤化工项目审核。

上调盈利预测,维持增持评级:由于公司12月施工面积同比增长201%,且房建、基建投资增速均有望超我们原来的预期,我们将公司12/13年的业绩增速预测从10%/12%上调至16%/20%,预计12-14年EPS分别为0.52元、0.63元、0.75元,对应的PE分别为7.3X,6.0X,5.1X。由于一方面建筑和地产主业都在回暖的趋势上,另一方面公司拥有明星地产公司中海外和优质建筑资产,估值却明显低于可比地产及建筑股,我们认为估值有望修复到12年10倍PE,较目前股价还有37%空间,维持“增持”评级。 关键假设点:13年全国地产新开工同比增长10%、基建固定资产投资增速较12年高1个百分点。 有别于大众的认识:1)12月土地储备大增,显示对未来地产业务发展充满信心:公司12月单月新增土地储备681万方,远超前11个月75万方的平均水平;全年新增土地储备1508万方,远超销售面积968万方。其中中海外2012年计划新增720万方,实际新增992万方(YoY=37.8%)。我们认为这显示了公司未来地产业务发展有决心有信心有能力。2)全产业链的城市综合开发商,充分受益城镇化推进:公司参与并推动集综合规划设计、融资一级开发、二级地产开发、综合工程管理于一体的新型城市综合开发模式,充分受益于城镇化的推进。3)股价被明显低估:公司持有中海外(0688.HK)53%的权益,中海外3582万方土地储备(截止三季度末)集中在一二线城市的高端地段,预计2012年权益净利润75.5亿元(YoY=14.2%),按地产业务9倍PE计算,则公司扣除中海外部分12年PE仅有5.6X;若按扣除中海外港股888亿权益市值,则其余业务仅12年3.1X.4)地产、房建、基建业务三重回暖推动估值修复。 股价表现的催化剂:地产开工好转、城镇化发展的政策支持力度加大。 核心假设风险:全国地产销售严重低于5%的增长预期(申万关键假设表)。

全产业链的城市综合开发商:公司是全国最大综合性工程承包企业,旗下分房屋建筑、地产开发、基础设施建设与投资、设计勘察、国际工程承包五大业务,其中房建、基建和地产的收入占比为8:1:1,毛利占比为5:1:4。依托“建筑+地产”全产业链的基础以及大央企的资金、品牌优势,公司参与到集综合规划设计、融资一级开发、二级地产开发、综合工程管理于一体的新型城市综合开发模式中,受益于城镇化的推进。 房建有三大竞争力,有望进入复苏趋势:地产销售是公司新签订单的领先指标,历史上看约领先3~4个月。公司建筑业务在规模、技术经验以及大股东背景等方面优势显著,市占率一直呈上升趋势,截至12年3季度施工面积占全国房屋施工面积6.9%。 随着销售回暖,开发商库存压力和资金压力改善,未来房建业务有望步入复苏趋势。 基建占领布局制高点,有望获得大力突破:在新一届政府领导班子的开局之年,公司大大加快了与地方政府签署战略合作协议的步骤,2012年新签的政府战略合作框架协议达到15个,并与国开行签署了1000亿元的开发性金融合作协议,而国开行是基础设施建设非常重要的贷款银行,进一步提高了公司在基建领域的竞争力。 土地储备价值凸显股价低估:公司持有中海外(0688.HK)53%的权益,中海外3582万方土地储备(截止三季度末)集中在一二线城市的高端地段,预计未来需求仍然旺盛。预计中海外12年权益净利润75.5亿元(YoY=14.2%),按地产业务9倍PE计算,则公司扣除中海外部分12年PE仅有6.9X;若按扣除中海外港股888亿权益市值,则其余业务仅12年3.9X;经申万港股地产组测算,中海地产NAV为1363亿RMB,权益贡献722亿元,按NAV打7.5折,中海外市值贡献为542亿元,其他业务仅12年PE8.8X。 维持“增持”评级:我们预计公司12、13、14年EPS分别为0.50、0.56、0.62元,对应增速为10%、12%、11%,对应的PE为7.7X、6.9X、6.2X,考虑到一方面建筑和地产主业都在回暖的趋势上,另一方面公司股价存在低估,维持“增持”评级。

布局市政园林意在增长提速,布局设计意在提高壁垒:市政园林单体订单规模多在亿元以上,而地产园林单体订单规模多在5 千万以下,介入市政园林可迅速提高项目经理和营销人员的人均产值,让公司更为轻松的实现高速增长;设计是产业链中壁垒最高的环节,公司收购贝尔高林意在占领竞争制高点。 投入周期与下游投资意愿周期错配拖累2012 年业绩:公司2011 年招聘的员工人数翻番,贝尔高林的收购导致财务费用激增(支出现金6 亿港币),而2012 年地产调控导致全国地产新开工面积下滑7.2%(截止11 月30 日),加上市政园林项目进展低于预期导致收入只有30%左右增长,产出与投入在周期上的错配拖累净利润增速。 地产新开工转暖,市政项目陆续开工,最坏的时候已经过去:地产园林方面,我们用新开工作为下游投资意愿的景气衡量指标。1-11 月地产销售额同比增长9.1%,资金来源同比增长14.1%,至11 月底库存去化月份为10.8 月(高点时为12.5 月),由于销售改善使得库存压力缓解以及开发商资金状况好转,11 月新开工由-6.4%提升至7.1%,预计未来新开工将逐步回升。市政园林方面,受政府换届、征地拆迁等因素影响,11 年中标的17 亿聊城项目迟迟未落实成合同。而在2013 年,我们预计6.5 亿山东胜伟承接的项目、3.88 亿与铁汉联合中标的项目、与广州建筑签的1.89 亿的项目、聊城项目等会开始贡献业绩。 维持增持评级:我们将12、13 年盈利预测由年中时候的0.97/1.43 元下调至0.80/1.12 元,对应的增速由35%/47%调整至11%/40%,目前对应PE 为28.4X和20.3X,下调的主要原因在于今年市政园林进展低于当时的预期等,考虑到未来一段时间地产新开工呈回暖趋势以及对市政园林的投入逐渐进入收获期,而业绩基数又比较低,维持增持评级。

战略先行,意在长远,坚持住宅精装修优势、积累五星级酒店总包业绩以点带面开发异地市场、深化分公司事业部改革打破管理瓶颈:公司坚持不转包不挂靠,07年至11年实现57.6%的复合年均收入增速,靠的是战略上认识到住宅精装修的广阔前景并坚定执行,如今在54亿年收入规模上要实现未来几年持续的快速增长,公司做三件事情:1)内部将住宅精装修经验整理沉淀,外部积极推动住宅精装修验收标准和行业发展,引导更多开发商转变观念增强合作,减少对单一大客户的依赖;2)五星级酒店总包项目目标分解到各主管,酒店品牌力开拓异地市场,总包品牌力提升人均产值;3)分公司事业部改革,打造能管理百亿规模的管理和信息化系统。 住宅精装修比例提升对抗地产大周期,小周期上未来一段时间有望迎地产新开工回暖:居民生活与消费观念转变、新楼盘离市中心越来越远导致建材采购不方便、政府提倡住宅产业化等都是住宅精装修比例提升的长期驱动力;未来一段时间看,销售回暖带来的库存和资金压力缓解有望使新开工呈回暖趋势,四季度以来不少工程已经进入赶工状态。 开发商融资成本高企凸显公司资金充裕优势,现金流不佳是短期问题:目前环境下开发商融资成本较建筑商可高10个点以上,开发商以承兑汇票支付的方式可让建筑商增强盈利能力和客户粘性,只要精选客户,不形成坏账,开发商回款周期还是较BT要短很多,对于资金充裕的建筑商来说是双赢。 总包业绩积累和分公司事业部改革的效果将逐渐体现,公司弹性增强:公司已承接不少五星级酒店总包工程,包括湖州喜来登、广州万豪等,品牌力不断增强;分公司改革也已历经一年,在接单、成本控制上的效果都有望逐渐体现。 维持买入评级:预计12/13年摊薄后EPS分别为0.71/1.00元,增速分别为30%/40%,对应当前股价的PE分别是28X和20X,维持买入评级。

隧道股份将受益于上海本地隧道市场的回暖和异地城轨的发展:隧道股份有大约1/2的业务来自城轨和隧道,大约1/2来自其他市政,还有少量来自燃气管网设计与施工、盾构机制造等。其城轨和隧道业务竞争优势在于技术过硬及解决难题的经验丰富,越江隧道在上海市场占有率超过90%,在异地市场与央企相比无明显优势,主要策略是争取难度较高的标段以及选择财政状况良好的城市以投资带动施工。 2013年上海本地市场复苏:世博会后,上海新推出的轨交和隧道项目很少。 而2013年可以期待的大项目包括周家嘴路隧道(预计投资13~15亿)、A30越江隧道(预计投资50~60亿)、北横通道(预计总投资200多亿),以及前滩、临港第四期的建设也会开始。 有望分享2013年异地城轨市场的快速发展:信托和BT是除贷款外城轨等基建的重要资金来源,12年审批的城市轨道交通可研项目公里数增长89%,整体规划公里数增长105%,我们预计13年全国城轨投资增长40.1%。公司异地布局集中在中心城市(南京、杭州、宁波),二线城市(无锡、苏州、萧山、合肥),沿江重点城市(天津、郑州、昆明、武汉、南昌)等,有望通过投资带动施工的模式分享异地城轨市场发展。 公司有投资能力,BT项目提高盈利能力:公司至三季度资产负债率75.6%,负债率在80%一下都较容易获得银行授信,一般BT项目只需要30%以内的资本金,其他可通过项目融资,所以公司仍可做百亿规模的BT投资。BT项目内部收益率一般在8%~10%,由于不需要竞标,毛利率较一般施工业务高。 维持增持评级:由于基建市场复苏晚于我们之前预期,我们略下调2013年盈利预测,预计公司12、13、14年EPS分别为0.85、0.97、1.15元,对应增速为8%、14%、19%,对应的PE为10.8X、9.5X、7.9X,鉴于13年行业(尤其上海本地市场)景气复苏,维持“增持”评级。

拟用7500万美元收购顶级酒店设计公司美国HBAInternational70%股权,HBA承诺13~15年净利润分别实现750万、950万和1150万美元:金螳螂拟在新加坡设立全资子公司,并以7500万美元(约合4.7亿元)收购顶级酒店设计公司美国HBA70%股权,相当于13年动态PE14.3倍(棕榈园林11年收购贝尔高林时收购价格是10年静态PE16.5倍)。HBA承诺13~15年实现净利润分别不低于美元750万、950万和1150万(约合RMB0.47亿、0.59亿和0.72亿元),并承诺HBA设计师和高管继续服务一定年限。未来新加坡子公司将成为金螳螂引进国际高端设计人才、开拓装饰设计与施工国际市场的综合性平台。 HBA酒店设计实力连续12年世界第一,将帮助公司实现客户结构升级:HBA主要从事全球白金及超白金奢华酒店及度假村室内设计,12年拥有顶级设计师841人,在美国《室内设计》杂志01~12年“HospitalityGiants”专项排名中连续12年位列第一,且12年其酒店业设计费高出第二名75%。公司11财年、12财年前10个月设计业务收入分别是美元8306万和7360万(约合RMB5.2亿和4.6亿元),扣非净利润率分别是13.7%和19.4%。2008年HBA有70%的业务来自环太平洋地区,我们估计目前占比更高,其在中国的经典工程包括北京丽思卡尔顿酒店、上海香格里拉大酒店等诸多高端酒店的方案设计。此次收购完成后将显著增强金螳螂酒店业务设计实力,实现客户结构升级。 设计撬动施工,以小博大:设计是装饰产业链制高点,壁垒最高,往往能撬动施工。一般设计占工程总造价3%,历史经验看金螳螂大约50%的设计订单能够转化为施工订单,11财年HBA设计收入8306万美元(约合5.2亿元),若HBA中国大陆业务占比50%,则有望带动金螳螂在大陆43亿元工程收入,增收效应明显。 维持买入评级:我们认为对顶级设计公司的收购能够实现以小博大,再次体现公司超群的战略眼光,看好公司长期发展,预计12/13年摊薄后EPS分别为1.46/2.05元,对应的增速为55%和40%,对应的PE分别为23.3X和16.6X,维持买入评级。