15年业绩不尽人意,期待16年大幅好转。2015年公司实现营业收入40.1亿元,同比仅仅增长1.7%,实现归属于母公司净利润2.8亿元,同比减少36.8%。业绩差主要是因为昆明地区项目结算拖累,加之15年公司没有一级开发收入,结转下滑和基数效应共同导致15年业绩不佳。公司15年销售情况不错,反映在预收款项的大幅增长,因此预计16年加快结算下业绩将大幅好转。 公司区域多元化驶上正轨。15年公司实现重庆立足,重庆项目首次贡献收入,大理地区和西双版纳地区则进一步加强,当前公司业务已经拓展至成都、重庆、北京等西南中心城市和一线城市,基本实现了从“立足昆明、布局云南”到“以云南为中心向西南和全国扩展”的区域发展战略。 三费控制水平提升,利用资本市场开展直接融资。近三年来公司的三费水平趋势性下降明显,彰显公司经营效率的改善。15年末公司资产负债率高达87.64%,整体融资成本为:9.46%,融资成本偏好。为了减轻公司财务负担,公司已经成功发行45亿元公司债,成本较公司整体融资成本大幅降低,迫于高企的负债端约束,未来公司或许将进行股权融资。 公司现有土地储备主要在云南地区,一级开发项目有望提升公司土地储备水平。公司拥有权益建筑面积590万平米,绝大部分在云南地区,其中以昆明为最。公司从事一级土地开发,通过一二级联动的方式实现开发收入,基于对开发地块的了解,二级市场的交易中公司可以有很大的概率拿下相应地块,在手的一级开发项目未来有望为公司提供充足的土地储备。 依托集团资源,强化住宅地产,加码旅游地产。集团丰富的资源可以与公司的主业形成很好的协同效应,公司目前已经形成了“融城”系城市综合体和“梦云南”系列旅游地产,“云会客”和“梦云南分时度假体系”极大得提升了公司产品的附加值。公司通过投资并购实现了旅游地产的多处布局,所在地区景观独特,旅游资源丰富,有很不错的开发前景。 投资评级与建议:首次覆盖,给予增持评级,目标价5.6元。我们预计16-18年公司实现营业收入64.2亿元、80.1亿元、95.2亿元,同比增长60.0%、24.8%、18.8%,实现归属于母公司的净利润3.0亿元、3.8亿元、4.7亿元,对应EPS:0.28元、0.36元、0.44元。可比公司2016年PE:20x,我们给予公司16年20倍PE,对应股价5.6元,RNAV测算给予公司5.84元的安全边际价格,综上给予增持评级。

投资要点: 加强布局一二线城市,初步形成全国化布局,在手储备丰富。公司拥有土地面积282.82万平方米,规划建筑面积569.6万平方米,15年下半年以来公司积极加强重点一二线城市的布局,继续推进全国化布局,集团层面的业务特点也会协助公司的全国化布局。 信达上市破除公司与集团的合作枷锁。中国信达成立早期受制于政策性约束,无法发挥集团内公司与信达地产的协同联动效应。10年中国信达完股份制改造,并于13年成功登陆港交所,标志着与公司市场主体对等,拥有自主决策能力,并且自负盈亏的中国信达已经解除了内部合作的束缚。未来集团内分公司、子公司可充分利用客户、产品、品牌、渠道、业务能力等优势实现业务网络协同、客户协同、业务发展协同。 中国信达需要信达地产的房地产开发平台,合作空间广阔。中国信达对不良资产的经营方式分为收购处置类和收购重组类,在两种业务开展模式中,中国信达主要起到价值重估和风险重置的作用,并引导资金供给者和资金需求方完成交易,中国信达本身并不参与到实物资产处置的流程中。而实物资产处置业务,通常由旗下的房地产子公司—信达地产负责。 公司在集团内拥有战略性地位,根据最新数据,中国信达涉房类不良资产总额1321.41亿元,占所有不良资产总额的47.49%,因此公司与母公司合作其实是势在必行。 融资端、土地项目端和服务收入端“三管齐下”,助力公司逆市发展。融资端:公司可以立足于集团多元金融平台,充分利用集团内的资金资源和资产管理经验,助力公司拿地扩张;土地项目端:公司可以通过内部关联交易实现低成本加杠杆拿地;服务收入端:参投基金享受高回报收益,通过发挥专业优势获取受托监收入、专业咨询收入和资本代建收入等。 投资评级与估值:首次覆盖,给予增持评级。我们预计公司2016-2018营业收入增速为:24.7%、13.9%、15.6%,归属于母公司的净利润分别为:9.4亿元、10.4亿元、11.5亿元,对应EPS分别为0.62元、0.68元、0.75元。参考可比公司16年估值、公司和行业的历史PE,我们给予10.5倍PE,对应16年的股价:6.51元,RNAV测算给出的价格是5.95元,提供边际支撑,综上给予增持评级。

投资要点: 事件:公司发行12亿可转换公司债获证监会核准,转股价需根据发行日前20个交易日的平均价确定。 股价表现的催化剂:教育公司盈利符合预期;教育板块新的布局;业绩超预期等。 有别于大众的认识:(1)可转债发行落地,后续教育业务布局有望加速。公司15年开始把职业教育作为第二主业,先后收购了建筑教育龙头学尔森、考研教育龙头跨考教育,并参股了医学和法学教育标的金英杰和筑龙网。这次12亿可转债发行后,将极大增强公司资金实力,后续职业教育的布局有望提速。公司坚定看好职业教育业务的发展前景,15年成立洪涛教育,旨在打造职业教育研发和控股平台,整合相关资源,提升业务协同性,未来还将结合内生和外延手段,完善在职业教育产业链布局的完整性、提高协同性,巩固公司在职业教育的龙头地位。(2)学尔森和跨考教育结束投入期,今年盈利有望大幅好转。公司去年并购的学尔森和跨考网没有完成承诺利润,跨考教育主要是2015年聚焦业务调整升级,将线下业务从传统的单一教学点面授模式升级成“中央厨房研发+O2O教学+KTS系统管理”的2.0模式,导致2015年营业收入增长未达预期,系统研发成本费用支出提高所致。学尔森主要是由于一些证书考试推迟或暂停,营收受到影响,且15年在网校智能学习平台升级及网络课件的开发上投入较大,成本费用增加较大。今年两个子公司线上平台的投入期结束,线上学员增长较快,一季度已经合计实现净利润1207万元,同比有较大增长,我们认为今年学尔森和跨考完成承诺业绩的概率极大。(3)主业订单高增长,业绩增长有保障。公司今年装饰业务订单快速增长,其中现金流和利润率较高的佛教、医院等项目占比增加,为未来几年的业绩增长提供较强保障。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司16年-18年净利润为4.5亿/5.4亿/6.75亿,增速为26%/20%/25%,PE分别为23X/19X/15X。维持增持评级。

投资要点: 事件:公司全资子公司金螳螂资管、金螳螂资管的控股子公司世旗基金和阿里体育(上海)拟共同投资2,000万元,成立阿里体育投资管理(苏州)有限公司,并发起设立体育产业基金。阿里体育上海、金螳螂资管、世旗基金分别持有合资公司56%、25%、19%的股权。 有别于大众的认识:(1)设立体育投资管理公司助力金螳螂完善消费端战略布局蓝图。继布局家装之后,投资体育成为公司在消费端的又一重要布局,未来公司将以公共装饰为根基,以泛家装消费和体育消费产业为两翼,驱动公司展开新一轮的成长。阿里体育投资管理(苏州)有限公司将逐步发起设立总额100亿元的体育产业基金,以体育场馆为载体和立足点,为城市提供“城市体育发展整体解决方案”,包括顶层设计合作,体育大数据云平台合作,无形资产开发合作,智慧场馆运营合作,商业规划及运营合作等。(2)公司布局体育产业,有协同、有优势、有市场。协同主要体现在体育场馆装饰方面,基金计划先期投资20个城市,未来投资100座城市的数万家场馆,这将为公司带来大量体育场馆的装饰业务。公司经过长时间产业调研论证,凭借资金和合作伙伴的资源优势,强势进军未来发展空间大、成长更快的体育产业,有利于公司减弱业绩对地产投资的依赖,拓展未来成长空间。(3)家装业务进展符合预期,以装修为入口全面向家庭消费服务商转型。公司家装业务稳步推进,通过项目的实施过程中与客户主动沟通,金螳螂·家推出了升级的“全包套餐”,打破家装价格壁垒和束缚,最大化的满足消费者个性化需求,提升客户体验。 家装目前已经在23个城市开设直营店,今年有望在50个城市完成布局。公司未来还将充分挖掘家装的“入口”价值,在智能家居、家庭软装、居家养老、消费金融等领域进行布局,逐步向家庭消费服务提供商转型。 股价表现的催化剂:家装进展超预期;体育方面有新的推进;获取大订单;业绩增长超预期等。 维持盈利预测,维持"买入"评级:预计公司16年-18年净利润为17.72亿/19.49亿/21.43亿,增速分别为11%/10%/10%;对应PE分别为15X/14X/13X,维持买入评级。

投资要点: 销售稳健,收入结构优化。2015年公司物业销售面积140万平米,销售额177.1亿元,超额完成年度目标。预计未来随着商业项目陆续进入结算期,公司的毛利率有望提升。公司多种商业业态经营,收入多元,结构优化,加之成本管控得当,相信未来公司的利润率能得到进一步提升。 项目储备优质丰富,未来有望受益优势区域市场回暖。公司土地储备充足,在建项目积极推进,并且公司储备的70%分布在核心一二线城市,未来随着去库存的落实和重点地域的回暖,公司有望率先受益。 股债结合,融资成本下行。公司充分利用宽松货币环境,频频借力资本市场降低融资成本,减轻偿债压力,优化财务结构,助力公司扩张。 解决历史遗留问题,强化商业禀赋。公司拟通过非公开发行收购集团内商业资产,完成后公司将成为集团内唯一的大陆商业地产平台,将充分享用集团丰富资源,进一步巩固市场地位。 设立保险公司,尝试“金融+地产”经营模式。2016年1月,公司发起设立财险公司,国家金融深化趋势下,结合保险和地产的业务特点,利于公司发挥协同效应,提升资产运营效率。 投资评级与建议:维持增持评级,目标价11.88元。世茂股份是国内商业地产龙头,销售稳健,在手资源充足,一二线核心城市的储备未来有望受益于对应区域房地产市场的回暖。集团内收购解决同业竞争,进一步强化公司的行业禀赋。设立保险公司,探索“金融+地产”商业模式,未来有望实现跨界经营与转型。我们看好公司未来发展,预计未来三年营业收入增长率为:21.4%、19.2%和21.2%,由于公司14年以来股本大幅增加,因此16年EPS由2.53元下调至1.08元,17-18年对应EPS为:1.30元和1.71元,可比公司2016年市盈率为11X,对应股价11.88元,维持增持评级。

投资要点: 首次覆盖给予"增持"评级:预计公司16年-18年净利润为32.77亿/40.53亿/50.88亿,增速分别为22%/24%/26%;对应PE 分别为8X/7X/5X。采用可比公司整体估值法预估市值390亿元,采用可比公司分部估值法预估市值370亿元,综合考量给予公司第一目标市值为380亿元,对应16年11.6倍PE 估值。 核心假设:PPP 项目持续增长且实施顺利;环保业务发展符合预期;业绩增长符合预期。 有别于大众的认识:(1)以极强优势把握PPP 战略机遇。市场认为公司对PPP 模式的理解并不深入,只是以传统的投资带动施工获取PPP 业务,但是我们认为公司对PPP 业务的理解、操作和把控认识深刻,已经成长为国内央企中开展PPP 业务的标杆企业。公司较早认识到PPP 模式的战略机遇,并在投资公司组建了专业的PPP 项目团队,对市场上的大量项目进行了跟踪和筛选。我们认为公司在承接PPP 业务的过程中具有三大优势,一是融资成本低,15年仅3%的融资成本,远低于同业;二是央企背景优势,且在央企里体量小,业绩弹性大;三是激励优势,激励比其他国企充分。(2)布局大环保产业,成长路径清晰。2014年开始葛洲坝开启环保转型大幕,公司以绿园科技为环保运营平台,一方面布局废水处理领域,2015年初收购原以色列公司控股的凯丹水务,未来还将通过并购和新建的方式快速提高污水处理的运营规模;另一方面布局废品分类回收及深加工,2015年7月与大连环嘉集团董事长共同出资10亿元设立葛洲坝环嘉再生资源有限公司,未来还将在其他地区展开布局,并将进一步挖掘废品深加工的利润空间。公司对环保产业布局志在高远,目标是未来3-5年做到300-500亿收入规模。(3)央企背景,民企作风。市场认为公司作为传统的央企,管理的精细化程度较低,激励程度不够,我们认为公司虽有央企背景,但是却有民企作风,公司从13年开始,先后对民爆、水泥、房地产、高端装备制造业务板块展开混改,子公司采用民企的管理体系和文化,之后几年收入和毛利率都有不错增长,利润水平大幅提升。公司对集团的核心业务人员也采用市场化的薪酬,激励到位,并积极通过重组并购等方式进入环保领域,先后收购了凯丹水务,大连环嘉等,14年公司新上任高管还在二级市场增持226万股。(4)价值被低估明显,下半年有望逐步修复。公司目前市盈率8倍不到,为历史最低水平,比其他大建筑央企也低50%左右,而公司订单充足,未来有望长期保持20%以上增长,随着市场对价值的逐渐关注,下半年有较大修复空间。 股价表现的催化剂:PPP 订单超预期;环保业务有新的突破;业绩增长超预期。 核心建设的风险:PPP 项目和环保布局进展缓慢

事件:围海股份拟与自然人岳晓湄、钟京燕共同设立北京橙乐新娱文化传媒有限公司(以下简称“橙乐新娱”),其中围海股份出资3250万元持股65%,岳晓湄、钟京燕分别出资1000万元/750万元,持股比例20%/15%。“橙乐新娱”将作为围海股份文化娱乐产业的核心平台公司,专注于进行影视内容和相关文娱节目的投资和开发。 有别于大众的认识:1)投资设立控股文娱子公司,迈出泛娱乐布局重要一步。公司2015年提出发展泛娱乐第二主业战略,此次对外投资文娱子公司正是公司落实发展战略,正式迈出泛娱乐布局重要一步。2)合作方在影视文化领域拥有优质资源和丰富的项目经验,未来有望嫁接优势资源,快速提升“橙乐新娱”品牌知名度。合作方之一的自然人岳晓湄拥有影视行业30余年从业经验,曾策划并参与星美传媒和中影星美院线的组建,并任星美传媒集团副总裁,岳晓湄具有丰富的影视制作经验,担任过电影《杨善州》、《我的法兰西岁月》等影片制片人,电影《南京!南京》总策划人,电影《一代宗师》、《建党伟业》、《无人驾驶》等影片监制,多次荣获金鸡奖、华表奖、金马奖等行业殊荣;自然人钟京燕是一位资深出版人,代表作品《皮卡西随身绘本》曾入新华排行榜TOP10,策划出版“超级女声”系列图书。我们认为借助合作方在影视娱乐和传媒发行领域的优质资源和丰富经验,公司将快速提升“橙乐新娱”品牌知名度,不断提高综合竞争力。3)公司将影视、游戏等泛娱乐领域作为大力发展的第二主业,预计未来将通过不断铺垫来降低在转型并购上可能受到的阻碍。公司以1000万元投资宁波银盈成长成为LP,主要投资方向为大文化与娱乐产业、大健康、环保和新能源等领域;定增25亿大股东及关联人拿70%,发行对象之一是公司董事长女婿,其目前为乐卓网络的创始人,乐卓网络是一家致力于移动互联网文化娱乐的新兴公司,目前已在新三板挂牌;设立“橙乐新娱”传媒公司等举措都是公司战略发展泛娱乐第二主业的布局,预计未来公司还会通过不断铺垫,降低在转型并购上可能受到的阻碍。4)在手订单充足,加码PPP 业务拓展。公司15年签订重大合同合计42亿元,同比增长126%,订单储备充足;16年公司加大PPP 项目拓展力度,目前已公告台州湾现代农业水生态工程PPP 项目,合同金额4.36亿元、宁海智能汽车小镇PPP 项目,中标金额20.01亿元,未来公司有望借助上市公司平台和优秀的投融资,工程管理能力,逐步向PPP 平台型公司发展。 维持盈利预测,维持“增持”评级:我们预计公司16-18年净利润分别为1.12亿/1.68亿/2.52亿,对应增速为77%/50%/50%,PE 为64X/42X/27X,维持增持评级。

事件:美元兑人民币中间价创3年以来新高至6.5693,5月以来人民币已经连续贬值1128个基点,贬值幅度达1.75%。 有别于大众的认识:(1)人民币快速贬值窗口,公司股价最易跑出超额收益。 公司从三方面受益人民币贬值,一是贬值后成本增幅低于收入增幅,毛利率直接提升;二是公司有大量美元净资产,贬值后汇兑收益提升,三是贬值后国际竞争力提升。所以每当人民币快速贬值阶段,公司股价都有不错超额收益,可以参考今年1月初情况。申万宏源宏观组预计全年汇率有望到达6.7附近,且未来几年人民币仍处在贬值的大通道,公司将大幅受益。(2)估值波动到历史最低区间,但基本面持续好转。公司目前PE估值仅13倍,已经波动到历史的最低水平,而今年人民币持续贬值、公司收入恢复增长、水务投资加速、产业基金设立等利好因素不断,未来成长性更加确定,5月23日公司第一期限制性股票解锁,公司诉求和市场恢复一致,短期估值修复行情可期。(3)设立中工水务有限公司,水务环保投资运营业务发展可期。子公司沃特尔“正渗透”污水处理技术领先,在工业污水处理和海水淡化领域具有极强的商业推广价值,4月21日沃特尔承建的华能集团长兴电厂脱硫废水“零排放”项目获得了第十届全球水峰会年度最佳工业水处理项目大奖。15年沃特尔陆续签下中石化中天合创、神华国能集团王曲电厂、阳煤太化等企业的废水“零排放”项目,商业推广顺利。中工水务公司设立后,意味着公司搭建了一个独立的水务投资平台,未来将推动水务环保板块加速发展。(4)15年订单生效多,一季报显示多个项目进入执行期,今年收入增长有望提速。 公司15年订单生效19.93亿元,同比增长70%,一季报预付账款环比增加79.79%,主要是报告期多个大项目正处于执行阶段,支付的工程款较多,今年收入有望恢复不错增长。 股价表现的催化剂:人民币贬值;大的订单新签或者生效;水务投资加速、业绩超预期等。 维持盈利预测,维持"买入"评级:预计公司16年-18年净利润为12.93亿/16.16亿/19.36亿,增速分别为23%/25%/20%;对应PE分别为13X/10X/9X,维持买入评级。

投资要点: 市场繁荣和基数效应叠加,推动经营业绩大幅提升。2015年上半年公司实现营业收入95亿元,同比增395%,归属于上市公司股东净利润48.78亿元,同比增加11.8倍。从收入结构来看,经纪业务净收入为43.87亿元(包含交易席位租赁费用2.73亿、代销金融产品收入0.37亿以及期货经纪业务收入1.67亿),同比增加372%,收入占比为46.08%; 投行业务净收入为6.04亿,同比增加451%,收入占比为6.34%;资产管理业务净收入为5.12亿(其中基金管理业务净收入为2.29亿),同比增加84.51%,收入占比为5.38%; 自营业务收入为25.82亿,同比大幅增长107倍(去年同期受“816”事件影响,基数小),收入占比27.1%;利息净收入为13.64亿,同比增加141.76%,收入占比为14.32%,其中融资融券利息收入为23.86亿,同比增加281.52%,买入返售金融资产利息收入为1.86亿,同比增加306.07%。市场日均成交金额和融资融券余额的大幅增长是经纪业务和利息收入增长的主要原因;得益于2015年上半年股票市场的繁荣,公司自营业务投资收益大幅增长;市场股债融资规模增长以及前期项目的积累,是公司投行业务收入提高的推动力。 公司资产管理业务规模和两融规模增长迅速。2015年上半年公司股基交易量市场份额为2.7%,较去年同期下降了0.31个百分点,市场排名保持在第11位;2015年上半年公司完成8个IPO、17个债券主承销项目以及23个新三板项目,股票和债券融资规模分居行业第13位和第6位,同比大幅提升36位和20位;公司资产管理业务规模达2,331亿元,同比增加42.66%,其中集合计划规模为405亿元;2015年上半年公司融资融券余额为689亿元,同比增长371.92%,市场占比为3.4%,较去年同期略有下降约0.21个百分点。 公司杠杆率大幅增加。2015年上半年公司总资产为2408.94亿元,较去年底增长109.57%,归属于上市公司股东的所有者权益为296.74亿元,较去年底增长14.98%,资产规模大幅增加主要由于公司资本中介类业务需求增长,公司杠杆率大幅提高。2015年上半年剔除客户保证金后的杠杆为4.58倍,较年初增加1.7倍;有效杠杆为3.20倍,较年初增加1.51倍。 2015年上半年公司在互联网金融业务和海外业务布局方面取得突破,维持“买入”评级。 2015年上半年公司牵头成立光大云付互联网公司,为金融机构提供外包服务;与网易公司、海航旅游联手设立互联网众筹平台,推进互联网金融业务发展。公司6月份完成新鸿基金融集团70%股份的收购,进一步开发海外客户,加速公司国际化战略布局,提升海外市场影响力。公司维持“买入”评级,不调整盈利预测,预计2015-2017年EPS分别为2.03元、2.35元和2.78元,对应当前价格的PE分别为11倍、10倍和8倍。

携手中石化炼化,瞄准海外石化工程市场:公司与中石化炼化签署了战略合作协议,未来三年将就共同开发海外石油化工、煤化工、电力工程、工业工程领域项目开展合作。公司计划进入石化工程领域,未来一方面合作承接海外石化类工程项目,另一方面承接项目中电站、水处理等子项目,双方以商务和技术优势的互补实现共赢。 海外石化工程市场超五千亿美元,盈利水平高:石化工程是国际工程承包市场最大的细分领域之一,ENR中前225家工程承包商的海外收入中,2011年石化工程有1042亿美元,占所有类型工程的23%。并且该领域具有单个项目金额大、技术等进入壁垒高、利润率相对高等特点。 商务、技术、成本、融资(政策红利)多重优势推进,打造强劲增长点:石油资源丰富的中亚、拉美、中东等区域都是公司的优势市场,具备出色的商务能力,再加上中石化炼化成熟的技术、中国政府对走出去的支持、中国企业的成本优势以及中石化炼化降低对母公司接单依赖度的强大动力,我们认为公司进军石化市场已具备强大优势,该领域将成为新的强劲增长点。 倚商务优势,联手专业公司切入高壁垒市场,四两拨千斤打造差异化竞争优势,凭自身能力不断延长黄金成长期:矿山工程和石化工程都是高壁垒的工程领域,无论是普康的收购还是此次仅以1000万美元即成为中石化炼化的基石投资者,公司都通过四两拨千斤的方式不断打造差异化竞争优势。 维持“增持”评级:预计公司13和14年EPS分别为1.30元/1.69元,增速分别为30%/31%,对应PE分别为21X/16X。公司轻资产模式可涉足全球多种工程领域,市场空间广阔;商务与项目管理的核心能力突出,使差异化竞争优势得以低成本地不断强化,黄金成长期靠自身力量延伸,同时良好的现金流和谨慎的会计政策保证盈利质量,理应享受估值优势,维持“增持”评级。

董事会换届在即,第二期限制性股票激励计划适时推出,锁定新一代核心骨干高昂士气:上一次董事会产生于2010年8月21日,则至今年8月五年任期结束,有望辞旧迎新,形成更富激情的核心管理团队。此时推出第二期股票激励计划,有助于锁定核心高管与中层骨干,并激发新一代骨干创造做大做强公司的斗志。 股份摊薄2%,分三期解锁,授予日价格对费用摊销压力小:采取限制性股票激励方式,股票来源为向激励对象定向增发新股,授予价为8.06元/股。计划涉及股票占目前总股本2.25%,不会对股本产生明显摊薄。一次授予,分三期解锁,每个解锁期为一年,即2013~2015年为业绩考核年,2014~2016年为股票解锁年。在合理假设下,公司预计因此产生成本3745万并分四年摊销,13年摊销成本1092万,授予日价格不会对费用摊销产生明显压力。 行权条件仅为保底增速,业绩增长目标不变,做大市值带来强大动力:每次解锁条件为1)以2012年为基数,13/14/15年扣非后归属于上市公司股东的净利润增长率分别不低于20%/40%/60%;2)13/14/15年加权平均ROE 分别不低于12%/12.5%/13%,等。我们认为行权条件仅是公司在最坏的情况下也要力争实现的保底增速,而经营目标预计还是50%的业绩增长。 继续看好装饰板块:如我们在4月中旬发的专题报告中说,看好装饰板块的核心逻辑是:下游驱动要素的多元以及龙头公司市占率提升确保业绩增长,前期经历了地产调控带来的估值回调,目前相比成长股有估值优势,相比周期股中有业绩优势,未来进入订单和业绩证明成长性阶段,预计中报平均增速35%以上,二季度订单回暖,带来估值修复,全面推荐装饰板块。 维持“增持”评级:看好公司强大的接单力及管理层高昂斗志驱动下带来的快速增长,目前在手订单丰厚,预计13/14年EPS 分别为0.67/0.90元,对应增速分别为50%/35%,PE 为23.8/17.6,目标价22.5元,维持“增持”评级。

收入较快增长和毛利率提升助一季报业绩增长62%,超市场预期:13年一季度公司实现收入970亿元,同比增长23.9%,归属于母公司股东净利润14.8亿元,同比增长61.6%,EPS0.07元,高于市场预期。13年一季度实现净利率1.5%,同比提高0.4个百分点,其中毛利率同比提高0.4个百分点至10.7%。根据调研结果,1Q13毛利率提升主要由于市政业务毛利率(同比提高1个百分点至11%)和收入占比提升。 一季度新签基建合同增长104%,BT/BOT等模式带动城轨等市政项目高增长,综合毛利率有望继续提升:13年一季度公司新签合同额1928亿元,同比增长86.5%,完成全年目标6558亿的29.4%,其中基建项目1639亿元,同比增长104%(铁路、公路和市政分别新签736、161和741亿元,分别同比增长712%、7%和31%),12FY和1Q13公司新签订单中市政项目占比分别高达62%和45%,未来公司还将通过与设备公司联合投标等方式,参与城轨及上盖物业BOT项目,综合毛利率有望继续提升。截至报告期末在手合同14001亿元,是12年收入的2.9倍。 1Q12铁路建设业务基数较低是1Q13高增长的重要原因,基数效应有望延续至中报:公司铁路收入占比约为40%,铁路建设市场市占率约为47%,排名第一。1Q12铁路投资受高铁事故影响,全年占比仅为8%(09~11年分别为11%、11%和24%),同比下滑61%,造成公司1Q12收入在全年占比很低,仅为16%,而09~11年Q1收入占比分别为17%、18%和21%,由于存在经营杠杆,1Q12净利润下滑更剧烈,全年占比12%,而09~11年Q1净利润占比分别为14%、22%和25%,基数效应是1Q13高增长重要原因之一。由于2Q12铁路投资下滑20%,上半年累计下滑39%,单月铁路投资到8月份才恢复正增长,因此基数效应有望延续至中报。 预收款和现金流好转,显示行业景气好转迹象:一季度预收款823亿,增长30%,经营性现金净流出50亿,同比改善44%。 继续探索新型融资渠道:公司1Q13资产负债率83.97%,带息负债占总负债41%,同比增加1个百分点,未来公司一方面将加快收款管理,另一方面将开拓ABS等新融资渠道,优化债务结构。 维持“增持”评级:预计13和14年EPS分别是0.38和0.41元,增速分别是10%和8%,对应PE分别是7.4X和6.8X,维持“增持”评级。

投资要点 年报和一季报分别增长35%和43%,略超预期,中报预增30%~50%:12年公司实现收入68亿元,同比增长25.3%,归属于母公司股东净利润3.8亿元,同比增长34.7%,EPS0.74元,每10股派1元。一季度实现收入13亿元,同比增长39.3%,归属于母公司股东净利润6634万元,同比增长42.8%,EPS0.13元。一季度母公司净利润7530万元,同比增长64.0%(扣除所得税因素后增长50.6%),则子公司亏损造成合并利润低于母公司利润,但我们认为未来三个季度子公司贡献将有负转正。根据调研结果,子公司经营情况良好,但一季度开工较晚,之前公告中提过成都华南今年有一个2亿元医院订单,即使只算此单,只按净利率3%,也有600万净利润,对母公司的贡献为360万,而去年仅贡献净利润162万。 三因素推动利润率呈中期上升趋势:12年实现净利率5.6%,同比提升0.4个百分点,毛利率14.5%,同比增长0.1个百分点(其中装饰施工毛利率增长0.2%至14.6%)。1Q13公司实现净利率5.0%,同比提升0.1个百分点,毛利率15.6%,同比提升1.4个百分点。事业部改革推进加强了分公司成本控制的意识和能力、公装占比上升以及EPR的应用,我们认为将使毛利率提升成为中期趋势。 三轮驱动异地扩张:属地化经营、让分公司成为增长引擎是公司未来增长的重要路径,要打造分公司在当地突出的品牌力,公司通过在当地承接酒店总包等地标性业务积累当地口碑、金融创新帮业主融资提高竞争壁垒、事业部改革实现对分公司更有效的约束和激励。12年事业部制改革取得突破性进展(新增2家分公司,累计共有9家分公司和11个事业部)、在风险可控下积极探索买方信贷等创新模式、“大装饰”平台成形,实现了公装收入超过住宅精装修的目标,承接了一批包括酒店、商业中心、图书馆、机场和轨道交通等众多业态的大型公装项目。13年公司将进一步细化对分公司、事业部的业绩考核和激励机制,推进属地化进程,继续探索推广“买方信贷”等创新模式,公装业务占比有望继续提升。12年公司西北、华东、东北、华北和西南地区的收入分别增长了181%、132%、33%、32%和29%。对于大客户恒大,12年恒大目标销售1000亿元,同比增长25%,未来五年销售增速在20%~30%,13年前三月份累计销售额增长56%。 预收款和现金流好转,一方面是应收票据到期,另一方面显示行业景气好转迹象:一季度预收款1.3亿,增长263%,4Q12和1Q13经营性现金净流入0.7和0.5亿元,同比增长226%和825%,4Q12环比增长115%。 维持“买入”评级:预计公司13和14年EPS分别为1.03元/1.35元,增速分别为40%/30%,对应PE分别为19.5X/15X,维持“买入”评级。

一季报增长43%,超市场35%~40%的预期,预计中报增长30%~50%:2012年公司实现收入139亿元,同比增长37.4%,归属于母公司股东净利润11.1亿元,同比增长51.7%,EPS1.42元,10股派2元转5股。一季度实现收入31亿元,同比增长30.3%,归属于母公司股东净利润2.9亿元,同比增长42.7%,EPS0.37元。 三因素促使净利率持续提升,未来趋势将持续:12年实现净利率8%,同比提升0.8个百分点,毛利率17.1%,同比增长0.1个百分点,销售和管理费用率同比下降0.3个百分点。1Q13公司实现净利率9.3%,同比提升0.8个百分点,毛利率16.6%,同比提升0.5个百分点。净利率持续提升我们认为主要是几个原因:1.管理优化和前两年新招的大量新人成熟提升毛利率,我们认为公司业务结构变化不大,报价水平也难以提升,但好的管理以及人员成熟却可以不断挖潜提升毛利率,12年公司全面推行升级后的ERP办公系统,同时BI系统成功上线运行,管理优势进一步加强;2.单体订单规模上升以及规模效应降低管理及销售费用;3.加强收款管理使得财务费用率同比下降0.2个百分点。我们认为今年这些因素都将持续提升净利率。 订单增速远高于商业营业用房和办公楼竣工增速,需求多元化以及市占率提升都是行业重要逻辑:12年新签订单172亿,同比增长47%,按照相同统计口径(11年10月至12年9月),商业营业用房加办公楼的竣工面积同比15.9%,代表需求景气度的新开工仅增长7.8%。这种情况下订单能够保持高增长有两方面原因,如我们专题一报告中所说,首先下游需求是多元化的,地产相关业务占比可能不到一半,其次龙头公司提升市占率的能力很强,采取对大客户加大渗透是很好的途径,12年公司前五大客户收入占比升高4.7%至14.1%。 同时,对HBA的收购有望大加强公司对高端市场的渗透能力。 中长周期中,预计龙头公司保持30%左右的复合年均增速:只要有建筑投资就有装修需求,尤其是第三产业的建筑。在GDP未来保持7.5%以上增长的情况下,由于出口疲软、消费相对稳定,固投增速难以下滑,无论固投靠哪一部分支撑,都少不了兴土木,过去建筑业产值增速一直比GDP高几个点,预计未来几年仍将如此,再加上装修规格提高,预计装饰行业增速将保持在10%以上,而龙头公司维持比行业增速快20个百分点是很有可能的。 异地市场积极开拓,省内市场也加速增长,分公司的成熟是强大增长引擎:在加强了对省内市场的重视后,12年下半年公司省内和省外业务收入增速分别为55%和23%(上半年为1%和78%)。12年公司加大异地市场开发力度,新设11个分公司,累计已成立分公司47家,分公司的成熟将为未来增长提供强劲动力。 12年四季度经营性现金流明显变好,是行业景气好转的征兆:4Q12经营性现金净流入7.4亿元,同比增长75%。 l维持“买入”评级:预计公司13和14年EPS分别为2.0元/2.6元,增速分别为40%/30%,对应PE分别为19X/15X,维持“买入”评级。

全年业绩增长15.3%,符合预期:2012年公司实现收入5715亿元,同比增长16.3%(四季度收入1776亿元,同比增长23%),实现归属母公司净利润157亿元,同比增长15.3%(四季度净利润51亿元,同比增长28%),EPS0.52元,符合预期,完成年初收入超5600亿的目标。12年公司毛利率提升0.15个百分点至12.2%,主要由于毛利较高的基建业务收入占比提升1.75个百分点至13.9%。业绩增速慢于收入增速主要由于资产减值损失增长所致。 基建业务占比有望持续提升,对冲地产调控风险,优化业务结构:公司12年新签合同额10573亿,同比增长12.1%,其中房建7987亿,同比增长8.1%,占比下滑2.8个百分点至75.5%,基建1520亿,同比增长24.2%,占比上升1.4个百分点至14.4%,未来基建收入占比有望继续提升,基建毛利率10.8%,房建毛利率7.8%,工程综合毛利率呈上升趋势。 平均单体合同额提升,盈利能力提高:坚持“大项目”战略将提升人均产值,12年公司建筑业务境内新签平均单体合同额为5.2亿元(YOY14.9%),境外为8.2亿元,(YOY61.6%)。12年房建业务与大客户签署的合作项目金额占总合同额近50%。 中海地产销售持续快速增长,确保未来地产业务收入结算:12年中海地产销售同比增长28%,1Q13中海地产销售401亿元,同比增长54%,创近6个季度新高,10年以来销售持续高增长为将来收入结算增长奠定基础,09年至今累计销售额3536亿,收入结算仅2122亿,12年销售1115亿,而收入结算仅646亿。 建筑母公司现金流明显好转,未来房建业务景气度有望好转:2012年母公司经营活动净现金流入41亿元,较11年净流出12亿元好转明显。 限制性股票计划有望于13年正式推出,要求净利润增长不低于10%:公司限制性股票计划草案已提交国资委审批,首次授予698名中高管,首次授予量不超过1.5亿股(占股本总额1%,总计划不超过股本总额10%),人均21.5万股,股票来源为从二级市场回购。计划有效期10年(原则上2年授予1次),其中禁售期2年,解锁期3年(匀速解锁),授予和解锁条件均为前一年度ROE不低于14%,净利润增长不低于10%。股权激励计划有望促进管理层与股东利益的一致性。 12年分红比例20%,持续给予股东较高回报:年报每10股派息1.05元,10~12年,公司分红比例分别为20%、18%和20%。 维持“增持”评级:预计公司13和14年EPS分别是0.63元和0.74元,增速分别是20%和18%,对应PE分别是5.7X和4.8X,业务回暖和股权激励有望提升估值,维持“增持”评级。