公司2016年上半年实现营业收入547.7亿元,同比增长17.6%;归母净利润122.9亿元,同比增长6.10%,略低于我们此前预测的8.3%,主要是公司进一步加大拨备计提力度(拨备前利润同比增长28.3%,上半年计提拨备同比增加54.8%)。公司总资产规模达到2.80万亿元,同比增长9.0%。公司实现并表后每股收益0.72元,每股净资产10元,年化ROAA0.88%,年化ROAE14.25%,同比分别下降2bps和1.51%。 贷款和非标驱动资产增长,信贷结构优化显效。截至6月末,公司生息资产同比增长4.60%至2.57万亿元,主要是贷款同比增长14.2%,应收账款类投资同比增长57.6%。贷款投向方面,对公贷款上半年新增1263亿,占贷款增量的89.0%,主要投向服务业、房地产、交运等行业;零售贷款规模保持稳定,房贷大幅增长7.95%,不良率仅为0.19%,而不良率高达5.29%的个人经营贷减少了9.5%;信用卡贷款规模大增10.3%至1630亿,有力带动了利息收入与银行卡手续费收入增长。 上半年,公司净息差同比上升8bps,主要受益于资产负债结构持续优化。低成本的基础性存款占比提升,资产端贷款占比提升,对冲了息差收窄压力。但从环比来看公司2季度息差收窄较为显著。据测算,2季度公司净息差环比1季度下降了20bps,预计主要是受贷款持续重定价和资产荒效应。下半年重定价效应将进一步减弱,预计净息差将有所企稳。 不良生成率依然高企,但不良率和拨备覆盖率保持平稳,不良认定趋严。加回核销后不良生成率2.91%,较1季度回落3bps,但高出去年28bps,不良生成速度依然维持在高位。公司加大不良处置力度,同时加大拨备计提力度,保持风险抵补能力。2季度公司不良率稳定维持在与1季度持平的1.56%,拨备覆盖率161%的水平也仅比1季度下降不到1个百分,信贷成本3.11%,同比提升86bps。公司不良/逾期90天以上贷款在15年中、15年末、16年中依次为37.0%、51.9%、53.6%,大幅提升展现出不良认定趋严的积极信号。 公司成本收入比同比下降3.42%至28.8%,成本控制成效显著,逐渐缩小与可比同业差距。 公司持续调整优化资产负债结构,中收占比提高,成本收入比改善,业绩增长驱动力较为均衡。不良率保持稳定,风险抵补能力较好。预计公司未来继续坚定推行转型战略,集团协同优势的发挥和互联网金融的推进有助于为增长提供充足支撑动力。维持16/17年盈利预测9.2%/15.3%,对应于16/17年6.6/5.8倍PE,0.86/0.76倍PB,估值具备提升空间,维持“买入”评级。

投资要点: 16年上半年度归属母公司净利润增长22.99%,略高于我们的预期(20%)。公司预计今年1-9月净利润变动幅度为【0%至-30%】:1H16公司实现营收27.1亿元,同比下滑0.95%;实现净利润4.14亿元,同比增长22.99%。2Q16公司实现营收14.1亿元,同比下滑5.13%;实现净利润2.5亿元,同比增长32.2%。 上半年毛利率波动主要是由于项目结算周期的原因。公司1H16毛利率同比下滑3.57个百分点至19.52%,主要是和海外项目结算周期有关,去年同期有部分毛利率较高的项目结算导致基数较高。汇兑收益大幅提升叠加资产减值损失的冲回使得公司上半年净利率提升2.47个百分点至13.95%。16H1人民币贬值2.3%,公司半年已获得1.27亿元的汇兑收益,对应公司持有约8亿美元净资产。资产减值损失-0.58亿元,比上年同期减少了2.3亿,主要是由于收回部分委内瑞拉应收账款,冲回已提坏账准备所致。 存货大幅增加导致经营性净现金流一般,但中工的存货是已发生但尚未结转的工程成本,都是对应有工程,增加属于利好。上半年经营性净现金流同比多流出11.27亿元,主要是由于存货同比增加12.51亿元,中工存货下的工程施工主要归集不满足收入确认条件但已经发出商品的实际成本和其它已经发生的项目成本,存货增多意味着未来可以结算的收入增多。1H16公司预收账款49.27亿元,同比增加5.4亿元,预付款10.54亿元,同比减少3.93亿。 公司16H1生效订单6.91亿美元,在手订单充裕。16H1公司新签订单5.47亿美元,与去年同期基本持平,在伊朗、古巴、沙特阿拉伯等市场成功实现新项目签约;生效订单6.91亿美元,同比下滑46%,主要由于2015年上半年公司跟踪项目集中生效导致同期基数增大所致。公司目前在手订单80.48亿美元,订单收入比6.6,订单非常充足。 环保布局加快步伐,充分受益人民币贬值:(1)中工环保业务已经有三大布局:a.依托沃特尔在工业废水零排放、海水淡化领域的布局。子公司沃特尔有全球领先的预处理+正渗透汲取分离技术,16年上半年沃特尔以向江南环境原股东非公开发行的方式,收购了江南环境100%股权、对OASYS公司进行增资(持股24.66%)、其首个商业化项目长兴电厂脱硫废水项目获得全球水峰会年度最佳工业水处理项目大奖,标志着北京沃特尔公司核心技术商业化渐入佳境。b.借助中工武大在流域治理、水生态修复领域的专业设计优势,斩获2.8亿综合治理项目EPC项目。c.设立中工水务有限公司,加强水务的投资和运营,投资运营能力的提升也有利于带动相关工程业务。(2)海外投资取得较好成绩。中白工业园项目一期施工工作有序进行,与上海纺织集团等20余家企业商洽入园合作事宜,与中国重汽集团签订了入园意向协议。老挝万象滨河综合开发项目按计划举办了一系列推广活动,取得了较好的效果。 维持盈利预测,维持买入评级:预计公司16年-18年净利润为12.93亿/16.16亿/19.36亿,增速分别为23%/25%/20%;对应PE分别为12X/10X/8X,维持“买入”评级。

投资要点: 上调盈利预测,维持"增持"评级:考虑到公司在手项目开工顺利,上调盈利预测,预计公司16年-18年净利润为5.20亿/7.28亿/10.20亿(原预计为4.90亿/6.91亿/9.30亿),增速分别为70%/40%/40%;对应PE分别为28X/20X/14X,采用市盈率估值法,市场一致预期园林类可比公司2016年估值中枢为34.2X,铁汉生态作为行业龙头,在生态修复和园林绿化上拥有核心技术优势,资产负债率低,财务健康,按照2016年/2017年70%/40%的业绩增长,对应2016/2017年估值只有28X/20X,2016年估值低于行业中枢20%,拥有明显的估值优势,维持增持评级。 核心假设:在手PPP项目能够顺利执行;PPP项目落地加速等。 有别于大众的认识:(1)市场对于公司受益流域治理的逻辑还未发现,我们认为公司深耕生态修复及生态园林市场,将充分受益流域治理和海绵城市需求加大,还有巨大发展空间。公司15年通过收购具有水污染防治工程设计甲级和环保工程专业承包一级资质的广州环发环保工程有限公司,进一步夯实公司在水污染治理、水生态修复、土壤修复、景观建设上的综合业务能力。2015年我国市政投资5.56万亿,随着城市交通干线基本建设完成,未来投资将更多向海绵城市、流域治理等新基建方向倾斜,我们测算未来五年海绵城市投资总需求达1.43万亿,流域治理类投资超过7000亿,故公司业务未来还有较大发展空间。(2)公司竞争优势突出,充分受益于PPP模式推进,继续推荐。我们认为拿到PPP项目的核心是看公司的融资能力、品牌实力、总承包能力(体现为做到项目全生命周期的成本最优)。 铁汉竞争对手多为非上市民企,公司在融资能力上优势明显;铁汉历史上就承接较多BT项目,所有工程都是自己团队管理,自己有强大的设计院支持,总承包能力强。现在财政部CPPPC项目库里已有10万亿PPP项目,随着PPP项目落地的加快,铁汉将凭借强大优势提升市场占有率,今年已新签42亿PPP项目。(3)订单增长快,资金充足,业绩弹性强。到目前为止,铁汉中标+合同项目56亿(不含框架),是15年收入的2.2倍,公司目前货币资金20.29亿元,资产负债率仅46.15%,为今后业绩爆发提供充足支撑。 股价表现的催化剂:PPP签订大单;业绩增长超预期;政策加大对PPP的支持等。 核心假设的风险:PPP项目实施进度缓慢

投资要点: 2016年上半年,公司规模和利润增速较为亮眼:期末总资产为5.37万亿元,同比增长16.7%;营业收入821.72亿元,同比增16.2%;归属母公司股东的净利润267.70亿元,同比增12.0%,基本符合我们中报前瞻的预期。年化ROAA1.04%,ROAE17.18%,分别下降6BP和1.56%。 上半年规模维持同比快速增长,2季度环比增速回落。2016年上半年,公司生息资产同比增长16.77%至5.21万亿元,贷款同比增长12.27%。需要注意的是,公司2季度环比增速有所下降,生息资产2季度环比增28%,净利润环比增1.09%,均低于同比增速水平。 另外,应收款项类投资虽然同比增长29.7%,但环比1季度规模下降了3.01%。根据半年报与15年年报披露的数据,预计应收款项类投资环比1季度规模下降主要体现在购买他行理财的下降(上半年收缩549亿)以及信托和资管计划规模增长的相对克制。 个人贷款占比增加,公司贷款向低不良行业转移,信贷结构优化。贷款增速低于生息资产增速,但贷款结构有所优化。从贷款投向看,企业贷款上半年新增523亿,主要投向房地产、建筑、租赁、基础设施等不良率较低的行业,而不良率较高的制造业和批发零售业贷款余额下降(-205亿)。个人贷款上半年新增1473亿,占新增贷款(2032亿)的72.5%,占总贷款比重相比去年底提升3.85%至30%。主要投向信用卡和房贷等领域。 净息差仍是拖累净利润的最主要因素,压力主要来自贷款重定价,预计下半年有所企稳。 2016上半年,公司净息差为2.18%,环比下降5bps,与1季度环比下降32bps的幅度相比有明显收窄。净息差压力主要源自6次降息后年初的贷款重定价、以及公司主动负责拉高了负债成本,导致负债端成本下降不及资产端收益率的下降,息差收窄。其中,同业负债和发行债券大幅增长,同比分别增长28%和102%,环比1季度增长13.9%和5.6%;而存款则环比1季度小幅收缩(-1.1%),预计主要是由于公司对存款结构的调整和优化,压缩了协议存款、结构性存款等高成本存款负债。 中收表现亮眼,增长持续性仍待观察。上半年,公司手续费及佣金净收入同比增长51.7%。 占营收比重同比提升6.3%至27.2%。增量中,新增银行卡手续费占55.6%,主要为信用卡分期费;新增理财业务收入占28.2%。1季度、2季度单季度手续费及佣金净收入同比增速分别为66.4%、38.8%,回落较明显。手续费收入受未来银行理财监管办法的出台和信用卡业务拓展进度的影响较大,快速增长持续性待观察。

投资要点: 8月11日,公司公告上海复星高科技(集团)有限公司于8月8日通过证券交易所的集中交易方式购买了公司55万股H股股份,约占公司总股本的0.02%。此次增持前,复星系一致行动人共持有公司15571万H股,约占公司总股本的4.99%;此次增持后,复星系共持有公司总股本的5.01%。 复星作为新华保险的长期股东,长期以来一直持有公司股份,本次增持出于对公司未来前景的看好,未来有望继续增持。复星是以保险为核心的综合金融集团,保险板块全球布局,截至2015年末,复星集团旗下保险板块业务总资产金额达到1806亿,占复星总资产比例由2014年底的32.9%上升至44.6%,参股或控股葡萄牙保险、永安财险、复星保德信人寿、香港鼎睿再保险、美国特种险公司Ironshore、美国财险公司MIG,以及近日保监会批复建立的复星联合健康保险股份有限公司,涵盖寿险、财险、健康险、再保险、特种险等。自2016年4月至7月,上海复星高科技(集团)有限公司陆续增持新华保险H股共5016.52万股,占公司总股本约1.6%,成交价格在24.05港币至28.5港币之间。此次增持系复星系公司出于对新华保险未来发展前景的看好,复星表示,将在未来12个月内根据证券市场整体状况并结合新华保险的发展及其股票价格情况等因素,决定何时增持及具体增持比例。 大型保险公司价值转型,增厚死差、新业务价值,为未来利润释放奠定基础,看好保险公司基本面。低息环境下保险产品吸引力提升,但投资端承压,此外,利率下行保险公司面临准备金补提压力。保监会数据显示,2016年上半年原保险保费收入1.88万亿,同比增长37.29%,其中寿险业务原保险保费收入1.18万亿,同比增长45.02%,低息环境下保险产品吸引力增强,保费增速较快。在投资端,行业资金运用收益率下降2.69个百分点至2.47%。此外,准备金折现率下行,保险公司利润承压。目前,大型保险公司主动调整业务结构,大力发展个险渠道、期交等价值率高的业务,新业务价值增长较快,增厚内含价值,为未来利润的释放奠定基础。 新华保险坚定价值转型,业务结构优化效果逐渐显现,目前处于估值低位,建议关注防御价值。公司保费收入增长放缓,2016年上半年新华保险实现原保险保费收入710亿元,同比减少2.2%,但公司积极调整业务结构,大力发展个险和长期期交产品等价值率高的业务,提高业务质量,预计2016年新业务价值能实现较快增长。考虑到利率下行周期保险公司面临估值压力,行业普遍面临资产配置压力,市场悲观预期通过估值体现,参考降息周期保险股估值,2013年估值均值为1.3倍,目前对应16年PEV仅为1.05倍,具有较高安全边际,2017、2018PEV分别为0.92、0.82倍,维持盈利预测,预计2016-2018年EPS分别为3.08、3.20和3.59,维持“增持”评级。

2016年上半年公司营业收入25.76亿元,同比下降46.98%,环比下降29.27%;实现归属于上市公司股东的净利润11.15亿元,同比下降54.47%,环比增长6.80%,业绩基本符合预期。2016年6月30日,归属于上市公司股东的净资产160.29亿元,较年初下降4.69%。2016上半年公司加权平均ROE为6.71%,同比减少9.58个百分点;公司杠杆水平为3.62倍,较年初下降0.22倍。 公司业务结构优化,投行、资管业务稳步增长。经纪业务是公司第一大业务收入来源,上半年收入占比为42.46%,同比下降13个百分点,实现收入10.94亿,同比下降60.14%,主要是由于量价齐跌,其中市场成交金额同比下滑53%,公司佣金率同比下滑27%,但市场份额稳中有升同比提高近0.2个百分点;公司自营业务收入3.67亿元,同比下降67.7%;投行业务方面,公司加快业务资源整合,增强业务联动从而实现投行项目数量和收入双增长,实现投行收入2.91亿元,同比增长83.28%,上半年完成股票主承销金额32.76亿元,同比增长203%,企业债及公司债主承销规模124.83亿元,同比增长403.36%;公司资管业务注重发展主动管理类业务,丰富产品线,做大业务规模,上半年实现收入2.27亿元,同比增长34.98%,6月末公司资产管理受托规模829.00亿元,同比增长80.95%,其中管理集合理财产品76只,资产规模469.02亿元,同比增长77.72%。 股东结构改善,公司与股东之间协同效益凸显。截至6月末,新理益集团及其关联方国华人寿等持有公司股份达19.72%(新理益集团持有公司5%以上股权的股东资格仍在证监会审批中);三峡集团持有17.71%的公司股权。新理益集团具备丰富的资本运作经验,并深入涉猎保险、地产等领域,拥有广泛的客户资源和先进的金融平台。三峡集团是国务院国资委实际控制下的国有独资企业,是全球最大的水电开发企业和我国最大的清洁能源集团之一,具有强大的资金实力和旺盛的金融服务需求。两大股东的入驻,既能为公司引入民营企业的活力和资源优势,又能依托央企的资金、市场和品牌,为公司带来更丰富的投融资渠道和业务机会。互联网金融业务有望取得突破。2016年6月,公司与奇虎360签署战略合作框架协议,双方将在证券信息技术安全、线上服务系统、金融产品、产业基金等多个方面开展全面深度合作。公司将借助奇虎360强大的用户资源、一流的搜索引擎和大数据分析能力,丰富产品种类、提升服务质量,实现互联网金融业务上的突破。 海外业务分拆上市,促进国际化发展战略。8月公司公告长江香港拟设立子公司长证国际金融承接长江香港的海外业务,并作为主体在香港上市。上市前,长证国际金融将通过实施员工持股计划完善治理结构和激励机制。若成功上市,公司海外业务将拥有独立的融资渠道,有利于吸引人才、扩大影响力,促进国际化战略的实现。资本实力进一步增强。7月份公司完成定增,募集资金83亿,用于信用业务、资管业务、互联网金融业务等。基于我们对于市场成交金额、佣金率等指标的预测,下调公司2016-2018年EPS至0.44元、0.51元和0.59元(原2016-2018年EPS预计为0.49元、0.59元和0.68元),对应最新收盘价PE分别为24倍、21倍和18倍,同时下调评级至“增持”。

事件:中工国际子公司中工武大作为联合体牵头方与鄂州经济开发区城市建设投资有限公司(城投公司)签署了鄂州经济开发区青天湖水系综合治理项目EPC总承包合同,项目金额2.8亿元,工期790天,该项目也是湖北省水利厅颁布《湖北省水利工程建设项目总承包指导意见》以来的首批涉水领域EPC项目,建设内容主要包括园林景观工程、雨洪调蓄及水系连通工程、清淤及人工湿地工程等,中工武大作为联合体牵头方负责项目勘查、设计和总承包项目管理,深圳市广汇源作为联合体成员方负责项目施工。 有别于大众的认识:(1)借助中工武大在流域治理、水生态修复领域的专业设计优势,中工成功实现向水生态修复市场的延伸。流域治理项目涉及水利、市政、园林景观等多个专业,项目的顺利实施需要拥有强大的设计能力和各专业之间的协同配合,中工武大是由武汉大学与中工国际共同出资,对原武汉大学设计研究总院整体改制设立的国有高新技术企业,拥有城乡规划、建筑、水利、电力、市政、风景园林、测绘、勘察等多项行业设计甲级资质,中工武大下设水生态修复设计研究院,已经完成了六十余个河湖水系的生态治理项目的设计工作,此次EPC项目合同的签订,中工成功实现了水生态修复和流域治理从设计到工程总承包产业链的延伸。(2)中工环保战略布局再获突破,环保业务将成未来新成长动力。中工的环保业务已经有三大布局:a.依托沃特尔在工业废水零排放、海水淡化领域的布局。子公司沃特尔有全球领先的预处理+正渗透汲取分离技术,其首个商业化项目长兴电厂脱硫废水项目获得全球水峰会年度最佳工业水处理项目大奖,2015年又陆续获得了长兴电厂、中石化中天合创、神华国能集团王曲电厂、阳煤太化等企业“零排放”项目。b.依托中工武大在流域治理领域的布局。未来有望以PPP模式轻资产的做大流域治理业务。c.设立中工水务有限公司,未来将加强水务的投资和运营,投资运营能力的提升也有利于带动相关工程业务。(3)最受益人民币贬值的标的。15年到现在RMB已总共贬值9%左右,且处在贬值大通道格局未变。贬值后公司收入增长大于成本增加带来毛利率提升,企业存量和未来几年新签都将受益,盈利能力大幅提升,且RMB贬值有利于提高公司海外接单能力。 股价表现的催化剂:RMB贬值预期加强;环保业务取得突破;获得海外大单,业绩超预期等。 维持盈利预测,维持"买入"评级:预计公司16年-18年净利润为12.93亿/16.16亿/19.36亿,增速分别为23%/25%/20%;对应PE分别为12X/10X/8X,维持买入评级。

投资要点: 16年上半年归属母公司净利润增长26.02%,符合我们的预期(25%),2Q16净利润增长22.43%:16年上半年公司实现营收12.2亿元,同比增长40.1%;实现净利润1.28亿元,同比增长26.02%。2Q16公司实现营收7.4亿元,同比增长47.9%;实现净利润0.71亿元,同比增长22.43%。 16年上半年公司毛利率下滑主要是因为工程业务占比提升,净利率基本持平。16年上半年公司毛利率下降3.21个百分点至31.12%,主要是因为毛利率较低的工程承包业务收入同比增长177%所致,而工程咨询业务的毛利率提升2.26个百分点至38.85%。公司工程业务收入大增主要是之前承接的BT 类项目贡献,目的是锻炼公司未来承接PPP 项目的管理能力,并非要大力发展工程业务。公司15年净利率下降0.31个百分点至11.50%。公司三费率基本保持平稳,管理费用率和销售费用率略有下降。 上半年年订单同比增长60%,主要并购标的实现利润超预期。公司上半年得益于行业需求旺盛,咨询订单同比增长了60%。江苏以外区域中甘肃、云南、贵州、重庆等地继续保持稳定增长,吉林、内蒙古、黑龙江等地取得突破,公司业务全国化布局进一步得到完善。13年收购的甘肃科地上半年实现净利润706万元,超过全年的承诺利润544万元;厦门市政院上半年实现净利润2085万元,16年承诺利润是3283万元。中铁瑞威上半年净利润-1109万元,由于行业原因,利润低于预期。 上半年完成两起重要海外并购,PPP 业务获突破:(1)收购美国最大的第三方环境检测公司TestAmerica 100%股权,收购实际花费约1.5亿元,仅为TestAmerica 2017年预测净利润的3倍。苏交科可以充分借助其品牌、管理、技术优势,大力拓展在国内的环境检测业务,并以检测为入口,向环保方案优化、环境污染治理市场纵向延伸。(2)以增资1,600万欧元的方式获取全球领先的工程设计咨询服务商西班牙EPTISA SERVICIOS DE INGENIERíA, S.L.公司90%的股权。未来苏交科将其打造成海外项目承接平台,重点围绕“一带一路”区域,开展工程咨询服务等业务,极大拓展业务区域。(3)中标贵阳市观山湖区小湾河环境综合整治工程PPP 项目。项目中标金额14.62亿元,建设期2年,特许运营期30年。项目获得了中国农业发展银行、中国农业发展建设基金提供的中长期资金支持。PPP 模式下苏交科将以轻资产的模式驱动业绩快速增长。 维持盈利预测,维持"增持"评级:预计公司16年-18年净利润为3.89亿/5.17亿/6.76亿,增速分别为25%/33%/31%;不考虑增发摊薄对应PE 分别为30X/23X/17X。

事件:东易日盛将以自有资金1.122亿元收购上海创域实业有限公司股东任国彬、杨二明、郑文贵、胡美珍合计所持标的公司51%的股权,标的公司股东全部权益价值及合并而来的关镇铨全部经营业务估值约为2.25亿元,创域实业承诺在工商变更完成后第12/24/36个月扣非后净利润达到2000万元/2600万元/3380万元。 有别于大众的认识:1)继收购申远设计后,创域实业将成为东易进驻华东家装市场的又一生力军,极大增强公司在华东区域的市场影响力及占有率。与申远高端路线不同,创域实业开展家装业务的主体关镇铨定位于都市白领,以提供定制化精装套餐为主,其主打产品“999智能精装”套餐通过整合一线高端主材品牌,按照999元/平米的价格为客户提供整体家装解决方案;标的公司区域主要集中于上海及其周边地区,在上海拥有4家门店及一家家装体验馆,年均客单量超过1000单,此次收购是东易继收购申远设计后补强华东地区的又一重要举措,将极大增强东易在上海、长三角地区的市场影响力及市场占有率。2)收购完成后东易对关镇铨的整合将以战略管控为主,充分发挥原有管理层的主动性与积极性。经过多年发展,关镇铨在技术、产业链的完整程度和品牌影响力等方面在行业内均处优势地位,创始人股东及主要管理团队也拥有丰富的项目管理经验、优秀的运营和业务拓展能力,因此收购完成后东易对标的公司的整合也将主要以战略管控为主,通过股东会和董事会把握公司方向,充分发挥原有管理层的主动性与积极性。从对赌业绩要求来看,2016年上半年标的公司已经完成签单约700单、金额近亿元,短期看完成第一个业绩对赌要求难度不大。3)互联网家装“速美超级家”进入全面扩张期,定增搭建智能仓储物流体系和数字化家装系统,为速美终端放量提供较强保证。截止目前为止,速美已经完成90余家落地服务商的签约工作,进入全面扩张期;公司开启7亿元定增预案,其中5.7亿元用于搭建智能仓储物流体系,另外1.3亿元用于建立数字化家装体验系统。我们认为两者都是强化总部输出能力的关键,通过智能仓储物流系统的搭建将高效整合上下游物流资源,降低运营成本,通过数字化信息系统的开发将极大的提升客户体验,为速美终端放量提供较强保证。4)员工股权激励落地,团队凝聚力提升,更有利新业务拓展。公司拟向中高级管理层共计75人授予428万股限制性股票,对应股票现价共价值1.24亿元,解锁要求以2015年净利润为基础,16-18年利润增速不低于20%/44%/72%,我们认为员工股权激励落地,实现了核心员工与公司利益绑定,提升团队凝聚力,有利于新业务拓展。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司16年-18年净利润1.79亿/2.33亿/3.15亿,对应增速分别为82%/30%/35%;对应PE分别为36X/28X/21X。

投资要点: 保费端:公司坚定战略转型,继续优化业务结构,提升公司业务质量和业务利润率。2015年公司原保费收入仅维持1.8%的增长,但是新业务价值却达到34.8%的增长。业务结构调整主要体现为三个方面:(1)产品结构向保障型转变。2015年传统险保费收入同比增长41.1%,分红险同比下降24.4%;(2)聚焦个险渠道。2015年个险渠道保费同比增长8.6%,银保渠道保费同比下降7.4%,此外公司加大营销员队伍建设,代理人规模及产能同步提升;(3)聚焦期缴。个险新单期交保费99亿元,同比增长36.5%,银保首年期交保费收入39.04亿元,同比增长41.1%。 新华保险价值转型成效逐渐显现,预计2016年新业务价值能实现较快增长、退保率有所下降。2015年公司新业务价值增速为34.8%,2016年新业务价值有望随着业务结构的持续优化维持较快的增速。目前,公司退保率较高,居于上市险企之首,预计随着公司业务结构的优化,退保率将下降至行业平均水平。 投资端:提前布局了较多收益高、风险可控的非标资产,预计2016年投资收益率下滑幅度较小。低息环境下,保险资金运用面临很大的挑战,2015年公司总投资收益率为7.5%,较上年提升1.7个百分点,主要由于投资资产买卖价值收益增加及股权型投资分红收入增加导致。2016年一季度总投资收益率为6.0%,虽然较2015年全年7.5%的收益率有所下降,但是远高于市场平均,主要是受益于提前布局高收益非标资产,2015年12月末,公司非标资产投资额为1439.72亿元,在总投资资产中占比为22.65%。 业绩端:准备金补提问题无需多虑,相比净利润、净资产指标,内含价值指标更值得关注。 传统险准备金折现率下调对净利润产生负面影响,2015年公司会计变更增加公司寿险责任准备金、长期健康险责任准备金各23.45亿元、21.44亿元,减少税前利润44.89亿元。 但是,准备金折现率下行不影响公司实际盈利能力,只是会计现象,与内含价值无关,我们认为相比净利润、净资产指标,内含价值更能衡量保险公司长期的盈利空间。2015年公司内含价值为1032.79亿元,同比增长21.13%,预测伴随着业务结构的优化,公司内含价值有望实现较快的增长。 估值低位,建议关注防御价值。按照公司历史股价表现和每股内含价值,公司PEV倍数区间为0.7倍至2.11倍,区间均值为1.30倍,当前股价对应公司2016年的PEV为1.05倍。 考虑到利率下行周期保险公司面临估值压力,行业普遍面临资产配置压力,市场悲观预期通过估值体现,参考上一轮降息周期保险股估值,2013年估值区间位于1-1.8倍之间,区间均值为1.3倍,由于当前1年期存款基准利率处于历史最低水平,给予公司1.2倍的PEV倍数,每股价值为45元,给予公司“增持”评级。

事件:公司控股股东中国能建集团拟向553位激励对象授予总计约2.88亿股限制性股票,约占其已发行股本的0.96%。首次授予的授予价格按照定价基准的60%确定,解锁的核心条件之一是授予时点上一年度归属于母公司的净利润同比增长率不低于10%。 维持盈利预测,维持"增持"评级:预计公司16年-18年净利润为32.77亿/40.53亿/50.88亿,增速分别为22%/24%/26%;对应PE分别为9X/8X/6X。 有别于大众的认识:(1)国企改革取得新的突破,信号意义极强。在员工股权激励中,限制性股票激励计划的力度最大、激励效果最为明显。央企停滞了很长一段时间的限制性股票激励计划重新启动,信号意义极强,后续或有其他央企跟进效仿,值得重点关注。(2)PPP和环保产业是葛洲坝未来成长主线:公司对PPP业务的理解、操作和把控认识深刻,已经成长为国内央企中开展PPP业务的标杆企业。公司较早认识到PPP模式的战略机遇,并在投资公司组建了专业的PPP项目团队,对市场上的大量项目进行了跟踪和筛选。我们认为公司在承接PPP业务的过程中具有三大优势,一是融资成本低,15年仅3%的融资成本,远低于同业;二是央企背景优势,且在央企里体量小,业绩弹性大;三是激励优势,激励比其他国企充分。(2)布局大环保产业,成长路径清晰。2014年开始葛洲坝开启环保转型大幕,公司以绿园科技为环保运营平台,一方面布局废水处理领域,2015年初收购原以色列公司控股的凯丹水务,未来还将通过并购和新建的方式快速提高污水处理的运营规模;另一方面布局废品分类回收及深加工,2015年7月与大连环嘉集团董事长共同出资10亿元设立葛洲坝环嘉再生资源有限公司,未来还将在其他地区展开布局,并将进一步挖掘废品深加工的利润空间。公司对环保产业布局志在高远,目标是未来3-5年做到300-500亿收入规模。(4)价值被低估明显,下半年有望逐步修复。公司目前市盈率9倍不到,为历史最低水平,比其他大建筑央企也低40%左右,而公司订单充足,未来有望长期保持20%以上增长,随着市场对价值的逐渐关注,下半年有较大修复空间。 股价表现的催化剂:PPP订单超预期;环保业务有新的突破;业绩增长超预期。

投资要点: 事件:7月21日证监会召开2016年第48次并购重组委工作会议,宝硕股份发行股份购买华创证券股权并募集配套资金的交易获得有条件通过。 公司实际控制人仍为刘永好。公司将通过发行股份的方式收购华创证券100%的股权,交易价格为77.5亿,同时向南方希望、北硕投资等10名特定对象定增,募集配套资金不超过77.5亿。此次交易完成后,刘永好将通过新希望化工、南方希望和北硕投资合计持有公司18.6%的股权,仍为公司的实际控制人。 华创证券机构业务快速增长,自营业务、资管业务将加大投入。1)华创证券研究能力突出,机构业务快速增长。公司自2009年以来不断加强研究团队建设,在多个研究类评比中均有出色表现,在中小券商中处于领先地位,因此近几年公司机构佣金市场份额持续提升,2015年提高至2%,行业排名进入前20;2)加强自营业务、资管业务和信用业务投入。华创证券拟将30亿用于自营业务、25亿用于融资融券业务、10亿用于主动型资管业务。由于净资本规模较小,公司业务规模增长落后行业,尤其在《证券公司风险控制指标管理办法》修订后,风控要求更为严格,此次补充资本金能够有效地打开业务空间。考虑华创证券固定收益投资能力较好、债务置换降低财务成本以及主动资管规模的提升,收入贡献预计将有明显改善。 率先完成股权激励,有利于员工积极性的提高。2014年12月华创证券通过了由核心员工和经营管理层通过员工持股平台向公司增资的议案,并于2015年完成。重组前员工持股占比为4.99%,预计重组后员工持股占比约为2.1%,且由于此次交易晚于2016年4月8日完成,因此员工持股锁定期为12个月,股权激励将员工利益与公司利益相结合,能够提高员工工作效率和积极性,有利于公司未来发展。 维持“买入”评级,不调整盈利预测。用PB法为传统业务估值,给予3倍PB,对应10亿市值;交易完成后,根据备考报表数据2015年末华创证券净资产约为114亿,目前对应的可比公司太平洋PB估值为2.56倍,若考虑宝硕股份目前市值较小、弹性较大,复牌后可能较可比公司有10%左右的溢价,因此我们预计目标价16.7元-18.4元,较目前仍有14%-25%的空间,维持“买入”评级。不调整盈利预测,预计2016-2018年EPS分别为0.39元、0.42元和0.48元,对应最新收盘价的PE分别为38倍、35倍和31倍。

投资要点: 事件: 1)公司与申远建筑设计有限公司签订合作框架协议,在标的公司100%的股权估值不超过人民币15亿元的情况下,东易将以现金方式收购申远设计的股东张兆平、王正军合计所持申远设计30%的股权,申远设计承诺在股权变更完成后第12/24/36个月扣非后净利润达到0.82亿/1.01亿/1.22亿元;2)向公司高管和核心业务(技术)人员共计75人授予428万股限制性股票,授予价格14.33元/股;3)公告非公开发行预案,拟募集资金总额不低于7亿元用于智能物流仓储管理平台和数字化家装体验系统建设,发行底价不低于25.78元/股。 有别于大众的认识:1)申远将成为东易打开华东市场的桥头堡,快速提升公司在华东区域的市场占有率。申远设计是一家集空间艺术设计、装潢、家居集成为一体的设计装饰企业,致力服务成功人士的设计与装修需求,拥有超过500名设计师组成的国际化、多元化的别墅设计团队,旗下高端别墅“一生一宅别墅精工”品牌优势突出,除此之外申远设计在上海、杭州、江苏、南京、宁波等地还拥有十余家大型设计体验中心、软装体验馆,渠道优势显著。申远设计突出品牌与渠道优势将快速提升东易在华东地区品牌优势。2)员工股权激励落地,团队凝聚力提升,更有利新业务拓展。公司公告限制性股票计划授予完成,拟向中高级管理层共计75人授予428万股限制性股票,对应股票现价共价值1.24亿元,解锁要求以2015年净利润为基础,16-18年利润增速不低于20%/44%/72%,我们认为员工股权激励落地,实现了核心员工与公司利益绑定,提升团队凝聚力,有利于新业务拓展。3)互联网家装“速美超级家”进入全面扩张期,定增搭建智能仓储物流体系和数字化家装系统,强化总部输出能力,为速美终端放量提供较强保证。(1)速美已经完成90余家落地服务商的签约工作,进入全面扩张期。截止目前为止公司已经完成90余家落地服务商的签约工作,按照正常的进度安排,7月底预计可以完成16家店面的开店工作,速美超级家进入全面扩张期。(2)定增募投项目助力速美未来业务快速发展。公司开启7亿元定增预案,其中5.7亿元用于搭建智能仓储物流体系,另外1.3亿元用于建立数字化家装体验系统。我们认为两者都是强化总部输出能力的关键,通过智能仓储物流系统的搭建将高效整合上下游物流资源,降低运营成本,通过3D 交互式设计、精准化激光量房、沉浸式终端体验以及DIM+二期等数字化信息系统的开发将极大的提升客户体验,真正实现所见即所得,为速美终端放量提供较强保证。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司16年-18年净利润1.79亿/2.33亿/3.15亿,对应增速分别为82%/30%/35%;对应PE 分别为40X/31X/23X。

投资要点: 上调17-18年盈利预测,下调16年盈利预测,维持"增持"评级:由于16年收购TestAmerica支付较多并购费用,下调16年盈利预测但上调17-18年盈利预测:预计公司16年-18年净利润为3.89亿/5.17亿/6.76亿,增速分别为25%/33%/31%(原预计为30%/28%/29%);考虑增发摊薄后对应PE分别为30X/23X/17X。 关键假设点:主业平稳发展;TestAmerica收入利润符合预期。 有别于大众的认识:(1)市场担心这次收购没有太多亮点。我们认为首先本次收购对价低,显示公司并购的强议价能力,收购实际花费约1.5亿元,仅为TestAmerica2017年预测净利润的3倍。收购TestAmerica意在布局国内“大环保”市场,苏交科可以充分借助其品牌、管理、技术优势,大力拓展在国内的环境检测业务,并以检测为入口,向环保方案优化、环境污染治理市场纵向延伸。(2)市场担心公司PPP项目落地太慢。我们认为公司筛选PPP项目非常谨慎,风控要求严格,所以现阶段落地项目不多,但是设计公司跟踪项目早,最有能力做到项目全生命周期的成本最优。公司去年和贵州省成立贵州PPP产业投资基金,7月中标14.62亿的贵阳市观山湖区小湾河环境综合整治工程PPP项目,第一个10亿级PPP项目落地。公司用轻资产的模式切入PPP领域,在资产负债和现金流不恶化的前提下,去分享更大一块市场蛋糕,未来的发展远景是成为PPP平台型的公司。(3)市场担心苏交科业务传统,未来成长乏力。我们认为设计业务壁垒高,市场分散,随着PPP模式推进,技术好、服务好的公司增长会远高于行业,今年上半年订单有很高增长,预计未来数年公司设计业务还将保持20%-30%的内生增长。公司一直战略眼光前瞻,重视对新业务的培育,环保和PPP作为新兴业务将成为未来增长的核心驱动力,市值还有很大成长空间。 股价表现的催化剂:PPP签订大单;TestAmerica收入利润超预期;国内环保业务拓展超预期等。

投资要点: 收入小幅增长,盈利能力有所提升。2015年公司实现营业收入116.4亿元,同比增长5.4%,实现归属于母公司净利润11.6亿元,同比增长7.3%,受基数影响,收入和利润和去年相比都有一定幅度的下降。由于地产业务收入占比和毛利率双双提升,公司整体的毛利率提升4个百分点至26%,伴随着公司未来高毛利项目的热销,公司整体毛利率有进一步上升的空间。 历史销售可结算金额丰厚,未来可售货值结构优异。公司目前在手权益建筑面积1850万平米,一级土地开发600多万平米,土地获取成本较低。未来二级项目可售货值达到2000多亿元,其中上海650亿元,杭州224亿元,热门一二线城市可售货值占比较高,并且都是毛利率较高的优质项目。11-15年公司房屋累计销售金额423亿元,11-15年公司累计房屋销售收入229亿元,高企的未结算确保公司未来业绩的稳步增厚。 股债融资,降低融资成本,优化资本结构。公司15年末整体融资余额450亿元,公司债占比28.41%,整体融资成本8.56%,比去年同期减少1.13个百分点。15年以来公司通过资本市场实现债务融资134亿元,股权融资近50亿元,35亿元的公司债和33亿元的中期票据已经获得批准,等待有利时机发行。公司资产负债率71%,扣除预收款项的资产负债率为68%,处于合理水平。 公司打造“地产+互联网金控”双主业,互联网金融稳步推进,金融股权价值提升。公司目前在保险、证券、银行和期货都有所布局,和金融信息专业服务机构万得公司达成业务合作,未来面向机构投资者的金融业务将有大的突破。在零售金融领域,公司收购了51信用卡管家14.29%的股份,平台前期积累的流量和用户将得到有效深加工,创造金融价值。公司投资的境外资产数额较大,未来如果采取权益法核算,可以给公司带来丰厚的投资收益。公司与中新融创资本管理有限公司达成合作,未来将成立并购基金投向互联网金融领域。 股权激励+员工持股+股份回购彰显公司信心。公司股权激励授予价格为5.58元/股,员工持股成交均价5.29元,股份回购平均回购价格3.93元,股权激励价格和员工持股价格高于公司目前股价,为了维护内部员工利益,公司和员工有做好业绩的诉求,未来基本面的改善有望在股价上得到体现。 投资评级与建议:首次覆盖,给予增持评级,目标价5.5元。我们预计16-18年公司实现151.6亿元、168.6亿元、181.7亿元,同比增长30.2%、11.2%、7.8%,实现归属于母公司的净利润21.2亿元、25.8亿元、32.9亿元,对应EPS:0.25元、0.30元、0.38元。 可比公司2016年PE:22x,我们给予公司16年22倍PE,对应股价5.5元,RNAV测算给予公司4.52元的安全边际价格,综上给予增持评级。