维持盈利预测,维持"增持"评级:预计公司16年-18年净利润为4.90亿/6.91亿/9.30亿,增速分别为60%/41%/35%;对应PE分别为29X/20X/15X。维持增持评级。 核心假设:在手PPP项目能够顺利执行;PPP项目落地加速等。 有别于大众的认识:(1)深耕生态修复及市政园林市场,受益海绵城市等建设,还有巨大发展空间。 作为创业板首家生态环境建设上市公司,公司在生态修复领域具有明显的竞争优势,并凭借生态修复优势积极开拓市政园林业务,15年通过收购具有水污染防治工程设计甲级和环保工程专业承包一级资质的广州环发环保工程有限公司,进一步夯实公司在水污染治理、水生态修复、土壤修复、景观建设上的综合业务能力,更好的适应我国海绵城市、生态城镇等投资建设需求。2014年我国市政投资2.78万亿,随着城市交通干线基本建设完成,未来投资将更多向海绵城市、地下管廊等新基建方向倾斜,我们测算未来五年海绵城市投资总需求达1.43万亿,故公司主业还对应较大的投资空间。(2)以极强优势迎接PPP模式发展大潮。做好PPP的核心是能够把项目全生命周期的成本做到最优,所以具备很强设计能力和工程总承包能力的企业最有优势。铁汉历史上就承接较多BT项目,所有工程都是自己团队管理,毛利率一直稳定保持在30%左右,2015年,设计院配合公司战略转型及PPP业务模式需要,从单一向覆盖环境建设运营产业链全过程的规划设计、咨询、项目管理、总承包等多元业务模式升级。财政部CPPPC平台上推介的PPP项目投资总需求超过8.1万亿,从15年下半年开始,PPP项目的落地在逐渐加速,原先制约PPP落地的制度、相关部门配合、人事变动等问题得到改善,今年大量项目有望集中落地。(3)PPP订单收入比最大,资金充足,业绩弹性强。到目前为止,铁汉共中标PPP项目41.85亿(不含框架),是15年收入的1.6倍,且项目落地从去年11月开始呈加速趋势,公司目前货币资金20.29亿元,资产负债率仅46.15%,为今后业绩爆发提供充足支撑。(4)研发及创新能力强,积极拓展生态旅游、智能家庭园艺等新业务。公司还积极布局旅游运营业务,成立了生态旅游事业部,通过“四个一工程”,逐步探索出在生态旅游、休闲旅游、度假旅游等不同领域的项目策划、设计、工程、设备、运营的能力,形成一整套完善的落地实操经验。子公司深圳市铁汉人居科技,致力于人居微环境的生态调节与治理,第一款产品“am:10智能微森林自然生态净化器”在深圳高交会获得最佳产品奖和最佳展示奖。(5)公司激励充分,员工动力十足。3月完成员工持股购买,购买均价13.57元/股,总额1.91亿元;4月实施管理层激励计划,期限为16-18年,当净利润增长率为50%时,从从净利润净增加额中提取15%作为激励基金,并随净利润增长率的提高,提取比例也相应提高。 股价表现的催化剂:PPP签订大单;业绩增长超预期;政策加大对PPP的支持等。

2016年第一季度归属母公司净利润增长9.8%,略低于我们的预期(原预期值20%):2016年第一季度公司实现营收1273亿元,同比增长1.3%;实现净利润22.7亿元,同比增长9.8%。公司战略调整导致物贸板块收入规模下降、个别项目进度缓慢、部分子公司收入确认较少是公司一季度收入、利润增速低于预期原因。 公司净利率提升0.14个百分点带来ROIC提升0.03个百分点。2016Q1综合毛利率10.5%,房地产板块毛利率的提升直接带动公司综合毛利率较去年同期提升0.1个百分点,人工薪酬的上升致使公司销售费用率略微提升0.04个百分点、管理费用率略微提升0.06个百分点,公司财务费用控制出色,主要源于2015年公司非公开发行股票和永续债券使得公司带息负债总量降低且2015年国家五次降息,贷款利率处于较低水平,2016Q1公司财务费用率较上年同期下降0.09个百分点,2016Q1公司资产减值损失/营业收入增加0.11个百分点,综合来看公司净利率较去年同期提升0.14个百分点,带来ROIC提升0.03个百分点。 经营性现金流净额同比少流出21.7亿元,收现比提升5.8个百分点。2016Q1公司经营性现金流净额-24.3亿,较去年同期少流出21.7亿;收现比122.1%,较去年提升5.8个百分点,付现比125.8%,较去年提升3.1个百分点,自2015年四季度以来经营性现金流同比持续改善。 2016Q1新签订单增长20.6%,在手订单饱满,助力未来成长。2016Q1公司新签订单1892亿,同比增长20.6%;公司主业基建建设板块新签订单1569亿,其中铁路新签订单641亿,同比增长93%,公路新签订单175亿,同比下滑24.6%,市政新签订单753亿,同比下滑4.6%,铁路新签订单的高速增长直接促进公司基建板块新签合同总额出现16%的增长。除此之外,受益于房地产销售回暖影响,2016Q1公司房地产合约销售额43亿,同比增长22.9%。公司在手订单1.87万亿元,较2015年末增长3.65%,其中基建板块15,085.34亿元,助力未来成长。 维持盈利预测,维持增持评级:预计公司16年-18年净利润至145.9亿/170.6亿/196.4亿,增速分别为19%/17%/15%;PE分别为13X/11X/9X,维持增持评级。

15年归属母公司净利润增长21.01%,1Q16下滑3.78%,低于我们增长15%的预期。公司预计今年上半年净利润变动幅度为【-20%至10%】:15年公司实现营收30.1亿元,同比下降11.4%;实现净利润3.58亿元,同比增长21.01%。1Q16公司实现营收9.6亿元,同比增长3.5%;实现净利润0.82亿元,同比下滑3.78%。 15年利润增长主要依靠毛利率提升,4Q15开始收入增速转正。公司15年毛利率同比增长6.28个百分点至26.31%,1Q16毛利率同比增长5.19个百分点至24.03%,毛利率提升一方面是由于公司加强精细化管理,装饰毛利率提升4.61个百分点至24.87%,另一方面是由于公司毛利率较高的职业教育业务(毛利率67.15%)并表所致,15年净利率提升2.73个百分点至11.40%。1Q16由于业务拓展,将职业教育作为第二主业,新增子公司业务拓展费用和管理费用较大,共提升4.9个百分点,导致净利率下滑0.58个百分点至8.36%。受房地产市场回暖因素影响,公司4Q15收入同比增长25.5%,到今年一季度连续两个季度收入增长转正。 开工项目增多多,垫付新开工项目材料款较大导致经营性净现金流流出较多,收现比有所好转:1Q16经营性净现金流-2.31亿,同比多流出2.39亿,主要是由于公司业务量增加所致;15年收现比76.7%,同比增长1.3个百分点;1Q16收现比63.4%,同比增长2.3个百分点。 受市场原因和业务升级影响,15年教育业务利润不达预期,但1Q16有较大好转。15年公司职业教育业务实现营收1.19亿元。跨考教育承诺净利润3500万元,实现净利润1729.6万元,主要是跨考教育于2015年聚焦业务调整升级,将线下业务从传统的单一教学点面授模式升级成“中央厨房研发+O2O教学+KTS系统管理”的2.0模式;导致2015年营业收入增长未达预期,系统研发成本费用支出提高所致。学尔森教育15年承诺净利润2500万元,实现净利润919万元,主要是由于一些证书考试推迟或暂停,营收受到影响;15年在网校智能学习平台升级及网络课件的开发上投入较大,成本费用增加较大。职业教育业务一季度有积极转变,跨考教育“中央厨房研发+O2O教学+KTS系统管理”经营模式效果明显,线上直播业务增长迅猛,2016年第一季度实现营业收入3121万元,同比增长36.2%,实现净利润685万元,增长98884%。学尔森受益于上海建筑施工现场七大员考试的正式启动,网校学习平台和直播学习平台降本增效显著。2016年第一季度实现营业收入3296万元,同比增长19.35%,实现净利润522万元,增长1128.4%。 16年职业教育业务利润改善可期,并购有望加速。16年公司将全面整合跨考教育、学尔森、中装新网,金英杰及筑龙网各方的渠道和平台资源,提升协同效应。公司将在人员配置、场地规划、资金支持等方面大力扶持教育产业发展。一季度公司完成3亿元短融发行,12亿可转债获发审委审核通过,16年公司通过重组与并购,实现教育产业的跨越式发展有望加速。 下调盈利预测,维持“增持”评级:考虑到公司职业教育业务处在整合初期,费用投入较高,下调盈利预测,预计公司16年-18年净利润为4.5亿/5.4亿/6.75亿(原预计16-17年为5.12亿/6.65亿),增速为26%/20%/25%,PE分别为24X/20X/16X。维持增持评级。

16年第一季度归属母公司净利润增长31%,符合我们的预期:1Q16公司实现营收4.88亿元,同比增长29.7%;实现净利润0.55亿元,同比增长31%。一季度业绩基本不受并购的并表因素影响,显示公司受益基建和PPP投资加速,内生增长在加快。 毛利率保持平稳,费用率下降使净利率有所提升。1Q16毛利率同比下滑0.34个百分点至30.23%,由于一季度收入内生增长较快,销售和管理费用率有所下降。受燕宁建设BT业务及部分建造合同利息结算影响,财务费用率大幅下降2.34个百分点至-0.89%。由于其他应收款规模扩大,资产减值损失/收入增加3.96个百分点至2.99%。1Q16公司净利率最终提升0.65个百分点至11.16%。 经营性净现金流流出增多主要是报告期业务增长及总承包业务垫资增多所致:1Q16收现比136.1%,同比减少2.8个百分点;经营性净现金流流出2.41亿元,同比多流出1亿元。1Q16公司预付账款同比增加150.8%,预收账款增加40%,虽然绝对量都不大,但是变化趋势或说明公司执行项目在增多。 优化成熟业务、新兴业务、探索业务布局,把握PPP发展战略机遇。公司未来将深耕勘察设计、综合检测等成熟业务,着力打造PPP业务。同时,公司密切关注和抢抓市场机遇,积极发展能形成公司中长期核心竞争力的新业务,培育和探索更长期的新兴业务。 PPP模式为公司长期成长提供更多保障:公司凭借设计优势,用轻资产的模式切入PPP领域,在资产负债和现金流不恶化的前提下,去分享更大一块市场蛋糕,未来的发展远景是成为PPP平台型的公司:即把自身打造成一个专业的PPP项目管理平台,核心放在项目筛选、风险识别、项目管理、融资管理这几个环节,从原来赚设计施工的钱变成赚项目管理、金融利差的钱,具有更大的成长空间。 上调盈利预测,维持"增持"评级:由于今年基建投资回暖,PPP落地加速,上调公司盈利预测,预计公司16年-18年净利润为4.04亿/5.17亿/6.67亿,增速分别为30%/28%/29%(原预计为25%/26%/26%);对应PE分别为28X/22X/17X。维持增持评级。

投资要点: 16年第一季度归属母公司净利润增长11.13%,基本符合我们的预期。公司预计今年上半年净利润变动幅度为【0%至-30%】:1Q16公司实现营收13.0亿元,同比增长4.1%;实现净利润1.63亿元,同比增长11.13%。 受人民币贬值和较多项目进入结算期,1Q16毛利率大幅提升。1Q16毛利率同比提升5.61个百分点至25.79%,公司毛利率从去年四季度开始有一个跃升(4Q15毛利率同比提升7个百分点至24.01%),一方面因为进入结算期的项目较多,另一方面是由于人民币大幅贬值后,公司美元合同的结算的收入上升,而成本提升幅度略小所致,公司15年末在手订单82.37亿美元,在人民币贬值的大趋势下,未来毛利率水平或将系统性小幅提升。 1Q16人民币升值26个基点致公司财务费用为正,多个项目进入执行期导致预付账款环比增加较多。1Q16人民币升值26个基点预计增加公司财务费用2500-3000万。1Q16预付账款环比增加79.79%,主要是报告期埃塞俄比亚瓦尔凯特糖厂项目、厄瓜多尔政府金融管理平台建设项目及乌兹别克PVC生产综合体建设项目等多个项目正处于执行阶段,支付的工程款较多。同时公司预收账款同比增加47.1%,也意味着在实施项目同比有所增多。 经营性净现金流流出增多主要是项目开工较多所致:1Q16收现比84.8%,同比减少44.8个百分点;经营性净现金流流出7.41亿元,同比多流出8.85亿元,主要是一季度开工项目较多,支付的工程款增多所致。1Q16应收账款环比减少1.62亿元,但坏账准备略有提高,显示公司对风险控制比较审慎。 依托沃特尔废水“零排放”强大技术实力,中工水务投资平台筹建提速,未来公司水务板块发展可期。“北京沃特尔”承建的华能集团长兴电厂脱硫废水“零排放”项目获得了第十届全球水峰会(2016年4月21日)年度最佳工业水处理项目大奖。华能集团长兴电厂脱硫废水“零排放”项目有力促进了沃特尔的市场开发,2015年公司陆续获得了中石化中天合创、神华国能集团王曲电厂、阳煤太化等企业的废水“零排放”项目,成功将工业废水“零排放”的应用拓展到化工领域,我们认为未来工业废水排放标准提升将会是大势所趋,公司技术优势明显,项目经验丰富,未来水务板块发展可期。 维持盈利预测,维持"买入"评级:预计公司16年-18年净利润为12.93亿/16.16亿/19.36亿,增速分别为23%/25%/20%;对应PE分别为13X/11X/9X。维持买入评级。

投资要点: 公司2015年净利润下滑14.6%,2016Q1增长6.3%,符合我们预期。公司预计2016年上半年净利润区间为【0%-20%】。公司2015年实现营业收入186.5亿,同比下滑9.8%,实现净利润16.0亿,同比下滑14.6%;2016年Q1实现营业收入41.8亿,同比增长3.1%,实现净利润4.64亿,同比增长6.3%。 15年收入利润情况仍处行业最优,16年业绩回到正增长概率较大。15年行业低迷对于建筑装饰企业新签订单、开工速度、回款速度产生了消极影响,公司15年收入利润都出现了下滑,但仍处于行业最优水平,显示出行业龙头实力。15年三季度开始,公司执行降本提量战略,2016Q1订单有不错增长,16Q1收入单季环比较15Q4出现2.9%的增幅,全年业绩回到正增长概率较大。 2016Q1费用控制较好,期间费用率下降0.39个百分点,净利率提升0.4个百分点。公司2015年毛利率下滑0.62个百分点,管理销售费用刚性支出,短期借款大幅增长带来财务费用率增加0.09个百分点,2015年公司期间费用率提升0.74个百分点,全年净利率下滑0.57个百分点。16年公司控费用、提升人均效能取得阶段性效果,2016Q1公司期间费用率下降0.39个百分点,净利率出现0.4个百分点的提升。 收现比大幅好转,经营性现金流好转。2015年公司加强回款,经营活动产生的现金流净额8200万,同比多流入4.28亿,收现比87.7%,同比提升10.6个百分点;2016Q1公司经营活动现金流净额-4.7亿,同比少流出6.2亿,收现比129.6%,同比大幅提升24.4个百分点,经营性现金流好转。 1)家装业务稳步推进,今年有望开拓50个城市。公司家装业务稳步推进,通过项目的实施过程中与客户主动沟通,金螳螂家推出了升级的“全包套餐”,打破家装价格壁垒和束缚,最大化的满足消费者个性化需求,提升客户体验。 2015年,金螳螂家天猫官方旗舰店和公司网站均已上线,苏州、上海、南京、郑州的线下体验店均已正式运营,2016Q1公司新设吴江、常州、扬州等七个家装电商分公司,公司计划于4月开出11家分店,全年有望拓展到50个城市,加快金螳螂家全国布局。2)降本增效,提升公司竞争力。公司建立了“金螳螂网络采购平台”,利用规模集采降低采购成本,同时公司优化部门考核制度,加强控制费用,在毛利率不变的情况下降低报价,提高公司的接单量。目前取得较好的成效,公司竞争力不断提升。3)成立产业并购基金,寻找与家装协同标的,向家庭服务提供商逐步转型。公司使用12亿成立产业并购基金,将以家装业务为核心,围绕人工智能、软装平台、虚拟现实、大健康产业进行布局,逐步向家庭服务提供商转型。 维持盈利预测,维持"买入"评级:预计公司16年-18年净利润为17.72亿/19.49亿/21.43亿,增速分别为11%/10%/10%;对应PE 分别为17X/15X/14X,维持买入评级。

投资要点: 15年归属母公司净利润下滑44.58%,1Q16下滑47.59%,基本符合我们的预期。公司预计今年上半年净利润变动幅度为【-50%至-70%】:15年公司实现营收89.7亿元,同比下降30.6%;实现净利润5.72亿元,同比下滑44.58%。1Q16公司实现营收19.1亿元,同比下滑29.4%;实现净利润1.05亿元,同比下滑47.59%。 15年受房地产行业不景气和订单开工率低的影响,收入大幅下滑,但16年企稳回升概率较大。公司2015年新签订约120亿元,但15年新签订单按照施工进度已经履行和正在履行的订单约为34%,开工率低是导致收入下滑的主因。16年受房地产去库存政策等刺激,地产销售和新开工趋势向好,公司一季度订单增长较快,一季度收入下滑幅度(-29.4%)已经比去年四季度(-53.1%)明显收窄,全年收入和利润企稳回升的概率大。 毛利率下滑和费用率提升是造成净利率下滑的主要原因:15年毛利率同比下滑2.2个百分点至16.68%,1Q16毛利率同比下滑3.1个百分点至16.60%。由于销售费用和管理费用存在一定刚性,收入大幅下滑导致三费率也有一定提升。由于15年会计估计的变更,1Q16资产减值损失/收入同比下降1.4个百分点至0.95%,应收账款环比减少4.4%。 收现比大幅好转:1Q16经营性净现金流-10.14亿,同比多流出1.42亿,主要是由于公司业务量增加所致, 15年收现比92.6%,同比增长27.9个百分点;1Q16收现比124.1%,同比增长35个百分点。 “蘑菇+”推进公司切入房地产后市场,3D 建筑打印助力装饰工业化战略:(1)互联网家装“蘑菇+”稳步推进。“蘑菇+”已在长三角试运行,16年有望开始快速复制,其核心是通过工业化装饰提升装修质量的一致性,降低分店复制难度;目前“蘑菇+”中心仓建设计划稳步推进,供应商和仓储物流已准备完毕。蘑菇加与美的集团、碧桂园、中大房产等国内知名企业签署合作协议,双方将在智能家电产品定制、未来家居生活模式、渠道拓展、品牌推广等方面开展立体化、多点面的紧密合作。(2)运用3D 建筑打印、VR、BIM 技术等新兴技术,快速推进建筑装饰工业化研发体系的信息化融合。公司通过建筑装饰工业化的创新研究与“互联网+”的创新模式,促进信息化与企业生产、营销、研发的三端融合,逐步构筑以信息化为基础的建筑装饰工业化项目研发体系,初步实现企业以技术创新为动力,重构建筑装饰行业生态圈的战略目的。15年盈创科技举行了3D 打印建筑标准专家研讨会,将尽快酝酿推出国家首个地方标准,3D 打印建筑商业化也取得突破,为米兰世博会打印KPI 馆A 馆,为阿联酋迪拜建造世界上首座3D 打印办公楼。(3)员工持股完成,员工利益与股东高度绑定。公司前两期员工持股计划已经完成购买,第一期购买248万股,均价16元/股;第二期834万股,均价11.95元/股。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司16-18年净利润分别为6.31亿/6.94亿/7.70亿,对应增速分别为10%/10%/11%,对应PE 分别为25X/22X/20X,维持增持评级。

投资要点: 事件:中工国际子公司“北京沃特尔”承建的华能集团长兴电厂脱硫废水“零排放”项目获得了第十届全球水峰会(TheGlobalWaterSummit10th)年度最佳工业水处理项目大奖(IndustrialWaterProjectoftheYear),一同获奖的还有GE和莱恩奥罗克的联合体负责的澳大利亚北部水处理厂项目。 有别于大众的认识:1)华能集团长兴电厂脱硫废水“零排放”项目获奖,标志着公司在工业污水“零排放”处理领域走在了世界前列。全球水奖(GlobalWaterAwards)由全球水峰会由国际水务情报(GlobalWaterIntelligence)于2006年首次创办,至今已成功举办9届,该奖项每年都会对国际水工业领域取得的最重要成就进行表彰,全球水奖以其公正性、专业性和高国际化程度被行业内高度认可,华能集团长兴电厂脱硫废水“零排放”项目获得年度最佳工业水处理项目大奖,标志着公司工业污水“零排放”处理技术得到权威机构的认可,走在了世界前列。2)沃特尔“正渗透”污水处理技术领先,具有极强的商业推广价值。华能电厂采用沃特尔专有的预处理技术和创新正渗透技术,脱硫废水经过预处理系统、预浓缩系统进入正渗透高浓盐水处理系统,最后进入结晶器,废水实现100%回用,污染物以污泥及结晶盐的形式分离出来,形成高COD(有机物含量)、高含盐工业污水“零排放”解决方案,运用该技术华能电厂最大处理水量为26吨/小时,该技术实现了低成本解决电力行业脱硫废水“零排放”,具有极强的商业推广价值。3)陆续签下中石化中天合创、神华国能集团王曲电厂、阳煤太化等企业的废水“零排放”项目,商业推广顺利,公司正在筹建中工水务投资平台,未来公司水务板块发展可期。华能集团长兴电厂脱硫废水“零排放”项目有力促进了沃特尔的市场开发,2015年公司陆续获得了中石化中天合创、神华国能集团王曲电厂、阳煤太化等企业的废水“零排放”项目,成功将工业废水“零排放”的应用拓展到化工领域,我们认为未来工业废水排放标准提升将会是大势所趋,公司技术优势明显,项目经验丰富,未来水务板块发展可期。 维持盈利预测,维持"买入"评级:预计公司16年-18年净利润为12.93亿/16.16亿/19.36亿,增速分别为23%/25%/20%;对应PE分别为14X/11X/9X,维持买入评级。

投资要点: 公司业绩高增长,财务状况明显优化。公司实现房地产销售额51亿元,营业收入34.7亿元,同比增长49.5%,归属于母公司的净利润为7754万元,同比增长109.1%。公司三项费用率出现明显下降,本期为6.9%,降低1.2个百分点。此外,本期公司毛利率较低,为18.1%,主要受结算项目中东郡项目刚需成分较多所影响。2016年公司将完成南郡国际项目的交付工作,我们预计该项目的结算将带动公司未来毛利率的提升。 布局医疗大健康,积极尝试双主业驱动模式。宋都股份以控股子公司杭州宋都新大健康为平台,积极布局中西医、生物基因、药品医疗器械开发营运、健康体检管理、健康养老五大领域。2015年8月,宋都新大健康入股杭州金溪生物科技有限公司,股权比例为20%。金溪生物拥有研发和商业化的第三代化学发光免疫检测试纸条和配套检测仪相关产品的专利技术。 公司本次员工持股计划已完成股票购买,彰显公司上下对于未来转型具有充分的信心。公司员工持股计划整体成交额为2.7亿元,成交均价5.406元/股,买入股票数量占公司总股本的3.73%。该计划锁定期为12个月,杠杆比例为2倍。本次员工持股计划参与人数众多,管理层持股比例较高,约占整个员工持股计划的55%。 首次覆盖,给予增持评级,目标价6.70元。我们预计公司2016-2018EPS 分别为0.23/0.45/0.65元。考虑到公司转型布局较为清晰、房地产业务恢复增长以及员工持股计划释放了积极信号,我们给予公司估值2016年29X 的PE(较可比公司溢价15%),对应目标价6.70元。

投资要点: 公司2015年收入增速10.1%,利润增速15.5%,符合我们的预期。2015年公司实现营业收入8805.8亿元,同比增长10.1%;实现归属于上市公司股东净利润260.6亿元,同比增长15.5%,其中四季度单季收入2692亿元,同比增长15.1%,单季净利润70.18亿元,同比增长23.8%。 基建板块是公司未来业务重点布局的方向,15年收入增速19%,收入占比16.1%。2015年公司实现营收8806亿元,其中房建业务实现营收5883亿元,同比增长6.0%;基建业务实现营收1414亿元,同比增长19%;公司地产业务实现营收1,424亿元,同比增长15%,勘察设计实现营收65.1亿,同比下滑8.5%。15年以来,公司逐渐将业务重心向基建板块转移,积极推广PPP 模式在城市轨道交通、铁路和公路,核电、港口、石化以及城市污水处理等领域业务的应用推广,基建板块收入增速和业务占比快速增加。 公司综合毛利率12.44%,较去年同期下滑0.14个百分点,期间费用率与去年持平略微提升0.04个百分点,资产减值损失/营业收入比重下降0.14个百分点,净利率下滑0.07个百分点。除房建业务毛利率提升0.3个百分点外,基础设施、房地产开发、勘察设计毛利率分别下滑0.2、2.4和2.0个百分点,致使公司综合毛利率较去年同期下滑0.14个百分点;公司期间费用率与去年基本持平略微出现0.04个百分点提升,资产减值损失/营业收入比例下降0.14个百分点,源于公司加大催收清欠力度,通过保理及资产证券化等方式盘活资产,公司15年应收账款总额较14年降低28.73亿元所致。综合影响下,公司净利率下滑0.07个百分点。 公司经营性现金流净额较去年多流入297亿元,现金回款情况好转。2015年公司经营性现金流净额546亿元,较2014年多流入297亿元,收现比90.5%,较去年下滑5.28个百分点,付现比85%,较去年下降10个百分点,公司将现金流作为激励考核指标,推行季度专项考核和过程监控制度,加大催收清欠保证资金回收,全年现金回款情况好转。 12月订单密集落地致使全年新签订单出现7.1%增长。公司2015年新签订单1.52万亿元,同比增长7.1%,期中房建业务新签订单1.196万亿,同比增长3.0%,受益于PPP 模式推进和海外大单影响,公司基建业务新签订单3140亿元,同比增长26.7%,勘察设计新签订单88亿,出现10.2%的下滑。其中,12月单月新签订单总额达到3394亿元,单月同比增长57%,与前11个月1.4%的订单下滑相比大为好转,其中包含卡拉奇高速公路项目、台州湾大桥及接线工程和武汉四环等一批基建项目的集中落地。 1)“一带一路”政策助力公司海外业务发展。“一带一路”是建筑企业走出去的主要着力点,公司发挥海外几十年的成熟资源与经验优势,15年新签海外签合同额1119亿,同比增长42%,进入2016年,埃及新行政首都建设一揽子总承包合同签订,海外大单持续落地。我们认为受益于一带一路政策推进和相关配套加强,公司海外业务扩张可期。2)积极拓展PPP 模式,增强基础设施业务布局。公司将基建投资作为未来业务发展的重点布局方向,积极探索采用PPP 模式承接业务,2015年公司决策批准实施的PPP 项目已经达38个,项目进展顺利,未来公司将不断提升基础设施业务投资、建设和运营水平,增强基础设施业务布局。 维持盈利预测,维持“买入”评级:预计公司16-18年净利润分别为299.1亿/328.8亿/362.9亿,对应增速为15%/10%/10%,PE 为6X/5X/5X,维持买入评级。

投资要点: 公司2015年收入增速4.6%,资产减值损失大幅计提致使净利润下滑28.11%,低于我们的预期(原预计业绩增长3%)。2015年公司实现营业收入72亿元,同比增长4.6%;实现归属于上市公司股东净利润1.92亿元,同比下滑28.11%,其中四季度单季收入21.4亿,同比下滑2.5%,单季亏损5049万。 公司综合业务毛利率16.57%,基本与去年持平,仅下滑0.01个百分点,但期间费用率上升,资产减值损失的大幅计提致使公司净利率下滑1.19个百分点。2015年公司期间费用率同比上升0.18个百分点,其中管理费用率较上年同期上升0.28个百分点,主要源于研发费用增加,公司战略扩张带来员工薪酬提升所致,公司低息债务置换致使全年财务费用率下降0.13个百分点;15年应收账款总量较14年增加1.43亿元,一年期应收账款比例下降6.6个百分点和巴西专项损失计提致使资产减值损失/营业收入上升1.22个百分点,综合下来公司净利率较2014年下滑1.19个百分点。 公司经营性现金流净额较去年多流入3.48亿元,现金回款情况好转。2015年公司经营性现金流净额4.65亿元,较2014年多流入3.48亿元,收现比86.0%,较去年小幅下降2.62个百分点,付现比78.1%,较去年下降9个百分点,现金回款情况好转。 固定资产投资增速放缓、钢材价格下跌致使公司2015年新签业务下滑37%。公司2015年公司累计承接新业务65.72亿元,较去年同期下降37.23%。期中公共建筑领域新签订单4.14亿元,政府投资的放缓致使业务承接额较去年同期下降82.32%,工业建筑订单下滑29.5%,商业建筑订单下滑30.9%。 1)钢结构企业受益于建筑产业现代化推进,公司GBS集成建筑企业有望快速得到推广。钢结构装配式建筑是建筑产业现代化的重要路径,国家大力鼓励。公司自主研发预制装配式GBS多层钢结构集成建筑系统,2015年共实现业务承接额4.52亿元,期中包括3.85亿元的梅山江商务楼A区、B区工程,项目装配率将达到85%以上,未来在技术、市场推广、资金、产能的配备下,公司绿色集成业务有望得到快速推广。2)紧跟一带一路政策,加大海外业务布局。公司紧随国家“一带一路”政策,运用“技术+品牌”模式积极开拓沿线海外市场,陆续在哈萨克斯坦、埃塞俄比亚等地承接了多个项目,共实现业务承接额6.30亿元,“一带一路”是公司海外业务拓展的重要机遇,未来公司海外业务加码可期。 维持盈利预测,维持“增持”评级:我们预计公司16-18年净利润分别为2.10亿/2.42亿/2.78亿,对应增速为10%/15%/15%,PE为38X/33X/29X,维持增持评级。

公司2015年收入增速5.4%,利润增速6.2%,略高于我们的预期。2015年公司实现营业收入268亿元,同比增长5.4%;实现归属于上市公司股东净利润14.81亿元,同比增长6.24%,其中四季度单季收入107.5亿,同比增长14.4%,单季净利润5.46亿,同比增长19.3%;与前三季0.2%的收入增长,0.14%的利润下滑相比,公司2015Q4收入利润大幅增加使得全年利润出现6.2%的增长。 公司各版块之间收入增速相对稳定,运营类业务取得15.25%增长显示公司投资业务取得较好的经营成果。公司施工业务实现收入241.9亿,其营收占比90.7%,收入较2014年同比增长5.98%;设计业务实现收入15.5亿,同比增长3.57%;运营类业务贡献收入3.9亿,同比增长15.3%;机械加工和制造实现收入1.7亿,同比增长12.3%。 毛利率、净利率提升致使公司ROIC提升0.13个百分点。公司2015年综合毛利率12.82%,虽然直接人工费用、劳务分包成本提升致使公司施工业务毛利率出现0.75个百分点下滑,但在设计业务、运营业务、机械制造业务毛利率提升的带动下,公司综合毛利率较2014年提升0.25个百分点。员工薪酬提升、研发费用增加导致期间费用率较2014年提升了1.44个百分点,但按信用风险特征组合计提坏账准备的应收账款减少37亿致使资产减值损失/营业收入下降0.38个百分点,公司净利率提升0.05个百分点。 公司经营性现金流净额14.88亿元,虽然较2014年少流入21.19亿元,但是公司收现比99.6%,现金回款仍然处于行业较高水平。2015年公司销售商品、提供劳务收到的现金26.7亿,基本与去年持平;支付给职工现金、研发费用及投标保证金、安全抵押金增加致使现金支出增加,公司经营性现金流净额出现下滑。2015年公司收现比为99.6%,较2014年下降6.5个百分点,但现金回款仍然处于行业较高水平。 新签订单趋势良好,助力公司未来业绩增长。2015年公司新签订单合同总额约344.35亿元,较2014年增加12.72%,其中地下业务138.27亿元,同比下滑13.8%;地上业务206.08亿元,同比增长42.1%,新签订单助力未来业绩增长。 1)重点发展PPP,努力打造成为城市基础设施建设运营综合服务商。公司将PPP项目投资经营模式作为企业发展战略的重点,2016年连续中标多个PPP模式投资项目,其中包括项目总额86.3亿元的杭绍台高速公路(台州段)以及25.8亿元的浙江省铁路杭州南站综合交通枢纽东西广场工程PPP项目。未来公司将利用自身品牌优势,抓住城市地下综合管廊、海绵城市等机遇,努力打造成为城市基础设施建设运营综合服务商。2)国企改革加速,公司有望充分受益。国有企业员工持股顶层设计有望加速出台。隧道股份报告期完成董事会换届,集团和上市公司的资产和管理层问题理顺,今年改革有望加速推进,在股权激励、引入战略投资者等方面有望取得实质性突破。 维持盈利预测,维持“增持”评级:我们预计公司16-18年净利润分别为16.98亿/19.65亿/23.17亿,对应增速为15%/16%/18%,PE为18X/16X/13X,维持增持评级。

投资要点: 维持盈利预测,维持"增持"评级:预测公司枫彩生态16年贡献投资收益1亿元,预计公司15年-17年净利润为2.14亿/3.53亿/3.78亿元,增速分别为-46%/65%/7%;对应PE 分别为52X/32X/31X。 核心假设:公司主业维持平稳增长,新业务发展符合预期。 有别于大众的认识:(1)公司是园林企业中资产质量高、现金流好、风险控制到位的公司。公司上市以来利润复合增速28.8%,15年3季度公司资产负债率仅32%,行业平均59%;公司12-14年平均收现比为64.5%,行业平均为54.1%;15年中报一年期以内的应收账款占比达83.4%。15年三季度公司在手现金8.4亿元,15年回款良好,预计在手现金有望持续增加。(2)15年环保业务转型拉开帷幕。公司15年通过发行股份收购深蓝环保100%股权,进军垃圾渗滤液处理行业,深蓝环保已先后承接近80个垃圾渗滤液处理项目,深蓝环保2015-2018年承诺净利润为3200/4640/6728/9082万元。预计我国垃圾渗滤液体量15年将达到1亿吨,目前我国餐饮垃圾有效处理率不到30%,未来还有较大的发展空间。公司通过收购深蓝切入行业,未来还有望进一步拓展发展空间大、现金流好的环保子领域。(3)地产园林受益于房地产去库存。地产去库存是“三去一降一补”的关键,虽然一线限购趋严,但是二三四线地产回暖还有很大空间,今年地产销售和新开工超预期的概率大。公司作为地产园林龙头,年初订单已经企稳回升,主业今年有望在风险可控的情况下取得不错增长。(4)受益海绵城市建设和PPP 推进。海绵城市是新基建的重点,根据国务院规划,十三五投资有望达1.43万亿,其中下沉式绿地、城市湿地等是主要的建设内容,公司市政园林板块将受益于海绵城市的投资。PPP是未来拉动基建投资的主要模式,公司主要优选回款有保障或者运营现金流充足的PPP 项目投资,也将为未来业绩贡献一块增量。 股价表现的催化剂:新业务领域拓展、利润增长超预期等。

公司发布2015年年报,报告期内公司实现营业收入153.9亿元,同比增长35.1%;实现归母净利润26.1亿元,同比增长62.6%;扣非净利润22.6亿元,同比增长83.3%,每股收益为0.56元/股。 投资要点: 地产销售贡献公司业绩,有效融资改善财务结构。2015年,公司房地产开发与经营收入达到148.9亿元,占营业收入96.8%,完成合同销售额192亿元,同比增长3%。公司净利率和毛利率均明显提升,分别为17.0%、35.4%,同比增长2.9个百分点和4.2个百分点。同时,公司通过发行中期票据和公司债券共募集资金60.6亿元,完成定向增发募集30亿元,极大优化了公司财务结构,资产负债率由82.4%降低至76.6%,短期偿债指标亦稳步提升,财政状况明显改善。 公司坐拥大量土地储备,地产板块实现升级创新。目前公司在贵阳拥有土地储备1114.6万平方米,占规划总面积的98.6%。未来方舟、贵州国金中心中心的开发有望持续提高公司房地产销售额。公司15年提出“开放性房地产”发展理念,拟设立地产投资基金,同时依托“互联网+”和电子商务模式盘活存量地产资源,扩大地产销售规模。 积极布局业务转型,“大金融+大健康”成果显著。公司2015年积极推进“大金融、大健康、特色精品地产”的转型发展战略。在大金融领域,以贵阳金控为主体,初步形成“基金业-证券业-保险业”的金控链条。在大健康领域,已成功与四川医科大学签署战略合作协议,后续将出资30亿元设立大健康产业投资。我们认为,未来公司有望在“大金融”业务开展、“大健康”资源整合方面持续有所建树。 投资评级与建议。依托区域经济发展的后发势头,加上属于贵州唯一一家房地产上市公司,公司房地产销售稳步增长。同时公司财务结构明显改善,目前已加速落实向“大金融”及“大健康”转型的发展战略。我们预测2016-2018年公司EPS分别为0.74、0.99、1.34元/股,可比公司估值为12X。由于公司向“大金融”及“大健康”两大领域转型效果显著,给予公司10%的溢价,对应2016年13X的PE,对应目标价为9.47元,给予“增持”评级。

公司2015年实现净利润3082万元,同比下滑20.8%,并以资本公积金向全体股东每10股转增10股,符合我们预期。2015年公司实现营业收入14.9亿元,同比下滑18.5%,实现净利润3082万元,同比下滑20.8%,其中四季度单季收入4.8亿,同比增长3.8%,单季净利润682万,同比下滑25.4%。按不同业务结构划分,钢材价格下跌致使钢结构及土建业务收入下滑23%,优化调整门窗产品结构、增加销量致使门窗业务收入增长11.5%。。 公司综合业务毛利率16.87%,较去年提升2.75个百分点,但期间费用率上升,资产减值损失的大幅计提致使公司净利率略微下滑0.06个百分点。钢材价格大幅下降,成本加成的定价方式带来公司毛利率提升2.75个百分点。但在公司收入出现下滑的同时,期间费用的刚性支出致使期间费用率出现1.45个百分点的上升;15年应收账款较14年增加3.34亿元、一年期应收账款比例下降14个百分点致使资产减值损失/营业收入上升1.42个百分点,综合下来公司净利率较2014年略微下滑0.06个百分点。 公司经营性现金流净额较去年多流入2亿元,现金流大为好转。2015年公司经营性现金流净额1.12亿元,较2014年多流入2亿元,收现比87.7%,较去年下降2.4个百分点,付现比76.5%,较去年下降21个百分点。一方面加快工程结算进程和贷款回收力度,另一方面由于材料价格下降致使采购支出较去年同期出现下降,两方面原因共同促使公司现金流出现大幅好转。 业绩反转的小市值、次新标的。1)公司在手订单饱满,2015年下半年公司加强营销,全年新签合同23亿元,较2014年新签订单大幅增长72%,截止2015年底尚余未完成工程量超过15亿元,2016年前三月订单新签势头延续,在手订单饱满。2)PPP业务是公司业务发展的亮点。公司15年底签订8亿元的宁夏生态纺织产业示范园区PPP项目,今年有望确认大部分收入且净利率高于传统业务。公司引入原中国城建管理团队,团队投融资经验丰富,在四川、安徽等地拥有丰富的项目储备资源,未来PPP项目有望持续落地。3)发展第二主业,实现业务升级值得期待。钢结构生产制造资产较重且容易受到宏观经济形势波动影响,轻资产、高科技、未来市场前景好且与公司管理、财务能力相匹配的转型方向都是公司的着力点,未来第二主业探索值得期待。4)公司是小市值,受益于PPP和建筑产业现代化的标的。PPP是财政部和发改委今年工作推进的重点,大量项目有望在今年落地;钢结构装配式建筑受益于建筑产业现代化,是未来建筑产业发展的大趋势,16年是公司业绩反转的一年,并且未来几年都有望保持较高的增长。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司16年-18年净利润为1.10亿/1.65亿/2.23,元,对应增速257%/50%/35%;考虑增发摊薄后,对应PE分别为52X/35X/26X。