事件 公司近日发布2010年年报,实现收入2.43亿元,同比增长28.19%;实现归属于上市公司股东利润4931万元,同比增长122%;合每股收益0.31元。 研究结论: 年报符合预期。公司年报业绩符合我们的预期,口腔医疗业务继续实现接近30%的快速增长。而在规模效应的影响下,公司的成本比率、管理费用比率同比分别下降了约3.7和1.5个百分点;通过对广告费用的控制,公司销售费用率下降了约0.6个百分点;资产减值计提的减少也使公司的净利率水平提高了3.2个百分点。上述原因导致公司净利润率水平提高了近9个百分点,是公司净利润水平增长大幅高于收入增长的主要原因。 政策支持、战略正确、战术可行。我们认为,公司发展有政策的大力支持;而虽然医疗领域机会众多,但公立医院在社会声望和医师力量方面仍占据较强的优势,因此公司确立的主要通过收购、参与公立医院改革的方式进行集团式扩张的战略更符合行业发展的规律,成功的概率更大。在战术方面,公司通过与昆明市政府等多种渠道合作成立医疗PE基金,一方面能够扩大收购资金,加快收购进度;另一方面可以减少对上市公司的影响;同时借助与政府的合作,也能更好的参与如昆明市的公共医疗领域发展,成功的概率较大(通盛管理公司作为基金管理总部还可以收取一定PE基金管理费,亦将在短期贡献部分业绩)。公司表示将在今年完成2-3家大型医疗服务企业的并购;在政策扶持下,通过得当的战略战术,公司未来的发展速度和空间值得看好。 口腔医疗业务继续稳健发展,提供安全边际。从主业上看,杭口腔目前仍是公司主心骨,其在城西分院的带动下,合计销售收入超过2亿元,同比增长28.55%。而宁波口腔医院虽然收入规模增长不到20%,但净利润已超过400万,增速达到68%。我们认为宁波口腔今年值得关注,通过管理的调整,如果宁波口腔能成功开拓分院,将极大的拓展公司宁波片区的业务增长空间,有望逐渐成为继杭口腔之后又一支柱片区。我们认为,在行业自然增长的带动下,公司的口腔医疗业务仍将保持25%以上的较快增长。 盈利预测: 在不考虑并购和基金管理费的情况下,我们预计公司2011-2012年的业绩为0.42元和0.57元(新增),非口腔业务或有额外贡献。我们认为,公司主业未来将持续增长,不断消化公司较高的估值;同时在政策支持下,通过得当的战略战术,公司长期发展空间值得持续看好。考虑公司内生外延均有超预期可能,我们维持公司的买入评级,给予2012年45倍PE,对应目标价25元 风险因素:医院改革进度、管理输出能力、管理层稳定性。

事件 公司公布一季度业绩预告,实现归属于上市公司净利润600-700万元,同比增长217.43%-270.33%。合每股收益0.06-0.07元。 研究结论 一季度业绩略超预期:公司一季度的业绩略超过我们之前的预期,其主要原因是公司收入同比大幅增长,同时费用得到有效控制。 公司经营转好趋势明确。原料药方面:喹诺酮类药物收入去年已经达到3.8亿以上,以原料药为主,估计已经基本实现扭亏;今年在国内外需求的带动下,喹诺酮业务销售有望快速增长;虽然成本也在上涨,但产能利用率和产品价格的提高仍有望使该部分业务继续改善。国内制剂方面:我们预计康复新液、瑞舒伐他汀,头孢地嗪将保持快速增长;其中康复新液去年估计收入在3000多万左右,预计今年仍将保持30%以上快速增长;瑞舒伐他汀刚刚开始推广,去年样本医院过100万元,预计今年公司销售收入也能达到千万级别的收入规模,虽然目前规模较小,但市场前景看好(国际销售收入超过50亿美元)。国外制剂方面:2010年已经实现国外制剂收入3.7倍的增长,而根据公司今年的增发方案判断,预计公司的海外出口业务的前景将十分广阔,是未来公司业绩弹性的主要来源。 盈利预测: 维持增持的投资评级:根据公司的一季度业绩预告情况,我们上调公司11-12年的业绩预测至0.34,0.65元(原盈利预测0.25,0.58元)。 业绩快速增长主要来自于原料药规模效应体现和制剂产品的快速增长,业绩弹性主要来自于出口订单的规模。虽然公司经营改善的速度难于把握,但我们认为其所处行业的产业转移趋势和公司的经营拐点均较明确,增发亦将提高公司的发展能力,并有助于管理层和投资者的利益一致化。 20亿的市值从产业角度来说仍属较低,因此虽然其短期估值较贵,但长期来看,其发展趋势明确,长期投资者可择机买入。维持公司增持的投资评级,给予2012年40倍PE,对应目标价26元。 风险因素:增发失败,基药价格,原料药价格下滑,国际合作低于预期。

事件 公司公布一季报:2011年一季度实现主营业务收入7042万元,同比增长14.37%;实现净利润2486万元,同比增长193.08%;合每股收益0.25元。 同时预计1-6月份公司净利润增长80%-110%。 研究结论 政府补贴是公司业绩大幅增长的主要原因。公司在4月1日公告称,收到江苏如东经济开发区管委会奖励补贴资金1640万元,并在1季度确认了营业外收入,占当季总收入的24%,是造成公司利润快速增长的主要原因。主业方面,在去年底开始营销改革后,公司中药销售逐渐恢复,第一季度公司合计实现销售收入增长14.37%,增速较去年全年明显加快;但销售费用和管理费用同比基本持平;实现营业利润1271万,同比增长25%,主营增长略低于我们全年的增速预期。 中药销售能否改善仍将决定公司投资价值。我们认为公司的产品很好,王氏保赤丸、金荞麦片和大柴胡颗粒等几大中药产品均有良好的市场空间;但公司的营销能力一定程度上限制了销售规模,去年开始的营销上的改革能否成功将在很大程度上决定公司的投资价值。目前公司的中药销售逐渐增长,但销售改变是逐渐的过程,需要继续观察未来几个季度的销售增长情况。 亳州收购进行中。3月3日精华制药公告将启动重组安徽康普医药和安徽康普中药饮片公司,并将进行增资控股。如果该事项顺利完成,一方面将能够实现公司产业链向上游的进一步延伸,另一方面也将增厚公司的业绩(康普未经审计的营收和利润分别为1.5亿和1000万元),有利于公司的产业发展。 盈利预测: 我们分析认为,公司具有非常好的产品,销售改革能否获得成效仍将决定公司的投资价值。根据公司政府补贴的确认情况、主业情况,同时暂不考虑亳州收购,根据最新股本,我们调整公司2011年-2012年业绩预测至0.69,0.73元/股(原0.58,0.76元),维持公司增持的投资评级。

事件 红日药业昨日发布年报,2010年实现销售收入3.84亿元,同比增长70.55%;实现净利润1.01亿元,同比增长29.9%,合每股收益1.01元。实现经营性现金流量净额4600万元,同比下降了65.32%。分配预案为,每10股派发现金2.5元,转增5股。 研究结论 年报业绩略高于前期预告。公司报表业绩略高于前期预告的9975万元,其快速增长的原因主要是血必净业务的快速增长以及康仁堂下半年的合并报表带动收入增长70.55%。但由于原材料成本上涨等因素,公司传统业务的毛利率较2009年下滑了8个百分点;虽然获得了1600万的财务收入,但整体净利润增速仍然慢于收入增长。公司现金流净额大幅下滑主要是康仁堂的应收和存货规模较大,与其销售模式有很大关系;这也将对红日药业的营运资金管理和财务谨慎程度提出考验血必净和中药配方颗粒是增长的主要动力。分业务看,血必净和中药配方颗粒仍然是增长的主力。其中血必净实现收入1.48亿,同比增长42%;下半年毛利率由上半年的76.52%提高到了下半年的80.59%,推测是由于经过生产组织方式的调整和产品价格的调整获得的;由于血必净业务进入了更多的地方医保,预计未来仍将保持较快增长。康仁堂去年实现并表收入1.08亿,并表净利润800多万元,占总净利润8%左右;考虑到配方颗粒行业发展迅速,未来公司配方颗粒预计仍将保持快速增长。 其余业务利润贡献放缓。公司法舒地尔业务去年实现收入8900万元,同比下滑了2.12%;但从样本医院终端来看,终端销售1.13亿,同比增长13.4%。 低分子肝素钙虽然收入实现34%的增长,但受到原材料成本大幅影响,毛利率下滑至负12.25%;估计下半年通过工艺调整及原材料的回落,毛利率下滑已经收窄至-6.58%,预计通过工艺改进,其毛利率水平今年有望进一步改善。 盈利预测: 我们维持公司2011-2012年1.42和1.88元的业绩预测,维持公司增持的投资评级。公司中药配方颗粒长期前景看好,增长迅速;原材料的成本影响亦有望逐渐减弱;血必净通过学术推广和进入新的地方医保,增长有望持续。 其未来业务拓展值得关注。 风险因素:中药注射剂安全性风险,市场开拓低于预期,产能瓶颈,营运资金管理风险。

研究结论 公司昨日发布业绩预告,预计一季度公司实现归属于母公司所有者的净利润与去年同期相比增长50%以上,即9928万元以上,合每股收益0.19元以上。 我们的分析: 业绩略超我们的预期。公司利润增幅略超过我们的预期,公司预增中披露其增长主要原因是由于继续加大优势品种的国内外市场开拓力度,获得更多订单,因此产品销售收入增长,实现净利润大幅增长。 预计合同生产和原料药出口仍是短期主要的增长动力。在国际巨头的产业转移带动下,我们预计兽药及其他原料药、中间体产品的合作生产仍将成为公司业务增长的重来来源;前期公司已经公告称,其与Elanco,Pfizer等国际企业的三个合作兽药、抗肿瘤药中间体产品将于2011年进入产业化生产和向合作方商业化供货阶段,预计新增年销售收入3000万美元。此外,公司的培南类抗感染药物和内分泌药物预计也将保持快速增长。我们认为,国际市场存在原研药企业的生产转移需求的加大和仿制药市场空间拓展的两大趋势性机会,这一趋势预计在未来数年仍将维持。 制剂出口是远期增长点。公司致力于实现由“国际原料药工厂”向“品牌仿制药公司转型”的目标,其制剂品种已经在国外多个国家完成注册。而且前期公司完成定向增发(增发价33.28元),也主要投向符合欧美市场规范的制剂生产车间,为之后能够获得进军欧美规范制剂市场的准入打下基础。预计公司完成生产线建设、ANDA文号,开始市场开拓等一些列工作仍需几年时间,其仿制药制剂的规范市场出口业务将会是较远期增长点。 盈利预测: 根据公司的预增公告,我们略微调整公司盈利预测至0.99元(原0.97元)和1.33元(原1.30元)。我们维持之前观点:目前海正药业面临广阔的国际市场机遇,长期来看,其欧美仿制药制剂出口业务成败决定其长期投资价值;但短期业绩的增长仍将主要来自于原料药的定制生产业务,这部分的趋势我们依旧看好。短期估值合理,从长期角度,仍维持公司买入的投资评级。 风险因素:投资与折旧过大,原料药价格大幅波动,制剂市场开拓低于预期。

研究结论 公司昨日公布年报,2010年实现销售收入45.44亿元,同比增长13.51%;实现净利润3.66亿元,同比增长34.35%,合每股收益0.76元。分配预案为每10股派现金1.5元含税。 我们的分析: 业绩基本符合预期。公司主业继续保持了较快的增长,其中医药生产业务增长了13.61%;管理费用率和销售费用率同比略增长了1.54和0.4个百分点。 虽然公司计提了3200万的减值损失(主要是在产品),但下半年公司处置长期股权投资取得收益2342万元,以及营业外收入净额1700万,对冲了资产减值的影响,使公司业绩情况基本符合我们的预期。 抗肿瘤增速恢复,原料药产品持续快速增长。公司抗肿瘤药物实现收入6.66亿元,同比增长19.63%,增速明显恢复。抗寄生虫和兽药在定制生产的拉动下快速增长,实现收入4亿元,同比增长36.48%;预计在国际生产巨头的产业转移带动下兽药仍将成为公司合同生产重要增量。内分泌药在阿卡波糖和奥利司他带动下继续快速增长,收入达到2.55亿元,同比增长38.12%。扣除达菲基数影响,抗感染类药物在培南的带动下依然快速增长,非规范市场预计有很大的开拓空间,而且美罗、亚胺培南已经相继过专利保护期,在规范市场亦有很大的市场潜力。在原料药快速增长的同时,国内制剂增速也较快,预计未来制剂板块的利润贡献有望超过原料药。 制剂出口是未来的期待重点。公司的产品储备丰富,去年新增4个原料药品种获得美国FDA注册,3个原料药品种在欧盟多国和其他国家获得批准,累计已有15个制剂品种在近40个国家注册;其中他克莫司已经成功的进入了欧洲的首仿药市场,但市场开拓情况可能仍需观察。我们认为影响公司长期估值预期的是其国际制剂出口业务的前景,在专利药相继过保护期的大背景下,这部分市场无疑是巨大的;公司也提出十二五要从“国际原料药工厂”向“品牌仿制药公司转型”的目标。公司亦在近期完成增发,募集资金净额13.34亿元,主要也是为建设面向欧美规范市场的制剂生产线。 盈利预测:我们认为,目前海正药业面临广阔的国际市场,长期来看,其欧美仿制药制剂出口业务成败决定其长期投资价值;但短期业绩的增长仍将主要来自于原料药的定制生产业务,这部分的趋势我们依旧看好。由于增发后业绩有所摊薄,根据最新股本,我们预计公司2011-2012年的业绩分别为0.97元,和1.30元,短期估值合理,从长期角度,仍维持公司买入的投资评级。 风险因素:投资与折旧过大,原料药价格大幅波动,制剂市场开拓低于预期。

研究结论 公司近日公布年报,2010年实现主营收入15亿元,同比增长17.57%;实现净利润1.2亿元,同比增长35.26%,合每股收益0.35元。分配预案是每十股派发现金红利3.5元含税。 我们的分析: 业绩基本符合预期。公司2010年实现了主营收入的稳定增长,皮质激素、妇科与计生用药是收入增长的主要来源。由于上游盈利较好,公司参股的从事上游中间体原材料加工的三家子公司净利润大幅增长,贡献1700多万的投资收益。净利润增长高于收入增长的另一个原因是费用控制良好:公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别比去年同期下降0.8,1.7,和1个百分点。 制剂业务增长较快。公司向下游制剂发展的战略继续得以体现,2010年公司制剂类产品收入增长迅速。妇科及计生类药物实现收入4.1亿,同比增长17.8%;其中黄体酮胶囊实现快速增长,样本医院数据显示终端销售增速达到46%,预计未来妇科用药整体增长将持续。麻醉肌松用药虽然下滑3.05%,但毛利率提高8.78个百分点,显示产品结构发生变化;根据样本医院数据,老产品维库溴铵有所下降,而新产品罗库溴铵去年样本医院收入已达271万元,基数低,增速快;考虑到欧加农该产品的样本医院收入已达3300多万元,仙琚制药罗库溴铵的产品空间仍可看好。 新产品储备较多。公司战略以加大制剂开拓为导向,在其优势领域储备产品较多。公开信息显示,2010年公司进行了左炔诺孕酮炔雌醇片的注册申报,2011年公司又有地可夫特,醋酸优力司特等新药注册申报。同时公司亦有一类新药在研,显示公司在产品研发上一直持续投入,有助于公司的长期发展。 原料药成本仍处高位。公司皮质激素实现销售收入6.6亿元,同比增长15.93%,估计其中原料药仍占据半壁江山。目前皮质激素原材料皂素和双烯价格自去年下半以来维持在55和95万元/吨的较高水平,而海关显示地塞米松的出口价格自去年始一直维持在1500-1600美元/kg左右,原材料价格波动将影响公司盈利能力。公司年报中亦表示将通过调整产品价格、降低成本和加大制剂销售等措施应对原材料价格波动。 盈利预测: 我们预计公司2011-2012年业绩分别为0.46元(原0.48元)和0.56元(新增)。预计制剂业务有望稳定增长,而原料药成本波动和利润的变化可能将对公司业绩产生重要影响。目前股价对应2012年市盈率30倍,估值水平相对较高,维持公司增持的投资评级。 风险因素:新药市场开拓低于预期,竞争加剧,成本及原料药价格大幅波动。

业绩基本符合预期。公司2010 年主业稳定增长,其中工业收入增长16.3%,基本贡献了全部的净利润增长。净利润增长高于收入增长的主要原因是费用控制良好:从体现工业业务的母公司报表可以看到,公司管销售费用率、管理费用率和财务费用比率分别比去年同期下降了0.2, 1.0, 和0.4 个百分点。 麻醉药品仍是收入增长主力。整体分析,公司主要产品的价格、成本和毛利率水平与去年同期相比均基本持平。分产品情况来看,麻醉类药物仍是公司收入增长的主要来源,共实现收入2.85 亿元,同比增长22.3%;从样本医院终端数据分析,力月西、福尔利、氟马西尼分别实现了16%,30%和24%的较快增长。公司精神类和神经类药物分别实现13.5%和7.3%的增长。 新产品是未来的增长点。公司是专注于中枢神经系统领域的专科药生产企业,产品线储备丰富,行业趋势向好。我们认为,在行业增长的带动下,公司现有产品仍有望继续实现稳定增长。而公司最大的期待点在于后续新产品的逐渐获批生产和上市,从而带动公司业绩的新一轮增长。我们估计公司的新产品右美托咪定、芬太尼、丙泊酚等将逐渐获批,而甲磺酸齐拉西酮预计也将于今年下半年逐渐贡献收入,公司长期发展前景仍然值得期待。 盈利预测:我们维持公司2011-2012 年0.46 元和0.63 元的业绩预测,目前公司股价对应2011 年PE45 倍,在医药公司中属于偏高水平,但考虑到公司未来业绩有快速增长的可能,我们维持公司增持的投资评级。新产品的获批和投放市场的时间将对公司未来业绩的增长起重要作用。 风险因素:中小板系统性风险,新产品投放晚于预期的,股权分散风险。

研究结论 红日药业昨日发布公告称,其控股42%的子公司康仁堂将用自筹资金和银行贷款共1.88亿元在顺义牛栏山镇工业区建设中药配方颗粒自动化生产基地,达产后年产各种单味配方颗粒300吨。建设期2年,完全达产预计可产生净利润6454万元。红日药业将对康仁堂的贷款提供担保。 我们的分析:康仁堂中药配方颗粒业务前景看好。我们认为,中药配方颗粒是目前我国中药饮片现代化的重要发展方向,其在终端的接受程度正不断提高,有可能占据更多的中药饮片市场。相比中药饮片百亿数量级的市场空间,目前配方颗粒仅有十几亿的规模,成长空间巨大。从康仁堂和华润三九的情况看,其配方颗粒业务分别增长了144%和40%,整体行业估计也保持了高速成长。根据我们从业内的了解,康仁堂产品质量位居行业前列,且采用自动发药机的方式抢占市场,短期战术得当并具有一定定价优势。而预计此次扩产后,通过逐步释放产能,可以逐渐解除公司发展的产能瓶颈,公司业务在近期仍有望保持快速的增长;且考虑到2010年红日药业仅从6月份开始对康仁堂并表,因此预计2011年上半年康仁堂对红日药业的并表业绩贡献将比较显著。 营运资金管理非常重要。由于中药配方颗粒行业回款普遍较慢,估计一般在3-6个月,因此应收账款的比重较大。2010年中期合并报表后,红日药业应收账款由以往的不到1000万迅速升至三季度的6500万,因此良好的应收账款管理非常重要,红日药业对此亦非常重视和稳健;此外,随着康仁堂业务的快速增长,其占用的营运资金亦将迅速扩大,如何保持充裕的营运资金将是公司业务快速发展的关键。 其余业务预计稳定增长。我们预计母公司的各项主营业务仍将保持稳健增长,血必净在已公布的各地新版地方医保中较上一版多进了7个省,因此长期来看其市场空间有望打开。同时由于原材料基数相应减弱和公司对原材料加工方式等生产环节的控制和改变,成本因素对公司的影响有望在今年减弱,母公司各项业务有望保持稳健增长。 盈利预测:我们维持公司2011-2012年1.42和1.88元的业绩预测,目前公司P/E处于医药行业平均水平,维持公司增持评级。公司中药配方颗粒长期前景看好,增长迅速;原材料的成本影响亦有望逐渐减弱;公司发展长期前景看好,未来的业务拓展进度亦值得投资者持续关注。 风险因素:中药注射剂安全性风险,市场开拓低于预期,产能瓶颈,营运资金管理风险。

研究结论 公司公布年报2010年实现销售收入53.67亿元,同比增长6.53%,其中工业收入31.98亿元,同比增长13.28%。实现净利润5.2亿元,同比增长14.55%,合基本每股收益0.91元,每股经营性现金流0.89元。分配预案为每10股派2.3元含税。 我们的分析: 业绩略低于我们的预期。主要原因是一方面老产品的增速比我们预期的低:其中主力品种降压0号销售9.5亿片,同比增长仅4%;糖适平销量增长2%;舒血宁品种增长12%,达到1115万支。另一方面,四季度公司计提管理费用和销售费用环比大幅上升,全年销售费用率和管理费用率同比分别增长1.5%和0.2%个百分点。 新产品增速依然较快。虽然降压0号等老产品增速较慢,但新产品销售继续快速增长。一君销量再度实现100%的增长;盈源和珂立苏收入增幅超过50%;卜可实现销售收入911万元,同比增长25%;果糖实现收入2,900万元,同比增长49%;新品累计实现销售收入2.2亿元,同比增长57%。目前新产品占非输液工业收入比例已经达到13.5%,虽然绝对值较小,但其占比已逐渐提升。此外公司披露匹伐他汀钙、替米沙坦、晋新泰等4个项目实现转产,新产品仍是未来增长的主要看点。 大输液结构调整迅速。大输液行业产品结构调整的过程快速进行,从双鹤年报中我们看到,公司大输液品种收入同比增长14.6%,而塑瓶的增长为33%,塑袋增长69%。产品结构的调整是大输液产品盈利能力提升的重要因素,其毛利贡献为6.21亿,同比增长24%。 集团整合进度将影响公司投资价值。目前华润集团和北京市国资委分别持有双鹤药业控股股东北京医药集团50%的股权,公司年报中也披露将继续加强资源整合力度。预期华润集团与北药的医药资产的整合以及对双鹤的管理输入将是影响公司未来价值的重要因素。 盈利预测: 根据年报情况,我们微调公司2011年业绩预测至1.14元/股(原预测为1.20元),预测公司2012年业绩为1.31元/股(新增)。给予2011年26倍PE,对应目标价为30元,我们维持公司增持的投资评级,公司利润规模较大,而新产品占比尚小,集团资源整合进度将决定公司的投资价值。 风险因素:药品降价,老品种增速放缓。

研究结论 前期公司进行定向增发,同时公司昨日公告称与Elanco,Pfizer等国际企业的三个合作兽药、抗肿瘤药中间体产品将于2011年进入产业化生产和向合作方商业化供货阶段,预计新增年销售收入3000万美元。 我们的分析: 产业转移趋势仍在持续。未来两年大量的重磅专利药将失去专利保护,我们认为这将伴随原研药企业的生产转移需求的加大和仿制药市场空间拓展的两大机会,这一过程预计在未来数年仍是国际医药市场的重要趋势。 定增有助于公司打下良好的软硬件基础。近期募集资金投向主要是符合欧美市场规范的制剂生产车间,以达到国际认证要求,提升软硬件的水平;为之后能够获得进军欧美规范制剂市场的准入打下基础。如果未来公司能够成功开拓欧美制剂市场,将有效提高公司的盈利和估值水平。 国内制剂和原料药出口将成为公司短期的主要增长点。在目前国际制剂市场获突破之前,国内制剂和原料药的出口业务仍将成为公司的主要利润增长点。 其中国内制剂板块在抗肿瘤和培南制剂带动下快速增长,预计未来利润贡献有望超过原料药。此次公告的多个国际定制合作项目也证实,兽药在国际生产巨头的产业转移带动下仍将成为公司合同生产重要增量;抗感染药物中美罗、亚胺培南已经相继过专利保护期,预计将有效带动原料药市场增长;内分泌药物在规范市场销售比例的提高也将贡献增量。 制剂出口是未来的期待重点。我们认为影响公司长期估值预期的是其国际制剂出口业务的前景。在专利药相继过保护期的大背景下,这部分市场无疑是巨大的,公司的他克莫司已经成功的进入了欧洲的首仿药市场,但市场开拓情况可能仍需观察;预计未来在符合FDA要求的生产线建设完毕后,公司也将进一步申请美国的ANDA文号,增加对美国市场的开拓,联合销售和制剂委托预计均将成为可以选择的市场开拓模式。如果美国市场开拓取得突破,公司的市场空间有望大幅扩增,但也需要注意,其前期的投入也同样巨大。 盈利预测: 我们分析认为,目前海正药业面临广阔的国际市场,长期来看,其欧美仿制药制剂出口业务成败决定其长期投资价值。我们预计公司2010-2012年的业绩分别为0.75,1.04(原0.96元),1.38元(新增,按现有股本计算),短期估值合理,从长期角度,仍维持其买入的投资评级。 风险因素:投资与折旧过大,原料药价格大幅波动,制剂市场开拓低于预期。

公司昨晚发布2010年年报,实现销售收入10.75亿元,同比增长20.29%;实现净利润8563万元,同比增长182.59%,合每股收益0.53元;每10股派2元。公司同时公告将非公开发行不超过2500万股,发行价不低于20.92元,用于建设4AA扩产项目、原料药及制剂项目;公司董事长和总经理将分别以现金认购不低于10%和2.5%的发行股份,并锁定36个月。同时公告投资设立江苏子公司,从事生物发酵方面的研究和生产。 我们的分析观点:期间费用较高使业绩低于我们预期。公司2010年业绩实现了快速增长,但增幅仍较我们的预期低,其主要原因时期间费用率高于我们的预测。其中,我们估计由于股权激励导致的期权费用可能影响了4分钱左右的业绩;研究开发费较2009年高出近1800万元;销售费用率也由于国外销售佣金增加,提高了近0.3个百分点。期间费用率的提高是导致公司业绩低于我们前期预测的主要原因。 行业向好,收入增长复合预期。公司销售收入的增长基本符合我们的预期,其增长主要来自于培南系列产品和国际定制加工合作业务的大幅增长。其中培南系列产品收入大幅增加79.43%,预计在国内外需求的拉动下,培南系列产品仍有望继续快速增长。BII合作项目增速达到265.82%,根据公司2009年年报估算,2010年公司向BII公司供货总金额达到1.28亿元,高于我们的预期;但订单生产具有不确定性,未来或出现波动。此外,伏格列波糖等降糖药物也为公司贡献了1906万的业绩收入,同比增长252.45%。 拟增发投向4AA、培南原料药粉针剂及其他口服制剂项目。从公司增发项目中可以看出,培南产业链仍是公司重点关注的业务板块;公司计划投入3.3亿元建设400吨4AA,4吨培南原料药和500万支无菌粉针项目。据公开资料,4AA目前价格在1300元/公斤左右,仍较为平稳,且原材料价格稳定;在国内外需求的拉动下,公司培南中间体和原料药业务的盈利能力有望得到保证。 盈利预测:根据公司的年报情况和期权费用,我们更新公司的2011-2012业绩预测为0.75(原0.85,未考虑期权费用)和0.89元/股(取决于国际合作订单量)。 公司在过去一年实现了快速的业绩回升,未来能否继续快速增长有赖于公司能否利用产业转移的国际趋势,承接更多的产品和国际合作项目,以及公司在培南产业链上的延伸进度。公司新的生化药子公司也表明了公司向生物发酵药投入的意图,我们将对此保持跟踪。 风险因素:国际合作低于预期,产品价格大幅下滑。

公司近期公布非公增发预案,预计增发不超过3000 万股,募集不超过45,350万元,用于出口制剂、原料药和中药制剂项目建设。我们认为,国际制药产业转移大潮仍在持续,公司有望充分在此次大潮中收益;并且,公司现有主业已逐渐渡过低点,未来改善可期。 我们的分析: 国际合作生产前景广阔:目前国际上从中间体到制剂的制药生产向亚洲转移的大趋势仍在持续。中国一些技术储备丰富,国际经验成熟的企业有望在此次大潮中收益,比如海正药业、海翔药业、华海药业均已在前期公告了和国际大型制药企业的生产合作,产品涉及中间体到制剂的各个环节。此次京新药业增发预案的项目也显示,将有近一半的资金投入到出口制剂项目中,未来公司或将持续受益于转移大潮。 喹诺酮已过平衡点:喹诺酮是公司目前主要的原料药产品,其销售收入占比约为60%左右;由于受到搬迁等影响,产能利用率一直较低,导致连续数年亏损。但随着公司产能利用率的逐渐提高,我们预计该部分业务已经在去年实现扭亏。由于其销售规模已过平衡点,未来其收入增长对业绩的贡献将显著提高,该部分业务的盈利水平有望快速恢复。 心血管类制剂业务发展势头良好:辛伐他汀已经进入基本药物目录,未来市场容量有望得到保证;但由于生产者较多,降价将难于避免。凭借原材料一体化的优势,预计其销售毛利率仍能维持60%左右的毛利率水平。而公司新药超级他汀瑞舒伐他汀也于去年开始招投标并逐渐投放市场;匹伐他汀等产品也在审评过程中。我们认为凭借公司对辛伐他汀的销售市场铺垫,公司其他他汀产品的市场销售看好。 中药制剂等产品快速增长:公司的中药品种主要是康复新液,由内蒙京新药业生产,主要应用于创面修复领域,属于国家中药保护品种,市场需求较好,预计未来增速将维持在30%以上。随着康复新液销售规模的扩大,其对公司的边际业绩贡献将迅速扩大。此外,公司头孢菌素制剂这两年增长迅速,预计也将贡献不小的收益。 盈利预测: 首次给予增持的投资评级:我们预测公司10-12 年的业绩为0.13 元,0.25 元和0.58 元。业绩快速增长主要来自于原料药规模效应体现和制剂产品的快速增长。虽然静态来看PE 高,但考虑到公司股本较小,业绩弹性较大,行业趋势好,公司高管亦决定参与增发,因此我们认为其值得积极关注,首次给予公司增持的投资评级,目标价22 元。

事件 公司公告:经测算,2010年实现净利润约14650万元,实现每股收益1.46元左右,同比增长范围在40-60%。实现增长主要原因是2010年1-12月公司主营业务收入比上年同期大幅提高,实现的主营业务利润有较大增长;管理费用和销售费用得到有效控制。 研究结论 公司的业绩虽然略低于我们的预期,但仍然实现了高速的增长。在2010年瑞芝清基数变大,缺乏新产品上市的情况下,实现50%的增长实属不易,也充分体现了公司的销售能力和规模优势。根据公告,公司在四季度应实现净利润5200万元左右,同环比均有较大增长;我们判断这与公司四季度新产能投放,度来林、乳酸菌素颗粒开始投放市场有关;利息收入或也贡献了增长;同时公司在第三季度计提了新厂投产的相关费用,压低了第三季度的业绩。 新产品有望验证公司核心优势。市场对公司的疑虑最主要集中在康芝能否利用销售优势再造一个类似瑞芝清的增长点,因此度来林的成功与否将影响公司的价值判断。考虑公司的渠道优势,我们认为2010年四季度开始的铺货量将会很大很快;同时公司在推广前进行了详尽的前期调查,市场反馈较好,相信该产品持续增长也有较大概率。预计度来林第一阶段将在公司的优势渠道进行推广;我们估计在明年春节后,央视和地方卫视的空中广告就有望播出,届时在公司营销会议和广阔渠道铺垫带动下,度来林的收入仍有望突破我们预测的8500万元,至少在销售收入方面,度来林将不会低于预期。氨金黄敏颗粒也是公司已经进行多年培育的品种,2011年也有望作为重点进行推广,增速或能超过我们的预期。 市场担忧的另一点是基药改革对公司的影响。我们认为至少目前仍未显现,而且,目前康芝的营销重点已经向OTC转移,且在产品启动后,患者的自主采购将会是公司产品销售的主要推动力量,可以有效规避风险。 盈利预测: 我们认为,康芝药业是一个专注主业,长期发展前景看好的公司。就短期来看,2011年将会是康芝药业尝试提升品牌形象,突破增长瓶颈的关键一年,新产品将成为公司渠道验证、产品复制能力和管理层战略的试金石,如果2011年新产品贡献的收入能够快速增长,其发展瓶颈就有望获得突破,中长期发展空间将被打开。虽然近期股价跌幅较大,但我们认为公司基本面没有出现问题,一旦新品推广得到数据验证,其估值水平将得到有效修复,而目前的业务亦将对现有股价形成有力的支撑。我们维持公司2011年-2012年2.17,3.10的业绩预测,仍然建议投资者积极关注,维持买入投资评级。

事件:公司公布年报:2010年实现主营业务收入2.74亿元,同比增长5.76%;归属上市公司股东净利润4264万元,同比增长30%;实现完全摊薄每股收益0.53元。分配预案为每10股派1元,转2.5股。 研究结论: 公司业绩基本符合预期。我们认为公司2010年的利润增长基本符合我们预期,但下半年销售收入增长依然没有明显改观;2010年中药制剂的增长仅为3.53%,总收入增长仅为5.52%。公司的利润增长主要来自于原料药收入的快速增长和毛利率的提高:由于竞争格局改善,公司原料药销售收入增长14.4%,毛利率提高了2.31个百分点,贡献毛利增长600万元左右,占全部毛利增长的46%以上,如果考虑到原料药较低的费用率,实际净利润贡献更大。中药制剂方面,中药材成本上涨幅度较大,但公司主力中药产品均有0-20%不同幅度的提价,毛利率基本稳定,毛利增长贡献在30%左右。 营销改革将成为11年工作重点。我们认为公司的产品很好,几大中药产品均有良好的市场空间,但公司的营销能力一定程度上限制了销售规模,2010年主力产品王氏保赤丸仅有14.4%的增长,而整体中药制剂增速仅有3.53%。 我们认为公司已经意识到销售短板,并在2010年末制定了具体的营销改革计划。根据年报披露,措施之一是公司在主力华东市场拆分了销售团队,预计11年在浙江市场将有突破;其二是二线品种和新产品大柴胡颗粒将在主力区域以外市场进行代理销售,以期弥补公司销售不足,快速开拓市场,其中新药大柴胡颗粒已经在北京、浙江、江苏等六个省市中标,2011年表现值得期待;其三是引进人才,在主力区域内坚持自主销售,变区域管理模式为客户管理模式,落实销售人员的激励措施,提高销售积极性。我们认为,公司的营销改革措施如果成功,有望充分发掘公司产品的优势,大幅提高市场规模,公司有望打开广阔成长空间,因此值得关注。 目标复合增长30%。公司在十二五规划中曾表示未来五年将争取实现收入和利润复合增长30%,年报中也表示力争收入利润2011年增长30%以上。为达到上述目标,除内生增长外,公司还披露将在中药材和化学原料药中间体领域积极寻求兼并重组,完善产业链。 盈利预测: 我们认为,公司具有非常好的产品,亦有新产品即将上市,一旦销售短板获得弥补,有长大的良好资质,因此虽然估值较高,但仍可关注。我们维持公司2011年0.72元的盈利预测,小幅上调公司2012年盈利预测至0.95元/股(原预测为0.91元),小幅上调目标价至39元(原为37元),维持公司增持的投资评级,其营销改革成功与否将对成长空间产生较大影响。