事件 公司公告,经财务部门初步测算,预计公司2010年度实现归属于母公司的净利润比去年同期增长100%以上,具体数据将在公司2010年度报告中予以详细披露。 研究结论 公司2010年净利润大幅上升,主要受益于投资收益增加:公司净利润大幅度增加,来自于三个方面:报告期重组人胰岛素营业收入较去年同期有所增长,营业利润增加;公司报告期偿还银行借款致使财务费用比上年同期减少;出售通化葡萄酒股份有限公司股权投资收益增加。 2010年前三季度公司通过出售通葡股份实现投资收益7793万元,用于偿还短期债务,而去年同期此项为零,同时该项收益占当期营业利润总额的52.66%。我们假设第四季度主业未发生根本变化,从而预计全年投资收益大幅增加是公司2010年净利润大幅上升的主要推动力。 公司收到吉林证监会责令改正决定书,治理多处需要改善。公司收到吉林证监会责令改正决定书,在股东大会运作、董事会超比例在管理层兼职、职工监事设置、年报数据披露等方面存在问题。公司需在2011年2月20日前,向吉林证监局提交书面整改报告,吉林证监局将组织检查验收。 从此次的责令改正书可以看出,公司治理目前存在一定的问题。通过此次整改,我们期待公司治理改善迎来明显转机,从而提高在二级市场的吸引力。 胰岛素业务预计2010年增速30%,2011年有望进一步提速。公司2010年1-9月份重组人胰岛素产品实现营业收入同比增长33%,我们预计全年增速基本不变,在30%左右,实现5个亿的销售规模。公司胰岛素业务主要的目标市场以二、三线城市医院为主,目前销售覆盖的医院总数有3000多家,并在扩建营销团队,我们预计2011年6月前将覆盖医院数目提高到4500家,胰岛素业务成长2011年有望进一步提速,公司主业有望迎来拐点。 盈利预测:我们维持对公司的盈利预测,公司2010-2012年将实现扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润为0.68亿元、1.05亿元、1.17亿元,同比分别增长29%、57%、10%,扣非后基本每股收益为0.14元、0.22元、0.24元,给予公司增持的投资评级。

事件 公司公告:经测算,2010年实现净利润约14650万元,实现每股收益1.46元左右,同比增长范围在40-60%。实现增长主要原因是2010年1-12月公司主营业务收入比上年同期大幅提高,实现的主营业务利润有较大增长;管理费用和销售费用得到有效控制。 研究结论 公司的业绩虽然略低于我们的预期,但仍然实现了高速的增长。在2010年瑞芝清基数变大,缺乏新产品上市的情况下,实现50%的增长实属不易,也充分体现了公司的销售能力和规模优势。根据公告,公司在四季度应实现净利润5200万元左右,同环比均有较大增长;我们判断这与公司四季度新产能投放,度来林、乳酸菌素颗粒开始投放市场有关;利息收入或也贡献了增长;同时公司在第三季度计提了新厂投产的相关费用,压低了第三季度的业绩。 新产品有望验证公司核心优势。市场对公司的疑虑最主要集中在康芝能否利用销售优势再造一个类似瑞芝清的增长点,因此度来林的成功与否将影响公司的价值判断。考虑公司的渠道优势,我们认为2010年四季度开始的铺货量将会很大很快;同时公司在推广前进行了详尽的前期调查,市场反馈较好,相信该产品持续增长也有较大概率。预计度来林第一阶段将在公司的优势渠道进行推广;我们估计在明年春节后,央视和地方卫视的空中广告就有望播出,届时在公司营销会议和广阔渠道铺垫带动下,度来林的收入仍有望突破我们预测的8500万元,至少在销售收入方面,度来林将不会低于预期。氨金黄敏颗粒也是公司已经进行多年培育的品种,2011年也有望作为重点进行推广,增速或能超过我们的预期。 市场担忧的另一点是基药改革对公司的影响。我们认为至少目前仍未显现,而且,目前康芝的营销重点已经向OTC转移,且在产品启动后,患者的自主采购将会是公司产品销售的主要推动力量,可以有效规避风险。 盈利预测: 我们认为,康芝药业是一个专注主业,长期发展前景看好的公司。就短期来看,2011年将会是康芝药业尝试提升品牌形象,突破增长瓶颈的关键一年,新产品将成为公司渠道验证、产品复制能力和管理层战略的试金石,如果2011年新产品贡献的收入能够快速增长,其发展瓶颈就有望获得突破,中长期发展空间将被打开。虽然近期股价跌幅较大,但我们认为公司基本面没有出现问题,一旦新品推广得到数据验证,其估值水平将得到有效修复,而目前的业务亦将对现有股价形成有力的支撑。我们维持公司2011年-2012年2.17,3.10的业绩预测,仍然建议投资者积极关注,维持买入投资评级。

事件:公司公布年报:2010年实现主营业务收入2.74亿元,同比增长5.76%;归属上市公司股东净利润4264万元,同比增长30%;实现完全摊薄每股收益0.53元。分配预案为每10股派1元,转2.5股。 研究结论: 公司业绩基本符合预期。我们认为公司2010年的利润增长基本符合我们预期,但下半年销售收入增长依然没有明显改观;2010年中药制剂的增长仅为3.53%,总收入增长仅为5.52%。公司的利润增长主要来自于原料药收入的快速增长和毛利率的提高:由于竞争格局改善,公司原料药销售收入增长14.4%,毛利率提高了2.31个百分点,贡献毛利增长600万元左右,占全部毛利增长的46%以上,如果考虑到原料药较低的费用率,实际净利润贡献更大。中药制剂方面,中药材成本上涨幅度较大,但公司主力中药产品均有0-20%不同幅度的提价,毛利率基本稳定,毛利增长贡献在30%左右。 营销改革将成为11年工作重点。我们认为公司的产品很好,几大中药产品均有良好的市场空间,但公司的营销能力一定程度上限制了销售规模,2010年主力产品王氏保赤丸仅有14.4%的增长,而整体中药制剂增速仅有3.53%。 我们认为公司已经意识到销售短板,并在2010年末制定了具体的营销改革计划。根据年报披露,措施之一是公司在主力华东市场拆分了销售团队,预计11年在浙江市场将有突破;其二是二线品种和新产品大柴胡颗粒将在主力区域以外市场进行代理销售,以期弥补公司销售不足,快速开拓市场,其中新药大柴胡颗粒已经在北京、浙江、江苏等六个省市中标,2011年表现值得期待;其三是引进人才,在主力区域内坚持自主销售,变区域管理模式为客户管理模式,落实销售人员的激励措施,提高销售积极性。我们认为,公司的营销改革措施如果成功,有望充分发掘公司产品的优势,大幅提高市场规模,公司有望打开广阔成长空间,因此值得关注。 目标复合增长30%。公司在十二五规划中曾表示未来五年将争取实现收入和利润复合增长30%,年报中也表示力争收入利润2011年增长30%以上。为达到上述目标,除内生增长外,公司还披露将在中药材和化学原料药中间体领域积极寻求兼并重组,完善产业链。 盈利预测: 我们认为,公司具有非常好的产品,亦有新产品即将上市,一旦销售短板获得弥补,有长大的良好资质,因此虽然估值较高,但仍可关注。我们维持公司2011年0.72元的盈利预测,小幅上调公司2012年盈利预测至0.95元/股(原预测为0.91元),小幅上调目标价至39元(原为37元),维持公司增持的投资评级,其营销改革成功与否将对成长空间产生较大影响。

研究结论 中央系列产品保持稳步增长。我们预计今年中央药品系列收入增长能够超过25%。其中气雾剂收入增速预计在50%以上,规模达到7-8个亿左右。公司所属药品大部分为单独定价,虽然前期国家调降了化药的单独定价,但相关品种降价可能性较小:一方面是因为出厂价和零售价相差不多,扣率接近90%;另一方面中药原材料上涨很多,成本压力较大。 医药商业增速预计在30%左右。今年公司医药商业销售收入预计达到60亿,同比增长30%,商业业务的优势在于一方面公司是地方性优势企业,是云南省唯一一家承担政府储备药品和毒麻药品的企业,另一方面资金优势最强。 牙膏业务预计继续保持较快增长。今年公司的牙膏业务销售额排名全国牙膏市场第五位,预计收入达到10亿以上,同比增长50%左右。今年牙膏业务的增长主要来自二三线城市的销售覆盖面继续下沉,其中广东地区销售较好,西北地区也贡献较大份额。 透皮业务有望2011年重拾快速增长。今年透皮剂受到提价影响,增长缓慢,我们预计透皮剂的销售达到5个多亿。目前透皮剂的收入来源主要是白药膏和创可贴两个品种,而急救包主要放在昆明大药房做自然销售,随着终端需求的大幅增加,2011年有望达到上亿规模,从而带动透皮业务重新走上快速增长道路。 盈利预测: 我们上调盈利预测,2010-2012年,公司实现每股收益1.35元(原预测为1.30元,上调3.85%)、1.80元(原预测为1.69元、上调6.51%)2.28元(原预测为2.13元,上调7.04%),继续给予买入的投资评级。

事件:公司昨日发布预增公告,预计公司2010年度归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长50%-70%,即按目前股本测算业绩在0.52-0.59元。 研究结论 公司业绩略高于我们预期:公司2010年主业的快速增长主要得益于处方药的快速增长,以及成本费用的控制,尤其是OTC板块的调整为公司节约了支出。我们认为,公司业绩预增范围包含了对相关业务的减值计提考虑,实际经营业绩可能更靠近上限。 营销是优势,聚焦主业将使公司业绩快速增长:公司的核心竞争力在于其经验丰富的营销团队,截止2009年,公司有销售人员约2058人,估计目前处方药销售团队有近1700人。公司对处方药销售进行了分产品线和分地区的细致划分,精耕细作,下沉销售网络;销售人员经验丰富,分公司经理多有超过10年的工作经验。目前公司三大处方药品种终端均过亿元,艾迪注射液预计2010年终端过6亿元,足以体现其销售实力。OTC方面公司也曾创造过克咳系列的经典案例,目前在渠道向终端转变的调整已临近尾声,预计未来OTC盈利也将好转。 老产品有望继续保持稳定增长:公司现有产品虽上市已久,但其在市场上已经具有较高的知名度,在公司销售带动下,主力产品2010年仍保持快速的增长,其中康赛迪在终端有近40%的增长,艾迪也保持较快增长。 预计在公司销售网络扩大和进一步下沉的带动下,未来这些老品种仍将保持稳定的增长。 新产品前景可期估值有望提升:公司销售是强项,但新产品更新不快是限制其发展的重要因素。我们认为在公司战略回归主业的影响下,这一情况将通过外延收购和加快内生研发得到改变,目前公司补充的洛铂、科博肽等新产品均有望在今年获得销售突破,公司在洛铂学术推广上投入较大,如能获得成功,将大幅改善市场对公司的预期。后续还有复方荭草和清开灵冻干等有望获批生产,产品市场空间有望打开。 调高评级至买入:根据公司公告,我们小幅上调公司2010-2012年盈利预测由0.51/0.70/0.92元至0.52/0.72/0.95元。我们认为,从公司的管理层和战略的调整来看,公司聚焦主业的主战略明晰;公司的强项在于销售,在新品种洛铂、科博肽等补充后,公司产品线丰富;后续还有新药可能获批,经营有望持续向好。虽然公司短期估值受到非经营性因素影响,但我们认为从中长期看,公司经营改善趋势较为确定,中高层干劲足,2011年不到30倍的估值也提供了较好的安全边际,如果新产品销售规模实现突破其估值有望提高。因此上调公司评级至买入,目标价28元。建议择机买入,关注公司新产品的推广情况。 风险因素:药品大幅降价风险,管理层稳定性,新产品推广低于预期。

行权基本结束,股价压制因素完全释放 公司股权激励第五次行权以2010年10月14日为行权日,将公司股票期权激励计划中授权总经理徐明波先生的110万份股票期权予以行权。此次行权结束后,股权激励方案已经进入尾声,我们认为税金压制股价的因素全部解除。 剩余的82万股期权将分配给将来有突出贡献的优秀员工,同时起到维持公司现有股东结构的作用,未来将不再成为主要考虑因素。 主导品种贝科能:新进地方医保增速加快、价格不受降价影响 今年贝科能新进入10个省市的医保目录,目前2010年版国家医保目录预计在2010年初正式实施,由于新一版地方目录必须在国家目录实施之后,因此地方目录的实施需要等到明年,贝科能真正放量将从2011年开始。同时贝科能作为地方医保品种,不在此次新进国家医保品种降价的波及范围内,产品毛利率不会出现下滑。 二线品种三氧化二砷:中药瑰宝、价值的再升华 从政策层面,卫生部连同民政部于2010年6月份联合下发政策,将在全国范围内试点农村儿童急性白血病和先天性心脏病的医疗保障,白血病用药市场受益政策推动,成长显著;从产品层面,《Nature》和《Science》杂志于今年连续撰文,发现三氧化二砷药效作用靶点,阐述三氧化二砷的临床疗效机理;从市场容量层面,我们经过测算,三氧化二砷的市场容量在3亿元-4亿元左右,而目前国内只有双鹭和哈医大药业生产;从契机层面,哈医大药业的产品于今年8月份因产品质量问题被全国召回,这为双鹭的三氧化二砷成长提供了巨大契机,公司产品去年上市,正处于培育阶段,短期内市场上的真空状态有利于产品迅速抢占市场空间。 即将上市品种:继续挖掘、继续惊喜 长期坚持自主研发铸就了公司丰富的产品梯队。最近一年上市新品中,除了我们在上篇深度报告中已经述及的阿德福韦酯片外,其他产品依然充满惊喜。 杏灵滴丸主要用于心脑血管疾病,目前国内只有双鹭和浙江九旭药业两家生产,背靠大用药市场,未来前景值得期待;用于顽固性、多形性成胶质细胞瘤治疗的替莫唑胺正在进行GMP认证,年内即可获得生产批件,市场竞争较为宽松、细分市场成长快。 盈利预测 今年受毛利率波动和地方医保推行较慢影响,我们预计每股收益为1.14元(原预测为1.33元、下调14.3%),预测2011-2012年每股收益为1.86元、2.61元,与原预测保持不变。我们继续看好公司未来两到三年内的高成长性,给予该股买入的投资评级。

西安博华议案为公司治理改善提供契机. 2008年3月在公司董事会审议收购西安博华股权时点之前的12个月内,西安博华及其股东泰亚投资与公司同为远大集团关联企业,具有关联关系,故将收购西安博华股权的交易修正为关联交易,该议案将提交公司2011年度第一次临时股东大会审议。 此事项的关键在于,该议案能否通过需要得到临时股东大会大多数股东的同意,公司需要展示出未来持续向上的经营前景并拿出可行的经营方案,从而博得流通股东的支持。在这个过程中,一直悬而未决的股改承诺问题有望得到一并沟通,这均为公司治理改善提供契机。 伏格列波糖:潜在大市场仍未充分开发. 伏格列波糖用于治疗糖尿病餐后血糖升高,其作用方式与阿卡波糖相似。该药自1994年由日本武田公司研制成功,并于1999年进入中国,国产伏格列波糖在2006年上市,共获批有6家原料药企业,9家制剂厂商、占市场份额的10%不到。 伏格列波糖的销售额在国际市场早已经超过阿卡波糖,而在国内却远远落后于阿卡波糖,难以进入主流糖尿病用药行列,我们认为主要是受限于日本原研药企业在国内相对薄弱的学术营销能力,而这正是华东医药的强项,华东的卡博平已经可以和拜耳的原研药阿卡波糖分庭抗礼。因此我们预计华东的伏格列波糖上市后,可充分借助现有的糖尿病营销团队,实现在该药市场的飞跃。 二甲双胍吡格列酮复方制剂:有望以首仿药上市. 二甲双胍吡格列酮复方制剂即是由糖尿病治疗药物吡格列酮和二甲双胍制成复方制剂,临床服用更加方便,同时可以降低药物副作用。原研药企日本武田的二甲双胍吡格列酮复方制剂在国内并未取得专利和行政保护,目前国内共有6企业已经获得临床实验批文,其中华东医药的临床试验已经结束、快于同期取得临床批件的江苏德源药业,有望以首仿药上市。 投资建议:我们维持原有盈利预测,2010-2012年每股收益分别为0.79元,1.14元、1.56元,公司治理改善将提升公司估值水平向一线医药股看齐,维持公司买入评级。

事件 双鹭药业公布公告,拟出资3000万元设立全资子公司北京双鹭生物技术有限公司,新公司成立后将入驻中关村科技园大兴生物医药产业基地。同时公司公告拟出资人民币1000万元参与江阴长风医药科技有限公司增资扩股,持有扩股后长风医药20%股份。 研究结论 设立子公司、为在研品种规划未来生产基地。 北京双鹭生物技术有限公司的设立,主要是基于公司未来业务发展和规模化趋势的要求,有助于丰富公司现有品种并扩大现有品种的生产规模,为现在在研品种规划未来生产基地,有利于公司不断拓展主营业务及长远发展。 目前新设立的子公司经营范围暂定为抗体、生物工程药物、天然药物的研发、生产和销售等。双鹭在研品种中,复合干扰素、长效立生素、注射用重组人甲状旁腺激素和注射用假丝酵母尿酸氧化酶等均有望在新的生产基地投入生产。子公司的设立,也彰显出双鹭未来加大抗体、生物工程药物等生物医药前沿领域的开拓力度,配合近期出台的新兴产业十二五规划,生物医药将继续成为公司未来成长的主动力。 参股江阴长风医药,继续丰富在研品种线 公司拟出资人民币1000万元参与江阴长风医药科技有限公司增资扩股(其中人民币62.5万元将用于增加长风医药公司注册资本,人民币937.5万元将用以增加长风医药公司资本公积金)。长风医药公司增资扩股完成后注册资本增加为312.5万元,其中池小玉持有40%股权,王乌答持有40%股权,双鹭药业持有20%股权。 长风医药尚处于研发阶段,未有实际收入产生,现有5个临床前研发项目。 该投资将进一步丰富公司的产品剂型,增强在呼吸道药物研发领域的实力,符合未来发展战略。投资金额仅占公司现金资产的3.91%,因而不会影响公司的日常生产经营,对公司未来发展方向及主营业务均不构成实质影响。 长风医药的非氟利昂呼吸道气雾剂蕴含广阔市场前景 氟利昂呼吸道气雾剂一直为肺部吸入剂型尤其是哮喘病用药的首选,占据市场份额的60%。长风医药开发的气雾剂产品以非氟利昂为药用辅料(抛射剂),替换了对臭氧层有损害的氟利昂在气雾剂产品里的使用。根据蒙特利尔议定书,我国2010年本应全面禁用氟利昂气雾剂,但由于国内尚无非氟利昂气雾剂自主研发能力,所以目前仍没有非氟利昂类气雾剂被批准上市,因此我国每年须向国际环境合约组织申请氟利昂的配额,但最终我国将在2015年全面禁用氟利昂气雾剂,整个气雾剂产业领域将蕴含重大投资机遇。 投资建议:我们维持原有盈利预测,2010-2012年每股收益分别为1.33元,1.86元、2.61元,我们继续看好公司未来两到三年内的高成长性,维持公司买入评级。

事件:公司公告称,将利用募集资金中9264.64万元对北京顺鑫祥云药业进行增资,最终实现对祥云药业控股51%。由于祥云药业为国有全资控股公司,本次增资尚需经国有资产管理部门审批。 保障度来林原料供应:顺鑫祥云药业是我国主要的鞣酸蛋白原料药的生产企业之一,也是为数不多能正常稳定供应该原料的生产厂家,控股该企业后对于康芝药业鞣酸蛋白酵母散(度来林)的原料安全具有重要的战略意义。度来林由于具备止泻、调节肠道菌群且没有肝脏毒性等特性已经被公司作为明年的重点推荐品种,并力争进入儿童腹泻领域的前三甲;其原料的安全稳定将为度来林成为亿元以上级别产品提供重要保障。 丰富公司产品线:另一方面,顺鑫祥云药业拥有小儿腹泻散、小儿清解颗粒多种儿童药产品,有望借助康芝药业的儿童药品牌和渠道能力迅速扩大市场,丰富康芝药业的产品线。其中康芝药业曾代理小儿腹泻散,并在市场推广初期取得不错的销量,公司未来将其作为中成药小儿腹泻产品与西药度来林形成互补,完善小儿止泻药产品线;而小儿清解颗粒等呼吸系统中药则有望借助公司治疗小儿高烧不退的第一品牌瑞芝清的销售网络和渠道,拓展又一个亿元以上的市场。 有助于公司的长期发展:我们认为公司的此次收购行为能够稳定公司下一个主力产品的原料供给,同时也可以极大丰富供公司的产品线,有助于公司长期的发展。虽然顺鑫祥云药业目前处于亏损(上半年亏损246万),但借助康芝药业较强的第三终端营销网络和后续的品牌推广,所收购产品有望在未来给康芝药业带来不菲的收益。 维持买入的投资评级:我们维持公司2010-2011年1.54,2.17元的盈利预测,略微调整公司2012年的盈利预测至3.10元;公司短期估值较高,但利用其销售渠道和整体品牌,公司儿童药新产品推广有望不断获得成功,因此长期来看公司有很好的发展潜力,我们维持对其买入的投资评级,需要关注公司新产品推广情况和国家基层医疗机构的改革进展。 风险因素:收购被否,创业板系统性风险,新药推广低于预期,尼美舒利安全性问题。

估值合理 未有泡沫:在我们的假设前提下,公司在悲观、中性和乐观的情况下DCF估值分别为23.09元,51.83元和136.66元。目前股价47元,距离悲观估值和乐观估值分别有51%和191%的空间,距离中性估值有10%左右的上涨空间。公司目前的股价处于合理的范围内,有一定上涨空间,离泡沫化还有较远的距离。 中性假设隐含净利润10年年均复合增长15%:在我们的乐观假设中,公司股价隐含净利润未来5年增长复合增长31%,未来10年复合增长25%;在我们的中性假设中,公司股价隐含净利润未来5年复合增长23%,未来10年复合增长15%;在悲观假设中,公司股价隐含未来5年净利润复合增长9%,未来10年复合增长4%。 历史已有的成长记录:过去10年医药制造行业的利润总额复合增长率高达25%(当然企业数量也翻了一倍)。在已上市超过10年的80家左右的医药公司中我们发现,超过我们乐观假设中10年复合增长率,同时利润达到5个亿左右或以上规模的公司(扣除原料药和商业公司)包括康美药业、云南白药和恒瑞医药;超过我们中性预测中10年复合增长率,净利润在2-3亿或以上的公司还有哈药股份、华东医药等7家公司(扣除原料药和商业公司)。公司数量不少,但值得注意的是,这些企业的高速成长很多都是通过不断的新产品投放和新业务开拓得到的。 维持增持的投资评级:我们维持公司2010-2012的业绩分别为0.98,1.42和1.88元/股的盈利预测。从DCF估值来看公司目前远离泡沫区域,距离中性假设也有10%左右空间;虽然根据历史经验,仅依靠原有产品的增长达到我们的乐观预期值有难度,但新产品上市仍可给公司带来超预期增长。我们维持公司增持的评级,长期发展前景看好。这次DCF测算或可作为具有类似增长潜力企业的估值水平参考。 风险因素:中药注射剂安全性风险,新药投放市场低于预期,原材料价格继续大幅上涨,康仁堂销售坏账风险。

免疫抑制剂:临床整体解决方案成形 为了实现对排异反应的全面抑制,一般需要将现有的三类免疫抑制药物组合起来使用,俗称‘三箭齐发’,方案中占比98%以上为钙调素抑制剂和DNA合成抑制剂,随着他克莫司2009年的上市,公司产品线进一步扩充到上述两大类产品中,产品间协同效应明显、有效避免同业竞争,同时共享营销渠道有利于进一步降低销售成本,巩固公司在免疫抑制剂领域的领头羊地位。 糖尿病用药:卡博平低端市场蓄力 阿卡波糖是目前我国降糖口服用药中市场占有率排名第一的品种,国内企业中只有华东的产品能够与原研药企拜耳的拜唐苹分庭抗礼,2009年市场占有率为14.7%,空间巨大。未来华东将继续依靠价格优势,强化产品在中低端市场的重要地位。随着基层医疗体系的扩容,中低端市场将为卡博平的增长提供源源不断的动力。 消化性溃疡用药:产品结构升级推动泮立苏成长 以质子泵抑制剂为代表的西药是消化性溃疡用药中的主流品种,其中泮托拉唑由于不良反应更轻微,在国内市场的市场占有率一直稳步上升。目前国内超过60个厂家有生产文号并参与招标竞争,但华东通过精耕细作,做到了单品种2亿元销售规模,在全国排名前三。未来产品结构升级将持续推动华东的泮立苏成长。 百令胶囊:冬虫夏草制剂,别具一格 百令胶囊是独家生产的国家一类新药,作为冬虫夏草制剂在肾内科、中医科、移植科、肿瘤科、呼吸科等都有广泛应用。类似品种江西金水宝胶囊已实现销售收入15个亿,销售团队规模是华东的数倍,而百令胶囊09年销售收入仅3个亿,随着公司加大对百令胶囊的推广力度,未来成长空间非常广阔。 医药商业:地区龙头、上升空间依然广阔 公司前身为杭州医药采购供应站,目前业务也主要集中在杭嘉湖地区,而在浙南等省内其他地区的销售规模都比较小,尽管公司目前商业业务规模位居浙江省第一,但上升空间依然广阔。 盈利预测 综合分析认为公司质地卓越,我们预计公司业绩将迎来新拐点,医药工业业务发展的提速和医药商业业务的稳定成长将相得益彰,同时公司治理改善将提升公司估值水平向一线医药股看齐。我们预计2010-2012年每股收益为0.79元,1.14元、1.56元,维持买入的投资评级,目标价55元。

公司治理即将得到显著改善,提升估值水平。 公司的股改承诺有望得到彻底解决,大股东将更加支持公司的发展,治理结构即将得到显著改善,解决再融资需求的同时将提升公司估值水平。我们根据三方面的公开资料作出合理推断:首先,大股东远大集团将要和流通股东沟通以寻求解决博华问题的方案,这个过程中股改承诺问题有望得到一并沟通;其次,杨岐房地产的纠纷已经得到解决,再次,公司在本身资金紧张的情况下连续2009年报和2010中报分红,我们认为这一方面为了回馈投资者,另一方面也可能为了满足未来申请再融资的需要。 免疫抑制剂行业发展即将迈上新台阶。 我国免疫抑制剂行业一直受限于器官供给数量的不足,行业实际增速始终显著低于真实需求带来的增速,这直接限制了公司的发展步伐,在政府和社会的高度重视下,一场自上而下的运动正在我国掀起,免疫抑制剂市场有望迎来大发展时代。 目前全国正开展人体器官捐献试点,未来两年内我国人体器官捐献体系有望正式建立,这将从根本上解决移植器官短缺的问题。我们草根调研的结果显示,目前全国的器官捐献活动正在逐步升温,我们预计今年在试点地区登记器官捐献的志愿者将达到4000人以上,明年有望在全国大范围推广,这将大大提高器官的供体来源,更多的患者可以实施器官移植手术,从而带动免疫抑制剂药物需求。 新药集中上市为业绩增长注足动力。 公司多年来一直保持每2~3年推出一个主打产品的稳步发展策略,但随着管理层态度的转变,这种新药上市节奏将得到提速。2-3年后公司的产品品种将比现在翻一倍,产品线大幅度延伸,为业绩增长注足动力。 目前公司储备有多个新药品种,其中晚期乳腺癌治疗用药来曲唑和阿那曲唑已经进入报批生产阶段,预计在今年底明年初拿到批文,Ⅱ型糖尿病治疗用药二甲双胍吡格列酮复方制剂已经完成临床实验,即将以首仿药身份开始新药申请,伏格列波糖早在2009年已经拿到批文,将于明年初正式开始推广。 股价催化剂: 新药上市、业绩大幅度提升、大股东承诺治理改善、公司启动再融资方案 盈利预测: 2010年受大幅度计提和房地产公司被剥离的影响,我们相应下调每股收益为0.79元(原预测为0.85元、下调7.06%)。 同时我们预计公司业绩将迎来新拐点,医药工业业务发展的提速和医药商业业务的稳定成长将相得益彰,上调2011年每股收益为1.14元(原预测为1.00元,上调14.00%)、2012年每股收益为1.56元(原预测为1.15元,上调35.65%)。公司治理改善将提升公司估值水平向一线医药股看齐,维持买入的投资评级,目标价55元。

专注于细分市场的成长型公司:公司主营产品包括血必净注射液、盐酸法舒地尔和低分子肝素钙,是一家专注于细分行业的民营医药公司,2009年收入2.25亿,净利润8100万元,上市前07-09复合增长率在43%,增速较快。今年公司受到成本快速上涨的影响,短期利润增速受一定影响;但长期来看公司主营品种和控股子公司的产品市场空间依然很大。 血必净产品有望保持较快增长:公司主打产品血必净是目前唯一通过SFDA批准用于治疗脓毒症和多脏器功能障碍的药物,今年销售规模有望达到1000万支以上;而据推算国内脓毒症发病人数每年约300万人以上,我们以25%病人接受一个疗程治疗计算,潜在血必净需求规模5000万支以上。公司通过持之以恒的学术推广循序渐进地提高国内医生对脓毒症的认知程度,和对该中药注射剂的认可度,覆盖医院比例逐渐提高。预计随公司学术推广的持续展开,血必净产品有望保持较快的增长。 成功投资康仁堂:公司在专注发展主业的同时,利用超募资金进行积极地外延式扩张,其中在今年一季度斥资5898万获得了北京康仁堂42%的股权。后者是目前全国6家中药配方颗粒的生产企业之一,近几年业绩保持快速增长,而今年销售收入有望突破一亿元。考虑到公司今年对康仁堂从6月份开始并表,预计明年康仁堂对公司的利润贡献将至少出现翻倍的快速增长。 成本上涨明显影响或将减弱:今年公司的主要原材料如红花、川芎,肝素钠,以及辅料乙醇等均出现了较大幅度的上涨,明显影响了公司的毛利率和净利率,是公司利润增速落后于销售收入增速的根本原因。我们认为,目前公司主要的原材料价格涨幅均已很大,未来价格涨幅或将趋缓,公司利润增速有望明显回升。 未来新产品有望成为看点:公司的产品储备也较为丰富。目前公司正在积极准备申报硫酸氢氯吡格雷;而治疗心血管病的沙格雷酯和治疗缺血性中风的脑心多泰也都有望在2011年申报生产,未来有可能构成公司新的增长点。 首次给与增持的投资评级:我们预计公司2010-2012的业绩分别为0.98,1.42和1.88元/股。公司目前估值较为合理,短期业绩受成本上涨影响增速放缓,但公司产品市场空间较大,外延式扩张可能带来新的增长点,整体发展前景依然看好,首次给予公司增持的投资评级。 风险因素:中药注射剂安全性风险,新药投放市场低于预期,原材料价格继续大幅上涨,康仁堂销售坏账风险。

回归主业明确战略:公司在过去几年进行了数次战略改变,但没有取得较好的效果,反而分散了公司有限的精力。但在2009年董事长更换之后,管理层重新稳定,公司开始向主业回归,发展战略逐渐清晰。在转让了黔德投资后,预计公司还将逐步剥离舒婷业务,聚焦药品主业;清晰一致的战略规划有望使公司回归快速增长的轨道处方药产品稳定OTC改革继续:公司的业务有处方药和OTC两大支柱,预计未来公司仍将坚守两个业务板块,并行发展。目前公司处方药产品主要包括艾迪注射液,复方斑蝥胶囊和银杏达莫注射液等上市时间较长的产品,预计整体增速将保持稳定。而OTC品种正在逐渐丰富,估计小儿止咳糖浆和克咳胶囊等咳嗽系列产品占比在逐渐下降。目前公司依靠终端拉动OTC销售的战略改革仍在进行中,渠道的清理将逐渐结束,OTC产品有望恢复增长。 外延扩张弥补研发不足新品前景值得关注:公司在处方药和OTC营销方面均有较强的实力,但研发实力不足和产品线单薄一直是制约公司长期发展的重要因素。公司在2009年获得长安国际洛铂的代理权,并在2010年分别收购南诏药业和民族药业,产品线已经通过外延式的扩张得到了有效的补充。预计近两年洛铂、科博肽、金骨莲等新产品将构成公司的新增长点,其前景值得期待。而公司在申报的复方荭草冻干,米槁心乐滴丸和清开灵冻干则是公司长期增长点的储备。 费用率控制良好资产清理仍在进行:我们认为从财务上来看,公司的各项经营指标均处于不断的改善之中。公司的资产和渠道清理已经逐渐进入尾声,但固定资产的计提、坏账的计提一些非经常性的损益仍有可能对公司短期的业绩产生一定的影响,但幅度估计不大,且对公司长远的业绩增长有利。 首次给予增持的投资评级:我们认为,从公司的管理层和战略的调整来看,公司经营已经进入了触底回升的阶段。聚焦主业的主战略明晰,OTC销售策略的调整有助于降低公司盲目的销售投入、而外延式收购的进行帮助公司丰富产品线,公司具备重新增长的基本条件,但其能否获得成功需要看公司政策执行的持续性和新产品的推广进度。我们预计公司2010-2012年的业绩有望达到0.51,0.70和0.92元,首次给予公司增持的评级,建议关注公司新产品的推广情况。 风险因素:药品大幅降价风险,管理层稳定性,新产品推广低于预期。

三季度业绩保持稳定增速。2010年7-9月份实现销售收入2.36亿元,同比增长28.56%,主营业务利润1.28亿元,同比增长25.03%,营业利润0.91亿元,同比增长39.00%,净利润0.79亿元,同比增长24.54%。 环比来看,三季度业绩比二季度和一季度表现明显好转,主要得益于Q3期间费用控制良好,同比和环比均下降近4个百分点。 医疗仪器业务继续带动整体收入增长。分业务来看,今年1-9月份,医疗仪器业务中自产仪器和代理仪器业务分别较去年同期增长了38%和40%,诊断试剂业务同比增长10%,其中免疫试剂增长11%、生化试剂增长11%。 代理仪器业务占比上升,拉低毛利率水平。公司2010年1-9月份综合毛利率为53.81%,同比下降3.47个百分点,其中三季度毛利率为55.11%,同比下降1.25个百分点。毛利率下降的主要原因是毛利率较低的代理仪器业务收入占比不断提升。 血筛业务有望在明年开始放量。目前,核酸血筛试点工作在部分城市已经开展,中报披露公司在多家核酸血液筛查招标项目中中标。我们预计核酸血筛市场在2011年后开始放量的可能性较高,核酸血筛产品仍是未来推动公司高增长的重要驱动因素。 投资建议。我们维持对公司的盈利预测,公司2010-2012年将实现扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润为2.25亿元、2.86亿元、3.57亿元,同比分别增长10%、27%、25%,扣非后基本每股收益为0.46元、0.58元、0.72元,给予公司增持的投资评级。