旺季利润增长超预期:我们认为,公司第三季度的利润增长超过我们的预期。第三季度是传统口腔医疗旺季,公司在收入大幅增长的同时,对成本和费用控制良好,使得公司毛利率和净利率水平同环比均大幅提高,利润增速超过我们预期。第三季度公司实现销售收入约7500万元,同比增长约33%,增速环比提高11个百分点;毛利率约50%,同比基本持平,环比提高约7.4个百分点;管理费用为860万元,同比微增,环比下降约160万元,管理费用率同比下降约3个百分点至11.51%。第三季度公司净利润率同比提高近4个百分点至27.74%,净利润增长约54%。 行业趋势继续看好:我们认为公司所处的民营口腔医疗市场值得继续看好。一方面受益于口腔护理理念的普及和种植牙等高附加值业务的进一步推广,公司的内生增长有望持续;另一方面行业发展也有较好的政策支持:发改委9月再次表明将抓紧贯彻落实民间投资健康发展政策措施,加快研究起草相关实施细则,有助于加快民间资本参与发展医疗事业的进度。预计该项政策的细则将在近期公布。 外延式扩张值得期待:公司在中报中已经披露将紧紧抓住《公立医院改革试点的指导意见》确立的公立医院改革契机,目前优先在全国16个试点城市中寻找合适的并购机会,加快外延式扩张步伐;充分分析市场需求及测算公司中心旗舰医院溢出效应,寻找合适区域发展。而近期公司又与浙商产业基金进一步合作成立合资医疗投资管理公司,旨在整合双方的资金和医疗管理优势进行未来的投资。我们认为,公司的一连串战略规划已经清晰的表明了其在对外扩张上的决心和充分的准备,其收购成果值得我们期待。 维持买入的投资评级:我们依旧目前的行业和政策机遇,同时考虑到公司内生增长超过我们的预期,我们上调公司2010-2011年的业绩预测至0.31元和0.42元(原预测0.28元和0.39元)。维持其买入的投资评级,需要关注公司的收购进度和管理层的稳定性。 风险因素:公立医院改制进度,公司医院管理能力,管理层的稳定性。

营收稳定费用率下降:公司第三季度的营收6900万,环比增长11%。 但其同比增长仅2.5%,略低于我们的预期,可能与去年同期销售受甲流影响拉动较大有关。公司第三季度净利润约1500万,环比增长的主要原因是单季度费用率下降。公司在今年原料药价格回升的带动下毛利率显著回升,但管理费用和销售费用环比下滑、同比基本持平,使公司净利率明显提高,其中第三季度净利率达到21.62%,环比提高近5个百分点,同比提高近1.6个百分点。 中药销售仍待突破:公司主要原料药品种保泰松、苯巴比妥等盈利良好,但中药销售仍未能获得明显突破。公司的主要中药品种的省外营销部署一直在循序渐进的准备中,人员准备和招投标工作也在按部就班的进行。公司省外销售可能要等到新产能投放后才能获得突破。 新产品值得关注:公司今年重点推出的新品种大柴胡颗粒已经逐渐在各个省中标,产品销售已经迈开第一步;招投标工作是公司今年的工作重点,预计未来销售推广将进一步推进。大柴胡颗粒在日本已经有较大的销售规模,被应用于改善肝、胆、胰功能等多个治疗领域,适应症广泛;而公司的大柴胡颗粒为国内独家生产,已经进入了国家医保目录乙类,国内认同度较高,我们认为其在国内的销售前景值得期待。 维持增持的投资评级:我们维持公司2010-2012年业绩分别为0.55元,0.72元和0.91元/股的盈利预测;其主力中药品种省外销售和新药的推广能否获得成功是公司决定推动长期发展的重要因素,需要持续关注。目前我们维持增持的投资评级。 风险因素:新药投放市场低于预期,国内竞争加剧,原料药价格大幅波动。

行权股票占全部期权数量的20.37%。本次行权数量110万股,为公司总经理徐明波先生个人获授期权的45.83%,占公司授予的全部期权数量的20.37%。本次行权后公司尚有82万股期权尚未行权,也全部为总经理徐明波先生所持有,此82万股期权将分配给将来有突出贡献的优秀员工,此次行权结束后,我们认为压制股价的因素全部解除。 本次行权在公司内部惠及面更广。在股权激励方案中,总经理徐明波先生对其名下预留股份曾做如下承诺:为使公司获得更好地发展,其获授的股票期权或实现的收益,不少于51%的部分将用于公司的奖励计划,奖励对象为:2006年、2007年、2008年三年中为公司发展作出贡献、但未列入激励计划的(1)中层管理和技术骨干、技术人员,(2)在此期间新进公司任职并工作表现突出的人员,以及(3)得到职务晋升的其他高级管理人员和技术人员。此次行权的110万股将按以上承诺履行,扩大在公司内部的惠及面,提升公司凝聚力。 行权征税点为10月14日收盘价,即42.10元。按照2005年财政部、国家税务局颁布的《关于个人股票期权所得税征收个人所得税问题的通知》规定,员工股权激励的股票期权的征税点是行权当日的股票收盘价,并需先交纳行权税金。此次行权日为2010年10月14日,即征税点为当日收盘价42.10元。 投资建议。随着公司股本从25188万股扩大到25298万股,我们相应调整盈利预测,2010-2012年每股收益分别为1.33元,1.86元、2.61元,我们预计公司股权激励有望在下一期正式结束、行权税金对股价的压制将彻底消失,同时随着主导品种贝科能新进多省地方医保,我们继续看好公司未来两到三年内的高成长性,维持该股买入的投资评级。

研究结论 康芝药业是专业从事儿童药研发生产和销售的企业,也是业内第三终端销售渠道建设的先行者。在我国儿童用药不断受重视和基层用药需求逐渐释放的大背景下,公司具有良好的发展机遇。上市之后公司的产能瓶颈有望解除,借助强大的销售渠道和有效的品牌宣传,公司新产品有望快速推向市场,实现业绩的快速增长。 第三终端渠道较为强大:公司是国内第三终端销售网络建设的先行者,2002年开始涉足第三终端市场的营销,目前已经建立了近一千家代理商和超过3万个终端的销售网络。公司管理团队凭借初期担任药品总代理的丰富经验,建立了高效和规范化的管理体系,在药品销售领域实现精耕细作,并逐渐将瑞芝清打造成了国内儿童用尼美舒利的第一品牌。借助上市带来的资金优势,公司的产能瓶颈有望解除,品牌建设将会加速;同时借助公司强大的经销商网络,公司的新品种有望快速挑起大梁。 瑞芝清稳定增长新药将成为看点:目前公司瑞芝清已经占有了18%的儿童解热镇痛市场,位居第一;我们认为该份额已经趋于稳定,未来瑞芝清增速或将趋稳。而借助广告投放、医院带动市场的推广策略和强大的第三终端销售网络,公司的OTC新产品有望实现快速增长;其中鞣酸蛋白酵母散将作为公司的重点推广品种,或可复制瑞芝清的成功。 儿童用药市场潜力大:目前国内仍然没有系统规范的儿童用药品种,但随着现在年轻父母的知识层次和支付能力的提高,儿童用药的需求将不断加大,品牌儿童药有望迎来快速发展时期。目前全国儿童用药的销售额已达347亿元人民币,且仍有一半以上按成人药减半使用,有较大的市场空缺。我们看好公司在这一行业领域的长期发展机遇。 现金流充裕实际估值不高:公司的经销商对公司基本采用现款现货的结算方式,因此公司的现金流非常充裕,流动资金需求量很少。而且IPO后,公司超募了大量的资金,中期账面资金高达15亿。如果扣除超募的约11亿元现金,公司实际市值约55亿,对应10年、11年PE约35和25倍,实际估值并不算高。 首次给与买入的投资评级:我们预计公司2010-2012年的业绩分别为1.57元、2.17和3.01元/股。我们认为公司具有较强第三终端儿童药经销商网络,儿童药专业品牌形象在逐渐建立过程中,现金充裕,未来有能力通过现有渠道进行新药的快速推广,实现业绩的快速增长。因此虽然公司短期PE较高,亦有创业板系统性风险,但从长期角度考虑公司有快速成长的潜质,仍建议投资者可积极关注,择机买入。 风险因素:创业板系统性风险,新药推广低于预期,尼美舒利安全性问题,药品降价风险。

新浆站 1-2 年后可贡献35-40 吨血浆。一方面,河南是人口大省,经济欠发达,是血浆资源丰富地区, 并且该血浆站所在封丘县覆盖总人口75万人, 其中农村人口已近70 万;另一方面,该浆站地处公司血液制品生产基地,长期的潜在影响可使当地更容易接受,有效缩短市场培育时间,同时就近采浆能够有效降低血浆运输和储存成本。我们预计新浆站1-2年后可稳定贡献35-40 吨血浆, 血制品行业将继续维持供不应求局面:目前我们预计国内采浆量达到5000-6000 吨时将会出现市场竞争,而2009 年国内采浆量在3500 吨左右,以行业平均增速15%计,实现供求平衡至少需要三年时间。而从全球看,如金砖四国的印度、巴西等地其血制品用药尚未充分培育,随着上述国家血制品市场的成长,未来全球血制品行业将会保持长期供应紧张的态势。 未来公司业务受益血制品价格提升将更加明显。今年上半年在投浆量保持稳步上升的同时,公司血制品收入同比增长67%,这主要得益于静丙产品价格较去年同期大幅度上涨。随着封丘浆站的建成,公司现已经拥有14 个浆站,未来公司业务受益血制品价格提升将更加明显。 投资建议:公司下半年的季节性流感疫苗销售预计将成为业绩增长的关键,同时预期血制品业务将继续受益于产品价格的提升。根据我们的盈利预测,公司2010-2012 年实现每股收益1.32 元、1.71 元、2.05 元,维持增持投资评级。

公司7-9 月份预计净利润增长82%-132%。公司三季度实现净利润3691-4701 万元,净利润同比增长82%-132%,增厚每股收益0.22-0.28元。公司业绩大幅度增长来自于两个方面:首先,今年三季度主营业务实现稳定增长,新厂区正式投入生产、同时老厂区贡献部分产能,预计生产销售1000 万支左右的痰热清注射液,去年同期为450 万支,同比增长超过100%;其次,公司今年一月份登陆深圳创业板,扣除承销费等费用后总共募集资金9.8 亿,超募约5.8 个亿,因此大幅度增加存款利息,预计三季度贡献500 万左右收入。 真正的高增长已经显现:我们之前预计公司真正的高增长在下半年,目前已经验证这一说法,下半年公司将生产和销售2000 万支痰热清注射液,从而实现3000 万支销售目标,而去年下半年痰热清共计销售1000 万支左右,同比增长100%。 公司净利润率有显著提升成为最大可能:我们之前预计公司下半年痰热清注射液实现2000 万支销售规模,同时期间费用率和毛利率水平保持稳定。 目前由于痰热清注射液处于产能紧张、市场供不应求的阶段,同时今年痰热情注射液主要用于满足已开发医院的缺口,因此在不需要开拓新的医院市场的情况下,公司成功节省一定的销售费用。上半年公司销售费用率为54.4%,同比下降1.5 个百分点。 另外上半年公司主导产品痰热清注射液毛利率上升明显,为83.2%,同比上升1.4 个百分点,考虑到产品售价基本保持不变,毛利率的上升主要归功于公司熊胆粉提取率的改善。 考虑到下半年产能上升带来的规模效应,我们预计毛利率水平将进一步上升、同时期间费用率下降,从来带来公司净利润率的显著提升。 投资建议:我们调高原有盈利预测,预计2010 年公司受益于净利润率水平的上升,全年实现每股收益0.86 元(原预测为0.67 元,上调28.4%),2011 年公司业绩继续保持38%的快速增长,每股收益1.13 元(原预测为1.00 元,上调13%)。考虑到公司业绩的高成长性带来的估值提升,按照2010 年55 倍市盈率,对应目标价为47.3 元,继续给予公司买入的投资评级。

公司业务继续保持较快增长,2010年3季度实现销售收入3.55亿元,同比增长19.76%,主营业务利润1.15亿元,同比增长17.88%,营业利润0.57亿元,同比增长24.29%,净利润0.48亿元,同比增长33.94%。 公司预收款项较年初增加9018万元,增长142.63%,主要原因为子公司山东欣欣园置业有限公司预收售房款增加;货币资金较年初增加8621 万元,增长39.47%,主要原因为应付账款、预收账款增加。 公司2010年1-9月份综合毛利率为32.46%,同比上升0.32个百分点,其中三季度毛利率为33.24%,同比下降0.53个百分点,毛利率水平基本保持稳定。1-9月份管理费用率为5.46%,同比下降0.92个百分点,销售费用率为9.55%,同比上升0.11个百分点,期间费用控制良好。 投资建议。国内基层医疗市场扩容已为公司带来实际利好、同时国外市场如期恢复增添业务发展新动力,我们维持原有公司盈利预测,2010-2012年实现每股收益0.75元、0.88元、1.04元,维持该股增持的投资评级。

公司三季度业绩并不理想,2010年3季度实现销售收入1.00亿元,同比下降11.53%,主营业务利润0.76亿元,同比下降16.26%,营业利润0.68亿元,同比下降16.54%,归属于母公司所有者的净利润0.61亿元,同比下降13.94%。 公司2010年1-9月份应收帐款为1.28亿元,比年初上升10.34%,预付款项为1.66亿元,比年初上升39.50%。长期股权投资比年初增长194.46%,主要为增加对北京普仁鸿医药销售有限公司、上海复星医药股份有限公司的投资所致。 公司2010年1-9月份综合毛利率为80.23%,同比下降3.05个百分点,其中三季度毛利率为76.46%,同比下降4.48个百分点,同时保持环比持续下降的态势。1-9月份管理费用率为10.83%,同比下降0.55个百分点,销售费用率为3.78%,同比上升0.44个百分点。 投资建议。维持原盈利预测,即2010-2012年净利润同比增长40%,2010-2012年每股收益为1.33元,1.87元、2.62元,随着主导品种贝科能新进多省地方医保,我们继续看好公司未来两到三年内的高成长性,维持该股买入的投资评级。

战略规划继续领先整个化药制剂行业。一方面实现创新常态化,今后每年上报2-3 个一类新药进入临床,同时创新药陆续进入市场,依据公司半年报披露信息,根据临床阶段每期在1-2 年的时间跨度经验,我们预计今年为艾瑞昔布、1-2 年后为阿帕替尼、再过半年上市法米替尼;另一方面继续提升仿制药起点,瞄准首仿抢仿药市场、通过FDA 认证走出国门、依托研发实力挑战国际专利。我们认为,公司的战略规划继续领先整个化药制剂行业,在稳固国内市场的同时已经开始逐步拓展海外业务。 药品价格调整主要针对新进医保的产品。此次药品价格调整,主要针对新进国家医保的品种,04 年医保已在列的品种基本没有参与发改委的价格调查,不是此次价格调整的主要对象。同时最高零售价的调整将主要参照市场上的招标价格,目前恒瑞的产品最高零售价已经基本调到招标水平,大幅度降价的可能性很小。 法米替尼:国产索坦、未来的重磅炸弹。苹果酸法米替尼属于分子靶向抗肿瘤药物,作为国家一类新药,该药于2009 年上半年获得临床二期批件,已进行的实验表明与辉瑞的索坦相比,疗效基本一致,但法米替尼的副作用明显减小。未来法米替尼有望将适应症定在胰腺癌、肾癌等领域,成为继阿帕替尼后下一个重磅炸弹。 今明两年工作重点:S1 替加氟和手术用药。S1 替加氟复方制剂(替吉奥胶囊)是今年年初获得SFDA 批文,9 月份开始正式生产,目前国内只有山东新时代药业和恒瑞两家供应。作为治疗晚期胃癌的一线用药,该药是公司肿瘤药市场的重要补充,今后两年将成为肿瘤药品种线的推广重点,我们预计该药可实现4.5- 5 个亿销售规模。 手术用药中,麻醉药顺阿曲库铵进入09 年医保,将继续获得放量增长,造影剂碘氟醇上市后一直保持快速增长,之前的产能规划已经无法跟上实际增长步伐,公司为拓展碘氟醇的成长空间,于2010 年开始进行新车间的施工,中报披露已经完成项目的18%,我们预计新车间将于明年一季度投产,碘氟醇明年继续放量将值得期待。 注入豪森资产的目标没有改变。依据相关新闻报道,豪森的资产注入最大的问题在于豪森自身的知识产权纠纷,曾经豪森与国外药企的知识产权纠纷案有4 个,目前只剩下1 个,法律纠纷的解决有望加快豪森的注入。 盈利预测未来三年内仿制药是公司业绩增长的主要动力,此后随着通用名药进入海外市场、创新药正式进入市场,公司成长的动力棒将实现顺利交接。 我们预计公司2010-2012 年实现归属于母公司股东的净利润为8.17 亿元,9.84 亿元、11.77 亿元,同比增长23%、21%、20%,每股收益为1.09 元、1.31 元、1.57 元。