业绩预告符合预期,调整中低速增长。公司发布2017年度业绩预告,报告期内实现归母净利润2.68亿元-2.97亿元,比上年同期增长-5%-5%,符合市场和我们的预期。公司主力产品痰热清2015年下半年出现下滑,16年逐步企稳,目前来看17年销售情况依然保持稳定。受到医药行业整体环境变化影响,中药产品销售情况普遍不佳,但公司积极应对,我们预期痰热清系列产品将保持稳定销售状态。 痰热清将成系列产品,促进公司业绩增长。公司围绕痰热清注射液打造系列产品,包括胶囊、口服液、儿童5ml剂型和雾化研究。其中,痰热清胶囊已经于15年上市销售,口服液正处于Ⅲ期临床研究,儿童剂型正在完善补充审批意见。我们认为,痰热清多个品种的推出,将有效填补目前空白市场,进而促进公司业绩增长。 积极建设新产品梯队,紫杉醇胶束有望年内报产。通过购买和合作开发,公司先后获得优欣定胶囊、丁桂油软胶囊、疏风止痛胶囊和花丹安神合剂等在研新药,目前优欣定胶囊处于IIb期临床研究阶段、其余三个品种都处于Ⅲ期临床研究阶段,新产品梯队逐步形成。另外,公司还与上海谊众生物合作开发“注射用紫杉醇胶束”;增资上海歌佰德生物,获得“注射用度拉纳明”优先购买权。目前,度拉纳明处于3期临床补充试验阶段;紫杉醇胶束处于3期临床收尾阶段,有望年内申报生产。 财务预测与投资建议。 我们预计公司2017-2019年可实现净利润2.93/3.08/3.21亿元,对应EPS为0.27/0.29/0.30元,参考可比公司平均估值水平给予公司17年33倍市盈率,对应目标价8.91元,维持公司“买入”评级。

业绩符合预期,各项费用控制良好。公司发布2017年度三季报,前三季度实现营收12.53亿元、同比增长5.02%,归母净利润2.65亿元、同比增长1.76%,对应EPS0.25元,符合我们和市场的预期。公司前三季度毛利率为81.40%,基本与去年同期(81.81%)持平。费用方面,销售费用率为48.04%,较去年同期增长0.43pp;管理费用率为7.67%,较去年同期下降0.88pp;财务费用持平。 主力产品企稳缓增,成系列后将促进公司业绩增长。公司主力产品痰热清注射液15年出现调整下滑,2016年有所恢复,目前来看前三季度销售情况依然保持稳定。痰热清注射液在17年医保目录调整中新增使用限制(限二级及以上医疗机构重症患者),可能会对未来销售产生一定的压力。但是,痰热清注射液正在进行系列产品开发,包括胶囊(已上市)、口服液(3期临床)、儿童5ml剂型(完善补充审批意见)和雾化研究,将有效促进公司业绩增长,我们预计痰热清未来依然会保持低速增长。 积极建设产品梯队,多个产品处于上市前期。近年,公司先后获得优欣定胶囊、丁桂油软胶囊、疏风止痛胶囊、花丹安神合剂等在研新药。其中,优欣定胶囊处于IIb期临床研究阶段、其余品种都处于Ⅲ期临床。另外,公司还与上海谊众生物合作开发“注射用紫杉醇胶束”;增资上海歌佰德生物,获得“注射用度拉纳明”优先购买权。目前,度拉纳明处于三期临床试验数据补充阶段,紫杉醇胶束处于三期临床。综合来看,公司有多个临床后期产品,值得期待。 财务预测与投资建议。 我们预计公司2017-2019年可实现净利润2.93/3.08/3.21亿元,对应EPS为0.27/0.29/0.30元,参考可比公司平均估值水平给予公司17年33倍市盈率,对应目标价8.91元,维持公司“买入”评级。

业绩预告符合预期,预计全年业绩保持低速增长。报告期内,公司业绩预告披露归母净利润增长0-5%,符合市场和我们的预期。公司主力产品痰热清注射液15年下半年出现下滑,16年逐步企稳,目前来看17H1销售情况依然保持稳定。受到医药行业和市场环境影响,中药注射剂产品的销售存在较大压力。但是,我们认为公司主力产品已经度过增长低点,进入缓慢稳定增长状态,预计全年业绩依然会保持低速增长。 主力产品痰热清将成系列产品,促进公司业绩增长。公司围绕核心产品痰热清注射液进行系列产品开发,包括胶囊、口服液、儿童5ml剂型和雾化研究。 其中,痰热清胶囊已经于15年上市销售,口服液正处于Ⅲ期临床研究,儿童剂型正在完善补充审批意见。我们认为,系列产品的推出将有效填补和拓展目前空白市场,促进公司业绩增长。 积极建设新产品梯队,抗肿瘤用药或将进入收获期。通过购买和合作开发,公司先后获得优欣定胶囊、丁桂油软胶囊、疏风止痛胶囊和花丹安神合剂等在研新药,目前优欣定胶囊处于IIb期临床研究阶段、其余三个品种都处于Ⅲ期临床研究阶段,新产品梯队逐步形成。另外,公司还与上海谊众生物合作开发“注射用紫杉醇胶束”;增资上海歌佰德生物,获得“注射用度拉纳明”优先购买权。目前,度拉纳明处于三期临床试验补充研究阶段,紫杉醇胶束处于三期临床研究阶段,二者有可能快速进入收获期。 我们预计公司2017-2019年可实现净利润3.00/3.19/3.39亿元(原预测为3.25/3.40/3.53亿元),对应EPS为0.28/0.30/0.32元,参考可比公司平均估值水平给予公司17年31倍市盈率,对应目标价8.68元,维持“买入”评级。

公司公布2016年业绩:报告期内实现营收14.97亿元,同比增长7.3%;归属母公司净利润2.83亿元,同比增长0.3%,EPS0.34元/股。利润分配预案:十派0元,以资本公积金每10股转3股。2017一季度业绩预告,预计实现盈利8,311.41万元-9,142.55万元,同比增长0-10% 支撑评级要点 公司保持一贯的稳健经营。从新发布的2016年报的收入、资产、研发、并购方面来看保持了公司一贯稳健经营的风格:2016年实现营收14.97亿元,同比增长7.3%;归母净利润2.83亿元,同比增长0.3%;扣非净利润2.89亿元,同比增长8.42%,实际业绩略好于业绩预告(同向下降,0-8%)。总资产25亿元,增长4%,净资产22亿元,增长9.7%。研发稳步推进,利用产学研相结合的模式,推进痰热清剂型升级和二次开发、心脑血管、精神类疾病、抗肿瘤药物等方面的研究。投资并购方面,公司完成了谊众生物和上海歌佰德二次增资,股权比例分别达20%和25%。 核心产品痰热清稳定增长。核心产品痰热清注射液预计2016年增长超过8%,主要受益于公司加大了医院的开发力度。痰热清在2017年新版医保目录中调为“限二级及以上医疗机构重症患者使用”,有投资者担心未来增长承压,实际上痰热清的主要销售渠道在二级以上医院,针对的是伴有发热等需要住院观察的重症患者,而且由于痰热清的日均费用较高(30元/天),在原门诊用药量占比少,医保目录调整后影响不大。现在政策限制抗生素的使用,医生优选抗生素的替代药物如痰热清,利于痰热清销售。2017年1月,痰热清注射液继2014年后再次被国家卫计委列入《人感染H7N9禽流感诊疗方案》(2017年第1版),充分肯定了痰热清注射液在防治流行性疾病方面的贡献。预计未来主打产品痰热清注射液仍能保持稳健增长。 我们认为公司后续看点在于:1)加快主打产品痰热清二次开发,形成系列产品,保证稳健增长。2)稳步推进产品线多元化,盈利能力增强。3)营销能力提升,销售放量。4)外延式空间发展广阔。 评级面临的主要风险 招标降价风险;外延并购进度低于预期;新药研发不确定性高;产品市场开发低于预期投资建议 估值 考虑到公司经营风格稳健,主打产品痰热清系列保持稳健增长,新品种陆续获批上市,普药品种销售逐渐放量,暂不考虑外延并购和摊薄,我们预计2017年-2019年可实现净利润3.04亿元/3.41亿元/3.92亿元,对应EPS0.37/0.41/0.47。结合同行业可参考公司的估值水平和公司积极外延发展的战略,给予公司17年35倍市盈率,对应目标价12.95元,较目前股价有24.40%的上涨空间。

全年业绩增长较好,净利润受到毛利率降低和费用增加影响。公司发布2016年报,报告期内实现营业收入14.97亿元,同比增长7.26%;实现归母净利润2.83亿元,同比增长0.34%,对应EPS0.34元。15年公司业绩有所下滑,16Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为-6.10%/0.22%/4.17%,逐步止跌回升,实现良好增长。净利润增长较少主要受到成本和销售费用提高的影响,报告期内公司产品成本中的原材料和人工费用增长较快、销售费用由于市场开发力度加大带来增长(同比增加9.66%)。 主力产品痰热清将成系列产品,促进公司业绩增长。公司围绕核心产品痰热清注射液进行安全性再评价和系列产品开发。目前,痰热清注射液一万例有效性再评价研究已经确定试验方案;系列产品方面,痰热清胶囊已经于15年上市销售,口服液正处于Ⅲ期临床研究,儿童剂型正在完善补充审批意见。 我们认为,系列产品的推出将有效填补目前空白市场,促进公司业绩增长。 产品储备丰富,或将进入收获期。中成药公司近年先后获得优欣定胶囊、丁桂油软胶囊、疏风止痛胶囊、花丹安神合剂等在研新药,目前优欣定胶囊处于IIb期临床研究阶段、其余三个品种都处于Ⅲ期临床研究阶段。抗肿瘤药方面,15年底,公司增资上海谊众生物,合作开发“注射用紫杉醇胶束”;16年8月,公司增资上海歌佰德生物,获得“注射用度拉纳明”优先购买权;目前两种药物都处于Ⅲ期临床研究中。我们认为,公司在研产品线较为丰富,且多处于临床后期,或将很快进入收获期。 财务预测与投资建议。 我们预计公司2017-2019年可实现净利润3.25/3.40/3.53(原预测16-18年净利润为3.06/3.26/3.43亿元),对应EPS为0.39/0.41/0.43元,参考可比公司平均估值水平给予公司17年30倍市盈率,对应目标价11.70元,维持公司“买入”评级。

三季度业绩增速回暖,全年增长较为确定。受医保控费和招标降价等因素影响,公司15年实现营收13.96亿元、同比下降13.89%。16年一季度、半年度和前三季度营收分别为4.31/8.85/11.93亿元,同比增速为-6.10%/0.22%/4.17%;对应扣非后归母净利润0.90/1.96/2.63亿元,同比增速-1.03%/4.78%/5.67%;营收和净利润逐步止跌回升。考虑到15年第四季度公司营收和净利润基数较小,公司全年业绩有望实现较大反弹,进入上升通道。 痰热清将成系列产品,促进公司业绩增长。公司围绕痰热清注射液打造系列产品,包括胶囊、口服液、儿童5ml剂型和雾化研究。其中,痰热清胶囊已经于15年上市销售,口服液正处于Ⅲ期临床研究,儿童剂型正在完善补充审批意见。多个品种的推出,将有效填补目前空白市场,进而促进公司业绩增长。 在研品种渐丰富,抗肿瘤用药或将进入收获期。通过购买和合作开发,公司先后获得熊胆滴丸、丁桂油软胶囊、疏风止痛胶囊、花丹安神合剂等在研新药,在研产品线更加丰富。15年底,公司增资上海谊众生物,合作开发“注射用紫杉醇胶束”;16年8月,公司增资上海歌佰德生物,获得“注射用度拉纳明”优先购买权。目前,这两种抗肿瘤药物都处于临床后期,有可能较快上市进入收获期。 财务预测与投资建议。 我们预计公司2016-2018年可实现净利润3.06/3.26/3.43亿元,对应EPS为0.37/0.39/0.41元,参考可比公司平均估值水平给予公司17年31倍市盈率,对应目标价12.09元,维持公司“买入”评级。

事件:2015.12.23,公司公告《上海凯宝药业股份有限公司投资上海谊众生物技术有限公司增资协议书》,拟使用超募资金1.31亿元向谊众生物增资,增资完成后将持有谊众生物20%的股权,该公司是一家从事抗肿瘤药物新剂型研发的研究型企业,主要产品为5类新药“注射用紫杉醇胶束”,该产品2015.4进入III期临床,适应症为非小细胞肺癌。 点评:大手笔收购优秀肿瘤药品种,助力公司中长期稳健增长。在严峻的招标、控费的环境下,中药针剂企业面临前所未有的业绩压力。以痰热清单品为主的上海凯宝,因为产品的单一性,在此环境下依然面临该系统性风险和压力,我们认为积极稳健的产品、业务扩张是公司未来2-3年最主要的驱动力:新谊的收购+产业投资基金的成立,显示了公司积极外延拓展的信号,我们预计公司后续会陆续通过参股、并购等灵活的产业投资方式迅速丰富自身产品线,提升盈利能力。维持“增持”评级。 增资参股优秀研发型公司,获得确定前景的抗肿瘤药物。此次公司拟使用超募资金1.31亿元向谊众生物增资,增资完成后将持有谊众生物20%的股权,该公司是一家从事抗肿瘤药物新剂型研发的研究型企业,主要产品为5类新药“注射用紫杉醇胶束”,该产品2015.4进入III期临床,适应症为非小细胞肺癌。1)紫杉醇胶束临床比较优势明显。紫杉醇作为一种广谱的抗肿瘤药物,临床用量巨大,是近15-20年来肿瘤化疗领域最重要的药物之一。公司自主研发的紫杉醇胶束产品不仅在临床使用的安全性与疗效方面不逊于注射用紫杉醇白蛋白等其他剂型,而且极具成本领先优势;与传统剂型相比消除或降低了过敏性、血液毒性等弊端,表现出显著提高的人体耐受性,进而表现出更好的抗肿瘤效果。该项目被国家药监局新药审评列为“特殊、靶向制剂,列入联席会议决策加快品种”。2)进一步丰富公司产品新领域,有望助力公司中长期业绩稳健增长。目前该药正在临床III期,我们认为借助该产品,公司有望快速切入肿瘤药领域,打造公司中长期有竞争力的产品梯队。 招标压力下,痰热清注射液销售和去年基本持平略有增长。1)基药招标促进销售放量:受安徽、湖南、浙江等地严峻招标压力,痰热清上半年销售和去年基本持平。我们认为这是整个中药针剂面临的系统性风险,特别是类似痰热清、热毒宁、参芪扶正等销售上10亿的大品种,在医保控费的压力下,承受较大的业绩压力,我们认为在痰热清已经进入基药增补目录的广东、新疆、广西、辽宁、吉林、山东、河南、安徽、浙江等地将加速放量,以弥补其价格方面的压力,另一方面随着公司销售模式的多元化调整,基药市场对其业绩的促进作用也将逐步体现。2)短期依旧没有摆脱产品单一的风险:目前痰热清注射液占公司整体收入的91%,尽管基药市场快速放量,但仍存在降价等政策风险(如已经实施的浙江省),短时间内如果没有新的品种引进,公司仍存在业绩增速放缓的风险。我们认为公司2014年是公司打基础的一年,三期投产+产品系列化开发收获+并购持续落地,为未来的增长打下了坚实基础。但是具体分析公司短期业绩,公司收购的品种多是临床在研阶段的品种,尽管有优欣定这样的1.1类新药(抗抑郁),但是未来上市后的推广仍存在不确定性,我们认为2015-16年医药板块在政策压力下并购动作频频,有望通过自有资金、超募结余、资本市场融资等方式并购的进程上进一步加速,打造支撑公司长期稳健增长的产品线。 后续关注:销售多元化改革+并购拓展。尽管在痰热清注射液学术推广的基础上,公司开发了痰热清胶囊、口服液、5ml注射液等品种(胶囊剂已于2014.4月底投产,自营加招商的模式进行推广,超过100元的日使用费用),但我们认为新品的推广必然经历一个逐步释放的节奏,短时间内无法弥补痰热清注射液增速放缓带来的业绩压力,我们预计随着公司销售模式多元化、基药市场的开拓、并购拓展,公司业务将保持稳健增长的态势。 盈利预测:考虑未来2-3年政策环境的压力,略下调公司盈利预测,预计公司2015-2017年收入分别为16.58、19.39、22.27亿元,增速分别为11.96%、16.97%、14.85%,归属母公司净利润分别为3.74、3.99和4.47亿元,同比增速7.11%、6.54%和12.23%,对应2015-17年摊薄后EPS0.45、0.48、0.54元。考虑公司并购进程的实质推进,给予一定的估值溢价,给予2016年35-40PE(板块平均31.5PE),目标价区间为16.8-19.2元,目前公司股价对应2016年30PE,给予“增持”评级。 自2014年下半年,我们提出公司如果依赖痰热清注射液单一品种,短期内实现由100亿到200亿市值的突破非常困难,即便在牛市疯狂期,2015.5我们就公司依靠该单一品种能否跨越200亿市值,仍然给予理性的解读。目前加上招标的系统性影响,该跨越更显困难。目前新品放量进度略低于预期,我们将持续关注公司并购进展及新品上市进程及开发进度。 风险提示:新产品推广低于预期、中药降价风险、新产品定价影响推广

事件:2015.10.15,公司发布2015年三季报预告,前三季度归属上市公司股东净利润2.48-2.757亿元,同比下降0-10%。 点评:前三季度业绩略低于我们的预期。在严峻的招标、控费的环境下,中药针剂企业面临前所未有的业绩压力。以痰热清单品为主的上海凯宝:1)高基数基础上的增长越发困难:公司业绩略低于预期;2)全年业绩目标的达成有望依赖营销多元化调整+并购拓展:新谊的收购+产业投资基金的成立,显示了公司积极外延拓展的信号,我们预计公司后续会陆续通过参股、并购等灵活的产业投资方式迅速丰富自身产品线,提升盈利能力。维持“增持”评级。 招标压力下,痰热清注射液销售和去年基本持平略有增长。1)基药招标促进销售放量:受安徽、湖南、浙江等地严峻招标压力,痰热清上半年销售和去年基本持平。我们认为这是整个中药针剂面临的系统性风险,特别是类似痰热清、热毒宁、参芪扶正等销售上10亿的大品种,在医保控费的压力下,承受较大的业绩压力,我们认为在痰热清已经进入基药增补目录的广东、新疆、广西、辽宁、吉林、山东、河南、安徽、浙江等地将加速放量,以弥补其价格方面的压力,另一方面随着公司销售模式的多元化调整,基药市场对其业绩的促进作用也将逐步体现。2)短期依旧没有摆脱产品单一的风险:目前痰热清注射液占公司整体收入的91%,尽管基药市场快速放量,但仍存在降价等政策风险(如已经实施的浙江省),短时间内如果没有新的品种引进,公司仍存在业绩增速放缓的风险。我们认为公司2014年是公司打基础的一年,三期投产+产品系列化开发收获+并购持续落地,为未来的增长打下了坚实基础。但是具体分析公司短期业绩,公司收购的品种多是临床在研阶段的品种,尽管有优欣定这样的1.1类新药(抗抑郁),但是未来上市后的推广仍存在不确定性,我们认为2015年医药板块在政策压力下并购动作频频,有望在并购的进程上进一步加速,打造支撑公司长期稳健增长的产品线。 后续关注:销售多元化改革+并购拓展。尽管在痰热清注射液学术推广的基础上,公司开发了痰热清胶囊、口服液、5ml注射液等品种(胶囊剂已于2014.4月底投产,自营加招商的模式进行推广,超过100元的日使用费用),但我们认为新品的推广必然经历一个逐步释放的节奏,短时间内无法弥补痰热清注射液增速放缓带来的业绩压力,我们预计随着公司销售模式多元化、基药市场的开拓、并购拓展,公司业务将保持稳健增长的态势。 盈利预测:考虑未来2-3年政策环境的压力,略下调公司盈利预测,预计公司2015-2017年收入分别为16.58、19.39、22.27亿元,增速分别为11.96%、16.97%、14.85%,归属母公司净利润分别为3.74、3.99和4.47亿元,同比增速7.11%、6.54%和12.23%,对应2015-17年摊薄后EPS0.45、0.48、0.54元。考虑公司并购进程的实质推进,给予一定的估值溢价,给予2016年35-40PE(行业可比公司平均30PE),目标价区间为16.8-19.2元,目前公司股价对应2016年27PE,给予“增持”评级。 自2014年下半年,我们提出公司如果依赖痰热清注射液单一品种,短期内实现由100亿到200亿市值的突破非常困难,即便在牛市疯狂期,2015.5我们就公司依靠该单一品种能否跨越200亿市值,仍然给予理性的解读。目前加上招标的系统性影响,该跨越更显困难。目前新品放量进度略低于预期,我们将持续关注公司并购进展及新品上市进程及开发进度。 风险提示:新产品推广低于预期、中药降价风险、新产品定价影响推广

事项: 公司公布半年报,实现收入8.83亿元,同比增长1.45%,实现净利润1.89亿元,同比增长2.81%,实现扣非后净利润1.87亿元,同比增长3.19%,EPS为0.23元。其中,Q2单季实现收入4.64亿元,同比下降5.29%,实现净利润1.00亿元,同比下降3.84%。主打品种痰热清注射液受到医保控费影响,略低于市场预期。 平安观点: 痰热清注射液平稳增长,打造完善的痰热清产品系列。上半年,公司主打品种痰热清注射液实现收入7.99亿元,同比增长0.18%,毛利率下降0.24pp为83.79%。我们认为痰热清注射液增速放缓的主要原因是医保控费和部分省市招标降价影响。目前痰热清注射液已经覆盖医院数量大约4000家,仍有较大空间。公司围绕痰热清打造系列产品,其中痰热清胶囊已经上市,痰热清口服液正在申报生产批件,5ml注射液(儿童剂型)正在开展微量成分物质基础研究,未来将形成痰热清系列产品,适应不同的人群。我们预计,痰热清系列未来仍将保持稳定增长。 收购新谊药业结合内生研发,不断丰富产品梯队。今年上半年公司使用6721万元超募资金收购新谊药业100%股权。新谊药业有7个剂型共148个品规,过千万的品种有硫普罗宁和芪参胶囊。公司善于整合多方研发资源,提升研发效率,目前有多个品种处于临床阶段,其中治疗抑郁症的1类新药优心定胶囊处于II期临床,疏风止痛胶囊、花丹安神合剂、丁桂油软胶囊处于III期临床。 现金充裕,外延并购预期强烈,有望进入精准医疗领域。公司现金充裕(账面7.5亿),今年4月份公司出资1亿元设立上海凯宝产业投资基金,未来将加快外延并购步伐,有望在精准医疗等前沿领域布局。 首次覆盖,给予“推荐”评级。预计公司2015-2017年EPS为0.49、0.57、0.66元,公司主打品种痰热清系列有望稳健增长,在研品种为后续发展提供动力,股权激励业绩考核指标作为保障,结合外延并购预期,给予“推荐”评级,目标价23元,对应2016年40倍PE。 风险提示:外延进展低于预期,医保控费、降价。

核心观点: 1.事件 公司实现营业总收入8.83亿元,较上年同期增长1.45%,归属于上市公司股东净利润1.89亿元,较上年同期增长2.81%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.87亿,较上年同期增长3.19%,实现EPS为0.23元。 2.我们的分析与判断 (一)主业经营相对平稳,未来产品梯队正逐步形成 公司主力产品痰热清注射液实现销售7.99亿元,同比增长0.18%,实现平稳增长,其增速略微放缓,主要原因是受到了医保控费、部分省市招标降价、部分区域二次议价等行业不利因素的影响。公司痰热清系列产品未来仍有望平稳增长,原因有:1)基层放量:公司痰热清注射液已经进入到广东、新疆、广西、辽宁、吉林、山东、河南、安徽、浙江、湖北等基药增补目录。2)产品系列化开发:痰热清胶囊已获批上市,已进入广西地方医保增补目录,未来通过代理渠道迅速放量;痰热清口服液进入Ⅲ期临床总结待上报国家评审中心;痰热清5ml剂型的开发处于物质基础研究阶段,未来痰热清将形成系列产品,以组合拳的形式参与市场竞争,降低单品种风险,增加市场竞争力。3)品牌知名度提升:近几年,痰热清注射液陆续进入国内“非典”、“手足口病”、“人禽流感”、“甲型H1N1”、“H7N9”、“登革热”等多项治疗指南及方案,2015年6月又进入到《中东呼吸综合征病例诊疗方案(2015年版)》,我们认为进入多项治疗指南及方案获得的品牌知名度提升利于产品长期成长发展。 公司未来产品梯队正逐步形成:1)在售品种方面,通过收购新谊获得148个品种,包括两个独家品种,芪参胶囊,硫普罗宁钠盐;2)Ⅲ期临床研究共有四个产品:丁桂油软胶囊(肠易激综合症)、疏风止痛胶囊(偏头痛)、花丹安神合剂(失眠)、痰热清口服液;3)Ⅱ期临床研究:优欣定胶囊(1.1类新药,抑郁症);4)临床前研究:体外培育熊胆粉研究(中试)。另外,如果有特别有潜力的好品种,公司也会继续选择并购。 (二)外延方面值得期待:从品种到企业呈加速态势,积极关注新兴领域 我们梳理了公司上市以来外延式方面的相关举措,发现去年年末以来,公司外延式发展呈加速态势(成立产业基金是一个印证),并实现了从品种并购到企业并购的转变。公司在上市后外延式进程比较慢,主要是因为公司在外延式发展方面态度较为谨慎,非常重视并购质量所致。在行业变革快速发展的今天,公司希望通过外延发展加快产品梯队的建设和产业布局。公司目前在手资金约7-8亿(其中超募资金3亿+),具备外延发展的雄厚资金基础,外延方向上,不仅仅局限于药品,公司亦把大健康、新技术、新模式等作为未来重点关注发展的方向,我们认为公司外延发展方面值得期待及重点关注。 附:公司上市以来外延式发展方面的相关举措2012年8月16日,公告850万购买“疏风止痛胶囊”项目的新药技术和专利权。 2014年1月14日,公告850万购买“花丹安神合剂”项目的新药技术和专利权。 2014年11月25日,公告使用部分超募资金购买“熊胆滴丸”技术。 2014年11月25日,公告使用部分超募资金购买“丁桂油软胶囊”原料及制剂技术。 2015年1月27日,公告使用部分超募资金合作开发“优欣定胶囊”。 2015年4月21日,公告设立上海凯宝产业投资基金公司。 2015年5月12日,公告使用部分超募资金收购河南省新谊药业有限公司100%股权。(获得148个品种,2个独家品种,有效解决了凯宝目前产品单一的现状;彻底杜绝关联交易和同业竞争的问题;未来有望降低生产成本)。 (三)大股东短期相对高位增持彰显对公司未来发展坚定信心公司大股东穆来安分别在2015年7月16日及7月17日连续增持公司股份,分别增持22.32万股及4.26万股,增持均价分别为17.30及18.37元/股,合计增持金额接近450万,大股东短期相对高位增持彰显对公司未来发展的鉴定信心。 3.公司投资建议预计2015-17年EPS分别为0.51、0.62、0.73元,对应PE分别为32、27、22倍。公司主要业绩贡献产品痰热清注射液未来成长路径清晰,有望维持稳定增长,后续产品梯队正逐步形成。另外,公司在手现金充足,公司积极关注外延式发展,建议重点关注,维持“推荐”评级。 4.主要风险因素中药降价超预期,新产品推广低于预期,外延式发展低于预期。

事件:2015.8.18,上海凯宝(300039)发布2015年中报,2015H1年营收8.83亿元,同比1.45%,归属上市公司股东净利润1.89万元,同比+2.81%。 点评:在严峻的招标、控费的环境下,中药针剂企业面临前所未有的业绩压力。以痰热清单品为主的上海凯宝:1)高基数基础上稳健增长来之不易:公司业绩略低于预期;2)全年业绩目标的达成有望以来营销多元化调整+并购拓展:新谊的收购+产业投资基金的成立,显示了公司积极外延拓展的信号,我们预计公司后续会陆续通过参股、并购等灵活的产业投资方式迅速丰富自身产品线,提升盈利能力。维持“增持”评级。 招标压力下,痰热清注射液销售和去年基本持平略有增长。1)基药招标促进销售放量:受安徽、湖南、浙江等地严峻招标压力,痰热清上半年销售和去年基本持平。我们认为这是整个中药针剂面临的系统性风险,特别是类似痰热清、热毒宁、参芪扶正等销售上10亿的大品种,在医保控费的压力下,承受较大的业绩压力,我们认为在痰热清已经进入基药增补目录的广东、新疆、广西、辽宁、吉林、山东、河南、安徽、浙江等地将加速放量,以弥补其价格方面的压力,另一方面随着公司销售模式的多元化调整,基药市场对其业绩的促进作用也将逐步体现。2)短期依旧没有摆脱产品单一的风险:目前痰热清注射液占公司整体收入的91%,尽管基药市场快速放量,但仍存在降价等政策风险(如已经实施的浙江省),短时间内如果没有新的品种引进,公司仍存在业绩增速放缓的风险。我们认为公司2014年是公司打基础的一年,三期投产+产品系列化开发收获+并购持续落地,为未来的增长打下了坚实基础。但是具体分析公司短期业绩,公司收购的品种多是临床在研阶段的品种,尽管有优欣定这样的1.1类新药(抗抑郁),但是未来上市后的推广仍存在不确定性,我们认为2015年医药板块在政策压力下并购动作频频,有望在并购的进程上进一步加速,打造支撑公司长期稳健增长的产品线。 具体财务指标分析,2015Q2毛利率同比降低2.4个百分点,显示公司终端定价面临一定压力。销售费用率提高1.4个百分点至50.02%;管理费用率提高0.1个百分点至8.04%。招标降价压力下,显示公司费用略微提升。2015H1经营性现金净额9839万元,同比-27%,主要是经营性应收项目增加48%所致,显示了在医保控费趋严的环境下,公司对医院放宽回款,存在一定的坏账风险。 后续关注:销售多元化改革+并购拓展。尽管在痰热清注射液学术推广的基础上,公司开发了痰热清胶囊、口服液、5ml注射液等品种(胶囊剂已于2014.4月底投产,自营加招商的模式进行推广,超过100元的日使用费用),但我们认为新品的推广必然经历一个逐步释放的节奏,短时间内无法弥补痰热清注射液增速放缓带来的业绩压力,我们预计随着公司销售模式多元化、基药市场的开拓、并购拓展,公司业务将保持稳健增长的态势。 盈利预测:考虑后续新谊药业纳入报表的影响,我们略微上调公司盈利预测,预计公司2015-2017年收入分别为18.31、22.91、26.95亿元,增速分别为23.66%、25.14%、17.57%,归属母公司净利润分别为4.11、4.69和5.39亿元,同比增速17.52%、14.25%和14.99%,对应2015-17年摊薄后EPS0.49、0.56、0.65元。考虑公司并购进程的实质推进,给予一定的估值溢价,给予2016年35-40PE(行业可比公司平均41PE),目标价区间为19.6-22.4元,目前公司股价对应2016年30PE,给予“增持”评级。 自2014年下半年,我们提出公司如果依赖痰热清注射液单一品种,短期内实现由100亿到200亿市值的突破非常困难,即便在牛市疯狂期,2015.5我们就公司依靠该单一品种能否跨越200亿市值,仍然给予理性的解读。目前加上招标的系统性影响,该跨越更显困难。目前新品放量进度略低于预期,我们将持续关注公司并购进展及新品上市进程及开发进度。 风险提示:新产品推广低于预期、中药降价风险、新产品定价影响推广

核心观点: 1. 痰热清注射液稳健增长,系列化产品进入收获期。公司主要产品为痰热清注射液,近五年收入占比公司整体一直在99%以上。我们预期痰热清注射液以其独特性(专利保护至2025年+国家濒危药材政策)和专业性(入选多个权威指南+全方位质量保证)未来仍将保持领先优势,维持稳定增长态势。股权激励行权条件将为业绩增长提供基本保障,覆盖医院数目的拓展及基药入选省份逐年增加将驱动业绩稳健增长。另外痰热清系列化产品已进入收获期,预计未来痰热清系列产品将填补注射剂市场的空白,并进一步拉动业绩增长。 2. 后续产品梯队为未来发展提供丰富储备。目前公司在研产品中,Ⅲ期临床研究共有四个产品:丁桂油软胶囊(肠易激综合症)、疏风止痛胶囊(偏头痛)、花丹安神合剂(失眠)、痰热清口服液;Ⅱ期临床研究一个产品:优欣定胶囊(抑郁症);临床前研究一个产品:体外培育熊胆粉研究(中试)。一系列不同领域的产品优化了公司的产品结构,并为公司未来产品线提供良好的储备。 3. 外延式并购进入加速期,有望助力公司二次腾飞。2011-2013年公司一直在谨慎的寻求并购机会,2014年起,公司外延式并购呈现加速态势,并购频率和体量都在增长,首次拟并购有一定销售额体量的新谊药业。 公司也首次在战略中明确提出了加快行业并购步伐,通过并购整合丰富公司品种。公司账上现金超过8亿,资金充足。更重要的是,公司亦把大健康和精准医疗(以细胞治疗等为代表)作为未来重点关注发展的方向,未来并购预期较强,外延式发展值得重点关注。 4.公司投资建议:预计2015-2017年EPS 为0.50、0.60、0.69元,对应PE分别为45、37、32倍。痰热清注射液稳定增长,系列化产品开发即将进入收获期,在研产品形成梯队为后续发展提供了充分储备,此三方面内生因素驱动业绩稳定增长,公司股权激励行权条件也将为业绩提供基本保障。同时2014年起,公司外延式发展进入加速期,现金充足,并积极关注细胞治疗等机会,值得期待。我们看好公司发展,维持“推荐”评级。

投资要点: 外延动力十足,未来有望拓展精准医疗领域,给予增持评级。公司主要品种痰热清在基层市场尚有较大拓展空间,随着招标推进,预计未来将保持平稳增长,同时公司已明确外延并购战略,未来有望拓展精准医疗等生物医药领域。预计2015-17年公司 EPS 为0.48/0.55/0.61元,目前同类公司2015年平均PE 约39倍,考虑到公司收入增长平稳,转型能力和动力十足,可享受估值溢价,给予2015年PE52X,对应目标价25元,首次覆盖,给予增持评级。 痰热清在基层尚有空间,股权激励支撑主业保持平稳增长。2014年公司痰热清注射液已进入广东等9省基药目录,2014年销量超过6000万支已覆盖约4000家二级及以下医院,未来尚有进一步拓展空间,随着招标推进,未来将保持平稳增长,公司2014年推出限制性股权激励方案,解锁条件下,扣非净利润为3.44/3.89/4.34亿元,同比增长15.0%/13.0%/11.5%。 持续推进外延并购,改进单一品种结构。公司一直致力于解决单品种约束,目前已通过自主研发和并购若干潜力品种,同时公告将6721万元收购河南新谊药业,收获注射用硫普罗宁钠、芪参胶囊等148个品种。 设立并购基金,精准医疗或成新拓展领域。公司4月份出资1亿元设立产业并购基金,致力于布局生物医药领域项目,目前公司资金充裕(货币资金约8.8亿),且已通过体外培育熊胆粉项目涉足基因技术领域,未来公司有望拓展细胞治疗等精准医疗领域。 风险提示:外延进展低于预期

核心观点: 1.事件 近日,我们对公司进行了跟踪。 2.我们的分析与判断 (一)内生:痰热清稳定增长,产品梯队逐步形成 公司近年来业绩贡献主要来自于痰热清注射液。2014年痰热清注射液收入占比公司整体达到99.3%(近五年来占比一直在99%以上),2014年毛利润占比公司整体达99.4%(近五年来占比一直在99%以上)。痰热清也是公司业绩主要拉动因素,痰热清注射液2010-2014年5年复合增长率为25%,公司营收2010-2014年5年复合增长率也为25%。短期看来,痰热清的稳定增长对公司业绩非常重要。 痰热清注射液,主要成分为黄芩、熊胆粉、山羊角、金银花、连翘五种中药成分,清热、化痰、解毒。用于风温肺热病痰热阻肺证,症见:发热、咳嗽、咯痰不爽、咽喉肿痛、口渴、舌红、苔黄;肺炎早期、急性支气管炎、慢性支气管炎急性发作以及上呼吸道感染属上述证候者。 公司痰热清注射液是国家中药保护品种,独家品种,国家乙类医保,并达到了“8893”的质量标准,是标准最多、最严、最全的品种之一,另外,痰热清3万例安全性在评价,不良反应的发生率为罕见级,作为中药注射剂,安全性较高。 我们认为痰热清注射液未来成长驱动力主要体现在以下三方面:1)清热解毒类品种市场稳定增长;2)基层放量:公司痰热清注射液已经进入到广东、广西、新疆、重庆、吉林、山东、浙江、河南、安徽等基药增补目录。3)产品系列化开发:痰热清胶囊已获批上市,并通过代理渠道迅速放量;痰热清口服液进入Ⅲ期临床总结待上报国家评审中心;痰热清5ml剂型的开发处于物质基础研究阶段,未来痰热清将形成系列产品,以组合拳的形式参与市场竞争,降低单品种风险,增加市场竞争力。 后续产品梯队已逐步形成:1)在售品种方面,通过收购新谊获得148个品种,包括两个独家品种,芪参胶囊,硫普罗宁钠盐;2)Ⅲ期临床研究共有四个产品:丁桂油软胶囊(肠易激综合症)、疏风止痛胶囊(偏头痛)、花丹安神合剂(失眠)、痰热清口服液;3)Ⅱ期临床研究:优欣定胶囊(1.1类新药,抑郁症);4)临床前研究:体外培育熊胆粉研究(中试)。另外,如果有特别有潜力的好品种,公司也会继续选择并购。 股权激励行权条件为业绩提供基本保障。2014年8月22日,公司发布股权激励草案,解锁业绩考核目标为,以2013年净利润为基数,2014-16年净利润增长率分别不低于15%、30%、45%。按照此条件计算,2015年达标净利润为4.14亿。这也为公司业绩增长提供了基本保障。 (二)外延:从品种到企业呈加速态势,积极关注新兴领域 公司上市以来在外延式方面有如下举措: 2012年8月16日,公告850万购买“疏风止痛胶囊”项目的新药技术和专利权。 2014年1月14日,公告850万购买“花丹安神合剂”项目的新药技术和专利权。 2014年11月25日,公告使用部分超募资金购买“熊胆滴丸”技术。 2014年11月25日,公告使用部分超募资金购买“丁桂油软胶囊”原料及制剂技术。 2015年1月27日,公告使用部分超募资金合作开发“优欣定胶囊”。 2015年4月21日,公告设立上海凯宝产业投资基金公司。 2015年5月12日,公告使用部分超募资金收购河南省新谊药业有限公司100%股权。(获得148个品种,2个独家品种,有效解决了凯宝目前产品单一的现状;彻底杜绝关联交易和同业竞争的问题;未来有望降低生产成本) 从以上一系列举措中,我们发现,近半年来,公司外延式并购呈加速态势(成立产业基金是一个印证),并实现了从品种并购到企业并购的转变。 公司在上市后外延式进程比较慢,主要是因为公司在外延式发展方面态度较为谨慎,非常重视并购质量所致。 在行业变革的今天,公司希望通过外延并购加快产品梯队的建设和产业布局。公司在产品外延式方面,主要还是考虑独家品种,或者能够实现互补优势的品种,也会考虑和科研单位合作开发。 公司现在积极关注外延式项目,也在积极考察相关项目,公司目前在手资金约7-8亿(其中超募资金3亿+),公司亦把大健康和细胞治疗作为未来重点关注发展的方向,外延式发展值得重点关注。 3.公司投资建议 预计2015-17年EPS分别为0.51、0.62、0.73元,对应PE分别为37、30、26倍。公司主要业绩贡献产品痰热清注射液未来成长路径清晰,有望维持稳定增长,后续产品梯队正逐步形成。另外,公司在手现金充足,公司积极关注外延式发展,值得重点关注。首次覆盖,给予“推荐”评级。 4.主要风险因素 中药降价超预期,新产品推广低于预期,外延式发展低于预期。

投资要点 事件:2015.5.11-14,上海凯宝股价大涨23.9%,收于17.1元,超过我们之前给的目标价16.9元。 异动点评:我们推荐公司的核心逻辑是:业绩稳健增长+外延多元化探索。一季度公司主业保持15%+的稳定增长,4月以来先后成立产业投资基金、收购新谊药业,我们认为外延拓展实质推进, 在 100亿市值的关口,我们认为公司实现向200亿跨进,必须依靠外延。2015.3.25公司公布2014年年报,净利润首次突破3亿元大关,我们发布研报《业绩稳健增长,持续关注公司并购进展》,在市场上首次指出“公司如果依赖痰热清注射液单一品种,短期内实现由100亿到200亿市值的突破非常困难,目前新品放量进度略低于预期,我们将持续关注公司并购进展及新品上市进程及开发进度。” 2015年一季度,在迈向200亿市值的道路上缓慢前行,我们再次提示关注外延:2015年一季度公司股价上涨25.8%,远低于医药板块35.5%的涨幅,更低于创业板61.35%的涨幅,在整个板块的涨幅排名倒数,一季度从公司基本面看,营收、净利润同比增速分别10.1%、11.5%,基本保持了稳健增长;内生方面,痰热清胶囊1月底上市;在外延式拓展方面,收购中药1.1类新药“优欣定胶囊”,市场表现不温不火,我们在4.20一季报点评中再次重申推荐公司逻辑,在基本面稳健的情况下,关注公司在外延式拓展方面的推进。 心在动:外延动作逐步落地,市场关注度提升,公司已经悄然来到143亿市值:2015.4.21公司成立产业投资基金(1亿元)、5.5公告停牌、5.11收购新谊药业复牌,体量虽小,但在这一系列动作下,公司股价4.1至今上涨40%,远高于一季度3个月涨幅近15个百分点,公司市值也爬升到143亿,这也印证了我们对公司的判断,公司目前的出路在于做好主业的同时,转变思路,加快外延式并购的逻辑。n 后面怎么看?积极推荐,还是看外延。坚持内生+外延并购是公司一贯坚持的发展路线,我们认为,内生方面,痰热清注射液+产品系列化开发+新产品逐步上市是支撑公司长期稳健增长的基础;而外延方面,则是公司加速成长、模式转型的重要基础。2015年医改持续推进,医药企业面临着从未有过的价格压力,行业集中度提升、销售模式转型、新模式探索是必须的选择,在此背景下,我们看好公司已经开启的外延式发展道路。 我们认为影响公司未来3年稳定增长的因素包括:痰热清注射液产能释放+系列化产品开发+外延并购,2015-17建议投资者关注: 系列化产品开发,2015-2017年逐步贡献业绩。在痰热清注射液学术推广的基础上,公司开发了痰热清胶囊、口服液、5ml 注射液等品种,目前胶囊剂已于2014.4月底投产,自营加招商的模式进行推广,超过100元的日使用费用,利于临床推广,我们预计该品种将于2015年开始逐步放量,我们保守估计2015年14万人天使用量(1‰的高端注射剂用药人群选择),估计将贡献收入1500-2000万元的收入。 并购有望持续拓展。我们认为2015年医药板块在政策压力下并购动作频频,公司凭借目前3亿元超募资金结余,有望在并购的进程上进一步加速,打造支撑公司长期稳健增长的产品线。为了公司业绩长期增长的需求,公司持续关注与自身有协同效应的抗肿瘤、心血管药物及神经系统相关领域的企业并购机会,未来3年有望开展从品种、渠道等方面进行强强联合或互补并购,同时,我们认为从公司成立产业基金角度讲,不排除公司会以多种方式在新的领域进行尝试探索。 盈利预测:考虑后续新谊药业纳入报表的影响,我们略微上调公司盈利预测,预计公司2015-2017年收入分别为18.31、22.91、26.95亿元,增速分别为23.66%、25.14%、17.57%,归属母公司净利润分别为4.11、4.69和5.39亿元,同比增速17.52%、14.25%和14.99%,对应2015-17年摊薄后EPS 0.59、0.72、0.83元。考虑公司并购进程的实质推进,给予一定的估值溢价,给予2015年35-40PE,目标价区间为20.6-23.6元,上调至“买入”评级。 我们认为公司如果依赖痰热清注射液单一品种(新谊药业短期利润增量贡献有限),短期内实现由100亿到200亿市值的突破仍然有难度,但是并购方面公司已经显示了积极的态度,我们预计2015年并购动作会频频落地、新品也将加速上市进程及开发进度,看好公司的外延转型之路,并持续关注公司在并购方面的进展。 风险提示:新产品推广低于预期、中药降价风险、并购进展缓慢