公司2010年扣非后归属于母公司所有者净利润同比降低9.95% 公司扣非后每股收益为0.62元,低于预期。公司2010年实现主营业务收入11.78亿元,同比增长15.31%,实现主营业务利润4.34亿元,同比增长14.80%,实现营业利润1.36亿元,同比降低36.53%,实现利润总额1.44亿元,同比降低34.60%,实现归属于母公司所有者的净利润为1.23亿元,同比降低31.95%。每股收益为0.74元,每股经营现金流为-0.07元。剔除公司的投资收益影响,实现扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润为1.03亿元,同比降低9.95%,扣非后EPS为0.62元。加权平均净资产收益率为12.36%,同比降低8.43个百分点。 利润分配预案为以未分配利润向全体股东每10股送红股4股、派发现金红利0.50元(含税);以资本公积向全体股东按每10股转增6股的比例转增股本。 公司期间费用下半年上升明显 2010年公司综合毛利率为37.72%,同比下降0.15个百分点,其中第三季度毛利率为28.95%,为全年最低。2010年公司期间费用率为26.19%,同比上升0.78个百分点,其中销售费用率、管理费用率分别为20.53%、5.88%。期间费用率的变动前低后高,在第三季度、第四季度的上升非常明显。 继续推进多元化经营 2010年公司的药妆经营模式和营销策略基本成型。继去黑眼圈眼霜上市后,眼部系列新品也陆续推出,融瑕透皙、释袋焕颜、舒纹臻养三款眼贴膜开始销售,清眸代用茶也同步上市。另外肛肠诊疗产业发展步伐加快,南京肛肠医院正在筹建中,肛肠诊断试剂研发进度加快,大便隐血试纸上市销售。 应收票据和帐款增幅较大,恶化盈利质量 期末应收票据和应收帐款分别同比期初增加127.83%、6.82%,导致全年经营活动产生的现金流量净额为负值。 投资建议 我们预计公司业绩将重拾增长,即2011-2013年净利润同比增长20%、20%、22%,2011-2013年每股收益为0.89元,1.06元、1.30元,考虑到公司目前股价相对于2011年的市盈率高达47倍,我们下调公司评级为增持。

研究结论 红日药业昨日发布公告称,其控股42%的子公司康仁堂将用自筹资金和银行贷款共1.88亿元在顺义牛栏山镇工业区建设中药配方颗粒自动化生产基地,达产后年产各种单味配方颗粒300吨。建设期2年,完全达产预计可产生净利润6454万元。红日药业将对康仁堂的贷款提供担保。 我们的分析:康仁堂中药配方颗粒业务前景看好。我们认为,中药配方颗粒是目前我国中药饮片现代化的重要发展方向,其在终端的接受程度正不断提高,有可能占据更多的中药饮片市场。相比中药饮片百亿数量级的市场空间,目前配方颗粒仅有十几亿的规模,成长空间巨大。从康仁堂和华润三九的情况看,其配方颗粒业务分别增长了144%和40%,整体行业估计也保持了高速成长。根据我们从业内的了解,康仁堂产品质量位居行业前列,且采用自动发药机的方式抢占市场,短期战术得当并具有一定定价优势。而预计此次扩产后,通过逐步释放产能,可以逐渐解除公司发展的产能瓶颈,公司业务在近期仍有望保持快速的增长;且考虑到2010年红日药业仅从6月份开始对康仁堂并表,因此预计2011年上半年康仁堂对红日药业的并表业绩贡献将比较显著。 营运资金管理非常重要。由于中药配方颗粒行业回款普遍较慢,估计一般在3-6个月,因此应收账款的比重较大。2010年中期合并报表后,红日药业应收账款由以往的不到1000万迅速升至三季度的6500万,因此良好的应收账款管理非常重要,红日药业对此亦非常重视和稳健;此外,随着康仁堂业务的快速增长,其占用的营运资金亦将迅速扩大,如何保持充裕的营运资金将是公司业务快速发展的关键。 其余业务预计稳定增长。我们预计母公司的各项主营业务仍将保持稳健增长,血必净在已公布的各地新版地方医保中较上一版多进了7个省,因此长期来看其市场空间有望打开。同时由于原材料基数相应减弱和公司对原材料加工方式等生产环节的控制和改变,成本因素对公司的影响有望在今年减弱,母公司各项业务有望保持稳健增长。 盈利预测:我们维持公司2011-2012年1.42和1.88元的业绩预测,目前公司P/E处于医药行业平均水平,维持公司增持评级。公司中药配方颗粒长期前景看好,增长迅速;原材料的成本影响亦有望逐渐减弱;公司发展长期前景看好,未来的业务拓展进度亦值得投资者持续关注。 风险因素:中药注射剂安全性风险,市场开拓低于预期,产能瓶颈,营运资金管理风险。

公司2010年扣非后归属于母公司所有者净利润同比增长28.79% 公司扣非后每股收益为0.85元。公司2010年实现主营业务收入130.64亿元,同比增长19.31%,实现主营业务利润11.19亿元,同比增长22.54%,实现营业利润3.23亿元,同比增长28.17%,实现利润总额3.40亿元,同比增长34.30%,实现归属于母公司所有者的净利润为2.61亿元,同比增长35.50%。每股收益为0.91元,每股经营现金流为1.49元。扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润为2.46亿元,同比增长28.79%,扣非后EPS 为0.85元。加权平均净资产收益率为27.17%,同比上升1.31个百分点。利润分配预案为以未分配利润向全体股东每10股派发现金股利人民币1.2元(含税)。 其中分销事业部完成主营业务收入113.60亿元,较上年增长19.52%;实现利润总额2.20亿元,较上年增长50.64%。制药事业部(不含深圳中药)完成主营业务收入15.74亿元,同比增长14.85%;实现利润总额1.60亿元,较上年增长34.62%。 公司综合毛利率略有上升 2010年公司综合毛利率为8.72%,同比上升0.24个百分点,其中药品批发业务毛利率上升0.48个百分点。2010年公司期间费用率为6.23%,同比上升0.01个百分点,其中销售费用率、管理费用率分别为3.30%、2.30%,基本保持稳定。 搭建工业平台发展框架 2010年公司重点推进工业平台的搭建工作,逐步形成“两大中心,五大平台”的发展框架和思路,并重点推进研发、营销两大中心的建设。在致君制药观澜二期顺利奠基,致君万庆二期技改完成的同时,一致坪山基地也已着手规划建设,三大基地的建设工作正有条不紊地推进。 经营业绩有充足的现金保障 公司的经营性现金流净额为4.28亿元,高于公司的净利润,这说明公司的经营业绩有充足的现金保障。 投资建议 公司制定十二五发展规划,即到2015年一致药业规划实现总体销售500亿元,其中:分销板块实现销售400亿元,工业板块实现销售100亿元。 2011年公司计划完成超160亿元的年度目标,同比增长23%,我们预计公司利润增速将更快,即2011-2013年净利润同比增长30%、29%、23%,预计11-13年每股收益分别为1.18元,1.52元、1.86元,给予2011年40倍市盈率,对应目标价为47.2元,维持公司增持评级。

通过收购兼并大力发展工业。近半年对全国医药商业资产的收购吸引了投资者的注意力,但不可否认的是,公司的工业资产贡献营业利润的60%-70%,同时工业业务的销售规模在全国排名第三,12家主要子公司共有117个产品,1000余个规格品种,涉及医疗卫生所有产品领域,工业业务的改善将直接决定公司利润的增长速度。 公司目前的产品结构中,普药占据绝大部分比例,其中1/4是基本药物,整体吸引力较弱,随着上海医药登陆H股之后,我们认为其募集的资金首要任务即是用于加快其工业并购的步伐,吸收合并一系列具有较高附加值的制药类企业实现产业链的升值。 完善医药商业网络建设,扩大市场影响力。广州中山医和中信医药分别在广州和北京医药商业分销市场排名前三,上述收购实现公司在珠三角和环渤海地区的经营及投资平台打造,公司将可以建立以此为基本点的区域分销网络布局,扩大在全国市场的影响力,提升核心竞争力。 H股募集资金到位后,公司可以通过自建或收购三大地区分销网点、建设现代物流中心提高综合服务力等方式来扩大沪外市场销售额,2010年上海以外的医药商业收入占上海医药销售的50%,我们认为未来这一比例将会逐步上升,资金到位将成为直接推动剂。 加大研发投入,布局长远。2010年公司聘请第二军医大学药学院院长姜远英担任副总裁,主管研发与技术创新工作。2011年2月23日,公司又与复旦张江生物签订重大新药创制研发的战略合作协议,在未来6年出资1.8亿元与复旦张江共进行四个创新药物品种的研发和产业化合作。随着募集资金到位,公司将可能会与更多的研发型企业展开深入合作,实现研发的跨越式发展。 信息系统建设、提高集团运营效率。综合化信息操作平台一方面有助于提高公司的内部运营效率,使上药各项业务紧密的凝聚在一起,另一方面平台的存在也为上药集团整合收购兼并的企业提供了便利,有望能够尽快实现外来企业与母公司在系统上的对接。 风险提示:公司内部管理整合可能面临阻力盈利预测:我们预计公司2011、2012、2013年每股收益为0.96元、1.21元、1.48元。公司未来充分受益于我国医药行业集中度提升的大历程,同时今年港股上市带动公司估值提升,我们给予2011年30倍市盈率,目标价28.8元,首次给予公司买入评级。

研究结论 公司公布年报2010年实现销售收入53.67亿元,同比增长6.53%,其中工业收入31.98亿元,同比增长13.28%。实现净利润5.2亿元,同比增长14.55%,合基本每股收益0.91元,每股经营性现金流0.89元。分配预案为每10股派2.3元含税。 我们的分析: 业绩略低于我们的预期。主要原因是一方面老产品的增速比我们预期的低:其中主力品种降压0号销售9.5亿片,同比增长仅4%;糖适平销量增长2%;舒血宁品种增长12%,达到1115万支。另一方面,四季度公司计提管理费用和销售费用环比大幅上升,全年销售费用率和管理费用率同比分别增长1.5%和0.2%个百分点。 新产品增速依然较快。虽然降压0号等老产品增速较慢,但新产品销售继续快速增长。一君销量再度实现100%的增长;盈源和珂立苏收入增幅超过50%;卜可实现销售收入911万元,同比增长25%;果糖实现收入2,900万元,同比增长49%;新品累计实现销售收入2.2亿元,同比增长57%。目前新产品占非输液工业收入比例已经达到13.5%,虽然绝对值较小,但其占比已逐渐提升。此外公司披露匹伐他汀钙、替米沙坦、晋新泰等4个项目实现转产,新产品仍是未来增长的主要看点。 大输液结构调整迅速。大输液行业产品结构调整的过程快速进行,从双鹤年报中我们看到,公司大输液品种收入同比增长14.6%,而塑瓶的增长为33%,塑袋增长69%。产品结构的调整是大输液产品盈利能力提升的重要因素,其毛利贡献为6.21亿,同比增长24%。 集团整合进度将影响公司投资价值。目前华润集团和北京市国资委分别持有双鹤药业控股股东北京医药集团50%的股权,公司年报中也披露将继续加强资源整合力度。预期华润集团与北药的医药资产的整合以及对双鹤的管理输入将是影响公司未来价值的重要因素。 盈利预测: 根据年报情况,我们微调公司2011年业绩预测至1.14元/股(原预测为1.20元),预测公司2012年业绩为1.31元/股(新增)。给予2011年26倍PE,对应目标价为30元,我们维持公司增持的投资评级,公司利润规模较大,而新产品占比尚小,集团资源整合进度将决定公司的投资价值。 风险因素:药品降价,老品种增速放缓。

日化领域,刚刚打开大门:2009年我国日化产品销售额接近2000亿元,目前公司在市场中所占份额百分之一不到,未来随着洗护用品和药妆市场的开拓,云南白药正以一个新进入者身份逐步成长。 通过横向比较日本和韩国的药企日化之路,我们认为,我国尽管是中药发源地,但在中药流行程度上不及韩国,强于日本。一方面对比巴斯克林和宝佳适的长年兴盛不衰,云南白药牙膏仍然有巨大空间,我们预计2011年将保持50%左右增速;另一方面,和韩国相比,我国具备日化产品泛中药化的基本条件,云南白药必须从战略上实现多元化经营,才能避免过度依赖牙膏导致日化领域费用增加压迫利润空间。 与市场普遍顾虑养元清上市后是否能够实现牙膏式的成功不同,我们认为牙膏的成功是精耕细作式的成功,也是最大化云南白药品牌效果的成功,随着公司解决产能瓶颈,我们推测多品牌、多规格产品共同开拓大健康市场将成为选择,未来3年内有望形成以牙膏为拳头业务,多个日化子领域共同开拓的局面。 透皮业务:创造一个又一个蓝海市场。透皮事业部的成功建立在对创可贴进行再创造的基础上,未来急救包的上市又将培育起一个难以评估的大市场,因此我们认为,与健康事业部不同,在国内透皮给药并不普遍的情况下,透皮事业部正在创造一个又一个蓝海市场。 09年白药膏涨价结合了公司的产品策略和实际产能,09年透皮业务通过升级膏药材料可以显著提高产品附加值,并实现白药膏的市场重新定位,2011年呈贡生产基地的新产能贡献规模后,透皮业务也已度过市场接受期,我们判断白药膏和创可贴将实现新一轮3年20%的稳定增长。另外预计新上市的急救包20 11、2012年贡献销售收入0.75、1.5亿元。 基药成为药品增长驱动力。公司目前一直受制于产能限制,66个品种中只有15-16个品种参与到各地基药招标。另外对照2010年安徽地区与全国其他地区基本药物的招标可以发现,云南白药独家品种招标价格基本没有变化,从而我们可以设想如果安徽模式推广至全国,并不会对产品价格产生较大影响。公司未来100亿的工业产能,在全国基药这个大市场中,有着充足的施展空间。 风险提示:搬迁影响正常生产、中药材涨价造成成本压力。 盈利预测:我们预计公司20 10、20 11、2012年每股收益为1.38元(原预测为1.35元、同比上调2.22%)、1.92元(原预测为1.80元、同比上调6.67%)、2.57元(原预测为2.28元、同比上调12.72%)。未来两年公司向大健康产业稳步迈进,一个强大的医药集团未来在更广阔的空间成长,理应享受估值溢价,给予2011年45倍市盈率,对应目标价86.4元,维持买入评级。

研究结论 前期公司进行定向增发,同时公司昨日公告称与Elanco,Pfizer等国际企业的三个合作兽药、抗肿瘤药中间体产品将于2011年进入产业化生产和向合作方商业化供货阶段,预计新增年销售收入3000万美元。 我们的分析: 产业转移趋势仍在持续。未来两年大量的重磅专利药将失去专利保护,我们认为这将伴随原研药企业的生产转移需求的加大和仿制药市场空间拓展的两大机会,这一过程预计在未来数年仍是国际医药市场的重要趋势。 定增有助于公司打下良好的软硬件基础。近期募集资金投向主要是符合欧美市场规范的制剂生产车间,以达到国际认证要求,提升软硬件的水平;为之后能够获得进军欧美规范制剂市场的准入打下基础。如果未来公司能够成功开拓欧美制剂市场,将有效提高公司的盈利和估值水平。 国内制剂和原料药出口将成为公司短期的主要增长点。在目前国际制剂市场获突破之前,国内制剂和原料药的出口业务仍将成为公司的主要利润增长点。 其中国内制剂板块在抗肿瘤和培南制剂带动下快速增长,预计未来利润贡献有望超过原料药。此次公告的多个国际定制合作项目也证实,兽药在国际生产巨头的产业转移带动下仍将成为公司合同生产重要增量;抗感染药物中美罗、亚胺培南已经相继过专利保护期,预计将有效带动原料药市场增长;内分泌药物在规范市场销售比例的提高也将贡献增量。 制剂出口是未来的期待重点。我们认为影响公司长期估值预期的是其国际制剂出口业务的前景。在专利药相继过保护期的大背景下,这部分市场无疑是巨大的,公司的他克莫司已经成功的进入了欧洲的首仿药市场,但市场开拓情况可能仍需观察;预计未来在符合FDA要求的生产线建设完毕后,公司也将进一步申请美国的ANDA文号,增加对美国市场的开拓,联合销售和制剂委托预计均将成为可以选择的市场开拓模式。如果美国市场开拓取得突破,公司的市场空间有望大幅扩增,但也需要注意,其前期的投入也同样巨大。 盈利预测: 我们分析认为,目前海正药业面临广阔的国际市场,长期来看,其欧美仿制药制剂出口业务成败决定其长期投资价值。我们预计公司2010-2012年的业绩分别为0.75,1.04(原0.96元),1.38元(新增,按现有股本计算),短期估值合理,从长期角度,仍维持其买入的投资评级。 风险因素:投资与折旧过大,原料药价格大幅波动,制剂市场开拓低于预期。

试点工作从2010年开始启动。卫生部连同民政部于2010年6月份联合下发了《关于开展提高农村儿童重大疾病医疗保障水平试点工作的意见》,《意见》要求在全国范围内试点农村儿童急性白血病和先天性心脏病的医疗保障,要求各地通过“新农合”和医疗救助等方式,向0-14岁(含14周岁)患儿提供医疗费用补偿。截至2010年底,儿童重大疾病的试点工作在25个省全面开展,已经累计救治了2349名患儿(包括急性白血病和先天性心脏病)。 费用太高导致每年只有少数患儿得到正规治疗。目前我国确诊白血病患者达400万人,儿童白血病每年新患病人数约为1.6万-2万人,由于患儿家庭经济困难和诊疗技术力量相对不足,迄今只有不超过8%,即每年只有约1200-1500名患儿得到正规和系统性诊治。 三氧化二砷是白血病治疗临床一线用药。根据2009版的《急性早幼粒细胞白血病(APL)治疗的专家共识》(中华医学会血液学分会,白血病学组)推荐,三氧化二砷用于APL的诱导缓解治疗和缓解后维持治疗,成为APL临床治疗的一线药物。该药目前只有双鹭和哈医大药业生产,而哈医大药业的产品于今年8月份因产品质量问题被全国召回,这为双鹭的三氧化二砷成长提供了巨大的空白市场。 盈利预测:三氧化二砷有望成长为公司另一个过亿的大品种,该药适应症有望在肿瘤领域进一步扩展,从而继续扩大成长空间。我们维持盈利预测,即2011-2013年每股收益为1.86元,2.61元、3.34元,维持公司买入的投资评级,目标价73元。

Nano无载体支架在停用氯吡格雷时间上有优势。新一代无载体药物洗脱支架经5年研发,采用在支架表面的纳米级微孔作为载体以代替聚合物,选用雷帕霉素涂覆在支架表面,通过控制纳米微孔的尺寸和分布使药物缓慢释放。2年的随访数据显示,与乐普Partner药物洗脱支架对照,Nano具有药物支架的有效性和裸支架的安全性,与聚合物载体药物支架相比,使用Nano无载体药物支架的患者在停用氯吡格雷时间上具有较大优势。 无载体药物支架具有划时代意义。接受支架手术患者的年龄层普遍偏高,术后再次接受其他种类手术(包括拔牙等)可能性相对较大。DES支架放置后患者需长期服用氯吡格雷,术前停药可能致使支架堵塞,不停药则出凝血时间异常可控性差无法进行手术,因此如果有再次进行手术的需要,患者将面临是否停药的两难局面。针对DES术后服用有氯吡格雷时间较长导致出凝血时间异常的弊端,国内外都在开展无载体药物支架的研究工作,其中主流趋势就是生物完全可降解支架以及公司的Nano无载体药物支架。公司的无载体药物支架获批具有划时代意义。 获批略晚于我们预期,新产品或引发行业洗牌。公司新产品无载体药物支架此次获批虽然略晚于我们之前的预期,但是我们认为Nano进入市场将会引发行业洗牌。鉴于SFDA医疗器械技术评审中心相关文件,目前药物洗脱支架确证性临床试验的总样本量提升至1000例,至少95%的病例数要求达到1年随访期,因此从政策上来看,对新型支架的后续研发无论从难度和投入上都大幅增加,公司此时获批新产品具有非常明显的先发优势,届时或将引发行业洗牌。目前无载体的生产线已可投入使用,产品性能满足各项出厂检测指标。产品上市后,公司将进行更大规模的临床试验,以提供更加丰富的循证医学数据。 首次给予买入评级,目标价37.5元。10年以来公司完成了一系列紧密围绕主业的收购,募投项目将逐步释放产能,11年的盈利增速将快于10年上升至50%以上。考虑到公司心内科、心胸外科内外通吃,药械并重的经营格局构建完毕,Nano支架的获批又进一步补齐了乐普的支架生产线,公司具备成为千亿市值公司的条件,绝对是医药股中值得占领的一个制高点,估值有望提升。根据我们的预测,公司10-12年的EPS分别为0.50元、0.75元和1.12元。根据3月3日公司收盘价26.86元,目前股价对应11年的PE为36.00倍。给予公司11年50倍市盈率,对应目标价37.5元,首次给予公司“买入”的投资评级。 风险因素:小非减持风险、产品价格下降、新产品销售情况低于预期。

研究结论 公司2010年扣非后归属于母公司所有者净利润同比增长22.36% 公司扣非后每股收益为0.95元。公司2010年实现主营业务收入37.44亿元,同比增长23.61%,实现主营业务利润30.82亿元,同比增长25.31%,实现营业利润8.45亿元,同比增长9.52%,实现利润总额8.60亿元,同比增长10.19%,实现归属于母公司所有者的净利润为7.24亿元,同比增长8.78%。每股收益为0.97元,每股经营现金流为0.52元。实现扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润为7.12亿元,同比增长22.36%,扣非后EPS为0.95元。加权平均净资产收益率为24.25%,同比减少4.16个百分点。 利润分配预案为向全体股东按每10股派送现金1元(含税),每10股送红股3股。 手术用药实现较快增长 分业务来看,抗肿瘤药实现销售收入20.3亿元,同比增长12-13%,手术药实现销售收入6.6亿元,同比增长63%,抗生素业务实现销售收入3.4亿元,与去年基本持平,其他业务实现销售收入7.1亿元,同比增长52%。 主要产品中,多西他赛实现含税销售收入9.1个亿、奥沙利铂实现含税销售收入6个亿、伊利替康实现含税销售收入2.7个亿、来曲唑实现含税销售收入2.2个亿、亚叶酸钙实现含税销售收入1.09个亿、克拉霉素片实现含税销售收入2.4个亿。 制剂出口与创新齐头并进 在科技创新方面,艾瑞昔布通过了国家产前动态核查,正在等待批文,同时2010年共取得复方替吉奥胶囊、碘克沙醇等生产批件10个,PEG-GCSF、非布司他等临床批件6个。国内专利获得授权10件,国外专利获得授权5件,提交国家专利新申请39件,提交PCT新申请17件。在国际化方面,公司伊立替康注射液接受了美国FDA官员的现场检查,同时于2010年向美国FDA另外提交了2个制剂的ANDA,4个原料药的DMF,2011年公司计划完成4个以上的DMF和5个以上ANDA的美国申报注册工作。 毛利率略有上升、期间费用控制较好 2010年公司综合毛利率为83.83%,同比上升1.12个百分点,其中第四季度毛利率为81.82%,同比上升2.75个百分点。公司期间费用率为59.16%,同比上升0.63个百分点,其中销售费用率、管理费用率分别为42.86%、16.60%。 投资建议 未来三年内仿制药是公司业绩增长的主要动力,此后随着通用名药进入海外市场、创新药正式进入市场,公司成长的动力棒将实现顺利交接。我们预计公司2011-2013年实现归属于母公司股东的净利润为9.04亿元,11.14亿元、13.48亿元,同比增长25%、23%、21%,每股收益为1.21元、1.49元、1.80元,维持公司买入评级。

年报已成历史未来将重现高增长,10送5表明管理层开始重视流通股东利益 公司每股收益为1.08元。公司2010年实现主营业务收入4.58亿元,同比增长17.39%,实现主营业务利润3.46亿元,同比增长8.57%,实现营业利润2.82亿元,同比增长7.12%,实现利润总额3.20亿元,同比增长17.04%,实现归属于母公司所有者的净利润为2.73亿元,同比增长11.72%。每股收益为1.08元,每股经营现金流为0.94元。实现扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润为2.43亿元,同比增长8.36%,扣非后EPS为0.96元。加权平均净资产收益率为25.42%,同比降低2.95个百分点。 利润分配预案为以未分配利润向全体股东每10股送红股3.8股、派发现金红利2.50元(含税);以资本公积向全体股东按每10股转增1.2股的比例转增股本。 第四季度毛利率下降明显 2010年公司综合毛利率为76.69%,同比下降6.11个百分点,其中第四季度毛利率为68.74%,为全年最低,大幅度抵消了第四季度收入快速增长对净利润的正面影响。公司期间费用率为17.62%,同比下降0.71个百分点,其中销售费用率、管理费用率分别为4.15%、15.05%。 研发再结硕果、依诺肝素钠注射液成最大惊喜 公司全年研发费用为6984万元,同比上升18.78%,占营业收入的比例为15.26%,计入管理费用的部分占全年管理费用的84.45%。未来1年内将贡献利润的品种中,依诺肝素钠注射液有望成为公司下一个重磅畅销药。 依诺肝素钠是赛诺菲最畅销的药物,2009年依诺肝素钠的全球销售额约30.43亿美元,占全球低分子肝素钠市场份额的70%。目前国内只有杭州九源基因工程有限公司1家获得批文,市场竞争环境宽松,另外尽管国内低分子肝素钠市场在4-5个亿,但随着赛诺菲专利的到期,市场有望得到快速发展。 北京市场成为2011年战略重点 公司年报中表示,2011年增长动力来自于众多优势品种进入国家和地方医保目录,而北京市场药品消费额占全国市场的10%以上,如果公司能够按计划实现北京市场销售额翻番,对全年业绩的推动将非常明显。另外公司有意扩充营销队伍,以便适应未来《药品价格管理办法》实施后行业新的监管要求。 投资建议 我们预计公司业绩将进入新一轮的快速增长期,即2011-2013年净利润同比增长72%、40%、28%,2011-2013年每股收益为1.86元,2.61元、3.34元,维持该股买入的投资评级,目标价73元,对应2011年39倍市盈率。

公司昨晚发布2010年年报,实现销售收入10.75亿元,同比增长20.29%;实现净利润8563万元,同比增长182.59%,合每股收益0.53元;每10股派2元。公司同时公告将非公开发行不超过2500万股,发行价不低于20.92元,用于建设4AA扩产项目、原料药及制剂项目;公司董事长和总经理将分别以现金认购不低于10%和2.5%的发行股份,并锁定36个月。同时公告投资设立江苏子公司,从事生物发酵方面的研究和生产。 我们的分析观点:期间费用较高使业绩低于我们预期。公司2010年业绩实现了快速增长,但增幅仍较我们的预期低,其主要原因时期间费用率高于我们的预测。其中,我们估计由于股权激励导致的期权费用可能影响了4分钱左右的业绩;研究开发费较2009年高出近1800万元;销售费用率也由于国外销售佣金增加,提高了近0.3个百分点。期间费用率的提高是导致公司业绩低于我们前期预测的主要原因。 行业向好,收入增长复合预期。公司销售收入的增长基本符合我们的预期,其增长主要来自于培南系列产品和国际定制加工合作业务的大幅增长。其中培南系列产品收入大幅增加79.43%,预计在国内外需求的拉动下,培南系列产品仍有望继续快速增长。BII合作项目增速达到265.82%,根据公司2009年年报估算,2010年公司向BII公司供货总金额达到1.28亿元,高于我们的预期;但订单生产具有不确定性,未来或出现波动。此外,伏格列波糖等降糖药物也为公司贡献了1906万的业绩收入,同比增长252.45%。 拟增发投向4AA、培南原料药粉针剂及其他口服制剂项目。从公司增发项目中可以看出,培南产业链仍是公司重点关注的业务板块;公司计划投入3.3亿元建设400吨4AA,4吨培南原料药和500万支无菌粉针项目。据公开资料,4AA目前价格在1300元/公斤左右,仍较为平稳,且原材料价格稳定;在国内外需求的拉动下,公司培南中间体和原料药业务的盈利能力有望得到保证。 盈利预测:根据公司的年报情况和期权费用,我们更新公司的2011-2012业绩预测为0.75(原0.85,未考虑期权费用)和0.89元/股(取决于国际合作订单量)。 公司在过去一年实现了快速的业绩回升,未来能否继续快速增长有赖于公司能否利用产业转移的国际趋势,承接更多的产品和国际合作项目,以及公司在培南产业链上的延伸进度。公司新的生化药子公司也表明了公司向生物发酵药投入的意图,我们将对此保持跟踪。 风险因素:国际合作低于预期,产品价格大幅下滑。

公司近期公布非公增发预案,预计增发不超过3000 万股,募集不超过45,350万元,用于出口制剂、原料药和中药制剂项目建设。我们认为,国际制药产业转移大潮仍在持续,公司有望充分在此次大潮中收益;并且,公司现有主业已逐渐渡过低点,未来改善可期。 我们的分析: 国际合作生产前景广阔:目前国际上从中间体到制剂的制药生产向亚洲转移的大趋势仍在持续。中国一些技术储备丰富,国际经验成熟的企业有望在此次大潮中收益,比如海正药业、海翔药业、华海药业均已在前期公告了和国际大型制药企业的生产合作,产品涉及中间体到制剂的各个环节。此次京新药业增发预案的项目也显示,将有近一半的资金投入到出口制剂项目中,未来公司或将持续受益于转移大潮。 喹诺酮已过平衡点:喹诺酮是公司目前主要的原料药产品,其销售收入占比约为60%左右;由于受到搬迁等影响,产能利用率一直较低,导致连续数年亏损。但随着公司产能利用率的逐渐提高,我们预计该部分业务已经在去年实现扭亏。由于其销售规模已过平衡点,未来其收入增长对业绩的贡献将显著提高,该部分业务的盈利水平有望快速恢复。 心血管类制剂业务发展势头良好:辛伐他汀已经进入基本药物目录,未来市场容量有望得到保证;但由于生产者较多,降价将难于避免。凭借原材料一体化的优势,预计其销售毛利率仍能维持60%左右的毛利率水平。而公司新药超级他汀瑞舒伐他汀也于去年开始招投标并逐渐投放市场;匹伐他汀等产品也在审评过程中。我们认为凭借公司对辛伐他汀的销售市场铺垫,公司其他他汀产品的市场销售看好。 中药制剂等产品快速增长:公司的中药品种主要是康复新液,由内蒙京新药业生产,主要应用于创面修复领域,属于国家中药保护品种,市场需求较好,预计未来增速将维持在30%以上。随着康复新液销售规模的扩大,其对公司的边际业绩贡献将迅速扩大。此外,公司头孢菌素制剂这两年增长迅速,预计也将贡献不小的收益。 盈利预测: 首次给予增持的投资评级:我们预测公司10-12 年的业绩为0.13 元,0.25 元和0.58 元。业绩快速增长主要来自于原料药规模效应体现和制剂产品的快速增长。虽然静态来看PE 高,但考虑到公司股本较小,业绩弹性较大,行业趋势好,公司高管亦决定参与增发,因此我们认为其值得积极关注,首次给予公司增持的投资评级,目标价22 元。

事件 上海凯宝公布2010年度业绩快报,今年全年公司实现营业收入6.03亿元,比去年同期增长31.49%;营业利润为1.29亿元,同比增长96.65%;归属于母公司的净利润为1.24亿元,比去年同期增长80.55%,摊薄后每股收益0.71元。 研究结论 公司2010年业绩低于预期,其中10-12月份实现营业收入1.95亿元,环比上一季度增长13.37%,实现净利润为0.25亿元,环比下降45.65%,我们预计主要原因可能在于公司四季度销售费用方面上升较快,四季度素来是传统感冒高发季节,公司加大学术会议营销力度,但今年感冒高发更多见于1月份,销售增长可能受到影响。 另外新产能于2010年中期达产后,公司对生产线的调试和适应可能造成产品并未如期出货,同时依据上段所述原因,我们测算2010年实现痰热清注射液销量在2400-2500万支,2011年公司计划实现新产能4500万只的75%,即3400万支,目前来看仍然存在超预期可能。 我们维持公司2011年-2012年1.13元、1.42的业绩预测,并将关注年报公布的具体数据。

国内抗生素市场扩容推动模制瓶业务:公司模制瓶业务在2009年占总营业收入的50%,其主要下游使用对象为抗生素粉针制剂,约占总需求的90%,随着国内抗生素市场景气度回升,公司主导产品模制瓶增长驶入快车道,也为公司整体业务增长注入一针强心剂。 抗生素景气度回升有两个因素:一是国内基层医疗市场扩容,抗生素使用需求增加;另一方面基层医疗机构限于医疗水平对抗生素使用有偏好,我们认为未来下游抗生素市场回暖将维持至少两到三年,判断依据为:首先基层医疗市场建设是医改的主要内容,伴随着农村市场居民人均收入的稳步上升,这种基层医疗市场扩容将呈现出乘数效应的放大,而基层医疗机构医疗水平的上升将是一个缓慢的过程,短期内医疗水平出现明显改观将不现实。 棕色瓶产能扩张,成长空间放大。2010年中报显示,公司新产能棕色瓶5.2亿只/年已经建成,今年将在原有10亿只产能基础上贡献2.5亿只新产能。棕色瓶主要用于保健品包装,70%以上业务来自于海外市场,去年下半年开始海外需求开始回暖。 判断未来棕色瓶下游需求,我们认为保健品在发达国家更多的为日用消费品,其需求在经济动荡期仍然相对刚性,同时公司产品享有价格优势,营销方面样式多样,覆盖70多个国家,铺面很广,有很强的生存能力和拓展业务能力,长期需求还要看我国保健品市场的发展。 一类玻璃制品上市带动公司价值链升级。公司一类玻璃制品包括预灌封注射器和卡式瓶正式上市预计在2012年。我们认为,短期内一类玻璃制品上市对公司业绩增长促进较小,但有助于提升公司产品价值链,为公司实现产品升级换代、进军药用玻璃高端领域打开了空间。以预灌封注射器为例,国内生产厂家山东威高同类产品的毛利率在60%左右,如果公司达到山东威高水准,则将高出现有业务整体毛利率水平30个点。 盈利预测。作为重资产类企业,公司是我国最大的药用玻璃生产商,在模制瓶和棕色瓶领域居于国内行业垄断地位,产业链的上下游均为分布分散的供应商和医药企业,在产业链的中间传动效应优越,掌控盈利能力的话语权明显,在通胀的大背景下,这成为我们站在战略层面判断山东药玻投资价值的最大依据。 目前山东药玻2010年市盈率在22倍左右,无论从医改相关受益公司角度还是从制造业产品结构升级的角度看,公司已经处于明显低估位置。 我们预计公司2010、2011、2012年每股收益为0.75元、0.90元、1.07元,按2011年盈利预测给予28倍市盈率,3.2倍市净率,对应目标价25元,维持公司增持评级。