公司2010年扣非后归属于母公司所有者净利润同比增加13.43% 公司扣非后EPS为0.65元,低于预期。公司2010年实现主营业务收入15.13亿元,同比增长21.84%,实现主营业务利润4.44亿元,同比增长17.9%,实现营业利润2.03亿元,同比增长14.1%,实现利润总额2.07亿元,同比增长19.9%,实现归属于母公司所有者的净利润为1.71亿元,同比增长18.7%。每股收益为0.67元,每股经营现金流为0.84元。实现扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润为1.68亿元,同比增长13.43%,扣非后EPS为0.65元。净资产收益率为9.5%,同比增加0.78个百分点。 利润分配预案为每10股派发现金红利1元。 原材料成本上升较快导致公司业绩整体低于预期,其中2010年毛利率为30.3%,同比下降0.9个百分点,第四季度毛利率为25.2%,同比下降4.1个百分点。纯碱价格从2010年9月份开始上涨,从1400元/吨上涨至2010年底的2300元/吨左右,目前尽管价格回落至1700元/顿左右,但对成本仍然造成较大压力。我们前期已经预计到生产成本压力较大,但判断公司具有较强的成本转移能力,虽然短期内公司并未采取终端提价的方式,但长期来看毛利率有望逐步回归到正常水平。 2011年一季报受累成本上涨和所得税会计处理 公司同时公布2011年一季报,2011年1-3月份实现销售收入3.74亿元,同比增长11.3%,营业利润为0.50亿元、同比下降5.6%,利润总额为0.53亿元、同比增长2.1%,归属于上市公司股东的净利润为0.40亿元、同比下降10.5%,摊薄后每股收益0.15元。 一季度利润下滑主要来自于两方面原因,一方面是纯碱及其他原材料价格尽管在一季度略有回落,但仍相对较高,导致一季度整体毛利率水平为27.0%,同比下降4.3个百分点,另一方面公司被认定为山东省2008年第一批高新技术企业,认定有效期为3年(2008年-2010年),截至报告日公司尚未收到复审通知,本着谨慎性原则公司从一季度开始按25%的企业所得税税率计算企业所得税费用,这导致公司一季度所得税费用同比上升73%。 投资建议 我们认为公司受益于基层医疗市场扩容明显,未来三年整体销售收入增速仍会较高,2011-2013年预计销售收入增速分别为23%、17%、16%,但成本压力将短期内造成毛利率水平维持低位,同时我们将所得税率假定为25%,两方面原因导致未来三年净利润增速下降明显,2011-2013年每股收益预计为0.75元、0.93元、1.07元,按2011年28倍市盈率,对应目标价21元,维持公司增持的投资评级。

研究结论 公司2010年扣非后归属于母公司所有者的净利润同比增长39.20% 公司扣非后EPS为0.83元,稍低于预期。公司2010年实现主营业务收入24.64亿元,同比增长17.88%,实现主营业务利润13.32亿元,同比增长32.80%,实现营业利润6.97亿元,同比增长48.21%,实现利润总额7.01亿元,同比增长48.25%,实现归属于母公司所有者的净利润为5.82亿元,同比增长48.72%。每股收益为0.89元,每股经营现金流为0.97元。实现扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润为5.43亿元,同比增长39.20%,扣非后ESP为0.83元。净资产收益率为22.36%,上年为20.98%。 分配预案为每10股派发现金3元(含税)。 从公司的总体报表来看,虽然主营业务收入仅增加17.88%,但由于年内几次提价导致毛利率提高6.15个百分点,因此主营业务利润增长幅度超过收入,达32.80%;而期间费用率仅上升1.31个百分点,对利润增幅没有重大影响。总体业绩增长的另一个来源是投资收益。 毛利率提升显著 由于2010年的多次提价,公司综合毛利率本年显著上升,为54.99%,同比上升6.15个百分点。而2011年1月公司又提价约60%,公司毛利率将进一步提升,公司阿胶产品高端化显现。 盈利质量较好,现金多用于投资 公司本年经营活动产生现金流入6.35亿,高于净利润,显示出较好的盈利质量;但公司投入理财产品的金额达14.79亿,导致投资活动产生现金净流出12.59亿,另外公司为支付股利等造成筹资活动现金净流出2.16亿,综合减少现金流8.41亿元,但公司资金余额仍充裕。 投资建议 公司每股收益0.89元,低于我们预计的0.93元的每股收益,主要是收入未达预期,但是其提价能力导致毛利率大幅提高,所以综合来看公司业绩只是略低于我们预期。 公司采取了正确的战略发展方向,坚持价值回归也使阿胶价格稳步提升从而推动业绩增长,快速增长的势头有望得到延续,2010年业绩虽略低于我们预期,但我们看到公司已经从政策、营销、管理等多方面促成阿胶价格的调整,我们相信公司让阿胶价值回归的策略能够获得成功,而且从公司2011年1季度预报来看,公司业绩预增长50%以上,达到我们预计的全年增速应无问题。我们维持此前2011年1.22元的盈利预测,同时上调2012年盈利预测为1.59元(原预测为1.51元,上调5.3%),预测2013年每股收益为1.95元,维持公司增持评级。

事件 上海凯宝公布 2011年一季报,今年1-3月份公司实现营业收入1.86亿元、比去年同期增长71.40%,营业利润为0.41亿元、比去年同期增长119.74%,利润总额为0.42亿元、比去年同期增长121.30%,归属于上市公司股东的净利润为0.36亿元、比去年同期增长124.12%,摊薄后每股收益0.21元。 研究结论 公司1-3月份销售收入继续保持较快增长。2011年1-3月份实现销售收入1.86亿元,我们测算一季度实现痰热清注射液销量在750-800万支。4500万支产能的释放、300家新增医院的空间均成为痰热清销量快速增长的主要原因。 毛利率稳定、期间费用率显著下降。公司2011年1-3月份综合毛利率为82.6%,同比上升1.0个百分点,毛利率的稳步提升预计主要得益于规模效应。1-3月份管理费用率为7.0%,同比下降0.5个百分点,销售费用率为54.6%,同比下降1.5个百分点,期间费用控制良好。一季报的数据表明去年新厂区正式开工后所增加的摊销费用并未对毛利率和管理费用率造成较大影响,而销售费用率在二季度和三季度仍存在进一步下降的空间。 应收帐款作大幅度计提体现财务谨慎性。公司2011年1-3月份销售商品收到的现金为1.79亿元,与销售收入基本持平,应收帐款期末为1.73亿元,较期初增加0.27亿元,均体现出业绩增长的质量提升。资产减值损失为167万元,较去年同期增长860.98% ,主要是公司应收账款增加,计提坏账准备增加所致。 投资建议:我们维持原有盈利预测,预计2011年公司受益于净利润率水平的上升,全年实现每股收益1.13元,预测2011年、2012年每股收益分别为1.42元、1.82元,我们认为前期股价的大幅下跌后已经创造出较大空间,维持公司买入评级。

经营总体情况良好:公司收入增速保持稳定,同比增长11.27%,涨幅与去年同期基本持平,按此估计全年增速能跟上去年15%的增速,符合我们预期。公司在保持治痔药物增长的同时实施多元化经营,肛肠诊疗和药妆业务预计将有进一步突破。 毛利率:2011年1季度公司综合毛利率为45.02%,同比下降了1.14个百分点,导致主营业务利润同比增速为8.27%,未及收入同比增速。但毛利率环比上升了8.92个百分点,毛利率变化主要是产品结构变化造成,与全年相比公司1季度销售中高毛利的医药工业收入占比较大。 期间费用率控制良好:公司2011年1季度期间费用率仅为22.34%,同比减少1.64个百分点,环比减少9.87个百分点。其中营业费用率的降低最为显著,主要原因是上年经营规模扩大、宣传推广增加,而本期较平稳。 投资收益:公司本期持有股票的公允价值、以及实现的投资收益累计比上年同期略少,这部分与证券市场以及公司的投资能力有关。公司本期继续增加证券投资量,若能利用好,将有效增强公司业绩。 现金流持续净流出,但货币资金量依然充裕:公司2011年1季度现金共减少4141万元。我们注意到公司现金流在2009年达到顶峰,而自2010年1季度以来公司现金持续减少。本期经营活动产生的现金净流出1149万元,主要是因为应收帐款和应收票据余额分别较年初增加16.16%和45.47%,导致部分利润未转变为现金;投资活动产生的现金净流出2961万元,是由于公司本期证券投资量上升导致。但公司的货币资金仍高达5.36亿,金额依然充裕,可以满足后续多元化经营的资金需求。 盈利预测:公司2011年1季度增速符合我们预期,我们维持之前的盈利预测,预计2011-2013年公司实现每股收益为0.89元,1.06元、1.30元,维持公司增持的投资评级。

研究结论 公司昨日发布业绩预告,预计一季度公司实现归属于母公司所有者的净利润与去年同期相比增长50%以上,即9928万元以上,合每股收益0.19元以上。 我们的分析: 业绩略超我们的预期。公司利润增幅略超过我们的预期,公司预增中披露其增长主要原因是由于继续加大优势品种的国内外市场开拓力度,获得更多订单,因此产品销售收入增长,实现净利润大幅增长。 预计合同生产和原料药出口仍是短期主要的增长动力。在国际巨头的产业转移带动下,我们预计兽药及其他原料药、中间体产品的合作生产仍将成为公司业务增长的重来来源;前期公司已经公告称,其与Elanco,Pfizer等国际企业的三个合作兽药、抗肿瘤药中间体产品将于2011年进入产业化生产和向合作方商业化供货阶段,预计新增年销售收入3000万美元。此外,公司的培南类抗感染药物和内分泌药物预计也将保持快速增长。我们认为,国际市场存在原研药企业的生产转移需求的加大和仿制药市场空间拓展的两大趋势性机会,这一趋势预计在未来数年仍将维持。 制剂出口是远期增长点。公司致力于实现由“国际原料药工厂”向“品牌仿制药公司转型”的目标,其制剂品种已经在国外多个国家完成注册。而且前期公司完成定向增发(增发价33.28元),也主要投向符合欧美市场规范的制剂生产车间,为之后能够获得进军欧美规范制剂市场的准入打下基础。预计公司完成生产线建设、ANDA文号,开始市场开拓等一些列工作仍需几年时间,其仿制药制剂的规范市场出口业务将会是较远期增长点。 盈利预测: 根据公司的预增公告,我们略微调整公司盈利预测至0.99元(原0.97元)和1.33元(原1.30元)。我们维持之前观点:目前海正药业面临广阔的国际市场机遇,长期来看,其欧美仿制药制剂出口业务成败决定其长期投资价值;但短期业绩的增长仍将主要来自于原料药的定制生产业务,这部分的趋势我们依旧看好。短期估值合理,从长期角度,仍维持公司买入的投资评级。 风险因素:投资与折旧过大,原料药价格大幅波动,制剂市场开拓低于预期。

动态点评: 普仁鸿已成为北京地区医院用药市场最大的民营企业药品分销公司:近几年来普仁鸿经营业绩良好,效益逐年提高,已形成规模化经营。2010年销售额15.05亿元人民币。现有医疗机构客户120余家,独家代理品种数十种,代理经营300余家信誉高、质量好的生产厂商的品种共千余种。普仁鸿作为一家专注于北京高端医药市场(大中型医院)从事医药物流分销的大型商业企业,目前已成为北京地区医院用药市场最大的民营企业药品分销公司。 收购有助于公司在北京市场的开拓:公司收购北京京石立迈生物技术有限公司所持有的普仁鸿股权,符合公司围绕大健康概念逐步拓展公司主营业务范围、向上下游业务延伸的战略规划,有利于实现公司通过并购方式加强与终端医药商业企业的合作、进一步挖掘产品与市场的潜力,实现在北京地区的营销突破。公司将依托普仁鸿现有的营销网络和营销资源,结合自身的优势品种资源、科研力量,力争将其发展成为国内有良好竞争力的医药销售公司。 公司成为普仁鸿第一大股东:2010年普仁鸿实现净利润4386万元,按2011年实现净利润30%增速预测,则此次收购的2011年预测市盈率为4倍,相对便宜。此次收购完成后,公司将成为普仁鸿第一大股东,如果这一持股比例到2011年中报时没有发生变化,普仁鸿有望作合并报表处理。 投资建议:我们预计公司业绩将进入新一轮的快速增长期,即2011-2013年净利润同比增长72%、40%、28%,预测2011-2013年每股收益为1.86元,2.61元、3.34元,维持公司买入的投资评级,目标价73元,对应2011年39倍市盈率。

研究结论 公司2010年扣非后归属于母公司所有者净利润同比增加48.91%公司扣非后每股收益为0.67元。公司2010年实现主营业务收入4.83亿元,同比增长24.73%,实现主营业务利润3.01亿元,同比增长35.79%,实现营业利润2.17亿元,同比增长36.48%,实现利润总额2.21亿元,同比增长38.43%,实现归属于母公司所有者的净利润为1.86亿元,同比增长36.74%。每股收益为0.68元,每股经营现金流为0.74元。实现扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润为1.83亿元,同比增加40.00%,扣非后EPS为0.29元。加权平均净资产收益率为24.05%,同比增加5.55个百分点。 利润分配预案为向全体股东按每10股派发现金股利4元(含税)。 下半年静丙的销售势头恢复成为主要趋势。 分产品收入来看,全年白蛋白实现销售收入2.19亿元,同比增长18.00%,静丙实现销售收入1.93亿元,同比增长26.22%,小制品实现销售收入0.72亿元,同比增长45.31%。考虑到上半年静丙仅实现销售收入0.73亿元,同比略有下降,下半年静丙的销售势头恢复成为主要趋势。 毛利率水平显著上升,三费控制良好。 公司整体毛利率水平为62.86%,同比上升5.35个百分点,其毛利率提升的主要原因是静丙、纤维蛋白原、凝血因子八等产品的销售价格较去年同期有较大幅度的提高。公司总体期间费用率为17.12%,同比上升1.19个百分点,其中销售费用率为3.09%,同比上升0.85个百分点,管理费用率为15.48%,同比下降1.09个百分点。销售费用率略有上升,主要是因为公司为提高产品品牌在国内的影响力,组织行业内的专家学者召开了一次临床应用研讨会,此次会议使差旅费及会务费增加。 预收账款显示出行业景气度。 年末应收账款为1865万元,同比上年末减少25.57%,而年末预收账款为1120万元,同比上年末增长1028.32%,主要是因为产品市场需求旺盛,对国内客户大部分采取现款销售方式,另有部分客户则支付了预付款。存货周转率略为1.08,略低于上年,主要是因为年末经批签发放行产品较多,导致大部分产品未能实现销售出库。 投资建议 保守假设未来三年血制品出厂价不出现上调,则2010年的高增长基数将导致公司未来利润增速开始下降。我们预计公司2011-2013年将实现每股收益为0.88元、1.09元、1.38元,实现净利润增速分别为29%、25%、26%,公司目前股价相对于2011年市盈率为35倍,基本合理,因此我们下调公司投资评级为增持。

公司2010年扣非后归属于母公司所有者净利润同比增加5.99% 公司扣非后每股收益为0.39元,略低于预期。公司2010年实现主营业务收入7.81亿元,同比增长25.78%,实现主营业务利润4.15亿元,同比增长18.90%,实现营业利润2.44亿元,同比增长11.03%,实现利润总额2.77亿元,同比增长13.24%,实现归属于母公司所有者的净利润为2.25亿元,同比增长10.24%。每股收益为0.458元,每股经营现金流为0.491元。实现扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润为1.93亿元,同比增加5.99%,扣非后EPS为0.39元。加权平均净资产收益率为27.45%,同比减少2.83个百分点。 利润分配预案为向全体股东按每10股派发现金红利3元(含税)。 诊断试剂仍是主要利润来源,医疗仪器快速增长。 分产品来看,全年诊断试剂业务整体增长平稳,仍然是主要利润来源,收入同比增长11.36%;医疗仪器业务整体快速增长,收入同比达到42.87%,金额上与诊断试剂接近,但因毛利率相对较低导致在利润中占比没有收入这么突出。但随着业务发展对利润贡献率会越来越高,将进一步优化公司整体利润结构。 毛利率略有下降,三费率略有上升。 公司整体毛利率水平为53.92%,同比下降3.23个百分点,主要是因为仪器销售比重上升所致。其中体外临床诊断试剂毛利率为76.95%,同比上升1.65个百分点;医疗仪器毛利率为31.24%,同比下降3.09个百分点。 公司总体期间费用率为22.91%,同比上升1.61个百分点,其中销售费用率为17.47%,同比上升2.09个百分点,管理费用率为5.89%,同比下降0.26个百分点。 资金流动性加快,偿债能力增强。 公司全年应收账款周转率为8.33次,比上年加快23.7%;存货周转率为3.98次,比上年加快9.8%。整体资产负债率为14.31%,较上年减少0.38个百分点。 投资建议我们预计公司2011-2013年将实现每股收益为0.57元(原预测为0.58元)、0.71元(原预测为0.72元)、0.87元,实现净利润增速分别为24%、24%、23%,维持公司增持的投资评级。

霸王洗发水销售收入的下滑可能为云南白药养元青提供成长空间:云南白药的洗发用品主打品牌养元青于2010 年3 月初开始在央视黄金档推出广告,同时销售渠道陆续进入各个城市的商超。养元青定位高端,在中药领域的主要竞争对手是霸王,而受二恶烷事件牵扯,霸王的品牌形象可能受到影响,洗发水业绩的下滑也验证了这一推断,在这种情况下,我们认为养元青所处细分市场的竞争程度有望得到缓解,认可中药理念但又忌惮二恶烷事件的消费者可能将目光从霸王上转移出来,这将放大养元青的成长空间。 霸王的得失均为云南白药提供很好的启示:霸王的成功建立在抓住了中草药洗发液这一突破口,天然、绿色、低碳的形象正好符合现在社会发展的潮流,营销活动的开展体现出公司的硬实力。同时针对今年业绩增长乏力,我们结合媒体报道总结其原因为以下几点:首先是霸王在企业形象塑造中没有强化自身的文化内涵,导致二恶烷事件效应放大;其次霸王在多元化的过程中脚步太快,从2009 年到2011 年三年时间就迅速从防脱洗发水延伸到了去屑洗发水、凉茶饮料及化妆品三大领域,再次是公司单一品牌跨品类的模式选择,从洗头到喝的都始终让消费者联想到霸王,最终容易割裂霸王形象。 综合上述分析,我们认为目前云南白药在大健康领域的拓展正在吸取霸王的经验。牙膏的成功属于精耕细作式的成功,同时向其他日化子领域拓展时公司明显更为谨慎,避免过快的多元化步伐。养元青品牌的设立和广告强化有望泛化云南白药在大中药领域的形象,避免消费者的简单联想。 投资建议:养元青可能在2 年内不会为公司贡献利润,但有望提升公司估值水平,我们预计公司2011-2013 年每股收益为1.92 元、2.57 元、3.36 元,给予2011 年45 倍市盈率,对应目标价86.4 元,维持公司买入评级。

公司2010年扣非后归属于母公司所有者净利润同比增加0.43% 公司扣非后每股收益为1.04元,低于预期。公司2010年实现主营业务收入12.62亿元,同比增长3.37%,实现主营业务利润9.63亿元,同比增长4.12%,实现营业利润8.00亿元,同比增长3.98%,实现利润总额8.19亿元,同比增长4.56%,实现归属于母公司所有者的净利润为6.12亿元,同比增长0.64%。每股收益为1.063元,每股经营现金流为1.058元。实现扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润为6.00亿元,同比增加0.43%,扣非后EPS 为1.04元。加权平均净资产收益率为28.7%,同比减少8.32个百分点。 利润分配预案为向全体股东按每10股派发现金股利3元(含税)。 血制品业务收入增长较快,甲流疫苗部分收入延期确认。 分产品来看,全年静注丙球供不应求,收入同比增长90.59%,人血白蛋白销售收入保持正常增速,同比增长14.63%,甲流疫苗有769万剂未确认收入,收入同比减少51.81%,其他疫苗增长较快,同比增长96.23%。 毛利率稳中有升,三费控制尚可。 公司整体毛利率水平为76.69%,同比上升0.68个百分点,其中人血白蛋白毛利率为68.27%,同比上升13.99个百分点,另外甲流疫苗毛利率和其他疫苗毛利率分别同比上升1.67%和4.34%,这些可以显示出公司对生产成本的控制取得了一定的效果。公司总体期间费用率为11.40%,同比上升0.96个百分点,其中销售费用率为1.69%,同比下降0.42个百分点,管理费用率为10.20%,同比上升1.84个百分点,管理费用的增加主要是因为奖励基金计划的实施导致人工费用增加以及研发项目的新投入。 资金流动性减弱但偿债能力增强。 公司全年应收账款周转率为6.13次,比上年减慢30.72%;存货周转率为1.2次,比上年减慢33.64%。整体资产负债率为6.60%,较上年减少1.14个百分点。 投资建议 我们预计公司2011-2013年将实现每股收益为1.55元(原预测为1.71元,同比下调9.36%)、2.02元(原预测为2.05元,同比下调1.46%)、2.40元,实现净利润增速分别为45.6% 、30.7%、19.0%,维持公司增持的投资评级。

研究结论 公司昨日公布年报,2010年实现销售收入45.44亿元,同比增长13.51%;实现净利润3.66亿元,同比增长34.35%,合每股收益0.76元。分配预案为每10股派现金1.5元含税。 我们的分析: 业绩基本符合预期。公司主业继续保持了较快的增长,其中医药生产业务增长了13.61%;管理费用率和销售费用率同比略增长了1.54和0.4个百分点。 虽然公司计提了3200万的减值损失(主要是在产品),但下半年公司处置长期股权投资取得收益2342万元,以及营业外收入净额1700万,对冲了资产减值的影响,使公司业绩情况基本符合我们的预期。 抗肿瘤增速恢复,原料药产品持续快速增长。公司抗肿瘤药物实现收入6.66亿元,同比增长19.63%,增速明显恢复。抗寄生虫和兽药在定制生产的拉动下快速增长,实现收入4亿元,同比增长36.48%;预计在国际生产巨头的产业转移带动下兽药仍将成为公司合同生产重要增量。内分泌药在阿卡波糖和奥利司他带动下继续快速增长,收入达到2.55亿元,同比增长38.12%。扣除达菲基数影响,抗感染类药物在培南的带动下依然快速增长,非规范市场预计有很大的开拓空间,而且美罗、亚胺培南已经相继过专利保护期,在规范市场亦有很大的市场潜力。在原料药快速增长的同时,国内制剂增速也较快,预计未来制剂板块的利润贡献有望超过原料药。 制剂出口是未来的期待重点。公司的产品储备丰富,去年新增4个原料药品种获得美国FDA注册,3个原料药品种在欧盟多国和其他国家获得批准,累计已有15个制剂品种在近40个国家注册;其中他克莫司已经成功的进入了欧洲的首仿药市场,但市场开拓情况可能仍需观察。我们认为影响公司长期估值预期的是其国际制剂出口业务的前景,在专利药相继过保护期的大背景下,这部分市场无疑是巨大的;公司也提出十二五要从“国际原料药工厂”向“品牌仿制药公司转型”的目标。公司亦在近期完成增发,募集资金净额13.34亿元,主要也是为建设面向欧美规范市场的制剂生产线。 盈利预测:我们认为,目前海正药业面临广阔的国际市场,长期来看,其欧美仿制药制剂出口业务成败决定其长期投资价值;但短期业绩的增长仍将主要来自于原料药的定制生产业务,这部分的趋势我们依旧看好。由于增发后业绩有所摊薄,根据最新股本,我们预计公司2011-2012年的业绩分别为0.97元,和1.30元,短期估值合理,从长期角度,仍维持公司买入的投资评级。 风险因素:投资与折旧过大,原料药价格大幅波动,制剂市场开拓低于预期。

公司 2010 年扣非后归属于母公司所有者净利润同比增加48.91% 公司扣非后每股收益为0.29 元,低于预期。公司2010 年实现主营业务收入44.86 亿元,同比增长15.56%,实现主营业务利润12.50 亿元,同比增长19.36%,实现营业利润2.98 亿元,同比增长43.91%,实现利润总额3.21 亿元,同比增长38.91%,实现归属于母公司所有者的净利润为2.67亿元,同比增长26.60%。每股收益为0.33 元,每股经营现金流为0.09元。实现扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润为2.33 亿元,同比增加48.91%,扣非后EPS 为0.29 元。加权平均净资产收益率为7.81%,同比增加1.25 个百分点。 利润分配预案为向全体股东按每10 股派发现金股利0.5 元(含税)。 清热解毒类销售收入增幅最快。 分行业来看,全年清热解毒类用药销售收入保持较速增长,同比增长32.42%,糖尿病类用药销售收入同比增长7.24%,止咳化痰利肺类用药销售收入同比增长20.66%,疏风活血类用药销售收入同比增长2.51%,胃肠用药类销售收入同比增长4.95%。 毛利率稳中有升,三费控制良好。 公司整体毛利率水平为28.54%,同比上升0.82 个百分点,其中医药制造业务毛利率为47.02%,同比上升3.6 个百分点,这可以显示出公司对生产成本的控制取得了一定的效果。公司总体期间费用率为23.91%,同比下降1.8 个百分点,其中销售费用率为13.76%,同比下降0.58 个百分点,管理费用率为10.20%,同比下降1.02 个百分点,说明公司管理经营效率得到改善。 资金流动性得到改善。 公司全年应收账款周转率为15.07 次,比上年加快36.79%;存货周转率为4.85 次,比上年加快3.63%。整体资产负债率为18.65%,较上年减少0.79 个百分点。 投资建议我们预计公司2011-2013 年将实现每股收益为0.41 元(原预测为0.55 元)、0.49 元(原预测为0.65 元)、0.57 元。实现净利润增速分别为25% 、20%、16%,维持公司增持的投资评级。目前股价已达到我们前期给出的目标价,我们将适时对公司进行重新评估。

研究结论 公司近日公布年报,2010年实现主营收入15亿元,同比增长17.57%;实现净利润1.2亿元,同比增长35.26%,合每股收益0.35元。分配预案是每十股派发现金红利3.5元含税。 我们的分析: 业绩基本符合预期。公司2010年实现了主营收入的稳定增长,皮质激素、妇科与计生用药是收入增长的主要来源。由于上游盈利较好,公司参股的从事上游中间体原材料加工的三家子公司净利润大幅增长,贡献1700多万的投资收益。净利润增长高于收入增长的另一个原因是费用控制良好:公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别比去年同期下降0.8,1.7,和1个百分点。 制剂业务增长较快。公司向下游制剂发展的战略继续得以体现,2010年公司制剂类产品收入增长迅速。妇科及计生类药物实现收入4.1亿,同比增长17.8%;其中黄体酮胶囊实现快速增长,样本医院数据显示终端销售增速达到46%,预计未来妇科用药整体增长将持续。麻醉肌松用药虽然下滑3.05%,但毛利率提高8.78个百分点,显示产品结构发生变化;根据样本医院数据,老产品维库溴铵有所下降,而新产品罗库溴铵去年样本医院收入已达271万元,基数低,增速快;考虑到欧加农该产品的样本医院收入已达3300多万元,仙琚制药罗库溴铵的产品空间仍可看好。 新产品储备较多。公司战略以加大制剂开拓为导向,在其优势领域储备产品较多。公开信息显示,2010年公司进行了左炔诺孕酮炔雌醇片的注册申报,2011年公司又有地可夫特,醋酸优力司特等新药注册申报。同时公司亦有一类新药在研,显示公司在产品研发上一直持续投入,有助于公司的长期发展。 原料药成本仍处高位。公司皮质激素实现销售收入6.6亿元,同比增长15.93%,估计其中原料药仍占据半壁江山。目前皮质激素原材料皂素和双烯价格自去年下半以来维持在55和95万元/吨的较高水平,而海关显示地塞米松的出口价格自去年始一直维持在1500-1600美元/kg左右,原材料价格波动将影响公司盈利能力。公司年报中亦表示将通过调整产品价格、降低成本和加大制剂销售等措施应对原材料价格波动。 盈利预测: 我们预计公司2011-2012年业绩分别为0.46元(原0.48元)和0.56元(新增)。预计制剂业务有望稳定增长,而原料药成本波动和利润的变化可能将对公司业绩产生重要影响。目前股价对应2012年市盈率30倍,估值水平相对较高,维持公司增持的投资评级。 风险因素:新药市场开拓低于预期,竞争加剧,成本及原料药价格大幅波动。

业绩基本符合预期。公司2010 年主业稳定增长,其中工业收入增长16.3%,基本贡献了全部的净利润增长。净利润增长高于收入增长的主要原因是费用控制良好:从体现工业业务的母公司报表可以看到,公司管销售费用率、管理费用率和财务费用比率分别比去年同期下降了0.2, 1.0, 和0.4 个百分点。 麻醉药品仍是收入增长主力。整体分析,公司主要产品的价格、成本和毛利率水平与去年同期相比均基本持平。分产品情况来看,麻醉类药物仍是公司收入增长的主要来源,共实现收入2.85 亿元,同比增长22.3%;从样本医院终端数据分析,力月西、福尔利、氟马西尼分别实现了16%,30%和24%的较快增长。公司精神类和神经类药物分别实现13.5%和7.3%的增长。 新产品是未来的增长点。公司是专注于中枢神经系统领域的专科药生产企业,产品线储备丰富,行业趋势向好。我们认为,在行业增长的带动下,公司现有产品仍有望继续实现稳定增长。而公司最大的期待点在于后续新产品的逐渐获批生产和上市,从而带动公司业绩的新一轮增长。我们估计公司的新产品右美托咪定、芬太尼、丙泊酚等将逐渐获批,而甲磺酸齐拉西酮预计也将于今年下半年逐渐贡献收入,公司长期发展前景仍然值得期待。 盈利预测:我们维持公司2011-2012 年0.46 元和0.63 元的业绩预测,目前公司股价对应2011 年PE45 倍,在医药公司中属于偏高水平,但考虑到公司未来业绩有快速增长的可能,我们维持公司增持的投资评级。新产品的获批和投放市场的时间将对公司未来业绩的增长起重要作用。 风险因素:中小板系统性风险,新产品投放晚于预期的,股权分散风险。

公司2010年扣非后归属于母公司所有者净利润同比增加57.59% 公司扣非后每股收益为1.33元,符合预期。公司2010年实现主营业务收入100.75亿元,同比增长40.49%,实现主营业务利润29.92亿元,同比增长39.85%,实现营业利润10.43亿元,同比增长50.77%,实现利润总额10.40亿元,同比增长47.35%,实现归属于母公司所有者的净利润为9.26亿元,同比增长53.41%。每股收益为1.33元,每股经营现金流为0.62元。实现扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润为9.25亿元,同比增加57.59%,扣非后EPS为1.33元。加权平均净资产收益率为23.07%,同比增加5.09个百分点。 利润分配预案为向全体股东按每10股派发现金股利1元(含税)。 医药工业增速显著加快 医药工业实现销售收入36.18亿元,同比增长40.06%,增速创近三年中新高,并贡献主营业务利润的89%。医药商业实现销售收入59.26亿元,同比增长29.36%,继续保持快于行业平均增速态势,并贡献主营业务利润的11%。 透皮业务恢复性增长和房地产确认收入带动四季度收入上升 公司首次按事业部披露经营情况,其中药品业务实现销售收入17.11亿元,预计增速在20%-25%,牙膏业务实现销售收入10.35亿元,预计增速在70%以上,透皮业务实现销售收入5.62亿元,预计增速在10%左右。 公司第四季度销售收入上升明显,同比和环比增速分别达到83.46%和58.21%,考虑到公司三季度末应收票据和应收帐款总额为13.5亿元,到年底减少到12.5亿元,我们认为四季度收入增长质量较高,其中透皮业务在下半年实现恢复性增长、房地产业务在下半年确认5个亿的收入,上述两个因素可能成为四季度收入上升明显的关键。 公司期间费用控制良好,相应提高净利润率 公司整体毛利率为30.48%,比2009年的30.35%上升了0.13个百分点,管理费用率为2.51%,比2009年的3.33%下降了0.82个百分点,销售费用率为16.90%,比2009年的17.25%下降了0.35个百分点。综合下来,集团2010年净利润率为9.19%,比上年的8.42%上升了0.77个百分点。 “新白药、大健康”战略开始实施 公司2011年跨上百亿销售平台,一个新的产业平台已经初步构建,2011年即将完成的整体搬迁,将打造一个全新的生产平台,产能不再是制约企业发展的瓶颈。2011年也因此被公司定义为战略转型元年,并为此提出以产业为基础的“新白药大健康”战略,推进大健康战略实施。 投资建议 我们预计公司2011-2013年每股收益为1.92元、2.57元、3.36元。未来两年公司向大健康产业稳步迈进,一个强大的医药集团未来在更广阔的空间成长,理应享受估值溢价,给予2011年45倍市盈率,对应目标价86.4元,维持公司买入评级。