转型“现代化大农业”,建议增持。公司正在经历两个层面的战略转型,一是由多元化战略向一体化战略转型,即逐步剥离工业资产,主业聚焦大农业;二是由传统农业向现代农业转型,即整合耕地资源,转变盈利模式,突出优势产业,提升资产盈利能力。预计11-13年全面摊薄EPS0.10/0.23/0.33元(假设按增发底价5.48元发行新增股本2.1亿股),目前股价对应PE57/23/16倍。考虑公司盈利拐点已现,以及未来土地资源的升值空间,建议“增持”。 现有土地面积达342万亩,未来有望通过“整合集团土地+省外租赁土地”两种方式继续增加土地储备。继09年向集团定向增发购买7个农场以及10年通过与集团资产置换获得鱼儿红农场后,公司现拥有授权经营的土地面积达到342万亩,其中耕地面积47.5万亩,宜农未开垦土地近48万亩,牧场面积185万亩。未来新增土地资源来自:①继续整合集团土地资源:预计集团尚有四个农场资源有待整合,估算经营土地面积35万亩;②省外土地租赁:近年来国内部分地区在农村土地流转模式探索方面已取得一定进展,我们预计公司不排除在耕地资源丰富地区(如内蒙古、吉林)租赁土地以扩大土地经营面积。 经营模式向“集中统一的产业化模式”转变。目前公司耕地以“家庭农场承包”的经营模式为主,利润来源主要是土地租金+农产品购销差,现有耕地面积中仅有9万亩土地为“统一经营”模式。未来公司将在“啤酒花、马铃薯、苜蓿、瓜果蔬菜、制种”等五大产业全部实行统一经营,包括“统一种植计划、统一技术措施、统一机械作业、统一产品收获及统一加工销售”,预计12-13年统一化经营面积分别达到27万亩、43万亩,统一经营面积占耕地面积比重提升至60%以上。 农场统一经营对种植效益有明显提升:①统一调整种植结构,未来以高产值的经济作物为主。统一经营后公司将减少低产值低效益的作物种植面积(如啤酒大麦),增加瓜果蔬菜等高效益经济作物的种植面积(亩利润几千元);②节约成本,提升亩产:耕耕地统一经营后公司将通过铺设滴灌设备来提升水资源利用效率,预计较原有粗放式经营节水40-50%,且亩产平均提升30%;此外,机械化耕作也节省人力成本;③提高品质,获得溢价。分散化经营的产品质量差异较大,统一经营后有助于产品品质划一及商品化率的提升,从而获得产品溢价(如啤酒花是以甲酸含量定价,马铃薯订单销售需要产品规格统一)。 ④产业链延伸提升产品附加值。如适时开展马铃薯、果蔬的深加工,建设冷链物流体系平衡高档果蔬的季节性,提升产品附加值。我们预计经营模式转变有望助公司亩均利润由100-200元/亩提升至1000-2000元/亩。 股价表现催化剂:产品价格上涨,市场对公司经营模式转变带来效益提升的逻辑逐步认可。

维持“买入”评级。预计11-13年公司实现饲料销量330/420/520万吨,归属母公司净利润3.3/4.5/6.0亿元,EPS0.57/0.77/1.03元(未包括越南公司贡献),三年复合增长率42%,目前股价对应PE33/25/19倍。公司定位“水产养殖综合服务提供商” ,目前已实现国内水产饲料市场份额第一,服务体系所带动的高毛利率品种苗种和制剂业务也开始进入爆发增长期,盈利能力有望逐步提升,且未来东南亚市场提供新成长空间,给予2012年30倍PE,目标价23元,维持“买入”。

公司发布对外投资公告:拟投资27亿元人民币在异地投资建设年产1.2亿羽肉鸡工程及配套项目,包括种鸡场、肉鸡场、孵化场、肉鸡加工厂及其他配套工程等。 产能加速扩张,本次项目投产后公司可肉鸡宰杀产能将达到3.72亿羽。公司现有肉鸡宰杀产能1亿羽以上,今年上半年定向增发“9600万羽肉鸡工程建设项目“将于2012年上半年完工,届时肉鸡宰杀产能将达到1.92亿羽。此外,预计合资公司欧圣农牧2013年年出栏量将达到6000万羽,届时公司肉鸡生产产能共计2.52亿羽。本次异地投资将助公司产能继续加速扩张,项目达产后肉鸡生产产能将达到3.72亿羽,是上市前的10倍。我们预计公司本次异地扩张地点有望在福建省附近,以充分利用政策优惠及管理优势,当然,未来公司将不断以异地建场方式实现产能扩张(目标市场占有率20%),不排除下一次产能扩张步伐到达中部甚至长江以北。 异地扩张仍采取“产业链一体化”模式,每羽投资额与增发项目相当。公司本次扩张仍延续“产业链一体化”的生产模式,共投资27亿元生产1.2亿羽肉鸡,平均每羽鸡投资额在22.5元,增发项目9600万羽肉鸡工程总投资额23.7亿元,每羽投资额24.7元,异地扩张投资额与光泽县本地建场水平相当。 资金来源方面:截至三季度末公司货币资金11亿元,今日公司公告拟发行不超过14亿元公司债(按14亿元计算发行后资产负债率42.6%),再加上未来两年的积累,预计基本可满足本次投资需要。 项目全部达产后公司市场份额仍较低,大客户需求增长保证公司产品销售无虞。公司现有项目全部达产后,年出栏肉鸡占国内白羽肉鸡的比重仅为10%左右,占全部肉鸡市场比重不到5%,相比泰森(美国最大肉鸡供应商)肉鸡产量占全美近30%的市场份额,未来公司在国内市场份额仍有较大提升空间。此外,公司与肯德基、麦当劳等大客户有稳定合作关系,而肯德基、麦当劳国内门店快速扩张:预计肯德基中国区店面约3000家,未来每年新增400-500家店面;麦当劳现有1200家店面,预计未来几年每年至少新增200家;同时,双汇、太太乐等大客户需求以及各省市经销商数量也在持续增长,预计公司新增产能销售无虞。 预计四季度肉鸡宰杀盈利水平仍在5元/羽以上。近期鸡肉价格有所回落,但由于公司三季度对大客户提价,预计目前鸡肉销售均价仍在13000元/吨以上,且由于近期玉米、豆粕等原材料价格回落,公司成本压力减缓,我们估算单只鸡盈利仍在5元/羽以上。此外,公司新产能投产顺利,预计加工三厂日宰杀量已在10万羽以上。 预计11-13年公司肉鸡宰杀量1.2/1.8/2.4亿羽,归属母公司净利润5.3/7.1/9.0亿元,全面摊薄EPS0.59/0.78/0.99元,三年复合增长率48.1%。 当前股价对应11-13年PE,对应PE30/22/18倍,给予2012年30倍PE,一年目标价格23.4元。我们长期看好公司稳定的大客户销售渠道、产业链一体化的风险消化能力及产能扩张推动业绩持续增长的潜力,维持“买入”评级。

维持“买入”评级。预计11-13年公司实现饲料销量330/420/520万吨,归属母公司净利润3.3/4.5/6.0亿元,EPS0.57/0.77/1.03元,三年复合增长率42%,目前股价对应PE31/23/17倍。公司定位“水产养殖综合服务提供商”,目前已实现水产饲料市场份额第一,服务体系所带动的高毛利率品种苗种和制剂业务也开始进入爆发增长期,盈利能力有望逐步提升,给予2012年30倍PE,目标价23元,维持“买入”。 三季报业绩符合预期。1-9月份公司实现营业收入90.6亿元,归属母公司净利润3.13亿元,分别同比增长56.5%、59.9%,全面摊薄EPS0.54元,完全符合我们季报前瞻中的预期。 饲料产销规模扩张推动业绩持续增长。1-3季度公司饲料销量约250万吨,同比增长41%,预计三季度销量125-130万吨左右,同比增长40%以上,其中水产饲料增长50%以上,畜禽饲料增长30%左右。公司饲料销量快速增长源于行业景气和技术服务优势带来的市场份额提升:①行业景气:今年二季度以来水产品价格持续上涨带来养殖户投苗积极性的提升,上半年行业水产饲料销量同比增长7%,三季度增速进一步提高;此外,畜禽养殖存栏量回升也拉动了公司畜禽饲料销量的快速增长,以猪料为例,上半年公司猪料销量增速70%,7-8月份增速80%以上,9月份达到100%以上,呈加速上涨态势。公司对毛利率较低的鸡鸭料市场未做重点开拓,但三季度销量增速也均在30%以上。②技术服务优势尽显:公司饲料销量持续快于行业增速的最重要原因在于其为养殖户提供“苗种-放养模式-水质控制-疫病防治-饲料”全套养殖方案使得养殖户盈利水平持续高于行业平均,随着技术服务团队的壮大(人数由年初的1500人增至三季度末近2300人),公司竞争优势在三大核心销区(华南、华中、华东)不断复制,客户数量快速增长。 产品提价及结构优化提升综合毛利率。1-9月份公司综合毛利率同比提升0.8的百分点至9.8%,其原因包括:①产品提价幅度超过原料价格上涨幅度;②今年以来毛利率较高的水产饲料(毛利率10%以上)增速持续快于畜禽料增速(3-5%),水产料占比提高拉升了饲料综合毛利率;此外,毛利率较高的苗种(35%以上)和制剂(45%以上)收入翻番也有助于综合毛利率的提升。

投资要点: 下 调 2011年盈利预测, 维持“ 买入” 评级。预计11-13年全面摊薄EPS0.73/1.16/1.44元(其中11年较前次预测下调0.10元,主要考虑两次台风核销损失1.1亿元),三年复合增长率34.4%,考虑公司渠道重塑已见成效,打开扇贝成长新空间,而海参、鲍鱼、鲟鱼等水产珍品的市场规模和品牌价值有望持续增长,给予2012年30倍PE,目标价35元,维持“买入”评级。 台风损失核销致三季报业绩低于预期。1-9月份公司实现营业收入20.7亿元,营业利润4.8亿元,归属母公司净利润3.1亿元,分别同比增长31.7%、43%、5.5%,全面摊薄EPS0.43元,低于我们三季报0.57元的预期,主要是“米雷“和”梅花“两场台风给荣成公司造成的损失额增加至1.06亿元(约减少EPS 0.13元),并在三季度一次性全部核销所致。 三季度活品扇贝价升量增是公司营业利润增长的主要来源。①三季度活品扇贝收入延续4月份以来的快速增长态势,共实现活品扇贝收入2.4-2.5亿元,同比增长50%以上。收入快速增长原因:1)扇贝可采捕面积增加(预计全年收获面积45万亩左右)、营销改革使公司底播扇贝销售规模快速增长(华东地区尤为突出); 2)9月初公司活品扇贝全面提价,预计大中小规格分别提价2元/kg,销售均价由上半年的25-26元/kg 提升至三季度的27-28元/kg。扇贝价格上涨一方面是旺季正常提价,另一方面今年市场浮筏扇贝养殖成活率较低,扇贝整体供应不足导致所致。四季度是扇贝销售旺季,预计活品扇贝收入仍维持50%以上增长,实现销售额2.7亿元左右。②活品扇贝出口收入快速增长。今年日本地震导致其虾夷扇贝出口锐减,公司对韩国的活品扇贝收入同比增长50%,预计全年有望达到1.5亿元左右。 未来资源不成问题,市场开拓进度决定公司成长速度。预计年底公司确权海域面积达到300万亩左右,此外今日公司公告将在韩国全罗南道珍岛郡政府投资6.3亿元建设海参、鲍鱼养殖及加工项目(包括底播海参15万亩、鲍鱼养殖3万笼等,预计2014年建成),公司资源瓶颈已解决,未来市场开拓进度决定公司成长速度。 目前公司扇贝营销体系改革正在进行(扁平化管理、加大促销力度和品牌建设),且海参、鲍鱼在加工三事业部的运作下品牌知名度不断提升,未来公司可通过成熟的品牌渠道进一步整合上游资源(以“公司+农户“模式收购海参、鲍鱼,再加工销售赚取增值利润)。

投资要点: 上调盈利预测,维持“买入”评级。预计11-13年公司肉鸡宰杀量1.2/1.8/2.4亿羽,全面摊薄EPS0.59/0.78/0.99元(较前次上调0.05/0.07/0.05元,主要上调了鸡肉销售均价),三年复合增长率48.1%。当前股价对应11-13年PE28/21/16倍,长期看好公司稳定的大客户销售渠道、产业链一体化的风险消化能力及产能扩张推动业绩持续增长的潜力,维持“买入”评级。 三季报业绩符合预期。1-9月份公司实现营业收入20.97亿元,同比增长50%,营业利润3.2亿元,同比增长109%,归属母公司净利润3.12亿元,同比增长107%,全面摊薄EPS0.343元(基本符合我们三季报前瞻中0.347元的预测)。 肉鸡宰杀规模扩张及产品价格提升是业绩增长主要推动力。①鸡肉销售量同比增长29.5%。随定增项目“年新增9600万羽肉鸡工程及配套工程”的逐步投产,公司肉鸡宰杀规模进一步增长,我们估计三季度日宰杀能力已达到40-45万羽/日(目前已超过50万羽/日),前三季度宰杀量在8000万羽左右(其中三季度在3200-3300万羽),同比增长30%左右。②鸡肉销售价同比上涨15.7%。今年以来国内鸡肉价格持续上涨,上半年公司鸡肉销售均价12129元/吨,而三季度均价已达到13000-13500元/吨,且我们预计8-9月份公司可能已对部分大客户再次提价。近期猪肉价格虽有所回调,但鸡肉价格依旧坚挺,我们认为主要原因包括:1)鸡肉对猪肉替代效应显现,历史数据表明猪肉/鸡肉价格比与鸡肉人均消费量呈明显正比关系,尤其是以“团膳”形式的被动式消费在增加;2)肉鸡供给不足:据了解今年国内肉种鸡繁育率下降,因此“祖代鸡→商品鸡”的放大效应缩减导致了商品鸡有效供给不足。预计四季度鸡肉价格仍将高位运行。 净利率同比提升4.3个百分点。①毛利率同比提升4.3%。1-9月份肉鸡单位成本上升8.9%,低于价格上涨幅度,因此综合毛利提升4.3个百分点至21.1%,由于三季度开工率上升,三季度毛利率达到27.5%,环比提升9.8个百分点。 ②费用率保持稳定,一次性所得税增加:今年公司发行短期融资券大幅增加财务费用,但管理费用和销售费用率均有下降,因此三项费率整体仍下降0.1%至5.8%;此外,公司以实物投资欧圣农牧增加一次性所得税700万元。综上,1-9月份公司整体净利润率同比提升4.3个百分点至15%。 公司产业链扩张步伐未停歇。公司目前加紧建设上游的种鸡场,本期生物性资产较年初增加0.57亿元,主要是已建成投产的2个祖代种鸡场目前已有1.8万套存栏量,且父母代存栏量也增加至130万套左右,基本可以供应到公司90以上的%商品雏鸡的需求。我们预计未来公司不排除将全产业链模式在异地复制。

投资要点: 维持“买入”评级。预计11-13年全面摊薄EPS1.02/1.36/1.81元(较此前预测分别下调0.05/0.06/0.01元,主要下调了11-12年酵母出口量),对应PE29/22/16倍。考虑公司未来两年酵母新产能逐步释放、四季度糖蜜价格回落带来的盈利改善预期、高毛利率新产品(调味品、酶制剂等)带来的新成长空间,暂时维持“买入”评级。 三季报业绩低于预期。1-9月份公司实现营业收入17.9亿元,同比增长19.4%,营业利润2.3亿元,同比下降17.4%,归属母公司净利润2.5亿元,同比增长20.2%(营业利润和净利润增速差距主要缘于营业外收入(主要是三季度新兴产业政府扶持发展资金5000万元,贡献EPS约0.13元)同比增长336%所致),全面摊薄EPS0.75元,低于我们三季报前瞻0.80元的预期。 酵母出口增速放缓,毛利率下降、费用率上升至营业利润率同比下降7个百分点。①三季度公司实现销售收入5.7亿元,同比增长10%,我们预计其中国内收入增长20%左右,出口收入与去年基本持平,出口收入增速放缓的主要原因除公司最大出口市场——非洲政局不稳、原有大经销商遇销售瓶颈外,公司去年底对国外市场的率先提价战略也给了竞争对手可趁之机,从而造成客户流失。②三季度公司综合毛利率29.2%,同比下降3.4个百分点,环比下滑2.3个百分点;同时三季度三项费用率由去年的16.7%上升2.7个百分点至19.3%,主要是公司加大促销力度、增加销售人员、提高员工工资所致,因此三季度营业利润率下降7个百分点至8%。 四季度糖蜜价格回落有望助2012年毛利率回升,酵母产能扩张将推动业绩持续增长。8月份以来糖蜜价格持续回落,目前南宁糖蜜现货价格在1075元/吨左右,较上半年高点已回落16%左右,而进口糖蜜到岸价在1000元/吨以下,公司现有10万吨糖蜜进口配额,可根据国内新榨季糖蜜价格情况决定是否进口,糖蜜价格回落将助2012年生产的酵母毛利率回升。我们认为公司2-3年的增长逻辑仍在于酵母产能持续扩张,预计2012年酵母新增产能包括埃及项目1.5万吨(2Q投产)、广西柳州项目2万吨(6-7月投产,YE为主)、云南德宏项目2万吨(2012年底投产)。国内酵母需求持续增长,出口市场在公司加强技术服务后也有望重拾快速增长势头,公司酵母产能将有效转化为实际销量。

投资要点: 年报业绩符合预期。2010年公司实现营业收入76.9亿元,归属母公司净利润2.1亿元,分别同比增长46.6%、36.0%。每股收益0.72元,完全符合我们预期。分配方案:每10股转增10股,派发红利2元(含税)。 产能扩张推动业绩持续增长。2010年公司通过新建、扩建及收购方式新增饲料产能约100万吨,使总产能达到380万吨,为公司饲料版图扩张奠定产能基础。2010年公司实现饲料销量238万吨,同比增长35.4%,其中水产饲料106万吨,畜禽饲料132万吨,分别同比增长49.9%、25.8%。相比国内饲料总产量同比增5.4%、水产饲料同比下降4.4%的形势,公司的经营成果再次体现其强大的“服务营销”优势。 服务营销体系进一步加强,通过为客户持续创造效益带动公司业务规模的扩张。①服务队伍继续壮大,激励机制逐步完善。截止2010年末,公司销售服务人员达到1500多人,较09年增加700多人,同时公司提高员工薪酬待遇,体现在2010年公司销售费用同比增长82%。此外,公司推出股权激励方案,对下属近50个子公司的总经理、副总经理基本实现全覆盖,未来贴近饲料销售一线的分子公司动力更足。服务队伍的壮大使公司“苗种—放养模式—水质控制—疫病防治—饲料”的全套养殖服务体系进一步增强,从而帮助养殖户持续获得高于市场平均的盈利水平、形成客户黏性及示范效应。②苗种、制剂业务快速增长。公司的苗种、制剂业务与服务营销相互支持:苗种、微生态制剂是技术人员的服务产品,通过提高育苗成功率、有效调理水质等提高养殖户的养殖效益;同时通过服务人员的市场推广,苗种、制剂共销售规模快速扩张,2010年公司微生态制剂实现收入4262万元, 同比增170%;虾苗销量50亿尾,今年产销量有望继续翻番,成为公司新的利润增长点。同时公司也向“水产养殖服务综合提供商”迈近一步。 公司成本控制能力较强,多管齐下实现毛利率稳定。2010年玉米、鱼粉等饲料原料价格大幅上涨,但公司饲料销售毛利率仅略降0.22%至8.32%,一方面由于公司凭借技术优势实现配方调整降成本;另一方面充分发挥原材料集中采购优势,实现原料全球采购,2010年公司从国外进口原料6.1亿元,同比增140%,国外采购渠道的拓展可使公司利用国内外农产品价差实现成本控制。 上调盈利预测,维持“增持”评级。公司核心竞争力突出,凭借强大的服务体系及高效的执行力实现饲料产销规模快速扩张,股权激励方案出台后公司上下利益更为一致。预计11-13年公司饲料产能为500/600/700万吨,饲料销量300/360/435万吨,全面摊薄EPS1.00/1.24/1.69元(考虑期权摊销费用,11-12年较前次预测上调0.08/0.02元),三年复合增长率33.5%,目前股价对应11-13年PE 30/24/17倍。考虑公司作为养殖服务综合提供商持续增长可期,苗种和制剂业务提供新增长点,给予2012年30倍PE,目标价37.2元,据目前股价有24%空间,建议“增持”。

投资要点: 季报业绩符合预期。公司2011年一季度实现营业总收入5.10亿元,同比增长41.77%,归属上市公司股东的净利润2866.4万元,同比增长16.35%。稀释后的每股收益为0.114元,基本符合我们0.12元的预期。 吉林得利斯开工率提升,今年有望盈亏平衡。我们预计公司一季度共屠宰生猪25万头,同比上升13.6%,其中吉林得利斯屠宰量约占20%。去年公司净利润下滑的主因是吉林工厂的开工率不足,未达到盈亏平衡点,今年一季度随着东北市场逐步打开吉林得利斯屠宰量有所上升,预计一季度亏损额在300-400万元,较去年同期600-700万元的亏损幅度有明显好转。预计2011年全年吉林工厂屠宰量有望达到50-60万头,从而使公司整体利润得到提升。 生猪价格高位运行,低温肉制品成本压力犹存。今年一季度山东地区批发市场生猪收购价格维持在15元/公斤左右的高位,同比上涨32%,环比上涨11%,而公司低温肉制品产品未有提价,使一季度公司综合毛利率同比下降5个百分点至14.31%。但一季度受春节因素拉动,公司高端肉制品礼盒销售占比提升,使肉制品销售毛利率环比回升5-7个百分点至27%左右。 日本地震影响设备进口,产能扩张计划推迟至明年。公司计划今年年初上线的3万吨生猪屠宰项目和猪副产品加工项目因相关日本进口设备未按时抵厂,预计将延至年末投产。因此今年公司业绩增长仍将主要来自屠宰量的上升,肉制品项目年底投产后将于12-13年贡献利润。 预计 11-13年生猪屠宰量170/250/300万头, EPS 分别为0.30/0.44/0.65,对应的市盈率分别为48/33/23倍,考虑未来三年54%的复合增长率以及整合集团农牧资产的预期,维持“增持”评级。 风险因素:公司发生重大食品安全事故;募投项目投产进度低于预期

投资要点: 一季报业绩符合预期。一季度公司实现营业收入1.2亿元,归属母公司净利润603万元,分别同比增长27%、29.6%,每股收益0.025元,基本符合我们0.02元的预期。一季度公司实现每股经营现金流0.095元,同比增2626%(经营现金流同比大幅增长主要是今年购买商品支付现金大幅减少所致)。 营业收入增长主要来自水产加工业务规模的扩张。一季度是海参捕捞淡季,水产加工业务约占公司营业收入的80-90%。公司水产加工业务出口量增长主要是来自欧洲客户的订单增加,此前欧洲客户对经济形势估计过于保守,库存水平较低,随着全球经济复苏带来就业好转、消费者信心恢复,对水产品消费需求也稳步回升,欧洲水产贸易商有补库存的需求。此外,日本震后对公司水产加工品的新增订单在一季度也有一部分体现。 胶原蛋白业务进展顺利。根据渠道调研数据,我们估计一季度公司胶原蛋白销售收入在800-1000万元,接近去年全年的规模。一方面胶原蛋白销量有所增长,另一方面一季度公司胶原蛋白系列产品价格均有不同程度上调(胶原蛋白肽涨幅在10%以上,胶原蛋白营养面膜价格涨幅150%以上),一定程度上反应出公司产品已具有一定的市场认可度,终端建设小有成效。2010年公司胶原蛋白销量在20-30吨,预计2011年全年可实现50吨销量。 重申看好公司逻辑:①海参量价齐升:11-12年底播海参进入量产期,预计11-12年海参捕捞量分别在850吨、1200吨,此外,在海参消费持续增长和近海养殖面积缩减的背景下,长期来看海参价格将稳中有升;②新业务开辟新增长点:公司三文鱼养殖进展顺利,目前规格在200g/条左右,下半年有望达到可供出售的商品鱼规格,预计未来两年三文鱼养殖规模将翻倍增长,为公司提供新的利润增长点,同时也开创了中国大西洋鲑鱼养殖产业。 维持“增持”评级。预计11-13年EPS0.46/0.69/0.85元(注:现有盈利预测尚未包含三文鱼和胶原蛋白的利润贡献;11-12年小幅下调0.01/0.03元,主要小幅调减海参捕捞量并上调费用率)。目前股价对应11-13年PE35/24/19倍,考虑未来海域资源稀缺性的价值、公司产品“消费升级”的属性以及新增业务对利润贡献的潜力,我们维持“增持”评级。

投资要点: 一季报业绩略超预期。2011年一季度公司实现营业收入6.18亿元,净利润9391万元,归属母公司净利润8516万元,分别同比增长32.4%、20.7%、54.9%(2010年定增收购少数股东权益使一季度归属母公司净利润增幅高于净利润增幅),每股收益0.28元,略高于我们0.23元的预期。 酵母量价齐升推动收入增长。①量增:一季度公司继续加大市场开拓力度,使酵母系列产品销量在国内外市场均有所增长,我们估计一季度公司共销售酵母产品约3万吨,同比增长在20%以上;②价升:公司出口、内销的酵母产品分别于去年11月、12月份提价5%,以消化不断上涨的成本压力(目前竞争对手也开始提价)。酵母销量增长和价格提升带动出口和内销收入均实现了30%以上的增长。 糖蜜价格同比涨20%,成本压力仍存。一季度公司糖蜜采购价格在1200-1300元/吨,同比上涨20%左右,糖蜜价格持续上涨侵蚀酵母产品盈利水平,一季度公司综合毛利率同比下降3.4个百分点至32.2%(但由于去年年底提价,毛利率环比回升1.3个百分点)。由于公司成本采用先进先出法,二季度使用的糖蜜成本环比继续提升,酵母产品毛利率承压。我们认为公司可能采取以下方式消化成本压力:①适量进口糖蜜,目前东南亚糖蜜到港价较国内价格低10%左右,由于糖蜜加工属重污染行业,以前国家对糖蜜进口限制较多,但如果糖蜜价格继续维持高位公司可争取一定的进口配额。②如果糖蜜价格继续上涨导致毛利率大幅下降,不排除公司下半年会择机继续提价。 产能释放继续推动业绩增长,预计11-13年 EPS 分别为1.29/1.56/1.95元,当前股价对应11-13年PE28/23/19倍,维持买入评级。去年底崇左三期1.5万吨酵母及深加工产能投产,可于今年贡献利润,此外公司将通过技术改造、外购等方式扩大酵母生产规模,不考虑埃及基地1.5万吨酵母产能,预计2011年公司酵母总产能达到13万吨以上。新增产能陆续释放将驱动业绩持续增长。 预计11-13年 EPS 分别为1.29/1.56/1.95元,当前股价对应11-13年PE28/23/19倍,维持买入评级。

投资要点: 季报业绩基本符合预期:2011年一季度公司实现营业收入1.43亿元,同比下降6.6%,归属母公司净利润2479万元,同比略增2.7%,每股收益0.04元,基本符合预期。 营业收入略降主要原因是春节因素致水产加工业务收入略降。一季度是海参捕捞淡季,公司收入主要由水产加工业务构成。一季度收入较去年略有下降,我们认为一方面是由于今年春节较去年提前10天,公司速冻食品部分提前至2010年4季度所致,另一方面今年招工形势较去年严峻,节后复工进度受到影响。预计二季度水产加工板块会有较好表现:公司通过提薪(20%左右)解决招工难问题;此外,日本震后对我国水产加工企业订单增加,新增订单有望在二季度体现。 过冬海参占比提升导致毛利率提升。一季度,公司销售的海参主要是部分过冬海参以及上一年加工的淡干海参。我们估计今年公司过冬海参销售额在3000-5000万元左右,较去年有所增加,海参销售占比的提升使公司综合毛利率提高5个百分点至30.1%。 一季度费用率同比略有提升。一季度公司三项费率为13.6%,较去年同期增加4.4个百分点,其中销售费用率提高1.6%,主要是一季度好当家海洋食品销售公司设立济南、北京物流中心新增费用150万元,以及加大广告投入支出50万元;此外,受贷款利率上浮影响,财务费用较去年增加105%,费用率增加3.3个百分点至6.1%。 海参价格暂时坚挺,未来两周价格是关键。本周威海海参价格在170-180元/公斤,较上周略有下降,但变化不大。未来两周逐步进入海参旺产期,如果价格仍然坚挺,则基本确认“核污染”的并未影响海参市场整体消费,那么海参价格“稳中有升”的判断将得到支撑(整体需求稳定、虾池养殖面积缩减、淡干海参补库存拉动短期需求)。 维持“买入”。我们预计11-12年公司实现归属母公司净利润2.54/3.89亿元,不考虑增发摊薄EPS0.40/0.61元,当前股价对应PE32/21倍。考虑公司海参养殖规模进一步扩张的空间、公司海参量价齐升的预期以及未来两年65%的复合增长率,维持“买入”评级。

公司公布非公开发行预案:拟以不低于6.5元/股价格发行不超过17698.2万股,募集资金11.5亿元,投向30万亩高效农业节水滴灌工程项目、现代农业滴灌设备生产建设项目以及现代农业物流体系建设项目。 滴灌项目解决公司发展现代化大农业的水资源问题。公司现有耕地主要集中在河西走廊的干旱少雨地区,水资源短缺限制了公司种植经济效益更高但需水量较大的作物品种。本次增发在现有10个农场中实施总计30万亩的滴水灌溉工程,项目建成后公司47万亩耕地基本完成滴灌铺设,未来可根据市场需要调整种植结构,减少亩利润较低的啤酒大麦,增加附加值较高的蔬菜、瓜果、棉花等作物种植面积。此外,本次增发拟投资新建20条农业节水滴灌生产线,新增产能合计40000万米,投产后公司滴灌设备总产能达到26条滴灌生产线、年生产能力52000万米,为公司滴水灌溉工程提供设备支持。 现代农业物流体系建设解决公司发展现代化大农业的仓储运输问题。公司拟建设12万吨的果蔬气调库,并在北京、上海、成都、深圳等10多个核心城市建立农产品物流集散中心。气调库投产后公司可实现时令果蔬的淡储旺销,使果蔬生产旺季集中上市时几毛钱的价格提高到生产淡季的几块钱,价值翻倍。 此外,物流集散中心建设一方面响应政府为解决食品安全、降低物流成本而提出的“农超对接”,另一方面也有利于未来公司提升绿色有机食品的品牌溢价。 重申看好亚盛集团的理由:1)主业转型:剥离亏损工业资产,公司主业聚焦现代化大农业,现有342万亩土地提供资源保障。2)盈利模式转变:依托啤酒花、马铃薯、苜蓿和蔬菜瓜果等主导产品的产业化,将传统家庭承包经营逐步转变为现代农场统一经营模式,提升农业资产盈利水平。(详见我们2010年12月20日报告《亚盛集团:剥离亏损工业资产,聚焦现代化大农业,目标价10-12元,上调评级至“买入”》)。 维持“买入”评级。预计10-12年公司实现归属于母公司净利润1.56/3.06/5.04亿元,不考虑增发摊薄EPS0.09/0.18/0.29元。考虑未来三年公司净利润复合增长率61%,及通胀背景下土地资源价值升值预期,给予2012年35倍PE估值,对应一年内合理价格区间在10元左右,维持“买入”评级。

公司公布股权激励计划(草案)修订稿:拟授予激励对象1510万份股票期权(其中首次授予1360万份),占总股本的5.19%。自授权日起12个月后,激励对象可以32.15元的行权价按10%、30%、30%、30%的比例分四期行权。行权条件:11-14年饲料销量不低于275/345/430/535万吨,净利润不低于2.3/2.8/3.5/4.3亿元,净资产收益率不低于10.4%/11.4%/12.4%/13.4%。 修订稿与前次草案相比主要有以下几点变化:①激励人数和股票期权份数略降。修订稿中激励人数为121人,较前次方案减少4人,主要是回避实际控制人和主要控股股东通过关联方间接增持的情况。相应计划授予的股票期权数减少155万股。②行权条件更加严格,新增净资产收益率指标。除饲料销量和净利润指标外,修订稿将“净资产收益率”列入行权条件,规定11-14年净资产收益率不低于10.4%/11.4%/12.4%/13.4%,我们预计2010年公司ROE在9.5%左右,ROE指标每年持续上升1个百分点主要来自近年新投饲料厂盈利能力的提升。③此外,激励对象的行权比例由此前的10%/10%/40%/40%改为10%/30%/30%/30%,行权比例重心前移。且若公司在任一年度业绩考核不达标,则相应行权期内的可行权数量由公司注销,不得再顺延。 期权摊销费用较前次测算有所下降。首先,期权份数下降导致摊销费用下降。 假设授权日股价等于行权价32.15元,则按照此首批1360万份期权对应的摊销费用13009万元,较前次方案下降约860万元。其次,近期公司股价随农业板块调整,假设授权日股价等于4月18日收盘价28.64元,则期权摊销费用降至9000万元左右。期权费用对利润表的账面压力减小(不直接影响现金流和实际利润)。 股权激励方案修订稿进一步彰显管理层对公司未来盈利能力的信心,维持“增持”评级。公司凭借强大的服务营销体系及高效的执行力实现饲料产销规模快速扩张,股权激励方案出台后,贴近饲料销售一线的分子公司管理人员动力更足,而更加严格的行权条件显示管理层的信心。预计10-12年全面摊薄EPS0.72/0.92/1.21元(11-12年考虑期权费用影响),三年复合增长率32%,目前股价对应11-12年PE31/24倍,考虑公司作为养殖服务综合提供商持续增长可期,以及股权激励方案对业绩的有力支撑,给予2012年30倍PE,一年目标价36元,距目前股价有27%上涨空间。二季度逐步进入水产饲料和苗种销售旺季,建议“增持”。

商品代鸡苗是公司核心产品。公司主要从事父母代肉种鸡的饲养、商品代鸡苗的生产销售以及肉鸡养殖、屠宰和加工业务。其中鸡苗销售是公司核心业务,公司现有父母代种鸡存栏规模约180万套,年销售商品代鸡苗在1.6-1.7亿羽,2010年鸡苗业务实现销售收入3.5亿元、毛利2.8亿元,占到公司总收入、毛利比重分别为35%、58%。 鸡苗价格大幅波动是导致公司利润大幅波动的关键因素。鸡苗位于肉鸡产业链中间阶段,上游有父母代种鸡供给量影响,下游有商品代肉鸡养殖行情的影响,且商品代肉鸡饲养周期仅有35-45天,下游较短的生产周期导致鸡苗供需形势在短期内可能会发生较大改变进而引起鸡苗价格的上下波动。此外,近年来频发的疫病也加大了鸡苗价格的波动幅度。根据鸡病专业网数据,鸡苗价格在08年春季达到5元/羽以上,08年底迅速跌至0.7元/羽左右;2010年鸡苗价格从6月份1元/羽的低点快速反弹至年底的4元/羽以上。鸡苗价格的大幅波动是导致公司08-10年利润“下降-亏损-扭亏为盈”变化的关键因素。 预计鸡苗价格上半年高位运行,下半年大幅回落可能性较小。2010年下半年养殖行情开始复苏,毛鸡、鸡苗价格均大幅回升,但父母代雏鸡价格持续低迷,到年底才有所反弹,一定程度反映出鸡苗生产企业引种积极性不高。假如鸡苗企业从2011年年初开始大规模引种,那么经过“24周的育雏育成期+21天孵化期”,商品代鸡苗集中供应也要在下半年出现,加上下半年节假日较多对需求形成支撑,下半年鸡苗价格虽有回落的可能,但大幅下跌的可能性不大。全年均价同比仍将有较大幅度的上涨,从而推动全年业绩大幅增长。 非公开定向增发项目弥补产业链短板。公司公告拟以不低于19.36元/股的价格发行不超过4500万股,募集资金8.4亿元,投向商品鸡养殖项目(产能4536万羽)、商品鸡屠宰加工项目(产能为3600万羽)、粪污处理沼气提纯压缩项目。项目投产后,公司商品鸡出栏规模可达到5500万羽左右,屠宰产能达到5600万羽,产业链下游有所加强,一定程度上可平滑业绩波动。 预计11-13年EPS0.82/0.84/1.04元(11年上调0.12元),同比增长98%/3%/24%,预测市盈率分别为27/26/21倍。公司业绩的价格弹性较大,考虑上半年鸡苗价格高位运行,半年报有望较好,我们暂时维持“增持”评级。