投资评级及估值:预计12-15年EPS0.67/1.01/1.34/1.70元(考虑少数股东权益收回和股本摊薄;12年未包含新疆银隆股权转让收益,若包含则增厚EPS0.17元),复合增长率35%,公司的研发和营销优势使其成为国内种业领跑者和农业服务的旗帜,短期主导品种放量助其业绩进入持续快速增长期,参照A股种业公司估值以及国际种业巨头历史平均估值水平,给予2013年25-30倍PE,对应目标价25-30元。评级“买入”!。

投资要点: 投资评级与估值:预计12-15年公司实现归属母公司净利润7.5/10.0/14.3/19.2亿元,EPS0.94/1.29/1.79/2.40元,复合增长率40%。 综合考虑公司技术领先、服务网络优势以及强大的组织机制保障,并参照A股饲料行业平均(25x)及海大集团(28x)估值水平,给予2012年底30倍PE,6个月目标价28元,较当前股价有40%上涨空间,公司具备成长为农业大市值企业的潜力,首次评级“买入”!关键点假设:高档乳猪料如期放量,12-15年教保料销量45/66/103/143万吨;产品系列延伸带来前后端料增长:12-15年母猪料销量20/30/48/76万吨,中大猪料销量165/247/347/485万吨;种子、动保业务稳步增长。 有别于大众的认识:1)变革构建长期核心竞争力。2011年饲料业务主要变革:①经营管理权继续下沉。一级核算单位由早期20多个分裂为130多个“创业单元”(未来更多),并充分授权,激发员工积极性和创造性,完善以股权激励为核心的分享机制,这是公司团队具备“狮虎狼”型特质的基础;②提升养殖户、经销商服务体系,不仅提供常规的技术服务体系,更注重提升养殖模式与整体效益及经销商的共同成长;③持续扩大服务推广网络,现有5000多名业务员,1万多家核心经销商,未来仍会增加(业务员达到8000人)。业务员和经销商共同开发服务养殖户,对重点区域多重覆盖、密集开发,成熟乡镇市场占有率达到50%以上,同时强大的网络保障新品快速推广到终端。 2)业绩增长逻辑:提升头猪价值贡献并覆盖更多生猪。①利用技术领先及服务网络优势提升头猪价值贡献,公司产品定位高端,品质稳定、效果明显,赢得养殖户良好口碑。随着主导产品由此前预混料逐步扩展到科技含量更高的教槽料(贝贝乳,断奶期)、保育料(宝宝壮、宝宝乐,保育期),未来继续延伸至母猪料,并同步销售疫苗、微生态制剂等产品,标杆客户一头生猪为公司带来的毛利也由早期16元左右逐步提升至目前50元左右,未来有望实现100元左右;②服务网络覆盖更多生猪。公司服务销售客户由原来存栏20头母猪自繁自养猪场为主,逐步扩大至存栏规模50-200头母猪为主(部分500-1000头,规模化趋势),中等规模养殖户占比在快速提升,纳入公司服务和销售(开发)的生猪数量在增加,市场占用率提高。而公司募投资金投入项目陆续投产,产能处于快速增长期,可有效保障其市场规模扩张。 股价表现的催化剂:中报业绩超预期,市场对公司成长逻辑认知逐步清晰。 核心假设风险:教保料销量低于预期。

估值与投资评级:预计12-13年归属于母公司净利润分别为1.61亿元、2.61亿元,同比分别增长92%、62%,EPS分别为0.23元、0.38元(增发摊薄0.20元、0.32元),2012年业绩“拐点”向上,给予公司2013年20倍PE估值水平(海大集团估值水平),合理股价7.6元,目前股价5.54元,上调投资评级至“增持”。

国内水产饲料龙头,技术服务体系打造核心竞争力,维持“买入”。公司依靠技术服务体系为重点养殖户提供全套“解决方案”,从而增加客户粘性并形成示范效应,同时服务产品(制剂、苗种)与饲料业务实现渠道共享,形成新利润增长点。未来3-5年产能集中投放以及2000多人技术服务人员逐步成熟,公司饲料业务继续保持快速增长,预计12-14年实现EPS0.65/0.86/1.14元,复合增长率35%,当前股价对应PE25/20/15倍,维持“买入”评级。

公司公告:由于向特定对象发行股份购买主要子公司少数股东权益事项的相关条件尚欠成熟,公司无法在规定时间完成预案所需必备条件,故决定暂时中止本次重大资产重组事宜,并承诺自本公告刊登之日起三个月内不再筹划重大资产重组事项,公司股票今日起复牌。 少数股东权益收购相关条件尚欠成熟,但整合战略未变。我们估计本次资产重组中止的主要原因在于子公司部分少数股东股权确权事宜尚未完成,尚需时间协调沟通方可继续推进重组进程。但未来将核心子公司少数股东权益全部收回仍是大势所趋,一方面这符合国家种业新政导向以及农业部产业政策司的要求;另一方面,公司所处发展阶段使得公司有能力也有必要整合内部资源,进行统一运作。目前湖南隆平、安徽隆平总经理已分别就任总公司执行总裁、产业总监,玉米、水稻种子子公司之间也逐步归类,公司经营层面整合已经展开。 少数股东权益收回短期有望增厚公司业绩40%以上,有利于核心管理层与股东利益一致。①收购少数股东权益一次性增厚业绩40%以上。隆平属控股型公司,2011年公司净利润2.28亿元,而湖南隆平、安徽隆平两家净利润合计2.08亿元,近三年少数股东损益占净利润比重均在40%以上。假设未来公司以定向增发形式将少数股东权益全部收回,收购P/E 分别假设为10/12/15x,则EPS分别增厚47%/44%/40%。②少数股东权益收回有利于管理层与股东利益一致。 如果未来股权收购事宜顺利推进,子公司利润“回归”上市公司,创业元老也进入上市公司核心管理层,预计公司也会考虑包括股权在内的多种激励方式,未来管理层利益与股东利益将趋于一致。 综合优势日益显现,主导品种梯次增量推动业绩持续增长。公司种业竞争优势有二:①产业基础良好,“研发+营销”打造长期核心竞争力。公司种业在育、繁、推环节均有较好基础,未来能够优先受益国家“扶持龙头”的产业政策,同时在市场竞争中无短板;品种是种企的核心,目前公司已形成“自主研发+湖南杂交水稻研究中心+外部科研院所”三层次研发体系,保证品种的持续创新能力,近年杂交水稻国审品种数量行业第一;营销方面,公司通过隆平种粮合作社、“春芽行动”等方式开展服务营销,提高农民种植效益以增加客户粘性和示范效应,目前技术服务营销体系国内领先。②优质品种推广面积快速扩张。公司综合优势已开始显现,水稻种子:11年主导品种Y 两优1号推广面积600-700万亩,已成为全国推广面积最大的中稻品种,后续C 两优608、两优1128、深两优5184等优质中稻品种有望继续接力;玉米种子:隆平206已进入行业第一梯队,预计12年推广面积超过1000万亩,未来几年仍有望持续增长,预计后续隆平207、隆平208、隆平211等也将陆续通过审定。主导品种放量+后续品种接力推动公司业绩持续快速增长。 评级“买入”。预计12-15年EPS1.O8/1.39/1.77/2.24元(假设按12xPE 置换少数股东权益,股本增加3938万股),公司综合优势明显,具备成为国内种业领跑者的潜质,而行业加速整合为公司持续成长提供行业支撑,给予2012年30-35xPE,对应股价32-38元,维持“买入”评级。

投资要点: 一季报业绩符合预期。1-3月份公司实现营业收入3.75亿元,归属母公司净利润1.05亿元,分别同比增长93%、147%,全面摊薄EPS0.39元,基本符合季报前瞻预期0.38元。此外,公司预计1-6月份业绩同比增长30-70%。 仔猪出栏规模扩张推动业绩增长。根据公司一季度收入及国内生猪市场价格,我们推算公司生猪出栏量应在30万头以上,其中仔猪出栏占比70%以上,出栏量较去年同期翻番。公司生猪出栏原则是“价高者优先“,一季度国内仔猪均价在31元/kg以上,同比上涨近50%(主要由于部分地区仔猪腹泻病导致供给减少),而商品肉猪价格春节后持续下跌,故公司加大仔猪出栏力度以实现利润最大化。 公司下半年经营主要看点:1)商品肉猪价格有望止跌回升,一方面去冬今春仔猪腹泻病影响二季度生猪供应量,另一方面目前肉猪价格水平下育肥猪散养户已亏损,自繁自养头均利润也大幅萎缩,从而导致补栏积极性下降以及母猪淘汰数量增加,进而减少后期生猪供给,故三季度消费旺季来临猪价有望回升(二季度有进口到岸猪肉及大型屠宰企业收猪动力不足因素,故从需求端来看可能会抑制二季度价格反弹)。2)生猪出栏规模持续增长。公司目前已具备12年出栏160万头生猪的土地、种猪等资源储备,预计未来三个季度生猪出栏量会逐季上升,全年生猪出栏同比增长50%以上。3)生态猪成功出栏,冷鲜肉专卖店正式运营。从固定资产数据来看,我们预计生态猪养殖小区已建成100个以上(年出栏400头/个),下半年出栏3万头生态猪可能性较大,而7-8月份开封屠宰厂有望投产,冷鲜肉专卖店也将在届时正式运营,公司成功进军下游以及高端生态猪的成功上市将有助于估值水平的提升。 维持“买入”评级。预计12-15年生猪出栏162/245/356/513万头,全面摊薄EPS1.84/3.00/4.78/6.93元,目前股价对应PE20/12/8/5倍。看好未来5年国内规模化生猪养殖企业成长前景,而“雏鹰模式“有望助公司以更高效率实现养殖规模扩张,此外产业链逐步延伸有望提升估值水平,2015年目标市值300亿元(目前98亿元),如果二季度股价有调整机会建议投资者积极买入。

维持“买入”评级。预计11-13 年公司肉鸡宰杀量1.8/2.4/2.8 亿羽,全面摊薄EPS 为0.68/0.97/1.14 元,三年复合增长率30%。12-14 年动态PE22/15/13倍。公司拥有稳定的大客户销售渠道、产业链一体化的风险消化能力及稳定增长的产能,目前估值较为合理,维持“买入”评级,建议长期投资者积极关注。

2011年公司净利润同比增长30%,业绩略低于预期。2011年公司实现营业收入7.5亿元,归属母公司净利润9550万元,分别同比增长20.6%、30.2%。全面摊薄EPS0.392元,略低于年报前瞻中的预期0.41元。本年度利润分配预案为每10股派发现金2元(含税)。 海参放量推动业绩持续增长,进料加工业务毛利率下降拖累业绩略低预期。 ①海参捕捞量同比增长40%以上。我们测算公司11年海参捕捞量在800吨以上,同比增长40%以上,增量仍主要来自莱州海域及海阳海域;预计海参销售均价同上年基本持平,海参业务共实现收入1.73亿元,同比增长46%,海参毛利占比提升至62%,海参养殖已成为公司业绩增长的核心驱动力。②其他养殖业务战线收缩。11年公司其他海水养殖业务(包括海带苗、大菱鲆等)收入、毛利分别为2070万元、650万元,分别同别下降48%、65%,我们认为主要是公司主动缩减大菱鲆养殖规模,未来原有厂房、设施逐步转向市场前景更好、利润率更高的三文鱼养殖。此外,11年大菱鲆、海带苗价格也有所下降。 ③进料加工业务毛利率下降。11年公司进料加工实现收入4.5亿元,同比增长23%,但由于原材料、人工成本上涨以及人民币升值的影响,公司进料加工毛利率下降2.66个百分点至4.3%。 底播海参逐步达产及三文鱼上市有望助2012年业绩快速增长。①牟平、担子岛海域进入量产期。牟平及担子岛养殖区由于水深均在10米以上,海参生长期较长,故捕捞进度晚于莱州及海阳海域。2012年牟平、担子岛底播海参预计均进入量产期,考虑气候因素,预计主要捕捞量将在上半年实现。预计公司海参捕捞量有望同比增长30-40%。此外,牟平、担子岛底播海参品质接近野生参,更具稀缺性,价格较圈养海参至少高10-20%。②三文鱼养殖成功,预计12年贡献EPS0.17元。一季度公司三文鱼已正式销售,主要通过水产经销商渠道销售活鱼,价格为120元/kg,考虑国内消费习惯及运输半径问题,我们仍按照三文鱼加工品70元/kg的价格估算业绩,假设12年销售1000吨,贡献EPS0.17元。13-14年预计销量1500/2500吨,三文鱼将成为继海参之后的又一增长来源。 维持“买入”。预计12-14年实现EPS0.68/0.90/1.25(12-13年较前次下调0.02/0.07,主要下调大菱鲆销量、进料加工毛利率,小幅上调销售费用率),三年复合增长率47%,目前股价对应PE19/14/10倍。我们认为12年海参价格不会明显下跌(具体逻辑详见12/26/2011海珍品行业点评报告),公司海参全面放量以及新业务三文鱼养殖规模快速扩张将推动公司业绩持续增长,给予2012年25倍PE,目标价17元,维持“买入”。

年报业绩符合预期。2011年公司实现营业收入13亿元,归属母公司净利润4.3亿元,分别同比增长90%、249%,全面摊薄EPS1.61元,符合我们年报前瞻中的预期。利润分配方案:每10股转增10股并派发现金4.5元(含税)。 生猪出栏规模持续扩张及销售价格大幅上涨是业绩增长主要推动力。①2011年公司实现生猪出栏102万头,同比增长54%,其中仔猪、育肥猪、二元种猪销量分别为72万头、27万头、3.5万头,分别同比增长65%、34%、21%。②生猪价格大幅上涨助头均利润创历史新高。2011年全国仔猪/育肥猪均价33.65元/kg、16.95元/kg,分别同比上涨89.5%、48.2%。由于价格涨幅高于成本涨幅,公司仔猪、育肥猪毛利率分别提升12%、23%至48%、34%,从而带动公司综合毛利率提升13.6个百分点至39.3%。仔猪、育肥猪实现头均毛利406/629元,较10年提升183/483元/头。 预计2012年生猪价格难以深幅下跌,出栏规模快速扩张保证业绩持续增长。 ①尽管11年生猪头均利润创历史新高,但农户由于担心价格风险及疫病风险对种猪补栏积极性较弱,全国能繁母猪存量直到5月份才止跌回升,下半年虽持续回升但整体补栏速度远小于08-09年。当期能繁母猪补栏量决定12-13个月后的生猪出栏量,故我们判断12年生猪出栏量不会大幅增加,则价格跌幅也相对有限。预计上半年价格震荡为主,下半年价格有所下跌,全年均价下跌10%左右。②公司生猪出栏规模快速扩张,以量补价实现业绩增长。公司计划2012年实现生猪出栏160万头,同比增长50%以上。从种猪储备来看我们认为出栏计划具备可行性,截至11年底公司纯种猪净增1.2万头至2.2万头,自繁种猪净增1.96万头至4.02万头,生产性种猪总量达到6.6万头。充足的种猪储备为生猪出栏快速扩张奠定基础,一季度公司业绩预告同比增长130-180%,即是出栏规模快速扩张的贡献。③公司计划2012年经营性净利润同比增长10%以上(EPS1.77以上),ROE不低于15%,这与股权激励计划中首期行权条件相一致,目前公司股权激励计划已经证监会备案无异议,激励机制完善进一步提升公司业绩增长的概率。 维持“买入”评级。预计12-15年生猪出栏162/245/356/513万头,全面摊薄EPS1.84/3.00/4.78/6.93元,目前股价对应PE16/10/6/4倍。随着2012下半年公司高端生态猪的推出以及产业链的完善,预计公司估值水平有望提升。 未来5年国内规模化生猪养殖企业进入快速增长期,不断完善的“雏鹰模式”有望助公司成长为大市值企业,2015年目标市值300亿元,目前公司总市值仅80亿元,维持“买入”。

事件:公司今日公布对外投资公告,拟以自有资金3000万元投资设立全资子公司甘肃亚盛鱼儿红矿业开发有限责任公司,开展对鱼儿红农场内的矿产资源前期开发工作。 若公司未来能够顺利获得探矿权及采矿权,则该矿产投资业务有望贡献市值60亿元。公司下属鱼儿红牧场境内拥有丰富的钨、铁、金、银、铅、锌、煤等矿产资源,根据甘肃省地矿局报告,矿区拥有C+D 级三氧化钨22.42万吨,其中黑钨矿12.98万吨(平均品位1.264%),伴生氧化铍7468吨、铋3514吨、锡5194吨、银262吨。根据《甘肃省国资委关于亚盛集团开发鱼儿红牧场境内矿产资源的批复》,公司已具备对该矿产资源进行前期开发工作的资质。假设未来公司顺利取得探矿权及采矿权,按照钨矿13万元/吨的价格简单测算,仅钨矿资源价值为290亿元,考虑开采成本以及时间价值,初步估算可增加市值60-90亿元(因我国对钨矿开采进行总量控制,故此项测算不确定性较高)。 矿产开发旨在反哺农业,公司主业仍聚焦现代化大农业。我们在《亚盛集团深度报告:现代化大农业领军者,未来三年复合增长率68%,维持“买入”》中指出,公司战略正在经历“多元化→一体化”以及“传统农业→现代农业”的两方面转型,我们认为本次投资矿产业务并非公司又一轮“多元化”进程的开启。 首先,该矿产资源位于公司下属鱼儿红农场60万亩的“其他用地”内,公司只是充分利用其现有资源优势,且矿产开采获取的利润也主要用来为现代农业建设提供资金支持;其次,目前公司各方面资源主要投向现代农业建设,因此我们认为未来如果矿产得以顺利开发,公司也会采取外包或合作形式进行开采,而不会在采矿环节投入过多人力、物力、财力,影响现代化大农业的建设进程。 公司是现代化大农业首选标的,维持“买入”。预计11-13年实现归属母公司净利润1.3/3.9/6.2亿元(11年考虑天同证券诉讼计提损失8957万元),EPS0.08/0.23/0.36元(考虑增发摊薄EPS0.07/0.20/0.32元),三年复合增长率68%,对应PE72/25/16倍。11-13年公司利润增长主要来自耕地面积扩张(47/55/62万亩)、经营模式向”统一经营”转型(统一经营面积9/27/43万亩,亩均利润1000元以上)以及现代农业向省外扩张(吉林12-13年8/15万亩)。公司正在进行“传统农业向现代化大农业”的深度转型,土地面积有望继续扩张,耕地资源价值将显著提升,给予公司2013年25倍PE,一年目标价9元,维持“买入”。 核心假设风险:“统一经营”面积扩张低于预期;矿产资源探矿许可证及采矿许可证未能获批。

投资要点: 投资评级与估值:预计11-13年实现归属母公司净利润1.3/3.9/6.2亿元(11年考虑了天同证券诉讼计提损失8957万元),EPS0.08/0.23/0.36元(若按定增底价5.48元增发2亿股,则对应摊薄EPS0.07/0.20/0.32元),三年复合增长率68%,对应PE67/23/15倍。公司正在进行“传统农业向现代化大农业”的深度转型,土地面积有望继续扩张,耕地资源价值将显著提升,参照同是农垦系的北大荒(28X)和海南橡胶(22X)2013年估值水平,给予公司2013年25倍PE,对应一年目标价9元,距当前股价尚有60%涨幅,维持“买入”。 关键假设点:经营模式转型顺利,预计11-13年“统一经营”面积9/27/43万亩; 农产品价格稳中有升;省外扩张稳步推进,预计12-13年经营面积8/15万亩。 有别于大众的认识:1)公司净利润增长来自耕地面积扩张和经营模式转型带来的耕地价值提升:①种植面积持续扩张:公司现有342万亩,其中耕地面积47.5万亩(其余:宜农未开垦土地48万亩,牧场面积185万亩,其他用地60万亩),预计12-13年分别扩张至55/62万亩;此外我们预计母公司有望将存在同业竞争的4家农场陆续注入公司,将新增耕地面积30-40万亩。②经营模式转变提升耕地资源价值:在家庭农场承包模式下公司利润来源为“地租+农产品购销差”,而在统一经营模式下通过调整种植结构(主导品种为啤酒花、马铃薯、苜蓿、瓜果蔬菜、制种,同时实施滴灌技术)、提升单产和产品品质有望将耕地资源价值最大化。预计11-13年统一经营亩均利润1000元以上,家庭承包模式亩均利润200元左右,随“统一经营”面积占比提升11-13年公司耕地综合亩均利润为369/609/833元/亩,价值翻番。③种植模式省外扩张加速公司成长:公司将经营模式和滴灌技术向省外复制,预计12-13年在吉林耕地经营面积8/15万亩,亩均利润近300元,考虑近年城镇化进程带来抛荒地的增加,预计未来公司远景目标可达到100万亩。2)转型动力充足,转型阻力较小。①转型动力方面,母公司甘肃农垦09-10年开始受省国资委考核,而当地禀赋资源相对有限,只有依靠转型才能提升经营业绩;此外,2010年初甘肃省政府相应中央好找连续出台4个关于农垦转型的文件,而亚盛作为甘肃农垦农业资产整合平台是转型的主体; ②农场职工对转型构成的阻力较小:首先,公司对原农户出租土地是“一年一签”,收回土地经营权不存在制度障碍;其次,农垦由军垦体制转化而来,农场职工组织化程度较高,对公司转型配合较为积极;更重要的是,经营模式转变是“做大蛋糕”的过程,农户转型“产业工人”,受雇于公司并按最终种植效果获得工资奖励,职均收入将有所提升。 股价表现的催化剂:市场对公司经营模式转型逐步认可;农产品价格上涨;农场其他资源获准开发。 核心假设风险:“统一经营”面积扩张低于预期;农产品价格大幅下降。

投资要点: 公司今日公告:公司控股股东甘肃农垦集团在 2011年12月16日-2012年2月15日期间增持公司股份1754.9万股,约占公司总股本1.01%,总持股比例达到18.04%,截至当前农垦集团及一致行动人合计持股比例29.24%。 大股东增持体现其对公司未来发展的信心以及对当前投资价值的认可。按照大股东增持期间公司股价平均值计算,本次增持金额近8600万元,且大股东计划将继续实施增持公司股票计划,并承诺增持期间大股东及其一致行动人不会减持。大股东在A 股市场尚未明朗的情况下持续增持公司股票显示了对公司长期发展的信心,这也与大股东近年来对公司的全力支持相一致:从资源上,09年以来农垦集团已将8家优质农场资源置入上市公司,并计划以公司为平台继续整合集团农场资源;此外,本月公司又以低价收购大股东旗下“农垦良种”(净利润约1000万元),为公司打造现代农业再添动力。从管理上,农垦集团董事长、副董事长均兼任上市公司高管,以确保公司转型战略的顺利贯彻。总之,农垦集团正全力以赴将亚盛集团打造成现代化大农业集团,本次增持行为是对公司支持的又一具体表现。 整合土地资源,转变盈利模式,做现代化大农业的领军者。①土地资源丰富: 通过整合集团资源,公司现拥有授权经营的土地面积达到342万亩,其中耕地面积47.5万亩,宜农未开垦土地近48万亩,牧场面积185万亩。预计集团尚有四个农场资源有待整合,估算经营土地面积35万亩。近年来的土地储备为公司发展现代化大农业奠定资源基础。②盈利模式转变:公司经营模式正由“家庭农场承包”转为“统一经营模式”,通过集中土地资源,解决缺水问题,调整种植结构,提高机械化程度,将亩均利润从此前的100-300元提升至1000元以上。条山农场的成功案例已证明了统一经营的巨大优势。③走向省外,复制模式。公司在建设现代化大农业方面已有一定积累,未来将在吉林、内蒙等地区复制成功经验,据报道,11-13年公司在吉林松原市将建设2/8/38万亩的示范田,远景利用土地资源达到100万亩以上。成功模式在省外复制将成为公司另一增长来源。 看好公司转型“现代化大农业”,建议“买入”。公司主业聚焦大农业,整合耕地资源,转变盈利模式,突出优势产业,提升资产盈利能力。预计11-13年全面摊薄EPS0.09/0.23/0.33元(假设按增发底价5.48元发行新增股本2.1亿股),目前股价对应PE57/22/15倍。考虑公司盈利拐点已现,以及未来土地资源的升值空间,建议“买入”。

事件:公司公布股票期权激励计划草案,拟授予激励对象235万份股票期权(其中预留股票期权22.8万份),占总股本0.88%,行权价格为24.67元,有效期四年,自授权日起满12个月后,激励对象可在行权日内按40%:30%:30%比例分三期行权。行权条件为:以2011年为基期,2012-2014年归属母公司净利润增长率不低于10%、37.5%、71.88%(以2011年报预增下限为基准,12-14年对应EPS1.79/2.24/2.80元),12-14年扣除非经常损益后的加权平均净资产收益率均不低于15%。 激励范围较广,有利于调动公司骨干人员积极性,保证生猪出栏计划的顺利落实。本次激励对象共有313人,其中核心高管5人,中层管理人员14人,业务骨干294人。我们估算本次激励对象占公司总人数比例30%以上,是目前已公布股权激励方案的农业上市公司中激励范围最广股权激励计划。与工业企业不同,畜禽养殖企业生产环节面临较大不确定性,需要各个环节人员具有较强的责任心,通力合作以提高养殖效率(产仔率、成活率、料肉比等指标)。 本次计划激励对象覆盖了原料采购、饲料、育种、养殖(含生态猪)、屠宰加工全产业链管理人员及技术骨干,其中生产环节激励对象占激励总人数50%以上,激励对象的广泛覆盖有助于调动业务/技术骨干积极性,保证公司生猪出栏计划及新业务的顺利落实、推进。 行权条件相对合理。一方面,行权条件要求12-14年归属母公司净利润分别较2011年增长10%、37.5%、71.88%,三年复合增长率19.8%,如果生猪出栏计划顺利落实,行权条件实现概率较高,对核心人员形成有效激励;另一方面,2012年行权条件显示管理层穿越“猪周期”的信心,12年猪价处于下行周期,而12年达到行权条件时EPS 最低为1.79元,同比增长10%,高于市场一致预期,这也显示了管理层通过外延扩张(规模扩张)和内涵增长(成本控制)对冲猪价下跌的信心。 股权激励费用对净利润影响有限。分别假设授权日公司股价较行权价上涨10%、30%,则12-15年需要摊销的期权费用总额分别为2040万元、2870万元,预计占2011年净利润的4.7%、6.6%,可见股权激励费用对净利润影响有限,何况期权费用无需付现,不直接影响公司财务状况及投资价值。 维持“买入”评级。股权激励有助于使核心管理层和投资者利益相一致,且激励对象覆盖范围广泛,有利于提高业务人员生产积极性,保证出栏计划顺利实现。预计11-15年生猪出栏108/157/241/348/513万头,全面摊薄EPS1.63/1.84/3.00/4.78/6.93元,目前股价对应PE15/13/8/5/3倍。未来5年国内规模化生猪养殖企业进入快速增长期,“雏鹰模式”有望助公司成长为大市值企业,2015年目标市值300亿元,战略性看好公司发展前景,目前公司总市值仅65亿元,维持“买入”。

投资评级及估值:预计11-15年全面摊薄EPS 1.63/1.84/3.00/4.78/6.93元,目前股价对应PE13/11/7/4/3倍。随着公司“饲料→种猪→商品猪→肉制品→终端消费”产业链逐步完善以及高端生态猪的上市,未来从产业链长度来看与圣农发展相似,从终端产品属性来看更像偏向于“消费品”。综合考虑国内外可比公司估值水平、国内生猪产业未来5-10年的快速增长阶段,给予2015年15-18倍PE,市值可望达到300亿元。公司所处行业市场空间广阔,雏鹰模式有望助公司成长为大市值企业,战略性看好公司发展前景。目前公司总市值仅60亿元,上调公司评级至“买入”。

2011年公司海参养殖进入放量阶段,维持“买入”。公司增长逻辑由2010年的“价升”转为11-13年的“量增“,预计11-13年海参捕捞量为2206/3249/4105吨,海参放量推动收入增长以及毛利率的大幅提升,预计11-13年公司实现归属母公司净利润2.2/3.6/4.3亿元,EPS0.30/0.49/0.59元(按增发后新股本7.3亿股计算),三年复合增长率45%,目前股价对应PE29/18/15倍。考虑11-13年公司海参放量推动业绩快速增长,以及公司近26万亩的海域资源价值,给予2012年30倍PE,对应股价15元,较当前股价尚有64%的涨幅,维持“买入”评级。 海参放量来自于“可采捕资源”的增加及“采捕意愿”的提升。从采捕资源来看:①经过近几年的精养池改造,公司海参实际养殖面积由2008年的1.6万亩逐步提升至2011年的2.7万亩;②海参投苗量持续增加,我们估计08年公司海参投苗8000万元,09-11年投苗上升至1.4/1.9/3.0亿元,同时体现海底海参存货的“消耗性生物资产”由07年的1.86亿元增长至11上半年5.61亿元,显示“可采捕资源”在快速提升。从采捕意愿来看,集团董事长开始坐镇上市公司后重点抓海参亩产和采捕率的提升。从2011年上半年捕捞量1064吨、同比增长41%的结果来看,公司捕捞力度已在明显提升。 未来发展战略定位“做大一条参”。本文2.1比较了四家海洋养殖公司的发展现状和未来战略选择,其中好当家未来战略重点在于逐步完善“海参原种-海参苗-商品参养殖-海参加工-销售”整条产业链:公司在海参养殖环节将继续扩大海域面积(预计2012年初新增1万亩围堰合坝,后续围堰面积有望继续扩张,预计2011-2013年海参养殖面积分别为2.7/3.7/3.7万亩),并通过技术进步和管理效率提升来提高海参成活率,预计11-13年海参成活率为25%、30%、40%;在上游苗种环节公司将继续扩大养殖水体,由当前的4万㎡扩大到14万㎡,逐步提升海参苗种自给率(我们测算苗种自给率由0%到100%可提升毛利率11%);下游:一方面提升产品档次、丰富产品线(改换包装、推出海参降压肽),另一方面将营销中心迁至济南,加强品牌和渠道的建设(海参加工环节可实现10-15%的增值)。 股价表现催化剂:市场对公司海参放量的逻辑逐步认可;海参价格上涨。 核心假设风险:天气异常导致捕捞“时间窗口”缩短;海参价格下降(海域污染影响消费心理)。