投资要点: 公司2011年1季度实现营业收入5.44亿元,归属母公司净利润4517万元,同比分别增长30.1%、74.9%。全面摊薄EPS0.055元,每股经营活动现金流0.03元,业绩略超我们和市场预期(净利润增长70%)。此外,公司预计上半年净利润将同比增长80-130%。 业绩增长来自单只鸡盈利提升及宰杀规模增长。①我们估计一季度公司肉鸡宰杀规模在1900万羽左右,鸡肉产品销量4.37万吨,同比增长12.88%,规模增长主要来自产能提升。②一季度公司鸡肉平均售价12050元/吨,同比增长13.08%(较去年四季度环比增长4%);而一季度肉鸡单位成本同比提升9.56%,故肉鸡屠宰毛利率较去年提升2.75个百分点至14.27%,单只鸡毛利约为4.4元,同比提升60%以上。去年三季度开始国内鸡肉价格持续回升,并在今年一季度继续维持高位,一方面去冬今春天气寒冷,北方养鸡难度加大,肉鸡供应减少;另一方面肉猪价格持续高位一定程度上也对鸡肉价格形成支撑,我们预计肉鸡价格高位运行趋势有望贯穿上半年。 自筹资金建设定增项目导致财务费用同比大幅提升。一季度公司财务费用1481万元,较去年同比增长243.5%,主要是公司为争取新增的9600万羽肉鸡工程建设项目尽早投产,筹措资金先行建设。一季度公司短期借款较年初增加2.48亿元,同比增46.8%。预计待定向增发不超过15亿元的募集资金到位后,公司财务状况将得到有效缓解。 公司订单饱满,产能扩张推动业绩增长。除牵手肯德基、麦当劳两大餐饮连锁巨头外,公司与太太乐、福喜等也形成稳定合作关系,随着大客户业务持续增长,以及同行产品出现问题造成的部分市场空缺,公司产品的意向定单远大于实际产能,基本是“以产定销”。随着新增9600万羽肉鸡工程于6月份前后投产,公司肉鸡产能将近2亿羽,未来三年至少增加至2.52亿羽,产能瓶颈得到有效缓解,产销规模扩张将推动业绩持续增长。 维持“买入”评级。预计11-13年公司肉鸡宰杀量1.35/1.80/2.4亿羽,全面摊薄EPS0.60/0.78/1.04元,三年复合增长率46%。11-13年动态PE29/22/17倍,相比公司稳定的大客户销售渠道、产业链一体化的风险消化能力及业绩快速增长的潜力,目前估值较为合理,维持“买入”评级,建议长期投资者积极关注。

投资要点: 年报业绩符合预期:公司2010年实现营业收入6.24亿元,归属母公司净利润7336万元,分别同比增长31.8%、32.7%。每股收益0.30元,基本符合我们年报前瞻中的预期。 海参量价齐升是业绩增长主要推动力。2010年公司实现鲜海参销量560吨左右,同比增长33%,增量主要来自于莱州海区、担子岛海域底播项目的逐步达产。在持续增长的海参消费和有限的资源供给影响下,2010年海参价格持续上涨,根据威海水产品批发市场数据,10年上半年鲜海参均价在180元/公斤,同比增长60%以上,下半年捕捞旺季海参均价在200元/公斤左右。在海参量价齐升推动下,2010年公司实现海参销售收入1.19亿元,同比增长66.5%。 同时,尽管由于海参底播项目转固定资产带来折旧费用增加进而使海参单位成本上升11.5元/公斤,毛利率仍略提升0.9个百分点至68.9%。 对公司的看法我们与市场主要有两点不同。①市场认为,公司主业仍以水产加工为主,盈利能力较差。我们认为,海参收入占比已从07年5%提升至10年的19%,而同期水产加工业务收入占比则由77%降至59%,从收入结构来看,水产加工确实仍占比最大,但从毛利结构看,2010年海参毛利占比达到55%,而水产加工仅有17%,且公司海参90%是鲜销,销售费用较少,海参已成为公司第一大利润来源。11-12年底播海参逐步达产放量,而预计公司水产加工业务维持现有规模,海参收入利润占比将继续提升。公司净利润增速由此前平均20%升至2010年30%以上,公司在年报中预计2011年净利润增速仍在30-50%。②市场认为,公司海参底播面积4.1万亩,相比其他两家水产养殖企业无资源优势,1-2年达产后难有新增长点。我们认为,公司实施增发项目时为保守起见4.1万亩海域投礁、投苗密度尚未达到实际可利用的50%,现有海域投苗密度仍有增长空间,且公司在乳山租赁2000亩围堰海域也可成为增量海参来源。此外,公司寻找新增海域也在进行中,不排除公司会取得新的外海海域。 除海参业务外,公司三文鱼和胶原蛋白业务也在顺利推进中。其中首批产能1000吨的三文鱼项目预计于今年下半年陆续达产,未来两年有望实现翻倍增长,成为新利润增长点。 维持“增持”评级。我们继续看好公司海参量价齐升的趋势和海域扩张的潜力、以及三文鱼试养成功后的市场爆发力。预计11-13年EPS0.47/0.72/0.90元。考虑未来海域资源稀缺性的价值、公司产品“消费升级”的属性以及新增业务对利润贡献的潜力,给予2012年35倍PE,一年目标价25元,维持“增持”评级。 风险因素:消费者对核辐射担忧影响到海参全年消费

年报业绩符合预期。2010年公司实现营业收入10亿元,归属母公司净利润4445万元,分别同比增长38.2%、204.8%,EPS0.41元,基本符合我们年报前瞻中的预期。2010年每股经营现金流1.07元,同比增长381%。分配预案:每10股派发现金股利1元(含税)。 鸡苗价格回升是推动业绩增长的主因。①鸡苗是公司最主要的利润来源。2010年鸡苗业务分别实现收入、毛利3.52亿元、7200万元,占公司总收入、毛利额的35%、58%,鸡苗业务是影响公司利润的关键因素。②鸡苗销量稳定。公司现有种鸡存栏量约180万套,其中产蛋鸡约占三分之二左右,按照母鸡一个生产周期产蛋170枚以及85%孵化率计算,公司鸡苗产能在1.7-1.8亿只,我们估计公司2010年实现鸡苗销量约1.65亿只左右,相比09年略有增长。③鸡苗价格同比增25%左右,是推动业绩增长主因。2010年鸡苗价格先抑后扬,上半年鸡苗均价1.7元/只左右,平均一只鸡苗亏损0.3元/只,下半年随畜禽产品价格周期性回升以及中秋国庆等节假日对需求的拉动,鸡苗价格快速反弹,最高涨至4元/只,全年均价约为2.2元/只,同比上涨25%左右,鸡苗毛利率提升13个百分点至20.3%。价格上涨是公司三季度开始扭亏为盈的主要驱动力。 肉鸡屠宰业务和沼气发电业务盈利能力均有所提升,形成新增长点。公司现有肉鸡屠宰产能3000万羽/年,预计2010年屠宰量在2000万羽以上,由于屠宰规模扩大以及肉鸡价格回升,鸡肉产品实现营业收入5.5亿元,同比增37%,且毛利率提升4.8个百分点至5.5%,子公司蓬莱民和食品实现净利润1645万(09年亏损138万)。此外,以鸡粪为原料进行的沼气发电业务也全面达产,2010年实现收入1200万元,同比增76%,毛利率由09年-39%提升至45%。公司目前沼气年可发电2190kwh,已成功注册联合国CDM(清洁发展机制)项目,未来碳交易也为公司提供新利润来源。 预计11-13年EPS0.70/0.84/1.04元,同比增长70%/19%/24%,预测市盈率分别为30/25/20倍,公司业绩的价格弹性较大,考虑一季度鸡苗价格仍呈上升趋势(均价在3元/只左右),一季报有望超预期,我们维持“增持”评级。

公司公告:日本地震并发生核泄漏后,公司生产经营情况一切正常,各项业务有序进行,烟台市海域也未出现任何异常。 全资子公司对日出口业务未受影响。公司出口业务中只有全资子公司烟台山海食品的部分业务是面向日本市场(总公司出口业务主要针对欧美地区)。山海食品主要从事水产品、肉禽蛋、果蔬产品冷藏加工,2009年净利润266.5万元啊,占公司净利润比重仅4.7%。山海食品的日本客户主要集中在东京及以南地区,离灾区较远,除电力供应不正常外未受到任何影响,目前公司加工和装运计划均正常进行。 国内海域受到核污染的可能性极小。核污染可以通过洋流和灰尘传播,首先,从洋流方向来看,放射性物质随海水进入我国海域的可能性几乎不存在(见图1)。日本东海岸洋流主要有:①起源于菲律宾吕宋岛沿日本东海岸向东北方向的日本暖流;②起源于白令海域沿日本东海岸向西南方向的千岛寒流(两股洋流在北海道附近交汇形成世界最大的北海道渔场)。不存在从日本流向我国的洋流(即使有,也要先途径日本海岸线、朝鲜半岛、再转弯进入黄渤海海域,放射性物质已基本被稀释)。其次,从风向来看,我国东部海域受到污染的概率较小。世界气象组织和国际原子能机构分析认为:近期日本中北部主要以西风或北风为主,放射性污染物主要影响本州岛的中北部,对中国没有影响;且近期震区有降水发生,有利于放射性物质的沉降,影响范围缩小。即使风向发生逆转,深海养殖的海参相对陆地生物也更不易受侵害。 从长期来看公司有可能受益于日本地震及核泄漏事件。①日本是水产品消费大国(人均消费在60kg以上,是我国和美国的2.5倍左右),也是进口大国(09年水产品进口133亿美元,占全世界水产贸易15.8%)。本次地震重灾区北海道、岩手、青森、宫城海洋渔业产量占全日本产量43%左右,震后日本水产品自给率将会下降,国内水产公司对日出口量有望增加。②海参作为具有提高免疫力、防辐射的天然保健品,有望继03年非典、09年甲流后再一次受到消费者关注;而如果从日本进口的海参减少(09年进口金额166亿日元,约8000-10000吨),海参价格将继续高位运行。 近期股价调整提供买入良机。我们继续看好公司海参量价齐升的趋势、海域扩张的潜力、以及三文鱼试养成功后的市场爆发力。预计11-12年EPS0.47/0.72元(现有盈利预测尚未包含三文鱼和胶原蛋白的利润贡献)。 考虑未来海域资源稀缺性的价值、公司产品“消费升级”的属性以及新增业务对利润贡献的潜力,给予2012年35倍PE,一年目标价25元,维持“增持”评级,近期股价调整提供买入良机,建议投资者积极关注。

年报业绩略超预期。2010年公司实现营业收入22.6亿元,归属母公司净利润4.2亿元,分别同比增长49.4%、104.6%。全面摊薄EPS0.93元,略高于我们此前预期0.91元(按增发前4.52亿股本计算)。利润分配预案:拟向全体股东每10股转增5股,派发现金5元(含税)。 虾夷扇贝产销规模扩张和毛利率提升是利润增长主要推动力。①扇贝底播面积持续增加为业绩增长提供资源保证。公司现有确权海域面积285万亩,较09年增加125万亩,新增扇贝投苗面积120万亩,预计2012年可以实现90万亩左右的滚动收获面积。丰富的海域资源为业绩增长奠定基础。②扇贝量、利齐升。2010年公司底播扇贝产量近5万吨,较09年增长90%以上,实现扇贝销售收入9.05亿元,同比增长62.3%,我们认为销售收入增速小于产量增速主要由于加工扇贝比重的增加(约50%)带来的销售均价下降。2010年扇贝毛利率提高11.5个百分点至62.3%,主要是由于单产提升带来的单位采捕成本下降,2010年上半年扇贝亩产达到160-170公斤/亩(历史水平在80-140公斤/亩),相应毛利率也提升至71%,下半年亩产回落至正常水平,预计在110-120公斤/亩左右。2010年扇贝收入、毛利增加额占公司总收入、毛利增加额的47%、80%,是利润增长主要推动力。③国际市场拓展顺利。2010年公司海外市场销售收入8.89亿元,同比增长41.4%,其中美国“直击终端”战略显著,全年实现3302万美元销售额。 战略重心由“资源”到“市场”,未来将全面推进全球资源、全球贸易、全球流通的“市场+资源”战略。预计2011年公司确权海域面积达到300万亩,3年后滚动收获面积100万亩,产能约12万吨,占国内底播贝市场的80%,资源储备充足,关键看终端市场开拓进度。目前公司产品已进入国内120多个城市,拥有1200多个经销网点,数量较10年上半年已翻倍;此外,公司加工产品已成功布局美国、加拿大、欧洲、港台、日本等地区,海外子公司盈利均有大幅增长。我们认为经过多年探索公司已具备经营品牌、渠道的经验,未来公司销鲜扇贝仍以国内市场为重点,加工扇贝国内、国外两条腿走路,通过“市场”来实现“资源”的价值。 上调盈利预测,维持“买入”评级。由于公司扇贝产销规模持续超预期,且国内外市场开拓进展顺利,我们上调2011/2012年公司每股收益至1.27元、1.50元(较前次预测上调0.06元、0.08元),目前股价对应2011/2012年PE估值31/26倍,维持“买入”评级。

公司公布业绩快报:2010年实现营业收入6.24亿元,归属母公司净利润7377万元,分别同比增长31.75%、33.39%。全面摊薄EPS0.303元,略低于我们预期0.309元。 海参量价齐升推动业绩持续增长。①底播海参逐步达产,海参销量持续增加,但略低于此前预期。我们估计2010年公司海参销量在500-600吨之间,较2009年的420吨销量有30%以上的增长,但略低于我们此前650吨的预期。我们认为海参销量低于早前预期一方面是由于去年冬天渤海冻冰对捕捞进度有一定影响,另一方面不排除公司将部分鲜海参加工为淡干海参转为库存的可能。②海参价格居高不下,高于此前预期。海参价格自09年下半年以来持续上涨,10年上半年鲜海参均价在180元/公斤,同比增长60%以上;下半年捕捞旺季海参价格不跌反涨,均价在200元/公斤,12月份部分海域海参价格最高到250元/公斤。海参量价齐升带动公司净利润增速由此前平均20%升至30%以上,公司业绩迈上新台阶。 近期淡干海参和胶原蛋白全面提价,终端建设小有成效。我们从相关经销商渠道获知,近期公司将全面上调淡干海参及胶原蛋白产品价格(包括出厂价和零售价),最低涨幅在10%左右,部分畅销产品涨幅超过30%。虽然淡干海参及胶原蛋白短期对公司利润贡献不大(估计淡干海参销量占公司海参捕捞量的10%左右),但我们认为本次涨价至少传递两个信号:①海参仍处于卖方市场,据了解公司淡干海参在今年年初一度供不应求,未来海参价格仍有继续上涨的趋势,公司将加大淡干海参的销售比例;②终端开拓小有成效,市场对新产品较为认可。2010年公司新增加盟店在100家以上,重点销售淡干海参、胶原蛋白和水产加工品三大系列产品。胶原蛋白作为公司开拓终端市场的代表性产品之一,市场口碑较好,预计2010年销量在40吨上下,本次胶原蛋白系列产品价格均有不同程度上调(胶原蛋白粉涨幅在10%以上,胶原蛋白营养面膜价格涨幅150%以上),反应公司产品已具有一定的市场认可度,终端建设小有成效。 维持“增持”评级。我们继续看好公司海参量价齐升的趋势和海域扩张的潜力、以及三文鱼试养成功后的市场爆发力。预计11-12年EPS0.47/0.72元(现有盈利预测尚未包含三文鱼和胶原蛋白的利润贡献)。考虑未来海域资源稀缺性的价值、公司产品“消费升级”的属性以及新增业务对利润贡献的潜力,给予2012年35倍PE,一年目标价25元,维持“增持”评级。

投资要点: 年报业绩低于我们前期预期。公司2010年实现营业收入21亿元,同比增长24.6%,净利润3.17亿元,略高于承诺备考净利润3.15亿元。归属母公司净利润2.85亿元,同比增长35.6%。加权摊薄EPS0.977元,全面摊薄EPS0.931元(按增发后总股本3.06亿计算),低于市场预期,也低于我们此前预期。 分配方案:每10股分配现金股利1.50元(含税)。 成本大幅上涨及提价滞后致毛利率下降。①公司2010年综合毛利率33.7%,同比下降3个百分点,其中下半年毛利率仅为31.7%,同比下降5.6个百分点。 毛利率下降主要原因:糖蜜价格大幅上涨,糖蜜占酵母生产成本约45-50%,2010年糖蜜价格持续上涨,由09年9月糖蜜价格700元/吨左右,10年3月价格涨至1100-1200元/吨,公司成本采用先进先出法,下半年所用糖蜜成本大幅上涨。同时,原辅料、运输、人工成本同比也有所增长。而人民币升值对公司出口毛利率也产生一定影响。下半年人民币汇率频创新高,公司出口产品毛利率由09年的25.3%下降为10年的21.1%,同比下降4.2个百分点。酵母出口占到总销量的40-50%,出口毛利率下滑也导致了综合毛利率的下降。 ②公司产品提价滞后,出口、国内销售分别于10年11月、12月才提价5%。 此外部分财政补贴因新政策未能计入当期损益(进资本公积),减少部分利润。 酵母类产品产销规模持续增长。预计10年生产酵母系列产品约9.2万吨左右,已达满负荷生产状态。酵母系列产品全年实现销售收入19.5亿元,同比增长23%。报告期内公司继续加大国际市场的开拓,实现出口收入8.1亿元,同比增长23%,其中上半年同比增42%,下半年因产能不足酵母出口增速放缓至9%。 产能释放继续推动业绩增长,预计11-12年EPS分别为1.29/1.56元(11年下调0.09元),当前股价对应11-12年PE31/25,维持买入评级。公司非公开定向增发正在进程之中,由于增发项目需要一定的建设期,近期业绩增长依然依赖酵母产能释放,10年底崇左三期产能释放,11年下半年埃及基地1.5万吨酵母产能投产,届时公司酵母总产能达到12.2万吨。此外,不排除公司采用其他方式进行产能扩张的可能。预计10-12年EPS分别为1.29/1.56元,当前股价对应11-12年PE31/25倍,维持买入评级。

Event: On January 4, the Company has accepted the resignation from formerChairman of the Board Mr. He Zongren and Mr. Zhang Hai, who was the formerVice-Chairman of the Board and General Manager of the Company. On the same day,the Board of Directors elected Mr. Yang Shujun as new Chairman of the Board andMr. He Zongren new Vice-Chairman of the Board. The Company hired Mr. WuXiangning as the new General Manager. The appointed new Chairman Mr. Yang Shujun is currently the Chairman andSecretary of the CPC Committee of Gansu Agricultural Reclamation Group Co., Ltd. We believe Mr. Yang’s management will bring the following two positive impacts onthe Company: 1.) To promote the integration of assets between the Company and theGroup. The Company announced the asset swap proposal last December, planning toswap land and agricultural assets totaling RMB 639M from its 2nd largest shareholder,Gansu Yasheng Salt Chemical Industrial Group, with its own industrial assets totalingRMB 839M. Mr. Yang’s new management will promote the smooth progress of thisasset swap. In addition, some of the Group’s agricultural assets might be injected intothe Company after the land ownership problem is addressed. The new managementwill further optimize the Company’s asset structure, considering some of theCompany’s assets, which do not fit modern agriculture, need to be swept. 2.) Topromote the consolidation of the Company’s subsidiary farms. The Companylaunched an additional offering towards the Group for the establishment of seven newfarms in 2009, which increased the number of farms it owns to ten. The seven newfarms have been operating under the form of household contract, which constrainedthe scale, standardization, and cost control of the farms. So the Company is dedicatedto consolidate the resources in the farms in order to realize agriculturalindustrialization. In our view, Mr. Yang’s management is capable of integrating thenew farms and accelerating agricultural industrialization. We like the Company because of its: 1.) Transformation of principal business: itdivests industrial assets, which reported losses and focuses on modern agriculture. 2.) Change of earnings model: based on the industrialization of its principal products,the Company enhances the profitability of agricultural assets by transforming thetraditional household contract model to a unified operating model in the farms. 3.)New performance drivers: Yuerhong Farm’s grass land, which totals 1.85M mu(1mu=667m2), is currently used for sheep farming. What’s worth mentioning is thenew 0.55M mu of uncultivated land might become the Company’s new performancedriver (for more details, please refer to our last report released on Dec. 20, 2010). We reiterate a “Buy” rating. We forecast the Company will realize net profits attributedto the parent company of RMB 156M, 306M, and 504M, respectively, from 2010 to2012 and give fully diluted EPS estimates of RMB 0.09, 0.18, and 0.29, respectively. Considering the Company’s new profits might grow at the compound growth rate of61% in the next three years and the expectation for land appreciation, we give the 12EPE multiple of 35x-40x, indicating the one-year fair price range of RMB 10-12(41%-70% upside room based on the current price).

事件:公司于1月4日分别收到何宗仁先生辞去公司董事长、张海先生辞去公司副董事长、董事及总经理的辞职报告。同时,公司董事会选举杨树军先生为公司董事长,何宗仁先生为副董事长,并聘任武翔宁先生为公司总经理。 集团董事长坐镇上市公司彰显做大做强决心。拟任董事长杨树军先生现任甘肃农垦集团党委书记、董事长。我们认为,集团董事长坐镇上市公司主要有两方面积极影响:①有利于推进上市公司和集团之间的资源整合。公司于2010年12月10日公告资产置换方案,拟以总计8.39亿元的工业资产置换第二大股东盐化公司总计6.39亿元的土地(246万亩)及农业资产(盐化公司为农垦全资子公司),本次集团董事长坐镇上市公司,有利于推进资产置换的顺利进行。此外,集团尚有部分农业资产因土地权属不清问题暂时不适于注入上市公司,但不排除未来注入的可能,且公司现有部分与现代农业主业无关的资产有待清理,集团董事长亲自掌舵也有利于资产的进一步优化整合。②有利于公司下属各农场之间的整合。09年公司向集团定向增发新增七家农场,使总农场个数达到十个,新进七家农场以家庭承包经营模式为主,难以实现规模化、标准化生产及成本控制;而公司致力于整合各农场资源,实现农业产业化经营,变“块块”为“条条”,集团董事长更有能力支配七家农场的资源,推进七家农场的统一整合,加快农业产业化的发展进程。 重申我们看好亚盛集团的理由:1)主业转型:剥离亏损工业资产,公司主业聚焦现代化大农业。2)盈利模式转变:依托主导产品的产业化,将传统家庭承包经营逐步转变为现代农场统一经营模式,提升农业资产盈利水平。啤酒花等农产品价格上涨,公司是实际收益者。3)新利润增长点培育:鱼儿红农场185万亩草场除可进行羊养殖外,新进55万亩荒地中“可开发利用的其他资源”也有可能成为“公司新的经济增长点”(详见我们2010年12月20日报告《亚盛集团:剥离亏损工业资产,聚焦现代化大农业,目标价10-12元,上调评级至“买入”》)。 维持“买入”评级。预计10-12年公司实现归属于母公司净利润1.56/3.06/5.04亿元,全面摊薄EPS0.09/0.18/0.29元。考虑未来三年公司净利润复合增长率61%,及通胀背景下土地资源价值升值预期,给予2012年35-40倍PE估值,对应一年内合理价格区间在10-12元,目前股价有41-70%的上涨空间,维持“买入”评级。

投资评级与估值:公司基本面正在发生变化,盈利不佳的工业资产拟全部剥离,拥有土地使用权证的土地总面积达到340万亩。公司主营将聚焦现代农业,并通过主导农产品的产业化推进现代农业经营模式的应用,进而提升农业资产的盈利能力。预计10-12年公司实现归属于母公司净利润1.56/3.06/5.04亿元,全面摊薄EPS0.09/0.18/0.29元。考虑未来三年公司净利润复合增长率61%,及通胀背景下土地资源价值升值预期,给予2012年35-40倍PE估值,对应一年内合理价格区间在10-12元,目前股价有56-78%的上涨空间,上调评级至“买入”。 关键点假设:公司工业亏损业务顺利剥离;产业化经营的主导品种(啤酒花、马铃薯、牧草)种植面积持续扩大,价格上涨或维持稳定(具体详见正文)。 有别于大众的认识:1)公司主业聚焦现代化大农业。公司近日公布资产置换及关联交易公告,第二大股东盐化集团拟以246.26万亩土地、鱼儿红牧场相关资及2亿元现金置换出盈利不佳的工业资产(新西部维尼纶50.48%股权、兰维新材料100%股权、盛龙实业90%股权等,截至10年10月31日,本年权益合计亏损2870.76万元)。本次置换完成后,公司将盈利不佳的工业资产剥离,增加土地储备246.26万元和2亿元现金,总土地面积达到342万亩,且土地使用权均归公司名下。公司将成为农业上市公司中自有土地资源最为丰富者,未来主业逐步聚焦现代化大农业。2)依托主导产品的产业化推进现代农业经营模式的应用,从而提升农业资产盈利水平。公司现有农业生产经营模式主要有公司制产业化统一经营模式(农民为工人)和家庭承包经营(收取租金)模式(面积占90%左右),公司拟以啤酒花、马铃薯、牧草、水果等主导产品产业化经营为切入点,推广农场统一经营模式,并向下游农产品深加工拓展,享有农产品涨价全部收益并提高盈利水平。3)新利润增长点培育。除鱼儿红畜牧业基地扩建项目外(20万只羊养殖、加工),新进土地中“可开发利用的其他资源”也有可能成为“公司新的经济增长点”。 股价表现催化价:啤酒花价格上涨;新进土地中“其他资源”开发;国家发展现代农业政策举措的出台及市场对其现代农业模式的逐步认可。 核心假设的风险:啤酒花价格下跌,畜牧业基地改扩建实际进度滞后。

公司今日发布公告:拟与美国莱吉士公司共同投资2亿元人民币设立合资企业“福圣农牧发展有限公司”,公司以饲料二厂(产能18万吨/年)和屠宰一厂(10万只/班/天)实物资产认缴1.02亿元出资,占注册资本51%,莱吉士以9800万元现金认缴出资,占注册资本49%。合资公司成立后肉鸡产品将专供中国区麦当劳,成为继福喜、铭基之后的第三家中国区直供麦当劳的供应商,也是唯一一家鸡肉生产一条龙的原料供应商。 大客户优势愈加明显,销售渠道更加稳定。公司已是肯德基中国区三大策略供应商之一,本次合资公司成立意味着公司又一次实现了与快餐连锁巨头强强联合。近年国内快餐连锁店扩张迅速,麦当劳在中国大陆地区门店数量由2004年的600家增加到2009年的1137家,接近翻倍。据了解,麦当劳计划未来3-5年在中国地区的门店数量再翻一番,对公司鸡肉采购量也将快速增长。大客户销售占比的提升有助于公司销售渠道的稳定,如果与麦当劳采取类似肯德基“成本加成”的定价模式,则同时有助于产品利润率的稳定。 产能加速扩张,未来三年肉鸡产能达到2.52亿羽。今年9月份募投项目投产,公司肉鸡生产产能由2006年的3600万羽增至9600万羽,今年4月份公司股东大会审议通过《关于将公司生产规模扩大至年产1.92亿羽肉鸡发展规划的议案》,计划在未来三年新增9600万羽肉鸡产能。本次合资公司成立将助公司未来产能加速扩张。初步预计合资公司未来三年将新增肉鸡生产产能6000万羽(预计11-13年分别达到1000/3000/6000万羽),到2013年公司肉鸡年产能合计将达到2.52亿羽。公司产品销售不成问题,产能扩张将直接体现为销售规模的增长。 三季度盈利拐点已现,四季度继续好转。上半年受产品价格低迷和原材料价格大幅上涨影响,公司鸡肉业务毛利率仅为13.2%,净利润同比下降14.3%;三季度随畜禽产品价格回升和需求旺季的到来,公司宰杀肉鸡2300万羽,同比增30%左右,单季度毛利率回升至21.2%,9月份单只鸡盈利3.8元左右;四季度随成本压力缓和及肉鸡价格继续回升,预计单季度宰杀量3100万羽左右,单只鸡盈利在3.5-4元以上。公司盈利情况大幅好转。 上调业绩预测,上调评级至“买入”。预计10-13年公司肉鸡宰杀量9200万羽、1.35亿羽、1.80亿羽、2.40亿羽,实现归属母公司净利润2.97/4.92/6.67/7.53亿元,复合增长率近40%,全面摊薄EPS0.66/1.09/1.48/1.67元(未考虑增发摊薄,10-12年较前次预测上调0.01/0.06/0.20元),目前股价对应PE为49/29/22/19倍。考虑公司稳定的销售渠道及快速扩张的潜力,并参考A股产业链一体化畜禽企业平均PE,我们认为给予公司2011年35-40倍PE较为合理,对应合理价值区间为38-44元,较目前股价有19-38%的涨幅,上调评级至“买入”,公司值得投资者长期关注。

上周我们调研了荃银高科,调研简要如下:制种成本上升推动水稻种子价格上涨30%左右。今年7-8月份主要制种地区持续高温,水稻种子花粉不能顺利转化为胚胎,导致制种产量下降,进而使公司种子收购成本涨幅在20%以上,终端价格也随之提升,如主导品种新两优6号09年提货价格35元/公斤,今年价格为45元/公斤,涨幅近30%。目前种子仍在陆续收获,最终减产幅度尚不确定,价格涨幅也有待继续观察。 新两优6号制种面积稳定,新两优106推广较好,未来多品种并进。公司现有制种面积5万多亩,其中新两优6号制种面积2万多亩,与去年大体相当(09年2.6万亩)。新两优6号面积稳定主要因为08-09年面积扩张较快,制种量增长快于销量增长导致库存增加(08/09年库存230/270万公斤,一般种子保质期3年),故今年面积未有扩张。新两优106是公司的两系晚稻新秀,是近年重点生产和着力销售的主要品种,销量由09年几万公斤增长到今年的20-30万公斤,由于减产,预计明可供种量小于50万公斤。上市前公司依赖于新两优6号,主要囿于资金、人才限制(上市前公司只有80人,现在增加到120人),无暇他顾。上市后,公司成立地域性公司,将符合当地生长条件的不同品种投入到各个分公司由其进行市场开拓,形成多品种共同发展的局面。目前公司有22个国审和省审水稻种子(多为自主知识产权品种),丰富的品种储备为公司扩大销售区域和规模奠定良好基础。 国家提高种子行业准入门槛,推动行业整合。年初中央一号文件提出“推动国内种业加快企业并购和产业整合”,为种子行业大整合拉开序幕。近期,农业部发布《种子经营许可证管理办法》征求意见稿,将两杂种子企业申请生产经营许可证的注册资本标准由500万元提高到3000万元,且要求固定资产不得低于1500万元,直接用于生产种子的固定资产比例不低于70%。行业门槛的提高势必会加快行业整合速度。 公司通过收购兼并实现品种和地域的扩张。上市以来公司已先后收购四川竹丰种业和安徽华安种业。收购竹丰种业主要为扩张制种和销售区域,并为将来在西南地区经营玉米种子做准备;收购华安种业主要看中其优良品种(8个品种中皖稻153最为突出,市场供不应求;徽两优6号即将通过国审;徽两优3号通过安徽省审定)。除水稻种子外,我们预计公司未来会向玉米种子、小麦种子、瓜菜种子等领域扩张,但种子的原创性研发至少需要5-8年的时间,因此公司将主要借助并购实现外延式扩张。公司上市超募资金3个亿也为收购提供了资金保障。 首次给予“增持”评级。预计10-12年公司实现全面摊薄EPS0.79/1.31/1.80元,三年复合增长率41%。目前A股种业公司2012年平均PE为32倍,考虑公司较强的自主研发实力和灵活的民企机制,给予2012年38倍PE,对应股票价格为71元,较目前股价有18%的上涨空间,首次给予“增持”评级。

海参业务继续量价齐升。10月份以来公司鲜海参价格在200元/公斤左右,较上半年180元/公斤上涨11%。海参价格继续上涨一方面是去年冬天遭遇渤海冰冻灾害的虾池养殖尚未完全复苏,另一方面今夏前期炎热、后期暴雨也给海参养殖带来负面影响,此外,地方政府开发房地产的填海运动减少了虾池养殖的面积,养殖面积的缩减将对海参价格形成长期支撑。目前公司四块海域已陆续进入捕捞期,主要捕捞海域日捕捞量约7000-8000斤/天,若天气适宜捕捞量可达到10000斤/天。预计今年全年可捕捞650吨,11-12年捕捞量900吨、1200吨。 新业务进展顺利。公司三文鱼养殖进展顺利,目前仍在淡水养殖环节中,由于烟台水温适宜,预计明年1月份即可移至咸水养殖,5-6月份即可长到1.5公斤的商品鱼规格。胶原蛋白随着赵雅芝代言广告的推出以及加盟店的迅速扩张,销售规模也在逐步增长,预计全年销量40吨(上半年近20吨),胶原蛋白市场反响较好,预计未来可成为公司主要利润来源之一。 公司定位于“高纯度海洋生态食品创造者”,未来将围绕海洋资源做深度开发。市场对公司定价已反映了对其主业转型的认可,并逐渐开始关注三文鱼和胶原蛋白业务的进展,那么长远来看公司未来的发展方向在哪里?我们认为未来公司将专注于海洋食品产业的深度开发,首先,通过投苗密度的提高和异地海域面积的扩张继续扩大海参养殖规模;其次,公司将利用现有苗种基础扩大海参苗繁育规模,预计初步将繁育水体扩大到10万立方米,苗种自给自足将提升海参毛利率7个百分点左右;再次,我们认为公司在海参养殖海域将考虑立体化养殖,增加海蜇、扇贝等养殖品种。公司潜在业务都是围绕海洋资源做深度开发,而多品种和多方位开发战略既提高了盈利能力,更重要的是分散了经营风险(如单个养殖品种受灾或养殖技术突破导致海参价格下降,并不影响公司持续增长的能力)。 上调盈利预测,上调目标价至25元。我们上调了11-12年海参价格至205/211元/公斤,预计10-12年EPS0.31/0.47/0.72元(较前次上调0/0.01/0.04元),如新项目进展顺利,盈利预测上调概率较大。考虑未来海域资源稀缺性的价值、公司产品“消费升级”的属性以及更强的抗风险能力,给予2012年35倍PE,一年目标价25元,维持“增持”评级。

今日公司公布股权激励草案:拟授予激励对象1665万份股票期权(其中预留股票期权165万份),占总股本5.72%,行权价格为32.15元,有效期五年,自授权日起满12个月后,激励对象可在行权日内按10%:10%:40%:40%比例分四期行权,行权条件为:以2009年为基期,2010-2013年的净利润分别不低于2009年净利润的120%、144%、180%和225%,饲料销量分别不低于2009年饲料销量的125%、156%、195%和244%。 激励对象范围较广,激励程度适中。本次激励对象包括公司高管3人(共授予130万份),总公司核心技术、管理人员43人(授予625万份)、子公司高管、公司核心管理人员、技术、业务人员共80人(授予745万份),合计125人,占职工总数的2.69%。公司下属近50个子公司的总经理、副总基本全部涵盖,平均授予总经理25万份,副总8-10万份,激励面较广。假设子公司销售副总拥有10万份期权,且2010年业绩达标,可行权10%,股价较当前上涨20%(与利润增长同步),则其行权后税前净收入约为6.4万元,相对其10-15万的年收入(华东地区调研数据),激励力度较为合理。范围、力度适中的股权激励方案有利于分子公司与集团利益一致,稳定管理团队及业务骨干。 行权条件为公司未来业绩成长提供有力支撑,首期目标有望顺利实现。根据股权激励行权条件,公司2010-2013年要实现饲料销量219/273/341/427万吨,归属母公司净利润1.86/2.23/2.79/3.49亿元(如某年未达标,需次年完成两年合计指标),4年复合增长率22%,激励目标为公司持续增长提供有力支撑。 2010年前三季度公司已实现饲料销量176万吨,净利润1.96亿元,同比增27.5%,四季度是畜禽饲料旺季,预计全年饲料销量220万吨,公司实现2010年业绩目标是大概率事件。 期权费用摊销增加账面压力,但不影响公司实际价值。假设授予日股价为行权价32.15元,则2010-2014需摊销期权费1219/4657/3850/2955/1181万元,其中2011年费用压力较大。如果授予日股价较目前上涨30%,则粗略估算期权摊销费增长80%。期权费用会增加利润表账面压力,但由于不直接影响现金流和实际财务状况,因此不影响公司实际投资价值。 投资建议:股权激励方案符合预期,维持“增持”评级。公司核心竞争力突出,凭借强大的服务体系及高效的执行力实现饲料产销规模快速扩张,股权激励方案出台后,公司上下利益一致,贴近饲料销售一线的分子公司动力更足。预计10-12年全面摊薄EPS0.70/0.92/1.21元(考虑期权摊销费用,原预测0.73/1.06/1.32元),三年复合增长率32%,目前股价对应10-12年PE44/30/24倍,估值较为合理。但考虑公司作为养殖服务综合提供商持续增长可期,以及股权激励方案对业绩的有力支撑,建议投资者积极增持正处于“大踏步成长”中的海大集团。 风险提示:正式批文获取时间较长,以及此期间股价波动对最终期权费用的影响。

三季度业绩低于预期。2010年1-9月份实现营业收入8.5亿元,同比增长13.1%,归属母公司净利润4688万元,同比下降17.6%。全面摊薄EPS0.15元。 其中7-9月份营业收入4.7亿元,同比增14.8%,归属母公司净利润6024万元,同比下降12%,单季度EPS0.21元。每股经营活动现金流-0.28元。三季度业绩表现低于预期。 原料虾成本上涨及公司审慎接单是业绩下降主要原因。①原料虾价格同比上涨12%,终端产品价格仅上涨7.6%(考虑汇率因素)。受今年异常天气及对虾病害影响,国内对虾养殖成功率普遍较低,加上饲料成本的上升,今年对虾价格高位运行,目前广东40头/斤规格的对虾价格在13元/斤左右,较去年同期上涨近30%。公司前三季度对虾原料价格同比涨12%,而终端产品价格平均涨幅仅7.6%(其中出口价格涨10%左右,而内销价格仅上涨5%左右,内销价格滞涨一方面由于经销商等待价格回调,补库存意愿低;另一方面美国对国内打粉虾提出反倾销,出口不畅短期增加内销供给),产品价格增幅低于原材料涨幅导致毛利率同比下滑3.04个百分点。②对虾出口谨慎接单。由于国内原料虾供应不稳定,今年公司对国外订单较为谨慎,改长单为短单、大单为小单,以保证按时完成订单,一定程度上限制订单数量增长,前三季度对虾出口约1.5万吨,较去年微增。 内销渠道进展顺利,补足库存待价而沽。公司最大看点在内销业务扩张及由中游(加工)向上(虾苗)下(渠道)游转型,目前公司在西部各省已建立省级代理商,且在北京等一线城市产品已进入商超渠道,考虑渠道建设的艰难以及资金相对充裕,我们认为未来公司也不排除通过收购或合作方式获得“商超直通车”。前三季度对虾内销收入1亿元以上,我们预计随着今年国内对虾养殖接近尾声,以及元旦、春节旺季备货期的到来,今年库存水平普遍较低的经销商会有较大的补库存需求,公司在三季度已补充原料虾约1万吨(存货同比上涨27%)等待旺季来临、价格上涨时出售,我们预计今年12月份到明年一季度国内对虾养殖空白期公司对虾内销有望量价齐升。 维持“增持”评级。我们预计公司10-12年完全摊薄EPS为0.40元、0.64元和0.88元(2010年EPS由0.46元下调至0.40元,主要考虑库存虾内销主要在明年1季度实现),三年复合增长率43%。考虑未来公司由出口加工型企业向产业链两端转型带来的价值提升,并参考国内水产养殖獐子岛、东方海洋、好当家估值水平,给予公司2011年30-35倍PE,对应合理价值区间为19.3-22.5元,给予公司20元目标价,据目前股价尚有33%的上涨空间,近期股价调整提供买入良机,维持“增持”评级。