政府补助提振业绩,运输主业转亏为盈 2012年上半年,公司实现营业收入404亿元,同比增长4.2%;实现归属母公司股东的净利润约10亿元,同比下降59%,降幅比一季报收敛,基本EPS0.09元,符合预期。 税前利润11亿元,其中运输利润1亿,于第二季度实现近4亿,运输主业扭亏为盈。人民币兑美元小幅贬值0.38%,产生汇兑损失2亿多,冲销掉运输利润并使营业利润为负。营业外的政府补贴是最终盈利的主要来源。 国内客运投入产出比稳定,中货航亏损 上半年,公司实现RPK同比增长6.14%;客座率79%,同比提升1个pts。 其中,国内航线RPK同比增长5%,客座率79.5%,同比下降0.5个pt。国内客运市场虽然增速放缓,但是公司执行适当的运力投放策略以及负边际航线预警,产出与投入比较好。 营改增影响偏正,增利幅度为0.07% 上海自2012年1月1日起试点营改增,对公司2012年上半年增加利润总额0.71亿元,增幅为0.07%,影响偏正。 盈利预测 基于全年新航油均价125美元/桶、人民币0升值的假设条件,我们上调公司的盈利预测,预计2012-14年EPS0.29、0.37、0.45元,目前股价对应11.9×12PE、9.3×13PE、1.6×12PB。下半年旺季效应,加之去年四季度大幅计提减值的低基数影响,预计业绩降幅将显著收窄,估值较低,维持“买入”。 风险提示 经济加速下滑。油价大幅上涨。人民币贬值。

运输主业利润降幅缩窄2012 年上半年,国航集团实现营业收入475.6 亿元,同比增长5.38%;实现利润总额15.03 亿元,归属于母公司净利润10.62 亿元,分别同比下降72.8%、73.9%。基本EPS0.09 元,符合预期。整体业绩降幅与一季报基本变化不大,主要由汇兑损失拉低业绩,运输主业利润降幅明显收敛,由1 季度-90%回升到-37%。集团共实现运输利润14 亿,其中二季度赚取13 亿元。公司商务航线比重较大,二季度以商务需求为主,运输利润季节性提升,货运不济、客运相对较好。国货航净亏损4.34 亿,深圳航空实现净利润6.01 亿元。 加大淘汰力度,主动控制运力集团共引进飞机23 架,退出14 架,共有飞机441 架。母公司严控运力,上半年引进飞机12 架,退出飞机11 架,共有飞机289 架。公司运力增投偏重国际,应对旺季,国内运力有所提升,预计全年运力增速将保持7%。 国际复苏曲折,中长期具备看点今年公司的国际航线主要受益日本航线的低基数效应,以及北美签证放开。 但欧美经济疲软、多国政局不稳,让国际航线复苏变得曲折离奇,短期内影响预期。全球大飞机交付已开始缓解,国际市场运力有望好转,值得关注。 下半年营改增在北京试点,影响偏正盈利预测基于全年新加坡航油均价125 美元/桶、人民币汇率0 升值的假设条件,我们维持盈利预测2012-14 年公司EPS 分别为0.37、0.50、0.72 元,目前股价对应13.2×12PE、1.2×12PB。下半年受旺季效应、去年四季度减值低基数影响,业绩降幅有望持续收敛,估值较低,维持“买入”。 风险提示 油价大幅上涨,人民币贬值,高铁成网,竞争加剧。

投资收益下滑拉低业绩2012年上半年,公司实现营业收入22.7亿元,同比增长5%;归属于母公司所有者的净利润7.5亿元,同比增长4%,基本EPS0.39元。剔除投资收益后归属母公司的净利同比增长19%,投资收益前营业利润同比增长20%,营改增对业绩的负面影响较小,业绩符合预期。 收入和成本分别同比增长4.6%、4.3%,增速明显放缓,主要在于营改增的影响,同比意义不大。收入增幅略超成本,毛利率稳中提升。 油料公司投资收益下降27%,原因在于去年8月国内航油定价改革致油料公司采购价差收敛,加之今年二季度国际油价下跌。油料公司的投资收益对公司净利润的贡献度由去年27%降至19%。下半年价改效应消失、加之油价回升,预计投资收益将有所提升,但长期看公司利润的增长将更加凸显主业。 受益虹桥机场国内需求溢出、出境需求较快增长上半年公司起降、旅客吞吐量分别同增6%、11%,国内起降受虹桥机场时刻饱和影响增长较快,国际旅客量受益日本航线低基数及出境游热较快增长。 产能较为宽松,无大型资本开支机场现有跑道和航站楼的产能利用率为70%-80%,较为宽松,规避了大规模固定资产扩建的风险。T1改造项目计划于下半年开工,预计14年完工。 投资建议我们略有下调公司2012-14 年EPS 至0.89、1.00、1.14 元,目前股价对应13.4×12PE、11.9×13PE,下半年业绩增速有望稳健回升,维持“买入”。 风险提示经济加速下滑、油价风险。

业绩稳健较快增长 2012年上半年,公司实现营业收入22.9亿,同比增长13%;实现归属母公司股东的净利润3.9亿,同比增长19%,扣非后净利润同比增长16%,基本EPS0.34元,符合我们的预期,略超市场预期。 上半年,白云机场完成飞机起降、旅客吞吐量、货邮吞吐量同比分别增长7.2%、7.4%和5.5%。公司航空性收入同比增长10.7%,超业务量增速,受益于基地公司南航大幅增投国际以及枢纽建设。航空延伸性收入同比增长15.6%,非航比重提升,其中商业餐饮自营和租赁收入同比增长13%,广告业务收入大幅增长24%。 营业总成本同比增长13%,其中营业成本中折旧和员工成本分别同比增加11%、6%,水电费、运营等其他成本大幅增加。期间费用率稳中有降。 业务量增速虽放缓,稳健增长仍可持续 根据深圳机场经验,一条跑道日均最高起降可达600架次以上。白云机场拥有2条跑道,并可同时起降,目前日均最高起降1000架次,尚存15%-20%的增长空间。 无大型资本开支——扩建由集团承建,经营杠杆效应可期 2012年中期白云机场在建工程不足1亿,T2扩建工程由集团承建,未来3-5年基本无重大资本开支,折旧稳定,员工数量应随业务量稳健增长,具备经营杠杆——毛利率可稳中提升。 投资建议 预计2012-14年公司EPS0.69、0.82、0.92元,现有股价对应估值为9.0×12PE、7.6×13PE,估值低。T2扩建项目由集团承建,“十二五”期间对公司盈利和现金流基本无影响,高分红政策有望延续,维持“买入”评级。 风险提示:员工成本较快增长,三期工程投产注入。

运输利润降幅收敛,汇兑损失基本冲销主业利润 2011年公司实现营业收入480亿元,同比增长13.2%;实现归属上市公司股东的净利润4.5亿元,同比下降83.7%,基本EPS0.05元,略低于市场预期。 集团实现运输利润3亿元,同比下降75%,其中第二季度实现运输利润1亿元,同比下降50%,降幅明显收窄。上半年人民币兑美元汇率小幅贬值0.4%,产生汇兑损失3亿元,基本把主业盈利全部冲销。集团利润主要依靠厦航子公司,以及政府补贴等营业外收益。 国际投入提升较快,渐入稳定期 今天上半年集团ASK同比增长13%,其中国内航线、国际航线和地区航线分别同比增长9%、27%、33%,国际投入份额由去年同期18%提升至20%。 上半年新飞机交付比率为45%,预计下半年运力投放速度将保持。公司自09年以来大力发展和培育澳洲长航线,未来澳洲市场将进入运力稳定期。 国内抗周期提价,预计下半年盈利降幅显著缩窄 国内竞争结构较好,抗周期提价,无疑提振了行业的盈利能力。传统旺季三季度裸票价格同比涨幅进一步加大,加之去年四季度大幅计提减值的低基数影响,预计下半年盈利降幅有望继续显著收窄。 盈利预测 基于全年新加坡航油均价125美元/桶、人民币汇率0升值的假设条件,我们预计2012-14年公司EPS0.32、0.43、0.58元,目前股价对应11.6×12PE、8.6×13PE、1.0×12PB。盈利趋势向好,估值较低,维持“买入”评级。 风险提示 经济下滑,高铁成网。油价大幅上涨。人民币贬值。

运力较快增长,旺季客座率改善 6月中下旬渐进旺季,随着需求结构改善,国内客座率同比下滑趋势亦现改善,裸票价格涨幅进一步扩大。7月以来,预计整体RPK同比增长8%,客座率84%,同比下降不到1个PCT,裸票价格同比上涨4%。西北、东北、华北市场表现较好,其中西北地区RPK同比增长13%,新疆市场受劫机事件影响不大。 运力下半年略有提升,长期强国内、稳国际 上半年新飞机交付比率为45%,且公司在淡季主动压低飞机利用率来保旺季,预计下半年运力增长略快。未来运力增投将侧重国内,国际主航线澳洲经过09年以来的大力发展和培育,将进入运力稳定期,以提升收益品质为重。 国内逆周期提价,提振盈利能力 进入旺季之后,国内、外油价均同比下跌10%以上,裸票价格同比上涨幅度进一步加大,也蕴含了油价下跌的替代效应。行业盈利趋势向好,旺季运输主业利润有望超越去年同期。 营改增试点扩大,影响偏正 预计营改增减税增加今年下半年EPS0.01元。 盈利预测 基于全年新加坡航油均价125美元/桶、人民币汇率0升值的假设条件,以及国内裸票上涨的基本形势,我们上调2012-14年公司EPS至0.32、0.43、0.58元,目前股价对应13.3×12PE、9.8×13PE、1.2×12PB。进入旺季,油价回落,国内提价超预期,盈利趋势向好,建议“买入”。 风险提示 经济持续下滑。高铁成网。油价大幅上涨。人民币贬值。

国内需求不足,控量保价应对经济下滑,公司主动削减国内运力。4、5月份国内运力小幅下滑,客座率也现同比下滑,表明需求不足,尤其是华北地区需求放缓明显。 在保价策略下,国内裸票价格同比持续提升。国内市场集中度较高,尤其在运力瓶颈下,三大航空公司协同“控量保价”可以实现并可持续。 国际航线呈现结构性向好公司于今年3、4月份增投日本航线,其受地震带来的低基数效应在5月底开始明显体现。受益美国经济复苏、签证放开,北美航线呈现量价齐升,加之以省油的B777代替747运营,单位成本显著下降,预计今年可转亏为盈。 欧洲航线虽然需求受欧债危机影响偏弱,但运力大幅放缓,主要航线的客座率基本稳定。伦敦奥运会召开在即,欧元疲软,有力地刺激国内出境游消费。 加大淘汰力度,主动控制运力今年前4月,公司引进10架、淘汰11架飞机。飞机利用率比去年有所下降。 公司今年拟引进35架飞机,淘汰老旧机型20架次,预计全年运力增长6%左右。临近旺季,运力增速将有所加快,但依然处于比较温和的水平。 人民币汇率小幅贬值,去年减值对冲大部分汇兑收益下半年营改增有望在北京试点,影响偏正投资建议基于今年新航油均价130美元/桶、人民币零升值的假设条件,我们预计2012-14年国航的EPS 分别为0.37、0.50、0.72元,目前股价对应17×12pe、1.5×12pb。旺季将至油价回落,国际航线结构性复苏,叠加国内经济复苏预期,盈利趋势向好,上调评级至“买入”。 风险提示 经济复苏不及预期,油价大幅上涨,人民币贬值,高铁成网

主业稳定较快增长,油料公司的投资收益下滑 拉低业绩2012年1季度,公司实现营业收入11.0亿元,同比增长5%;归属于母公司所有者的净利润3.7亿元,同比增长3%,基本EPS0.19元。由于油料公司的投资收益基数较高,去年8月份国内航油定价市场化,油料公司的采购价差波动收敛致收益较大幅下滑;剔除投资收益后公司主业净利同比增长14%,营改增对业绩的负面影响较小,基本符合预期。 非航收入较快航空性业务增长,油料公司的收益收敛利于长远 2012年1季度公司起降、旅客吞吐量分别同增6%、11%,境外航班份额46%、同比下降1个pts,境外旅客量份额48%、略有提升。预计航空性收入增长约10%;受益国际旅客较快增长以及免税店提成比例的提升,商业租赁收入明显较快于航空性收入。由于营改增,以及折旧影响(去年下半年调整资产类别),毛利率略有下滑。无大型资本开支的情况下,利息收入增长致财务费用大幅减少。去年同期投资收益基数较高,去年8月国内航油定价市场化致油料公司的采购价差收敛,从而投资收益大幅下滑,广告收益稳定增长有所回补,整体投资收益下滑12%。过去油料公司的投资收益受油价影响波动幅度较大,改制后该项投资收益波动将收敛,长期看公司利润的增长将更加凸显主业。 投资建议 公司航空性业务境外份额较重、非航收入中免税店贡献较大,盈利模式显著受益出境游旺的势头。从季度趋势来看,2季度日本航线的低基数效应以及小长假出境游火爆,投资收益的高基数减弱,数据和盈利将双双同比向好。 维持2012-14年盈利预测0.92、1.10、1.33元,目前股价对应14×12PE、12×13PE,“买入”评级。 风险提示 经济加速下滑、油价风险。

受益高峰时刻增加、产能尚有空间、基地航空公司转型、商业较快增长、折旧趋于稳定,公司盈利步入稳定较快增长的轨道。 预计2012-14年公司EPS0.69、0.82、0.97元,现有股价对应估值为9.7×12pe、8.2×13pe,估值较低。公司分红比率较高,税后股息率为4.7%,维持“买入”评级。

业绩符合预期,首次大幅分红超预期 公司2011年实现营业收入、归属于母公司所有者的净利润分别同比增长10.1%和14.4%,基本EPS0.78元,符合预期。公司拟每10股派发现金红利6元(含税)。分红比率(税后)达到69%,股息率4.1%。公司大举提高分红比率,可比国际大型机场公司,超市场预期,在业绩稳健增长的基础上,又为公司股价奠定了坚实的安全边际。 非航较快增长,毛利率稳中有升 公司2011年实现飞机起降、旅客吞吐量、货邮吞吐量分别同增3.6%、2.1%、-3.9%,受到世博高基数的影响,业务量增速相比行业较低,但业绩稳健较快增长。公司营业收入中,航空收入和非航收入分别同增5%、16%。商业租赁收入拉动非航收入占比提升。公司营业成本同增9%,其中折旧、员工成本分别同增12%、20%。毛利率稳中有升。 航空油料的投资收益增幅收敛 航空油料的投资收益同增9%,对公司净利润贡献21%。由于国家航油的调价周期缩短,使油料公司的成本和价格的风险敞口缩小,收益波动幅度收敛。 德高动量的投资收益同比增长22%,对公司净利润贡献16%,稳定增长可期。 盈利预测 上海机场商业受益品牌提升和出境游带动下的销售额增长和提成比例的双重提升,非航比重将不断提升,同时无大型资本开支项目下具备经营杠杆效应,毛利率将持续上升。预计公司2012-14年EPS0.92、1.10、1.33元,目前股价对应14.2×12pe、11.9×13pe。若年内收费并轨一次性兑现,将增厚12年业绩10%以上。维持“买入”评级。 风险提示 T1改造减少现金流,经济等因素使境外流量低于预期,营业税改增值税。

冬春航季高峰小时时刻增加 白云机场2011年12月实现起降3万架次、旅客吞吐量377万人、货邮吞吐量11万吨,分别同比增长11.7%、10.3%、6.7%。11月份以来,公司起降和旅客量呈现双位数较快增长,主要受益于2011-12年冬春航季时刻增长:定期总航班量同比增长10%左右,高峰小时数从58架次提高至65架次。在基地航空公司运力引进加速、以及大型化和国际化的趋势下,公司航空性收入将较快于起降和旅客量增长。 东三西三指廊新增商业面积拉动非航收入较快增长 公司现有商业采取“保底+提成”的收入模式。东三西三指廊于2011年5-8月招标结束,使公司商业面积由原来1.8万平米增至2.6万平米,增幅达44%。 预计东三西三新增商业面积以及原有商业的重招标将拉动2011-12年商业租赁收入维持30%左右的较高增长。 员工成本持续存在上涨压力 公司雇用大量的劳务工。近三年广州市企业职工最低工资年均增长15%,使得公司员工成本增长较快于行业平均水平。公司在现有员工结构下,员工成本具有持续上涨的压力。未来三年折旧趋于稳定,员工成本在营业成本中的比重将不断提高。 投资建议 基于员工成本上涨较快,我们调整公司2011-13年EPS为0.58、0.69、0.80元,业绩年均复合增长15%左右,最新股价对应10.9×11PE、9.1×12PE,估值较低。公司分红比率较高,税后股息率为3.6%—4.4%,维持“买入”。 风险提示 员工成本较快增长,第二航站楼和第三跑道开工建设。

投资建议 在不考虑收费并轨和资产注入的情况下,我们预计2011-13年上海机场EPS0.80、0.95、1.13元,最新收盘价对应估值15.4X11pe、13.0X12pe, 维持“买入”。 风险提示 国际流量大幅下滑,油价大幅下跌,营业税改增值税。

机场估值具安全边际从机场的盈利模式来看,由于需要不断再投资,机场的盈利增长并不持续稳定,我国机场的模式比较贴近欧洲。欧洲机场在过去10年甚至20年的市盈率稳定维系年均20倍、市净率2-3倍。现阶段我国A 股机场公司平均PE13倍、PB1.5倍,处于历史底部区域,具备良好的安全边际。 上海机场优势:资源禀赋、产能保障和非航引领上海机场具资源禀赋:受益腹地经济和人口发展,周边竞争环境较好。 公司现有三条跑道和T1+T2航站楼的利用率70%左右,产能空间较大,不仅决定了航空性业务和收入的弹性,也规避了中长期大型资本开支的风险。 09年我国机场确立管理型定位,非航发展成为必然,商业是主力。公司在行业中商业收入占比较高,对盈利的驱动力更强。借力国际枢纽的垄断优势和居民消费力提升,出境游旺将驱动免税店和人均商业收入较快增长。 上海机场特色:境外份额高、投资收益重行业现已开始执行冬春航季时刻,世博效应逐渐消失,上海机场起降和旅客量重拾较快的增长轨道。航空公司国际化和出境游热推动境外流量较快增长。 根据07年机场收费改革方案,内外收费标准并轨需在明年年底内实现,若一次性实行内外收费并轨,对上海机场的业绩增厚10%。 公司的投资收益对净利润贡献40%左右,主要来自浦东航油和德高动量广告公司,其中浦东航油对公司净利润的影响达到20%-30%,受益国际油价上涨。 估值分析我们预计2011-13年上海机场EPS0.80、0.95、1.13元。根据DCF 和DDM估值模型,公司的合理估值介于15.85—17.48元,估值中枢对应20.8X11pe、17.5X12pe,维持“买入”。 风险提示 国际流量大幅下滑、油价大幅下跌、营业税改增值税

收购项目:以1.3倍PB增资香港航空股权公司全资子公司海南航空(香港)的全资子公司HainanairlinesinvestmentholdingCo.,Limited拟以每股1.23元增资香港航空8.42亿元,对应1.3倍PB,将间接持有其19.02%股权。香港航空是香港除国泰、港龙之外的第三家航空公司,2010年荣膺“SKYTRAX四星航空公司”。公司共运营14架飞机,航线涉及香港至中国内地、台湾、东南亚、日韩及欧洲等30多个城市,正处于快速扩张时期,预计增资后对公司明年业绩增厚0.01元。 收购项目2:以1.2倍PB收购长安航空少数股东权益公司拟以现金28,198.98万元人民币受让大新华航空持有长安航空12.68%的股权,收购价对应1.2倍PB,将成为公司全资子公司。长安航空成立于1992年,基地设在西安,共运营24架飞机,现在咸阳机场的客运量市场份额为14.3%。长安航空对公司旅客量贡献9%,对收入贡献8%,对净利润贡献10%。 预计收购其剩余股权,对公司明年业绩提升0.01元。 收购项目3:收购集团财务公司20%股权,提高投资收益为提高公司的投资收益,公司控股子公司新华航空拟以现金7.056亿元人民币受让海航集团持有财务公司20%股权,对应1.1倍PB;我们预计将对公司明年的投资收益增厚4500万元左右,折合EPS0.1元。 投资建议继收购新华航剩余股权,公司再收购长安航少数股东权益以及增资香港航空,表明大股东以海航股份为航空资产整合的平台,鼎力支持做强做大航空主业的发展战略。考虑到公司剥离地产等相关业务,我们调整2011-13年EPS至0.82、0.93、1.11元,目前股价5.4元,估值较低,维持“买入”。 风险提示经济大幅下滑、油价大幅上涨、高铁网络贯通。

三季报点评:y主业利润如预期快速增长1-9月份公司实现归属母公司股东的净利润23亿,同比增长29%,其中扣非后净利润同比增长26%,基本EPS0.55元。营业利润同年增长39%,主要来自航空运输主业及投资收益,非经常性贡献下降。由于所得税扣减优惠大幅减少,净利润增速低于营业利润。测算国内裸票价格同比增长10%以上推动毛利率再创新高。三季度业绩及主营贡献70%,航线和网络结构决定下半年业绩贡献大。 收购点评:代替大新华成为集团航空资产整合的平台1、拟收购祥鹏航空共计40%股权。收购价格对应帐面和评估价值分别为1.3、1.1倍PB。祥鹏航空主要运营云南省内支线,经过集团5年来培育,随着网络的搭建,收入快速扩张,去年主业开始盈利。收购对业绩增厚有限。 2、拟收购天津航空21.74%股权。天津航是目前国内最大的支线航空公司。收购价格均对应帐面和评估价值1.3、1倍PB。预计收购将增厚12年EPS1-2分钱左右。 投资建议海航国内市场贡献较大。国内时刻吃紧、运力不足,客座率高位运行,高端市场中间时刻需求溢出,两头时刻以及二三线市场票价涨幅将最为显著。集团转变资产整合思路,确立海航为集团航空资产的整合平台,优质资产的持续注入利于公司占领正在快速崛起的国内二三线市场。 由于前期盈利预测未考虑所得税抵减大幅下降,我们调整全年盈利预测为基本EPS0.85元,其中扣非后EPS0.75元,2012-13年EPS分别为1.03、1.25元,投资收益锁定未来增长。目前股价6.2元,估值较低,维持“买入”。 风险提示增值税税率设定过高、油价大幅上涨、经济下滑。