投资要点 事件: 公司发布2010年年报,2010年公司实现营业收入87.95亿元,同比增长38.29%,实现营业利润1.78亿元,同比下降26.53%,实现归属母公司净利润1.11亿元,同比下降39.27%,加权平均净资产收益率5.57%,基本每股收益0.39元。公司2010年分红预案为每10股派发现金红利0.50元(含税)。 点评: 公司业绩低于我们预期,员工成本大幅增长,财务成本居高不下是主要原因。 山东市场进一步做强。公司2010年继续坚持其同城分店,精耕区域的原则,新开9家门店(包括潍坊店迁址),1-4季度分别新开2、2、2、3家,新增营业面积约15万平米,截止2010年底,公司共拥有门店46家,托管门店1家,合计营业面积超近90万平米。如果包含银座商城门店,2010年底整个山东省商业集团百货、百货+超市、家居店的门店总数达到83家,绝对领先山东市场。 各区域营业收入维持高速增长。公司2010年主营业务收入同比增长38.95%,不考虑不可比的石家庄东购广场(09年仅并表1个月),营业收入同比增长27.92%。分区域看,09-10年没有新开店的菏泽、莱芜地区收入分别同比增长28%、35%(相当于该区域同店增速),09-10年新增营业面积或新开1家门店的泰安、潍坊、淄博地区收入分别同比增长24%、25%、23%,09-10年新开2家以上门店的济南、东营、临沂、滨州、德州收入分别同比增长18%、23%、33%、58%、148%;可以看到除相对成熟的济南地区外,公司在山东其他区域收入保持高速增长势头;公司2010年实现其他业务收入3.28亿元,同比增长23.08%,要低于主营业务收入增速,2010年其他业务收入占主营业务收入比重为3.84%,同比下降0.52个百分点。 毛利率分析。公司2010年综合毛利率为18.19%,同比下降0.38个百分点。 其中,主营业务毛利率为15.05%,同比小幅提升0.03个百分点。分区域看,济南、德州、石家庄三地毛利率同比提升,其余区域毛利率均出现不同程度下降,我们认为公司开展同城分店的战略,新开店超市收入占比提升,是部分地区毛利率下降的主要原因。其他业务毛利率为99.20%,同比下降0.59个百分点。 员工成本及折旧大幅增长。公司2010年销售费用同比增长54.11%,高出收入增速15.82个百分点(销售费率11.03%,同比增加1.13个百分点)。主要支出中,员工薪酬大幅提升124%,除公司新开门店增加员工外,我们预计公司原有职工收入也有大幅提升;固定资产折旧同比提升78%,主要是德州银座及收购潍坊财富广场转入固定资产增加折旧额,此外东购广场全年并表计提折旧;租赁费、水电费、长期待摊费用分别同比增长28%、33%、34%,与收入增幅基本一致;该五项费用合计占销售费用比重由09年的75%提升到2010年的79%。 管理费用控制有效。公司2010年管理费用同比增长29.35%,较收入增速低8.94个百分点(管理费率2.74%,同比下降0.19个百分点)。主要支出中,无形资产折旧增加72%,开办费增加75%,主要是新购买青岛李沧等地土地使用权,新开门店带来的费用增加。该两项费用合计占管理费用比重由09年的22%提升到2010年的30%。 大额投资延续,财务费用高企。2010年财务费用同比增长78.45%,较收入增速高40.16个百分点(财务费率1.62%,同比增加0.36个百分点)。财务费用增长源于2010年公司大额资本开支再创新高,全年公司投资活动支出现金达到14.19亿元,同比增长2倍。除募集资金外,公司还自行先后收购潍坊财富广场(4.65亿,支付1.3亿)、青岛李沧土地使用权(8.74亿,已支付)、周村银座物业(1.45亿,支付1.43亿)。大额的资本开销带来负债继续提升,2010年公司有息负债达到31.7亿元,同比增长35.9%。 部分资产负债表指标变动分析。公司存货同比增长71.53%达到19.64亿元,主要系公司振兴街自用部分建设增加;固定资产和在建工程同比分别增长42%和99%,达到24.7亿元和4亿元,主要系德州商场、收购潍坊财富广场等;无形资产同比增长77%,达到17.16亿元,系收购青岛李沧土地使用权等;公司预收账款增长243%达到3.5亿元,主要是公司出售振兴街酒店式公寓产生的预收款。其他应付款同比增长71%,达到12.69亿元,主要系公司与银座商城资金往来大幅增长。 主要控股子公司分析。今年没有新店开出的泰安银座实现净利润4586万元,同比增长26.13%,近2年持续有新店开出的东营、临沂净利润同比分别下降14%和13%。石家庄东购广场实现净利润3700万,与收购前基本持平。 未来2年发展仍然偏重做大规模。公司收入增幅来看其在山东省内扩张成效显著,区域市场控制力进一步加强;但是由于公司处于要市场、做大规模的阶段,未来将维持大额资本投入,包括济南振兴街、顺河街、青岛乾豪、李沧、潍坊财富广场等,因此公司财务成本压力仍将偏大。今年可能产生非经常性损益的是振兴街酒店式公寓预收款确认,此外,振兴街商业裙楼有望在下半年开业。 盈利预测及投资评级。我们根据公司最新情况调整了我们的盈利预测,暂不考虑地产业务可能确认的收益,我们预测2011-2013年公司的EPS分别为0.58元、0.80元、1.03元,考虑到公司已有销售规模和区域控制力,未来山东省商业集团以银座为平台整合其商业资产的预期,我们维持对公司"强烈推荐"的投资评级。

投资要点 事件: 公司近日发布以电子商务发展为重点的2011年整体发展规划,根据规划,公司拟在2011年对其网上购物商城苏宁易购进行全面的组织调整,核心内容包括:1)成立由上市公司控股的独立的电子商务运营体系,以公司化方式运作,将苏宁易购打造成为一个真正意义上的互联网企业;2)苏宁易购建立独立的采销体系和市场、财务、信息、人力资源、行政等各类配套管理体系,授予独立的采购权和定价权,实施差异化的营销策略,在共享实体网络服务后台的基础上,实现更加灵活、更有效率、更为科学的并行发展;3)苏宁易购将着眼于打造大型综合B2C网站,以家电、3C商品为主业,同步进军百货和虚拟商品市场。此外,苏宁易购还将植入到智能手机、电脑、智能电视等多媒体终端;4)2010年苏宁易购销售额20亿,2011年目标是突破80亿。 我们认为公司此次电子商务方面的战略调整意义重大,公司估值体系或有望得到重塑,我们给予公司1年内18元的目标价,维持对公司“强烈推荐”的投资评级。 点评: 独立电子商务运营体系的长期影响力不容低估。我们认为此次易购独立并非一次简单的业务梳理,其长期影响力不容小觑。作为一种新型的商业模式和渠道,电子商务在思维方式上与传统零售业存在本质区别,这几乎体现在经营环节各个方面。传统的渠道零售商运营电子商务业务,面临的最大困难和挑战是“左手打右手”,即零售商因为在传统渠道中取得过于巨大成功和利益,会在制定企业战略和决策时有意无意对新兴渠道形成压制。以沃尔玛为例,公司96年开始涉及网络购物,在1999-2000年,公司独立出新的“Wal-Mart.com”作为公司的电子商务平台,同时公司将“Wal-Mart.com”的总部设在硅谷而非沃尔玛总部阿肯色州,一个重要目的就是将沃尔玛传统渠道和管理层观念的影响力降到最低。此次苏宁将易购独立运营,同时独立采销、市场、财务、信息、人事、行政等体系,我们认为这与沃尔玛独立“Wal-Mart.com”有异曲同工之妙,也表明了公司放手发展电子商务的决心。 看好苏宁易购在电子商务领域长期竞争力。虽然苏宁易购未来将独立其采购体系及定价体系,但是凭借苏宁与上游品牌商的长期良好合作关系,我们判断未来苏宁易购在经营上仍有望获得更多品牌商的资源倾斜,加之苏宁在物流及信息上的持续投入,我们看好苏宁易购在电子商务领域的长期竞争力。我们预计2010年国内家电网购有望达到800-1000亿元,其中苏宁易购销售额在20亿,占比在2%左右(京东商城在10%),苏宁易购提出的目标是在3年内占到国内家电网购市场份额的20%,我们预计届时其网上销售规模要达到400亿左右。 估值或有望重塑。近年来,国内先后有一批电子商务公司在美国和香港上市,因其所处领域的高成长性获得较高的溢价。以当当网为例,目前公司上市后现阶段市值在18.6亿美金,对应动态市盈率170X,市销率在5-6X。我们认为,后续随着苏宁易购的销售规模持续取得高增长,其市场份额在家电网购领域逐渐提升,整个苏宁电器的估值体系或有望得到重塑。 盈利预测和投资评级。我们认为,随着苏宁易购完全独立化运营,国美电器收购库巴网80%股权,国内3C网购市场竞争将进入一个全新的阶段,我们长期看好苏宁在这一领域竞争中的表现。短期看,网购对公司收入和利润影响暂时有限,我们维持对公司2010-2012年0.58元、0.74元、0.92元的盈利预测,给予公司1年内18元的目标价,维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

我们近日对南京新百进行了调研,公司属于资产价值隐含型公司,我们认为公司零售业务经营2011年开始将渐入佳境,未来公司或有望通过出售部分写字楼业务及金融资产获得不菲一次性收益,并借此盘活存量房地产项目,体现公司真正内在价值。我们维持对其“推荐”的投资评级。 未来将考虑转让金融资产股权。公司目前持有南京证券3204万股股权(还有1404万股已拍得未过户股权),前者初始投资成本1.03亿元,单位成本3.22元/股。后者竞拍成本8,933.65万元,单位成本6.36元/股,公司未来将考虑转让上述金融股权,假设最终转让价格按第二次竞拍股权价格为准,则其为公司有望贡献净利润近亿元。 公司投资价值再梳理。公司2010年主业经营与我们预期相符,但是写字楼出租以及地产开工进度都要低于我们此前预期,我们重新梳理公司投资思路,认为2010年公司处于调整年,主要是对南京和芜湖两地的零售资产进行了调整再造;2011年零售经营将渐入佳境,若最终通过写字楼部分出售和金融股权转让,在增加一次性收益的同时将有助于后续存量资产的盘活,可以作为转型年;2012年随着地产项目实现销售,公司隐含价值得以体现,业绩进入爆发期。 盈利预测及投资评级。我们暂不考虑公司写字楼及金融股权转让,预测公司2010-2012年的EPS分别为0.27元、0.30元和1.04元,维持对公司“推荐”的投资评级。

盈利预测与投资评级。不考虑整合,我们预测2010-2012 年公司对应现有股本的EPS 分别为0.12 元、0.23元、0.31 元,假设整合在2011 年完成且方案不变,预测2011-2012 年公司整合后对应新股本的EPS 分别为0.60 元、0.75 元(其中西单贡献0.15 元、0.20 元,新燕莎贡献0.45 元、0.55 元)。根据我们调研的情况,我们认为西单商场经过近2年的亏损资产清理剥离和原有资源再整合,目前已经处于涅槃重生的阶段,即便不考虑新燕莎控股入主,其未来几年净利润也有望实现较大大幅提升(亦源于其较低的基数)。 重组以后,新的西单将拥有西单、燕莎、贵友等多个北京知名百货品牌,未来公司在北京市场的占有率和影响力都将显著提升,我们看好公司长期前景,给予公司“强烈推荐”的投资评级。

事件: 公司今日发布董事会决议公告,拟对大股东百联集团定向增发收购资产并新增股份换股吸收合并百联股份 (600631),核心内容包括: (1)友谊股份向百联集团发行股份作为支付对价,收购百联集团持有的上海第一八佰伴36%股权和上海百联集团投资有限公司100%股权; (2)友谊股份以新增A股股份换股吸收合并百联股份,友谊股份为合并后的存续公司,百联股份被友谊股份吸收合并后将终止上市并注销法人资格,其全部资产、负债、权益、业务、人员并入友谊股份。 点评: 1、具体重组方案细节。定向增发方面,本次拟购买的八佰伴36%股权的评估值为18.06亿元,拟购买的投资公司100%股权的评估值29.02亿元,两者合计47.08亿元。友谊股份拟发行3.02亿股A股作为支 付对价,发行价格为友谊股份审议本次重大资产重组事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股 票交易均价经除息调整后的价格,即每股15.57元;吸收合并方面,本次吸收合并中友谊股份的换股价格为15.57元/股,百联股份的换股价格为13.41元/股。由此确定百联股份与友谊股份的换股比例为1∶0.861(13.41元/股÷15.57元/股),即每1股百联股份换0.861股友谊股份。为充分保护吸收合并双方股东的利益,本次换股吸收合并交易将由百联集团和海通证券各按50%的比例共同向友谊股东异议股东提供收购请求权、向百联股份异议股东提供现金选择权,分别为每股15.57元和每股13.41元。 2、吸收合并诞生传统商业第一航母。此次重组方案若能顺利完成,将基本解决过去百联集团旗下友谊股份与百联股份同业竞争的问题,并实现百联集团商业零售板块的资源整合。新百联将成为一个在全国范围内拥有136家大卖场、2878家连锁超市、2026家便利店,21家百货门店,8家购物中心、1家奥特莱斯,营业面积超过400万平米,年营业额近450亿元,净利润过15亿的零售航母,也是我国销售规模最大的传统零售企业。 3、定向增发完成核心资产证券化。此次重组中的增发方案为友谊股份对大股东百联集团定向增发收购第一八佰伴36%股权和上海百联集团投资公司100%股权。八佰伴剩余64%股权为百联集团持有,因此增发和吸收合并完成后新百联将持有第一八佰伴100%股权;百联投资公司无具体经营业务,其主要资产是持有联华超市21.17%股权的长期股权投资,增发完成后新百联将持有联华超市55.2%股权。八佰伴为目前全国收入和净利润最高的百货单体门店,联华超市则为国内营业网点最多,销售规模最大的超市业态企业,增发后百联集团旗下两大核心盈利资产将完全证券化。 4、百联集团巩固其股东地位。假设此次重组中不存在异议股东,则重组后未来百联集团将合计持有新百联49%股份,若存在异议股东,则重组后百联集团最多将持有新百联57.71%的股份,百联集团将继续维持其在上市公司中的强势股东地位。 5、定向增发收购价格相对二级市场折价。公司定向增发方案中,对八佰伴36%股权评估值为18.06亿元,对应2009年和2010年收购PE分别为17X和14X;对投资公司100%股权评估值为29.02亿元,对应2009年和2010年收购PE分别为26X和21X;合计对应2009年和2010年收购PE分别为22X和18X,收购价格较二级市场(2010年动态PE在30-35X)有较大幅度折价。 6、重组后市值估算。公司重组完成后新百联总股本达到17.23亿股,按7月15日收盘价16.88元计算,其市值约为290亿元。根据公司重组方案中新百联盈利预测备考报表,预测2010年新百联有望实现销售额约440亿元,我们假设其中百货业务收入160亿元、超市业务260亿元(对应权益收入144亿元),建材业务20亿元,分别给予百货、超市、建材业务1.3X、0.8X、1.0X的PS,得到公司市值为342亿元,考虑公司持有海通证券、浦发银行等金融资产隐含价值约35亿元,公司重组后市值应在370-380亿左右。 按备考预测表2010年EPS0.67元,对应2010年30-35X的PE,每股价格在20-23元,对应重组后市值应在345-400亿。 7、给予“强烈推荐”评级。我们假设公司重组事项在2011年得以完成,预测2010-2012年的EPS分别为0.65元、0.69元、0.80元。公司停牌期间A股零售板块有近30%的涨幅,相信复牌后其会有补涨要求,我们给予公司“强烈推荐”的投资评级。 8、投资风险。公司重组方案尚需获得友谊股份、百联股份股东大会、以及商务部、上海市国资委、发改委、证监会等各相关部门审议审核通过。

公司业绩符合我们此前预期,我们维持“强烈推荐”的投资评级。 单季度净利润增速低于收入增速。2010年三季度公司实现营业收入182.47亿元,同比增长28.41%(1、2季度分别增长32.02%、31.80%);实现归属母公司净利润8.54元,同比增长21.23%(1、2季度分别增长86.08%、37.96%),三季度单季净利润增速低于收入增速。三季度单季度基本每股收益0.12元。 三季度开店提速。2010年三季度公司在大陆地区净开门店131家(包括常规店85家、精品店3家、县镇店48家、置换关闭5家),2010年前三季度合计在大陆地区净开门店265家(包括常规店183家、精品店7家、县镇店95家、置换关闭20家);2010年1-3季度分别净开门店21家、113家131家,三季度开店显著提速。截至报告期末,公司在大陆地区223个地级以上城市拥有连锁店1206家,其中常规店1103家(旗舰店204家、中心店340家、社区店559家)、县镇店95家、精品店8家,连锁店面积达到474.38万平方米;在香港地区拥有22家门店,在日本地区拥有7家门店,合计拥有1235家门店。 淡季开店数量较多拉高当期费用增幅。三季度公司销售费用同比增加42.36%(费率9.88%,同比增0.99个百分点);管理费用同比增加35.92%(费率1.75%,同比增0.10个百分点);三季度销售和管理费用增幅都要高于收入增速,我们认为主要是公司在三季度增加了开店力度所致,不考虑香港和日本地区,三季度公司净开门店131家(上半年净开134家),三季度开店与整个上半年基本持平,是去年同期开店数的3.4倍(去年同期净开店38家)。这也是三季度净利润增速低于收入增速的主要原因。前三季度公司财务费用率为-0.52%,同比下降0.22个百分点,主要是利息收入增加,同时因为预付款模式带来了更多现金折扣。 综合毛利率继续提升。2010年三季度公司综合毛利率为17.74%,同比增加0.19个百分点,前三季度综合毛利率17.28%,同比增加0.12个百分点。得益于公司采购模式简化、品类管理等措施,公司综合毛利率继续稳步提升。 四季度开店压力相对较小。根据公司2010年初提出的发展规划,2010年公司拟新开常规店200家左右,县镇店200-300家,精品店20家,根据前三季度披露数据,常规店开店率完成近91.5%,县镇店47.5%(假设计划200家),精品店35%,预计四季度公司开店重点将放在县镇店和精品店上,常规店开店压力较小,由于县镇店开店成本相对常规店较低,因此预计四季度公司扩张方面成本费用增幅有限。 盈利预测与估值。根据国庆期间相关数据统计,我们预计苏宁黄金周期间销售增速在30%左右,这为四季度销售增长奠定良好基础,我们预测公司2010-2012年每股收益分别为0.58元、0.73元、0.91元,维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

我们近期调研了欧亚集团,与公司就前三季度经营情况和发展战略进行了沟通,并实地调研了欧亚商都、卖场、车百以及沈阳联营等主要门店。 1、吉林省当之无愧的百货零售龙头企业。目前在吉林省内及沈阳市拥有百货门店12家,超市15家,总建筑面积120万平米,营业面积超过90万平米,公司09年实现营业收入39亿元,2010年前三季度实现营业收入36亿元,同比增长33.8%,实现归属母公司净利润8693万元,同比增长8.26%,前三季度EPS0.55元。十一黄金周期间公司营业收入同比增长20%以上。 2、主导长春市场,省内布局日趋完善。公司目前领导长春百货市场,在当地拥有百货门店(含欧亚卖场)6家,年销售在35亿元;同时公司已基本完成吉林省内的区域布局,在四平、通化、白城、吉林、辽源5个地级市各拥有1家自有门店,并在松原签约储备门店,吉林省各地级市中仅白山、延边两地尚未进入;省外扩张方面,公司在沈阳拥有一家自有门店,营业面积5万平米,济南大观园项目处于筹备阶段。 3、超市业务成为有力补充。除百货业务外,公司从07年开始涉足超市业态,以沈阳车百为超市扩张母体,经过3年发展,公司目前在长春市已经发展到14家超市,营业面积超过6万平米,年营业额约5亿元,此外在四平也拥有1家超市,超市业务正成为公司百货业务的有力补充。目前长春市场超市除欧亚外,还包括家乐福(3家)、沃尔玛(3家)、华润万家(2家)以及恒客隆等竞争对手,公司的优势主要是依赖更为密集的网店布局和会员销售。 4、2010年前三季度主要门店经营情况。 1)欧亚商都。公司最核心百货门店,1-3期共15万建筑面积,近10万平米营业面积,前三季度销售额约15个亿,同比增长20%;商都的增长主要来自品牌调整带来的高内生增长,该店促销打折活动做的很多,服装这块的毛利率在16-17%,超市在11%左右,合计毛利率15%不到;欧亚商都所处红旗街商圈还包括巴黎春天百货、亚细亚百货(正在重装)、万达广场(10月29日开业),欧亚商都在该商圈居主导地位;2)欧亚卖场。目前国内最大的购物中心,1-3期合计建筑面积52万平米,营业面积估计在30万平米左右。欧亚卖场前三季度实现营业额6亿左右,27-28%的销售增幅,卖场经营包括自营、联营和租赁三块,其中租金一年1个多亿,占收入比不到20%;3)欧亚益民商厦。营业面积3万平米,去年刚刚改造成做品牌折扣店,扣点非常低,年营业额在5000-6000万左右;4)欧亚新发商厦。营业面积4万平米,是欧亚卖场的子公司,年营业额在1亿左右;5)欧亚通化店。通化店建筑面积6万平米,营业面积4万平米,前三季度销售额在8000万,全年利润总额预计在800-1000万。未来随着通化店的成熟,会做通化二期项目;6)欧亚吉林店。吉林店营业面积2万平米,在当地并未在核心商圈,属于精品百货店,2010年4月吉林店开业,到9月份营业额在4000多万,亏损100多万;7)沈阳联营店。沈阳联营包括百货经营和物业租赁2部分,联营3期去年9月份开业后营业面积达到近5万平米。去年9月到今年9月1年时间沈阳联营店实现营业收入7个亿左右,目前仍然处于减亏的状态中;8)欧亚辽源店。10月29日新开业,建筑面积8万平米,地处辽源开发区,开业当天实现营业收入1000多万元。 5、重资产扩张、高密度促销拉低利润增幅。公司在扩张方面一直坚持自持物业为主,重资产的模式夯实了资产基础,但是也影响了短期效益的释放;此外公司在新进入市场首先强调是赢得市场份额,因此促销打折活动相比其他零售商更为频繁,这拉低了公司的毛利率水平(09年综合毛利率16.21%,低于百货行业平均18%的毛利率水平),上述2个原因使得公司近年来净利润增幅要低于收入增幅。公司未来2年内还有济南大观园、梅河口店在筹建中,此外欧亚商都四期(约5万平米)、欧亚购物中心(8-10万平米)、松原店等为储备或拟建项目,短期来看扩张带来的费用压力仍然很大。 6、盈利预测和投资评级。我们认为公司是一家具备优质门店网络资源,强大区域统治力的零售企业,虽然短期利润增长将受制于扩张战略,但是相比目前43亿的市值(约1倍的权益PS)而言,公司拥有足够高的安全边际和中长期成长空间,我们预测公司2010-2012年EPS分别为0.80元、1.00元、1.25元,对应动态PE分别为34X、27X、22X,给予公司“强烈推荐”的投资评级,我们认为公司是中长期投资者的理想标的。

公司业绩略超我们此前预期,我们上调公司投资评级至“强烈推荐”。 三季度净利润同比大幅增长八成。2010年三季度公司实现营业收入22.93亿元,同比增长26.93%(1、2季度分别增长31.04%、26.08%),实现归属母公司净利润同比增长80.60%(1、2季度分别增长14.87%、42.85%),单季度实现每股收益0.25元。 前三季度公司新开门店5家。其中深圳1家、东莞2家、北京和浙江湖州各1家,目前公司在深圳、厦门、南昌、北京等12个城市,拥有直营门店39家,其中深圳21家,占门店总数的53.85%。 深圳地区门店同店高增长带来净利润大幅提升。前三季度,公司实现可比店营业收入累计同比增长20.16%,公司目前营业收入70%以上来自深圳,可以推导深圳地区同店收入维持高增长。2010年公司深圳地区新开1家门店,其余门店最晚开业在2008年底,因此对应销售费用基本维持固定。公司深圳地区门店在母公司报表中核算,母公司前三季度公司销售费用同比增长2.83%(费率12.24%,同比降1.09),三季度单季同比增长6.5%(费率13.05%,同比降1.67);母公司销售费用增幅远低于同期收入增幅(三季度20.09%,前三季度19.22%)。可见,良好的同店增速相对刚性的费用开支带来净利润的大幅提升。 异地门店继续减亏。公司1-3季度合并报表净利润与母公司净利润差额为-1495万元(去年同期差额为-3760万元),三季度合并报表净利润与公司净利润差额为-1663万元(去年同期差额为-2611万元),推断异地门店合计处于逐步减亏中。 费用及毛利率变动情况。前三季度公司销售费用同比增长19.52%(费率15.05%,同比降1.95),三季度单季同比增长20.78%(费率16.78%,同比降0.85),销售费用增幅低于收入增幅,原因如前述分析;前三季度公司管理费用同比增长42.91%(费率1.78%,同比升0.18),三季度单季同比增长27.12%(费率2.00%,同比持平),管理费用同比增长主要是1季度筹办新店开业带来的运营费增长;公司年初实现IPO后,财务费用同比下降0.18个百分点到-0.01%。毛利率方面,公司前三季度综合毛利率23.47%,同比下降0.44个百分点,其中三季度综合毛利率25.12%,同比提升0.61个百分点。 预收账款同比大幅提升奠定销售基础。资产负债表方面,公司募集资金后资产负债率55.60%,较行业平均水平低约10个百分点;预收账款达到23.13亿元,同比增长64.05%,占总资产的比重达到32.62%,其中母公司预收账款16.60亿元,同比增长58.24%。预收账款大幅增加主要源于中秋和国庆预收货款、天虹卡发卡增加所致,这为公司未来尤其是深圳地区收入增长打下了坚实基础。 盈利预测和投资评级。公司目前在深圳地区门店中07、08年开业面积在12万平米以上,占深圳地区门店总面积的1/3,我们认为这些门店正步入高成长期,深圳外埠门店则有望进一步减亏。我们预测公司2010-2012年的EPS分别为1.25元、1.65元、2.16元,对应动态PE分别为33X、25X、20X,基于公司未来几年高增长预期,我们上调公司投资评级至“强烈推荐”。

公司业绩符合我们此前预期,我们维持对公司“推荐”的投资评级 三季度单季度净利润同比增长98.50%。2010年公司单季度实现营业收入7.42亿元,同比增长30.51%,实现归属母公司净利润1830万元,同比增长98.50%,EPS0.05元。净利润的高增长主要仍得益于销售增长产生的规模效益。三季度综合毛利率为23.47%,同比提升0.17个百分点;前3季度综合毛利率为22.83%,同比提升0.28个百分点。 销售规模效益带来费用率继续同比下降。三季度公司销售和管理费率分别为6.35%和10.93%,同比下降0.47和1.02个百分点,前三季度两项费率分别为5.91%和10.37%,同比下降0.88和1.32个百分点,公司前财务费用率为1.53%,同比略降0.01个百分点。从2季度开始公司有息负债继续增长使得财务压力未得到有效缓解。 新开酒店培育短期拖累净利润。我们注意到公司前三季度实际所得税率为28.64%,高于行业平均25%的水平,1-3季度实际所得税率分别为23.47%、28.27%、35.64%,三季度实际所得税率大幅提升,预计主要影响因素为上半年新开业红星商业广场、商务酒店培育期的亏损和玉龙温泉酒店的继续培育。 估算三项目单季度合计亏损额在1000万左右。 资产负债率继续处于高水平。公司主要资产负债并未有显著变化,有息负债合计10.13亿元,较上半年同比增长2.63%,较年初同比增长26.63%;资产负债率72.18%,较上半年同比下降0.55个百分点,较年初同比提升0.39个百分点。资产负债率在行业中处于较高水平(行业平均65%左右)。 经营活动现金流同比下降68.56%。销售商品、提供劳务活动收到现金同比增长38.42%,与营业收入增速基本一致,但是经营活动现金流仅有6831万元,同比下降68.56%,主要系购买商品、提供劳务支付现金增长57.37%所致。 我们分析最主要原因是国庆节公司家电等产品备货所致。 未来拟转让部分土地使用权。公司今日同时发布董事会决议公告,拟转让全资子公司长沙通程金洲投资有限公司100%股权,金洲投资旗下主要资产为公司在宁乡拥有的商住两用土地使用权,合计约200亩土地。我们认为公司此次转让主要是为在未来集中资金优势发展主营业务,同时也为配股再融资扫清了技术上的障碍。 盈利预测和估值。公司各项经营业务情况符合我们此前预期,区域家电零售业务维持高速增长,商业广场业态逐渐成熟,酒店业务中玉龙温泉和红星酒店虽尚需培育,却为来年净利润增长奠定了基础。我们维持此前的盈利预测不变,预计2010-2012年公司的EPS分别为0.34元、0.44元和0.58元,对应动态PE分别为30X、23X和17X,维持对公司“推荐”的投资评级。 风险提示。酒店业务亏损幅度高于预期。