公司是国内肉鸡一体化自养模式的龙头企业。产品的品质差异化和标准化是公司的核心竞争力所在。凭借差异化的竞争策略,公司产品供不应求,销售顺畅。 依靠竞争对手难以复制的山区养殖资源,公司一体化自养模式生产的鸡肉品质优,产出稳定,在行业中具有突出的产品差异化竞争优势。 凭借差异化的产品品质优势,公司成为肯德基、麦当劳等国内知名快餐、食品企业的核心供应商。突出的销售渠道优势使大部分竞争对手难以望其项背。公司目前的供给仍无法满足下游客户的需求。 公司分割冻鸡肉产品每吨销售溢价几百元至上千元。公司大客户以“成本+合理利润”的方式定价,保障公司获取稳定的利润份额。 公司截止去年底的产能为 9600万羽,未来三年将新增9600万羽,并以51%控股的合资公司欧圣未来将拥有6000万羽产能,共计2.22亿羽。在公司鸡肉产品以产定销、供不应求的销售形势下,预计公司未来3年的新增产能基本可以转化成销量,业绩增长确定性高。 我们判断肉鸡养殖业的景气行情将有望延续至 2012年中。预计公司单只肉鸡的净利润为3.8-4元,并触及07年4元/只的历史较高水平。 盈利预测与投资建议 盈利预测。我们预计公司2011-2013年的EPS 分别为0.55、0.79和0.95元,同比增长78.95%、44.75%和19.76%。 投资建议。A 股目前主要禽畜类上市公司的平均估值水平为为28×12PE。 圣农发展业绩增长的确定性高,这是其他可比公司难以比拟的。因此,在业绩增长不确定风险低于可比公司的情况下,公司估值理应享受一定的溢价。我们给予公司28-30×12PE 的估值水平,未来6-12个月目标价22.14-23.72元,首次给予“买入”的投资评级。在系统性风险有所增加的市场环境中,公司作为增长确定性较高的投资品种,进可攻,退可守,是我们推荐公司的重要逻辑。 风险提示 (1)严重的洪涝灾害等自然灾害; (2)鸡严重疫病影响公司产品价格; (3)玉米、豆粕等饲料原料大幅上涨风险。

投资建议 我们维持对公司11年-13年EPS 分别为0.84元、1.16元和1.64元的盈利预测。 维持对公司“买入”的投资评级,目标价位33.6元,对应2011年和2012年的PE 分别为40倍和29倍。29倍PE 的估值水平在獐子岛的历史估值中处于低端水平(出现在08年业绩负增长的情况之下)。

事件 獐子岛发布公告:公司董事会通过了股票期权激励计划(草案)。该计划在满足中国证监会备案无异议和公司股东大会批准等条件后将可实施。 评论 股票期权激励计划草案概况: 期权数量。该计划拟向激励对象授予1000万份股票期权,其中首次授予股票期权959万份,预留股票期权41万份。该计划涉及的标的股票数量共1000万股,占目前公司股本总额的比例为1.41%,股票来源为公司向激励对象定向发行股票。 激励对象。该计划的激励对象为公司的董事、高级管理人员及公司董事会认为应当激励的其他员工,不包括独立董事、监事。首次授予激励对象人数为142人,占公司目前在册员工总数的3.27%。 期限和行权价格。激励计划的有效期为自股票期权授权日起4年内有效,行权考核年度为2011-2013年,分年度进行绩效考核并行权,每个会计年度考核一次,以达到绩效考核目标作为激励对象的行权条件。首次授予股票期权的行权价格为29.50元。 行权条件。 (1)第一个行权期:以2010年净利润为基数,2011年净利润增长率不低于25%,2011年度加权平均净资产收益率不低于14%; (2)第二个行权期:以2010年净利润为基数,2012年净利润增长率不低于56%,2012年度加权平均净资产收益率不低于15%; (3)第三个行权期:以2010年净利润为基数,2013年净利润增长率不低于95%,2013年度加权平均净资产收益率不低于16%。 我们的观点: (1)我们认为股权激励计划的激励对象涉及范围广,涉及股票数量具有一定吸引力,激励力度较足,如果能最终实施,则对公司的经营和业绩增长影响较为积极。根据相关行权条件和行业、公司目前的基本面趋势,我们认为在激励计划的驱动之下,公司未来3年业绩翻倍将是大概率事件,甚至可能成为业绩增长的一条底线; (2)公司今年以来进一步加大了营销力度和提高直销比例,对终端资源的控制力得到了明显提升,从而使得上半年虾夷扇贝鲜活品的销量同比大增约40%,并呈现淡季旺销的良好销售局面; (2)公司作为国内底播贝的领导者,直接受益于底播贝替代浮筏贝的行业趋势。进入7月份以来,公司虾夷扇贝仍保持着良好的销售形势。随着下半年销售旺季的到来,公司今年虾夷扇贝销量的高增长将是大概率事件。 投资建议 维持对公司 11年-13年EPS分别为0.84元、1.16元和1.64元的盈利预测。 维持“买入”评级。自4月25日,我们首次推荐以来,公司股价涨幅已达20.84%,同期市场跌幅为13.59%,公司股价表现大幅跑赢市场。而在当前的时点,我们仍将看好公司下半年的股价表现并作进一步的推荐,维持对公司“买入”的投资评级,短期目标价位33.6元,对应2011年PE40倍。

业绩简评西王食品上半年实现营业收入8.65亿元,同比增长77.16%;净利润0.53亿元,同比增长31.23%,每股收益0.42元,略高于预期。 如果按照上半年小包装油税后均价1.2万元/吨计算,我们估计公司2011年上半年小包装油销量约3.4万吨,同比增长约83%。 经营分析单季度收入环比增长25.6%:虽然二季度为食用油消费淡季,但公司二季度营业总收入仍实现环比增长25.6%。我们认为公司上半年营业收入和小包装油销量的高增长在一定程度可以说明公司的品牌宣传和营销已经逐渐收效,营销费用的高支出有望继续转化为销量的高增长。 费用率基本保持平稳:公司二季度的三费费用率约为14.0%,与一季度13.5%相比有轻微提升,主要原因是为了加大销售力度而增加广告和人员投入。 价——行业下半年逐步好转:(1)短期限价压力缓解:自今年6月份“限价令”到期后,金龙鱼对豆油、菜油、调和油均提价5%。从替代效应来看,玉米油赠送小瓶油的压力缓解,未来有望提价;(2)大豆价格今明年看涨:USDA预测全球大豆消费库存比明年将由25.9%降为23.6%,大豆逐步紧平衡;(3)玉米油行业蒸蒸日上:随着食品安全和健康意识提升、玉米油企业品牌营销和渠道深入,玉米油受消费者的认可度越来越高。 量——公司营销效果显现,优化采购作保证:公司未来将继续与专业培训团队合作,以“培训+激励”的方式提升销售人员素质,拉动终端销量。此外,集团和公司还通过承办全国玉米油健康论坛、各省市食用油科普教育等活动来加强线下推广。原料方面,公司进一步通过扩展采购区域和调整采购政策等举措来降低采购风险。 明年产能翻番:公司正扩建10万吨毛油储存罐、10万吨的玉米油精炼生产线和15万吨小包装生产线,有望明年中期达产。 投资建议由于公司的销量好于我们前期的谨慎预期,我们略微上调公司11年的盈利预测,幅度约为5.6%,预计2011-13年每股收益分别为1.13、1.51和2.12元,三年净利复合增速达37%,结合公司下半年量价提升使得景气度提升,给予35-40×2011PE,目标价39.5-45.2元,维持买入评级。

营销发力和行业趋势共同驱动公司虾夷扇贝销量大幅增长。公司虾夷扇贝上半年实现的营业收入和毛利润分别为466.17百万元和323.99百万元,同比分别增长27.9%和25.89%;毛利率为69.5%,比去年同期的70.71%有轻微下滑。我们估计公司上半年虾夷扇贝的销鲜比例约为70%,鲜活品销量同比增幅估计在40%左右,销售均价约为24-25元/公斤,比去年同期上涨1-2元。从历史销售情况来看,4-6月一般是扇贝的销售淡季。然而据我们前期调研了解,公司的虾夷扇贝今年出现了淡季旺销的情况。我们判断其中原因可能在于:(1)公司今年以来进一步加大了营销力度和提高直销比例,对终端资源的控制力继续提升;(2)正如我们前期在公司深度报告中的判断,公司作为国内底播贝的领导者,直接受益于底播贝替代浮筏贝的行业趋势。进入7月份以来,公司虾夷扇贝仍保持着良好的销售形势。随着下半年销售旺季的到来,公司今年虾夷扇贝销量的高增长将是大概率事件。 海参加工产品下半年仍存提价可能性。公司海参业务上半年实现的营业收入和毛利润分别为87.23百万元和48.29百万元,同比分别增长25%和27.18%。毛利率为55.35%,比去年同期的54.4%轻微上升。公司上半年的海参大部分为加工产品,销鲜比例较小并主要供给高档餐饮企业。公司海参加工产品上半年未见提价,而小部分的鲜活品售价比去年同期略有上涨。根据我们前期对大连市内多家海参企业门店的调研情况,今年海参的市场需求仍较为旺盛,预计下半年旺季来临之际仍具有提价的可能性。 鲍鱼业务上半年毛利率的同比大幅下滑主要缘于产品规格的差异。公司鲍鱼业务上半年实现营业收入和毛利润分别为34.00百万元和3.64百万元,营业收入同比增长251.15%,而毛利润则同比下滑51.67%。毛利率为10.71%,远低于去年同期的77.83%。上半年的鲍鱼基本为销鲜业务。鲍鱼业务的季节性较强,毛利率在各季度间的波动较大。去年同期的高毛利率主要是销售少量养殖时间较长的大规格鲍鱼,故售价和毛利率也较高。 而今年上半年销售的主要是养殖期限较短的半成品鲍,规格小,故售价和毛利率也低。 成本费用控制效果良好。公司上半年的销售费用和管理费用分别为83.19百万元和64.81百万元,同比分别增长66%和22.64%,销售费用率为7.03%,高于去年同期的6.31%;管理费用率为5.5%,低于去年同期的6.69%。公司上半年的销售费用增速高于营业收入增速。我们认为这与公司加大营销力度和提高直销比例的营销举措相吻合,仍在可以接受的范围之内。与此同时,由于管理费用支出得到较好的控制,总费用率为12.53%,仍比去年同期的13.01%有所下降。总体而言,公司的成本费用控制效果仍较为理想。 投资建议 维持“买入”评级。我们维持前期盈利预期,预计公司11年-13年EPS分别为0.84元、1.16元和1.64元,维持对公司“买入”的投资评级,目标价 33.6元,对应2011年和2012年的PE 分别为40倍和30倍。

投资逻辑 公司主营业务为玉米油的生产与销售。作为A股市场上稀缺的油脂生产销售企业,公司的核心投资逻辑在于:(1)作为快速崛起的健康小油种,玉米油行业正处于高速成长期,市场容量仍有1倍以上的成长空间;(2)公司是玉米油行业的领跑者,营销、品牌、规模和产能等优势将助推未来3年业绩高增长;(3)公司目前正处于业务结构调整期,高毛利的小包装业务将逐渐取代低毛利的散装油业务,从而推动综合毛利率逐渐提升。 今年上半年,公司股价经历了调整和滞涨。我们认为其中的主要原因在于:(1)受国家对食用油小包装市场的限价政策影响,公司产品价格上涨承压;(2)销售和管理费用的大幅增长导致1季度业绩增速低于市场预期。 我们在当前时点推荐西王食品,主要逻辑在于:随着通胀压力的减缓、限价政策的放松和食用油企业的提价,食用油行业持续半年的低迷期即将过去。随着业绩的兑现,公司股价将有望重拾升势。 进入7月份以来,媒体持续报道食用油限价令到期解除和食用油企业提价。限价政策因通胀而起。我们认为在通胀压力减缓的趋势之下,前期压抑股价的限价政策趋于放松是大概率事件。 公司从2010年开始加大营销力度,1季度费用高增长既有去年同期低基数的原因,也有一次性投入支出的原因,总体仍处于我们的预期范围之内。我们预计未来几个季度费用支出的同比增速和占比将有所回落。 盈利预测与投资建议 盈利预测。我们预计公司2011-2013年的净利润分别为134百万元、202百万元和288百万元,同比分别增长59.81%、51.30%和42.41%,EPS分别为1.07元、1.61元和2.30元。 投资建议。参考可比公司的估值水平和公司的高成长性,我们给予公司未来6-12个月目标价37.30-42.6元,相当于35-40×11PE和23-26×12PE,约为0.8倍PEG,首次给予“买入”评级。 风险提示 (1)如果国际大豆价格超预期下跌,玉米油提价将会遇到一定程度的压力;(2)随着玉米胚芽供给紧缺和价格上涨,玉米油毛利有下行压力。

评论 收购标的基本经营情况: (1)黄山新安农业生产资料有限公司主营化肥、农药等农业生产资料和化工产品,是黄山市最大的农资流通企业,近年来还入围“安徽农资流通销售十强”企业; (2)公司旗下拥有4家控股子公司,不仅是商务部确定的“万村千乡”市场工程首批试点企业,而且是国家和市级化肥储备单位; (3)公司目前已在黄山市内建立了10多个连锁配送中心,发展连锁店250余家,经营网络覆盖全市,并辐射周边和初步形成现代农村商品流通网络体系。 收购标的财务业绩情况: (1)截止2010年底,公司的总资产为3755.92万元,净资产为1142.58万元,当期的营业收入和净利润分别为9935.35万元和18.30万元; (2)截止2011年中期,公司总资产为2945.26万元,净资产1463.08万元,当期的营业收入和净利润分别为1819.69万元和387.77万元; (3)标的公司2010年的总资产周转率和销售净利率分别为2.65和0.18%(2011年盈利情况明显好转),而辉隆股份同期的财务指标分别为1.85和2.47%。 收购定价:本次股权转让以新安农资评估基准日按资产基础法评估的股东全部权益价值3250.15万元为参考依据,51%股权的转让价格为1657.58万元。 我们的观点: (1)公司并购成长之路拉开帷幕。我们在推荐辉隆股份的过程中曾一再强调,参照北美农资连锁巨头加阳公司(Agrium)的发展经验,公司可以通过兼并收购担当起行业整合者的角色,从而进一步打开业绩增长的空间。虽然相对于公司2010年13703.79万元的净利润规模而言,当前收购标的的盈利贡献较为有限,但是我们认为公司本次收购的真正意义不仅仅在于财务业绩贡献,更在于它拉开了公司并购成长的序幕,公司的发展路径正式从过去的单纯依赖内涵增长阶段过渡到内涵和外延并重的加速成长阶段; (2)充裕的资金是公司并购成长的保障。农资流通行业是资金密集型行业,业务规模的扩大需要大量营运资金的撬动。公司本次IPO 超募资金89804.64万元,截止2011年7月的剩余超募金额为30950.29万元,充裕的资金和通畅的融资渠道为公司后续的潜在并购提供了良好保障,这是其他竞争对手所不具备的; (3)管理输出是并购过程中的看点。由于公司的管理能力和盈利能力在业内较为领先,从动态的角度而言,对于盈利能力低于公司的收购标的,公司应该并可以通过管理输出来提升其盈利能力和对公司的业绩贡献。 投资建议从谨慎的角度出发,我们暂时维持前期对公司的盈利预测,预计公司2011年-2013年的净利润分别为167.79百万元、250.41百万元和308.34百万元,同比分别增长22.44%、49.24%和23.13%,EPS 分别为0.701元、1.047元和1.289元。 维持对公司的“买入”评级,给予公司未来6-12个月24.55元的目标价,对应2011年和2012年的PE 分别为35倍和23.5倍。 风险提示 (1)如果化肥价格超预期出现下跌,则有可能对公司经营造成影响; (2)新设配送中心后续达产进度低于预期的风险。

投资逻辑 公司是湖南省内饲料和中式肉制品的双冠王。公司的饲料产品和“唐人神”中式肉品在湖南省内均位居第一,市场份额分别为7.24%和68%。与此同时,公司的饲料业务和肉类业务均进入行业全国十强。 与其他饲料股相比,公司最大的亮点在于其业内领先的产业链模式。对于饲料企业而言,产品同质性强,服务模式和销售模式对于发挥增长潜力是关键,例如国外的正大集团(产业链)和国内的山东六和(产业链和密集开发)就是模式创新带来高增长的经典案例。公司目前已初步形成由“品种改良、安全饲料、健康养殖、肉品加工、品牌专卖”五大环节构成的产业链布局。我们认为业内领先的产业链模式有望成为公司在未来竞争中制胜的法宝之一。 在产业链的模式下,公司的人均销售量和人均创利等营销效率指标均领先于大部分竞争对手。年初以来,公司重点加强销售团队建设和销售力度,并由公司董事长亲自挂帅,销售形势逐月趋好。经估算,我们预计公司上半年的饲料销量有望达66-68万吨。根据逐月提升的销售趋势和行业景气趋势,预计全年的饲料销量有望达到160多万吨,同比增长约25%,大幅高于去年同期14%的水平。 盈利预测、估值与投资建议 盈利预测。我们预计公司2011年-2013年归属于母公司的净利润分别为118.98百万元、155.00百万元和198.84百万元,同比分别增长43.10%、30.28%和28.29%,EPS分别为0.86元、1.12元和1.44元。 估值与投资建议。延续中期策略报告中的观点(详细请见《推荐饲料股和海水养殖股-农牧渔行业2011年中期投资策略》6月10日),我们仍将看好下半年饲料行业的高景气度以及饲料股的行情(存栏量领先饲料股价0-3个月)。在行业高景气和股价催化剂充分的情况下,我们认为像唐人神这样的优质公司完全可以看高一线,享受可比估值区间的上限。我们给予公司未来6-12个月28.38-30.10元的目标价,对应2011年33-35倍PE,首次给予“买入”的投资评级。 风险提示 如果出现禽畜疫情,将可能对禽畜存栏量和饲料需求产生负面影响。

新希望发布2011年中期业绩预增公告:预计2011年上半年归属于上市公司股东的净利润同比增长60%-80%,净利润为416.18百万元-466.97百万元,对应EPS为0.50-0.56元。 评论。 公司中期业绩超我们此前的预期。我们此前预期中报业绩同比增长50%-60%,此次预增60%-80%好于我们此前的预期。公司公告披露业绩同比大幅增长的原因主要是: (1)公司投资的民生银行业绩有较大幅度提升,公司投资收益相应增加; (2)公司屠宰和养殖业务与去年同期相比大幅减亏。我们认为超预期的因素很有可能在于屠宰和养殖业务的减亏程度好于我们此前的预期。 在过去,北京千喜鹤公司由于经营管理混乱和成本费用控制能力差等原因,导致业绩亏损严重。从08年开始,公司对千喜鹤的生产经营管理开展多项整治措施: (1)更换千喜鹤管理层,直接进行管理输出; (2)在河北宽城、徐水大午等建立大型生猪养殖基地,保障猪源稳定性; (3)调整销售渠道,加强资金和存货管理,严控费用开支等。 根据2010年年报披露的情况,千喜鹤前期整顿措施的积极效果已经开始显现,成本费用高昂的情况已经得到一定程度控制,经营情况持续好转。肉制品业务2010的净利润为-35.77百万元,亏损额比09年大幅减少。 年初以来,猪肉价格持续上涨,同比涨幅最高达80%多。肉价的大幅上涨也助推公司的养殖、屠宰和肉制品业务盈利改善。 公司今年业绩趋势稳中有升。公司在1季度实现的净利润为194.03百万元,同比增长66.5%。上半年60%-80%的增幅基本维持了稳中有升的业绩增长趋势。其中,2季度单季业绩环比增幅达到14.5%-40.67%。 公司前期已经发布过公告,公司的资产重组获得证监会有条件通过。公司未来的看点就在于六和集团等农牧资产的注入及其未来的盈利情况。其中,六和集团是收入贡献比重最大的一块资产,主营收入约占74%,主营毛利约占68%,其看点主要在于: 可以继续做大的山东市场。饲料产品的销售半径平均为150-200公里。由于销售半径和原料资源等限制,山东区域外的竞争对手进入山东市场要比公司承担更高的成本,从而给该市场构筑了进入壁垒。我们认为公司目前在山东市场已形成合围之势,凭借规模优势和价格优势,继续做大山东市场指日可待。 河南、河北和辽宁等市场与山东市场同质性强,六和集团在上述市场成功复制山东模式的概率很大。 (1)相似的原料产地和终端市场资源,利于公司复制成本优势和微利策略; (2)相似的禽畜养殖密度和交通运输密度,利于公司复制密集开发策略; (3)较低的市场集中度利于公司发挥规模领先优势; (4)河南、河北与山东三省接壤,相似的养殖习惯利于公司复制服务营销的策略。 今年饲料行业景气回升为六和集团业绩增长营造了良好的经营环境。从2010年3季度开始,饲料行业的平均增速已经开始逐步回升。截止今年3月,饲料加工行业收入同比增长32%。而上市饲料企业今年1季度的营业收入也同比增长25.2%(其中新希望增长33%),已经高于去年全年20.8%的平均增速。我们保守预计今年的行业平均增速有望达到35%-40%。 投资建议。 按公司重组后的架构测算,公司2011-2013年的净利润分别为18.28亿元、21.32亿元和25.22亿元,EPS分别为1.05元、1.23元和1.45元。 我们重申对公司“买入”的投资评级,目标价22.57元-25.10元,对应2011年21.45-23.86倍PE。

高猪价和饲料原料成本涨价将带来饲料量价齐升。历史研究表明饲料景气高点滞后猪景气约一年。自去年年末猪价走出低点以来,养猪盈利的提升带动饲料销量的提升。玉米、大豆及添加剂今年价格涨幅较大,饲料将因原料成本转嫁而涨价。 公司是国内教槽料龙头。公司教槽料市场份额约为20%,产品性能指标优于其他竞争对手。教槽料为公司树立品牌、建立渠道,其“优质”形象带动了其他优质猪饲料的销量,并有效提高公司的配合料毛利率至10%以上。 公司的核心竞争力主要为高盈利水平和优秀研发能力。公司饲料结构与猪饲料行业结构相近,教槽料使其成为ROE最高的饲料股,且主要面向规模化客户。董事长为教槽料研发杰出人物,公司研发投入占比大,已研发出多种教槽料和浓缩料优质产品。 公司未来三年将以“深耕重点区+开辟新省份”方式稳步发展,盈利水平进一步提升。公司未来将深耕华东等重点市场,以稳健方式开辟新省份,预计未来三年销量复合年增速达30%,产能向100万吨迈进,规模效应将提升其原料采购议价能力。公司未来重点发展种猪业务也将提升公司整体盈利。 盈利预测与投资建议。 盈利预测。我们预计公司未来三年主营收入分别为16.52、22.67和28.89亿元,同比增长43.7%、37.2%和27.4%。EPS分别为0.86元、1.20元和1.36元,同比增长42.8%、40.6%和12.8%。 投资建议。综合考虑饲料行业下半年景气、公司增长、高盈利等因素,我们给予公司33-38×11PE的估值水平,目标价28.2-32.4元,对应21-26×12PE,首次给予“买入”的投资评级。

事件 辉隆股份公布业绩预告修正公告:预计2011年1-6月归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长15%-30%,净利润在4768万元-5390万元之间,高于1季报中预计5%-10%的水平。 评论 公司公告披露业绩向上修正的主要原因在于2季度销售额增长超出预期。我们判断2季度销售额好于预期的原因可能在于销售量和价格的双轮驱动,而销量增长的主力来源于省外业务的可能性较大。 销量的增长。由于农资物流配送具有销售半径限制,而单位耕地面积的农资耗用量具有一定的饱和值,因此当一轮网点布局达到业务饱和值后,销量的进一步增长则有赖于新增网点的布局。公司于2010年在省外新设了4家配送中心,而IPO募集资金投资改扩建的20家配送中心在今年也陆续开始贡献盈利。上述存续和新设配送中心达产进度的超预期都有助于提升公司销量的增长。 价格的提升。从去年下半年以来,国内的氮肥、钾肥和磷肥等化肥价格持续攀升。截止6月30日,尿素价格同比上涨47.8%,钾肥价格同比上涨26.8%,磷肥价格同比上涨了26.79%。与此同时,公司的盈利模式主要是赚取产品(主要是化肥)的进销差价。从历史经验看,公司毛利率与化肥价格的变动方向也较为一致。因此,我们判断化肥价格的同比大幅上涨在一定程度上将有助于提升公司业务的毛利率水平。 公司未来成长性的看点在于: 短期:公司本次IPO募集资金计划投资改扩建20家配送中心,省内和省外各10家。我们预计项目建成后的仓储运输能力将提升60%,省内业务2011-2012年的增速有望达12.16%和21.24%,而省外业务则有望达37.08%和59.99%。 中期:辉隆股份可以通过兼并收购担当起行业整合者角色,从而进一步打开成长空间。根据北美农资连锁巨头加阳公司(Agrium)的发展经验,上市融资和兼并收购是农资流通企业做大做强的有效途径。公司作为国内第一家上市的农资连锁企业,先发优势明显。公司可以借助于资本市场的融资优势和自身灵活的经营机制,担当起农资流通行业整合者的角色,从而进一步打开成长空间。 长期:我国农资流通行业是资金密集型行业,并呈现“大行业、小公司”的行业特征。国家政策目前鼓励农资流通行业通过兼并重组做大做强。上市后的辉隆股份有望通过资本市场的融资优势和自身的经营管理优势担当起行业整合者的角色。公司目前在安徽省内的市场占有率约为15%,全国市场占有率约为1%-1.5%,未来具有很大的成长空间。 投资建议 我们暂时维持前期对公司的盈利预测,预计公司2011年-2013年的净利润分别为167.79百万元、250.41百万元和308.34百万元,同比分别增长22.44%、49.24%和23.13%,EPS分别为0.701元、1.047元和1.289元。 维持对公司的“买入”评级,维持未来6-12个月21.04-24.55元的目标价,对应2011年和2012年的PE分别为30-35倍和20-23.5倍。 风险提示 (1)如果化肥价格超预期出现下跌,则有可能对公司经营造成影响;(2)新设配送中心后续达产进度低于预期的风险。

评论 事件对公司影响正面:(1)资产重组完成后,公司除继续保留对民生银行的投资外,其主营业务将全部集中于农牧业务,并将形成饲料生产、畜禽养殖、屠宰及肉制品的产业一体化经营,成为国内规模最大的农牧上市公司。 (2)在重组完成后,各项资产对上市公司收入贡献的排序依次为六和集团(并表六合股份)>新希望农牧>上市公司原有农牧资产>枫澜科技。六和集团是收入贡献比重最大的一块资产,主营收入约占74%,主营毛利约占68%。从业务细分来看,饲料业务将是公司未来收入的主要来源,其次是屠宰及肉制品业务,营业利润占比约分别为71%和20%。在目前时点投资新希望,很大程度上就是投资六和集团未来的成长。 六和集团是行业的领导者与整合者。六和集团饲料业务在山东的市场份额为46%,全国市场份额为7.2%,是国内最大的饲料生产企业。凭借规模优势和成本优势,公司饲料业务过去的年平均增速高达40%,大幅高于7.7%的行业平均水平,市场份额不断提升,是行业的领导者与整合者。 六和集团未来的成长性主要体现在: (一)可以继续做大的山东市场。饲料产品的销售半径平均为150-200公里。由于销售半径和原料资源等限制,山东区域外的竞争对手进入山东市场要比公司承担更高的成本,从而给该市场构筑了进入壁垒。我们认为公司目前在山东市场已形成合围之势,凭借规模优势和价格优势,继续做大山东市场指日可待。 (二)河南、河北和辽宁等市场与山东市场同质性强,六和集团在上述市场成功复制山东模式的概率很大。(1)相似的原料产地和终端市场资源,利于公司复制成本优势和微利策略;(2)相似的禽畜养殖密度和交通运输密度,利于公司复制密集开发策略;(3)较低的市场集中度利于公司发挥规模领先优势;(4)河南、河北与山东三省接壤,相似的养殖习惯利于公司复制服务营销的策略。 从行业的角度来看,今年饲料行业景气回升为六和集团业绩增长营造了良好的经营环境。从2010年3季度开始,饲料行业的平均增速已经开始逐步回升。截止今年3月,饲料加工行业收入同比增长32%。而上市饲料企业今年1季度的营业收入也同比增长25.2%(其中新希望增长33%),已经高于去年全年20.8%的平均增速。我们保守预计今年的行业平均增速有望达到35%-40%。 投资建议 按公司重组后的架构测算,公司2011-2013年的净利润分别为18.28亿元、21.32亿元和25.22亿元,EPS 分别为1.05元、1.23元和1.45元。 我们重申对公司“买入”的投资评级,目标价22.57元-25.10元,对应2011年21.45-23.86倍PE。

投资逻辑 辉隆股份是国内第一家上市的农资连锁企业。公司的盈利主要来源于化肥、农药和种子等农资产品的进销差价,目前未收取连锁加盟费。 我国农资流通行业是资金密集型行业,并呈现“大行业、小公司”的行业特征。国家政策目前鼓励农资流通行业通过兼并重组做大做强。上市后的辉隆股份有望通过资本市场的融资优势和自身的经营管理优势担当起行业整合者的角色。公司目前在安徽省内的市场占有率约为15%,全国市场占有率约为1%-1.5%,未来具有很大的成长空间。 辉隆股份新一轮扩张期已启动,业绩增长可期。公司省外业务的快速崛起已证明,“配送中心+加盟商”模式的异地复制有效、可行。公司本次IPO募集资金计划投资改扩建20家配送中心,省内和省外各10家。我们预计项目建成后的仓储运输能力将提升60%,省内业务2011-2012年的增速有望达12.16%和21.24%,而省外业务则有望达37.08%和59.99%。 辉隆股份可以通过兼并收购担当起行业整合者角色,从而进一步打开成长空间。根据北美农资连锁巨头加阳公司(Agrium)的发展经验,上市融资和兼并收购是农资流通企业做大做强的有效途径。公司作为国内第一家上市的农资连锁企业,先发优势明显。公司可以借助于资本市场的融资优势和自身灵活的经营机制,担当起农资流通行业整合者的角色,从而进一步打开成长空间。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2011年-2013年的净利润分别为167.79百万元、250.41百万元和308.34百万元,同比分别增长22.44%、49.24%和23.13%,EPS分别为0.701元、1.047元和1.289元。 同属于涉农流通类上市公司,我们认为辉隆股份未来的成长空间不亚于吉峰农机和永辉超市。参考吉峰农机和永辉超市的估值水平,以及公司未来潜在的并购成长空间,给予公司未来6-12个月21.04-24.55元的目标价位,对应2011年和2012年的PE分别为30-35倍和20-23.5倍,首次给予公司“买入”的投资评级。 风险 (1)如果化肥价格超预期大幅波动,可能导致公司存货跌价风险; (2)如果海运费超预期大幅上涨,可能会增加公司的成本费用压力。

事件 獐子岛发布公告,主要内容为:(1)董事会通过了公司对外投资的议案,公司以现金方式收购云南阿穆尔鲟鱼养殖有限责任公司股权并对其进行增资,持有其20%出资额,协议总价款为10000万元;(2)股权转让及增资协议经公司董事会审议通过后生效,无需经过股东大会或政府有关部门批准;(3)协议各方同意在本次股权转让及增资完成后,标的公司运营一至三个完整会计年度内,公司将采用包括但不限于现金或其他方式收购其他两方持有标的公司31%至50%的出资额,在此期间内,若其他两方向除公司以外的第三方转让其所持标的公司的出资额,则应当取得公司同意,否则不得转让。 评论 鱼子酱行业概况:(1)鱼子酱的原料选自鲟鱼鱼子,里海出产的鲟鱼子被认为质量最高。俄罗斯、哈萨克斯坦、阿塞拜疆和伊朗等沿里海国家鱼子酱的出口占世界总出口量的80%;(2)为了保护鲟鱼物种资源,联合国在2006年开始全面禁止野生鲟鱼子酱的进出口贸易。据不完全统计,全球鲟鱼子酱的产销量已经由20世纪70年代的3000吨,降至目前的100-150吨。由于欧美、中东等原传统产区产量增长相对较慢,目前鱼子酱的市场需求远大于市场供给,据预测鱼子酱国际市场缺口超过900吨;(3)我国是鲟鱼养殖产量最大的国家,产品形式以活鲜为主,专业生产鲟鱼子酱的企业较少。鱼子酱之所以名贵(国际市场每公斤售价最高达5000欧元),除了在于产量稀少,还在于制作工艺的繁杂,制作鱼子酱具有一定的技术壁垒。 投资项目概况:(1)云南阿穆尔鲟鱼养殖有限责任公司于2009年成立,从事鲟鱼的养殖、销售及鱼子酱的销售,主要是鱼子酱的销售;(2)公司从苗种繁育到成鱼养殖已形成一整套成熟的鲟鱼生态养殖、加工技术,是目前国内最大的鲟鱼养殖企业之一,鲟鱼成鱼数量位居国内第一;(3)公司2010年营业收入504.68万元,净利润-14.30万元,2011年1-4月营业收入133.59万元和80.79万元(合并报表口径)。 几个简单的指标测算供投资者参考:(1)标的公司于2009年成立,并于2010年收购3家子公司,业务处于培育期,因此我们认为2010年的小额亏损并不能完全说明项目的前景;(2)标的公司2011年1-4月的销售净利率为60.48%,獐子岛过去的年度销售净利率水平大致为12%-30%;(3)标的公司2011年1-4月的平均ROE为9.42%,而獐子岛09年和10年的ROE分别为15%和25%;(4)标的公司净资产评估值约为4.2亿元,公司收购和增资价格与对应净资产评估值的比例为1:1。 我们的观点:(1)鱼子酱是高档珍品,公司通过参股介入鱼子酱业务基本延续了公司以往的高端产品路线;(2)从协议内容来看,20%参股并不是公司的终极目标,公司未来存在控股和并表标的公司的可能性;(3)由于投资项目经营情况的披露信息有限,我们暂时还无法对项目未来的盈利情况做准确的定量分析。但从定性的角度而言,鱼子酱业务市场空间大,利润率和资产回报率均较高,未来有望成为公司新的利润增长点,并可以在一定程度上规避公司海水养殖业务单一的风险。 投资建议 自我们4月25日推荐獐子岛以来,股价相对于市场的超额收益已达8.79%。我们暂时维持公司11年-13年EPS分别为0.84元、1.16元和1.64元的盈利预测。我们维持对公司“买入”的投资评级,给予公司未来6-12个月30.24-33.6元目标价位,对应2011年PE36-40倍。(请参阅《逆势投资,正当其时—獐子岛公司研究》2011-4-25) 风险提示 日本核辐射危机可能会影响到公司产品短期的市场需求。

业绩简评 2010年报和2011年1季报业绩。公司2010年实现营业收入7785.17百万元,同比增长14.53%;归属于母公司所有者的净利润为579.48百万元元,同比增长41.82%,对应每股收益0.70元,基本符合我们此前的预期。公司2011年1季度实现营业收入2189.58百万元,同比增长32.71%;归属于母公司所有者的净利润194.03百万元,同比增长66.5%,对应每股收益0.23元。 业绩增长仍主要缘于民生银行投资收益的增长。在2010年579.48百万元的净利润中,对民生银行的股权投资收益贡献了658.23百万元,同比增长45.25%;而主业农牧业务则贡献了-78.75百万元,仍有小额亏损。民生银行投资收益仍是公司业绩的主力。 民生股权投资分析:未来仍是可观的收入来源 2010年民生银行实现净利润17581百万元,同比增长45.2%。国金证券银行组预计民生银行2011年和2012年净利润分别为23488百万元和29860百万元,同比增幅分别为为33.6%和27.13%。我们预计公司11年和12的民生银行投资收益对公司净利润的贡献额分别达到827.85百万元和1052.42百万元,同比增长25.77%和27.13%,未来仍是公司较为可观的收入来源。 饲料业务经营分析:2011年有望“量价齐升” 2010年公司饲料销售收入3567.73百万元,同比增长8.03%。 公司2010年饲料销量131.7万吨,同比增长5.19%,销量增速比09年的15.5%有所下滑;饲料销售均价为2708.99元/吨,同比2009年上升2.7%公司产品的销量和价格趋势基本与行业一致。饲料销量增速下滑的主要原因在于:2010年受生猪等禽畜产品价格持续回落、寒潮冰雪灾害和动物疫情的影响,禽畜的存栏量和出栏量同比均出现了不同程度的下滑,从而导致饲料需求有所萎缩。其中,10年年平均生猪存量比09年下滑2.52%;猪肉总产量同比增幅为3.66%,低于09年的5.85%。 当期毛利率为7.98%,比09年的8.38%,下降0.4个百分点。公司毛利率的同比下滑主要在于:玉米等原料价格在2010年总体保持上升的趋势,虽然公司饲料产品价格同比有所提升,但是禽畜产品价格的下滑和养殖业的低景气度使得公司并不能完全转嫁玉米等原材料价格上涨的压力,从而导致毛利有所下降 2011年饲料业务有望“量价齐升”。2010年下半年开始养殖业景气度逐渐回升,生猪价格持续高位运行。随着养殖效益和补栏积极性的提高,2011年的生猪存栏量有望出现回升的态势,加上去年的平均存栏量基数较低,预计2011年的生猪存栏量同比去年有所增长,从而有望带动饲料需求的回暖和价格的进一步上升。 预计2011年饲料毛利率以“稳”为主。虽然玉米等原料价格仍有延续上升之势,但是2011年下游较好的养殖效益使得公司的成本转嫁能力所有增强,公司2011年的毛利率预计以“稳”为主。 乳制品业务经营分析:过去在盈亏平衡线上徘徊,未来将在资产重组中剥离2010年公司乳制品销售收入1494.1百万元,同比增长7.8%。其中销量为28.45吨,同比下滑0.49%;销售均价为5251.67元/吨,同比增长8.33%。当期毛利20.16%,比2009年的26.41%有明显下降。 公司乳制品毛利率大幅下滑的主要原因在于:(1)随着经济的逐步复苏,乳制品需求出现快速回升。而与下游旺盛的需求相比,国内原奶供给增长则相对缓慢。以2010年上半年为例,截至6月份国内原奶生产量同比仅增长2.2%,落后同期乳品产量增速6.7个百分点;(2)公司乳制品作为二三线品牌,公司乳制品价格虽然也有所提价,但是仍难以转嫁原料成本上涨造成的压力。 公司的乳制品业务是地方性品牌,在营销和市场定价方面均难以和伊利、蒙牛等行业龙头竞争,更多的是作为行业跟随者在生存线上徘徊(乳制品业务08、09、10H1的净利润分别为-15.77百万元、8.62百万元和-20.72百万元)。 根据公司资产重组的框架,公司的乳制品业务将被剥离。 肉制品业务经营分析:千喜鹤经营趋势良好,2011年有望继续减亏公司的屠宰及肉制品业务在2010年实现营业收入2203.53百万元,同比增长23.07%;其中肉制品销售量为23.27万吨,同比大幅增长43.29%;毛利率为1.28%,同比09年的0.74%上升0.54个百分点。肉制品业务2010的净利润为-35.77百万元,亏损额进一步减少。 在过去,北京千喜鹤公司由于经营管理混乱和成本费用控制能力差等原因,导致业绩亏损严重。从08年开始,公司对千喜鹤的生产经营管理开展多项整治措施:(1)更换千喜鹤管理层,直接进行管理输出;(2)在河北宽城、徐水大午等建立大型生猪养殖基地,保障猪源稳定性;(3)调整销售渠道,加强资金和存货管理,严控费用开支等。 根据年报披露的情况,千喜鹤前期整顿措施的积极效果已经开始显现,成本费用高昂的情况已经得到一定程度控制,经营情况持续好转。公司2010年业绩的大幅改善是在猪价低迷的行业环境中取得的,我们有理由相信在今年养殖业高景气和猪肉价格持续高位的行业背景之下,千喜鹤有望进一步减亏,甚至有所盈利。 六和集团和饲料业务将是公司重组后的主要盈利来源 在重组完成后,各项资产对上市公司收入贡献的排序依次为六和集团(并表六合股份)>新希望农牧>上市公司原有农牧资产>枫澜科技。六和集团是收入贡献比重最大的一块资产,主营收入占74.33%,主营毛利占68.75%。从业务细分来看,饲料业务将是公司未来收入的主要来源,其次是屠宰及肉制品业务,营业利润占比分别为71.14%和20.14%。 盈利预测与投资建议 盈利预测与投资建议。由于国金银行组对民生银行2011-2013年的盈利预测较前期的要高,基于民生股权投资收益预测值的增加,我们也轻微上调公司的盈利预测,幅度约为6%。我们预计新希望股份重组前所有业务对应2011-2013年的净利润分别为7.66亿元、10.04亿元和12.12亿元,同比分别增长32.27%、31%和20.67%。而按公司重组后的架构测算,公司2011-2013年的净利润分别为18.28亿元、21.32亿元和25.22亿元,每股EPS分别为1.05元、1.23元和1.45元。公司目前股价对应2011年16.26倍PE,维持“买入”的投资评级。 风险提示:(1)公司的资产重组尚需证监会核准,存在不确定性。(2)自然灾害和动物疫病等因素可能会对公司业务产生负面影响。