综合评级:不考虑股改承诺问题解决等其他因素,我们预计2011-2013年EPS分别为0.92元、1.11元和1.29元,以2011年5月18日的收盘价25.77元计算,对应市盈率为28倍、23倍、20倍。鉴于公司在专科用药方面拥有品牌和营销优势,业绩增长明确,而且公司在今年年末可能迎来业绩上的拐点--器官捐献系统建立,免疫抑制剂用量增加。同时考虑到股改承诺解决带来的估值提升,给予“推荐”评级。

2011年一季度公司实现营业总收入0.65亿元,同比增长了35.79%,营业利润和利润总额为1,675.85万元和1671.02万元,归属母公司净利润为1426.98万元,同比增加218.44%,每股收益为0.05元. 毛利率同比增加6.33个百分点,带动业绩稳步提升。公司一季度毛利率为65.14%,同比增加6.33个百分点。近两年公司毛利率环比一直处于升势,主要是由于玛曲分公司直接收购独一味草,上游成本同比降低,而独一味胶囊系类产品销售价格同比提升,同时,随着公司募投项目的建成,产能、效率以及内部成本控制能力的同步提升也有效降低了单位成本。 管理和经营质量进一步改善,期间费用率下降。公司整体期间费用率下降,其中销售费用率30%,同比下降5个百分点,管理费用率8.52%,同比下降0.20个百分点。另外,经营活动产生的现金流量净额同比减少1,516.31万元,同比减少23.41%,主要是由于支付上期计提工资、奖金等所致。 积极拓展营销网络,新产品开发力度加强。公司在全国30个多省市建立了40个区域市场部,并将营销渠道延伸至零售终端,树立了良好的品牌形象。受春节假期影响,一季度通常为公司销售淡季,业绩增长相对全年增速较低,但从今年一季报的情况来看全年业绩弹性仍较大,未来高增长值得期待。研发投入方面,公司去年研发费用872万,同比几乎翻番。新近研制的利用独一味有效成份提取的独二味胶囊,以及经皮吸收制剂独一味巴布剂已经取得临床批件,目前已进入临床实验阶段。小儿腹泻宁巴布剂于2010年11月份通过国家专家审评,也将进入临床阶段。 盈利预测:不考虑股本摊薄影响,我们预计2011年和2013年的EPS分别为0.30元、0.39元以及0.48元,对应11年PE为64倍,估值已经偏高,但考虑到公司盈利水平的逐步提高、新品的增长空间以及未来整合预期对估值的提升作用,仍给予“推荐”评级。 风险提示:产品销量不能迅速提升,费用大幅提高和大股东减持。

收入自然增长,成本上升吞噬毛利。公司收入同比增长正常,止咳类及皮肤类新品增速较快,其中皮肤类新品自去年三月份开始推进以来渠道铺货已基本到位,受产品季节性带动因素,皮肤类用药将在6月份进入销售旺季。成本方面,由于中药材及糖辅料价格截止目前仍维持高位,同比有较大幅度上升,使得综合毛利率下降3.02个百分点。公司拳头产品如三九胃泰和感冒灵系列多为颗粒剂,糖作为辅料在成本中占据一定比例(产品自身成本15%左右),因此未来糖价以及核心产品中药材原料价格的走势将影响公司的利润率水平。 营业税金及附加同比上升,销售费用率增加。由于城建税率的提高和销售的增长,营业税金及附加同比增加321.98%,同时公司在感冒灵、胃泰系列以及皮肤类新品方面广告投放的加大也使得销售费用率同比增加1.17个百分点,预计随着皮肤新品销售旺季的到来,本年销售费用率仍将维持一个较高的水平。 管理驱动向战略驱动转变,整合有望加快。公司将实现由管理驱动向战略驱动转变,加快外部并购及内部中药资产的整合进度,从而使得产品线进一步丰富。同时,皮肤类新品、小儿感冒、止咳及胃肠等品类规划的推进,将形成未来业绩的增长动力。 盈利预测:不考率未来并购影响,由于成本对净利润构成的压力,我们预测公司2011-2013年的EPS为1.04元、1.26元、1.49元对应的市盈率为20倍、16倍和14倍,估值处在低位,综合外延式扩张和内部整合对估值的整体提升预期、新品的未来成长性及上游成本下降对公司业绩的改善,我们维持公司“推荐”的投资评级。

投资要点: 2010年度公司实现营业总收入59.86亿元,同比增长13.47%,营业利润和利润总额为-2860万元和-1.24亿元,其中归属于公司普通股股东的净利润为-1.62亿元,同比减少1.92亿元,每股收益为-0.38元。业绩大幅低于市场的普遍预期。 营业收入基本符合预期,综合毛利率有所下滑。2010年工业全年收入18.04亿元,同比增长13.8%,其中主导产品藿香正气液实现收入3.3亿元,同比增长38.65%,考虑到产品的独特优势,随着公司全国销售力度的加强,该产品仍将保持快速增长势头。毛利率方面,由于上游中药材的上涨和普药招标价的压低使得工业毛利率同比下滑了3.23个百分点,不过由于商业规模的进一步扩大和高毛利品种的选择,商业毛利率同比提高了0.30个百分点。 销售费用增长过快,大额营业外支出使得业绩亏损。2010年公司销售费用为823亿元,同比增长31.53%,主要与子公司桐君阁为扩大销售规模大量新开门店使得职工薪酬、促销费、租赁费等增加有关。而1.37亿元的营业外支出则直接导致公司业绩出现大额亏损,其中曲美全国召回造成1.01亿元的损失,另外固定资产处置损失也由09年154万元增加至2376.4万元。 新产品的扩充和房地产项目使得公司业绩有望大幅提高。2011年新收购的甘肃天水益生阿胶厂和多西他赛、番茄胶囊和美美等新品的上市将极大弥补曲美退市的不利影响。而公司对现有土地资产的房地产开发项目不仅有效解决公司高额财务费用问题,另外随着项目的完工将每年贡献10亿元左右的收入,大幅提升现有业绩。 盈利预测:由于公司营业外收入差别较大,我们假设2011年和2012年分别为1.25亿元和1.12亿元,对应EPS分别为0.16元和0.23元,估值目前达到63倍,相对于业绩来讲,估值偏高,不过由于短期内公司看点主要在于集团整合和土地资产的处置这些事件性因素,鉴于这些进程有序的进行,我们依然给予“推荐”评级。

2010年度公司实现营业总收入3.84亿元,同比增长了70.55%,营业利润和利润总额为1.34亿元和1.35亿元,其中归属于公司普通股股东的净利润为1.02亿元,同比增加22.76%,每股收益为0.64元,每10股派2.5元,每10 股转增6股。业绩基本符合我们之前的预期。 血必净快速增长和中药配方颗粒使得公司收入提高。2010年公司全年收入增长高达70.55%,一方面与公司合并康仁堂增加中药配方颗粒有关,尽管只有7个月,不过收入贡献1.06亿元,占当期收入的27.60%。另一方面公司主导产品血必净和低分子肝素钙依然维持快速增长势头,同比增长为42.04%和34.13%,不过盐酸法舒地尔销售收入出现了同比2.12% 的下滑。 综合毛利率大幅下滑,期间费用率控制提升业绩。2010年公司综合毛利率为68.67%,同比下降10.32个百分点,主要与低分子肝素钙由于上游原料药价格的大幅提高毛利率为负有关,不过新合并的中药配方颗粒毛利率从2010年中期的42.66%提高至63.32%。而期间费用率方面,由于财务费用大幅减少使得同比出现4.66个百分点的下滑,而这与公司超募资金和自有资金利息收入增加有关。 中药配方颗粒和募投项目投产保证公司后续业绩大幅提高。目前中药配方颗粒刚起步,市场容量才刚过10亿,相较于中药饮片400亿的市场规模来讲,发展空间极大,尽管受限于产能,但康仁堂收入将继续快速增长。另外血必净技改项目的投产将解决现有产能瓶颈的限制,维持50%以上增速。而医疗器械领域的介入和公司3个在研一类新药扩大了公司后续的发展空间。 盈利预测:暂不考虑股本扩张,我们预计2011年和2012年的EPS分别为1.58元和2.08元,对应11年EPS为25倍PE,相较于公司未来2年的收入和利润增速以及主导产品的竞争力来说,35-38倍属于合理范畴,目标价为55.3元-60.04元,长期给予“推荐”评级。

投资要点: 2010年度公司实现营业总收入8.84亿元,同比增长了64.33%,营业利润和利润总额为1.71亿元和1.81亿元,其中归属于公司普通股股东的净利润为1.61亿元,同比增加60.01%,每股收益为0.64元,以资本公积金转增股本,每10股转增6股。业绩基本符合我们之前的预期。 收入持续高增长,毛利率有所下滑。受益于传统产品的放量和新产品的快速增长,公司康复护理系列和医用供氧系列以及医用临床器械产品销售收入保持上半年快速增长势头,2010年同比分别增长46.81%、90.56%和102.04%。不过由于主要原材料铝板、水银和铜棒等价格的上涨使得整体毛利率同比下滑了2.9个百分点,为35.15%,这与上半年由于制氧机核心配件成本下降使得毛利率提高出现了截然不同的趋势,导致业绩低于市场一致预期。 管理费用率下滑超出预期,所得税率大幅减少。2010年公司期间费用率为15.01%,同比下降了1.03个百分点,主要与管理费用率有关,由于研发支出和工资薪酬下半年明显减少因此费用率出现了与上半年同比提高的相反趋势。另外2010年公司所得税率仅为10.69%,同比下降了3.68个百分点,增厚一定业绩增长。 器械行业稳定增长和新产品收购保障公司后续发展。随着国家医改对基层医疗机构的建设和基础器械的加大投入,我们认为公司医用耗材和医用设备这些新领域将持续快速增长势头,另外人口老龄化和消费升级则是健康护理领域增长的长期保证。同时公司以技术研发和营销体系优势为平台,积极收购兼并相关医疗器械生产企业也进一步扩充公司的产品线,巩固公司行业龙头地位。 盈利预测:暂不考虑股本扩张,我们维持前期预测, 2011年和2012年的EPS分别为0.90元和1.22元,对应11年EPS为46倍PE,处在相对合理的位置,不过考虑到公司强大的经销商队伍,业绩有望超预期增长,再加上家庭健康护理的发展空间,我们长期看好公司的发展,给予“推荐”评级。

综合评级:暂时不考虑股本扩张,我们预计2011-2012年EPS分别为4.05元、5.57元和6.98元,对应市盈率为33倍、24 倍和19 倍。考虑到公司在大输液的绝对龙头地位和新疆项目对后续业绩的有力支撑,结合公司业绩增速,给予38-40倍合理PE,目标价153-162元,给予“推荐”评级。

收入维持快速增长,综合毛利率进一步提升。公司旗下品牌产品金奥康、阿乐欣、前列康、天保宁等产品销售收入大幅增长,其中“金奥康”产品增长42%,“康恩贝”系列、“前列康”、“天保宁”等增长均超过20%,同时公司新品如必坦、唐贝克、金康速力等均实现成倍增长,保证了公司产品线未来的高成长性。随着销售扩大规模效益的显现,公司综合毛利率61.65%,同比增加4.78个百分点,其中原料药毛利率同比提升4.02个百分点。 江西天施康并表及土地处置补偿款增厚业绩。虽然公司销售费用率及管理费用率同比分别提升了2.19个百分点及1.06个百分点,但是由于公司增持江西天施康股权,2009年8月起纳入合并报表范围,对公司业绩增幅有较大贡献。天施康拥有珍视明滴眼液、夏天无片、肠炎宁等明星产品,借助康恩贝的销售渠道及品牌运作能力,未来增量贡献仍然较大。另外,公司收到土地补偿收入形成的收益2,700万元也增厚了业绩,扣除此影响实现利润总额2.02亿元,同比仍有66%的增幅。 外延扩张内部整合仍是未来主旋律。作为一个品牌驱动型药企,公司未来外延式扩张的进程会继续加快,同时康恩贝集团承诺的旗下医药资产主要包括浙江康恩贝中药公司、浙江英诺祛医药公司、云南希陶绿色药业公司也有望2012年底前注入,公司收入仍会保持20-30%的增长势头。 盈利预测:不考虑股本摊薄的影响,我们预测公司2011-2013年的EPS为0.64元、0.79元、0.94元,对应的市盈率为34倍、27倍和23倍,估值仍有空间,我们给予公司“推荐”的投资评级。

经营数据: 2010年度公司实现营业总收入43.65亿元,同比下降9.86%。实现营业利润、利润总额和归属于母公司净利润分别为9.63亿元、10.34亿元和8.16亿元,同比增加8.78%、14.33%和15.01%,实现每股收益0.83元。分配方案:每10股分配现金股利3.00元。业绩略低于我们之前的预期。 分析结论: 公司向制药主业集中,综合毛利率稳步提升。若剔除报告期亏损业务剥离的影响,公司营业收入同比增长19.4%,制药业务总营收占比提高21个百分点,公司综合毛利率为61.37%,同比增加10.97个百分点,公司整体盈利水平上升。 老产品稳步增长,新产品推进加速。OTC、抗生素原料药、中药处方药以及配方颗粒的收入分别同比增长15.26%、22.80%、31.40%及39.62%,其中OTC收入的增速较09年整体略微放缓,但新品增速加快,实现销售收入3.7亿元,三年复合增长率为76%,其中小儿感冒药、皮肤药新品及强力枇杷露销售额增长强劲。 上游成本影响制药业盈利,销售费用、管理费用同比提升。由于公司上游主要中药材及白糖价格的大幅跃升,OTC、中药处方药及配方颗粒业务毛利率均有所下降,制药业务整体毛利率较去年下降2.1个百分点。由于渠道变革和基药初期投入的加大,销售费用同比增长16.28%,而由于研发投入的增加,管理费用也同比略升4.87%。 外部扩张及内部整合进度有望加快,产品组合进一步丰富。公司着眼于提升胃肠、止痛、妇科等品类的市场地位,今年外部并购及内部中药资产的整合速度将加快,产品线进一步丰富。皮肤类新品、小儿感冒、及胃肠等品类规划的推进,将形成未来业绩的增长动力。 盈利预测:不考率未来并购影响,由于成本对净利润构成的压力,我们预测公司2011-2013年的EPS为1.04元、1.26元、1.49元,对应的市盈率为22倍、19倍和16倍,估值仍处在低位,综合外延式扩张和内部整合对估值的整体提升预期、新品的未来成长性及上游成本下降对公司业绩的改善,我们维持公司“推荐”的投资评级。

增发暂缓不影响海门基地建设进程。由于相关事项需要进一步落实,公司增发暂缓,但海门基地建设进程不受任何影响,按计划将于今年3月9日开工,预计在2013年建成投产。目前浦东基地产能严重不足,海门基地建成能有效解决制剂和原料药产能瓶颈,但由于建成投产尚需时日,原料药短期内放量条件不成熟。另外,增发暂缓避免了股本扩张对业绩摊薄的影响,国药雄厚的资金实力也将缓解海门基地建设的资金压力并且降低相关融资成本。 销售队伍扩编,销售渠道与国药形成互补。公司销售队伍在去年218人基础上,今明两年每年预计增加100人左右,加上哈森180人销售队伍与主体销售队伍的整合,将为公司未来销售的扩张奠定良好基础。另外,国药销售渠道集与原有销售结构形成互补,但由于公司品种侧重点不在非处方药,短期内国药渠道的销售贡献有限,公司2011年财务预算中与国药集团及其子公司销售商品及提供劳务总金额约为8,000万元,总体销售占比不高。 新版GMP颁布对公司生产不构成压力,产品线齐头并进。按照新版GMP标准,嘉定新基地基本都能达到要求,近几年浦东基地也一直在改造当中,GMP的影响没有预期那么剧烈,不会对生产构成影响。同时,公司目前原料药和制剂产品保持齐头并进的趋势,不会牺牲某一部分产品收入而去调高另一部分产品收入。 盈利预测:我们预计公司2011-2013 年的EPS 为0.48 元、0.66元和0.88 元,对应的市盈率为36 倍、27 倍和20 倍,虽然短期公司业绩低于我们预期,但是我们长期看好国药整合下现代制药作为工业平台的良好前景,给予公司 “推荐”的投资评级。

收购增资西安古城眼科医院,着眼西北网络布局。西安古城眼科医院为三级眼科专科医院,也是省市医保险定点医院,其医院规模、手术量及技术实力均在西安眼科界处于领先地位。另外,医院准分子治疗近视、小儿眼病和医学验光配镜等项目在眼科收入的占比目前还很低,依托爱尔资源优势仍具备很大增长潜力。公司计划在1-2年内完成全国省会级城市的布点,公司通过收购西安古城,不仅可以迅速占据中国西北地区眼科行业的制高点,而且可以节省新建医院的筹建成本和培育时间,公司预计目标医院未来六年的平均年净利润可以达到1,380万元。 增资重庆麦格,二级地市深耕细作。公司针对重庆麦格的增资扩建及更名举措,着眼于效率整合和品牌效应,增强重庆南部市场竞争力。医院搬迁扩建后,将开展全眼科诊疗服务及验光配镜,进一步挖潜。预计投资回收期为4.07年(静态),投资利润率达28.48%。 眼科市场容量巨大,网络扩张体现规模经济。随着电脑普及和人口结构的老龄化,职业性和年龄性眼疾患者不断增加,初步测算仅西安和重庆两地眼科医疗市场规模合计约16亿元,巨大的市场容量为公司连锁经营网络快速扩张、资源共享及规模经济效益的实现创造了先决条件。 盈利预测:不考虑增发摊薄的影响,我们预计公司2010-2012 年的EPS 为0.44 元、0.66 元和1.01 元,对应的市盈率为87 倍、58 倍和38 倍,考虑到公司快速扩张的趋势和良好的盈利能力,调高公司至 “推荐”投资评级。

销售费用和财务费用增长摊薄业绩。公司2010年每股收益为0.38元,略低于我们此前0.41元预期,主要是由于销售费用、财务费用分别同比增加31.49%和212.95%,市场拓展费用、汇兑损失及现金折扣的增加摊薄了整体业绩。扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率为14.72%,同比增加1.39 个百分点,每股经营活动产生的现金流量净额为0.4元,同比增加18.14%。总体来看,业绩增长稳定,现金流健康,盈利质量较高。 产品结构优化促销售收入、毛利率稳步提升。公司通过产品结构优化,使得公司高毛利制剂产品销售持续增长,公司现有品种中硝苯地平控释片、依那普利片、头孢克洛缓释胶囊等几个重点制剂品种销量与去年同期相比明显增长。原料药方面,阿奇霉素原料药成为公司第一个年度销售超2 亿元的产品,公司整体毛利率水平提升0.86个百分点。 海门基地投产解决产能瓶颈,国药渠道优势助推制剂销售。随着海门原料药基地在2012年建成投产以及自建销售队伍与国药在一二线城市销售渠道互补优势的形成,原料药和制剂将保持高增长趋势。 其中阿奇霉素将突破产能瓶颈继续放量,硫辛酸原料药2011 年对欧洲出口也将提速。 盈利预测:不考虑增发摊薄的影响,我们预计公司2011-2013 年的EPS 为0.48 元、0.66 元和0.88 元,对应的市盈率为36 倍、27 倍和20 倍,给予公司 “推荐”的投资评级。

事件:近日我们对公司进行了调研,重点了解公司产品生产销售及未来规划的最新情况。 调研记录: Q1:近来中药材等上游原材料成本涨价对公司业绩的影响? A:中药材及药用辅料的涨价对公司产品毛利率造成一定压力,其中如糖价的上涨,从08年10月2800元/吨涨到目前7000元/吨,尤其10月份以来的快速涨势将对全年的毛利有一定影响。药材及辅料的涨价与通胀环境下药材商囤货及游资炒作有关,但长期来看高价难以维系。 Q2:公司采取何种措施应对上游成本压力? A:通过采购环节、制造环节的精细化管理来控制采购成本和制造成本,如生产中实施节水节电项目降低制造成本,同时通过做大规模实现规模效益。公司中药处方药建立了相关中药材基地,一方面保证上游原材料来源和品质,另一方面保证部分上游成本的可控性。 Q3:未来药品降价政策对公司主导产品的影响如何? A:近几年价格下降是大势所趋,发改委降价目标是通过价格水平的调控使得目录中产品利润向行业平均利润靠近,降价将淘汰落后的企业提高行业的集中度,具有品牌优势和规模优势的企业将从中受益。 Q4:华润未来五年的核心定位?是否会尝试在药用消费品方面拓展? A:作为华润旗下品牌中药核心发展平台,公司未来五年战略定位是成为行业内领先企业。药用消费品方面的发展公司管理层也讨论过,但综合考虑公司在消费品市场运作方面的经验及渠道尚不成熟,所以暂不会进入该领域。公司重点关注未来OTC整合的市场机会,通过强势品牌的挤占提高市场份额。目前公司通过实施品类规划已取得显着成效,如09年感冒类和10年皮肤类品类规划,未来还将在OTC优势品类延续这一做法。 综合评级:不考虑集团整合及对外扩张等其他因素,我们预计2010-2012年EPS分别为0.89元、1.13元和1.42元,对应市盈率为31倍、24倍、19倍。鉴于公司OTC品牌优势及稳定的业绩预期,我们给予35倍PE,对应目标价39元,同时考虑到外延并购及内部整合带来的估值提升,给予“推荐”评级。