大索道和酒店业绩激增。2011年1~9月,公司玉龙雪山索道本期完整经营,而2010年4-11月停机改造,仅运营三个月,营业收入比上年同期增加7,099.79万元。此期间,子公司丽江和府酒店有限公司营业收入比上年同期增加2,630.48万元。我们预计,玉龙雪山索道全年净利润增加3500万元,和府酒店全年净利润增加1800万元。 印象旅游股权需重新评估。2011年9月14日,公司向景区公司发行股份购买印象旅游股权暨关联交易方案经中国证监会审核获得有条件通过,但截至目前,公司尚未获得《核准通知书》,根据国家有关规定,印象旅游股权评估报告书有效期自评估基准日2010年9月30日起一年,2011年9月30日即失效,目前资产评估机构正在对印象旅游股权重新进行评估。 维持“增持”评级。由于公司经营重新步入正常轨道,不再有超预期的事件发生。我们维持该股“增持”投资评级。

老孙家饭庄转让是公司业绩大幅增长的主要原因。公司业绩大幅增长的主要原因在于以下两点:第一,2011年西安世界园艺博览会顺利举办,对公司餐饮主业带来积极影响,加之公司大力发展餐饮主业及食品加工业,导致公司主业收入上升;第二,公司完成全资子公司西安老孙家饭庄营业楼项目有限公司股权转让,获得2224.50万元的投资净收益。 “三百工程”正式启动。随着2011年5月18日第一家“老孙家人民泡馍馆”在长乐东路正式开业;5月20日第一家“德发长饺子快餐连锁店”在光华路正式开业;以及6月18日第二家“老孙家人民泡馍馆”在丈八北路正式开业,标志着公司老字号放心便民“三百工程”迈出了实质性步伐,并已正式启动。我们将持续跟踪公司计划--在三年内发展300家单一品种老字号小型特色连锁店。 维持“增持”评级。公司正在聚焦餐饮主业,扩张步伐有序进行。鉴于当前估值水平和发展前景,我们维持“增持”投资评级。

业绩归因有点困难 全聚德把2011年上半年业绩增长的原因归于“公司2011年上半年较去年同期新增了全聚德新疆公司、全聚德马家堡店、全聚德杭州店。”笔者曾就杭州店的经营情况咨询过公司,但未果。因为按照其他外埠店的经营情况来看,效果很不理想,比如开业三年的青岛店就连续亏损了三年。杭州店会是例外?2011年度,杭州店开业当年亏损44.65万元。新疆公司有可能是公司业绩增长的主要驱动力。该子公司是全聚德于2010年12月收购的,控股比例85%,麾下有3家店,2010年全年盈利18.65万元。 下半年业绩增速一般较上半年低 投资人一般会产生这样一种错觉,认为下半年的业绩增速会和上半年一样。但是公司近两年的实际运行情况不是这样的。2010年上半年,公司业绩增长23.78%,但是全年业绩仅增长18.76%;2009年上半年,公司业绩增长27.97%,但是全年仅增长11.57%。我们预测,公司2011年业绩同比仅增长13%。鉴于公司目前的估值水平,我们给予“增持”投资评级。

期间费用率攀升致使公司增收不增利 2 011 年一季度,公司期间费用高达48.09%,比去年同期上升5.08 个百分点。公司期间费用高企的主要原因有三个:(1)员工人数增长较快,而且工资整体水平涨幅较大,致使人工费支出大幅增加;(2)新租物业增加,致使房租费用增加;(3)去年新开门店装修支出和固定资产投入较大,致使本期长期待摊费用摊销额和折旧费也较去年同期大幅增加。 销售是关键 由于公司期间费用中固定成本占比较高,消化成本的唯一方式就是加大销售力度,而新店(去年新开8 家)的市场培育需要一定的时间,这使得公司对2011 年上半年的业绩增长上限的预期仅为20%。不过,从二季度开始,公司的业绩增长有望提速。 维持该股“增持”评级 公司第一期股票期权的行权条件是2011 年的净利润是2010 年净利润的120%。由于公司2010 年业绩出乎意料的低,仅为0.29 元/股,该行权条件实现并不困难,难的是行权价格27.35 元。综合各方面因素,我们维持该股“增持”评级。

事件 2011年一季度,公司实现营业总收入5590万元,比去年同期增长20.13%;营业利润1912.04万元,比去年同期增长118.81%; 利润总额3791.13万元,比去年同期增长288.99%;归属于上市公司股东的净利润2658.17,比去年同期增长289.20%,各项经营指标均比去年同期有了大幅度的增长。 简评 需求旺盛,宋城景区营业收入同比增长44.7% 从2011年1月1日起,《宋城千古情》的演出联票价格提高20元。但是,宋城景区的客流量不降反升。市场再一次证明宋城景区拥有定价权。从二季度开始,公司将迎来后世博考验期。公司能否再次给投资人带来惊喜,我们将拭目以待。 二季度以后就看新杭州乐园 2010年12月1日,杭州乐园开始了为期4个月的闭园整改。这也是股份公司2011年一季度营业收入增幅远低于宋城景区的主要原因。2011年4月2日,新杭州乐园盛大开园,四大主题功能区靓丽登场。此外,7月,全新的水公园、吴越古城主题区和杭州乐园大剧院将精彩亮相,并推出《杭州千古情》;滑雪馆预计在今年圣诞节面市;杭州乐园生态园亦于明年3月份开园。 公司突出的竞争优势值得投资人关注 作为中国旅游演艺第一股,公司商业模式的复制能力一直备受投资人关注。《杭州千古情》是一块试金石,三亚天涯不夜城项目亦是一块试金石。我们预计公司2011年、2012年、2013年的EPS 分别为1.21元、1.75元、2.47元,维持其“增持”评级。

公司拟以6.53元/股的价格收购新华信托持有的“*ST中农”3042万股股份,收购总金额总计19,864.26万元,占该公司总股本的10%,资金来源:使用自有资金3972.852万元支付股份收购定金、变更募集资金项目“新建湘鄂情绿色食品配送基地项目”的募集资金2,338.85万元、变更超募资金项目“新建湖北孝感湘鄂情酒店項目”的超募资金6000万元、使用超募资金7552.558万元。 产业链投资,大股东风险兜底。我们认为,公司本次投资目的是进行产业链投资,因为*ST中农今后将进行种业和绿色无公害安全的蔬菜种植、水产畜牧养殖等农副产品、食品产业的重组,可以发展成为公司的绿色食品基地。值得注意的是,公司的大股东深圳湘鄂情承诺该项目若失败愿意承担公司全部投资损失。 认真落实募投项目,择机启动再融资。*ST中农项目完成之后,公司所有募集资金都有归属了。接下来,公司将落实这些募投项目,早日实现盈利。我们估计,公司可能一年内启动再融资程序。 股权激励力度有限。公司第一期股票期权的行权条件是2011年的净利润是2010年净利润的120%。由于公司2010年业绩出乎意料的低,仅为0.29元/股,该行权条件实现并不困难,难得是行权价格27.35元。我们认为,该股权激励力度有限,维持该股“增持”评级。

地产项目是公司业绩增长的主要推手。正如我们在半年报分析中所述,金陵置业(30%)玛斯兰德三期项目的结算期限落在了下半年,该联营企业2010年全年共实现净利润1.48亿元,同比增长143.3%。金陵置业为股份公司贡献了3547万元的投资收益,其新增的投资收益在股份公司新增业绩中的占比高达97%。换言之,股份公司2010年新增业绩中有97%来自地产项目的贡献。我们再一次提示,金陵置业(30%)股权投资差额摊销期限已于2010年年底到期,从2011年开始,金陵置业每年897.27万元的股权投资差额摊销将不再计提。 新业态成为公司未来增长引擎。公司新业态有两个。一是金陵天泉湖旅游生态园项目。该项目总规划面积约1269亩,其中出让用地面积398.69亩,租赁用地面积870.31亩,总建筑面积约257,757m2,其中196亩已取得土地使用权。该项目是股份公司实施“酒店实体+旅游产业链”战略的开山之作。二是金陵饭店扩建工程。该项目预期在2012年上半年开业。这两个新业态的投入使用有望提升公司业绩增长速度。我们预测,公司2011-2013年的EPS分别为0.50元、0.54元、0.59元,维持“增持”评级。

公司今日公布年报。2010年,公司完成营业收入9.23亿元,比上年度增长25.12%,实现归属于母公司所有者的净利润5802万元,比上年度下降24.38%,经营活动产生的现金流量净额11,956万元,比上年度下降15.63%。利润不分配。 公司业绩下滑幅度之巨出乎意外。2010年,公司新开店8家,装修改造老店9家(老店共14家),新店的开办费,老店装修改造对正常营业的影响,都对当期的业绩造成了巨大的冲击。不过,这些影响只是暂时的。比如,2009年3月新开业的国宾店在2009年度亏损了103.98万元,但是在2010年度盈利2108.60万元。 2011年业绩有望倍增,维持“增持”评级 由于引起公司2010年业绩下滑的因素不复存在,我们预计公司2011年的业绩有望增长128%。值得投资人关注的是,公司董事会于2011年1月10日推出的公司股票期权激励计划(草案)揭示公司2011年股票期权的行权条件是当年净利润比上一年度增加120%(行权价格27.35元)。目前,公司已经公布的新开店家数是6家,北京以外地区的扩张步伐有望加快。作为连锁消费品牌新锐,我们认为该公司值得投资人关注,维持“增持”评级。

公司业绩增长乏力 2010年,南山景区给股份公司贡献了75%的营业利润,其营业收入增长10.7%,营业利润增长5.6%,业绩增长开始呈现疲态。北京展览馆的发展也出现了瓶颈,2010年的营业收入下滑了1.5%,营业利润下滑了18.1%。虽然公司旅行社业务的销售规模增长了65.6%,但是该业务增收不增利,其营业利润额仅为区区的86.9万元。不过,公司酒店业务有起色,其业绩弹性大,虽然营业收入仅增长15.5%,但是营业利润却增长了39.1%。 南山景区门票分成即将解决,公司再融资有望重启 公司于2011年1月13日披露了南山门票分成事宜进展公告。阻碍公司再融资的“拦路虎”即将消除。集团公司承诺:尽快完成北京地区下属酒店类业务的整合工作,将首旅股份最终打造成为首旅集团控股的、唯一的以北京地区酒店类投资及景区经营为主业的上市公司。资产重组大幕即将拉开,维持“增持”投资评级。

简评 公司业绩略低于预期 对照我们2010年11月19日的业绩预测表,我们发现,公司营业收入数据和我们的预测数据相差不到1%,但是营业利润相差了9.4%,进而影响每股收益相差13.0%(我们的预测值为0.53元)。究其原因,我们认为,公司在2010年四季度确认了相当多的期间费用,正是这部分费用的变动影响了我们最终的业绩预测值。数据显示,公司2010年度的营业利润率为7.39%,而滚动营业利润率为8.18%。从历史上来看,公司每年四季度的营业利润率都明显比其他季度低。要详细解释2010年四季度期间费用的变动恐怕要等到正式报表公布之日。 调低业绩预测,维持增持评级 根据公司业绩快报的数据,我们相应调低公司的业绩预测,我们新的EPS预测值是2011年0.59元,2012年0.72元。由于中国国旅是国际知名旅游企业,公司所创造的“旅游+免税”的商业模式在A股市场上独一无二,再考虑到行业估值水平及公司未来的发展空间,我们认为,给予中国国旅2011年50倍动态市盈率是比较合适的,对应的合理价值为29.50元。

公司是西藏旅游行业的龙头企业。2003年2月国风集团成为公司控股股东后,公司开始着手构建大旅游整合平台,实施大旅游战略及西藏人文地理工程。在旅游资源的垄断性开发方面取得实质性进展,公司在国家4A 级旅游区-巴松措及雅鲁藏布大峡谷入口段旅游区的开发是公司成功实施大旅游战略的成果。公司目前是西藏自治区唯一一家以旅游、文化传媒为主业的上市公司。 我国旅游行业景气度持续攀升。2010年,我国旅游行业“三游市场”形势喜人,旅游行业运行状态良好,增长动力充足,旅游消费保持旺盛,旅游市场增长较快,企业经营效益明显好转。而西藏自治区作为我国西部旅游资源丰富是众多国内外游客向往的圣地,其旅游市场正从传统的宗教朝拜、探险旅游逐渐发展为以休闲、度假、娱乐为目的的综合性旅游市场。 公司拥有市场经济专利。从20世纪80年代开始,公司一直在西藏旅游东环线中的林芝地区开展旅游业务,包括登山、探险漂流等旅游服务、旅游开发及旅游调研工作。目前在林芝地区主要进行巴松措旅游区、雅鲁藏布大峡谷入口段旅游区的开发与经营工作。以西环线上阿里的神山(岗仁波钦)圣湖(玛旁雍措)为目的地的印度香客是西环线重要的旅游接待对象。公司拥有中国西藏自治区印度民间香客接待中心三分之一的股权。 投资评价和建议。我们认为,公司未来的主要利润来源是景区服务业务,而且大峡谷景区是一个新兴景区,随着开发力度的加大,游客认知程度的提高,该景区的盈利能力将会出现大幅度的提高。随着青藏铁路和林芝机场相继开通,公司所面临的外部经营环境将发生很大的变化,由于公司拥有市场经济专利,公司能够分享西藏旅游行业的高速成长。我们建议投资人重点关注该股,以期分享西藏旅游行业的成长。

收购价格对股份公司极其有利。截至2010年10月31日,管理公司的每股净资产为3.44元/股,而本次收购价格就是3.44元/股。对于一个轻资产来说,以账面净资产的价格出售,在现实世界里几乎看不到。由此可见,股权出售方做出了巨大让利,对股份公司构成重大利好。作为国内前三甲的酒店管理公司,金陵酒店管理公司正处于收获期,其盈利能力正逐步提升,2010年1-10月其税后利润就高达2070万元。酒店管理公司的加盟,不仅给公司带来业绩贡献,更重要的是给公司带来了品牌价值。 公司新业态值得关注。公司新业态有两个。一是金陵天泉湖旅游生态园项目。该项目由紫霞岭国际会议度假酒店区、玫瑰园养生文化区、小龙山原生态度假住宅区等三大核心区域组成,总规划面积约1269亩,其中出让用地面积398.69亩,租赁用地面积870.31亩,总建筑面积约257,757m2,其中96亩和100亩已于2009年2月6日和2010年10月13日分别取得土地使用权。该项目是股份公司实施“酒店实体+旅游产业链”战略的开山之作。二是金陵饭店扩建工程。该项目预期在2012年上半年开业。这两个新业态的投入使用有望提升公司业绩增长速度。

资本市场独一无二的“旅游+免税”商业模式。公司的旅游服务业务长期位居行业第一,强大的境内外网络和完善的服务体系在业内首屈一指。而免税业务又占据市场主导地位,其目标客户是中高端国际商务人士及国际旅游者。旅游服务业务的规模优势和免税业务的高成长性构建了公司“旅游+免税”的商业模式。 强大的境内外网络造就全球无缝对接的服务能力。公司在世界范围内形成了一个广阔的旅游销售网络,为旅游服务业务客源提供了重要保证,而这种强大的网络优势在为奥运会火炬接力的境内外后勤保障工作中表现得淋漓尽致。 免税业务的高成长性是公司最大的投资亮点。从行业发展周期来看,我国免税业正处于高速成长期。由于中免公司是我国免税行业的旗舰企业,其竞争优势非常明显,中免公司分享行业高速成长的确定性非常高。随着零售经营能力的不断提升,中免公司不仅能进一步提高现有零售网络的盈利能力,还将继续增强其零售网络向外扩张的能力,尤其是走出国门,参与国际竞标,与世界领先的免税品运营商同台竞技。此外,边境及省会机场免税店的改扩建及新设、海南三亚市内免税店、有税业务及外供业务的拓展等为公司旅游零售业务带来的业务机会亦值得投资人关注。 投资评价及估值。中国国旅是国际知名旅游企业,公司所创造的“旅游+免税”的商业模式,在资本市场上首次出现,其稀缺性值得投资人关注。目前,旅游板块的算术平均市盈率为66.6倍,加权平均市盈率为46.3倍。考虑到行业地位和未来的发展空间,我们认为,给予中国国旅50倍—60倍市盈率是比较合适的。我们预测,中国国旅2011年EPS为0.66元,对应的合理价值区间为33.00元—39.60元。

首旅股份将成为集团公司唯一的酒店类资产平台。为了全面解决与首旅股份同业竞争问题,首旅集团曾计划尽快完成北京地区下属酒店业务的整合工作,将首旅股份最终打造成为首旅集团控股的、唯一的以北京地区酒店投资及景区经营为主业的上市公司。 通过逐步整合,最终解决集团公司与股份公司之间存在的经营相同业务的问题。由于集团公司绝大部分资产是酒店类资产,可以预见,首旅股份未来必将成为集团公司的旗舰,承载着集团公司“品牌+资本”的战略目标。 我国酒店行业正处于周期上升阶段。在经历长达7年亏损之后,我国酒店行业终于在2005年出现盈利。此后,我国酒店行业景气度进一步攀升。这种良好局面的出现得益于国际旅游市场的迅速成长和国内经济的强劲发展。 公司商业地产累计增长幅度近10倍。近几年来,由于我国经济高速发展,居民可支配收入大幅度增加,以及土地物业市场化的推进,全国房地产价格迅速攀升,首旅股份旗下的商业地产价值增值幅度巨大。经测算,首旅股份旗下现有物业资产目前归属于公司的市场价值为96.35亿元,比账面净资产增长975%。 估值及投资建议。我们采取了市盈率估值法、重置成本法、DCF估值法等三种估值方法进行估值,而且考虑南山景区门票分成,最后得出的合理价值区间为20.62元-34.30元。鉴于集团公司的持续注资行为,以及酒店行业上升周期和酒店物业资产升值周期还未结束,我们认为首旅股份的价值还会得以提升,因此给予其“增持”投资评级。