本报告导读:公司零售主业一季度大幅增长,重申“经营、业绩拐点清晰”的判断。另外我们解读公司费用较快增长对公司是正面影响,营销/薪酬的投入是品牌企业发展所必需的。 公司2013Q1剔除投资收益(主要是招金)后,零售主业(主要是老庙亚一)利润大幅增长超过80%。我们维持之前的观点--“黄金珠宝产业集团的组建是复星推动经营效率提升的重要标志,公司经营、业绩拐点清晰”。维持增持评级,目标价10元。 公司2013Q1收入66亿,同比增10%,净利2亿,同比增40%,对应EPS0.14元,其中: 收入仅增长10%主要是由于公司年底订货会结算月份差异;剔除投资收益等,零售主业可比利润大幅增长84%,增长主要有黄金对冲收益,但同时毛利率也提升0.5pc,说明销售黄金产品结构出现改善。另外公司餐饮2012年Q4装修完工后经营情况也较好; 联营/合营企业投资收益下滑21%至6671万,其中招金收益增8.3%至6017万,地产结算减少是总收益下滑主因 销售/管理费用同比大幅增长34/38%,我们将这解读为正面。因为老庙/亚一品牌这些年来影响力有所下降,其中营销投入不足、员工薪酬在行业内偏低(过去几年费用增长较慢)是重要因素,现在公司在这两方面投入明显增加,这正是品牌企业想要长远发展所必需的。 维持之前预测,我们预计公司2013/14年收入235/274亿,净利9.7/11.2亿,对应EPS0.67/0.78元。由于金价的不确定性,我们的核心假设比较保守--招金贡献零增长,贡献5亿,黄金集团贡献3亿,零售主业的利润占比将提升较快。

我们认为公司由传统零售企业向互联网零售企业转型是应对市场挑战、顺应客户需求的是必然选择。 公司线上渠道目前销售增速虽较快,但流量波动巨大,用户粘性较小。平台化后能迅速增加SKU,提升用户粘性,有效强化线上的竞争力。 线下门店目前面对价格体系的制约,未来有望逐步解决,在精简门店数量、优化布局后,线下门店、其销售人员为用户提供更好体验的功能、动力将逐步增强,有利于提升客户满意度并促进销售。 在转型中,公司必然将面临更多挑战,竞争对手们未来的行为也将极大影响行业的格局和盈利状况。我们维持之前观点“其盈利能力和波动幅度都存在巨大的不确定性”,依照目前的公开信息,我们不调整公司盈利预测,2013/14年EPS0.34/0.37元,维持增持评级,给予目标价7.5元。

投资要点 我们长期将老凤祥作为成长股推荐:其优秀的管理团队、激励体制在业绩上表现出的是长期以来收入、利润增速一直远超行业及同行,充分体现了其依靠品牌,赚取高附加值的商业模式的优越性。我们维持公司增持评级,目标价28.6元,对应2013PE20X。 公司2012年业绩与快报相同:收入256亿,净利6.1亿。2013Q1收入略低于我们预计,但业绩相符:收入91亿,同比增26%,净利2.1亿,同比增27%,对应EPS0.41元。 公司一季报亮点在于:1)毛利率持续提升,这是老凤祥依靠品牌建设所产生的最核心竞争力的体现--依靠品牌销售高毛利产品能弥补低毛利率的批发收入增长较快的影响;2)销售费用大增,我们认为一方面广告费用增加有助品牌建设,是有效投入。另一方面公司费用调控能力较强,不会出现失控,现在投入意味着未来费用增速可能变缓。 近期金价波动会对公司业绩略有影响:我们判断订货会销售早于金价暴跌,不直接影响公司,但由于公司利益与经销商高度一致,追求共赢发展,未来可能会承担部分风险,缓解经销商压力。另外老凤祥品牌较为强势、部分对冲、定价较高,自营毛利率影响有、但较小。 预计公司2013/14年收入303/346亿,同比增18/14%,净利润7.5/8.9亿,同比增23/19%,对应EPS1.43/1.70元。

近期金价暴跌,但老庙亚一作为行业内风控最严格的公司,经营并没有受到影响,相反,未来市场份额应会明显提升。同时我们认为公司下属的黄金珠宝产业集团的组建可以被看作是复星增持后推动经营效率提升的重要标志之一,因此判断公司黄金零售收入、利润均能实现超越行业的增长。 虽然近期金价暴跌可能会对招金业绩产生负面影响,也会增加黄金零售行业的不确定性,但近期的大幅调整已反映了这些风险,而我们之前推荐的逻辑——公司经营、业绩拐点已经出现依然清晰。所以虽然我们下调目标价,但仍看好股价中长期表现,维持增持评级。 公司2012年报与之前快报相符,收入203亿,增22%,净利润9.7亿,增13%,对应EPS0.67元。与预测不同的是:招金矿业实际贡献6亿净利(预测5亿)、老庙亚一贡献2.25亿(预测3亿);黄金零售业绩占比下滑较快,但这并不与我们之前推荐逻辑冲突,反而是增强了——未来提升空间更大。 由于金价下跌,我们下调招金盈利预测至5亿,维持老庙亚一全年3亿、地产1.5亿、其他2000万预测。预计2013/14年公司收入235/274亿,净利9.7/11.2亿,对应EPS0.67/0.78元,给予目标价10元,对应2013年15XPE。 另外,公司大幅提高分红比率,每10股预分红2.03元,分红率约为30%(往年为10%左右)。这有利消除投资者对于大股东侵占上市公司现金流的担忧,是复星增持后又一积极的市场表现。

公司作为中部商业区域龙头,在省内仍有一定扩张空间,现有多个储备项目--肥西、肥东、柏堰、芜湖、蚌埠、滁州等,外延扩张的层次感强,维持公司增持评级。但由于行业估值水平下移,我们调低目标价至8.7元,对应公司2013年PE15X。公司2012年收入91亿,同比增6.5%,实现净利4.1亿,同比降19%,对应EPS0.52元。其中Q4收入23.4亿,同比增16%,净利7237万,同比降38%。由于公司披露过业绩预告,年报业绩完全符合市场预期。 公司2012Q4收入增长较快,但利润大幅下降,主要是由于1)公司Q3新开的港汇广场、教职城门店使得费用增长较大;2)Q4行业收入有微弱好转,但借假日节庆打折促销仍是主旋律,影响百货毛利率;3)2011年年底家电补贴政策到期,集中消费拉高基数。 由于2013年以来全国消费增速回升低于预期,我们略微调低公司全年收入增速从16%至14%,预计2013/14年收入为101/112亿。同时略微降低公司2013/14年盈利预测至0.58/0.64元,主要由于同店增速降低可能导致费用率提高。 2013公司业绩增长主要来自于:1)鼓楼主力门店装修后盈利提升;2)次新店盈利增长及巢湖、港汇新店减亏;3)品类机构优化改善毛利率水平。

公司现金充足 ,因无大型扩张计划,分红比例较高,是支撑公司股价的最重要因素之一。我们认为目前公司股价在合理范围内,折合成股息率为4.7%左右,具有一定投资价值,但并不突出,同时在可预见的未来看不到股价能大幅上涨的动力,故维持增持评级,但下调目标价至12.5 元,对应2013PE11X,股息率4%。 我们预计公司2013/14 年收入为46/49 亿,同比增长4/6%,实现净利润4.0/4.2 亿,同比增5/5%,对应EPS1.12/1.18 元。 公司2012 年实现收入44.6 亿,与上年持平,实现净利润3.8 亿,同比增4%。其中Q4 收入13.4 亿,同比降3%,净利润1.3 亿,同比增21%,净利大幅增长的主要原因是理财产品收益结算。2012Q4 业绩略好于我们之前预测(0.35VS0.31),主要是理财产品收益结算,但这并不具备成长性,我们不认为这部分业绩能与公司主业给予一样的估值。 对于公司我们仍然维持之前的判断,由于多为成熟门店,收入对于业绩的弹性较大,但行业目前面对各种挑战,特别是广州地区,区域消费增速增长缓慢,目前看不到趋势改变的迹象,故公司未来可能中长期维持低速平稳增长。

公司为应对行业增速下滑、传统模式受到冲击,以及区域内经济放缓、人口外流等负面因素的挑战,同时为顺应市场需求变化,正在推行一系列战略转型方针:为解决收入过于集中在华南,特别是深圳的风险。未来发展区域上,公司将优先发展快速成长、优势区域市场,加快三四线城市发展。 传统百货门店越来越不适应国内零售市场,公司将继续推进“百货+超市+X”组合,大力发展购物中心,努力将原有的中心店/社区店向时尚体验型/社区生活中心转型。 同时在商业模式上,公司继续探索线上渠道,并尝试自有品牌建设,以应对愈发落后的传统联营模式。我们认为公司的战略转型方向正确,但要达到预期效果还需内、外部因素配合:如经济好转从而提升并拉动居民信心及消费,而线上线下的协调发展还需政府协助创建规范、公平的经营环境。 转型是中长期的战略,回到2013年,公司的经营主题是夯实、开拓、融合。与之前的认识不同,我们认为这意味着公司将会有意放缓扩张速度,将提升经营效率放在首位。 我们维持之前盈利预测,预期公司2013-14年收入165/187亿,同比增15/13%,实现净利6.9/8.1亿,同比增18/18%,对应EPS0.86/1.02元。维持增持评级,下调目标价至12.9元,对应2013年PE15X,主要原因是行业估值中枢下滑。

公司2012年收入984亿,增5%,净利26.8亿,降45%,全年线下收入约854亿,线上130亿左右。其中Q4收入259亿,降1%,净利3.2亿,降77%。线上竞争加剧,大幅侵蚀毛利率。易购2012年收入虽同比增158%,但这是建立在惨烈的价格竞争所得来的。H2易购销售加速导致的是公司毛利率大幅下滑,Q3/Q4综合毛利率分别同比下降0.9/3.7pc。 对手不甘示弱,竞争格局仍未明晰。2012年易购的主要竞争对手天猫/京东/易迅收入分别增长约120/90/300%,且短期内都不会出现资金缺口。所以预计2013年行业内的价格竞争虽可能有所缓和,但仍将持续,最终格局还未明了。 实体门店出现收缩,未来门店数不会大幅增长。2012末公司国内门店数为1664家,成立以来首次出现门店数净减少,显示线上模式对于传统门店的强烈冲击,一定程度上标志着家电连锁企业依靠门店快速扩张发展的商业模式的终结。 业绩短期难有增长。预计公司2013/14年收入1098/1230亿,同比增12/12%,其中线上增60/45%,实现净利25.3/27.5亿,同比增-5/8%,对应EPS0.34/0.37元。 苏宁处在在一个商业模式出现重大变革的时代,其盈利能力和波动幅度都存在巨大的不确定性,所以较难用PE法给予估值。但我们坚持认为苏宁中长期能成为行业洗牌后最终的参与者之一。维持增持评级,给予目标价7.5元。对应约550亿市值,相当于京东+国美。

投资要点: 公司业绩快报:2012年收入203亿,增22%,净利润9.7亿,增13%,对应EPS0.67元。其中Q4收入57亿,增81%,净利4.7亿,增204%。 我们早在2月4日报告中便做出公司Q4的业绩将大幅增长的判断,但业绩增长幅度仍大幅超越我们之前预期,我们判断可能是由于1)招金业绩增长16%,超出我们2-3%增长预期;2)地产结算超出估算;3)餐饮、医药等各项业务均经营良好。 值得注意的是,主业中老庙/亚一利润占比可能下降,但我们认为这块是公司所有业务中未来最有改善潜力并能较快成长的。所以如果我们判断--复星增持后将更有动力提升管理团队的积极性--得以验证的话,老庙/亚一将成为拉动公司业绩较快增长的主要驱动力。 保守假设招金未来每年8%增长,但不考虑老庙/亚一是否会改善。我们上调公司2013/14盈利预测至0.75/0.86元,同比增11%/16%,上调主要基于各业务发展好于预期。另外2013年增速放缓主要是由于地产结算与对冲损益的不确定性,我们预计的比较谨慎。目前公司股价对应PE-TTM为18倍,上调目标价至11.3元,对应2013年PE15X,维持增持评级。 一定要强调的是,豫园作为我们目前唯一强烈推荐的标的,短期业绩高增长并不是我们核心理由。我们推荐的逻辑是公司基本面正发生重大变化,业绩/管理效率已/可能出现拐点,同时老庙亚一又有着较大的改善潜力。而对此资本市场认识严重不足,导致其价值被大幅低估,所以存在收益/风险比极大的投资机会。

维持公司谨慎增持评级,给予目标价8.5元,对应2013年PE13X,基本为行业2012年PE水平。公司2012年收入122亿,同比增4.7%,实现净利润3.98亿,增15.1%,对应EPS0.60元。其中燕莎收入83.4亿,增3.5%,净利润5亿。推测西单收入38亿,利润为负。 公司北京/京外地区收入增速差距不大,分别为4.2/6.3%。 全年综合毛利率同比提升0.1pc,主要是行业性销售结构变化所致(毛利率较低的黄金收入增速下降)。另外公司销售、管理费用同比分别仅增3.1、4%,在行业内属于偏低水平,这与公司店龄偏大有关。 公司总体收入微增,利润稳健增长基本符合市场预期。 主要原因是公司多数门店已进入成熟期,收入虽缓慢增长,但费用增速更低,导致利润弹性较大。公司主要看点在于其账面现金充裕(41亿),同时考虑其店龄结构,未来必然会积极寻求向外扩张。2013年公司已投资的两项目--天津奥莱、新燕莎金街项目将会开业,一定程度上提升公司总体收入增速,但由于存在培育期,利润增速可能会放缓。 我们预计公司2013/14年收入138/152亿,同比增13/10%,实现净利润4.3/4.8亿,同比增8/12%,对应EPS0.65/0.73元,盈利预测较之前略微上调2%,主要假设公司各成熟门店收入个位数增长不变。

老凤祥河南分公司作为与经销商合资成立的新模式试点,2010年成立以来收入增速远高于公司整体,加盟店数量增长快,经营效果提升显著。 我们分析河南分公司经营效果较好的原因是:在分公司模式下,老凤祥和经销商利益双方达到最大化。对于老凤祥来说,通过分公司形式调动经销商积极性开店较快扩张步伐,;老凤祥从原本只享有一级批发利润延伸到可以分成分公司的利润,分享到到部分经销商的二级批发利润以及自营门店的利润。 我们认为分公司的模式复制性较强:黄金珠宝行业竞争加剧,经销商利润率降低,因此要做大规模,因此对于与老凤祥合资有诉求;老凤祥通过批发模式扩张存在天花板,通过分公司形式可以调动经销商积极性共同拓展,增强对于经销商的管控力,并且分享下一层级的批发和零售利润。 最适合继续推行分公司模式的区域是:经销商数量众多,但是单位门店少,管理效率有待提高的区域。 分公司模式若持续推广,有利于老凤祥在批发销售网络布局已经较全面的情况下保持收入较快增速,有助于增强公司的终端控制能力和盈利能力。 2012年业绩快报于2013年3月6日已公告,收入增21%,符合我们之前的预期,每股收益1.1686元,利润增16%,低于预期,我们分析主要由于费用计提。 预测2013年、2014年每股收益1.46元、1.79元。维持“增持”评级。上调目标价到29.2元,按2013年EPS参考20xPE。

公司大股东复星集团增持公司股份3942万股,占总股本2.74%,增持成本约7.33元/股。增持后,复星集团总共持有豫园20%的股权。我们认为不要将复星增持仅仅解读成增持,而是要将其看成公司经营水平将出现改善的前兆,企业内在价值出现拐点的重要信号。 为什么增持,为什么现在增持?我们理解,复星在现在这个时点上增持,不仅仅是看好公司未来整体发展前景、持有资产价值被低估,而更重要的是期望公司的现有业务能出现明显改善。 哪里能改善?我们认为公司的黄金零售业务--老庙、亚一最具改善潜力。如果不想被市场淘汰,豫园对旗下的老庙、亚一的改革是必须的,也是急迫的。如何改?我们认为提高中高经营层面的薪酬水平、完善激励制度,可能是最佳也是最合理的方案之一。 回到公司价值,我们重申2013/02/03报告《短期业绩高增长将修复公司的扭曲预期》中的观点--“我们始终认为豫园是个清算价值在200亿以上的企业,中长期公司基本面如果出现积极变化,折价水平将明显缩小,甚至有产生溢价的可能。--现在,这个变化已经发生,投资者不能忽略复星增持背后的意义。由于我们猜测的公司变化具有重大不确定性,就算有改善也需要耐心等待,我们不调整公司的盈利预测。预计2012/13年收入181/209亿元,同比增9%/15%,实现净利润7.7/8.8亿元,同比增-10%/13%,对应EPS0.54/0.61元。维持目标价9.2元,维持增持评级。

公司2012年收入144亿,同比增10%,实现净利5.9亿,增2%,对应EPS0.73元。其中Q4收入41亿,增9.5%,净利1.88亿,增41%公司Q4净利大幅增长主要原因是2011年Q4由于溧阳店纠纷关店制损失3500万,剔出不可比因素后增长12%左右。由于行业数据不佳,市场之前对其业绩Q4是否能持续恢复有所怀疑,但公司Q4在收入放缓、新开4家门店的情况下,业绩仍两位数增长,略超市场预期。 公司全年新开9家门店,东南区同店又下滑,使得费用率有所提升。但其他多数地区同店收入增速均有所提升,可比利润增速明显高于收入。另外,依靠独树一帜的管理能力,公司通过提升毛利率得以弥补。主营毛利率提升0.3pc,后台毛利额也同比增长25%。 公司股价在2012全年表现不佳,市场主要担忧:1)网购对于公司社区百货的商品冲击最大;2)公司核心华东区域消费人群随产业转移可能存在下降风险;3)公司自有物业占比较小,租金压力较高。 我们认为这些担忧已在较低的估值水平(12年PE15X)中反映,而公司存在一些超预期可能:1)春节深圳消费较旺,公司一季度收入增速有望反弹,使得公司业绩能继续改善;2)下半年行业如果整体回暖,将带动同店收入回升,公司业绩弹性较大,利润将较快增长我们预期公司2013-14年收入165/187亿,同比增15/13%,实现净利6.9/8.1亿,同比增18/18%,对应EPS0.86/1.02元。维持增持评级,给予目标价15.5元,对应2013年PE18X。

本报告导读: 江苏新型城镇化推进基础更为扎实、零售业渠道下沉效果能够更快体现,公司凭借丰富的政府资源、独特的扩张模式和强大的消费者把握能力,将率先受益新型城镇化。 投资要点: 虽然从全国范围来看,新型城镇化作为经济发展和收入水平提高的结果将会是一个相对漫长的过程;但与市场认识不同,我们认为,文峰股份所在的江苏省新型城镇化推进的基础更为扎实、市民化相对容易、零售业渠道下沉效果能够更快体现,公司凭借丰富的地方政府资源、独特的扩张模式和强大的消费者把握能力,将率先受益于新型城镇化的推进。 江苏省经济发达、相对城镇化率低、人口基数大,新型城镇化基础更加扎实:(1)相对城镇化率较低、人口基数大,城镇化空间和潜力依然较大;(2)江苏全省以及公司所在几个城市产业结构调整升级趋势明显,新型城镇化基础扎实;(3)城乡居民收入差距不大、消费习惯相近,市民化更加容易,零售业渠道下沉的效果能够较快体现。 公司资源丰富、模式符合趋势和消费者理解能力优秀,有望在新型城镇化率先受益:(1)政府资源丰富,能够保证以相对较低成本进行扩张;(2)模式符合行业发展趋势,契合地方政府和消费者需求;(3)对于低级别城市消费者需求的精确把握和深入理解。 预计公司2012-2015年收入增速0.3%、16.9%、18.8%和15.5%,2012-2015年实现归属于母公司所有者净利润4.2亿、5.1亿、6.1亿和7.2亿,增速为-3.24%、21.96%、19.31%和17.2%,对应EPS分别为0.85、1.04、1.24和1.45元。 “增持”评级,目标价18.7元,对应2013年18xPE。

根据近期对公司经营情况的持续跟踪,我们认为一季度公司收入有望大幅增长,增长主要来自于: 我们认为公司2012年12月底订货会有部分订货在年初发货,导致收入将于2013年年初结算; 我们判断公司2013年春节订货会将受益于元旦各地黄金销售火爆、以及近期金价上升,销售收入同比预计增长30%以上; 公司香港子公司成立后,我们预计公司部分高档翡翠产品将会在香港通过子公司拍卖,如成交,部分收入可能于2012年或2013年结算。 综合以上因素我们判断,公司2013年一季度收入很有可能达到100亿规模,较去年一季度同比增长接近40%。 不过我们判断一季度公司毛利率可能有所下降,导致业绩增长低于收入增速,原因主要有: 2012年10月订货会后,金价持续下跌,公司经销商面临较大盈利压力,我们判断公司可能会在春节订货会上有所让利; 2012年Q1金价始终处在上升阶段,而13年以来金价则有所震荡,使得公司黄金业务毛利率同比可能有所下滑; 由于我们认为公司12年底有部分收入拖迟结算,我们略微调整了公司盈利预测。预计12-13年净利润分别为6.05/7.7亿元,同比增16/27%,对应EPS1.16/1.47元。给予目标价29.4元,对应2013年20XPE,维持增持评级。