行业动向:我们近期草根调研了通信设备行业12 年的最新情况,两个现象值得关注:(1)在11 年盈利大幅下滑之后,中兴、华为已停止价格战,行业竞争格局明显改善。(2)中兴、华为对费用的管控更加严格,精细化运营挤出利润空间。 竞争缓和:华为主动提价。(1)11 年中兴、华为利润均下滑明显,12 年两家行业龙头同时选择了保护利润的市场策略,不再积极降价。华为甚至在电信的PON设备招标中大幅提价。(2)需要指出的是,通信设备提价是比较少见的,因为运营商通常规定当年的招标价格不可以高于前一年。华为激进的策略反映了其追求利润的决心,但预计提价将使其失去部分份额。(3)由于华为的全球份额基本稳定,而中兴也已完成了重要客户拓展,预计缓和的竞争格局将维持。而随着采购成本的下降,设备商利润率将持续上升。 严控费用:限制人员扩张、海外员工调回。除了不再打价格战之外,12 年中兴还制定了严格的成本控制措施:(1)控制人员扩张,限制了各部门新增员工数量。 (2)将部分海外员工调回国内,由于海外的国内员工每年有1 个月的带薪探亲假(公司提供机票)以及高昂的驻外补贴,所以调回海外员工将对于控制费用产生明显帮助。(3)精细化的成本管理和海外员工本土化符合公司发展目标,预计12 年的着重强调之后,未来费用控制将成为常态,致使费用率持续下降。 上调盈利预测27%,12 年业绩翻倍。(1)我们上调公司12-14 年EPS 预测至1.20、1.44 和1.84 元,分别上调27%、18%和27%,预计12 年利润同比实现100%增长。 (2)上调原因主要是:公司12 年费用控制的力度和成效超出我们预期,我们预计12 年销售、管理、研发费用合计同比增长10%,对应将销售费用率由12.2%下调至10.5%,管理费用率由2.6%下调至2.5%,研发费用率维持9.8%不变。 预计公司 12-14 年EPS 分别为1.20、1.44 和1.84 元,三年复合增速45%,对应PE 14、11 和9 倍。给予24 元目标价,对应12 年20 倍PE,隐含46%上涨空间,重申“买入”评级。

一季报符合预期,毛利率高于预期,存货上升明显。公司公布11年年报以及12年一季报,业绩符合此前年报业绩快报和一季度业绩预告。值得指出的是,1Q12的毛利率好于预期,管理费用高于预期,另外,由于一季度铁路订单执行放缓影响发货,存货水平异常。若排除铁路影响,一季度本应高增长。 一季度收入同比下降42%符合预期,若排除铁路影响收入应增长29%。(1)铁路行业受7.23事件影响资金状况紧张,公司很多在手订单无法按期执行,影响了一季度的收入确认。(2)公司一季度收入4190万,同比下降42%,基本符合我们一季报预告点评中4500万的预期。(3)公司一季度存货水平异常。 2Q11-4Q11,季度存货周转率(单季度营业成本/存货)水平在0.85-1.35,而1Q12该比率只有0.39。假设排除铁路影响,按0.75的季度存货周转率计算,1Q12公司收入应达9400万,同比增长29%(存货由6400万降低至3300万,营业成本从2500万增长至5600万,毛利率按40%计算)。 毛利率好于预期,管理费用高于预期。(1)公司一季度毛利率39.9%,同比提高8.4%,环比提高9.4%,高于我们35%的预期。(2)一季度管理费用2400万,高于我们1800万的预期,原因是公司规模扩张和产品研发力度加大。 铁路订单执行推迟影响短期业绩,带来买入时机。(1)我们的盈利预测已经考虑了铁路投资放缓带来的订单增速下降,而当前由于资金紧张造成的铁路订单执行推迟,预计将随着铁路资金逐步恢复而缓解。(2)铁路之外,预计石油石化行业需求12年将随着应急通信网的全面建设爆发,一个区域性分公司的需求即可上亿,必将拉动公司业绩高增长。 维持盈利预测,重申“买入”评级,预计12-14年EPS分别为0.82、1.12和1.49元,复合增速35%,对应PE19、14和10倍,重申“买入”评级。

一季报低于预期,受铁道订单执行不佳影响。公司公布2012年一季度业绩预告,预计归属上市公司股东的净利润亏损800至1100万元,低于我们11年业绩快报点评中的400百万盈利的预测。受铁路行业影响,订单执行状况不佳影响收入是主要原因。 受铁路行业订单执行状况不佳影响,预计一季度收入大幅下降。铁路行业受7.23事件影响,从11年下半年开始资金状况紧张,公司很多在手订单无法按期执行,影响了一季度的收入确认。预计公司12年一季度收入4500万,同比下降38%,环比下降46%,毛利率35%,稳定在11年四季度水平。 收入骤降造成期间费用率偏高。由于一季度收入大幅下降,造成期间费用率明显上升,预计营业税金及附加费率、销售费用率、管理费用率分别达1.8%、16.7%和40%,影响公司利润水平。 短期业绩波动不改长期成长性,静待石油石化需求爆发。 (1)预计铁路行业短期的资金紧张将逐步缓解,并在下半年开始集中确认被拖延的订单。公司短期的业绩波动并不影响长期成长性。 (2)11年下半年石油石化应急通信试验网测试已经完成,12年全国正式网络建设正在稳步推进,一个区域性分公司的需求即可上亿,公司深度的前期参与为取得订单做足准备。 铁路订单执行推迟影响短期业绩,带来买入时机。我们认为铁路订单执行推迟的情况将随着铁路资金恢复而缓解,维持公司盈利预测不变,预计11-13年EPS 分别为0.61、0.82和1.12元,复合增速36%,对应PE 27、20和15倍,重申“买入”评级。

年报业绩低于预期:终端毛利率大降,资产减值损失意外增加。公司公布11年年报,收入同比增长22.8%,符合预期,归属上市公司股东的净利润同比下降-36.6%,低于我们此前同比下降-16.7%的预测。主要原因是四季度毛利率不达预期(终端毛利率大幅下降),以及资产减值损失意外增加。 四季度毛利率低于预期。受终端业务毛利率大幅下降影响,公司四季度毛利率30.3%,低于我们预期的32%。(1)运营商设备毛利率大幅回升,由上半年的34.4%升至下半年的43%,原因是部分高毛利订单的确认,反映了公司由“冲规模”向“保利润”的战略转变。随着12年华为放弃价格战,预计运营商设备毛利率可维持在高位。(2)终端业务毛利率大幅下降,由上半年的19.6%降至下半年的12%,反映了终端市场竞争态势的严峻,各厂商希望借低价智能机普及热潮扩大规模,在品牌、技术缺乏明显差异的情况下,价格成了主要的竞争手段。但公司在智能机出货量大增后,可更有效的控制成本,预计12年终端毛利率稳中略升。 营业税金低于预期,期间费用率符合预期,资产减值损失意外增加。(1)公司四季度营业税金率低于预期,弥补了毛利率低于预期部分。(2)期间费用率符合预期,其中销售、管理等费用低于预期,研发、财务费用高于预期。(3)公司四季度意外增加5.5亿资产减值损失,原因是运营商验收周期拖长,导致部分发出商品依照公司规定计提存货跌价损失。(4)若补回资产减值损失,则公司11年EPS为0.76元,符合我们0.79元的预测。 维持盈利预测和“买入”评级。由于运营商很少出现坏账,我们预期资产减值损失不会持续出现,而低于预期的毛利率水平将由营业税金率和费用率的下降弥补。所以,我们维持EPS预测水平不变,预计公司12-14年EPS分别为0.95、1.21和1.45元。对应PE17、13和11倍,维持“买入”评级。此外,预计公司12年一季度收入增长18%,利润与11年一季度持平。

预计公司11-13年EPS分别为0.61、0.82和1.12元,复合增速36%,对应PE31、23和17倍,“买入”评级。

公司公布11年业绩快报,净利润同比增长2.4%,略低于预期。公司公布2011年业绩快报,全年收入10.8亿,同比增长18.4%,归属上市公司股东的净利润同比增长2.4%,略低于我们年报前瞻中6%的预测。毛利率趋势未能如期反转,以及四季度研发、搬迁费用较高是主要原因。 四季度收入略低于预期,毛利率未能如期回升。(1)四季度公司收入2.55亿,略低于我们预计的2.79亿。(2)我们原先预期四季度公司高毛利传输网产品发货量提升可带动公司毛利率止跌反升,但公司四季度毛利率仍相比三季度回落,我们估算在26.7%左右,低于我们30%的预期。 研发、搬迁费用导致管理费用率偏高。(1)公司9、10月份将产线搬迁至新场地,造成一次性管理费用。此外,为了迎接12年运营商集中传输网建设升级,公司四季度研发投入较多。我们估计四季度管理费用约5300万,高于原本3400万的预期,对应管理费用率20.8%,高于预期的12%。 12年受益传输网建设,毛利率回升,但回升幅度预期需要下调。公司高毛利产品集中受益于传输网建设,低毛利产品受益于接入网建设。(1)由于11年国内运营商接入网投资增速较高,而传输网投资增速较低,结构性拉低公司整体毛利率。(2)预计联通将在12年全面开始PTN建设,公司毛利率被结构性拉低的趋势将反转,但以公司四季度的情况来观察,毛利率回升幅度的预期可能需要下调。 毛利率回升速度低于预期,下调盈利预测10%。由于公司四季度毛利率未能如期反转,加大我们对12年毛利率回升速度的担忧,下调公司盈利预测10%,12-14年EPS分别为1.01、1.25和1.50元,三年复合增速21%,对应30、25和21倍PE,考虑到WTD资产注入预期,维持“增持”评级。

投资要点: 年报利润下降-19%,略低于我们年报前瞻预期的-14%。公司公布2011年年报,收入增长12%,归属上市公司股东的净利润同比下滑-19%,略低于我们年报前瞻中的-14%。 四季度收入略超预期,毛利率略低于预期。(1)公司四季度单季收入15亿,略高于我们14.2亿的预期,全年收入48.7亿超出我们47.9亿估计。其中,光纤光缆收入贡献了超出预计的主要部分。(2)公司四季度账面毛利率19%,但考虑到部分非经常性项目损益(公允价值变动和投资收益损失)来自于铜价套保损失,应与电力电缆业务毛利率一同考虑,将其折回后对应四季度公司毛利率约18.1%,略低于我们18.3%的预期,全年电力电缆毛利率约14%,低于我们14.7%的预期。 费用率水平、资产减值损失略超预期。(1)公司营业税金率0.46%略高于我们0.28%的预期,其余销售、管理、财务费用率均与预期一致。(2)资产减值损失超预期,四季度公司资产减值损失计提1200万,超过我们预期的400万,与公司坏账计提金额较高和存货跌价损失增加有关。 光纤产能过剩并非看起来那么糟糕,光棒提升公司利润。(1)国内的光纤产能主要受上游光棒供应限制,过剩的光纤拉丝产能只是厂商招标的策略(更大的产能有利于获取更高份额),而最终产量由厂商能拿到的光棒配额决定。所以行业供需情况并没有表面上那么糟糕。随着12、13年光纤需求加速回暖,预计光纤价格将维持稳定。(2)公司200吨光纤预制棒产能已于11年12月20日达产,目前项目进展顺利,并将在12年底再次扩产至400吨产能。预计光棒将为公司12、13年贡献4000万和1.5亿利润。 维持12、13年盈利预测不变,预计12-14年盈利预测分别为1.14、1.51和1.76,复合增速25%,分别对应18、13和12倍PE,维持“买入”评级。

投资要点: 石油石化行业需求或井喷,拉动调度通信市场12年高增长。(1)十二五期间,在工业化、信息化融合不断加强,对及时信息沟通及共享要求迅速提升的大背景下,各行业对调度通信系统要求持续提升。(2)调度通信市场面对下游铁路、城市轨交、国防、石油石化、冶金、电力等多个行业。(3)预计12年,在应急通信网建设带动下,石油石化行业调度通信需求将井喷,并带动行业增速升至30%。(4)石油石化之外、国防、城市轨交需求保持强劲,而铁路需求增速放缓,全行业在15年之前保持20%左右增速,总需求超百亿。 市场份额领先,参与前期设计:行业顺风车的头等票。(1)调度通信领域“在位优势”明显,客户对厂商品牌、项目经验要求苛刻。公司在铁路、城市轨交份额均超50%,并参与国庆60周年阅兵、北京奥运安保、“神舟六/七号”载人航天、“嫦娥一/二号”探月等工程,市场优势明显。(2)公司汶川地震期间配合石油石化企业观测现场情况,并随后协助其组建应急通信实验网,深度的前期参与为公司在随后的应急通信网全面建设时取得订单做足准备。 借铁路“明星产品”,不断跨入新领域实现进口替代。(1)调度通信行业正在进口替代的进程中。在铁路、国防等国产化要求强烈的行业,海外厂商已退出,佳讯飞鸿份额领先,且国内没有跨行业追赶者(海外对手均为跨行业厂商);而石油石化、电力等仍有海外厂商广泛参与的行业,公司正在不断进入。(2)历史上,公司凭借铁路市场“明星产品”成功进入国防、城市轨交等领域。此次,公司再次以铁路份额70%的应急通信明星产品进入石油石化行业,未来有望持续复制该模式跨入更多领域,逐步实现进口替代,提升市场份额。 预计公司11-13年EPS分别为0.61、0.82和1.12元,复合增速36%,对应PE26、19和14倍。给予21元目标价,对应12年25倍估值,隐含30%上涨空间,“买入”评级。

经济下行周期中,光纤行业面临产能过剩压力。此轮经济下行周期中,虽然三大运营商在十二五期间均积极部署宽带建设,但由于下游厂商持续扩产,光纤光缆行业仍面临供过于求的状况,预计未来光纤价格仍有进一步下降的压力。 预制棒正式量产,抵御光纤价格低迷。(1)向技术更高、利润更高的产品升级,是对抗行业景气度下降、经济下行周期的良药。虽然公司光纤业务利润受到价格下降影响,但光纤预制棒的量产将弥补这一缺口,并反转光纤业务毛利率持续下滑的局面。(2)预计公司11、12年底可实现200、400吨光纤预制棒的产能,分别为12、13年贡献4000万、2亿毛利(扣除光纤价格下降影响,假设11-13年光纤价格分别为71、66、62元/芯公里),将光纤光缆业务毛利率从目前的27%提升至36%,使得公司先于行业迎来拐点,以制造升级对抗下行周期。 特种缆占比提升,又一制造升级利器。(1)国内以往电缆市场只有约2.5%使用特种电缆,在城市化推高人均用电量和电网走廊费用的趋势下,未来预计该比例将提升一倍。(2)公司是国内特种缆市场的领军企业,生产的多种特种电缆逐步被电网认可,多项产品国内第一(份额超50%),部分项目中标比例可高达80%。(3)特种电缆收入增速、毛利率均远超公司平均水平,占公司收入比重正快速增加,是体现公司在行业困境下突破发展局限的又一重要产品,将与预制棒成为公司制造升级的双核心。 预计公司2011-13年EPS为0.97、1.17和1.56元,11-13年复合增速27%。 对应PE17,14和10倍。给予目标价23.4元,对应12年20倍估值,“买入”评级。

三季报业绩低于我们三季报前瞻预期。公司公布11年三季报,7-9月,总收入561亿,符合我们566亿的预期。其中,服务收入489亿,低于我们504亿的预期。归属上市公司股东的净利润14亿,低于我们15.8亿的预期。 预计公司11-13年EPS分别为0.10,0.25和0.37元,对应PE52、21和14倍,给予6.3元目标价,对应12年25倍PE,“增持”评级。

投资要点: 三季报业绩超出我们三季报前瞻预期。公司公布11年三季报,1-9月,收入同比增长26.5%,归属上市公司股东的净利润同比下降-21.5%,高于我们三季报前瞻中1-9月同比下降-25%的预测,原因是主业改善和软件退税提前计入。 系统设备增速提升带动下,主业收入、毛利率超预期。运营商三季度投资略有回暖,公司系统设备发货速度提升至15%(1-9月),明显高于上半年8%的增速。 (1)带动公司三季度单季收入同比增长37%,超过我们22%的预期。 (2)由于系统设备毛利率明显高于终端毛利率,系统设备收入增速的提升带动公司整体毛利率回升至31.2%,明显高于二季度的26.6%和上半年的29.7%。 欧元快速下跌造成大额汇兑损失。7-9月欧元对人民币中间价下跌-7.8%,造成公司约6亿元人民币的汇兑损失,抬升三季度财务费用至10亿元,大幅超过我们2.2亿元的预测。 软件退税提前确认,国民技术造成投资损失。 (1)软件退税细则在10月13日公布,但公司已在三季报中提前确认了部分软件退税带来9亿营业外收入,大幅超过我们6亿的预测,目前为止公司约确认了全年退税的一半。 (2)7-9月国民技术股价下跌-12%,造成约1亿的投资损失,但加上其他投资收益后,最终的2百万投资收益高于我们预期(-8000万)。 运营商突破基本完成,主业持续改善。 (1)11年上半年,除了北美和沃达丰的部分产品线之外,运营商突破已基本完成。有助于未来市场份额的进一步提升,同时减少送单的情况,降低毛利率压力。 (2)但也必须看到,公司集中突破运营商的过程中,产品报价较低,虽然实现了运营商的突破,未来报价会持续提升,但不会跳升,主设备毛利率改善是一个匀速的持续过程。 维持盈利预测和“买入”评级。维持公司11-13年EPS预测1.10、1.15和1.54元,对应PE 15、14和10倍,给予23元目标价,对应12年20倍PE,“买入”评级。

1-9月利润增长51.5%,符合我们三季报前瞻预期。公司公布2011年三季报,1-9月,收入增长55%,归属上市公司股东的净利润同比增长51.5%,与我们三季报前瞻中同比增长51.5%的预期一致。其中,收入增速略低于预期,但销售、管理费用率低于预期保证了利润增速。 产能受限,导致收入环比增长缓慢。公司由于场地限制,产能扩张遇到瓶颈,三季度单季收入3.86亿,同比增长50%,环比增长3%。略低于我们预测的6%环比增速。三季度毛利率31.9%略低于我们预期的32.3%。 销售、管理费用率上升幅度低于预期。公司11年拓展新客户推升销售费用,同时积极的研发投入和人工成本上升,也抬升了管理费用率水平。但公司三季度销售、管理费用率为12.1%和5.4%,分别低于我们预期的13.8%和6.0%。主要原因是收入规模的快速上升,超过费用的上升速度,稀释了费用率。 行业景气度不减,公司产能12年一季度释放。国内光纤宽带的建设热潮预计将持续到13年,年底之前中国电信和中国联通都很有可能追加宽带投资。此外,中国移动也于11年开始从集团层面推进宽带投资,进一步提升行业景气度。公司主营的ODN产品是光纤宽带建设过程中最早受益的产品,预计行业高增长将在13年之前持续。公司正在武汉投建产业园扩张产能,预计武汉产能将在12年一季度释放,推动公司12-13年高增长。 预计公司11-13年EPS分别为1.52、2.12和2.56元,11-13年复合增速30%,对应PE 29、21和17倍。给予目标价53元,对应12年25倍PE,“增持”评级。

投资要点: 三季报利润下滑-8%,低于我们三季报前瞻预期。公司公布2011年三季报,1-9月,收入增长10%,归属上市公司股东的净利润同比下滑-8%,低于我们三季报前瞻中同比增长0.2%的预测。毛利率下滑,财务、销售费用偏高是主因。 传统业务景气度不高,导致毛利率低于预期。公司三季度单季收入12.2亿,符合预期。毛利率环比意外下降2%至18.7%,低于预期,主要是由于传统业务光缆的价格略有下降所致。当前光纤光缆行业整体景气度不高,总产能仍偏高。 公开增发推迟,影响财务费用率水平。 (1)财务费用率高于预期。由于公司公开增发时点推后,导致财务费用率未能如预期的降低,预计随着募集资金到位,四季度财务费用率将下降。 (2)销售费用率高于预期。由于上市公司将运输环节从外包变成了自主经营,11年公司整体销售费用率相比10年呈下降趋势。但三季度销售费用率5.72%,超过我们预测的4.5%。 12、13年依靠预制棒等高端项目提升业绩。 (1)公司光纤预制棒项目进展顺利,目前产量尚不形成规模,预计 12、13年分别达到200、400吨产能,开始为公司贡献大块利润。 (2)公司特种电缆、海底光电复合缆等高端产品11年保持了高增长势头,预计未来2-3年可持续,成为拉动公司业绩成长的又一重要动力。 下调盈利预测,维持“买入”评级。由于11年公司毛利率下滑趋势超出预期,加上公开增发延后未能如期节省财务费用。下调公司11-13年盈利预测至1.01、1.15和1.42元,11-13年复合增速19%,对应PE17、15和12倍。由于6月30日至今,公司股价相对大盘跌幅达-13%,已经充分反映了利空因素。 给予目标价23元,对应12年20倍PE,维持“买入”评级。

公司公布三季报,低于我们三季报前瞻预期。公司公布2011年三季报,1-9月,收入同比增长47%,归属上市公司股东的净利润同比增长29%,低于我们三季报前瞻中36%的预测,主要原因是收入增速低于预期。 收入增长低于预期。公司三季度单季收入2.8亿,低于我们3.2亿的预测。 主要原因是: (1)传统产品,大客户华为年中确定的框架订单没有充分执行。 与华为自身无线业务增长乏力和下游中移动TD 五期建设、中联通WCDMA 网络扩容迟迟没有开始有关。 (2)新产品拓展进度较慢。原本预期对华为的ODU等有源器件新产品在下半年开始逐步上量,但ODU作为华为的新产品在市场拓展上遇到阻力。同时,华为11年成立EMS 新部门,未来可能选择将更多的加工环节放在自身体系内完成,减少外部采购比例,影响公司成长性。 毛利率下滑幅度低于预期。公司前三季度整体毛利率呈下滑趋势,是因为中移动、中联通的招标迟迟没有开始,公司11年的新品出货一直被延后,而10年的老型号出货比例较高。老产品毛利率明显低于新产品,拉低整体毛利率。 但三季度已有少量新品开始供货,36.6%的毛利率高于我们此前35%的预期。 积极寻求华为之外的新增长点。 (1)公司正在积极拓展阿尔卡特-朗讯等优质新客户资源。有望在12年取得较大进展。 (2)公司并购大富配天旗下汽车空调业务,拟将自身精简、一体化的设计制造优势复制到更多新产品领域,预计在12年开始贡献业绩。 下调盈利预测,维持“买入”评级。由于华为下半年订单打折,并可能收缩部分新产品外包,影响公司成长性。但应看到公司已有多项华为之外的新增长点,降低对华为销售比例对公司长远发展有利。综合考虑,下调公司11-13年盈利预测至0.96、1.25和1.60元,对应PE 20、15和12倍。由于6月30日至今,公司股价相对大盘跌幅超过-12%,已经充分反映了利空因素。给予目标价31.2元,对应12年25倍PE,维持“买入”评级。

公司公布三季报,净利润同比增长2%。公司公布2011年三季报,1-9月,收入同比增长18%,毛利率同比上升1.4%至26.8%,归属上市公司股东的净利润同比增长6%。 预计公司11-13年EPS分别为0.94、1.16和1.42元,对应PE30、24和20倍,给予目标价34.8元,对应12年30倍PE,“增持”评级。