“十三五”期间的风电行业政策基调转向乐观。 11月20日,《能源发展战略行动计划》中对风电政策的基调从过去的“有序发展风电”转变为“大力发展风电”,后续制定风电政策的基调变得积极。 配额制有可能推出,行业装机量预计不会大幅下滑。 媒体报道可再生能源配额制将在年底前出台,我们认为在风电电价下调之前,出台配额制有较大可能性。配额制规定了各个主体的法定义务,有望解决风电消纳的问题。我们认为由于配额制的政策对冲,开发商的投资收益能够维持稳定,行业的装机量在风电电价下调之后会维持平稳,不会大幅下滑。 由于强大的研发创新能力,毛利率提升超预期。 毛利率提升超预期:公司今年前三季风机设备的毛利率达到29%,比我们的预期高5个百分点,主要的原因在于主流产品1.5MW风机的单位成本下降了15%,背后原因是公司研发创新,降低用料和改进工艺。过去3年金风年均研发支出8亿,是竞争者平均水平的4倍。我们认为研发创新能力将使得其单位成本维持2014年水平,毛利率会维持高位。 估值:上调盈利预测和目标价,维持买入评级。 基于毛利率上调,我们上调了2014-2016年EPS 至0.63/0.77/0.82元,原为(0.39/0.52/0.57元),基于瑞银VCAM 工具,通过现金流贴现(WACC 从9%调整至8.9%)上调目标价至15.5元。目标价对应2014年25倍PE。

电改潜在最为受益标的。 据媒体报道,新一轮电力体制改革的方案已明确,将放开配电侧和售电侧的增量部分,允许民间资本进入。我们认为正泰将是潜在最为受益标的。董事长在全国两会中多次提议加快电力体制改革。从公司发展历程看,领导层对政策非常敏感,集团年初是首批获得民营银行资质的企业,目前已明确以上市公司为主寻找电改机会。我们认为其可能通过“合资参与配售电网的建设,提供低压电器获得盈利”这种商业模式参与电改,盈利模式较为清晰。 现金流充裕有望为其资本运作提供助力。 公司的现金流非常充裕,过去3年年均经营现金净额跟净利润持平,三季度末现金20亿元,充足的资金有望为公司参与电改和外延并购等资本运作提供助力。公司目前也有较强的动力进行外延式拓展,我们认为将在未来1年内见到较大进展。 主业稳定增长,提供安全边际。 公司的主业稳定增长,前三季收入同比增长9%,净利润同比增长20%,毛利率持续提高,主要原因在于:1)规模效益;2)通过产品工艺结构改进,附加值更高的中高端产品占比提高。正如我们前期观点,我们看好其在中高端市场的开拓,认为毛利率提高的过程还能持续。 估值:维持盈利预测和“买入”评级。 我们维持公司 2014-2016年1.88/2.14/2.38元的盈利预测,目标价31元基于瑞银VCAM现金流贴现模型得出(WACC=8.9%),对应2014-2016年PE为16.5x/14.5x/13x。

前三季收入符合预期,口腔CT机高速增长 前三季度营业收入4.8亿,同比增长17%;净利润1.94亿,同比增长30%。Q3单季收入2亿,净利润8700万,同比增长16%/12%,业绩基本符合我们预期。Q3单季增速较慢原因2013Q3软件收入退税较多,已包含在我们预期中。从历史看,四季度单季利润占比约30%,是传统产品的旺季,加上软件退税影响,我们预计四季度的增速会恢复。 新产品增长较快,盈利能力提高 正如我们预测,在收入分部中,口腔CT,X射线异物检测机等新产品增长较快,口腔CT的增速超过100%。前三季度净利率从36%提高到40%,主要原因是毛利率从55.7%提高到57.7%,与我们的预测一致。 估值面临切换,仍有提高空间 美亚目前股价对应2014/15年PE为46/35倍,我们认为其未来一年估值仍会提升:1)公司估值跟传统的检测仪器可比公司持平,我们预计2015年及之后主要增长点是在口腔CT机等非传统领域,2016年口腔CT等毛利占比近25%。市场对其估值应会与医疗器械公司靠拢(45倍x);2)公司有较强意愿做行业并购和移动互联网业务,其负债率仅8%,市值160亿,我们认为有足够财务资源推进并购整合,实现外延式增长;3)瑞银经济学家预计未来一年将有三次降息,无风险利率下行应会使估值中枢上行。 估值:上调目标价至53元,维持“买入”评级 我们维持2014-16年盈利预测0.93/1.24/1.61元,我们认为估值仍有提高空间。我们基于瑞银VACM工具(由于近半年无风险利率下降,公司Beta值从0.92下降至0.89,WACC从9.3%下降到8.7%),通过现金流贴现得到新目标价53元,对应2015年43xPE(高于传统业务,低于新兴业务的均值)。

康力市场占率有明显提升. 2014 年Q3 收入7.68 亿元,同比增长28%;归母公司净利润1.1 亿元,同比增长56.5%,超出我们及市场预期。Q3 公司新增订单10.78 亿元,同比增长约24%,整体行业增速仅10%左右,公司市场占率应该有明显上升。我们认为主要原因是:1)应用在公共建筑和商超的扶梯增长较快;2)产品性价比较高,同时品牌影响力开始显现。我们认为市占率提升这一趋势应能持续。 康力毛利率有所提升. Q3 毛利率34.6%,同比+3ppts,比上半年略高。今年以来毛利率持续提升,主要原因:1)零部件自制比例提高;2)原有产品配置技术优化,材料成本降低;3)原材料价格下降。我们认为由于零部件工厂产能释放,原材料价格维持低位,毛利率/净利润率应能维持在目前水平。敏感性分析显示毛利率上升1ppts,14 年业绩上升0.02 元。 电梯行业增速平稳,预计未来2-3 年维持10%左右. Q3 商品房销售同比下滑8.6%,房地产开发投资增速从逐步下滑到12%左右。 但电梯的销量与施工面积同步,由于施工面积存量庞大,我们认为未来2-3年仍能维持10%左右的增速。电梯行业的需求也能维持10%左右。 估值:上调盈利预测和目标价,上调评级至"买入". 今年新增订单反映出来公司的市占率提升超预期,毛利率超预期,我们上调其盈利预测至0.51/0.66/0.80 元(原0.47/0.59/0.74 元)。由于市场风险溢价下降,WACC 从8.7%下调至8.4%,基于瑞银VCAM 工具,通过现金流贴现上调目标价至13 元,对应2014 年25 倍PE。公司上半年估值较低,但Q3业绩订单和利润都超预期,市占率和盈利能力提高,我们认为有望回到20-25 倍左右估值中枢,上调评级至买入。

前三季业绩低于我们预期 前三季度营业收入52 亿元,同比持平。净利润6.5 亿元,比去年同期下降18%;扣非净利润6.5 亿元,同比增长5.5%,基本每股收益 0.27 元。业绩低于我们的预期。 三季度单季收入持平,净利润下降 前三季净利润增速低于上半年( 2014H1 净利润同比+3.68% , 扣非后+39.36%),主要由于三季度单季情况较差。单季收入16 亿元,同比持平,净利润9675 万元,较去年同期2.64 亿元大幅下降,主要原因是单季毛利率21%,比去年同期的31%下降10 个百分点。 毛利率有所下降,下游订单平稳 三季度毛利率下降的主要原因是 城铁项目虽然收入规模增长较快,但轨交毛利率仅 15%,比传统电网业务(30%)低,出现增收不增利情况。我们认为后期由于轨交业务收入占比提高,公司毛利率会维持在 20%左右的较低位置。 从资产负债表看,三季度期末预收款 11.1 亿元,跟二季度末基本持平,某种程度上反应 下游订单基本平稳。 估值:小幅下调盈利预测,维持“买入”评级 由于三季度业绩低于预期,我们小幅下调2014 至2016 年盈利预测至0.75/0.95/1.19 元(原0.8/1.0/1.25 元)。由于市场风险溢价下降,WACC 从9%下调到8.8%,基于瑞银VCAM 工具,通过现金流贴现,小幅上调目标价至18.8 元。公司目前股价对应 2014 年PE22 倍,处于历史最低位置。同时集团 2013 年底承诺未来三年注入南瑞继保,考虑到集团优质资产南瑞继保有望注入,我们维持公司“买入”评级。 重要数据 (Rmb 百万) 12/11 12/12 12/13 12/14E 12/15E营业收入 4,660 6,028 9,576 10,977 12,835

前三季度盈利增长 20%,符合我们预期 正泰前三季收入93 亿元,同比增长8.7%,扣非净利润12.5 亿元,同比增长20%;每股收益1.31,同比增长20%。前三季业绩符合我们和市场预期。 单季毛利率同比环比均提高,中高端产品占比持续提高 三季度单季收入34.57 亿元,同比增长9.7%;净利润5.08 亿元,同比增长16%;单季净利润率14.7%,比去年同期13.9%,提高约1 个百分点,比上半年提高1 个百分点,主要的原因是单季度毛利率32.6%,比去年同期31.2%提高 1.4 个百分点,比上半年提高0.8 个百分点;毛利率持续提高的原因在于:1)规模效益;2)通过产品工艺结构改进,附加值更高的中高端产品占比提高。正如我们前期观点,我们看好其在中高端市场的开拓,认为毛利率提高的过程还能持续。 订单维持稳健增长,现金流充裕有望为资本运作提供助力 从资产负债表看,三季度末其他应收款(主要是投标保证金)余额 约 9000万元,比二季度末增长 约 30%;预收款1.5 亿,比二季度末增长 8%,比年初增长 8%,这两个数据显示下游需求和公司订单维持稳健增长。从现金流看,经营现金流净流量约 12 亿元,跟净利润基本持平,现金流良好,有望为公司并购等资本运作提供助力。 估值:维持盈利预测和"买入"评级 从历史数据看,公司业绩在 四个季度分布较为平衡,我们预测四季度仍能维持 20%左右的增速。我们维持公司 2014-2016 年1.88/2.14/2.38 元的盈利预测,目标价31 元基于瑞银VCAM 现金流贴现模型得出(WACC=9.0%)。

三季度情况跟上半年基本持平. 前三季的收入545 亿,同比下降3.6%;净利润17.9 亿,同比下降14%,降幅跟中报情况基本持平。第三季单季收入同比增长3%,净利润下降13%,单季情况跟前两个季度也持平。 预收款持续增加,新接订单价格止跌上涨. 资产负债表中,预收款持续增长,比年初和去年同期增长6%左右,预收款从2013 年初以来持续增长,反映出公司的新接订单金额增长。由于发电设备交货周期长,火电设备交货周期2-3 年,我们预计2015 年开始,预收款的增长将反应到收入的增长上。前三季度的新增火电订单的价格上涨了5%左右,而其他竞争对手的均价基本持平,主要原因是公司采取加大大机组高附加值设备销售力度,放弃低附加值订单等策略,预计未来设备价格将维持平稳。 通过转让股权减亏等措施将提升利润率. 10 月份,子公司挂牌拟出售印包机械等资产,如今年能够出售成功,将减亏2-3 亿左右,公司的利润率将提升。目前上海电气的三项费用率高于竞争对手,今年控股公司已要求降低成本费用10%,提高利润率的举措有望陆续见效。 估值:维持“买入”评级,目标价7.5 元. 我们维持2014-2016 年EPS 分别为0.24/0.33/0.38 元预测。基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC=7.8%),得到公司目标价7.5 元,对应2014 年PE为32x。

三代核电技术实力最突出的企业 上海电气是国内第三代核电实力最突出的企业。在AP1000 上,承担蒸发器等5 大主设备的国产化,是承接国产化任务最多的公司;在CAP1400 上,其是主泵的两家供应商之一,在华龙一号上,其主设备技术成熟。我们认为其是三代核电重启最受益的公司。我们估算核电收入将从目前50 亿元左右持续增长,峰值将在2017 年左右达到130 亿元,占收入和毛利比达到15%/20%。 国企改革加快推进,提升盈利能力是目标 上海推进国企改革的速度较快。2014 年,上海电气总公司确定了上海电气以经济效益最大化为目标的改革方向。我们认为将通过专业化重组,提高盈利能力等手段提升企业竞争力,从做大转向做强。从具体行动看,公司已开始通过处理亏损资产股权等方式开始减亏,同时通过每年降低可控费用率等降低费用率,我们认为公司的盈利能力将持续提升。 火电设备价格上半年止跌回升,传统业务未来有望维持平稳 火电设备订单周期较长,从订单看,新接订单和在手订单2012 年见底,之后持续小幅回升。按交付周期看,2014 年下半年开始火电交付订单有望回升,我们认为火电设备2014-2015 年将维持略有增长,2016 年之后能够维持稳定。 公司风电设备市占率6%,我们认为2014-2015 年随着行业抢装收入和利润将有高增长,2016 年之后可能会下滑。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价7.5 元 我们认为连续三年下滑之后,在核电和国企改革推动下,公司净利润将重回增长趋势。我们预测2014-2016 年EPS 分别为0.24/0.33/0.38 元。基于瑞银VCAM DCF 模型(WACC=7.9%),得到公司目标价7.5 元,对应2014 年PE 为32x,我们认为在核电重启,国企改革,沪港通推动下公司可以获得相对同业估值溢价。

河南省国企改革开局破题,郑煤机是第一批试点企业。 媒体报道,河南省国资节前召开省管企业改革试点工作会议,安排部署省管企业发展混合所有制经济和市场化选聘职业经理人试点,标志着河南省新一轮国企改革开局破题。确定了8 家企业承担改革试点,其中郑煤机等3 家企业将同时就发展混合所有制经济和市场化选聘职业经理人试水。 引进战略投资者和实现员工持股将是重点突破方向。 郑煤机的国企改革在河南省国资中比较超前,在混合所有制和市场化选聘上走在河南省前列,我们认为,接下来的改革,其在:1)加快引进战略投资者,同时实现产业转型;2)探索员工持股方案等方面可能会有突破。 充裕的现金是其改革和转型的有力支撑。 我们一直强调的观点是其充裕的现金是其改革和转型的有力支撑。公司可支配现金约36 亿,为其转型和改革提供了支撑。由于其支架业务几乎没有使用金融杠杆,资产负债表能反应真实需求情况,我们认为其主业盈利下行的风险可控,且估值已反应该下行风险。 估值:“买入”评级,目标价上调至8.2 元。 我们根据半年报将公司2014-2016 年EPS 预测分别从0.49/0.57/0.61 元下调为0.45/0.52/0.57 元。我们将WACC 从9.4%下调至9%,基于瑞银VCAM工具,通过现金流贴现,得到新目标价8.2 元,维持买入评级。

三季度盈利有望维持平稳增长,毛利率应能维持稳定 由于经济比较疲弱,行业的市场需求有所放缓,但我们预计公司市占率仍有提升。我们预计三季度盈利基本维持在20%左右的同比增长速度。上半年成本有所下降,利润率略有提高,我们预计三季度利润率跟上半年持平。 外延式收购是公司重要发展方向 公司的长远战略是从元器件供应商成长为用电系统集成供应商,同时公司在手现金约30 亿元,年度现金流充裕,因此有较强的意愿通过收购补足发展短板,我们认为公司通过外延式收购加快发展速度值得期待。 配电产品和海外市场增长较快 上半年公司的海外订单增长超过30%,主要在欧洲市场增速较快,主要是由于公司产品具有较强性价比优势。我们预计下半年电网行业将加大低压配电的投入,公司的配电低压电器产品增速有望较快,我们预计配电产品增速将上升到10%以上。 估值:维持盈利预测和目标价,维持买入评级 我们维持2014-16 年收入132/150/171 亿元,净利润19/22/24 亿元的预测,EPS 预测为1.88/2.14/2.38 元。目标价31 元基于瑞银VCAM 现金流贴现模型得出(WACC9.6%),对应2014-16 年PE 为16x/14x/13x。

海外轮胎指数显示海外需求仍处于持续恢复过程中 目前公司直接出口占收入比40%,海外客户国内工厂占比20%,国内客户占比40%。从米其林轮胎指数看,海外轮胎市场仍在持续复苏,轮胎模具的需求跟轮胎出货量关系最为密切,我们预计未来1-2 年海外模具需求维持8%左右的正增长。国内市场看,虽然5/6 月重卡销量单月增速有下滑,但7 月有所恢复。累计看,前7 月,国内重卡销量累计同比增长6%。我们预计未来1-2 年国内载重胎模具需求仍有望维持7%左右的增长。 公司的行业市占率提升是业绩增长的主要原因 从过去两年看,行业及同行业公司收入并没有太快增长,豪迈科技业绩增速远超同行业,我们认为这其中的主要原因在于市占率提升。1)上市后乘用胎精铸铝模具产能释放,并且获得国际客户认可;2)经过几年的开拓,国际客户采购放量。从今年情况看,公司的订单质量仍在提高,市占率提升仍有望持续。 橡胶价格下跌是近期催化剂 橡胶价格下跌可能是近期的催化剂。橡胶期货的价格8 月下旬以来快速下跌,由于轮胎模具的下游轮胎企业盈利能力受到橡胶价格影响,轮胎企业盈利提升,因此构成短期催化剂。但我们认为行业需求的长期驱动力是轮胎的产量而不是橡胶价格。 估值:维持“买入”评级及盈利预测,上调目标价至34 元 我们维持2014-16 年1.16/1.49/1.79 的盈利预测。公司9 月3 日实施了中报分配10 送10,绝对股价下降,最近4 个交易日的换手率2%以上,市场活跃程度显著增加。目前公司2014 年PE 为25 倍,由于市场无风险利率下降(WACC 从9.1%下降到8.8%),因此上调目标价至34 元,维持买入评级。 目标价基于瑞银VCAM模型得出,对应2014 年30 倍左右PE。

上半年收入/业绩略低于预期 南瑞上半年营业收入36.4亿元,同比持平,净利润5.57亿元,同比持平;上半年业绩略低于预期。收入分部中,电网自动化/发电及新能源/节能环保/工业控制的收入分别为23.7/7.9/2.2/2.5亿元,同比变动幅度-1.6%/-2.8%/11%/21%。 毛利率有所提升,配电自动化市场有较快增长 上半年综合毛利率27.85%,比去年同期提升3.8个百分点。其中电网自动化/工业控制/节能环保毛利率分别为33%/22%/23%,分别提高4.73/5.85/4.51个百分点,发电及新能源毛利率基本持平。毛利率提升的原因主要是成本控制和产品自给率提高,使得整体营业成本下降5%。由于费用率有所提升,净利润率基本持平。我们估算电研华源(配电自动化一二次设备子公司)净利润同比增长约25%左右,说明上半年配电自动化市场有较快增长。 预收款有下降,下半年配电和轨交是看点 上半年预收款下降,从年初的15亿元下降到11亿元,母公司预收款从7.4亿下降到4.4亿。在收入没有增长情况下,预收款大幅下滑说明市场需求有所下降,预收款与收入比也降到过去4年较低位置,我们认为电网在调度自动化和变电自动化的投资力度减弱对公司产生了影响。展望下半年,我们预计配电自动化投资会加快,南京城规PPP项目应会部分交货确认收入,因此下半年收入增速应会更快。 估值:小幅下调盈利预测,维持“买入”评级和目标价 我们预计2014-2016年南瑞的收入115/145/181亿元,净利润17/22/28亿元,EPS小幅下调至0.8/1.0/1.25元(原0.83/1.05/1.28元),由于市场风险溢价下降,WACC从9%下降到8.7%,基于瑞银VCAM模型,维持目标价18元。

上半年经营情况良好,净利润增长50% 公司上半年收入2.81亿元,同比增长17.3%,净利润1.07亿元,同比增长49.6%,每股收益0.32元,符合一季度预告的30%-60%的增长区间,净利率38.1%。公司净利润增长快于收入增长的主要原因是高毛利率的的X射线轮胎检测设备和口腔CBCT设备占比提升,导致公司综合毛利率提升3.05个百分点。 口腔CBCT继续放量,预计仍将加速 公司上半年口腔CBCT销售收入1985万元,同比增长259%,销量约61台,达去年全年销量。扣除增值税的销售均价约32.5万,较去年小幅下降。公司上半年完成了东北、西南、西北等地区的销售人员布局,随着品牌认知度的提高,未来销售有望加速,我们预计全年CBCT销售收入将达到6900万元。 重申平台型公司属性,产品线有望不断延伸 我们强调公司基于光电信号识别与图像重构技术,其产品线有望不断延伸,横跨农业、食品、工业及医疗领域。从目前技术储备看,公司已完成重金属、农药残留物以及以黄曲霉为代表的毒素检测设备研发。同时还计划加大医疗影像设备研发力度,进一步拓展X射线检测设备的工业应用领域。公司产品线的横向拓展是核心竞争优势。 估值:维持盈利预测和目标价不变,维持“买入”评级 我们维持公司14-16年EPS0.93/1.24/1.61元的预测,维持基于瑞银VCAM贴现现金流估值模型得出46元目标价(WACC9.3%),重申“买入”评级。

上半年收入和利润增速符合预期。 正泰电器上半年营业收入5.8 亿元,同比增长8%;净利润8.09 亿元,同比增长22%,每股收益0.8 元,基本符合预期。收入增长贡献最大的是终端电器,配电电器和建筑电器,分别同比增长11%/8%/34%。海外销售同比增长30%,占总体收入10%。 管理改进和改善供应链等内部原因取得成效,毛利率提高2 个百分点。 上半年毛利率31.9%,比上年同期增加了2.14 个百分点。其中控制电器,电子电器的毛利率分别提高4.8/9.2 个百分点。主要的原因是强化运营管控体系,持续推进精益生产与先进生产方式,改善供应链关系使得采购成本降低。毛利率提高使得净利润率同比提高约1.5 个百分点,达到15%。上半年现金流有大幅改善,经营现金流7.47 亿元,比去年上半年2018 万元大幅增加,主要是加大了现金回收力度,现金/收入比从去年的0.93 提高到1.08。 预计下半年收入维持平稳增长,毛利率维持上半年水平。 展望下半年,我们预计终端电器,配电电器分别受第三产业发展和电网投资加快的影响,仍然会维持较快增长,控制电器受工业投资影响较大增速较慢。 整体公司全年收入增速或维持在10%左右。因原材料成本维持低位,内部管理和采购成本改善,毛利率应能维持上半年水平,我们预计全年毛利率33%。 估值:维持盈利预测和目标价,维持买入评级。 历史上公司上半年收入和利润占比40%-45%,下半年是收入和利润旺季。 从需求动力看,今年应仍会维持这种规律。我们维持2014-16 年收入132/150/171 亿元,净利润19/22/24 亿元,EPS 为1.88/2.14/2.38 元的预测,目标价31 元基于瑞银VCAM 现金流贴现模型得出(WACC9.6%),对应2014-16 年PE 为16x/14x/13x。

净利润大幅下降,业绩基本符合我们和市场预期,营业收入31.8 亿元,比去年同期37.8 亿元下降16%,净利润2.48 亿元,同比下降54%。收入分布中,支架收入20 亿元,下降21%,钢材贸易6.2 亿元,下降20%;配件收入3.7 亿元,增长107%;中报业绩基本符合市场预期。 产品价格和毛利率大幅下降,从毛利率看,综合毛利率19%,比去年同期下降6 个百分点,其中支架产品毛利率27 %,减少了7 个百分点。上半年公司采取措施减少成本,吨成本同比下降6%,但由于产品价格下降,毛利率仍然大幅减少;零部件的毛利率17%,也减少6 个百分点。 现金流改善,转型项目有望实质推进,上半年经营活动现金流5300 万元,比去年同期显著改善,主要原因是支付的现金大幅减少,一方面减少采购,另一方面提高应付款比重,改善了现金流。 公司披露转型方向是中厚板焊接机器人,LNG 及其装备,煤矿及煤机设备三个领域,部分项目有望进入实质性谈判阶段。 估值:维持盈利预测和“买入”评级,我们维持2014-2016 年0.49/0.57/0.61 元的EPS 预测,公司股价目前对应PB约1 倍左右,我们认为已经处于理论下限(详细分析见4 月9 日报告)。考虑到公司转型进展加快,有望提升估值,我们维持“买入”评级。目标价7.5元基于瑞银VCAM贴现现金流估值模型得出(WACC=9.4%)