事件描述公司发布2023年三季报，前三季度实现收入426亿元，同比增长22%；剔除中控技术股权影响和22Q3组件剥离影响（3.82亿元）后，归属净利润同比增长约8%。其中23Q3收入148亿元，同比增长30%；剔除中控技术股权影响和22Q3组件剥离影响（3.82亿元）后，归属净利润同比增长约9%。 事件评论收入端，即使在去年同期包含组件制造业务收入的情况下，2023Q1-3收入仍然实现了20%以上增长。分板块看，预计低压电器整体平稳增长，国际出口和国内行业直销环节表现较好；光伏业务增速较快，预计户用光伏是主要增量贡献，公司继续保持行业龙头地位。 截至2023Q3末，公司光伏电站运营规模14848.88MW，同比增长34%；其中，集中式、工商业、户用光伏电站运营规模分别为1825.90MW、530.58MW、12492.40MW，同比增长90%、-53%、38%。 盈利端，2023Q1-3毛利率为22.9%，同比下降0.4pct；Q3毛利率为24.0%，同比下降1.9pct，环比提升0.3pct。公司单季度毛利率呈上升趋势，预计主要是加强拓展高价值量行业、推广高毛利率产品以及严格管控产品折扣所致。费用率方面，2023Q1-3期间费用率为11.3%，同比下降1.5pct；Q3期间费用率为12.1%，同比下降1.5pct，环比下降0.9pct，降本增效成果显著。最终，2023Q1-3、Q3归母净利率分别为7.0%、7.4%，同比下降2.2pct、5.8pct，主要是受去年7月剥离光伏组件制造业务影响，使得去年Q3归母净利润增加3.82亿元。 其他财务指标方面，公司2023Q1-3经营性现金流净流入约16亿元，相比于去年同期由负转正；其中Q3经营性现金流净流入约23亿元，预计主要是前期出售光伏电站陆续回款以及拉长对供应商的付款账期。2023Q3末，应收票据及应收账款约191亿元，较Q2末增长7亿元；存货约321亿元，较Q2末增长27亿元；应付票据及应付账款约201亿元，较Q2末增长10亿元。 公司形成户用光伏和低压电器的双轮驱动，具备持续快速增长支撑。预计2023年公司归属上市公司股东净利润约40亿元，对应估值约12.6倍。维持“买入”评级。 风险提示1、原材料大幅涨价的风险；2、户用行业发展不及预期。

事件： 2023 年 10 月 31 日，公司发布 2023 年三季度报告。 公司前三季度实现营业总收入 426.20 亿元， 同比增长 21.70%； 实现归母净利润 29.91 亿元，同比减少 6.33%； 实现扣非归母净利润 29.82 亿元，同比增长 10.53%（公司持有的中控技术股份公允价值变动对公司当期净利润影响-1.06 亿元，剔除该因素影响后的归属于上市公司股东的净利润为 30.97 亿元，同比减少 4.59%。非经损益波动主要系 22 年 7 月剥离光伏组件业务影响 3.82 亿元） 。 单季度来看， 公司23Q3 实现收入 147.69 亿元，同比增长 29.53%；实现归母净利润 10.88 亿元，同比减少 28.40%；实现扣非归母净利润 11.39 亿元，同比增长 6.64%。 盈利能力持续修复， 持续落地降本增效。 盈利能力方面， 公司 23Q3 毛利率为 23.96%， 环比提升 0.32Pct； 净利率为 9.95%， 环比提升 1.93Pcts。 费用管控方面， 公司成本控制有效， 费用率持续下降， 2023 年前三季度期间费用率为11.31%，同比减少 1.54Pcts。 其中销售/管理费用率分别为 3.95%/3.35%，分别同比下降 0.51/0.11Pct。 户用业务持续开拓， 光伏电站装机放量。 23H1 年正泰安能实现营收 137.05亿元，净利润超 12.02 亿元，实现开发并网容量超 5.3GW，向国央企销售电站收入超 100 亿元，为业务可持续发展注入强劲动力。 公司积极践行双碳目标，在智慧电力能效和新能源产业不断深耕，新能源业务保持稳健发展态势。截至 2023年 9 月 30 日，公司持有光伏电站装机容量 14,848.88MW，其中户用光伏电站装机容量 12,492.40MW，比去年同期有较大增长。 低压优化渠道布局， 深化实施全球制造产能布局。 23H1 智慧电器板块实现营业收入 114.75 亿元，同比增长 7%。 渠道方面， 甄选有客户资源和资金实力的核心分销商发展为区域经销商，新开发分销商 1,600 家，地市级渠道覆盖率由81%提升至 85%。 市场开发方面，利用“正泰+诺雅克”双品牌产品策略，深耕“新专”市场，聚焦高附加值项目，新开发科士达、阳光电源、上能电气等行业头部客户，带来业务增量。 国际业务方面，实现营业收入 23.19 亿元，同比增长29.14%。正泰国际持续推进区域总部建设，筹建 4 家海外工厂，深化新加坡运营管理中心，完成欧洲/西亚非区总搭建工作。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 552.72、 657.59、 759.95亿元，对应增速分别为 20.2%、 19%、 15.6%；归母净利润分别为 44.54、 53.43、63.36 亿元，对应增速分别为 10.7%、 20.0%、 18.6%，以 11 月 1 日收盘价作为基准，对应 2023-2025 年 PE 为 11X、 9X、 8X。维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；汇率变动风险

事件：2023年8月30日，公司发布2023年半年报。23H1实现营收278.5亿元，同比增长17.91%；实现归母净利润19.04亿元，同比增长13.70%；实现扣非净利润18.43亿元，同比增长13.08%。单季度方面，23Q2实现营收121.09亿元，同比下降6.40%；实现归母净利润7.02亿元，同比下降36.26%；实现扣非净利润7.57亿元，同比下降21.47%。盈利能力方面，23H1年公司毛利率/净利率分别为22.29%/9.07%，同比+0.27/+0.58pct。费用管控方面，23H1年公司期间费用率为10.88%，同比下降1.59pcts，其中财务费用率为1.89%，同比下降0.81pct；管理费用率为3.25%，同比下降0.03pct；销售费用率为3.90%，同比下降0.28pct。 低压电器：优化渠道布局，深化实施全球制造产能布局。23H1智慧电器板块实现营业收入114.75亿元，同比增长7%。渠道方面，甄选有客户资源和资金实力的核心分销商发展为区域经销商，新开发分销商1,600家，地市级渠道覆盖率由81%提升至85%。市场开发方面，利用“正泰+诺雅克”双品牌产品策略，深耕“新专”市场，聚焦高附加值项目，新开发科士达、阳光电源、上能电气等行业头部客户，带来业务增量。国际业务方面，实现营业收入23.19亿元，同比增长29.14%。正泰国际持续推进区域总部建设，筹建4家海外工厂，深化新加坡运营管理中心，完成欧洲/西亚非区总搭建工作。 新能源：户用光伏持续高增，逆变器储能扬帆起航。1）户用业务：23H1年正泰安能实现营收137.05亿元，净利润超12.02亿元，实现开发并网容量超5.3GW，向国央企销售电站收入超100亿元，为业务可持续发展注入强劲动力。 2）电站业务：国内电站方面，正泰新能源积极探索与央国企合作新模式，以联合体身份获得开发指标。国外电站方面，与合作伙伴成立合资EPC公司形式承接欧洲EPC业务，签单体量超1GW。3）储能逆变器业务：国内业务方面，持续深化巩固与国央企的合作，拓展户用平台商销售，新签署中电建、国电投、国能长源电力、华电和中核汇能等国央企客户10家，实现规模化供货，完成湛江宝钢12.5MW二期光伏项目、江西抚州91MW和15MWh储能渔光互补项目，甘肃河清滩40MWh储能项目。国外业务方面，韩国市场成功打造Boongeo-9MW、ASKNamjido-ri9MW等光伏发电项目；欧洲市场补充当地产品认证，新签多国代理，获取大额订单。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为557.85、664.00、767.65亿元，对应增速分别为21.3%、19%、15.6%；归母净利润分别为47.64、58.59、71.27亿元，对应增速分别为18.4%、23%、21.6%，以9月1日收盘价作为基准，对应2023-2025年PE为11X、9X、7X。维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率变动风险。

公司发布2022年中报，剔除中控技术影响盈利基本持平，公司低压电器与光伏业务双轮驱动，户用光伏龙头地位稳固；维持买入评级。 支撑评级的要点2022H1盈利同比下降7.6%：：公司发布2022年中报，上半年实现收入235.39亿元，同比增长44.94%，实现归属于上市公司股东的净利润17.05亿元，同比减少7.58%，扣除中控技术影响后，公司归母净利润为18.02亿元，同比基本持平。公司2022Q2实现盈利11.18亿元，同比下降35.14%，环比增长90.43%。 低压电器板块经营稳健：2022年上半年，公司低压电器业务在国内市场的电力业务、数据通讯、工业项目、新能源等细分领域呈现快速增长态势，在海外市场聚焦产品及解决方案创新，推动渠道变革重构，聚焦全球战略大客户。在宏观环境整体呈现较多不确定性的背景下，公司低压电器分部实现收入109.62亿元，同比增长1.71%，板块毛利率受原材料涨价等因素影响，同比下降3.18个百分点至25.45%。 户用光伏业务保持高速发展：2022年上半年公司新能源分部实现收入124.48亿元，同比增长134%；公司控股子公司正泰安能实现收入36.69亿元，实现净利润7.35亿元，新增装机容量2,706MW，占上半年全国户用光伏新增装机容量的30%，市占率进一步提升；销售装机容量657MW。 截至2022年半年末自持装机容量7,419MW，实现发电量43.82亿kWh。 逆变器储能业务扬帆启程：公司子公司上海电源系统业务范围涵盖光伏逆变器、商用储能一体机、预装式光伏系统、预装式储能系统等，拥有自主知识产权的1kW-4.4MW全系列光伏逆变器产品与丰富的储能产品，满足户用、工商业、地面电站的光储需求，相关业务有望迎来快速发展。 估值在当前股本下，结合公司中报与行业需求情况，我们将公司2022-2024年预测每股收益调整至2.11/2.63/3.17元（原预测数据为2.34/2.85/3.41元），对应市盈率14.4/11.6/9.6倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料价格风险；光伏政策风险；光伏电站补贴拖欠与限电风险；国内固定资产投资不达预期；海外市场拓展不达预期；新冠疫情影响超预期。

事件概述：8 月30 日，公司发布2022 年半年报。22H1 公司实现营收235.39亿元，同比+44.94%；归母净利润17.05 亿元，同比-7.58%；扣除中控技术影响，归母净利润为18.02 亿元，同比基本持平。单季度来看，22Q2 公司实现营收128.97 亿元，同比+37.63%；归母净利润为11.18 亿元，同比-35.14%。 费用率持续优化，盈利能力有望加速修复。费用率方面，22H1 公司期间费用率为12.47%，同比-3.76%，其中财务/管理/研发/销售费用率分别下调1.11/0.82/1.25/0.59Pcts，费用管控持续优化。盈利能力方面，公司22H1 毛利率/净利率分别同比下滑6.12/3.72Pcts，主要系低压电器盈利端承压，主要源于原材料价格大幅上涨的背景下，公司未提价并执行扩大规模战略，目标定位于市场份额提升。随着费用率优化+渠道转型升级，公司22Q2 净利率为10.19%，环比提升3.75Pcts，未来公司盈利能力有望加速改善。 持续深化渠道变革，国内外布局加速推进。公司低压电器持续推进“蓝海行动2.0”版本，市场份额扩大后盈利能力有望加速提升：1）渠道方面，区总建设、小B&小A 客户稳步推进，增设省会/工业强市渠道，有序推进区总、经销商建设工作，截至22H1，公司共建立28 家区域销售总公司，近500 家经销商伙伴升级成为区域销售总公司股东。公司同时持续拓展分销力度，分销网点遍布全国320 个地级市，近2,200 个区县及1,800 多个乡镇，进一步提升渠道覆盖率和渗透力。2）国际化方面，公司全球布局持续深化，截至22H1，公司实现全球140多个国家业务覆盖，拥有30+海外子公司，以及7 个海外制造基地。 新能源业务维持高景气，户用光伏业务市占率持续提升。上半年公司新能源业务维持较高景气度，呈现良好增长态势，未来随着公司组件业务剥离，资产结构进一步优化，盈利能力有望提升。1）户用装机持续提升，22H1 正泰安能营收同比增长191.03%，净利润同比增长210.86%，增长势头迅猛。22H1 全国户用光伏新增装机量为8.9GW，公司新增装机容量2.7GW，市占率为30%，未来公司户用能源板块有望延续高速发展态势；2）渠道覆盖方面，22H1 新增加盟代理商超360 家，截至22H1,正泰安能已设立8 个区域公司，27 个办事处，拥有1000+代理商，渠道覆盖21 个省，1,200+区县；3）业务模式方面，公司以“双品牌+三品类”的全方位布局，铸就先发优势，为下游客户提供更多选择。 投资建议：我们预计公司22-24 年的营收分别为408.08、465.40、530.75亿元，增速分别为5%、14%、14%；不考虑其持有的中控技术股权变动影响后的归母净利润分别为47.07、57.44、69.50 亿元，增速分别为38.4%、22.0%、21.0%。对应8 月30 日收盘价，公司22-24 年PE 分为16X、13X、11X。维持“推荐”评级。 风险提示：硅料、铜、银等大宗商品价格上涨超预期；行业竞争加剧风险。

较高的经济性叠加政策催化加速分布式光伏发展2021年我国光伏新增装机55GW，其中分布式29GW，占比53%，首次超过集中式。分布式光伏发展势头迅猛的主要原因在于其较高的经济性，根据我们测算，2021年工商业/户用（不考虑补贴）项目的IRR相比集中式高出1.90%/5.31%。除了经济性较高以外，整县推进、乡村振兴以及拉闸限电等政策加持下，分布式光伏具备较大发展潜力。 全国户用光伏龙头，整县推进助力腾飞正泰是我国户用光伏龙头，2021H1市占率17.92%，显著高于其他企业。公司紧抓整县推进机遇，签约规模已达5.25GW。 由于公司电站以自持为主，资产较重，2020年启动了“轻资产”战略，一方面可以加速资金回流，实现电站滚动开发；另一方面，可继续为出售的电站提供运维服务，符合公司提供综合能源服务的长远发展战略。整县推进吸引央国企入局背景下，公司户用电站拥有更多资金实力雄厚的购买方，建设-出售模式有望逐渐步入正轨。 全流程竞争力构筑正泰户用光伏护城河从项目流程来看，一个户用光伏电站需要经过前期开发、选材&生产、设计、安装、验收并网、长期运维等关键结点。通过和市场上主流的户用安装商对比，我们发现：1）正泰和天合富家在前期选材&生产方面更具优势。 2）前期开发、安装、验收并网依靠完善的渠道布局，正泰的渠道能力优于其他各家。3）主流企业运维系统覆盖的功能差距不大，但正泰在运维团队和运维规模上更具竞争力。综合来看，我们认为公司竞争力覆盖户用光伏电站开发全过程，整县推进机遇下有望实现强者愈强。 低压电器：渠道稳健增长，直销和海外业务加速扩张我们在此前报告中曾对公司低压电器业务的成长路径做出三点判断：1）渠道下沉；2）直销模式；3）海外布局。目前来看，公司在以上三方面进展均较为顺利，渠道业务实现稳健增长；直销业务以细分行业头部客户作为重点拓展对象，订单持续突破；海外业务则多点开花。 投资建议：光伏业务方面，我们预计21-23年电池组件、光伏电站EPC、光伏电站运营合计贡献归母净利润5/10/15亿元。参考晶科科技、天合光能，给予2022年26xPE，对应光伏部分市值268亿元。低压电器板块预计将保持稳健增长，21-23年归母净利32、39、47亿元。对比良信股份、宏发股份，给予2022年22xPE，对应市值856亿元。其他业务给予2022年PE15x，预计公司2022年合理市值1127亿元，目标价52.4元/股，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情影响加重风险，原材料涨价风险，行业竞争加剧风险，测算具有一定主观性。

投资要点 2021Q3营收同比+44%，剔除中控技术后归母净利润基本持平。公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入286.51亿元，同比增长23.25%；实现归母净利润27.79亿元，同比下降8.84%；剔除中控技术影响，实现归母净利润为33.78亿元，同增5.53%。其中2021Q3，实现营业收入124.11亿元，同比增长43.68%，环比增长32.45%；实现归母净利润9.34亿元，同比下降24.50%，剔除中控技术影响，Q3实现归母净利润为12.56亿元，同比+1.54%。营收方面，整县推进政策下户用光伏板块贡献亮眼，但低压电器经销渠道毛利率下滑对利润影响较大。 毛利率受大宗涨价、业务结构调整而有所下滑。2021Q1-3毛利率为26.19%，同比下降5.96pct；其中Q3毛利率为23.63%，同比下降9.90pct，环比下降5.05pct。毛利率持续承压原因如下：1）产品结构变化，利润率相对低的新能源业务占比快速提升；2）受铜、银、硅料等原材料价格持续上涨，低压电器业务及晶硅制造业务成本上升，利润端承压；3）低压电器经销渠道通过向经销商返利等方式、售价有所下降，占据市场份额。Q1-3归母净利率为9.70%，同比下降3.41pct，Q3归母净利率7.53%，同比下降6.80pct，环比下降10.86pct。 低压电器：经销渠道量质提升、“蓝海计划”进行时，直销业务锁定大客户高增长，海外本土化布局战略推进顺利。1）经销渠道Q3受下游需求影响略有压力；2）直销渠道快速增长：我们预计直销增速延续2021H1 50%+高增长，2021-2023年有望实现30%以上年化增长；3）海外逆势而上、加速扩张。 光伏：户用龙头地位稳固、借政策东风高歌猛进，传统电站运营逐步“淡出舞台”，EPC稳健、组件承压。1）户用龙头强者恒强，借政策东风加速起航。公司借政策“东风”持续落地整县推进政策，业务发展速度进一步加快。量的方面，与相关政府部门签署合作协议，8月底涉及装机容量3.62GW。2021年全年我们预计实现6GW+新增装机量。业务模式方面，公司于9月25日公告拟出售总装机量不超过3GW户用光伏系统资产，表明正泰从以往“租赁”模式转向“销售转让”为主，资产由重转轻、商业模式优化；2）电站盈利能力持续稳定，结构上向分布式倾斜。2021Q1-3光伏电站装机容量达到7.18GW，同比+40.3%。其中分布式为5.7GW，同增62.5%，集中式1.48GW，同降8.2%，分布式占比已高达79.4%。2021Q1-3电费收入31.8亿元，同增24.9%。3）原材料高成本考验下，组件制造承压。2021Q1-3硅料价格持续上涨，对公司EPC收入及组件的盈利能力带来压力，2021Q1-3晶硅制造亏损2.8亿元，我们预计2021Q4晶硅制造仍处于亏损状态。 盈利预测与投资建议：我们维持盈利预测，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为45.8亿元/55.5亿元/67.6亿元，同比+24%（剔除中控技术）/+21%/+22%，对应现价PE分别为27倍、22倍、18倍，给予目标价77.4元，对应2022年30倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，整县推进不及预期，原材料大幅涨价等。

报告期内公司实现营业收入 162.40亿元，同比+11.16%；实现归母净利润 18.44亿元，同比+1.86%；公司持有中控技术股份公允价值变动对公司净利润影响为 0.17亿元，剔除该因素后归母净利润为 18.27亿元，同比+0.92%；实现扣非归母净利润 16.76亿元，同比-5.01%。其中公司 Q2单季实现营业收入 93.71亿元，同比+5.16%；实现归母净利润 17.23亿元，同比+17.31%；实现扣非归母净利润 10.71亿元，同比-25.86%。 事件点评? 低压电器业务稳步增长，渠道直销两头推进。报告期内公司低压电器业务实现营收 110.58亿元，同比+31.24%，增速保持稳定。报告期内公司渠道业务方面实现营收 58.70亿元，同比+14.83%，目前公司已形成省会-地市-县级三级营销网络，拥有一级经销商 525家，二级分销商 5000余家，终端渠道超 10万家，实现地市级覆盖率 96%以上，区县覆盖率 83%以上，实现渠道网络全国覆盖。公司通过为头部客户提供个性化、定制化服务快速拓展直销业务，报告期内公司直销业务营收约 15亿元，同比+70%，在电力设备方面持续服务国家电网、南方电网等，在通信方面成功拓展华为、中兴通讯、中国移动、中国联通等头部客户。 ? 乘分布式整县推进东风，户用装机有望高增。报告期内公司在光伏原材料价格高企的情况下与 40多家客户针对已签单项目重新议价，成功度过难关，并进一步强化制造能力，公司 PERC 电池平均量产效率已超 23%，积极研发 N 型 Topcon 电池效率突破 24.2%。上半年公司新增户用装机1.05GW，实现发电量 19.46亿千瓦时，服务客户数量超 40万户，在“分布式光伏整县推进”政策下发后，公司与国电投联合发布《整县推进解决方案-中国零碳乡村白皮书》，子公司正泰安能与湖南祁阳市、福建连城县、山东临清市等政府签署合作框架协议，预计公司户用装机业务将迎来高增期。 投资建议? 预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 2.00\2.34\2.79，对应公司 8月26日收盘价 54.11元，2021-2023年 PE 分别为 27.03\23.16\19.38，首次给予“增持”评级。 风险提示? 产业链价格波动风险；政策变动风险；光伏行业技术迭代风险等。

事项： 公司公布 21年半年报，报告期内实现营业收入 162.40亿元，同比增长 11.16%； 实现归属于母公司股东的净利润 18.44亿元，同比增长 1.86%；实现扣非后归母净利润 16.76亿元，同比下滑 5.01%。公司业绩符合预期。 平安观点： 业绩表现稳健，低压业务发展势头良好：公司 1H21实现营业收入 162.40亿元，同比增长 11.16%；实现归属于母公司股东的净利润 18.44亿元，同比增长 1.86%；实现扣非后归母净利润 16.76亿元，同比下滑 5.01%。 公司持有的中控技术股份公允价值变动对公司上半年净利润影响为 0.17亿元，剔除该因素影响后公司实现归母净利润 18.27亿元，同比增长0.92%。从单季度情况来看，公司 2Q21实现营收 93.71亿元，同比增长5.16%；实现归母净利润 17.23亿元，同比增长 17.31%，公司保持了较为稳健的发展势头。目前公司主营业务包括低压电器和光伏两大板块，上半年公司低压电器分部实现营收 110.58亿元，同比增长 31.24%，发展势头良好。 低压渠道业务稳步发展，行业直销快速增长：公司 1H21国内低压渠道业务实现营收 58.70亿元，同比增长 14.83%。目前公司低压电器业务在国内拥有一级经销商 525家，二级分销商 5000余家，超 10万家终端渠道，实现地市级覆盖率 96%以上，区县覆盖率 83%以上，构建了业内领先的渠道网络。除了渠道业务的稳步发展之外，公司近年来发力直销业务，1H21公司低压电器行业直销业务实现营收约 15亿元，同比增长超过70%。目前公司直销业务在电力设备、通信等下游行业中均取得了良好的进展，在电力设备行业，公司持续为国家电网、南方电网提供设备支持与研发助力；在通信行业，公司为华为提供 5G 智能微型断路器等一系列综合解决方案，并且中标中国移动、中国电信等运营商集采低压成套设备。 展望未来，我们预计公司低压电器业务有望保持良好的发展势头，龙头竞争力进一步提升。 户用光伏业务快速发展，组件制造产品线进一步优化：公司 1H21户用 综合能源管理业务持续保持高速增长，新增装机容量 1.05GW，实现发电量 19.46亿千瓦时，实现户用发电系统销售发货281MW。在户用光伏领域，公司利用自身的全产业链优势，为客户提供安装并网、品质管控、运维服务以及收益管理一站式服务；在户用经销渠道建设方面，公司建立了完整的 IT 系统，帮助经销商实现项目信息全流程的对接和加强对经销商的管理。 在光伏组件制造业务方面，公司成功与国家能源集团、中核集团等大型央企客户达成组件产品供应合作，并且组件产品荣获2021年 TUV 莱茵“质胜中国”等奖项。 投资建议：公司是国内低压电器龙头企业，分销业务优势巩固，行业直销业务势头向好，预计低压业务将保持较好发展趋势。 新能源业务板块公司户用光伏业务快速发展，竞争优势明显。考虑到原材料价格上涨等因素，我们下调对公司 21/22/23的归母净利润预测分别为 42.66/51.47/61.79亿元（前值分别为 50.05/56.95/64.95亿元，不考虑公司持有的中控技术股权公允价值变动的影响），对应 8月 26日收盘价 PE 分别为 27.3/22.6/18.8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）若宏观经济大幅下行，将导致全社会用电量增速放缓，进而影响低压电器的需求总量；2）若客户拓展不达预期，未来公司低压电器业务增速可能会放缓； 3）目前低压电器高端市场主要以外资为主，若公司在中高端市场拓展不达预期，则公司低压业务中长期增速可能放缓。

公司发布2021年中报，经营业绩保持稳健。公司低压电器与光伏业务双轮驱动，户用光伏龙头地位稳固；维持买入评级。 支撑评级的要点2021H1业绩基本平稳：公司发布2021年半年报，上半年实现营业收入162.40亿元，同比增加11.16%；实现归属于上市公司股东的净利润18.44亿元，同比增长1.86%；剔除中控技术股权公允价值变动影响后盈利18.27亿元，同比增长0.92%。扣非后盈利16.76亿元，同比减少5.01%；2021Q2扣非盈利10.71亿元，同比下降25.86%，环比增长77.31%。 盈利能力略有下滑：在大宗原材料价格上涨等因素影响下，上半年公司综合毛利率同比下降3.18个百分点至28.15%。其中2021Q2毛利率为28.68%，同比下降4.88个百分点，环比增加1.26个百分点。 低压电器结构优化、多点突破：公司低压电器业务上半年通过进一步优化业务结构，提升渠道数量与质量，增加系统解决方案提供能力，定制化深度绑定行业客户等手段不断抢占全球市场份额，上半年实现分部收入110.58亿元，同比增长31.24%；分部毛利率28.63%，同比下降5.26个百分点。渠道业务实现渠道收入58.70亿元，同比增长14.83%；直销业务在电力设备、通信等几大类下游客户均取得了良好的业务发展，实现收入约15亿元，同比增长超70%。海外市场加速扩张，实现收入12.93亿元，同比增长55.26%。 户用光伏业务保持高增长：公司户用综合能源管理业务保持高增长，上半年新增装机容量1.05GW，户用发电系统销售发货281MW，客户超40万户。太阳能分部实现收入53.19亿元，同比减少16.14%。 估值结合公司中报与行业情况，我们将公司2021-2023年预测每股收益调整至2.02/2.51/2.80元（原预测数据为2.25/2.66/3.03元），对应市盈率分别为28.3/22.7/20.4倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料价格风险；光伏政策风险；光伏电站补贴拖欠与限电风险；国内固定资产投资不达预期；海外市场拓展不达预期；新冠疫情影响超预期。

公司概况：低压+光伏双轮驱动，股权结构清晰。 公司以低压电器业务起家，2010年登陆 A 股。2016年，正泰电器完成对正泰新能源 100%股权收购，以其为平台开展光伏电池/组件制造、 EPC、电站运营、运维等中下游业务。自此公司低压电器+光伏双主业支撑的格局基本成型， 2020年两大业务营收占比分别为 55%和 43%。目前公司第一大股东为正泰集团，直接持有上市公司 41.16%股权，并通过正泰新能源投资有限公司间接持有 8.39%股权，合计持股比例为 49.24%。董事长南存辉先生为公司实际控制人，直接持有上市公司 3.45%股权，并直接持有正泰集团 31.23%和正泰新能源投资 2.94%股权。 低压电器：公司渠道、成本竞争优势明显，市占率有望持续提升。 低压电器下游应用广泛，行业增速约为 1.5-2倍全社会用电量增速，增长较为稳定，未来行业年复合增速有望超 10%。 公司作为国内低压电器龙头，目前在国内市场形成了以省会和工业城市为重点，地市级城市为主体，县级城市为辐射点的三级营销网络，在县级及以上市场的覆盖率达到了 80%， 拥有行业内最完善和健全的销售网络的企业之一，渠道优势十分显著。 当前公司一方面通过“蓝海行动”构建新型渠道分销系统，另一方面加强直销、加快大客户渗透，未来渠道壁垒有望继续深化。此外，公司在成本和产品力方面的竞争优势同样显著。 我们认为未来公司有望凭借较强的渠道、成本和产品端的竞争优势持续扩大市占率，实现低压电器板块业绩的持续稳定增长。 光伏：户用分布式市场方兴未艾，业绩有望持续高增。公司光伏业务涉猎较多，主要包括电站运营、组件制造、户用光伏、 EPC 以及电站转让等。其中， 由于具备一定 2C 属性，户用光伏的核心在于品牌和渠道，这与公司低压电器业务的竞争优势不谋而合，具备很强的协同效应，是公司光伏业务核心竞争力。 2021年 6月 20日，国家能源局综合司下发关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，截止目前 22个省（区）提交了试点方案， 预计最终规模或将超过100GW，户用市场方兴未艾。 2021年 8月 5日公司发布公告正泰安能就推进整县屋顶分布式光伏开发试点工作与相关政府部门签署了合作框架协议，涉及装机容量合计约 980MW， 我们认为公司在户用市场的野望和决心是坚定地，未来有望充分受益户用光伏市场爆发式增长，业绩有望持续高增。 投资建议： 维持公司买入-A 投资评级。我们预计公司 2021年-2023年营收分别为 382.53、 502.45、 627.17亿元，增速为 15%/31%/25%；归属母公司所有者净利润分别为 42. 10、 53.98和 66.82亿元，增速分别为-35%/28%/24%。 考虑到公司低压电器业务业绩的稳定成长以及光伏业务有望充分受益户用光伏行业爆发式增长，维持买入-A 的投资评级，目标价 70.00元，重点推荐。 风险提示：全球经济各经济体复苏存差异及不确定性；市场竞争风险； 原材料价格波动风险；假设不及预期风险。

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公司发布2020 年年报与2021 年一季报，经营业绩保持稳健。公司低压电器与光伏业务双轮驱动，户用光伏龙头地位稳固；维持买入评级。 支撑评级的要点 2020 年同口径盈利基本平稳：公司发布2020 年年报，全年实现营业收入332.53 亿元，同比增长10.02%，实现归属于上市公司股东的净利润64.27 亿元，同比增长70.85%；扣除持有的中控技术股份公允价值变动影响， 同口径盈利36.97 亿元，同比下降1.73%。 2021Q1 业绩大幅增长90%：公司同时发布2021 年一季报，2021Q1 实现收入68.69 元，同比增长20.55%，实现盈利1.21 亿元，同比下降64.52%， 剔除中控股份影响之后的同口径盈利同比增长90.05%至6.49 亿元，相比于2019Q1 增长19.87%。 盈利能力略有下降，现金流优秀依旧：2020 年公司毛利率27.76%，同比下降1.41 个百分点；2021Q1 毛利率27.42%。经营现金流2020 年净额48.06 亿元，同比略降3.87%，延续了良好的盈利质量。 低压电器结构优化，整体稳健发展：低压电器业务方面，公司进一步优化业务结构，提升渠道数量与质量，增加系统解决方案提供能力，定制化深度绑定行业客户。2020 年低压电器业务实现收入184.22 亿元，同比增长3.05%，其中海外收入20 亿元，同比增长11.1%。 组件出货增长四成，户用龙头地位稳固：光伏业务方面，公司2020 年实现组件销售5.21GW，同比增长39.56%。2020 年公司新增户用光伏装机容量1.8GW，同比增长80%以上，国内户用市占率继续位居领先地位。光伏业务整体收入141.32 亿元，同比增长18.57%；其中电站运营收入增长38.49%至33.84 亿元，毛利率基本稳定；EPC 业务实现收入28.15 亿元， 同比下降27.01%，毛利率同比提升6.33 个百分点至14.65%。 估值 结合公司年报、一季报与行业情况，我们将公司2021-2023 年预测每股收益调整至2.25/2.66/3.03 元（原预测数据为2.31/2.66/-元），对应市盈率分别为14.5/12.3/10.8 倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险 新冠疫情影响超预期；光伏政策风险；光伏电站补贴拖欠与限电风险； 国内固定资产投资不达预期；海外市场拓展不达预期。

事件：公司发布2020年年报，报告期内实现营收332.53亿元（+10.02%），实现归母净利润64.27亿元（+70.85%），实现归母扣非净利润39.64亿元（+7.82%），公司拟每股派发现金红利0.5元，报告期内公司投资的中控技术（688777）在科创板挂牌上市引起公允价值变动增加公司净利润27.30亿元；公司发布2021年一季报，报告期内实现营收68.69亿元（+20.55%），实现归母净利润1.21亿元（-64.52%），实现归母扣非净利润6.04亿元（+89.45%），报告期内中控技术股份公允价值变动对当期净利润影响-5.28亿元。 “三化”助力低压业务再上层楼：报告期内公司低压电器分部实现营业收入184.22亿元，同比增速为3.05%，毛利率为32.14%。国内渠道业务实现营业收入111.13亿元（+2.8%）；公司行业直销业务实现营业收入约20亿元（+11.1%）。公司国际业务在电器行业整体出口大幅下滑的情况下，依旧实现逆势增长，实现营业收入20亿元（+11.1%）。今年Q1公司低压电器业务实现营收46.96亿元（+66.26%），其中行业直销业务实现营收6.2亿元（+100%）。分销方面，公司继续推进“蓝海行动”，与核心经销商成立销售公司，加强分销渠道绑定；直销方面，成功开拓华为、三一重工、上海绿地等灯塔客户，Q1共完成9个大客户立项，我们预计年内有望完成50个行业客户的立项。诺雅克全年实现营收7.79亿元（+21.06%），实现归母净利润1.10亿元（+58.74%）。我们认为，国际化、高端化和直销化将成为低压板块未来的重要增长极。 户用拉动，光伏业务高增可期：去年全年公司光伏新能源实现收入141.32亿元（+18.57%），全球组件自产销售超5.2GW，户用光伏市占率蝉联第一，新增户用装机容量超1.8GW（+80%，其中租赁约1.3GW），累计装机约3GW。全年公司户用装机发电量达21.8亿度（+170%），电站发电量超过31亿度（+23%）。2021年3月国家能源局综合司发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》，文件明确要求积极推进分布式光伏发电建设，结合乡村振兴战略启动“千乡万村沐光”行动。此外，“双碳”愿景下BIPV、BAPV将成为新能源就地消纳的重要手段，我们预计今年公司户用业务将保持高速增长，新增装机有望达到3.5GW。 投资建议：我们预计公司2021年、2022年和2023年实现营业收入为394.1亿元、428.7亿元和495.9亿元，对应归母净利润为53.2亿元、63.1亿元和74.7亿元，以昨日收盘价计算PE为13.6倍、11.5倍和9.7倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济增速不达预期；行业大客户开拓不达预期；户用光伏装机增速不达预期。