事件描述公司发布 2024年年报和 2025年一季报。公司 2024年全年营业收入 645.2亿元，同比+12.7%； 归母净利润 38.7亿元，同比+5.1%；扣非净利润 36.8亿元，同比-3.9%。单季度看，公司 2024Q4营业收入 181.1亿元，同比+23.8%，环比+4.0%；归母净利润 3.8亿元，同比-45.8%，环比-76.1%；扣非净利润 3.2亿元，同比-62.3%，环比-78.0%。公司 2025一季度营业收入 145.6亿元，同比-8.5%；归母净利润 11.6亿元，同比+7.7%；扣非净利润 10.9亿元，同比+5.3%。 事件评论 收入端，分下游看，公司 2024年全年光伏业务收入 429.88亿元，同比+19.97%；低压电器收入 209.22亿元，同比+3.9%。公司 2024年境外收入 100.48亿元，同比+21.5%。 分板块看，公司 2024年全年光伏电站工程承包收入 308.38亿元，同比+13.0%；电站运营收入 78.76亿元，同比+30.8%；终端电器收入 68.51亿元，同比+12.6%；配电电器收入 57.30亿元，同比-2.5%；控制电器收入 35.52亿元，同比+3.1%；仪器仪表收入 19.75亿元，同比+2.9%；逆变器及储能收入 16.46亿元，同比+31.4%；建筑电器收入 15.91亿元，同比+8.7%；金属制品业收入 13.34亿元，同比+78.5%。整体看，公司 2024年低压电器业务预计主要受益于行业市场如电力、新能源、流程工业等的快速增长，光伏业务预计主要受益于户用龙头竞争优势带来的市场份额的持续提升。 毛利端，公司 2024年全年毛利率达 23.50%，同比+1.64pct； 2024Q4单季度毛利率达18.62%，同比-0.32pct。 公司 2025一季度毛利率达 25.51%，同比+2.57pct。分下游看，公司 2024年全年光伏业务毛利率达 20.26%，同比+1.99pct；低压电器毛利率达 29.99%，同比+1.97pct，预计主要受益于公司持续挖潜降本。 费用端，公司 2024年全年四项费用率达 12.61%，同比+1.14pct，其中销售费率达 4.10%，同比+0.18pct；管理费率达 3.62%，同比+0.28pct；研发费率达 1.96%，同比-0.10pct； 财务费率达 2.93%，同比+0.77pct。公司 2025一季度四项费用率达 13.36%，同比+1.99pct，其中销售费率达 4.23%，同比+0.69pct；管理费率达 4.35%，同比+1.11pct； 研发费率达 2.02%，同比+0.29pct；财务费率达 2.76%，同比-0.10pct。 其他方面公司 2025Q1末存货达 489.63亿元，同比+35.1%，环比上季度末+9.9%。公司2025Q1末合同负债达 52.04亿元，同比+65.9%，环比上季度末+51.9%。公司 2025Q1末应收达 181.54亿元，同比-11.1%，环比上季度末+6.8%。公司 2025Q1末资产负债率达 64.21%，同比+3.54pct，环比+0.93pct。 公司 2024年全年经营净现金流达 152.02亿元，同比+267.2%， 2025Q1经营净现金流达 24.18亿元，同比转正。 公司低压业务或持续迎来盈利修复弹性，户用预计维持增长。我们预计 25年公司归属净利达 46亿元，对应估值 10倍。 维持“买入”评级。

事件：2024前三季度实现收入464.09亿元，同比增加8.89%；归母净利润34.98亿元，同比增加16.93%；扣非归母净利润33.59亿元，同比增加12.64%。单季度来看，24Q3公司收入174.22亿元，同比增加17.96%，环比增加33.28%；归母净利润15.76亿元，同比增加44.87%，环比增加87.23%；扣非归母净利润14.49亿元，同比增加27.26%，环比增加65.26%。 注重提质增效，毛利率稳中有增。盈利能力方面，24年前三季度毛利率为25.41%，同比增加2.54pcts，净利率为9.94%，同比增加0.57pcts；单季度来看，24Q3毛利率为25.51%，同比增加1.55pcts，环比下降2.76pcts，净利率为11.92%，同比增加1.97pcts，环比增加3pcts。费用率方面，24年前三季度期间费用率为12.78%，同比增加1.47pcts；随着业务规模增大，财务/管理/研发/销售费用投入分别为13.25/17.67/8.96/19.43亿元，同比增长50%/24%/9%/15%，财务/管理/研发/销售费用率分别为2.85%/3.81%/1.93%/4.19%，同比增加0.78pct/增加0.46pct/下降0.01pct/增加0.23pct。 设立合资公司，扩大光伏产业规模。2024年9月，控股子公司浙江泰舟新能源拟与专业投资机构嘉兴屹峥股权投资共同投资设立苏州恒隽旭新能源科技有限公司，合资公司主要聚焦正泰安能推荐的户用分布式光伏发电基础设施项目投资，将有利于正泰安能深化潜在客户合作，扩大光伏产业规模，提高资产周转效率，助力户用光伏业务有序开拓。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为656.04、734.88、824.38亿元，对应增速分别为14.6%、12.0%、12.2%；归母净利润分别为44. 10、50.95、58.06亿元，对应增速分别为19.6%、15.5%、13.9%，以11月1日收盘价作为基准，对应2024-2026年PE为11X、10X、8X。维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率变动风险；资产减值的风险。

公司是国内低压电器及户用光伏头部企业，营业收入稳步增长，盈利小幅下滑。公司为国内品牌产销量最大的低压电器供应商及国内最大的户用光伏电站安装商，2023年实现营收572.5亿元，同比+25%；实现归母净利润36.9亿元，同比-8%。2020-2023年营收复合增速为19.9%，扣非归母净利润的三年复合增速为-1.1%。2024年一季度公司2实现营收159.2亿元，同比+21.7%；实现归母净利29.9亿元，同比-6.3%。 低压电器下游涵盖多个经济支柱产业，2025年国内市场空间可达910亿，行业增速稳定。工业、农业、交通、国防和一般的居民用电领域大多采取低压供电。其中，低压电器以“三断一接”产品为主，市场规模金额占整体低压电器产品的86%左右。随着新能源行业中光伏、风电、储能装机量快速提升，低压电器在风光储、新能源车行业的需求将迎来高速增长，在传统房地产、工建、工商建领域市场需求稳定增长。根据格物致胜预测，预计国内低压电器2023-2025年市场空间分别为829.9/871.4/910.6亿元，同比增速分别为-3.0%/+5.0%/+4.5%。 国产加速替代，市场集中度逐步提升。2022年施耐德、德力西、ABB等头部外资份额合计为33.7%。多年来以正泰等为代表的国产品牌持续崛起，作为国产排名第一的低压电器供应商，公司市占率从2011年的12.1%提升至2022年的14.8%，提升了2.7pct。市场集中度方面，低压电器CR5由2011年38.7%提升至2022年的48.1%，提升了9.4pct，多年来低压电器市场集中度逐步上升，国产龙头市占率持续提升。 户用光伏市场增速稳定，正泰安能市占率持续领先。公司为户用光伏领先企业，2023年正泰安能户用光伏装机容量超12GW，同比增长67%，对应市占率为29%，连续多年市场排名第一。我们预计2024-2026年国内户用光伏新增装机预计为45/49/52GW，对应市场空间为1062/1142/1206亿元，同比增长-17.2%/7.5%/5.7%，行业增速稳定。市场集中度方面，2023年国内户用光伏安装市场CR5约为86%，行业格局较为稳定。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入706.3/751.4/791.1亿元，同比增长23.4%/6.4%/5.3%；实现归母净利润47.2/53.9/56.4亿元，同比增长28.2%/14.1%/4.6%。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为21.6-23.1元，较公司当前股价有4%-9%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：低压电器下游市场需求增速不及预期的风险；光伏行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。

公司发布2023年年报与2024年一季报，业绩分别同比下降8.27%/10.06%。 公司智慧电器业务经营稳健，户用光伏持续迅猛增长，持续提升品牌国际影响力。维持买入评级。 支撑评级的要点2023年公司业绩同比下降8.27%：公司发布2023年年报，实现收入572.51亿元，同比增长24.53%；实现归母净利润36.86亿元，同比减少8.27%；实现扣非净利润38.29亿元，同比增长14.95%。 2024Q1公司业绩同比下降10.06%：公司发布2024年一季报，实现归母净利润10.81亿元，同比减少10.06%，环比增长55.49%。 低压电器板块营收持续增长，深化渠道布局：2023年公司智慧电器板块实现营业收入201.39亿元，同比增长7.84%；毛利率同比增加1.85个百分点至28.04%。公司立足于集团全产业链与渠道资源优势，截至2023年末已拥有445家一级经销商，21,860家二级分销商，超10+万家终端渠道，实现区县级覆盖率约92%。 户用光伏持续迅猛增长：公司户用光伏业务迅速拓展，2023年光伏电站工程承包业务实现收入272.98亿元，同比增长126.86%；毛利率同比减少3.50个百分点至10.05%；2023年度，公司新增装机容量超12GW，约占全国户用光伏新增装机容量的29%，市占率连续多年保持行业第一，出售电站体量约8GW，截至2023年末，正泰安能自持装机容量约14GW。 持续推进全球区域本土化，稳步提升品牌国际影响力：公司加速推进以区域总部和本土化子公司为核心的全球业务架构体系，本土化国家公司累计达30余家，本土化率达65%。2023公司国际业务实现营业收入44.69亿元，同比增长16%。其中，大亚太地区收入同比增长12%；大欧洲地区收入同比增长13%；北美地区收入同比增长51%；西亚非地区收入同比增长23%。 估值在当前股本下，考虑到公司盈利能力略有下行的情况，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至2.09/2.41/2.72元（原预测2024-2026年摊薄每股收益为2.70/3.15/-元），对应市盈率9.8/8.5/7.6倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料价格风险；光伏政策风险；光伏电站补贴拖欠与限电风险；国内固定资产投资不达预期；海外市场拓展不达预期；新冠疫情影响超预期。

事件描述公司发布2023年三季报，前三季度实现收入426亿元，同比增长22%；剔除中控技术股权影响和22Q3组件剥离影响（3.82亿元）后，归属净利润同比增长约8%。其中23Q3收入148亿元，同比增长30%；剔除中控技术股权影响和22Q3组件剥离影响（3.82亿元）后，归属净利润同比增长约9%。 事件评论收入端，即使在去年同期包含组件制造业务收入的情况下，2023Q1-3收入仍然实现了20%以上增长。分板块看，预计低压电器整体平稳增长，国际出口和国内行业直销环节表现较好；光伏业务增速较快，预计户用光伏是主要增量贡献，公司继续保持行业龙头地位。 截至2023Q3末，公司光伏电站运营规模14848.88MW，同比增长34%；其中，集中式、工商业、户用光伏电站运营规模分别为1825.90MW、530.58MW、12492.40MW，同比增长90%、-53%、38%。 盈利端，2023Q1-3毛利率为22.9%，同比下降0.4pct；Q3毛利率为24.0%，同比下降1.9pct，环比提升0.3pct。公司单季度毛利率呈上升趋势，预计主要是加强拓展高价值量行业、推广高毛利率产品以及严格管控产品折扣所致。费用率方面，2023Q1-3期间费用率为11.3%，同比下降1.5pct；Q3期间费用率为12.1%，同比下降1.5pct，环比下降0.9pct，降本增效成果显著。最终，2023Q1-3、Q3归母净利率分别为7.0%、7.4%，同比下降2.2pct、5.8pct，主要是受去年7月剥离光伏组件制造业务影响，使得去年Q3归母净利润增加3.82亿元。 其他财务指标方面，公司2023Q1-3经营性现金流净流入约16亿元，相比于去年同期由负转正；其中Q3经营性现金流净流入约23亿元，预计主要是前期出售光伏电站陆续回款以及拉长对供应商的付款账期。2023Q3末，应收票据及应收账款约191亿元，较Q2末增长7亿元；存货约321亿元，较Q2末增长27亿元；应付票据及应付账款约201亿元，较Q2末增长10亿元。 公司形成户用光伏和低压电器的双轮驱动，具备持续快速增长支撑。预计2023年公司归属上市公司股东净利润约40亿元，对应估值约12.6倍。维持“买入”评级。 风险提示1、原材料大幅涨价的风险；2、户用行业发展不及预期。

事件： 2023 年 10 月 31 日，公司发布 2023 年三季度报告。 公司前三季度实现营业总收入 426.20 亿元， 同比增长 21.70%； 实现归母净利润 29.91 亿元，同比减少 6.33%； 实现扣非归母净利润 29.82 亿元，同比增长 10.53%（公司持有的中控技术股份公允价值变动对公司当期净利润影响-1.06 亿元，剔除该因素影响后的归属于上市公司股东的净利润为 30.97 亿元，同比减少 4.59%。非经损益波动主要系 22 年 7 月剥离光伏组件业务影响 3.82 亿元） 。 单季度来看， 公司23Q3 实现收入 147.69 亿元，同比增长 29.53%；实现归母净利润 10.88 亿元，同比减少 28.40%；实现扣非归母净利润 11.39 亿元，同比增长 6.64%。 盈利能力持续修复， 持续落地降本增效。 盈利能力方面， 公司 23Q3 毛利率为 23.96%， 环比提升 0.32Pct； 净利率为 9.95%， 环比提升 1.93Pcts。 费用管控方面， 公司成本控制有效， 费用率持续下降， 2023 年前三季度期间费用率为11.31%，同比减少 1.54Pcts。 其中销售/管理费用率分别为 3.95%/3.35%，分别同比下降 0.51/0.11Pct。 户用业务持续开拓， 光伏电站装机放量。 23H1 年正泰安能实现营收 137.05亿元，净利润超 12.02 亿元，实现开发并网容量超 5.3GW，向国央企销售电站收入超 100 亿元，为业务可持续发展注入强劲动力。 公司积极践行双碳目标，在智慧电力能效和新能源产业不断深耕，新能源业务保持稳健发展态势。截至 2023年 9 月 30 日，公司持有光伏电站装机容量 14,848.88MW，其中户用光伏电站装机容量 12,492.40MW，比去年同期有较大增长。 低压优化渠道布局， 深化实施全球制造产能布局。 23H1 智慧电器板块实现营业收入 114.75 亿元，同比增长 7%。 渠道方面， 甄选有客户资源和资金实力的核心分销商发展为区域经销商，新开发分销商 1,600 家，地市级渠道覆盖率由81%提升至 85%。 市场开发方面，利用“正泰+诺雅克”双品牌产品策略，深耕“新专”市场，聚焦高附加值项目，新开发科士达、阳光电源、上能电气等行业头部客户，带来业务增量。 国际业务方面，实现营业收入 23.19 亿元，同比增长29.14%。正泰国际持续推进区域总部建设，筹建 4 家海外工厂，深化新加坡运营管理中心，完成欧洲/西亚非区总搭建工作。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 552.72、 657.59、 759.95亿元，对应增速分别为 20.2%、 19%、 15.6%；归母净利润分别为 44.54、 53.43、63.36 亿元，对应增速分别为 10.7%、 20.0%、 18.6%，以 11 月 1 日收盘价作为基准，对应 2023-2025 年 PE 为 11X、 9X、 8X。维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；汇率变动风险

事件：2023年8月30日，公司发布2023年半年报。23H1实现营收278.5亿元，同比增长17.91%；实现归母净利润19.04亿元，同比增长13.70%；实现扣非净利润18.43亿元，同比增长13.08%。单季度方面，23Q2实现营收121.09亿元，同比下降6.40%；实现归母净利润7.02亿元，同比下降36.26%；实现扣非净利润7.57亿元，同比下降21.47%。盈利能力方面，23H1年公司毛利率/净利率分别为22.29%/9.07%，同比+0.27/+0.58pct。费用管控方面，23H1年公司期间费用率为10.88%，同比下降1.59pcts，其中财务费用率为1.89%，同比下降0.81pct；管理费用率为3.25%，同比下降0.03pct；销售费用率为3.90%，同比下降0.28pct。 低压电器：优化渠道布局，深化实施全球制造产能布局。23H1智慧电器板块实现营业收入114.75亿元，同比增长7%。渠道方面，甄选有客户资源和资金实力的核心分销商发展为区域经销商，新开发分销商1,600家，地市级渠道覆盖率由81%提升至85%。市场开发方面，利用“正泰+诺雅克”双品牌产品策略，深耕“新专”市场，聚焦高附加值项目，新开发科士达、阳光电源、上能电气等行业头部客户，带来业务增量。国际业务方面，实现营业收入23.19亿元，同比增长29.14%。正泰国际持续推进区域总部建设，筹建4家海外工厂，深化新加坡运营管理中心，完成欧洲/西亚非区总搭建工作。 新能源：户用光伏持续高增，逆变器储能扬帆起航。1）户用业务：23H1年正泰安能实现营收137.05亿元，净利润超12.02亿元，实现开发并网容量超5.3GW，向国央企销售电站收入超100亿元，为业务可持续发展注入强劲动力。 2）电站业务：国内电站方面，正泰新能源积极探索与央国企合作新模式，以联合体身份获得开发指标。国外电站方面，与合作伙伴成立合资EPC公司形式承接欧洲EPC业务，签单体量超1GW。3）储能逆变器业务：国内业务方面，持续深化巩固与国央企的合作，拓展户用平台商销售，新签署中电建、国电投、国能长源电力、华电和中核汇能等国央企客户10家，实现规模化供货，完成湛江宝钢12.5MW二期光伏项目、江西抚州91MW和15MWh储能渔光互补项目，甘肃河清滩40MWh储能项目。国外业务方面，韩国市场成功打造Boongeo-9MW、ASKNamjido-ri9MW等光伏发电项目；欧洲市场补充当地产品认证，新签多国代理，获取大额订单。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为557.85、664.00、767.65亿元，对应增速分别为21.3%、19%、15.6%；归母净利润分别为47.64、58.59、71.27亿元，对应增速分别为18.4%、23%、21.6%，以9月1日收盘价作为基准，对应2023-2025年PE为11X、9X、7X。维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率变动风险。

公司发布2022年中报，剔除中控技术影响盈利基本持平，公司低压电器与光伏业务双轮驱动，户用光伏龙头地位稳固；维持买入评级。 支撑评级的要点2022H1盈利同比下降7.6%：：公司发布2022年中报，上半年实现收入235.39亿元，同比增长44.94%，实现归属于上市公司股东的净利润17.05亿元，同比减少7.58%，扣除中控技术影响后，公司归母净利润为18.02亿元，同比基本持平。公司2022Q2实现盈利11.18亿元，同比下降35.14%，环比增长90.43%。 低压电器板块经营稳健：2022年上半年，公司低压电器业务在国内市场的电力业务、数据通讯、工业项目、新能源等细分领域呈现快速增长态势，在海外市场聚焦产品及解决方案创新，推动渠道变革重构，聚焦全球战略大客户。在宏观环境整体呈现较多不确定性的背景下，公司低压电器分部实现收入109.62亿元，同比增长1.71%，板块毛利率受原材料涨价等因素影响，同比下降3.18个百分点至25.45%。 户用光伏业务保持高速发展：2022年上半年公司新能源分部实现收入124.48亿元，同比增长134%；公司控股子公司正泰安能实现收入36.69亿元，实现净利润7.35亿元，新增装机容量2,706MW，占上半年全国户用光伏新增装机容量的30%，市占率进一步提升；销售装机容量657MW。 截至2022年半年末自持装机容量7,419MW，实现发电量43.82亿kWh。 逆变器储能业务扬帆启程：公司子公司上海电源系统业务范围涵盖光伏逆变器、商用储能一体机、预装式光伏系统、预装式储能系统等，拥有自主知识产权的1kW-4.4MW全系列光伏逆变器产品与丰富的储能产品，满足户用、工商业、地面电站的光储需求，相关业务有望迎来快速发展。 估值在当前股本下，结合公司中报与行业需求情况，我们将公司2022-2024年预测每股收益调整至2.11/2.63/3.17元（原预测数据为2.34/2.85/3.41元），对应市盈率14.4/11.6/9.6倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料价格风险；光伏政策风险；光伏电站补贴拖欠与限电风险；国内固定资产投资不达预期；海外市场拓展不达预期；新冠疫情影响超预期。

事件概述：8 月30 日，公司发布2022 年半年报。22H1 公司实现营收235.39亿元，同比+44.94%；归母净利润17.05 亿元，同比-7.58%；扣除中控技术影响，归母净利润为18.02 亿元，同比基本持平。单季度来看，22Q2 公司实现营收128.97 亿元，同比+37.63%；归母净利润为11.18 亿元，同比-35.14%。 费用率持续优化，盈利能力有望加速修复。费用率方面，22H1 公司期间费用率为12.47%，同比-3.76%，其中财务/管理/研发/销售费用率分别下调1.11/0.82/1.25/0.59Pcts，费用管控持续优化。盈利能力方面，公司22H1 毛利率/净利率分别同比下滑6.12/3.72Pcts，主要系低压电器盈利端承压，主要源于原材料价格大幅上涨的背景下，公司未提价并执行扩大规模战略，目标定位于市场份额提升。随着费用率优化+渠道转型升级，公司22Q2 净利率为10.19%，环比提升3.75Pcts，未来公司盈利能力有望加速改善。 持续深化渠道变革，国内外布局加速推进。公司低压电器持续推进“蓝海行动2.0”版本，市场份额扩大后盈利能力有望加速提升：1）渠道方面，区总建设、小B&小A 客户稳步推进，增设省会/工业强市渠道，有序推进区总、经销商建设工作，截至22H1，公司共建立28 家区域销售总公司，近500 家经销商伙伴升级成为区域销售总公司股东。公司同时持续拓展分销力度，分销网点遍布全国320 个地级市，近2,200 个区县及1,800 多个乡镇，进一步提升渠道覆盖率和渗透力。2）国际化方面，公司全球布局持续深化，截至22H1，公司实现全球140多个国家业务覆盖，拥有30+海外子公司，以及7 个海外制造基地。 新能源业务维持高景气，户用光伏业务市占率持续提升。上半年公司新能源业务维持较高景气度，呈现良好增长态势，未来随着公司组件业务剥离，资产结构进一步优化，盈利能力有望提升。1）户用装机持续提升，22H1 正泰安能营收同比增长191.03%，净利润同比增长210.86%，增长势头迅猛。22H1 全国户用光伏新增装机量为8.9GW，公司新增装机容量2.7GW，市占率为30%，未来公司户用能源板块有望延续高速发展态势；2）渠道覆盖方面，22H1 新增加盟代理商超360 家，截至22H1,正泰安能已设立8 个区域公司，27 个办事处，拥有1000+代理商，渠道覆盖21 个省，1,200+区县；3）业务模式方面，公司以“双品牌+三品类”的全方位布局，铸就先发优势，为下游客户提供更多选择。 投资建议：我们预计公司22-24 年的营收分别为408.08、465.40、530.75亿元，增速分别为5%、14%、14%；不考虑其持有的中控技术股权变动影响后的归母净利润分别为47.07、57.44、69.50 亿元，增速分别为38.4%、22.0%、21.0%。对应8 月30 日收盘价，公司22-24 年PE 分为16X、13X、11X。维持“推荐”评级。 风险提示：硅料、铜、银等大宗商品价格上涨超预期；行业竞争加剧风险。

较高的经济性叠加政策催化加速分布式光伏发展2021年我国光伏新增装机55GW，其中分布式29GW，占比53%，首次超过集中式。分布式光伏发展势头迅猛的主要原因在于其较高的经济性，根据我们测算，2021年工商业/户用（不考虑补贴）项目的IRR相比集中式高出1.90%/5.31%。除了经济性较高以外，整县推进、乡村振兴以及拉闸限电等政策加持下，分布式光伏具备较大发展潜力。 全国户用光伏龙头，整县推进助力腾飞正泰是我国户用光伏龙头，2021H1市占率17.92%，显著高于其他企业。公司紧抓整县推进机遇，签约规模已达5.25GW。 由于公司电站以自持为主，资产较重，2020年启动了“轻资产”战略，一方面可以加速资金回流，实现电站滚动开发；另一方面，可继续为出售的电站提供运维服务，符合公司提供综合能源服务的长远发展战略。整县推进吸引央国企入局背景下，公司户用电站拥有更多资金实力雄厚的购买方，建设-出售模式有望逐渐步入正轨。 全流程竞争力构筑正泰户用光伏护城河从项目流程来看，一个户用光伏电站需要经过前期开发、选材&生产、设计、安装、验收并网、长期运维等关键结点。通过和市场上主流的户用安装商对比，我们发现：1）正泰和天合富家在前期选材&生产方面更具优势。 2）前期开发、安装、验收并网依靠完善的渠道布局，正泰的渠道能力优于其他各家。3）主流企业运维系统覆盖的功能差距不大，但正泰在运维团队和运维规模上更具竞争力。综合来看，我们认为公司竞争力覆盖户用光伏电站开发全过程，整县推进机遇下有望实现强者愈强。 低压电器：渠道稳健增长，直销和海外业务加速扩张我们在此前报告中曾对公司低压电器业务的成长路径做出三点判断：1）渠道下沉；2）直销模式；3）海外布局。目前来看，公司在以上三方面进展均较为顺利，渠道业务实现稳健增长；直销业务以细分行业头部客户作为重点拓展对象，订单持续突破；海外业务则多点开花。 投资建议：光伏业务方面，我们预计21-23年电池组件、光伏电站EPC、光伏电站运营合计贡献归母净利润5/10/15亿元。参考晶科科技、天合光能，给予2022年26xPE，对应光伏部分市值268亿元。低压电器板块预计将保持稳健增长，21-23年归母净利32、39、47亿元。对比良信股份、宏发股份，给予2022年22xPE，对应市值856亿元。其他业务给予2022年PE15x，预计公司2022年合理市值1127亿元，目标价52.4元/股，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情影响加重风险，原材料涨价风险，行业竞争加剧风险，测算具有一定主观性。

投资要点 2021Q3营收同比+44%，剔除中控技术后归母净利润基本持平。公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入286.51亿元，同比增长23.25%；实现归母净利润27.79亿元，同比下降8.84%；剔除中控技术影响，实现归母净利润为33.78亿元，同增5.53%。其中2021Q3，实现营业收入124.11亿元，同比增长43.68%，环比增长32.45%；实现归母净利润9.34亿元，同比下降24.50%，剔除中控技术影响，Q3实现归母净利润为12.56亿元，同比+1.54%。营收方面，整县推进政策下户用光伏板块贡献亮眼，但低压电器经销渠道毛利率下滑对利润影响较大。 毛利率受大宗涨价、业务结构调整而有所下滑。2021Q1-3毛利率为26.19%，同比下降5.96pct；其中Q3毛利率为23.63%，同比下降9.90pct，环比下降5.05pct。毛利率持续承压原因如下：1）产品结构变化，利润率相对低的新能源业务占比快速提升；2）受铜、银、硅料等原材料价格持续上涨，低压电器业务及晶硅制造业务成本上升，利润端承压；3）低压电器经销渠道通过向经销商返利等方式、售价有所下降，占据市场份额。Q1-3归母净利率为9.70%，同比下降3.41pct，Q3归母净利率7.53%，同比下降6.80pct，环比下降10.86pct。 低压电器：经销渠道量质提升、“蓝海计划”进行时，直销业务锁定大客户高增长，海外本土化布局战略推进顺利。1）经销渠道Q3受下游需求影响略有压力；2）直销渠道快速增长：我们预计直销增速延续2021H1 50%+高增长，2021-2023年有望实现30%以上年化增长；3）海外逆势而上、加速扩张。 光伏：户用龙头地位稳固、借政策东风高歌猛进，传统电站运营逐步“淡出舞台”，EPC稳健、组件承压。1）户用龙头强者恒强，借政策东风加速起航。公司借政策“东风”持续落地整县推进政策，业务发展速度进一步加快。量的方面，与相关政府部门签署合作协议，8月底涉及装机容量3.62GW。2021年全年我们预计实现6GW+新增装机量。业务模式方面，公司于9月25日公告拟出售总装机量不超过3GW户用光伏系统资产，表明正泰从以往“租赁”模式转向“销售转让”为主，资产由重转轻、商业模式优化；2）电站盈利能力持续稳定，结构上向分布式倾斜。2021Q1-3光伏电站装机容量达到7.18GW，同比+40.3%。其中分布式为5.7GW，同增62.5%，集中式1.48GW，同降8.2%，分布式占比已高达79.4%。2021Q1-3电费收入31.8亿元，同增24.9%。3）原材料高成本考验下，组件制造承压。2021Q1-3硅料价格持续上涨，对公司EPC收入及组件的盈利能力带来压力，2021Q1-3晶硅制造亏损2.8亿元，我们预计2021Q4晶硅制造仍处于亏损状态。 盈利预测与投资建议：我们维持盈利预测，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为45.8亿元/55.5亿元/67.6亿元，同比+24%（剔除中控技术）/+21%/+22%，对应现价PE分别为27倍、22倍、18倍，给予目标价77.4元，对应2022年30倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，整县推进不及预期，原材料大幅涨价等。

报告期内公司实现营业收入 162.40亿元，同比+11.16%；实现归母净利润 18.44亿元，同比+1.86%；公司持有中控技术股份公允价值变动对公司净利润影响为 0.17亿元，剔除该因素后归母净利润为 18.27亿元，同比+0.92%；实现扣非归母净利润 16.76亿元，同比-5.01%。其中公司 Q2单季实现营业收入 93.71亿元，同比+5.16%；实现归母净利润 17.23亿元，同比+17.31%；实现扣非归母净利润 10.71亿元，同比-25.86%。 事件点评? 低压电器业务稳步增长，渠道直销两头推进。报告期内公司低压电器业务实现营收 110.58亿元，同比+31.24%，增速保持稳定。报告期内公司渠道业务方面实现营收 58.70亿元，同比+14.83%，目前公司已形成省会-地市-县级三级营销网络，拥有一级经销商 525家，二级分销商 5000余家，终端渠道超 10万家，实现地市级覆盖率 96%以上，区县覆盖率 83%以上，实现渠道网络全国覆盖。公司通过为头部客户提供个性化、定制化服务快速拓展直销业务，报告期内公司直销业务营收约 15亿元，同比+70%，在电力设备方面持续服务国家电网、南方电网等，在通信方面成功拓展华为、中兴通讯、中国移动、中国联通等头部客户。 ? 乘分布式整县推进东风，户用装机有望高增。报告期内公司在光伏原材料价格高企的情况下与 40多家客户针对已签单项目重新议价，成功度过难关，并进一步强化制造能力，公司 PERC 电池平均量产效率已超 23%，积极研发 N 型 Topcon 电池效率突破 24.2%。上半年公司新增户用装机1.05GW，实现发电量 19.46亿千瓦时，服务客户数量超 40万户，在“分布式光伏整县推进”政策下发后，公司与国电投联合发布《整县推进解决方案-中国零碳乡村白皮书》，子公司正泰安能与湖南祁阳市、福建连城县、山东临清市等政府签署合作框架协议，预计公司户用装机业务将迎来高增期。 投资建议? 预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 2.00\2.34\2.79，对应公司 8月26日收盘价 54.11元，2021-2023年 PE 分别为 27.03\23.16\19.38，首次给予“增持”评级。 风险提示? 产业链价格波动风险；政策变动风险；光伏行业技术迭代风险等。

公司发布2021年中报，经营业绩保持稳健。公司低压电器与光伏业务双轮驱动，户用光伏龙头地位稳固；维持买入评级。 支撑评级的要点2021H1业绩基本平稳：公司发布2021年半年报，上半年实现营业收入162.40亿元，同比增加11.16%；实现归属于上市公司股东的净利润18.44亿元，同比增长1.86%；剔除中控技术股权公允价值变动影响后盈利18.27亿元，同比增长0.92%。扣非后盈利16.76亿元，同比减少5.01%；2021Q2扣非盈利10.71亿元，同比下降25.86%，环比增长77.31%。 盈利能力略有下滑：在大宗原材料价格上涨等因素影响下，上半年公司综合毛利率同比下降3.18个百分点至28.15%。其中2021Q2毛利率为28.68%，同比下降4.88个百分点，环比增加1.26个百分点。 低压电器结构优化、多点突破：公司低压电器业务上半年通过进一步优化业务结构，提升渠道数量与质量，增加系统解决方案提供能力，定制化深度绑定行业客户等手段不断抢占全球市场份额，上半年实现分部收入110.58亿元，同比增长31.24%；分部毛利率28.63%，同比下降5.26个百分点。渠道业务实现渠道收入58.70亿元，同比增长14.83%；直销业务在电力设备、通信等几大类下游客户均取得了良好的业务发展，实现收入约15亿元，同比增长超70%。海外市场加速扩张，实现收入12.93亿元，同比增长55.26%。 户用光伏业务保持高增长：公司户用综合能源管理业务保持高增长，上半年新增装机容量1.05GW，户用发电系统销售发货281MW，客户超40万户。太阳能分部实现收入53.19亿元，同比减少16.14%。 估值结合公司中报与行业情况，我们将公司2021-2023年预测每股收益调整至2.02/2.51/2.80元（原预测数据为2.25/2.66/3.03元），对应市盈率分别为28.3/22.7/20.4倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料价格风险；光伏政策风险；光伏电站补贴拖欠与限电风险；国内固定资产投资不达预期；海外市场拓展不达预期；新冠疫情影响超预期。