中报业绩高增长符合预期,海外毛利率上升是亮点 豪迈中报收入8.1 亿,同比增长50%;净利润2.3 亿,同比增长43%,基本符合预期。分区域看,内销和外销收入增长都在50%左右,占比分别为60%和40%,收入和毛利的区域结构与去年底一致;外销毛利率(50%)比去年同期提高了3 个百分点左右,我们认为海外毛利率上升主要原因是海外需求旺盛,豪迈的议价能力强;内销毛利率(39%),跟去年同期持平。 费用率有所提高,研发投入和人员增加是主因 从盈利能力看,上半年综合毛利率46%,比去年同期提高1.3 个百分点,主要原因是海外毛利率提升;从产品看,模具毛利率提高了2.6 个百分点。净利润率28%,比去年同期30%下降了1 个百分点,主要原因是费用率提高。 三项费用率9%,比去年上半年7.6%提高了1.4 个百分点。费用提高主要来自:1)研发费用3625 万,同比增长91%;2)人员大幅度增加导致管理费用增加。 展望下半年,全球市场份额有望持续提高 展望下半年,我们认为海外轮胎模具市场将维持7%左右增速,国内模具市场维持10%左右的增速,公司具有接近全球垄断的竞争优势,随着产能逐步释放,全球市场份额在目前12%基础上应仍能持续提高。公司预计前三季度业绩增速30%-60%,基本符合我们预期。 估值:维持目标价 我们维持2014-2016 年4.64/5.96/7.15 亿的净利润预测和54 元目标价,目标价基于瑞银VCAM模型(WACC=9.1%),对应2014 年23 倍PE。

轨交建设投资高景气,借力总包模式扩大设备收入 2014年,由于轨交核准权下放,地方政府将轨交作为微刺激重要手段,加快了城市轨交投资。我们预计未来几年轨交投资处于高景气周期,南瑞在综合监控领域占据了50%市场份额,并借力总包模式扩大相关设备收入,我们预计轨交相关收入能够维持高增长。 配电自动化可能迎来快速增长,南瑞是最受益公司之一 我们认为配电自动化具有现实需求,阶段性放缓有特定原因,配电网投资在阶段性低谷后将迎来大幅增长。我们预计未来5年年均投入将从目前的40-50亿元增加到100亿元左右;南瑞在配电自动化主站和终端的市占率超过30%,将是配电自动化建设的主要受益企业之一。 传统主业投资高峰已过,新能源业务利润率水平有望提高 传统电网自动化主业维持平稳。调度自动化的投资高峰已过,最近两年应将维持平稳;变电自动化受智能变电站投资推动,有望稳定增长;发电及新能源业务收入增速快,但目前利润率较低,在此领域南瑞的策略是提高利润率水平,我们认为其通过提高设备自供比例等策略应能见效。 估值:维持“买入”评级,目标价18元 我们预测2014-2016年公司的EPS分别为0.83/1.05/1.28元,复合增速20%左右,我们给予公司18元目标价,维持公司“买入”评级,目标价基于瑞银VCAM贴现现金流模型得出(WACC=8.7%),对应2014年22倍PE。

上半年风电招标旺盛。 上半年新增风电招标11.5GW,比去年同期的8GW增长43%,我们认为今年下半年,随着电网建设的加快,风电设备招标仍然会维持旺盛。对比2013年全年招标17.5GW,上半年招标8GW的数据,我们认为全年招标可能会超过能源局规划的18GW。 市占率稳中有升,设备价格平稳。 金风风机价格与去年下半年相比价格平稳,我们统计的数据显示同比去年一季度,上涨幅度在6%左右。华锐,联合动力等传统优势企业的市占率下滑,金风的市占率今年仍会提高。我们预计下半年风机价格可能稳中有升,全年风机设备的毛利率会提高。 公司对海上风电持保守态度。 金风对海上风电持保守态度。海上风电电价0.75-0.85元/度,对风电运营商而言,IRR水平跟陆上风电基本持平,但风险更大。另一方面,中国已开发的陆上风电仅占到可开发的5%,随着电网建设加快,限电瓶颈解决,风电运营商应会更倾向于开发陆上风电而不是海上风电。 估值:维持“买入”评级和盈利预测。 我们预测2014-2016年EPS为0.39/0.52/0.57元,维持“买入”及12.5元目标价。目标价基于瑞银VCAM模型得出(WACC=9.7%),对应2014年32倍市盈率。

回购显示管理层对未来发展的信心 公司今日公告拟以不超过46元价格回购,回购金额不超过3亿。按目前公司股价37元计算,最多回购股数810万股,占公司目前总股本的0.8%,最多提高每股收益0.8%。回购对每股收益影响较小,但彰显了公司对长期发展的信心。 不必过度解读大庆油田的订单失利 公司前日在投资者互动平台上透露,中石油大庆油田年度招标2.5亿压裂车订单,公司未能中标。我们认为不必过分解读:1)大庆压裂车市场稳定且不大。每年招标规模稳定在2亿左右,没有大的增长;2)大庆并不是杰瑞压裂车的传统强势地域,杰瑞过去在大庆油田的销售主要以固井车为主,压裂车销售不多。 看好杰瑞在国际油气设备市场的开拓 虽然今年国内市场有较大压力,但从长期看,我们认为杰瑞油气设备的国际化能够较快的取得成功。主要原因:1)全球油气设备市场周期性向上;2)油气设备的最终用户是全球性公司,更容易接受来自中国的高性价比的设备。与区域性客户倾向与选择当地设备供应商有显著不同(如工程机械,风电设备等);3)杰瑞的优秀的管理能力和市场开拓能力。 估值:维持盈利预测和“买入”评级 我们维持2014/2015/2016年1.64/2.40/3.24元的EPS预测,维持“买入”评级和60元目标价。目标价基于瑞银VCAM贴现现金流模型,WACC假设为8.5%。

低压电器下游分布广泛,行业料能维持稳定增长 市场担心房地产对低压电器行业的影响。我们认为用在房地产上低压电器占比仅20%左右,房地产投资增速下滑有影响,但由于低压电器下游分布广泛,具有耐用消费品属性,加上智能电网和新能源的拉动,整个低压行业仍能维持7%-10%左右的增速。 正泰低端市场市占率提高,未来有望持续 正泰市场份额从2009年的10%提高到2013年15%,是过去几年低压电器行业中市场份额唯一提升的企业,我们认为规模经济优势带来的低成本,良好的质量和品牌,一流的管理创新能力是其份额提高的原因,未来几年,行业预计维持低增速,竞争加剧,我们认为凭借这些优势,正泰份额仍将持续提高。 看好正泰在中高端市场和系统集成领域的开拓 正泰的发展战略是进入中高端市场和系统集成,中高端市场约200亿规模,正泰目前收入约3亿,前景广阔。诺雅克目前已有具有性能优势的产品系列,建立起150人的大客户团队和适应个性化需求的快速反应机制,我们认为其在中高端市场能够取得快速增长。 估值:维持盈利预测,维持目标价和买入评级 我们维持正泰2014-2016年19/22/24亿的净利润预测,对应EPS分别为1.88/2.14/2.38元,CAGR17%左右。公司目前股价对应2014年PE12倍左右,低于海外和国内同行上市公司,我们维持目标价31元,基于瑞银VCAM模型得出(WACC=9.6%),对应2014年16倍PE。我们认为市场高估了房地产对公司影响,低估了正泰市场份额提升带来的增长。

金风已是国内较大规模的风电运营商 金风2013 年末权益装机容量约1300 万千瓦,在国内已是较大规模的运营商,与即将上市的中节能风电装机规模相当。市场比较关心金风的风电场收益情况,对风电场净利润预测一直有较大争议。我们在此报告中做了详细拆分。 并表风电场收益有望快速增长,是公司业绩增长重要来源 金风的风场收益主要有三块:1)转让风场形成的一次性投资收益;2)非并表风场长期股权投资形成的权益性收益;3)并表风场形成的净利润;我们详细拆分了这三块收益。剔除一次性投资收益,我们预计2013 年风场提供的净利润约2 亿左右,2014-2015 年预计3.2/5 亿左右,将是公司业绩增长的重要来源。 风机设备市占率应仍能继续提高,毛利率或稳中有升 我们预计今年整个行业装机17-18GW,增长10%-15%。由于其在低风速风机上的竞争优势,以及稳定可靠的产品质量,我们认为其市占率仍能继续提高。由于去年下半年风机价格上涨,以及今年可能也有涨价压力,平均出货价格会略有提高,毛利率提高2 个百分点左右。 估值:维持“买入”评级和目标价 我们预测2014-2016 年公司净利润分别为10.5/14.1/15.5 亿,对应EPS 为0.39/0.52/0.57 元(原0.36/0.49/0.52 元)。我们小幅上调净利润,但下调了现金周转速度,自由现金流基本没有变化。因此维持12.5 元目标价。目标价基于瑞银VCAM 模型得出(WACC=9.7%),对应2014 年32 倍市盈率。

与马鞍山和县政府签订第三方能源服务协议. 6 月8 日,公司与和县政府签订了《安徽省马鞍山市和县绿色建材产业园第三方能源服务——清洁工业燃气项目投资合作协议书》,和县政府确定公司作为和县绿色建材产业园内工业清洁燃气及区域燃气管网项目投资、设计、建设、拥有、运营维护的唯一承担人。该项目分两期执行,其中一期项目建设规模为500km3/h,热值1600kcal/m3,公司预计二期规模与一期相同。 吸收沈阳法库项目经验,经营风险更小. 沈阳法库项目投产进度一直较慢,主要原因在于政府未能有效关停水煤气炉。 和县项目为新建产业园,政府将禁止非环保燃料使用,且新建工业项目在适合使用清洁煤气的情况下,禁止自建设施,优先使用公司产品。因此,应该不会出现法库项目的不利情况。此外,一期项目的建设进度,将与签订用气协议的客户数相匹配,逐步实施。 一期总投资约12.5 亿,预计满产实现收入19.2 亿. 公司预计一期项目总投资额约12.5 亿,其中我们估算50 万方煤气炉建设金额约6.5 亿,空分1.5-1.7 亿,脱硫装置1 亿,其余为管网及土建支出。我们预计,未来一年内,公司投资额约4 亿,建成供气规模约15 万方。公司预计该项目完全达产后将实现含税收入19.2 亿,应会对公司业绩产生积极影响。 估值:目标价28 元,“买入”评级. 我们基于瑞银VCAM 现金流贴现模型(WACC9.9%)推导出目标价28 元,对应14/15 年 PE 为33x/23x。

行业虽小,但需求稳定增长 市场担心模具整体市场需求较小。我们认为虽是小市场,但需求稳定增长。模具是轮胎生产过程的耗材。与硫化机等设备采购受到产能利用率影响不同,耗材的需求与轮胎产量和花纹量线性相关。我们相信,海外轮胎需求复苏和中国需求稳定,会使得模具需求稳定增长。 目前市占率仍低,还未到增长瓶颈期 市场担心需求增长有瓶颈。豪迈目前全球市占率11%左右。我们认为还未到瓶颈期:1)公司的产品质量做到全球一流,成本全球最低。目前仍处于海外市场开拓收获期;2)豪迈已是普利司通,固特异等全球轮胎龙头的顶级供应商,我们估算最高能够做到30%左右的份额。 长远看,市占率在25%以上可能显现瓶颈 我们认为市占率25%以上瓶颈可能开始显现。主要原因:1)下游客户都是轮胎大企业,出于供应安全的考虑,会选择多家模具供应商;2)按照我们的测算,公司的低成本大约有17%来自于人工成本优势。随着过去两年人员大规模增加,人力成本的上升,成本的优势可能减弱。 估值:目标价54元,维持买入评级 公司一季报表现良好,海外市场持续复苏,我们2014-2016年盈利预测分别为2.32/2.98/3.58元,目标价54元,维持买入评级。目标价基于瑞银VCAM模型(WACC=9.1%),目标价对应2014年23倍PE。

米其林轮胎指数显示欧美需求14 年以来逐月复苏 瑞银跟踪的米其林轮胎指数显示2014 年以来,北美和欧洲的乘用胎需求逐月回暖,北美的增速7%左右,欧洲增速4%左右。不论是卡车胎还是轿车胎。 占比80%左右的替换胎需求出现持续复苏。我们认为整个海外轮胎行业已经出现实质性复苏。我们认为随着欧美经济的恢复,这个趋势将持续。数据显示中国市场的乘用胎需求仍然旺盛,增速在12%左右。 前瞻性指标预示下半年需求仍将旺盛 从历史看,轮胎指数是模具行业的前瞻性指标,领先模具需求约3-6 个月。 我们认为海外需求的复苏将使得模具需求线性复苏,下半年需求仍应旺盛。 漂亮的一季报报表,利润率应能维持高位 一季报资产负债表存货比年初增长30%,预收款比年初增长40%,说明在手订单充裕,需求旺盛。在建工程转固约2 亿,说明产能也开始释放满足需求增长。从利润表看,毛利率和净利润比去年同期提升2 个百分点,分别达到45%/ 30%,由于模具采购占客户总投资较小,行业内已形成垄断格局,我们认为公司将能维持利润率高位。 估值:维持盈利预测和目标价,维持买入评级 我们维持公司2014-2016 年2.25/2.90/3.48 元的盈利预测,维持50 元的目标价和买入评级,目标价基于瑞银VCAM 模型(WACC=9.1%),对应2014年22 倍PE。

海外市场取得较大突破,可能成为重要增长点 金风4月份获得巴拿马约10亿元风机订单,是国内迄今最大一笔风机出口订单。金风的风机比海外竞争对手便宜40%-50%,具有很高的性价比。经过5年左右的开拓,已获得较全的资质认证和国际银行认可。2014年,全球风电市场尤其美国市场有望恢复性增长,我们认为金风取得更大突破可能性在增加,海外市场目前占比10%,可能成为其重要的增长点。 风电场业务快速发展,预计售电收入高速增长 风电场业务快速发展。天润新能2014年一季度末在手权益装机约13万千瓦,已是国内较大的风电开发企业。我们预计从去年下半年加快开发的风电场并网发电将使得2014/2015售电收入快速增长,复合增速超过100%,风电场盈利能力较强,将是重要利润增长点。 风机装机平稳增长,市场占有率预计持续提高 4月份开始,能源局要求新能源电源和电网建设必须同步建成,我们认为这将限制风电抢装的情况。我们维持全年17-18GW装机量的判断。在行业平稳增长的背景下,金风凭借质量优势和低风速市场的产品优势,我们预计其市占率会持续提高。 估值:维持盈利预测和目标价,维持“买入”评级 我们认为行业已经回复到正常稳定的增速上,在低风速市场上的优势将使得其市场份额持续提高,风电场和海外业务将成为重要增长点。我们预计金风今年的净利润约10亿元左右,其中风电设备5-6亿,风电场2亿,投资收益1亿,如果能够确认去年转让风电场的收益,业绩可能会超预期。我们维持公司2014-2016年0.36/0.49/0.52元的EPS预测,看好其长期竞争力,维持“买入”评级和12.5元目标价。目标价基于瑞银VCAM贴现现金流估值,WACC假设为9.7%。

低压电器下游分布广泛,行业需求弱周期 低压电器下游分布广泛,产品有耐用消费品属性,因此行业具有弱周期特点,行业增速与GDP 增速基本持平。公司传统的低压产品市占率17%左右,应能够与行业同步稳定增长。 智能电网有望拉动智能低压电器快速增长 以智能低压电器为基础建立的智能配电系统具有风险预警/自动处理/节能减排特点。我们认为智能电网建设和节能减排的需求将推动智能低压电器增长,预计行业收入增速20%左右。公司的智能低压产品已完成产能建设,2013年已过盈亏平衡点,我们认为其技术工艺领先,市场策略得力,预计未来几年收入维持50%以上的增速。 有望从元器件制造商升级为自动化系统集成商 从元器件制造商升级为自动化系统集成商是公司的转型方向。2013 年通过收购新华控制,进入国内火电/水处理/轨交自动控制市场,2014 年开始可能会取得成效。我们认为历经验证的优秀的管理团队,品牌优势和运营能力是其转型升级成功的核心竞争力。 估值:首次覆盖给予“买入”评级和31 元目标价 我们预计公司2014-2016 年净利润19/22/24 亿元, EPS 分别为1.88/2.14/2.38 元,CAGR=17%。首次覆盖给予目标价31 元,目标价基于瑞银VCAM 模型(WACC=9.6%)得出,对应2014 年PE16.5 倍。公司目前股价对应PE12 倍,低于海外和国内同行上市公司。我们认为行业弱周期波动,业绩稳步增长,长期看,智能低压电器和工业自动化将是新的增长亮点,公司估值低,风险小。

一季度业绩增长57%,可比业务营业利润增长500% 一季度收入14.3亿,同比增51%,净利润5080万,同比增长57%;每股收益0.019元。去年一季度处置子公司股权得到1.2亿左右投资收益,如果剔除此一次性收益,可比营业利润增长500%左右。 毛利率环比持续提高,后续可能仍会稳中有升 毛利率持续提高。一季度毛利率33%,比去年同期的18%提高15个百分点,比2013Q4单季毛利率30%提高3个百分点,主要原因是1)风机价格持续上涨,同比上升约7个百分点;2)公司精益管理降低成本。三项费用率29%,跟去年同期30%基本持平;EBIT 率9.6%,比去年同期提高约2个百分点,净利润率4%,跟去年同期略有提高。 风电场转固,售电收入全年有望高增长 固定资产从32亿增加到56亿,主要是去年下半年开发的风电场转固;目前权益风电装机约130万千瓦,2014年应基本可以实现售电,我们预计售电收入能够达到8-10亿元,同比增长100%以上;预收款8.7亿,比年初8.1亿增长10%,显示需求仍然持续在复苏。 估值:上半年业绩预计同比高增长,维持盈利预测和“买入”评级 公司预计2014年上半年净利润3.2-3.7亿,同比增长250%-300%,按此计算,二季度净利润约3亿,将是过去三年的单季最高值。我们维持2014-2016年0.36/0.49/0.52元的盈利预测,维持“买入”评级。目标价12.50元基于瑞银VCAM贴现现金流估值,WACC 假设为9.7%。

一季度业绩高增长,符合预期. 一季度收入3.1 亿,同比增长43%,净利润9350 万,同比增长47%,每股收益0.47 元,同比增47%,业绩符合预期。一季度毛利率45%,净利润率30%,比去年同期略有提高。整体上一季度情况符合预期。 现金流情况更好,模具需求旺盛. 期末应收款余额3.3 亿,与年初基本持平,收现比1 左右,现金流情况比2013 年更好,主要是由于海外订单收款情况更好。一季度末预收款1 亿,比年初增加3000 万,说明模具需求仍然比较旺盛。 人民币贬值有利于公司出口. 公司的外资客户订单占比60%,直接出口40%,我们认为人民币贬值和海外经济复苏,有利于公司产品出口。 估值:维持目标价50 元和“买入”评级. 公司预计半年报增长30%-50%, 符合预期。我们维持2014/15/16 年2.25/2.90/3.48 元的盈利预测,维持50 元目标价(基于瑞银VCAM 现金流贴现模型,WACC9.1%)和买入评级。

重申平台型公司属性,产品线有望不断延伸 我们强调公司基于光电信号识别与图像重构技术,其产品线有望不断延伸,横跨农业、食品、工业及医疗领域。从目前技术储备看,公司已完成重金属、农药残留物以及以黄曲霉为代表的毒素检测设备研发。同时还计划加大医疗影像设备研发力度,进一步拓展X射线检测设备的工业应用领域。公司产品线的横向拓展是核心竞争优势。 三大业务板块或全面大幅增长,2014有望是业绩加速第一年 公司目前已经形成色选机、口腔CBCT以及工业检测三大业务板块。市场此前预期色选机普及率已经较高,且占收入比例近90%,因此成长性不再。但我们认为,以玉米机、小麦机、茶叶机为主的杂粮色选机仍有较大空间,预计14年杂粮色选机收入增速将超过65%;而CBCT设备在销售网络进一步完善的基础上,预计增速将超过150%;CT轮胎检测设备预计增速也在150%以上,呈现全面开花的局面。2014年有望是公司业绩加速增长的第一年。 纵向延伸种植牙产业链,市场空间达23倍 中国种植牙行业处于发展初期,2013年用量仅35万颗,我们测算,成熟期全国用量将接近840万颗,空间达23倍。在种植牙技术已经成熟的背景下,公司有望基于其快速扩张的CBCT网络、一体化诊断与供应平台以及性价比优势,成为该领域的重要参与者。 估值:上调盈利预测,维持“买入”评级,目标价60元 我们上调公司2014-2016年EPS预测至1.21/1.62/2.10元(1.06/1.39/1.85元),基于瑞银VCAM贴现现金流估值得出60元目标价(WACC为9.3%,原目标价55元),对应P/E估值分别为50x/37x/29x。

油气设备开局良好,增长主要来自于新产品 油气设备一季度收入约8亿元,主要来自于存量订单的交付。新增订单情况比较好,主要来自于天然气地面设备等新产品。委内瑞拉订单可能会在二季度确认绝大部分收入,公司预计二季度业绩增长50%-80%。 国内油服招标量下降,但综合实力强的企业市占率提高 一季度油服收入约6000万,新增订单约2亿。一季度是国内油服市场的淡季,从行业反馈情况看,国内市场总的招标量有所下降,但杰瑞等综合实力强的企业市占率提高。杰瑞去年一体化作业能力有较大提升,因此今年的中标率有所提高。 环保业务进展顺利,可能成为新的增长点 杰瑞传统的岩屑回注业务在北美市场进展顺利,2013年收购的西山公司在含油污泥处理领域具有世界领先的技术实力,应用在含油污泥处理,储油罐清洗,压裂返排液处理等领域。环保业务可能成为公司新的增长点。 估值:维持盈利预测和“买入”评级 我们维持2014/2015/2016年2.45/3.60/4.86元的EPS 预测,维持“买入”评级和90元的目标价。目标价基于瑞银VCAM 贴现现金流估值,WACC 假设为8.5%。