超预期增长之一:医疗用纺织品领域的扩展。我国的医用纺织品市场总量约占产业用纺织品总量的10%,预计2010年消耗量将达50万吨以上,近几年增长率均超过15%,仅人造器官、人工关节等仿生医用纺织材料领域每年就有40亿美元进口量。公司依托中国纺织大学的背景(高管很多毕业于东华),在材料研发方面具有明显的优势。公司有望凭借强大的研发能力,以及超募资金进入医疗用纺织品的高端领域,部分替代进口产品,成为公司后期新的业绩增长点。2012年有望贡献1500-2000万的净利,增厚EPS0.075-0.10元。 超预期增长之二:新材料领域技术突破,新产品研发成功。已经研发出了既防风防水又能透气并具有弹性的新型复合类面料Neoshell,其为亚微米级纤维膜,具有超强的透气功能,在技术与性能上,能与德国Gore公司的王牌产品Gore-tex相提并论。Gore公司目前已将Gore-tex膜的应用领域扩展到了工业防护、电子、航天、军工等众多领域。其本质已从高端的面料产品转为了新材料的性质,后期的发展空间巨大,而性能上与之相提并论的Neoshell后期也必然将逐步将其触角延伸至上述领域中,成为新材料中冉冉升起的新星。公司目前设备已经订购,9月份到位,我们预计一期产能有望达到350万平米。 该项目2012年贡献一半的产能,有望为公司带来1-1.5亿元左右的收入,其净利率有望达到25-30%左右的净利率,保守预计,将带来3000-4000万左右的净利,增厚EPS0.15-0.2元。 传统业务方面,户外用品行业是随着人们亲近大自然休闲生活方式兴起而发展起来的朝阳产业,也成为全球纺织品市场中增长最快的细分市场。相比欧美等成熟市场,国内的户外运动品市场正处于起步阶段,“泛户外”趋势明显,行业扩张更多的来自于居民参与广度的提升,而非参与深度的增加。 在“泛户外”的趋势下,与专业户外装备相比较,相对大众化的、与时尚联系紧密的户外服装和鞋类将会有更快的增长,同时户外服饰正向着“功能+时尚”的方向发展。而户外服饰中,消费者目前最为关注的就是其功能性。因此,技术研发能力将成为户外用品公司后期发展的重要基石。 在户外用品市场上,微笑曲线的两端将成为企业后期发展的决定性因素。除了曲线后端的产品品牌和渠道是消费品公司发展的重要决定因素之外,我们认为在户外用品的市场中,曲线前端的产品研发和设计也是重要决定因素之一,其重要性并不亚于品牌和渠道,因为产品功能性这一品质是目前消费者最为关注的方面,前端的研发和设计决定了下游客户对公司产品的接受度,进而影响到产品的销量。因此我们认为,曲线前端的产品研发和设计能力也应与后端的品牌与渠道一样,成为提升户外用品公司二级市场估值的重要参考对象。 公司是国内少有的高档功能性面料独立供应商,亦是全球针织纬编羊毛功能性面料生产技术的引领者。根据行业技术难题和市场盲点,成功开发了多种技术含量高的系列产品,拥有多项面料技术的自主知识产权。 公司是多家全球知名户外运动品牌的指定供应商,公司客户均为国际户外用品顶级制造商,包括Polartec、Icebreaker等。 业绩增长来源:募投项目投产——产能扩张57%。公司募投项目2011年5-6月陆续投产。募投项目为三类面料产能扩张,达产后将新增年产高档织物面料680万米,比原有产能扩张57%。 从生产到销售:推广自有品牌KROCEUS。Kroceus目前有13家零售店,均为直营店。公司后期开店规划为2011年底和2012年底分别达到70家和140家左右,而超募资金中3000-5000万元将投入其中。在店铺的早期开拓上,公司将采取自营为主的方式。自有品牌及渠道建设将有助于提升公司后期的估值水平。 在未包括超预期增长因素的情况下,我们预计公司2011和2012年的EPS分别为0.42和0.68元,对应的动态市盈率分别为37.19倍和22.97倍;而包括医疗用布及Neoshell材料的情况下,我们预计公司2011和2012年的EPS分别为0.42和0.95元,对应的动态市盈率分别为37.19倍和16.44倍。结合PE和PS的估值,公司目标价为22.72-27.80元,给予“买入”的投资评级。

国内时尚假发消费潮滚滚到来,爆发式增长已经来临!人们消费观念中求变和爱美意识的增强,促使假发由弥补缺陷品的消费属性快速向时尚装饰品的消费属性转变,国内的假发消费热潮正在形成!国际上知名假发品牌极少,且没有深入中国市场,国内对公司而言是一个“消费热潮兴起,竞争对手基本空白,瑞贝卡作为行业老大可以长驱直入,充分分享盛宴”的市场,时机和竞争格局显然较普通消费品更好!深耕四年,同时在范冰冰广告的影响下,瑞贝卡已经占有国内假发第一品牌的地位,无可撼动!随着国内时尚假发消费潮流的爆发,以及公司国内品牌及渠道的逐步完善,广阔的市场空间将为公司业绩高增长提供肥沃的土壤!我们不应再将公司视为单纯的毛皮制造业企业,而应将之视为可选消费品公司,给予其合理的估值!参考同是“皮毛”制造商的华斯股份,同是消费品的星期六、搜于特,具有同样的消费升级概念的探路者,他们2011年估值达到了35-50倍,而瑞贝卡比他们更具有行业龙头地位!国内时尚假发消费的空间巨大,有望达到200亿元!而公司作为国内唯一时尚品牌假发龙头企业,在未来将最大程度分享国内市场的高速成长!我们预计2011年公司假发国内终端销售收入有望达到4亿元;2012年公司假发国内终端销售收入有望达到8亿元。预计公司2015年国内终端销售达到30亿元!其复合增长率将达到60-70%,不亚于新兴产业的增速,且确定性更高!同时Rebecca和Sleek的双品牌战略有助于公司全面占领国内市场!公司国内渠道建设倍增计划应对市场爆发期的来临!为了进一步引导及应对国内市场消费的爆发,公司2011年将实施门店倍增计划,数量将达到320家左右。计划至2013年,国内店面将达到600家左右,全面占领国内市场。此外,我们根据经销商调研得知,杭州、成都等经销商2011年都是翻倍的开店计划。 瑞贝卡4-5年后能成为多大市值的公司,前瞻性分析:2015年,公司国内终端销售收入有望达到30亿元,公司确认销售收入18亿元,净利率为40%,净利润为7.2亿元,给予35倍估值;公司国外市场有望实现35亿人民币的销售收入,考虑化纤发丝的公司研发成功国产化,假设净利率为15%,净利润为5.25亿元,给予25倍估值,公司市值在2014年可以看到383亿元。 我们预计公司2010、2011和2012年的EPS分别为0.27元、0.50元和0.75元,对应的动态市盈率分别为48.48倍、25.67倍和17.45倍。考虑国内市场已经确定开始的爆发式增长,到2015年,公司国内业务具备复合增长率超过60%的增长,不亚于大部分新兴产业的增长,且确定性更高!我们认为应给予公司当年40倍PE和明年(2012年)30倍PE的估值,6-12个月目标价为20.00-22.50元,给予“买入”投资评级。经历了几年的假发国内市场培育,现在明确处于爆发式增长期,对于投资将是收获期,强烈推荐!

公司今日公布三季报,前三季度实现营业收入125.20亿元,同比增长15.97%;归属于上市公司股东的净利润为8.40亿元,同比增长81.85%;EPS为0.41元。其中三季度单季度实现营业收入43.43亿元,同比增长5.41%;归属于上市公司股东的净利润为2.32亿元,同比下降23.83%;EPS为0.12元。公司业绩符合我们之前的预期。 正如我们之前所判断的,三季度是行业的盈利低点,毛利率同比、环比均出现明显下滑。公司毛利率较二季度环比下降了4.79个百分点,从23.58%下滑至18.79%;而同比则下滑了2.20个百分点。 四季度,是行业的传统消费旺季,纸品价格和销量的明显回升,将拉动公司盈利水平和业绩环比增长。 根据我们前期的调研及近期的持续跟踪,纸品的价格和公司目前的销量均已明显回升,公司四季度业绩有望明显好转。 公司目前已开始了第二轮扩张。该轮扩张公司将主要以新建产能的方式进行规模的扩张。目前公司的在建产能主要有:1、6万吨高档生活纸项目,将于2010年底建成投产;2、湛江项目,包括70万吨木浆产能和45万吨高档文化纸产能,均将于2011年4月投产;3、80万吨高档低定量铜版纸项目,也将于2011年4月建成投产;4、60万吨高档涂布白牛卡纸项目,将于2012年5月建成投产;。新建产能的逐步投产,将促进公司的规模将再上一个台阶,并成为公司2011和2012年业绩增长强有力的支撑。 在“林浆纸一体化”项目方面,湛江项目主要包括300万亩原料林和70万吨木浆生产线。而目前,公司拥有自有林地大概在230-240万亩左右,其中湛江有60-70万亩,武汉黄冈、咸宁地区有近170万亩左右。

公司在本部正进行产品结构的重大调整。公司大幅扩张文化纸业务,在新建产能投产后,公司文化纸产能将达到100-110 万吨,成为国内最重要的文化纸生产商。公司文化纸业务的大幅扩张将有效地平滑铜版纸业务盈利能力后期可能出现的下滑对公司业绩的影响。 多项举措增强原材料控制力。公司分两条途径来增强原材料控制力:一是增加自制浆的产能,随着09 年公司两条自制木浆生产线的陆续投产,较大程度地改善了公司对外购浆的依赖,2010 年自制木浆产能将接近60 万吨。而后期公司拟对子公司合利纸业化机浆项目进行技术改造,建成后将新增9.8 万吨的化机浆产能,有望于2011 年4 月建成投产,届时公司自制木浆总产能将达到70 万吨以上。二是建设“林浆一体化”项目,公司老挝及越南项目建设进程正稳步推进,公司资源禀赋优势将于2012 年爆发式显现。 老挝一期30 万吨木浆项目有望于2012 年下半年投产。 对外合作渐入佳境,白卡投资收益有望日趋上升。公司拟与国际纸业再次合作投资建设年产40 万吨食品级白卡项目,公司占45%股权,国际纸业或其控股公司占55%股权。该项目将于2012 年投产,届时公司合营公司的白卡纸产能将达到115 万吨。合资公司目前白卡纸产能经营情况良好,后期扩张将促使公司充分受益于白卡纸高景气所带来的投资收益的增厚。 基于保守谨慎原则,我们预测公司2010 年~2012 年的净利润分别为6.83 亿元、7.91 亿元、9.43 亿元,同比增长42.59%、15.81%和19.22%。折合每股收益分别为0.68 元、0.79 元和0.94 元, 我们给予公司20 倍-22 倍的PE,对应的估值区间为13.60~14.96 元,维持公司“增持”的投资评级。

公司前期的蛰伏是为了充分发挥并购后的协同效应。公司前期的扩张主要以并购形式为主,除了生产规模实现了跨越式增长之外,公司还完善了自身在全国范围内的生产布局。在经过近两年的管理整合之后,我们认为公司内部管理的各方面已基本理顺,为公司第二次扩张奠定了良好的基础。 厚积薄发——老龙头焕发第二春。公司目前已开始第二轮的扩张行动,而此次扩张主要以新建产能为主要形式,此形式也符合行业未来的发展趋势,公司将进入第二轮高速增长期。在新建项目中,既有原有产品的扩张,也有市场前景良好的新产品的建设,更有夯实第二轮扩张基础的“林浆纸一体化”项目的建设。全面的扩张,让我们有理由相信公司将再次实现跨越式的发展,再次巩固国内龙头企业的地位。 寄予厚望的湛江项目。湛江项目是国务院批准的全国最大林纸一体化项目,拟建设70万吨木浆生产线,配套300万亩原料林基地,将成为公司打造“林纸一体化”产业链的战略重点。投产后,公司的原材料控制力将得到极大的提高,其中70万吨木浆产能和45万吨高档文化纸产能,均将于2011年4月投产。 其他项目亦将增厚公司收益。公司的高档生活纸项目将于2010年底建成投产,其良好的市场前景及类快速消费品的性质将为公司开辟新的发展领域;80万吨低定量铜版纸项目,也将于2011年4月建成投产,产品的差异性将保证项目一定的盈利能力;60万吨涂布白牛卡纸项目,将于2012年5月建成投产,公司产品将避开与玖龙、理文的正面竞争,进入细分市场,盈利能力有望超过原有箱板纸业务。 我们预计公司2010、2011和2012年的每股收益分别为0.52、0.63和0.76元,对应的动态市盈率分别为15.56倍、12.84倍和10.64倍。结合DCF 和PE 估值,我们认为公司的合理价值区间为9.36元-10.40元,对应的动态PE 为18倍-20倍,维持公司“增持”的投资评级。