我们对于今年我国混凝土机械市场、起重机市场等主要工程机械产品市场增长以及市场竞争态势仍持谨慎态度,但公司凭借领先的产品技术、较为充裕的货币资金以及强大的营销服务水平,或将继续实现优于行业平均的增长。以目前公司770,595.41万股的总股本计算,我们预测公司2012~2014年每股收益分别为0.96元、1.10元、1.27元;以2月26日9.09元的收盘价计算,对应2012~2014年PE分别为9.4倍、8.3倍、7.1倍,我们维持对公司“增持”的投资评级。 行业层面,从需求端来看,我们跟踪的挖掘机开机率从11月中下旬至今出现明显的季节性下移,不论同比还是环比依然偏弱,预计3月前此趋势不会发生根本变化。积极因素在于,随着社会融资总额,特别是信贷的大幅释放,以及各地土地成交旺盛带来的后期地产新开工需求回升,在后移1-2个季度都会对行业带来正面影响,我们依然最关心的还是下游固定资产投资的资金来源是否存在持续性,配臵建议依然以龙头企业为主。 风险提示。本次激励计划尚需证监会和公司股东大会核准;下游投资增速以及政策落实力度低于预期;回款逾期率大幅上升;钢材等原材料及配套件价格大幅上涨、关键零部件供应短缺;出口增速低于预期等。

事件: 公司董事会于2012年12月28日审议并通过了《关于收购子公司股权暨关联交易的议案》:为进一步推进公司国际化发展战略,做强做大公司主业,公司拟通过全资子公司中联海外投资出资1.32亿美元收购控股子公司香港CIFA的其他股东持有的22.84%股权,出资1.03亿美元收购弘毅投资旗下基金所持有的SUNNY CASTLE的100%股权(SUNNY CASTLE直接持有香港CIFA的17.84%股权)。通过本次交易,中联海外投资将拥有香港CIFA100%的股权。至此,公司将增持意大利CIFA公司股权至100%。 点评: 1、2008年,中联重科联合共同投资人弘毅投资、高盛公司、曼达林基金成立了香港CIFA,出资28.78亿元(合2.71亿欧元、3.97亿美元)收购了意大利CIFA的100%股权,共同投资方约定在三年届满之后(即2011年三季度及之后),中联重科可行使购买各共同投资方持有的合计40%CIFA 股份的期权,同时,各共同投资方也均有权行使向中联重科出售其所持有的合计40%CIFA 股份的期权。2009年,意大利CIFA的5位管理层投资共310万欧元,增资香港CIFA。本次交易完成前,意大利CIFA的实际控制公司香港CIFA的股权结构为中联重科全资子公司中联海外投资持股59.32%,其他股东持股40.68%。本次中联重科收购香港CIFA剩余40.68%股权,使得其余共同投资者以45.6%的收益率退出(以美元计价,假设2013年一季度完成交割,年均复合收益率约为8.7%)。 2、本次交易金额2.35亿美元(约合人民币14.78亿元)约占中联重科2012年三季度末合并报表净资产407.7亿元的3.6%,约占合并报表货币资金187.9亿元的7.9%,对公司资产构成以及资金周转不构成重大影响。同时,与可比上市公司估值以及类似交易估值相比较,本次收购价格是合理的。本次交易价格对应的P/E倍数低于国内工程机械制造行业可比公司平均交易倍数;此次交易价格对应的EV/EBITDA倍数低于国际工程机械行业并购交易的平均估值。 国内工程机械制造行业可比公司市盈率倍数中位数为10.49,均值为12.63。本次交易的市盈率倍数约为8.59。 本次交易EV/EBITDA倍数为8.28(不涉及控制权转移,对价不包括控制权溢价),低于全球工程机械行业2011年以来类似规模的控股权交易的EV/EBITDA倍数均值13.1(样本交易都涉及控制权转移,剔除控制权溢价后的倍数均值约为9~10)。 此外,经公司贴现测算,CIFA的内在价值要高于本次的交易价格。 3、自2008年控股CIFA至今,中联重科已基本完成对CIFA资源的整合和优化。随着中国长臂架混凝土泵车以及新型混凝土搅拌运输车市场快速增长,同时,全球经济已经见底并逐步复苏,CIFA的业绩恢复至金融危机之前水平。CIFA的收购整合风险已大幅下降,目前公司收购CIFA剩余股权是合理时机。2012年上半年香港CIFA实现营业收入2.5亿美元(约合人民币15.9亿元),净利润4,545万美元(约合人民币2.9亿元),同比增速都超过50%,且净利润规模已远高于金融危机之前2008年同期水平(详见表4)。2012年上半年,香港CIFA净利率高达18%,ROE上升至14%,资产负债率下降至62%,相比2011年都有所改善。随着集团资源的进一步整合优化,CIFA有望延续盈利水平的改善态势。 资源整合与优化:1)公司已经把CIFA的部分高端制造资源转移到了中国,针对中国市场日益增长的长臂架泵车需求推出适销的产品,一方面解决了CIFA产能剩余问题,同时也拉动了CIFA长臂架泵车在中国市场的需求。2)CIFA在意大利也进行了场地和产能的优化,降低了固定成本。 业务模式转变:CIFA从重资产模式逐步地向集团的以高端制造、研发、市场网络管理等较为高端的盈利能力更强的单元模块转变。CIFA的销售产品结构有所调整,毛利率较高的长臂架泵车的销售大幅增加。 进入新兴市场:虽然欧洲等CIFA的传统市场需求出现了一定下滑,但在新兴市场(俄罗斯、东欧、中东)还是得到了一定提升。CIFA在传统的欧洲市场面临激烈竞争,盈利能力有限。但进入新兴市场,盈利能力远远高于在成熟市场(CIFA的新型技术泵车在新兴市场的盈利能力是传统市场的3倍)。 双品牌管理:1)在国际市场,中联定位的是中端市场,CIFA定位的是高端市场。2)在中国市场,为了在市场、品牌、售后服务网络以及客户资源等方面的共享得到最大效率发挥,采取复合品牌的概念,CIFA的营业收入主要来自两部分,一部分是需要应用CIFA技术工人和工艺的高端技术产品的销售(比如56米以上臂架泵车),另一部分是中端技术产品的技术转让费(比如56米以下臂架泵车)。 4、目前,中联重科混凝土机械业务与CIFA公司已实现技术、市场营销、营运、信息化全方位的一体化整合,迈入稳定发展期。CIFA的核心技术共享对于公司在中国长臂架泵车市场和新型搅拌车市场的竞争力提升大有裨益,拉动了近两年公司在中国混凝土机械市场份额的大幅提升。本次完整收购CIFA公司股权,有利于进一步提升公司内部资源的无缝整合,同时提高公司未来盈利能力。除了通过对CIFA资源的整合优化,拉动了CIFA业绩恢复至金融危机之前水平之外,收购CIFA也使得中联重科整体混凝土机械业务得到很大提升,此外,此次完整收购CIFA也使公司探索出了实施国际化战略的有效发展模式。CIFA剩余股权的收购交割预计将于2013年完成,公司预计可增加中联重科2013年EPS0.02元(按收购剩余40.68%股权增厚EPS计算,对应地香港CIFA实现净利润约3.79亿元),增加ROE0.76%。 5、随着城镇化建设、混凝土需求量增长以及三四线城市混凝土机械覆盖率的提升,公司在市场、销售、售后服务以及品牌推广等方面加大了在三四线城市的战略布局,公司对于明年混凝土机械业务平缓增长仍有信心。但继中联收购CIFA之后,2012年三一、徐工分别收购了Putzmeister和Schwing,都是全球领先的混凝土机械制造商,经过一段时间的整合之后,资源尤其是技术的协同共享将提升我国混凝土机械制造水平,同时也将加剧混凝土机械市场的竞争。此外,近两年我国新型技术长臂架泵车的推出,推动了长臂架泵车的需求增长以及短臂架泵车向长臂架泵车的更新换代,而目前长臂架泵车需求占比的继续提升空间已较为有限,并且表现出一定的未来需求透支特征。整体而言,我们对于2013年我国混凝土机械市场增长以及市场竞争持谨慎态度。 6、我们预计公司2012~2014年每股收益分别为1.11元、1.26元、1.45元;以1月4日9.20元的收盘价计算,对应2012~2014年PE分别为8.3倍、7.3倍、6.4倍。随着短期宏观经济形势整体向好、逾期债权风险得到充分认知、城镇化建设推动对工程机械市场景气预期好转,公司存在估值修复空间,我们维持对公司的“增持”评级。 风险提示。投资增速和政策落实力度低于预期;逾期债权风险;市场竞争加剧超预期;收购整合风险;原材料价格大幅上涨等。

事件:公司董事会审议通过《股票期权与限制性股票激励计划(草案)》,拟向激励对象定向发行新股授予权益总计17,825.51万份,约占本激励计划签署时公司股本总额的2.35%。激励对象共2,533人,包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心业务(技术)人员。1)股票期权激励计划:公司拟向激励对象授予15,490.92万份股票期权,约占本激励计划签署时公司股本总额的2.04%,拟行权价格为每股9.38元。 在我国经济结构转型的大背景下(减轻对投资的依赖),我国工程机械市场发展的速度曲线出现了拐点,将由过去五年25%左右的复合增长率下降到10%~15%;而目前我国工程机械行业在国际市场的拓展进程中仍困难重重(地方保护主义、文化差异、与全球领先品牌竞争等)。长期来看,我国工程机械行业发展将由过去的“高速增长”转变为“稳定增长”,三一重工作为我国工程机械行业的龙头企业,公司管理层的发展战略以及经营态度也在随之转变,本次股票期权与限制性股票激励计划的业绩考核目标仅为未来3年每年的净利润增速不低于10%。 10月挖掘机开工数据显示下游开工景气依然疲软,客户存量工程机械和制造商产能的消耗问题仍将阻碍着工程机械制造业市场景气和盈利能力的回升。同时,目前直至春节前工程机械产业资金链和逾期率依然是行业面临的两大主要风险。我们维持对四季度工程机械板块偏谨慎的观点。 在行业景气和工程机械板块指数持续低迷期间,本次激励计划的推出,一定程度上有利于稳定公司中高层管理人员、核心业务(技术)人员以及资本市场投资者对公司的信心,同时调动公司管理人员及核心员工的工作积极性、提高经营效率。 本次股票期权与限制性股票激励计划的成本将在管理费用中列支,预计本次激励计划将分别增加2012~14年公司管理费用1,253万元、11,593万元、9,286万元,预计将分别影响公司2012~14年每股收益0.00元、-0.01元、-0.01元(暂不考虑本次激励计划对公司经营效率的影响)。我们预测公司2012~14年EPS依次为0.80元、0.93元、1.18元;以11月6日公司9.38元的收盘价计算,对应2012~14年PE分别为11.8倍、10.1倍和7.9倍,维持对公司“增持”的投资评级。

事件: 中联重科发布2012年三季报,实现营业收入391.08亿元,同比增加17.77%;实现营业利润84.19亿元,同比增加20.54%;实现归属于母公司股东的净利润69.60亿元,同比增加16.75%。基本每股收益为0.90元。 其中第三季度,公司实现营业收入99.89亿元,同比增加10.27%;实现营业利润16.16亿元,同比增加0.31%;实现归属于上市公司股东的净利润13.38亿元,同比增加0.34%;第三季度基本每股收益为0.17元。基本符合预期。 点评: 由于下游投资增速放缓、工程机械存量设备开工率回升缓慢、以及经销商清理渠道库存,三季度我国工程机械制造商市场景气依然低迷。公司重视新产品的开发,研发投入以及整体技术提升显著,同时货币资金较为充裕,通过积极拓展市场并抢占市场份额,三季度实现了远优于行业平均的表现,单季营业收入同比增加10.3%至99.9亿元。 预计四季度,随着基建投资增速的稳步回升,政策稳增长预期增强,并且地产行业景气及投资有企稳预期,市场对工程机械板块的好转预期有望加强。但目前直至春节前,资金链和逾期率依然是工程机械行业面临的两大主要问题,工程机械市场景气难以发生明显变化。为应对持续低迷的市场景气以及持续恶化的工程机械产业资金链风险,公司对信用销售进行了细致规划,依托均衡的产品结构和适当的融资节奏,深化以细分市场为核心的营销模式,进一步实施产品、服务、区域的差异化发展战略,在前三季度实现了逆势增长,预计四季度表现仍将优于行业。我们预测公司2012~2014年每股收益分别为1.11元、1.28元、1.49元,对应12~14年PE分别为7.7倍、6.6倍、5.7倍,维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示。投资增速以及政策落实力度低于预期;客户还款逾期率大幅上升;钢材等原材料及配套件价格大幅上涨、关键零部件供应短缺;出口增速低于预期。

事件:公司公布2012年三季报,1~9月实现营业收入406.99亿元,同比下降1.46%;实现营业利润66.79亿元,同比下降29.19%;实现归属于上市公司股东的净利润58.74亿元,同比下降23.42%;基本每股收益为0.77元。 其中,公司第三季度实现营业收入89.39亿元,同比下降18.29%;实现营业利润7.11亿元,同比下降66.13%;实现归属于上市公司股东的净利润7.14亿元,同比下降58.76%;三季度基本每股收益为0.09元。三季度公司盈利水平下滑幅度略超预期,业绩略低于预期。 点评: 由于下游投资增速放缓、工程机械存量设备开工率回升缓慢、以及经销商清理渠道库存,三季度我国工程机械制造商市场景气依然低迷。公司资金周转压力以及应收账款回款压力较大,经营策略较为谨慎,难以实现大幅超越行业的表现。公司三季度盈利水平大幅下滑,利润主要来自于应收账款坏账准备计提比例变更导致的大额资产减值损失冲减、以及政府补助增加。 三季度,公司营业收入同比下降18.3%,但规模效应下降导致营业成本仅同比下降4.2%,毛利率同比大幅下降10.9个百分点至26.1%。 三季度,由于市场竞争加剧、渠道扶持激励加强以及规模效应下降,公司销售费用同比增加28.2%,销售费用率同比上升4.0个百分点至11.1%;管理费用同比增加44.4%,管理费用率同比上升4.3个百分点至9.8%;财务费用虽同比下降3.6%,但财务费用率同比上升0.7个百分点至4.5%。三季度期间费用率合计同比上升9.0个百分点至25.5%。 三季度(7月起),公司对应收款项中坏账准备计提比例的会计估计进行变更,使得公司三季度资产减值损失为-5.94亿元,同比大幅减少6.56亿元,对公司三季度营业利润的贡献占比高达83.5%。 三季度,公司营业外收支净额为1.63亿元(主要为政府补助),同比增加29.3%,对公司三季度利润总额的贡献占比高达18.6%。 三季度,公司营业利润率同比大幅下降11.2个百分点至8.0%;净利率同比大幅下降8.6个百分点至8.7%,为历史同期最低水平。环比来看,今年一、二、三季度,公司净利润依次为20.0%、14.6%、8.7%,逐季下滑。 我们测算,三季度资产减值损失项对公司三季度EPS的贡献占比约为68%,营业外收支净额对公司三季度EPS的贡献占比约为19%,合计贡献占比约87%;若扣除这两项的影响,三季度公司EPS仅0.01元。 为应对持续低迷的市场景气,公司积极调整信用销售、人员配臵、产能利用率及库存,相比主要竞争对手,经营策略较为保守,从而导致公司的混凝土机械、挖掘机、汽车起重机等主要产品的市场份额环比下滑。 三季度,公司挖掘机销量为2,008台,同比下降28.4%,与同期行业销量29.1%的同比降幅基本相当;今年一、二、三季度,公司挖掘机的市场份额依次为16.3%、12.7%、11.6%,呈环比下降态势;但同比来看,公司的挖掘机市场份额并未下滑,维持行业第一。 三季度,公司汽车起重机销量为401台,同比下降43.4%,高于同期行业销量21.9%的同比降幅。今年一、二、三季度,公司汽车起重机的市场份额依次为11.9%、14.5%、8.6%,依次同比上升2.9、4.2、-3.3个百分点;三季度市场份额同比、环比都明显下滑,但目前仍处行业第三。 在公司采取较为谨慎的经营策略的背景下,三季度公司经营活动现金流有所好转,但去库存、去杠杆力度较弱,且前期未完工工程仍在持续建设;公司向银行贷款规模仍在高位;预收款项显示未来一段时间收入增长前景仍不乐观。 三季度,公司控制信用销售并加强回款;三季度末公司应收账款为207.0亿元,虽相比年初大幅增加83.1%,但相比二季度末下降9.7%。 l三季度末,公司存货为99.3亿元,同比增加8.8%,较二季度末下降2.9%;但受产销规模大幅下滑的影响,三季度公司存货周转率为0.66,远低于二季度的1.12,也低于去年三季度的1.33。 l三季度,公司经营活动现金流有所好转,经营活动现金流量净额为25.7亿元,好于去年同期的-17.7亿元;1~9月累计经营活动现金流量净额为8.3亿元,好于去年同期的-15.2亿元。 l三季度,前期未完工工程的持续建设需要公司继续投入资金进行产能建设。三季度末,公司固定资产较二季度末增加1.6%至134.2亿元,在建工程较二季度末增加15.6%至41.9亿元。 l三季度末,公司短期借款较二季度末减少16.6亿元至95.6亿元,但长期借款较二季度末增加7.9亿元至155.6亿元,公司向银行贷款规模仍在高位;而货币资金较二季度末减少14.6亿元至92.1亿元。 l三季度末,公司预收款项为11.0亿元,较二季度末增加9.7%,但同比下降25.2%;我们估计公司目前的订单预收比例与去年同期相差不会太大,单从预收款项金额来看,未来一段时间收入增长前景仍不乐观。 预计四季度,随着基建投资增速的稳步回升,政策稳增长预期增强;地产行业景气及投资有企稳预期,同时短期利率下行有利于暂时缓解企业资金成本压力,市场对工程机械板块的好转预期有望加强。但目前直至春节前,资金链和逾期率依然是工程机械行业面临的两大主要问题。为应对持续低迷的市场景气以及持续恶化的工程机械产业资金链风险,公司积极调整信用销售、员工配臵、产能利用率以及库存,目前经营策略相对谨慎,但有效增强了公司的抗风险能力,同时,一旦行业景气好转,公司增长的弹性也较强。此外,受中日政治关系紧张的影响,日系品牌挖掘机制造商的退出有利于公司抢占挖掘机市场份额。长期来看,公司依托前瞻性的战略布局、高品质的产品及丰富的产品线、完善的营销服务体系、优秀的人才及经销商激励机制,龙头优势凸显;公司的海外市场拓展也稳步推进。我们预测公司2012~2014年每股收益分别为0.80元、0.95元、1.19元,对应12~14年PE分别为11.4倍、9.6倍、7.6倍,维持对公司“增持”的投资评级。风险提示。投资增速以及政策落实力度低于预期;回款逾期率大幅上升;钢材等原材料及配套件价格大幅上涨、关键零部件供应短缺;出口增速低于预期。

近期我们赴广州调研了广日股份,总结要点如下。 1、公司二三线城市电梯整机订单增长迅速,网络布局逐步完善上半年公司电梯整机销售收入为3.79亿元,占公司主营业务收入的25.0%,同比大幅增加45.8%,电梯整机销量接近3,000台。从公司目前手持订单来看,我们预计公司全年电梯整机销量及销量收入将相比2011年增加35%以上。 尽管公司在一张城市的电梯产品订单增速正在放缓,但在二、三线城市的订单增长迅速。二、三线及以下城市将是电梯新增需求的主要区域,公司正加快对二、三线城市的扩张并不断完善营销及售后服务网络布局,在这些市场区域,公司电梯产品性价比、服务质量以及服务响应速度等方面竞争优势较为突出。此外,一线城市电梯即将迎来更新改造小高潮(一般使用寿命为15~20年,1995~2000年安装的电梯面临集中更新;同时,受节能减排政策的要求,非节能型电梯需要改造),北京和上海正在探讨更新改造标准。 针对近年来国家加快建设保障房及廉租房的政策,公司调整经营方向切入保障房及廉租房市场,保障房及廉租房项目电梯订单的区域和数量都有较快增长。公司是广州市政府采购协议供应商,公司的MAX系列乘客电梯经过多年批量化生产,性价比凸显,成为各地保障性住房和住宅配套的首选梯型之一。2011年公司保障房及廉租房电梯销量为516台,相比2010年增加130.4%,占公司2011年直梯销量的11.8%,销售区域覆盖至全国14个省份(直辖市)。今年上半年,公司保障房及廉租房电梯销量超300台。 随着生活水平提高和人口老龄化,旧楼加装电梯受到政府部门特别重视,政府审批、资金筹集、加装标准、部分住户利益可能受损等限制因素正逐步得到解决。上海市多层住宅加装电梯试点工作已于今年8月正式启动(首批试点为7幢多层住宅),试点项目将有望推广到全国其他一、二线城市。旧楼加装电梯市场很大,仅上海市目前就有约25万幢多层住宅可加装电梯,简单测算需要25万台电梯,接近2011年全国约45万台电梯销量的60%;假设上海市旧装加装电梯项目在2012~2016五年内完成,则平均每年贡献约5万台电梯需求,是2011年全国电梯销量的11%。广东省约有18万幢旧楼可加装电梯,若广东省启动旧楼加装电梯工作,那么公司凭借其在广东省的传统接单优势,在该领域市场的业绩增长值得期待。 由于稀土价格去年2~8月大涨(占驱动主机成本的比例超过10%),而去年的订单今年开始发货并确认销售,对今年上半年电梯整机的毛利率影响较大,同比下降3.18个百分点至20.8%;稀土价格自去年8月以后逐渐下滑,预计今年下半年公司电梯整机毛利率将环比有所改善。此外,公司通过代理销售快速建立营销网络,目前公司电梯直销比例仅20%~30%,公司计划逐渐提升直销比例,有助于在提升销售毛利率的同时拉升电梯自维保比例。去年奥的斯电梯事故之后,电梯行业标准以及政府监管在加强,正在加快行业整合,电梯制造企业数量从去年的大约500家下降到目前的不到450家,市场规模将进一步向一体化优势企业集中。 今年5月,国家质检总局和广东省政府正式批复同意《广东省电梯安全监管改革方案》,电梯“使用权者”首负责任制度试点工作将在广州和东莞两市进行,鼓励电梯制造单位逐步实现从设计、制造、安装、改造、维修到维保的终身负责制,维保单位的分布情况应保证在30分钟内抵达故障现场进行处臵或开展救援。同时,建立电梯维保单位的信用档案,逐步引导电梯使用单位合理选择维保单位。 广日股份是华南地区电梯行业龙头,电梯产业链完整,涵盖从电梯设计开发到售前服务、安装维保、电梯配件、包装物流等,同时,公司全国性服务网络布局基本形成,全国性生产网络也即将形成,合理产业布局不仅有利于打破地理局限并降低运输费用,公司的市场份额(尤其是华南以外其他地区)也将稳步提升。据我们测算,2011年公司电梯整机市场份额约1.7%。广日电梯产能目前在广州总部有1万台,正在进行广州总部的升级改造,同时正在建设华东(昆山)和华北(天津)生产基地,西南(成都)生产基地也在筹建中,产能将会进一步提升。公司也在完善售后服务网络,积极应对未来电梯行业从整机销售市场向维修保养后市场转型。 2、公司零部件及物流业务新客户不断增加,对日立电梯乃至电梯产业链的依赖度有望逐步下降 除电梯整机之外,公司的电梯零部件及电梯物流业务也发展增速,预计今年全年收入将同比增加30%以上。上半年,公司的电梯零部件(包括由电梯电气产品衍生而来的LED照明及特种电缆产品,目前占比较小)销售收入为7.83亿元,占公司主营业务收入的51.6%,同比大幅增加39.7%;公司的电梯物流及包装业务收入为2.97亿元,占公司主营业务收入的19.6%,同比大幅增加36.3%。广日股份从事电梯零部件和物流业务的子公司通过市场化竞争成为日立电梯的供应商,虽然目前公司电梯零部件及物流包装业务收入对日立电梯的依赖度高达80%,但依赖度必将逐步下降;公司不断开拓除日立电梯外的其他优质客户并积极进行产品结构调整。相反,日立电梯的零部件及物流服务采购对广日股份的依赖度在不断提升。 通过满足日立电梯高于行业标准的指标要求,广日电气和广州塞维拉主动承担部分业务配套开发,制造能力和服务水准都有很大提升。广日电气已成为中国奥的斯电梯集团、约克空调、蒂森电梯等知名企业的零部件供应商;广州塞维拉已经通过迅达电梯的供应商认证并进入试供货阶段,奥的斯电梯的认证工作正在积极推进中。 凭借对日立电梯提供服务积累的经验及服务渠道(精细化至工位间的配送服务及供应商管理库存服务),广日物流以广州、上海、天津的基地及辐射全国的网络作为依托,提供全方位的第三方物流解决方案,已经与广东省天然气管网公司、铃与国际等多家知名企业开展了深度的供应链业务合作;2011年广日物流除日立电梯以外的客户数量已达到近60家;广日物流销售收入对日立电梯的依赖度将从目前的约97%逐步下降,对电梯产业链的依赖度也有望逐步下降。 3、警惕“抵制日货”事件升级影响日立电梯生产经营和市场地位,进而影响公司零部件和物流业务以及投资收益 2011年日立电梯产量达到4.2万台,营业收入超过100亿元,市场占有率为14.6%,连续多年稳居行业前三。今年上半年日立电梯收入约60亿元,净利率水平多年来维持在6%~7%(净利率较低,主要由于日立是通过自主投资设厂和建设营销服务网点来不断完善布局,而非通过收购兼并实现低成本快速扩张,但这种模式下日立电梯产品品质、市场以及研发都更为可控)。目前,日立电梯在广州总部有3.5万台产能、上海有1.5万台产能、天津有1.2万台产能、西部有1万台产能,共计7.2万台。日立电梯为公司贡献了稳定增长的投资收益,但随着公司自身主营业务的快速发展,公司来自日立电梯的投资收益(参股30%)在归属于母公司净利润中的占比逐年呈下降趋势。2011年日立电梯投资收益占广日股份归属于母公司净利润为61.9%。近期,国内客户“抵制日货”升级,警惕该事件继续升级对日立电梯生产经营和市场地位造成威胁,进而会对广日股份零部件和物流业务以及投资收益产生极大不利影响。据媒体报导,9月17日开始保利地产各地区域凡未签订合同的项目停止采购日本一切产品,成为国内近期首家公开“抵制日货”的房地产企业;9月18日融侨集团也公开发布全面禁止采购日货的通知;日立电梯“中枪”。即使中日矛盾冲突暂时冷却,但由于电梯售后服务、更新改造以及客户招标采购有较强的黏性,一旦主要房企停止采购日立电梯,负面影响将会持续较长时间,日立电梯的市场占有率可能将下一个台阶,对日立电梯以及广日股份的不利影响很大。需密切关注“抵制日货”事件的进一步发展。 4、公司LED照明业务成长路径清晰;期待广东省LED公用照明招标启动,公司有望接获大比例订单 公司在我国电梯行业中率先推广LED产品的应用、以及与德国欧司朗光电半导体公司在LED芯片领域进行战略技术合作,将电梯零部件业务延伸至LED照明系统产品,各项性能指标处于我国LED照明行业前列,与中小LED厂商已拉开差距。从订单来看,我们估计公司2010年和2011年LED照明产品收入约为2,000万元和4,500万元,预计今年收入将超过1亿元。 公司在传统业务电梯制造领域有电子电控产品的研发能力和生产设备,具有电子产品生产的成熟工艺和20年的技术积累,对生产照明这种民用级产品具有强大的优势(公司电梯LED产品已经大量配套日立电梯,电梯的运行环境远比一般的照明环境要复杂)。目前公司拥有占地达4000平米的专业SMT无尘生产车间、先进齐全的生产设备和成熟的PCB生产工艺;生产LED照明产品将提高原有电梯零部件设备的产能利用率,在不增加大量新投资的情况下实现新的增长路径。 公司自主研发的大功率LED路灯获得了5项实用新型发明专利,获国家节能产品认证;自主研发的LED三代路灯荣获2011年度中国创新设计大奖最高奖项“红棉至尊奖”;自主研发的LED汽车前大灯,通过了上海机动车检测中心的认证,是国内首家通过认证的生产厂家。 公司在全国各大区域都已开展了LED照明示范项目;公司的LED照明方案已成功运用于湖南武冈市庆丰路等路段城市照明及景观照明工程项目、昆山淀山湖镇节能改造工程和环湖路等新建城市道路照明项目、福建宁德新能源科技有限公司厂房改造项目等。9月7日,公司在澳门成立广日(澳门)电气设备有限公司,广日LED新品牌“广日莲花”商标揭幕,并在澳门投资建立LED照明模组、照明产品及LED-太阳能节能系统生产线,正式进军澳门LED照明市场(总体市场不小于100亿澳币、即650亿人民币)。澳门政府能源办于去年推出整体计划,在今后5年内将政府公共设施以及公营部门的所有照明用电灯更换成LED设备灯具,且明年将推行太阳能光伏并网应用。澳门政府将订立“太阳能公共电网并网技术安全规章”,规定在以后4~5年全面展开LED更换工程,均采用将能源使用量较原来削减40%以上的设计。该标准还将用于大型博彩场所,酒店等私营场所。目前,公司LED照明产品在手订单超过1亿元,四季度还会陆续接获更大的照明工程项目订单。 公司LED产品已大量出口日本、澳大利亚等国家;今年LED照明国际市场受欧债危机影响,各国提高LED灯具进口门槛,我国LED照明产品出口订单有较大幅度衰退;但公司出口订单(日本、澳大利亚等)仍有较高增长。以日本为例,进入日本市场销售的LED灯泡及LED电灯器具于今年7月1日开始须通过日本PSE认证(日本强制性安全认证);广日股份是我国少数几家通过日本PSE认证的厂家之一,LED产品可以销往日本,今年对日本的出口订单有比较高的增长。公司对澳大利亚(全球比较成熟的LED产品市场)的出口增速也较高。 公司LED照明系统项目的运作模式灵活,分为直销、EMC(合同能源管理)、BT(建设移交)三种,已具备EMC、BT等运作的成功经验;运作模式依据市场特点而定,公司在澳门以直销为主,在昆山淀山湖以EMC模式为主。EMC模式是目前国际市场上比较流行的商业模式,但对公司的管理能力、资金和技术实力要求都很高。今年广东省政府印发的《广东省推广使用LED照明产品实施方案》就鼓励采用EMC模式,不仅能减轻政府财政压力,而且项目工程的责任主体更加明确,所有利益链都能捆绑在一起,EMC公司必须选择优秀质量的产品并且提供优质的服务才能保证自身的利益。根据中国建筑装饰协会的排名,广日股份子公司广日电气分别位列2010年、2011年中国LED照明应用百强企业第7名、第16名(评选覆盖LED产业上、中、下游,排名比广日电气靠前的企业大多已涉足芯片、封装领域,广日电气业务仅为LED应用)。 广东省将在2014年底前普及LED公用照明,公司依托广州市国资委股东背景和技术实力、接单优势凸显,未来三年公司LED照明产品业绩有望爆发式增长。今年5月,广东省政府印发了《广东省推广使用LED照明产品实施方案》,从实施之日起,道路、公共场所、政府机关、国有企事业单位等财政或国有资本投资建设的照明工程领域,一律采用LED路灯、庭院灯和景观灯等照明产品;原有使用的非LED照明产品,在3年内即到2014年底前实施分期分批改造完成。珠三角地区力争用两年时间,到2013年底前率先完成。市场预期广东的公共照明项目招标将于近期启动,有利于强化对于2014年前广东完成公共照明向LED转化的信心。为解决目前LED产品质量参差不齐、市场竞争无序的发展瓶颈,广东率先在全国推广应用LED产品评价标杆体系,广日电气是LED产品评价标杆企业之一。全省LED推广应用工程必须选用列入《产品目录》的LED路灯产品,公司是首批获得广东省科技厅认证的“绿色照明示范城市LED照明灯具推荐采购产品目录”的六家企业之一。 截至2011年底,广东省LED照明示范工程累计推广应用LED路灯25万盏,拉动LED照明产业年产值达到1,515亿元;据此估测2011年末广东省公路照明LED路灯覆盖率在7%左右。 我们保守估测广东省公路LED路灯饱和规模超350万盏,若保守以每盏灯2,500元的售价以及目前LED路灯7%的覆盖率来测算,2012~2014年广东省仅公路LED照明市场规模就超80亿元;此外,城市景观照明、城市隧道、地铁车站、地下停车库等领域也将推广应用大量LED照明产品。 单从广州市来看,广州市从战略性主导产业发展资金中每年安排1亿元资金用于扶持LED战略性新兴产业发展。以广州市路灯规模占全省18%以及目前广州市LED路灯的20%覆盖率来测算,2012~2014年广州市公路LED照明市场规模约13亿元。考虑其他公共照明领域,预计2012~2014年广州市LED公共照明市场总规模或超18亿元。我们认为,广日股份依托广州市国资委股东背景、技术实力和资金实力,接获30%~50%订单的难度较小(即5~9亿元);由于产品已经模组化,公司产能和定制化生产组织不存在瓶颈。公司LED绿色节能照明产业化项目(已获广州市政府财政补贴2亿元)将形成年产10万套LED照明产品产能,且产能弹性较大,年产值最高可超10亿元。 广东省示范项目LED灯vs.高压钠灯灯具总投资成本以及节能优势明显。 广东省已经实施的LED示范项目节电率均达到或超过50%。 在深圳高速公路LED路灯及隧道灯照明工程,以同一隧道照明工程分别选用高压钠灯和LED隧道灯的工程造价进行比对。如果采用高压钠灯,每公里隧道需要100千瓦时的高压钠灯530盏,灯具总投资76.9万元,配电线路投资16.7万元,合计总投资93.6万元。但如果采用LED灯,满足同样照明标准的前提下只需LED隧道灯286盏,灯具总投资比使用高压钠灯下降了44%,配电线路投资下降了50%。加上LED运行寿命期内节省的电费101.7万元、灯具维护支出21.2万元,整个新建照明项目从投资到后期的运行费用支出,相比高压钠灯节省174.2万元。 佛山市禅城区改造工程中,新装大功率LED灯11,000多盏,相比高压钠灯每年节约用电1,000多万度,节电率达到62%,节省电费890多万元。 整体而言,尽管我国LED照明的推广进程仍存在较高不确定性,但公司LED照明业务未来成长路径清晰,一旦我国LED照明(尤其是广东省LED公共照明)推广有实质性进展,公司LED业务收入将爆发式增长。 公司LED照明产品研发和储备充分,以拓展优质客户为主要目标,产品质量和性能已经得到相关认证和客户认可。优质客户黏性更大,且对价格敏感性较低,目前公司LED路灯售价高于20元/瓦,远高于今年8月财政部、发改委、科技部三部委组织的半导体照明产品财政补贴推广专案的室外产品平均11元/瓦的报价。此外,公司以LED照明应用已较为成熟的日本、澳大利亚等国际市场为突破点,出口增长较快。 以技术实力和资金实力为依托。(一)公司产品经过1.2万小时高温测试(相当于正常使用情况下的12万小时、即30年)光衰仅23%。(二)公司稳定增长的电梯产业链业务为公司贡献了稳定的现金流。今年6月末,公司货币资金为8.3亿元,资产负债率为48.3%。此外,广日电梯国有土地征收补偿款或达10亿元左右,将贡献很大的现金流入。有助于公司进行研发创新、技改投入、产能扩张以及开展前期垫资额度较大的EMC等项目。 目前国内LED公共照明市场还主要依赖政府采购,公司接获政府订单的优势明显(广州市国资委持有广日股份60.13%股权)。未来随着LED商用照明乃至家庭照明产品的发展,公司可借助电梯销售和服务渠道,协同效应很强。 但目前仍存在LED路灯的实际使用寿命有待考验、相比高压钠灯的全生命周期全产业链节能效果以及投资成本优势仍不明显、LED白光穿透性差(照明质量较差)、工程费用来源以及盈利模式没有得到有效解决、行业竞争激烈、LED回收处理污染大等问题,我国LED公共照明的推广进程仍存在较高不确定性。 此外,公司的矿用电缆及矿井用连接器等产品通过客户试用已基本得到客户认可,今年订单同比大幅增加。未来三年内,公司LED照明产品和矿用特种电气产品的毛利率将明显高于电梯零部件约15%的毛利率水平,公司LED照明以及矿用特种电气业务的利润贡献占比有望接近公司电梯零部件业务。 5、公司正积极促成政府招拍挂,国有土地征收补偿将于今年或明年完成今年7月广日电梯与广州市土地开发中心签署了《国有土地征收补偿协议》,广日电梯位于天河区广州大道北920号地块纳入政府储备用地,并可获得政府收地支付的预付补偿款5.79亿元。该地块权属面积9.68万平方米,其中3.58万平方米的中小学用地、体育设施用地、公共绿地及市政道路无偿移交政府使用。预计该地块全部补偿款将达到10亿元左右,目前公司正在积极促成政府招拍挂。待土地竞拍完成后,公司将获得其余差额部分补偿款。 6、公司业绩增长可期且估值提升空间很大,但对地产行业投资以及抵制日货等担忧不减,短期内公司估值修复空间有限 公司从电梯整机及零部件业务衍生而来的LED照明设备、特种电气、智能车库、垃圾自动收集系统等业务都有很大成长空间,随着新业务逐步放量并形成协同效应,公司将形成电梯业务和关联产业齐头并进的格局,估值提升空间很大。公司作为广州市国资委的机电类资本运作平台,后续发展空间值得期待,在承接大型项目和政府工程上的优势也愈加明显。我们预测公司2012~2014年每股收益(不考虑土地征收补偿款)依次为0.41元(并表广钢股份1~4月亏损2.5亿元)、0.55元、0.63元;以9月26日5.59元的收盘价计算,对应2012~14年PE依次为13.6倍、10.1倍、8.8倍。此外,大约10亿元的土地征收补偿款还将增加公司每股收益约1.27元。我们维持对公司“增持”的投资评级。风险提示。(1)“抵制日货”事件升级将影响日立电梯生产经营,并对公司电梯零部件和物流业务以及公司投资收益造成不利影响;(2)下游房地产施工情况会影响电梯及智能停车设备需求,继而影响电梯零部件及物流运输服务需求;(3)LED公共照明推广进程低于预期等。

点评: 公司依托均衡的产品结构和适当的融资节奏,深化以细分市场为核心的营销模式,进一步实施产品、服务、区域的差异化发展战略,加大对中西部和三、四线城市市场的渗透,在激烈的市场竞争中强势提升市场份额,实现了经营业绩的逆势增长。上半年,工程机械下游行业投资增速放缓,信贷资金状况仍旧偏紧,且新开工项目明显减少;国内市场需求疲软,部分主要产品销量同比下降40%以上。而公司营业收入实现了20.59%的同比增长,销售毛利率和净利率同比分别进一步上升1.5和0.5个百分点至34.04%和19.74%。 上半年,公司混凝土机械和土方机械销售收入增长强劲,工程机械产品销售收入同比增加20.60%至280.84亿元。由于高毛利率的混凝土机械收入占比大幅上升、并且公司多数工程机械产品的毛利率都有所提升,公司上半年销售毛利率同比上升1.48个百分点至32.54%。 公司混凝土机械技术和品质不断增强,长臂架泵车、车载泵、搅拌运输车和搅拌站等产品的市场份额稳步提升,收入和利润增长强劲。上半年,公司混凝土机械实现销售收入169.06亿元,同比增加51.85%,占主营业务收入的58%;毛利率同比基本持平为36.22%。混凝土泵车延续去年下半年以来的长臂架泵车需求占比上升以及二、三线城市销量占比上升的趋势,公司融合CIFA技术后在长臂架泵车领域的竞争力大幅增强,长臂架泵车的市场份额超过三一重工上升至52%。 混凝土机械主要应用于工程项目建设的中后期,随着在建项目逐步完工而新开工项目明显减少,下半年混凝土机械的销售形势将弱于上半年。但今年以来地方政府加快了搅拌站项目的审批,7、8月淡季的搅拌站销量相比上半年没有出现大幅波动,主要由于搅拌站建设周期相对较长,在工程项目大规模启动之前需要提前储备,下半年公司将重点拓展搅拌站等目前市场占有率相对较低的混凝土机械产品。预计下半年公司混凝土机械销售收入增速会有所放缓,但放缓幅度不会太大。此外,公司也在抓紧研发干混砂浆设备,寻找合适的技术合作并进行网络布局,将成为2013年的亮点。 上半年,公司起重机械实现销售收入70.43亿元,同比下降14.19%;占主营业务收入的24.40%;毛利率同比上升1.05个百分点至为27.36%。 1)塔式起重机:公司从2011年二季度就开始对塔机进行全国范围的布局,八大基地大幅提升了市场响应速度并降低了运输成本。公司拥有全球最全的塔机产品型谱和最大的产业集群,通过融合德国JOST高端塔机技术,产品综合性能达到全球领先,覆盖全国的八大制造基地以及新增的三四线城市营销服务网络正在发挥积极作用,市场占有率相比去年提升了近10个百分点,因此,尽管上半年我国塔式起重机行业收入同比下滑约26%,公司上半年的塔机销售收入仍有小幅增长。 2)工程起重机:上半年我国工程起重机行业国内市场下滑近28%、出口增加144%。公司工程起重机国内销量下滑幅度低于行业平均、而出口增速与行业持平,市场占有率相比去年同期提升了2.4个百分点,其中,公司中大吨位工程起重机销量同比大幅增加30%以上。从年初开始,公司把工程起重机的直销模式转变为行业独有的渠道模式,尽管下半年工程起重机国内市场需求仍可能延续下滑态势,但渠道会在下半年继续发挥作用,并且公司在今年将陆续推出超过20个汽车吊和履带吊新产品。 上半年,公司土方机械实现销售收入13.24亿元,同比大幅增加96.53%;占主营业务收入的4.59%,毛利率同比上升6.64个百分点至25.25%。2011年二季度开始公司对土方机械进行了收缩,而今年以来公司对陕西、内蒙古、甘肃、宁夏、山西、河南等地采取了聚焦直销方式,有效地促进了销售。公司土方机械收入规模相对较小,而挖掘机等产品研发及重点市场拓展顺利,或将成为公司明年业绩增长的主要动力。 此外,上半年,公司环卫机械销售收入同比小幅下降4.96%至12.01亿元,毛利率同比下降4.45个百分点至27.73%;路面及桩工机械销售收入同比下降 22.58%至7.79亿元,毛利率同比上升3.80个百分点至41.86%;物料输送机械和系统销售收入同比下降27.55%至2.04亿元,毛利率同比下降2.02个百分点至12.16%;其他产品销售收入同比下降13.08%至6.26亿元,毛利率同比上升0.24个百分点至12.16%。 上半年,由于通过融资租赁实现的销售占比有所下降,公司融资租赁业务收入同比仅增加4.49%至7.83亿元,但毛利率同比大幅上升17.32个百分点至96.95%。 公司国际化进程深入推进,海外销售实现较快增长。上半年,公司境外销售收入同比增加27.31%至12.76亿元,并创下我国多项出口新纪录。中联品牌泵车成功销往德国(我国泵车自主品牌首次进入德国市场);800吨履带吊成功出口伊朗(创我国制造履带吊产品出口最大吨位记录);全新开发的平头系列塔机T320-16获准进入新加坡市场,今年5月成功中标海外项目超大型塔机采购定单,创我国超大型塔机出口新纪录。国际化是公司今后发展的主要战略,下一步将在印度、巴西和俄罗斯等全国重要的工程机械市场建立基地并辐射周边市场,目前已经在印度与EM协议成立塔机合资工厂,巴西在筹办、俄罗斯在洽谈之中。公司还将继续寻求合适的海外并购机会以及与关键零部件外资企业合资合作机会。 公司通过资源整合和营销模式变革,盈利能力稳健,并未因逆势扩张牺牲盈利,净利率创2004年以来同期新高,但建议警惕公司信用销售扩大导致的回款及担保风险。上半年销售毛利率同比提升1.50个百分点之外,期间费用率合计仅同比上升0.47个百分点至9.08%(销售、管理、财务费用率分别上升-0.04、0.38、0.12个百分点),因而营业利润率同比上升1.11个百分点至23.36%,净利率同比上升0.48个百分点至19.74%。 上半年,公司分期销售占比略有上升、按揭和融资租赁销售占比略有下降,公司通过分期收款的销售方式,对于部分重点客户、产品或区域推出了扶持政策,但相比按揭,分期收款的销售方式风险更大。上半年,公司融资租赁销售占比为33.2%、分期销售占比30.4%、按揭销售占比为18.9%、全款销售占比为17.4%。以公司二季度175.1亿元的营业收入来看,二季度公司依托信用销售方式实现的收入占比仍较高,这也是二季度公司收入逆势增长很重要的一个原因。上半年应收账款和应收融资租赁款坏账准备计提合计造成的资产减值损失为2.65亿元,相比去年同期增加5.08%;上半年公司按揭和融资租赁的违约率以及应收账款坏账率仍处于较低水平,相比2011年有所下降。 二季度末,公司应收账款净额为191.8亿元(对应分期付款销售方式),相比一季度末大幅增加49.8亿元(增长35.1%),此外还有部分应收账款采取无追索保理方式向银行转让并终止确认。去年四季度公司将1年以内和1~2年应收账款坏账计提比例分别由5%和10%下调到1%和6%,因而应收账款综合坏账计提比例有所下降。二季度末,公司应收账款坏账准备计提比例为2.20%,略低于年初的2.29%、远低于去年同期的6.24%,因此,尽管今年上半年期间公司应收账款余额增加了78.7亿元,要比去年同期增加的50.6亿元增长55.5%,但坏账损失相比去年同期下降22.1%至1.97亿元二季度末,公司一年内到期的流动资产和长期应收款合计净额为224.6亿元(主要对应融资租赁销售方式),相比一季度末增加8.01亿元(增长3.70%),另外还有部分应收款采取无追索保理方式向银行转让并终止确认。二季度末,公司应收融资租赁款坏账准备为2.07亿元,相比年初的1.40亿元增加47.9%,应收融资租赁款坏账准备计提比例为0.92%,略高于年初的0.70%,远高于去年同期的0%。上半年,应收融资租赁款造成的资产减值损失为6,813.6万元,去年同期为0。 截至6月末,公司承担有担保责任的客户按揭贷款余额为105.18亿元,1~6月由于客户违约公司支付1.29亿元;公司对融资租赁合同担保的最大敞口为12.69亿元,尚未发生过客户违约而需要公司支付担保款。 二季度,公司预收账款增加、存货控制良好,目前存货在合理水平。二季度末,公司预收账款为13.57亿元,相比去年同期增加26.74%,相比一季度末增加24.62%;存货净额为114.1亿元,相比去年同期增加9.7%,相比一季度末增加7.3%。 二季度公司经营现金流改善并发行美元债,公司在货币资金进一步充裕的同时偿还了部分银行借款。二季度,公司经营活动现金流量净额为20.28亿元,相比去年同期增加14.92%。二季度,公司通过发行4亿美元的公司债、同时经营活动现金流量净额比一季度增加34.7亿元,公司偿还银行借款共25.7亿元,同时货币资金增加32.4亿元。 二季度,公司小幅扩张固定资产和在建工程,产能扩张与公司规模扩张相符。二季度末,公司固定资产净额为43.53亿元,相比一季度末增加6.37%,固定资产占总资产的比例为4.97%,相比2011年末的5.73%进一步降低;在建工程净额为12.02亿元,相比一季度末增加10.67%,在建工程占总资产的比例为1.37%,相比2011年末的1.10%有所上升。 我们目前预计四季度随着政府逐步加大基建投资在一定程度上对冲地产业投资下滑以及信贷政策适当放松,行业景气会有所复苏,但复苏进程缓慢;公司具备均衡的产品结构,能相对较好地抵御板块风险。我们看好公司依托强大的科技创新、较高的运营效率、有效的管理变革以及较为雄厚的资金实力,下半年业绩仍有望实现超越行业平均的增长。我们预计公司2012~14年每股收益分别为1.20元、1.40元、1.60元,以8月30日8.12元的收盘价计算,对应公司动态PE分别为6.8倍、5.8倍、5.1倍,维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示。经济增速放缓及下游行业投资增速放缓超预期;行业产能过剩,市场竞争加剧风险;信用销售回款逾期率大幅上升;原材料价格大幅上涨等。

事件: 公司公布2012年半年报,实现营业收入317.60亿元,同比增加4.60%;实现营业利润59.68亿元,同比下降18.61%;实现归属于母公司股东的净利润51.60亿元,同比下降13.12%。基本每股收益为0.68元。 其中二季度,公司实现营业收入170.83亿元,同比增加4.32%;实现营业利润25.56亿元,同比下降37.11%;实现归属于上市公司股东的净利润23.56亿元,同比下降28.09%;二季度基本每股收益为0.31元,略低于我们此前0.33元的预期。 点评: 上半年,工程机械下游行业投资增速放缓,信贷资金状况仍旧偏紧,且新开工项目明显减少;国内市场需求疲软,部分主要产品销量同比下降40%以上,市场竞争加剧。公司通过继续深化“数一数二”的产品发展战略、加快推进国际化进程、加强成本和费用控制,经营业绩表现好于行业平均,主要产品挖掘机和汽车起重机的市场竞争力稳中有升。上半年,公司的主要工程机械产品中,混凝土机械和汽车起重机的销售收入同比有所增长。除汽车起重机之外,所有产品毛利率都同比有所下滑。上半年,公司主营业务收入为306.36亿元,同比小幅增加3.30%;由于部分产品产能利用率下滑、规模效应下降以及市场竞争加剧,销售毛利率同比下降2.15个百分点至36.59%。 上半年,公司混凝土机械销售171.44亿元,同比增长8.21%,占主营业务收入的56.0%,依然保持世界最大混凝土机械制造商的龙头地位;混凝土机械在二三线城市的覆盖率提升以及长臂架泵车对短臂架泵车的升级换代,使得混凝土机械行业增速要好于其他工程机械品种。主要受中联重科加剧混凝土泵车(尤其是长臂架泵车)市场竞争的影响,估测三一混凝土泵车销售毛利率有所下降,因而混凝土机械综合毛利率同比下降1.44个百分点至42.21%,但仍高于中联重科上半年混凝土机械36.22%的毛利率。 上半年,公司挖掘机销售66.16亿元,同比下降6.10%;占主营业务收入的21.6%。受我国项目新开工持续比较低迷的影响,公司上半年挖掘机销量为11,560台,同比下降15.98%,但市场占有率相比2011年全年提升3.15个百分点至14.70%,是我国市场占有率提升幅度最大的品牌,继续稳居国内市场第一;估测因挖掘机产品规模效应下降以及产品促销导致毛利率同比下降1.43个百分点至29.92%。 上半年,公司汽车起重机销售24.42亿元,同比增长10.30%,占主营业务收入的8.0%。公司上半年汽车起重机销量为1,749台,同比下降21.71%;其中,受整体吊装技术发展以及公司大吨位汽车起重机市场竞争力增强的推动,公司100t及以上大吨位汽车起重机销量同比大幅增长71.4%至48台。上半年,公司在汽车起重机市场的占有率相比2011年全年上升3.24个百分点至13.16%,其中,公司在20~29.9t和100t以上起重机市场占有率的上升明显。估测大吨位汽车起重机销量占比的上升拉动了汽车起重机综合毛利率同比上升1.19个百分点至29.32%。 上半年,公司桩工机械销售9.12亿元,同比下降36.41%,毛利率同比大幅下降9.48个百分点至37.93%;路面机械销售9.80亿元,同比下降13.42%,毛利率同比下降7.79个百分点至30.01%;履带起重机销售7.09亿元,同比下降16.43%,毛利率同比下降4.48个百分点至34.74%;配件及其他工程机械产品销售18.32亿元,同比增加60.91%,毛利率同比下降4.90个百分点21.30%。估测产品制造规模效应下降以及市场竞争加剧是毛利率下降的主要原因。 公司国际化进程加快推进;上半年,公司国际销售收入同比大幅增加176.71%至32.67亿元,占公司主营业务收入的比例达11.94%,远高于去年同期的3.98%。公司产品在南非、东南亚、拉美等海外新兴市场表现优秀,挖掘机、履带起重机出口同比增长超过100%,汽车起重机出口同比增长超过60%。公司于今年1月收购德国普茨迈斯特公司,于今年2月与奥地利帕尔菲格集团合资设立两家起重机子公司,正稳步进军国际市场和海外战略布局。 在产品产销量下滑、市场竞争加剧、应收账款及坏账损失增加、大额增加银行借款以补充流动资金的背景下,公司盈利水平明显下滑。主要由于毛利率下降以及财务费用大幅增长,营业利润率同比下降5.36个百分点至18.79%,净利率同比下降3.80个百分点至17.11%。 在上半年销售收入小幅增长的基础上,公司的销售费用同比基本持平,销售费用率同比下降0.39个百分点至7.26%。 主要由于研发开支、折旧及摊销开支等费用增加,管理费用同比增加20.89%,管理费用率同比上升0.71个百分点至5.30%。 利息支出以及汇兑损失大幅增长导致财务费用同比大幅增加413.87%,财务费用率同比上升2.05个百分点至2.57%。 其他:上半年资产减值损失达4.30亿元,同比增加74.13%,主要由于应收账款增加、坏账准备增加,坏账损失同比大幅增加96.61%至4.28亿元。主要由于远期外汇合约交割获利,投资收益同比增加46.20%至1.13亿元。收到的税收返还等政府补助增加,营业外收入同比大幅增加565.16%至4.37亿元。 二季度末预收账款低于一季度末,存货水平没有明显下降,应收账款仍有所增加。经营活动现金流状况进一步恶化,公司资金周转压力进一步加剧,银行借款规模仍在上升。 二季度末,预收账款为10.03亿元,相比去年同期增加21.64%,但相比一季度末下降17.14%,表明在手订单同比有所增加、但环比有所下降。 二季度末,存货净额为102.25亿元,相比去年同期增加31.04%,但相比一季度末下降0.67%。上半年存货周转率为2.23,略低于去年同期的2.79。 二季度末,应收账款净额为229.24亿元,相比去年同期大幅增加71.65%,相比年初大幅增加102.78%,相比一季度末增加13.92%(如果加上公司采取无追索保理方式向银行转让的20.02亿元应收账款,相比一季度末增加23.87%,即增加48.03亿元)。上半年应收账款周转率为1.86,远低于去年同期的3.18。 上半年经营活动现金流量净额为-17.47亿元,相比去年同期的2.51亿元下降796.47%。其中,二季度经营活动现金流量净额为26.43亿元,相比去年同期的36.56亿元大幅下降27.73%。 二季度,公司短期借款减少16.07亿元、长期借款增加69.60亿元,银行借款合计增加54.53亿元,但货币资金仅增加37.76亿元。 二季度末,公司负有回购义务的客户按揭贷款余额及融资租赁款余额相比年初分别增加18%和16%;客户按揭款逾期率继续上升;若下游项目开工持续低迷,需警惕公司回款风险。 二季度末,公司负有回购义务的客户按揭贷款余额为247.49亿元,相比年初增加17.74%;客户逾期按揭款及回购款余额为18.92亿元,逾期率相比2011年末上升2.13个百分点至7.64%。 二季度末,公司负有回购担保义务的融资租赁款余额为22.43亿元;负有回购担保义务的第三方融资租赁款余额为92.27亿元;合计为114.70亿元,相比年初增加16.33%。 二季度期间,公司固定资产净额大幅增加,在建工程净额基本维持稳定。二季度末,公司固定资产净额为132.03亿元,相比一季度末增加21.46%;在建工程净额为36.30亿元,相比一季度末增加1.68%。 公司产品研发再获新成就,关键技术取得新进展。上半年,公司自主研发的全球装载方量最大的20方搅拌车SY5312正式下线;首台推土机SYT7成功下线;首台针对印度市场开发并以半散装件形式发运的SY205C-8i挖掘机成功在三一印度工厂装配下线;首台Y215C9C3K挖掘机成功下线,标志着适应北美标准配臵的三一挖机具备正式批量生产、登陆本地市场的能力;油缸关键技术研究应用通过鉴定,公司在油缸端面缓冲结构上创新性显著,达到国际领先水平。 我们目前预计四季度随着政府逐步加大基建投资在一定程度上对冲地产业投资下滑以及信贷政策适当放松,行业景气会有所复苏,但复苏进程缓慢。公司已具备较为完善的产品体系、强大的科研能力、实力雄厚的营销服务网络、较强的再制造体系和二手交易平台,市场竞争力行业领先,但目前受融资进展缓慢及销售回款速度放缓的限制,产品销售大范围逆市增长的难度较大。我们预计公司2012~14年每股收益分别为1.07元、1.30元、1.54元,以8月30日10.28元的收盘价计算,对应公司动态PE分别为9.6倍、7.9倍、6.7倍,维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示。经济增速放缓及下游行业投资增速放缓超预期;行业产能过剩,市场竞争加剧风险;信用销售回款逾期率大幅上升;原材料价格大幅上涨等。

会议纪要 8月15日,我们邀请广日股份总经理、副总经理、财务总监兼董事会秘书共4位高管举行了电话会议,主要探讨了公司2012年中报、近期经营动态以及未来发展展望;会议纪要如下 广日股份2012年中报情况及全年盈利预测 4月24日上市公司重组通过证监会并购重组委审核和有条件通过;6月15日证监会出具了相关批文;6月20日臵入资产广日股份100%的股权过户到上市公司名下并完成了相关工商变更;6月26日完成了非公开发行2,610.87万股的股份登记;7月3日广日集团受让广钢集团和金钧公司持有的公司4.74亿股股份的过户手续办理完毕。至此,广日集团持有上市公司60.13%股权,为公司的控股股东;臵入资产广日股份已完全进入到上市公司。根据同一控制下企业合并的会计准则,2012年中报包含臵入资产广日股份1~6月的数据以及广钢股份原钢铁资产1~4月的数据。 臵入资产的业绩较好;1~6月,臵入资产广日股份的主营业务收入为15.16亿元,同比增加38.06%;营业利润为2.13亿元,同比增加34.30%;利润总额为2.13亿元,同比增加29.66%,归属上市公司股东的净利润为1.82亿元,同比增加25.40%。通过重组,上市公司2012年的经营业绩将发生重大改变,扭亏为盈。 根据公司2012年度备考盈利预测专项审计报告,重组后臵入资产2012年的归属于母公司的净利润为3.5亿元。今年上半年臵入资产已经实现归属于母公司的净利润1.8亿元;按往年经验,上半年净利润占比大概为40%~45%;因此公司有信心完成年度业绩目标。公司积极开拓市场,大力发展LED产业,降低生产成本,增强企业竞争力,确保2012年盈利目标的实现。

长期来看,高压油缸有较高的技术含量,公司的工艺技术有长时间积累并成功应用于批量化生产,已与下游相关领域部分国内外领先企业建立了稳定的长期合作关系,并陆续进入全球领先企业(如卡特彼勒)的全球供应商体系。为实现液压系统成套供应商和“综合解决方案”提供商的战略发展目标,公司正积极部署引进人才并加大高精密液压铸件、液压阀和液压泵等新产品开发,长期成长空间广阔。但短期内,下游挖掘机行业市场景气仍未出现回暖信号,挖掘机市场的持续低迷仍将不利于公司油缸销量增长以及盈利水平改善。我们需要警惕公司市场份额提升进度可能低于预期以及募投项目投产导致目前产能利用率大幅下降从而拉低盈利水平(未来一年公司还将新增12万只挖掘机专用油缸产能)。以最新股本摊薄,我们预测公司2012~14年EPS分别为0.47、0.61、0.83元,以8月14日10.09元的收盘价计算,对应公司2012~14年PE分别为21.6、16.5、12.1倍,维持对公司“增持”的投资评级。

我们近期赴深圳调研了中集集团,主要观点与结论如下: 集装箱旺盛行情有望持续,中集仍占半壁江山。公司产能已基本恢复,但全行业仍受招工难和人工成本上涨困扰,产能不会大幅增长;预计2010-2012年全球集装箱需求量增速分别为713%、26%和-8%,集装箱旺盛行情有望持续;预期人民币升值、人工和原材料成本上升会导致箱价小幅上升,而公司集装箱业务毛利率会小幅回落。预计2010-2012年公司集装箱业务收入增速分别为325%、29%和-4%。依托成本优势和集团化运营优势提升道路运输车辆市场份额。道路运输车辆市场空间巨大,预计未来2-3年将保持20%以上的增速,公司依赖成本优势和集团化运营优势,有望继续提升市场份额;受缺乏核心零部件配套的限制,毛利率短期内不会明显上升。集瑞重卡一期明年计划销售1万辆,有望形成新的利润增长点。 能源化工装备行业整合潜力大,全产业链模式是亮点。公司以核心业务为支撑点拓展全产业链,完善装备制造技术和集成的工程服务能力,将受益于全球尤其是我国LNG的黄金发展时代;低温罐式储运装备细分行业规模大,市场容量超过350亿元并维持约15%的增速,但行业集中度不高,整合潜力大;依托公司的规模优势和技术支援,能源化工装备业务毛利率有望继续保持稳步上升趋势。预计2010-2012年该业务收入增速分别为15%、30%和30%。 领跑国内海工制造,海工业务有望扭亏为盈。目前公司领跑国内海工制造,在手订单约6亿美元,意向性订单约15亿美元,已有完整的历史交付记录。今年由于意大利订单未能及时交付,订单取消且或有大额赔款,海工业务预计亏损1-2亿元;但随着公司提升生产效率、改善外包并强化供应链管理以及累积新订单以形成规模效应,该业务毛利率有望上升并扭亏为盈。预计2010年该业务实现销售收入30亿元,2011年和2012年收入增速分别为67%和50%。 给予“推荐”评级。我们预测公司2010-2012年EPS分别为1.05元、1.45元、1.73元,给予“推荐”的投资评级。风险提示:全球经济若低迷将影响集装箱和海工业务增长;国内经济若二次探底将影响道路运输车辆业务增长;原材料涨价、人工成本上升、人民币升值将影响公司业务毛利率进而造成经营业绩波动等。