智能电网对二次设备的需求翻番 “十二五”期间,将投资2861亿元用于电网智能化建设,涉及发电、输电、变电、配电、用电和调度六个环节以及通信信息系统的建设。电网智能化建设对二次设备的需求总额相对于“十一五”翻了一番。 “十二五”期间二次设备总需求的年复合增长率将超过15%。 公司是电力二次系统集成商龙头 国电南瑞在国内电力自动化行业占据领先地位,是国内电力系统自动化领域产品涵盖最丰富、门类最齐全的企业之一,在电网调度、变电站监控、农网等自动化领域市场占有率均排名第一。 在轨道交通自动化领域,公司是国内少数同时掌握城市轨道交通电力自动化监控、环境与设备监控核心技术和综合监控系统等工程设计、实施技术的单位,并具备大型系统集成开发能力和经验。 “十二五”期间公司业绩将维持高增长 受益于智能电网投资和轨道交通建设,公司智能电网相关业务和轨道交通自动化相关业务的收入将保持高增长:我们预计公司“十二五”期间平均收入或将超过120亿元,是公司2010年营业收入的5倍。 风险提示 如智能电网投资的规模和进度低于预期,公司业绩实现将面临一定的风险。 合理价值在52.03-57.06元/股之间,给予“推荐”评级 预计公司11-13年每股盈利分别为0.74、1.14和1.74元,综合绝对估值和相对估值的结果,公司合理价值为52.03-57.06元/股,价值中枢为54.55,相对于目前39.05元的股价,仍旧有很大的上涨空间,给予公司“推荐”的投资评级。

箱式变电站市场潮流引导者 借助于“一步领先、步步领先”的发展战略,继引领铁路电力远东箱变市场并成为该领域的绝对龙头之后,公司又成为煤炭市场箱式变电站的开创者。 煤矿中传统的供电设施是变配电室,与箱式变电站比,其造价高、不可移动、无法增容,无法满足煤矿开采对供电设施灵活性的需求。 特锐德审时度势,针对煤矿对箱式变电站防污和安全性等的特殊要求,开发出煤矿用箱式变电站,经过几年的市场拓展,已经成为市场龙头并拥有70%以上的市场占有率。 煤矿用箱变市场容量每年或可超100亿 煤矿用箱变对安全性和防污性等性能的要求极高,因此其造价相对于普通箱变甚至是铁路用远东箱变都要高出很多。 因煤矿大小不同,对箱变的容量和数量要求不同,因此不同煤矿用箱变的造价也差异很大,一个煤矿用整套箱变的价格为几百万至几千万不等。 我们假设平均每个煤矿用箱变的价格为1000万,2010年底,我国大中型煤矿数量为15000左右,如果其中70%使用箱变,则总市场容量为1000亿元,如果用10年来完成,则平均每年可达100亿元。 公司市场地位短期无法撼动 公司强大的研发实力保证了其先进的技术水平,煤矿因工作环境具备很强的特殊性,因此对箱式变电站的技术水平提出了极高的要求。 同时,作为细分领域箱变标准的制定者,公司对相关标准的理解程度理所当然会高于竞争对手,并保证了其在产品设计及工艺制造水平上领先同业。 继续维持“推荐”评级 维持53.10~55.80元的目标价和“推荐”评级。

一季度收入大幅增长 特锐德公布2011年一季度报告,实现营业收入1.07亿元,同比增长65.30%,实现归属于上市公司股东的净利润2040万元,同比增长30.94%,实现每股收益0.15元。 销售费用率和管理费用率提高明显 因公司加大市场开发力度,2011年一季度,公司销售费用率为9.57%,同比增长3.56个百分点,销售费用同比增长163%。 同时,由于加大研发投入,研发费用大幅增长,导致管理费用同比增长90%,管理费用率由去年同期的10.03%提高到11.51%,提高了1.5个百分点。 与两项期间费用大幅提高形成对比的是公司产品毛利率由去年同期的37.34%提高到41.15%,提高了接近4个百分点。 销售费用和管理费用提高是公司净利润增幅低于收入增幅的最重要原因。 煤炭用箱变订单增长明显 1季度,公司新增合同金额1.5亿元,比去年同期增长55.51%;其中煤炭行业订单增长迅猛,新增合同金额达5500万元,比去年同期增长187.69%。 我们预计,随着公司产能到在2季度逐步释放,公司的收入规模和盈利能力将得到进一步提高。 风险提示 随着高速铁路投资增速的放缓和煤炭市场双电源改造进程的推进,公司将面临当前主要目标市场需求放缓的风险,公司需要加大在其他市场的开拓力度才能保证持续的增长。 继续维持“推荐”评级 维持53.10~55.80元的目标价和“推荐”评级。

合作具备深远的战略意义. 此次合作引起了包括青岛市委书记李群和德国西门子公司东北亚区首席执行官程美玮先生等相关高层的高度重视。 合作的进程是持续的,公司将引进、消化和吸收西门子公司的先进技术和制造经验,不断提高自身技术水平和竞争地位。 合作彰显公司优异的市场开拓水平. 我们认为,西门子之所以能与特锐德进行合作,主要是看重公司在细分市场上的龙头地位。 在铁路远东箱变和煤炭市场,公司分别拥有60%和70%的市场占有率,而在地铁市场上特锐德将借助西门子的技术和实力,在青岛地铁项目上实现合作,为将来走向地铁市场打好基础。 合作有利于提高箱变的盈利能力. 特锐德虽然是高铁远动箱变标准的制定者,拥有远动箱变的核心技术,但箱变的核心元器件一直是外购。 由于高铁的可靠性、安全性要求,远动箱变核心元件高压环网柜主要是采购西门子、ABB、德理施尔、施耐德等国际知名品牌产品。 根据协议,特锐德将与西门子合作生产远动箱变用高压环网柜,西门子将相关技术和工艺转让给特锐德的同时会对特锐德的生产进行指导和监督,使特锐德生产的产品达到西门子的出厂标准。 我们认为,随着相关核心元件配套能力的增强,公司的盈利能力将获得进一步提高。 公司技术实力将得到进一步提升. 此次合作除提高公司核心元件配套能力之外,公司将与西门子合作生产和开发应用于轨道交通的35kVGIS和煤炭用35kV多单元GIS组合电器。 GIS是最先进的开关设备,而铁路、煤炭及矿山等相对恶劣的运行环境对GIS提出了更高的要求,西门子作为全球技术实力和知名度领先的跨国企业,与公司合作开发相关产品将使得公司藉此获得更加先进的生产技术和制造工艺。 煤炭市场和城市轨道交通市场将成为公司未来增长的新引擎. 特锐德2010年煤炭市场增幅较大,比2009年同期增长122.58%;今年1季度,公司煤炭行业订单增长迅猛,新增合同金额达5500万元,比去年同期增长187.69%,煤炭用箱变将是公司未来2年业绩增长的新亮点。 据《中长期铁路网规划》,到2020年铁路营业里程将超过12万公里,仅铁路系统就需充气柜13.8万间隔。到2015年,国内22个城市将建设79条城市轨道交通线路,总投资8820多亿元,如果其中5%投资于包括箱式变电站和组合电器等在内的电气系统,则未来五年轨道交通电气供电系统的市场容量将超过400亿元,平均每年超过80亿元。 继续维持“推荐”评级. 维持53.10~55.80元的目标价和“推荐”评级。

事项: 近日,受国家能源局委托,中国机械工业联合会在上海组织专家对许继集团研制的“VBE200高压直流输电换流阀控制设备”进行了产品鉴定,鉴定委员会认为:许继集团自主研制的VBE200高压直流输电换流阀控制设备填补了国内空白,整体水平达到国际先进,部分指标达到国际领先水平,一致同意通过鉴定。 评论: VBE控制系统是换流阀的核心,外资依赖程度高 阀基电子设备VBE虽然占晶闸管总成本的比例不高(大约1-2%),但却是晶闸管的核心部件,主要作用是实现对晶闸管阀及阀组的控制以及对每个晶闸管状态的监测功能。 因技术壁垒高,VBE是晶闸管系统中最后实现国产化的部件之一,长期被ABB和西门子等外资企业所垄断。 许继集团凭借在电力二次系统方面的技术优势率先研究出阀基电子设备VBE,结束了外资的垄断 作为电力控制保护及自动化领域的龙头企业,许继集团在借鉴和消化吸收国外先进控制理论的基础上自主研发了阀基电子设备VBE。 许继集团阀基电子设备VBE的研制成功为我国直流输电技术的国产化做出重要贡献的同时也减少了国内直流输电技术对外资的依赖。 许继直流输电换流阀技术国内领先的地位进一步确立 根据鉴定委员会的意见,许继集团的VBE200高压直流输电换流阀控制设备“填补了国内空白,整体水平达到国际先进,部分指标达到国际领先水平”。 许继集团的VBE设备虽已经在多项直流输电工程中获得良好应用,但尚未获得权威机构的鉴定和认可。此次鉴定成功表明,许继集团的换流阀技术在国内的领先地位得到了进一步确立,公司未来在与竞争对手甚至外资企业竞争时将更有底气。 集团资产注入上市公司是大概率事件,维持“推荐”评级 我们一直认为,许继集团资产尤其是直流输电相关资产注入上市公司是大概率事件,如实现成功注入,公司将是我国直流输电领域配套能力最强,可同时具备直流输电换流阀、控制保护设备、换流阀水冷装臵及直流场设备制造能力的企业,维持“推荐”评级。

直流输电工程将在未来十年内贡献集团301亿元的营业收入 未来十年间直流输电换流阀、直流控制保护设备及直流场设备将贡献公司97亿元、33亿元和170亿元的营业收入。直流输电相关业务的复合增长率或将达到20-30%。 传统业务增长稳定 公司配网产品和变压器制造将受益于配网改造和升级进程加快而分别获得20-30%和10-20%的增长;铁路牵引控制系统则会因铁路投资的稳定推进和铁路电气化率的提高而获得10-20%的增长。 整体上市后业绩将明显增厚 不考虑母公司电气设备相关资产注入,公司2011-2013年EPS将分别达到0.51元、0.63元和0.83元,增长率分别为30.68%、23.36%和17.55%。母公司电动汽车充换电设备相关资产、大功率电力电子相关资产及水冷系统等相关资产具备很强的成长性。 如母公司电气设备相关资产注入上市公司,并考虑摊薄效应,公司2011-2013年EPS将分别达到0.90元、1.21元和1.56元,分别增长33.56%、33.61%和29.68%。 风险提示 直流输电项目获批进程与整体上市进程如低于预期都有可能使公司业绩实现和估值面临较大压力。 合理价值在45.00-48.40元/股之间,给予“推荐”评级 给予2011年增发后可能EPS的50倍PE,2012年EPS的40倍PE的估值水平,公司合理价格区间为45.00-48.40元。

收入增长可圈可点 置信电气公布2010年年报,公司实现营业收入15.16亿元,比去年同期增长了16.99%;利润总额和归属于母公司所有者的净利润分别为4.40亿元和3.20亿元,分别比去年同期增长了19.34%和25.19%;实现每股收益0.52元,基本符合市场预期。 毛利率提升明显 2010年,公司变压器和铁芯的毛利率分别为38.58%和27.99%,分别比上一年度增加1.24个百分点和3.24个百分点。毛利率提高的原因来自于两个方面:公司产品结构向智能箱变等高端产品倾斜和原材料成本水平较低。 公司产品需求增长可期 “十二五”期间,两网公司加大了配电网和农村电网投资力度,这大大扩展了公司产品应用的边界。 节能减排作为我国的基本国策,在可预期的相当长时间内不会发生改变,非晶合金变压器作为配电端节能的有效手段具备良好的应用前景。 风险提示 两网公司对非晶合金变压器推广进程的无法预测性以及来自于同业者的竞争是公司发展过程中面临的主要风险。 合理价值在19.23~20.07元/股之间,维持“推荐”评级 我们分别按照2011和2012年的30倍和25倍PE水平对公司进行估值,得到公司合理价值为19.23~20.07元/股,继续维持“推荐”评级。 股价变化的催化剂 两网公司在非晶合金变压器的推广力度加强是公司未来股价变化的催化剂。

年报数据波澜不惊 荣信股份公布2010年年报,实现营业收入13.37亿元,同比增长44.97%;实现营业利润2.03亿元,同比增长36.30%;实现净利润2.67亿元,同比增长44.20%。 营业外收支在公司净利润中占较大比重 2010年营业外收入为1.17亿元,同比增长90.64%,其中税收返还增长70.98%, 非货币性资产交换利得2561.27万元为本年的非经常性收益。 电网领域仍需努力 2010年公司本部电网领域新增订单1.72亿元,占总订单比例为14.30%,同比略有下滑;串补、SVC、SVG 在电网领域应用初见成效。 目前股价处于合理水平,给予“谨慎推荐”评级 我们预测公司2011-2013年净利润分别为3.63亿元、4.86亿元和6.19亿元, 同比增长35.78%、33.79%和27.38%,每股收益分别为1.08元、1.45元和1.84元,按照2011年40倍PE进行估值,得到合理股价为43.22元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示 随着公司产品在冶金、电力等工业企业的拓展步入成熟期,公司开始将市场向新能源和电网领域转移,但如果在这些领域的拓展阻力较大或低于预期,公司的盈利实现将面临较大压力。

年报业绩大幅下滑 平高电气公布2010年年报,实现营业收入20.46亿元,同比下降12.60%;实现净利润466.43万元,同比下降96.69%;实现归属于上市公司普通股东的净利润539.79万元,同比下降96.20%。 断路器、组合电器、平高东芝盈利状况下滑明显 敞开式六氟化硫断路器营业收入同比下降32.02%,毛利率由13.81%下降到7.02%,下滑6.79个百分点; 封闭式组合电器营业收入同比下降17.98%,毛利率基本维持稳定;公司利润构成中,来自于合营公司平高东芝的投资收益为68.48万元,同比下降99.46%。 最差的时期尚未结束 我们预计,2011年两网公司在超高压主干网的投资将保持稳定,对相应电压等级开关设备的需求将不会出现大幅增长。 特高压建设对特高压开关设备的需求尚不能在短期内得到体现,我们预计从2012年开始,特高压建设对公司的业绩贡献将逐步改善。 目前估值已处于较高水平,给予“谨慎推荐”评级我们预测公司2011-2013年净利润分别为71.40亿元、106.68亿元和209.85亿元,同比增长1222.80%、49.40%和96.72%,对应PE分别为160.11、107.17、54.48,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示 我们对公司的盈利预测是建立在特高压建设稳步推进并且公司的盈利能力逐步提高的基础上的,但如果公司盈利能力不能得到改善或特高压进程低于预期,公司的业绩将面临无法实现的风险。

业绩基本符合我们预期,但略低于市场预期 许继电气公布了2010年年报实现营业收入38.56亿元,同比增长26.84%;实现归属于上市公司股东的净利润1.47亿元,同比增长12.65%;实现基本每股收益0.39元,同比增长12.65%。 电网及发电系统和用电系统设备增长强劲,毛利率有所下滑 受益于国家电网公司智能电网建设,公司继电保护及厂网自动化在内的电网及发电系统收入同比增长49.91%。智能电表需求数量的增长以及公司市场份额的提高使得公司用电系统设备销售收入同比增长131.82%。 直流输电系统收入下滑 正如我们预期,2010年虽有三条直流输电线路投运,但因为绝大多数收入已于2009年之前确认,所以2010直流输电系统收入下滑14.20%。 预测2011-2013年每股收益分别为0.51、0.63和0.73元。 我们预计电网及发电系统和用电系统设备仍将受益于需求的高增长而保持较高增长速度。2011年由于直流线路投运较少,因此预计直流输电系统收入下滑20%,2012年开始将获得高速增长。 集团资产注入预期支撑股价保持在高水平,维持“推荐”评级 如果不考虑资产注入,公司目前的估值水平将难以维持,但考虑到集团资产注入是大概率时间,因此公司股价仍有上涨空间,给予“推荐”评级。 风险提示 公司目前的高估值是建立在资产注入预期的基础之上的,如果集团资产注入进程放缓或者被搁置,公司股价将面临很大的下行风险。

铁路箱变市场仍处于高景气周期 铁路投资增速虽会有所放缓,但考虑箱变需求的滞后性,公司铁路箱变的市场的需求高峰尚未到来。 我们预计,未来5-10年的时间内,铁路箱变类设备的市场份额将超过70亿元,而公司作为细分市场龙头,占有50%以上的市场占有率,未来两年公司铁路箱变需求仍处于黄金期。 布局其他细分市场,寻找新的业绩增长点 新开工煤炭建设及对现有煤矿的电气化改造形成煤炭用箱变市场的增量需求,这一市场会成为公司业绩的重要增长点。西气东输、农网的建设与改造为公司产品的多领域拓展提供了契机,这些市场或将成为公司产品的又一利润增长点。 巨额超募资金提升想象空间 扣除已有项目使用的资金,公司尚有2.8亿元超募资金,不排除公司会以合资、合作、收购等形式,在提高技术水平的同时使得公司获得外延式发展。 风险提示 随着铁路投资的放缓铁路箱变市场需求或将于2年后达到高峰,如公司无法在此之前寻找到合适的新的利润增长点,公司将面临盈利增长放缓甚至下滑的风险。 未来6-12个月股价在49.90~53.73元/股之间,给予“推荐”评级 我们预测特锐德11-13年每股盈利为1.19、1.66和2.16元,并按照2011年45倍、2012年30倍PE对公司进行相对估值定价,得到公司合理价格区间为49.90~53.73元,相对于目前40.87元的股价,尚有上涨空间,给予公司“推荐”评级。