公司昨天发布年报,营业收入2790598.09万元,同比增长22.46%;净利润2.32亿元,同比降低23.56%。实现基本每股收益0.12元,同比下降13.56%。预计公司11-12年实现净利润11.86亿元,和15.42亿元,预计11-12年实现每股收益0.40元、0.52元,对应的动态PE分别是11.1倍和8.5倍,低于行业历史平均PE。综合考虑,给予“增持”评级。

业绩符合预期,价值高速增长。 中国平安2010年实现归属股东净利润173.11亿,EPS2.30元,同比增长21.7%; 期末净资产1120.3亿,每股净资产14.66元,同比增长26.7%。资本变动前净资产增长16.9%,小于2009年33.4%的增速。 2010年每股一年期新业务价值2.03元,同比增长26.2%;每股内含价值26.3元,同比增长24.4%。资本变动前内含价值增长21.3%,小于2009年的27.3%。 我们认为,公司业绩符合预期。保险主业均保持价值高增长,取得不错的业绩。 寿险业绩亮丽,但2011年高增长面临挑战。 2010年寿险业务受到准备金评估基准利率以及投资业绩的影响,财务净利润出现负增长,但个险新单业务保持37.6%的强劲增长,驱动一年新业务价值大幅增长31.4%,寿险内含价值在资本变动前增长22.2%。 但2010年以及2009年两年超高速增长之后,公司2011年个险新单保费维持以前增速面临较大挑战。我们将公司2011年个险新单以及一年新业务价值增速预测由25%下调至20%。考虑港股增发摊薄后,每股新业务价值增长15%。 产险新渠道成亮点,量价齐升可持续。 2010年产险业务净利润大增473%,在保费高速增长61%的同时,综合成本率下降5.4个百分点,产险净利润贡献度上升17个百分点至22%。我们预计2011年产险保费增速将在电销渠道的强势推动下继续保持30%左右的较高水平,综合成本率则继续收益市场规范,维持在93.5%左右的水平。 投资业绩有待改善。 公司2010年实现总投资收益率4.9%,高于我们的预期。这主要是由于公司兑现了较多的投资浮盈,而留在资本公积项下投资浮亏61.4亿,包含投资浮亏后的综合投资收益为3.4%,低于同业竞争对手。我们认为公司投资业绩还有较大改善空间。 投资建议: 我们维持公司买入评级,考虑到港股增发摊薄效应以及新业务价值增速的下调,调整目标价至90元,对应20X寿险新业务价值倍数和18X产险PE倍数。

事件:公司公布年报 业绩符合预期,保持快速增长 中国太保2010年实现归属股东净利润85.57亿,EPS1.00元,同比增长15.3%;期末净资产802.97亿,每股净资产9.34元,同比增长6.1%。资本变动前净资产增长7.3%,小于2009年19.8%的增速。 2010年每股一年期新业务价值0.71元,同比增长20%;每股内含价值12.8元,同比增长10.4%。资本变动前内含价值增长13.2%,小于2009年的18.7%。 我们认为,公司业绩整体符合预期。其中,净利润略好于预期,这主要是由于去年末兑现了较多的投资浮盈;但净资产增长略低于预期。 投资浮动盈亏正好抵消寿险准备金评估假设变动的财务影响 公司2010年实现总投资收益率5.3%,高于我们的预期。这主要是由于公司兑现了较多的投资浮盈,而留在资本公积项下投资浮亏31.3亿,包含投资浮亏后的综合投资收益为4.4%。 根据公司披露信息,2010年寿险准备金评估假设变动减少税前利润31.3亿。 我们认为这主要是由于传统险评估基准利率(750天国债移动平均收益率)下降导致增提寿险准备金。 投资浮动盈亏正好抵消寿险准备金评估假设变动的财务影响。 寿险业务结构待优化;产险量价齐升将延续 2010年寿险FYPMargin(一年新业务价值/首年保费)由09年13.1%下降至11.3%。我们认为,这主要是公司银保增速高于个险的结果。公司业务结构有待优化,由于银保渠道难以掌控和利润率较低,难以形成核心竞争力。在2011年银保业务行业整体放缓的情况下,新任寿险管理层对个险业务销售的改进值得期待。 2010年产险业务净利润大增147%,在保费高速增长51%的同时,综合成本率下降3.8个百分点,产险净利润贡献度上升21个百分点至41%。我们预计2011年产险保费增速将继续保持18%左右的较高水平,综合成本率则维持在94%的水平。 投资建议: 我们维持公司买入评级,目标价37元,对应20X寿险新业务价值倍数和18X产险PE倍数。

业绩略低于预期,但保持平稳增长 中国人寿2010年实现归属股东净利润336.26亿,EPS1.19元,同比增长2.3%; 期末净资产2087.1亿,每股净资产7.38元,同比减少1.1%。资本变动前净资产增长8.3%,小于2009年25.1%的增速。 中国人寿 2010年每股一年期新业务价值0.7元,同比增长12%;每股内含价值10.55元,同比增长4.5%。资本变动前内含价值增长11.4%,小于2009年的21.8%。 我们认为,公司业绩略低于预期,但保持了平稳增长。 2010年兑现浮盈导致2011年投资压力较大 公司在2010年兑现浮盈及计提浮亏后,资本公积项下浮盈减少162.02亿,2011年面临较大的投资压力。另外,从内含价值报告中看出,2010年投资回报经验差异是-92.97亿,说明实际投资收益率低于内含价值中的假设。 准备金评估利率上调缓解业绩压力 公司2010年准备金评估利率较2009年上调。其中对于未来保险利益受对应资产组合影响的保险合同(如分红险),评估利率下限上调了18bp。对于未来保险利益不受对应资产组合影响的保险合同(如传统险),评估利率下限虽然下降了8bp,但上限却上调34bp。我们认为,公司可能调整了准备金评估的风险溢价,从而释放利润缓解业绩压力。 业务结构看似好转,但新业务价值利率润(APE Margin)下降 公司2010年期缴业务占比由09年的23.3%上升至27.4%,但APE Margin(一年新业务价值/标准保费)却由09年27.1%下降至25.0%。我们认为,期缴业务占比提升看似业务结构好转,但APE Margin 下滑说明期缴业务的期限结构可能更加短期化,这可能是公司银保业务增速高于个险业务的结果。 投资建议: 我们维持公司买入评级,但下调公司目标价至28元,对应20X 新业务价值倍数。

点评: 1、增发方案超出市场预期。 一是公司定向增发给单个投资者,而不是对公众投资者增发; 二是增发对象金骏在定向增发平安H股2.72亿之前,已持有1.96亿股的淡仓(即卖空的仓位)。定向增发完成后,金骏将获得1.96亿股的锁定空头平仓收益(价差为买空价格与71.5港币之差),以及0.76亿成本价为71.5港币的多头仓位。 如果假设其空头持仓成本为最近30个交易日均值,即79港币,则金骏定向增发后将获得15.4亿港币的锁定收益,以及0.76亿成本价为71.5港币的多头仓位,也就是说只要平安港股在定向增发锁定期后股价在51.2港币之上,则金骏获得的对冲锁定收益将能覆盖其持有的多头仓位风险。 三是增发价格的折让略显过大,增发股权摊薄3.4%,但股价折让10%该增发方案对港股投资者显得有些不利,我们预计港股复盘后将表现不佳。 2、H股定增减压A股再融资。 在1月6日因市场谣传公司A股天量再融资计划,导致公司股价随后深度下跌。如果此次H股定向增发164亿成功的话,公司再融资压力将大幅下降。市场对再融资的过度担忧将大幅缓解。 3、摊薄效应影响较小。 定增摊薄ROEV0.5%,ROE2.1%,影响较小。

产寿险保费增速放缓 公司公告2011年1月寿险业务旧会计准则下规模保费124亿,同比增长20.4%;新会计准则下保费117亿,同比增长31.5%;保费确认率由去年1月的86.4%提升至94.4%,我们认为这主要归因于公司寿险业务结构发生变化,风险保费占比逐步提高。 2011年1月产险业务保费67亿元,同比增长8.0%。相比去年全年50.5%的增速,1月产险保费增速大幅放缓。由于与产险行业整体增速大致相当,我们预计公司市场份额并不会发生大的变化。 期待寿险业务结构调整实质推进 我们预计公司1月寿险业务结构有所改变,个险新单增速较高。但考虑到去年基数不高以及去年底最后1月负增长,我们还需要继续观察接下来两个月公司个险增长情况以及公司在营销员管理等方面工作的进展,从而来判断公司个险新单保费增速是否超过我们全年20%增速的预测。 产险1月受多因素影响,全年仍有望增长25% 除平安产险强劲增长33.4%以外,大多数产险公司1月保费放缓至个位数增长,最大的产险公司中国人保更是同比负增长1%。我们预计产险行业1月保费增速约在10%左右。 各产险公司1月保费增速放缓引起大家对产险行业全年保费增长20%的担忧。 但我们认为,1月份受到如下暂时因素的影响:一是新车购置税优惠政策去年底到期,导致原计划今年初购车者提前至去年底购买,从而去年最后两月的保费高增长透支今年年初的增速;二是数据真实性监管加强导致各公司年底人为预留保费的习惯被改变。 这两个因素均导致去年底保费增速较高,而年初保费增速则放缓,且这种影响对今年1月单月数据影响非常大,但全年来看则影响会逐步变小。 同时我们认为,产险保费增速下滑最担心的问题是保费充足度的下滑,因为它同时会带来综合成本率的上升。而根据我们的行业跟踪信息,1月份保费充足度与去年底持平,保费增速下滑并非是保费充足度下降所致。 我们仍然维持产险行业2011年保费20%增速的预测。我们预计今年车均保费与去年持平,即使今年新车销量零增长,全年产险保费增速也在20%左右。详细预测参见下表。 太保产险作为具有品牌优势和规模优势的大公司是市场规范的受益者。我们预计公司2011年保费增长25%,市场份额继续提高,业务品质仍能得到保证,今年财务综合成本率相比去年持平,维持在92%-93%的较低水平。 投资建议 受益加息以及750天国债收益率移动平均触底回升的影响,我们预计,公司今年2季度开始业绩将有上佳表现,特别是下半年。公司现有股价对应2011年业绩的隐含新业务价值倍数为10X,P/EV为1.6X,估值明显偏低,我们维持公司买入评级。

产寿险保费均延续去年高成长性。 公司公告2011年1月寿险业务(包括健康和养老险)规模保费260.66亿,同比增长20.6%;产险业务保费88.57亿元,同比增长33.4%。产寿险保费均延续去年的高成长性,虽然增速相比去年全年寿险22.3%和产险61.4%有所下降。 寿险续期拉动效应明显。 我们预计1月寿险个险新单由于高基数原因有所下降,但由于个险绝大部分都是期缴业务,续期拉动效应明显,所以总保费仍保持了20.6%的较高增长。 我们判断,公司个险新单保费并非趋势性回落,全年仍有望到达近25%的增速。 即使公司继续坚持价值成长而放缓银保趸缴业务的成长,全年总保费仍将在25%左右。加上准备金评估基准利率在今年的触底回升,预计全年寿险净利润将保持50%以上的高速增长。 产险量价齐升仍将继续。 虽然最大的产险公司中国人保公告1月保费同比增长-1%,但平安产险仍保持33.4%的强劲增长,远高于同业增长水平,市场份额将进一步提升。我们认为这主要归因于公司领先行业打造了以客户为中心的销售渠道优势,特别是在电销以及网销等新渠道建设方面。 另外,根据我们调研的市场信息,车险保费折扣率与去年底持平,1月并没有出现市场担心的恶性价格竞争行为。在去年底召开的监管情况通报会上,保监会领导强调今年重点监管工作之一就是加大市场规范力度,特别是车险和银保。今年保监会1号文又再次强调中介市场规范化的治理。由此,我们认为,车险市场将进一步规范,而具有品牌优势和规模优势的大公司是最大受益者。我们预计公司在业务高成长的同时,业务品质仍能得到保证,今年财务综合成本率将继续小幅改善。 投资建议: 受益加息及基本面强劲增长,我们预计,公司2010年财务业绩将表现良好,今年2季度开始将更有上佳表现,特别是下半年。公司现有股价对应2011年业绩的隐含新业务价值倍数为7.7X,P/EV 为1.6X,估值明显偏低,我们维持公司买入评级。

受基数太高的影响,预计个险新单保费1月同比下降约16.5% 预计公司2011年1月寿险个险新单保费65 亿左右,同比下降16.5%。我们认为,这主要是受到去年基数太高的影响。 公司去年1月个险新单保费78亿,同比前年大幅上涨约110%。而去年高增长的原因在于公司采取了不同于以往的销售政策,如公司加大销售激励措施以及产品停售导致销售火爆等;这使得公司去年1月份个险新单保费收入就占到了全年的20%左右,而之前的三年(2007-2009)公司这个比率均保持在11.5%-13.5%之间的稳定水平。 个险新单保费并非趋势性回落,全年仍有望到达近25%的增速 我们判断,公司个险新单保费并非趋势性回落,全年仍有望到达近25%的增速。 做出这一判断的逻辑在于,由于去年销售政策的非常规性导致基数太高,今年公司的销售政策已经趋于常规化,所以我们应该剔除去年高基数的影响来进行保费预测,即不看同比增速,而是参考另外一个比较稳定的数据:即“开门红”月度保费占全年保费的比重。 公司1月个险新单保费65亿,参考2007-2009年公司保费分布特征,我们预计今年1月占全年保费的比率在[13.5%,14.0%],对应的全年个险新单保费增速区间是[19.9%,24.3%]。 销售管理平台运转正常,一年新业务价值仍将高成长 个险业务是内含价值以及利润的主要来源。培育个险业务可持续高增长的能力是建立寿险公司核心竞争力的关键。 公司拥有业内最具竞争力的个险销售团队、管理机制和支持平台,在过去5年中,为公司创造了持续稳定的高增长业绩,个险新单保费复合增长35%。现在,公司销售管理工作仍然运转正常,1月份个险新单保费65亿的绝对额也是非常不错的业绩,因为去年开门红后的其他月份也仅处于[22,37]亿的水平。 我们预计,今年公司个险保费期限结构将好于去年,维持公司全年一年新业务价值增长25左右%的判断。 投资建议 受益加息及基本面强劲增长,公司2010年财务业绩表现良好,今年2季度开始将更有上佳表现。公司现有股价对应2011年业绩的隐含新业务价值倍数为7.2X,P/EV为1.6X,估值明显偏低,我们维持公司买入评级。

核心竞争力:以客户为中心的经营模式。 中国平安在过去6年半(2004-2010H1)的时间里创造了辉煌的企业价值。剔除融资股本以及还原分红支出后,公司完全依靠盈利能力带来的净资产和内含价值年复合增速分别高达19.7%和27.8%,增长了3.4倍和5.8倍。同时,公司个人寿险业务以及产险业务在成长性和利润率上均持续领先同业。我们在本报告中总结了造就公司领先优势的核心竞争力——以客户为中心的经营模式,并阐述了此经营模式在未来行业竞争中的重要性。我们认为,该项核心竞争力将使公司未来10年具有持续健康超越市场的能力;保险主业市场份额将由现在15%提高至25%,创造持续高增长的企业价值。 业绩将持续超预期增长。 由于综合金融战略下各业务线条亮点层出不穷,即使股票市场表现欠佳拖累投资业绩,公司2010年整体业绩仍将表现出众,远超同业。我们预测,2010年实现归属股东的净利润177.04亿,同比增长27.5%,EPS 为2.32元。资本变动前净资产相比年初增长16.6%,截止年末BPS 为14.08元。一年新业务价值同比增长33%,NBVPS 为2.05元。内含价值同比增长28.2%,截至年末EVPS 为26.05元。 同时,受到现有保险会计准则的影响,公司寿险以及产险业务均留有丰厚的利润储备,将在2011年业绩中释放。我们预计公司2011年财务业绩将呈现超预期的爆发式增长,同比大幅增长45.2%。 资本充足率及再融资需求。 根据测算,我们认为未来两年公司保险业务偿付能力符合监管要求,暂无融资压力。收购深发展银行后,如果公司再提高股权至绝对控股,则银行业务导致公司资本缺口约在200亿元左右。我们认为公司合理融资规模在500亿左右。 不同于市场观点的是,我们认为正确看待再融资问题的核心在于融资的用途,究竟是用来创造股东价值还是毁灭价值。公司此次再融资的用途主要用于银行业务的发展,而银行业务是公司实施综合金融战略的重要组成部分。我们相信公司长期以来建立的综合金融服务战略将能为客户以及股东创造价值。2010年公司远超同业的业绩表现即是最好的证明。 通过再融资方案摊薄每股评估价值的敏感性分析,我们发现在最坏的再融资方案假设下,摊薄每股价值的折扣率为15%,对应摊薄后每股评估价值为84.2元,相对现有股价仍有约70%的安全边际! 投资建议: 我们认为公司符合“优质公司 + 高安全边际 + 良好业绩表现 => 好股票”的投资选股逻辑,我们的投资建议是强烈推荐买入。 公司股价前期受到多方市场不实传闻以及对年底业绩预期过分悲观的影响,已经跌至自2010年9月2日复牌以来的新低,对应2011年业绩的隐含新业务价值倍数仅为6.6X,P/EV 仅为1.5X。而我们认为,公司基本面依然非常强劲,在业绩持续超预期的催化因素下,公司股价将随着年报业绩披露的临近而有上佳的表现。