事件: 2月3日,公司公告:华侨城集团2012年1月1-31日期间,再次增持公司股份309万股,增持均价为6.57元/股;2011年10月25日-2012年2月2日,华侨城集团共增持公司股份1185万股。我们估算此次增持耗资约7700万元。 点评: 1.集团持续增持凸显对公司未来的信心。 (1)作为专注于打造品质生活的公司,发展模式独特而又丰富,全国范围内的扩张已有序良好的展开,未来的发展基础牢靠;集团的持续增持也凸显了集团对于公司未来发展的信心。 (2)上次增持发生在2008年9月17日,当天增持631万股,价格7.77元/股;到2008年底,共增持1480万股,均价预计不足9元/股,2009年7月6日,股价最高达25.5元。 2.我们猜测集团增持有两个主要意图,不排除继续增持的可能性: (1)表明信心,表达对股价的态度,维护公司在资本市场的形象。 (2)持续提升持股比例,为后续再融资可能带来的股本摊薄做好准备,因此,不排除继续增持的可能性--由于公司处于快速发展期,资金需求较大,我们认为公司有再融资的动力。 3.2012年业绩增长较为明确。2011年,地产调控政策将影响公司业绩增速;与2011年相比,2012年业绩增长较为明确: (1)地产调控力度加码的可能性较小; (2)武汉华侨城、天津华侨城、云南华侨城陆续进入业绩释放期,将成为业绩新增长点; (3)主题公园业绩持续增长。我们预计2011-2013EPS分别为0.62、0.80、0.95元。 “深圳欢乐海岸”模式是新的亮点。深圳“欢乐海岸”,作为公司首个都市娱乐目的地,无疑是成功的,虽仅仅是试营业,但已成为深圳人休闲、餐饮聚会的重要去处;作为一种新业态,她满足了城市居民不断追求休闲品质生活的需要,创造了社会价值,这是“欢乐海岸”模式生存的最根本原因。与“欢乐谷”、“东部华侨城”等模式相比,“欢乐海岸”的布局空间更广,将成为公司扩张的新亮点。 维持“买入”评级,维持10元的目标价。我们继续看好公司未来的发展前景,目前股价对应12PE 9倍,目前的估值水平反应了对未来较悲观的预期,因此个体风险已非常有限;集团增持增强了市场信心,随着与日本环球影城合作的逐步推进、各项目逐步拓展,悲观的预期有望得到逐步修复。我们维持10元的6个月目标价,对应12PE 12.5倍,维持买入评级。 6. 风险提示:房地产市场系统性风险。

事件: 2012年1月14日,公司公告:杨家界索道前期准备及设备采购合同已完成,配套土建工程已开工,站房及线路工程预计3月下旬开工;为解决交通问题,政府决定贯通黄石寨索道下站至杨家界的交通,中段由核心景区1.5公里游步道连接(步行15-20分钟),两端延伸通过环保客运车辆接送。 点评: 1.索道项目推进顺利,超出市场预期。 (1)索道运力是武陵源景区的最大瓶颈,杨家界索道是解决接待瓶颈的最好的手段,也是政府最迫切推进的项目。但索道项目受制于交通条件,在国家宏观调控逐步深入的背景下,市场对于交通能否在2013年得到解决存有疑虑,也对索道2013年能否投入运营存有疑虑。 (2)虽然通过打通黄石寨-杨家界来解决索道交通问题,效果没有“直通高速”那么好,但确保了索道2013年旺季之前能够投入运营,超出了市场预期。 2.2013年接待量有望达120万人次,净利润约2900万元,增厚EPS 0.09元。 (1)通过打通黄石寨-杨家界的道路,解决杨家界索道交通问题,通达性不及天子山索道和百龙天梯;但与黄石寨片区的更容易融合一起;因此,与天子山索道相比,地理位置各有千秋。 (2)我们认为,短期来看,有三类游客会乘杨家界索道:不想长时间索道排队的游客、行程只有1天又想游览黄石寨景区的游客、慕杨家界之名而来的游客。 (3)假设排队小于1小时,游客选择天子山索道,超过1小时,游客自动转向杨家界索道,按2011年的游客情况,根据我们的模型测算,2013年杨家界索道接待量有望达120万人次,收入5500万元,净利润2900万元,增厚EPS 0.09元。 3.成熟后索道年接待量有望达250万人次,净利润接近8000万元。 (1)杨家界索道是景区内规划的最后一条索道,以后游客游览“天子山-袁家界-杨家界”片区,有三条通道:天子山索道、杨家界索道、百龙天梯,单向运力分别为948、2300、2000人/小时。 (2)在交通成熟的情况下:百龙天梯地理位置最好、运力大,预计份额最高;杨家界索道和天子山索道地理位置各有千秋,但杨家界索道运力大,预计市场份额将略高于天子山索道;我们估计其市场份额大致为:45%、30%、25%。 (3)假设成熟后:景区年接待量500万,乘索率85%,杨家界索道年接待量可达250万人次,净利润接近8000万元。 预期已达冰点,催化剂雪中送炭的到来,维持买入评级及12元目标价。 (1)受市场氛围及张家界景区不提价的影响,市场对公司的预期已达冰点,目前2012PE 21倍,而即使不考虑提价,2013年业绩增速也达38%,估值有支撑。 (2)杨家界索道进展超出市场预期,我们看好该项目的盈利前景。 (3)张家界-重庆高速公路年内有望贯通,保障了2013年景区的客源。 (4)维持2011-2013EPS 0.30、0.40、0.55元的预测;我们认为:政府的利益与中小股东的利益基本一致,公司存在较大的内涵和外延式发展空间;维持“买入”评级,按12PE 30倍,给予6个月目标价12元。 5. 风险提示:经济大幅下滑导致游客增长低于预期、突发事件。

事件:2012年1月8日,公司召开了2012年度市场对接与整合营销座谈会,中国国旅、春秋国旅、携程国旅、广州南湖国旅等18家旅行社负责人,以及张家界市旅游局、武陵源区相关负责人,共计60余人参加了座谈会。会上,公司向旅行社重点推介了宝峰湖、十里画廊、梯玛神歌、魅力湘西、金鞭大峡谷、天门狐仙、天门山等绝世景观。 http://www.zhangjiajie.gov.cn/index.php/action/viewnews/itemid/8196.html 点评: 1.大力营销宝峰湖和十里画廊近年罕见。公司每年都会举办答谢会,主要是答谢各机构一年来的贡献;但对旗下的的宝峰湖和十里画廊景区的推荐,力度属近年罕见。 2.大力营销宝峰湖和十里画廊,与其改造相得益彰。十里画廊观光电车已停运改造,并计划于1月21日恢复运营;此外,公司计划对宝峰湖游船逐步更新,接待能力与舒适度均有望提升;在此情况下,对宝峰湖和十里画廊进行重点营销,时机把握恰到好处。 3.旅行社业务对其他业务的支持将显现。此次营销会议从另一侧面反应:重组后,公司各业务板块已经理顺,各业务板块融合带来的效益提升将逐渐显现。我们认为:通过旗下的旅行社业务将游客引导至宝峰湖、十里画廊等,将是2012年的又一看点。有了旅行社业务的支持,杨家界索道的经营也将更加明确(我们预计2013年投入运营)。 4.景区升级改造+大力营销,2012年业绩有保障,维持2012-2013EPS0.40、0.55元的预测。在十里画廊和宝峰湖升级改造的前提下,对这两个景区进行重点营销,进一步保障了2012年的业绩增长,我们对2012EPS0.40元更加有信心;此外,2012年底张家界-重庆的高速公路有望通车,2013年杨家界索道有望投入运营,2013年业绩增长也很明确,我们对2013EPS0.55元也有信心。 5.预期已达冰点,亦是投资的好时点,维持买入评级及12元目标价。(1)1月5日,公司公告了湖南省物价局对武陵源景区门票价格的批复:维持245元的票价,有效期由2天变成3天,该批复有效期3年。市场悲观的解读成:景区三年内不能提价,股价也随之调整;但对于票价调整,我们认为没有必要这么悲观,因为政府的政策从来都是兼顾严肃性和灵活性的。(2)目前股价对应2012PE不足22倍,而即使不考虑提价,2013年业绩增速也达38%,估值有支撑。(3)我们维持之前的判断:政府的利益与中小股东的利益基本一致,公司存在较大的内涵和外延式发展空间;维持“买入”评级,按12PE30倍,给予6个月目标价12元。 风险提示:经济大幅下滑导致游客增长低于预期、杨家界索道进展低于预期、突发事件。

事件: 1月5日,公司公告:根据湖南省物价局批复,从2012年1月1日起,武陵源核心景区基本票价由245元/人(两天有效)调整为245元/人(三天有效),该批复三年内有效;环保车票价也维持不变,有效期也从2天调整为3天。 点评: 1. 此次价格调整批文三年有效,并不是三年内不能做价格调整。由于原有的价格批文已经失效,新批文解决了门票的合法性问题,新批文三年内有效;但这并不意味着三年内价格不能做调整--价格调整需另走听证等程序,并不在本批文规定的范畴内。我们认为:短期内提价预期将弱化,但中长期看,提价仍是大概率事件。 2. 票价“两天有效”变成“三天有效”,凸显政府对游客的关怀,以及高超的营销技巧。 (1)武陵源核心景区,正常的游览约1.5-2天,票价3天有效,游客的行程安排将变得更加灵活,特别是遇到恶劣天气等;将提升游客对张家界的满意度。 (2)张家界以善于营销著称,此次同样可能成为又一次绝佳的营销机会,特别是在其他景区都在涨价的时候。 3. 此次调整有助于张家界游客的增长,对核心景区和周边其他景区都是利好,如宝峰湖。 (1)此次调整有助于提升张家界的吸引力和游客满意度,也有助于后续营销工作的开展,2012年景区游客增长更有保障。 (2)目前景区合理的游览时间为1.5-2天,游览3天的游客估计不多,对环保车的成本影响也有限。 (3)若能以此延长游客的逗留时间,对张家界酒店以及其他景区将构成实质利好,宝峰湖、张家界国际大酒店等也将受益。因此,2012年公司的业绩增长更有保障。 4. 将2012年EPS由0.39元上调至0.40元,维持2011和2013EPS 0.30、0.55元的预测鉴于2012年游客增长更为明确,我们将增速从8%上调至10%,将2012EPS由0.39元上调至0.40元。2012年,业绩增长三个来源: (1)2011年确认了701万元的重组费用,2012年无此项费用; (2)十里画廊观光电车改造新增利润约640万元。该两项可以从以前年度的亏损中抵税。 (3)游客增长,按10%测算,新增利润1800万元(含宝峰湖景区)。 2013年业绩增长的主要来源: (1)2012年底,张家界至重庆、武汉、湖北荆州的高速公路有望全线贯通, 2013年游客有望较快增长,我们预计增长13%。 (2)我们预计杨家界索道2013年投入运营,2013年贡献利润4000万元;5. 维持“买入”评级,6个月目标价12元。 (1)公司发展脉络清晰,我们判断:政府的利益与中小股东的利益基本一致,公司存在较大的内涵和外延式发展空间。 (2)目前2011PE 30倍,按2012PE 30倍,给予6个月目标价12.00元,维持“买入”评级。 风险提示:经济大幅下滑导致游客增长低于预期、杨家界索道进展低于预期、突发事件。

维持“买入”评级及11.7元的6个月目标价。(1)公司发展脉络清晰,我们判断:政府的利益与中小股东的利益基本一致,公司存在较大的内涵和外延式发展空间。(2)2012、2013年业绩增长明确,且存在诸如“提价”等锦上添花的可能,确定性较高。(3)目前11PE 31倍,按12PE 30倍,给予6个月目标价11.7元,维持“买入”评级。

首次给予“增持”评级,每股合理价值10元。我们预计2011-2013年,公司餐饮主业(含食品工业化)权益利润2500万元、3300万元、4200万元,对应PE 73、55、43倍。我们认为:在激励逐步完善的推动下,在食品工业化基地的支撑下,文化与餐饮结合的中高端餐饮、老字号简餐连锁两种发展模式的拓展,公司有望迎来新的春天!虽然从PE角度看估值较高,但公司总市值较小,未来成长的空间较大,且公司物业价值挖掘潜力较大,我们首次给予“增持”的评级;公司餐饮业务处于加速拓展期,我们认为可以给予35倍12PE,即主业合理价值11.6亿元,此外,西安饭庄项目建筑面积约2.8万平米,该项目位于西安市核心地段,我们以周边可比地段均价3万元/平米估算,合理价值为8.4亿,因此,公司合理价值约20亿元,折合每股价值约10元。 风险提示:食品安全、模式扩张尚待市场检验、估值较高。

维持11EPS0.82元的预测,调整12-13EPS至 1.20、1.56元(原1.24、1.62元),维持“买入”评级,6个月目标价36元。海口免税店开业对国旅今年业绩影响不大,对12、13EPS的影响约 0.04、0.06元,因此,我们维持11EPS 0.82元的预测,调整12、13EPS至1.20、1.56元(原1.24、1.62元);对于公司中长期的成长逻辑,我们仍坚定信心,维持“买入”评级,按12PE 30倍,6个月目标价36元。 风险提示:日韩入境游客市场不确定性对国旅业绩的影响、海南省免税牌照给市场带来的心理压力。

看好锦江之星的发展前景,维持“买入”评级 我们认为:我国经济型酒店正逐渐进入寡头市场,除了如家、锦江、汉庭、7天、格林豪泰之外,其他竞争者很难再进入,未来行业集中度会逐渐提升;而我国经济型酒店仍有5倍的发展空间。因此,经济型酒店是即可复制、又有较高壁垒的行业。锦江之星作为行业的鼻祖,发展基础扎实,综合竞争力突出,未来发展空间巨大。 我们预计11-13年酒店+餐饮贡献贡献权益利润3.0亿元、3.7亿元、4.8亿元,折合EPS0.50、0.61、0.80元;此外,长江证券股权现值12.5亿元,折合每股2.07元。 我们认为,像锦江这种既有较高壁垒,又有很大成长空间的公司,是良好的中长期投资标的,可以给予更高的估值;按12PE35倍+长江证券股权价值,6个月目标价23.4元,维持“买入”评级。 风险提示:酒店对经济较为敏感,经济大幅波动将显著影响公司业绩。

维持“买入”评级 公司业绩增长明确,中长期发展空间明确: (1)出境免税店在机场(口岸)改扩建、入境游客增长、规模效应等因素的带动下,将保持较快增长; (2)三亚免税店仍有较大提升空间,入境免税店近一两年也值得期待; (3)海棠湾项目、有税业务虽然短期不能贡献业绩,但为长期增长提供充足的动力和空间。 维持2011-2013EPS 0.82、1.24、1.62元的预测,目前股价对应11、12PE 33、22倍,维持买入评级,按12PE 30倍,维持37元目标价。 风险提示:国内外经济波动对入境游增速及三亚免税店的影响,免税政策变动风险。

1-9月利润增长9%,EPS0.53元;我们测算:剔除地产,EPS约0.39元,下降约19%。预计11-13旅游主业EPS0.53、0.63、0.70元,维持“买入”评级,按主业12PE28倍+已售地产可结算权益利润,给予6个月目标价18.14元。 1.1-9月,权益利润2.21亿元,增长9%,EPS0.53元1-9月,收入59.31亿元,营业利润4.9亿元,权益利润2.21亿元,分别增长41%、25%、9%;EPS0.53元。 7-9月,收入29.28亿元,营业利润3.02亿元,权益利润1.3亿元,分别增长66%、107%、53%;EPS0.31元。 2.旅游主业继续较快增长,业绩超预期主要来自地产结算旅游主业增势良好,乌镇收入增长6.6%,略超预期。1-9月,旅游主业保持良好势头,尤其是会展业务和自由行,收入分别增长67%、46%,此外,商旅管理和国内游业务收入也分别增长30%、15%。尤为可喜的是,乌镇虽然游客接待量下降12%,但营业收入仍增长6.6%(去年世博会,游客超常规增长)。 我们推算:第三季度地产结算贡献权益利润约6000万元。2010年第三季度,少数股东损益4046万元,主要来自:乌镇、山水酒店、会展公司,该三家子公司业绩预期与去年同期基本相当;也就是说,新增的5907万元的少数股东损益基本来自中青旅绿城,据此推算,中青旅绿城贡献权益利润约6000万元,折合EPS0.14元。 地产结算是业绩超预期的关键。三季报业绩超出我们预期,第三季度EPS0.31元,比我们预期高出0.12元,超预期主要来自地产结算;若剔除地产,前三季度EPS约0.39元,下降19%,略低于我们的预期(0.41元)。 3.预计旅游主业11-13EPS0.53、0.63、0.70元的预测,维持“买入”评级,目标价18.14元我们预计旅游主业11-13EPS0.53、0.63、0.70元。2012年旅游主业的利润增长点主要来自乌镇西栅客房的增加、旅游服务业快速增长、以及其他业务的自然增长。按12PE28倍(旅游主业包含风采科技、房房屋租赁等估值稍低的业务),旅游主业合理价值17.64元;此外,已销售未结算地产收入约21亿元,预计可结算利润4亿元,权益利润2亿元,增厚EPS0.5元。我们继续维持买入评级,6个月目标价18.14元。 可能出现的催化剂:古北水镇投资价值逐渐被认可、国家扶持文化产业。

1.1-9月游客增长31%,权益利润增长34% 1-9月,峨眉山共接待购票游客203万,增长31.36%,收入7.03亿,营业利润1.37亿,权益利润1.15亿,分别增长26%、34%、34%。 其中,7-9月,购票进山游客101.6万人次,增长45%;收入3.11亿元,营业利润9105万元,权益利润8034万元,分别增长35%、51%、56%。 2. 驱动业绩快速增长因素:游客快速增长、所得税重归15%;工资大幅增长拖累业绩增速 第三季度,游客增长45%,是业绩大幅增长的关键。公司总收入增速35%,低于游客增速,我们判断:酒店收入未能与游客同步增长,主要原因是酒店已出现接待瓶颈,这从另一角度反应了峨眉山酒店的良好前景。 中报前,公司没有收到15%所得税优惠批文,故按25%税率计提所得税;三季报,公司将所得税下调至15%。这是业绩大幅增长的另一重要原因。 第三季度,公司确认职工薪酬2123万元,同比增长28%,增幅虽低于上半年(46%),但绝对幅度仍较高;1-9月份,职工薪酬增长41%,为8988万元。其中第三季度管理费用增长30%,前三季度管理费用增长38%。 3. 全年业绩无忧,期待明年更快增长 公司2010年年报时,公司预计2011年净利润1.28亿,折合EPS 0.544元。我们认为,达到这个目标还是比较轻松的。 展望2012年,游客有望继续保持较快增长,而员工工资增幅有望下降,从而保持业绩继续较快增长。 2013年,游客增速有望提升,最直接的动力来自:绵阳-成都-峨眉山高铁2012年底通车。 我们继续看好峨眉山的发展前景:(1)门票提价只是时间问题;(2)交通改善将带来游客的更快速增长;(3)景区的后续开发,如新建索道、酒店改造、峨眉雪芽等。 我们维持11-13EPS 0.56、0.70、0.90元的预测;按12PE 30倍,6个月目标价21元,维持“买入”评级。短期可能出现的催化剂:门票提价预期重燃。 风险提示:突发事件、高铁进度低于预期。

公司主要的盈利资产有:武陵源景区环保客运业务、武陵源景区内十里画廊观光电车业务、武陵源景区内索张公路收费权、宝峰湖景区,2010年贡献净利润分别为5804、2348、370、1087万元。 交通将大幅改善。目前,张家界与外界连通的纽带主要有机场、张家界-长沙高速公路、宜昌-张家界-吉首铁路;2012年底,张家界-重庆、张家界-武汉、张家界-湖北荆州高速公路有望全线贯通;按湖南省规划,十二五期间,张家界将建成高等级铁路,并开通动车组,机场吞吐量将大幅提升,航线覆盖区域将大幅拓宽。 景区游客仍有望保持较快增长。 (1)交通改善可以期待; (2)景区规模较大,杨家界片区开发出来之后,游客容量大幅提升; (3)周边客源正高速增长,且目前基数较小,未来潜力很大。 杨家界索道前景乐观。 (1)索道运力不足是景区目前最大瓶颈,杨家界索道设计运力是景区中最大的一条,建成之后客源没任何问题; (2)预计正常经营,索道年接待量超过200万人次,收入达1亿元,净利润超过5000万元。 宝峰湖和十里画廊观光电车迎来新的发展契机。 (1)宝峰湖增长的空间来自:旅行社加点、公司旗下旅行社对游客的引导; (2)十里画廊观光电车改造将提升吸引力和接待能力,业绩仍有提升空间。 政府支持明确,未来仍有外延扩张机会。 (1)公司重组过程,政府付诸良多,对公司必有诉求,政府与流通股东的利益基本一致; (2)中长期看,环保客运车提价是大概率事件,增厚业绩显著; (3)或可能成为景区内经营性资产整合的平台。 上调2011-2013EPS至0.30、0.39、0.55元,6个月目标价11.7元。鉴于7、8月份游客超预期增长,将2011-2013EPS由0.27、0.37、0.53元上调至0.30、0.39、0.55元;按12PE30倍,6个月目标价11.7元,维持“买入”评级。 风险提升:突发事件、索道进度低于预期、市场估值中枢下移。

事件:10月11日,董事会决定:投资4100万元改造金顶客货两用索道及完善相关配套设施,提高金顶片区承运和服务能力。 点评:粗略测算,峨眉山游客中约60%游客乘索道往返金顶。金顶是观日出、云海、圣灯等奇观的最佳片区;目前游客主要通过金顶索道往返金顶,索道单向运力1500人次/小时,但旺季的黄金时段,排队情况仍较为普遍,部分游客因排队原因放弃游览金顶(特别是一日游的团队游客)。我们粗略测算,在峨眉山进山游客中,约60%游客通过索道往返金顶景区。 索道改造后,乘索道往返金顶的比例将提升,预计2013年索道贡献业绩,增厚EPS约0.05-0.15之间。客货两用索道改造完成后,运力将大幅提升,排队时间将有效缩短,因排队原因放弃游览金顶的游客有望回流。因此,索道改造不仅能够减少游客排队时间、提升游客游览感受,也将有效提升索道接待量。敏感性分析:假设进山游客280万人次,乘坐比例提升10%、15%、20%,新索道将带来净利润1234、2361、3488万元,增厚EPS0.05、0.10、0.15元。我们预计2013年索道贡献业绩。 后续有诸多看点:如2012年底绵阳-成都-峨眉山城际列车通车,如门票提价预期,如围绕景区后续深度开发,如茶叶业务(峨眉雪芽)等。 上调2013年PE至0.90元,维持“买入”评级及21元目标价。维持2011、2012年EPS为0.56、0.70元的预测,上调2013年EPS至0.90元(原0.80元)。目前股价对应11PE、12PE分别为29、23倍,估值已具备吸引力;而且,公司后续仍具备较为丰富的投资题材,维持买入评级,以及21元目标价(2012年PE30倍)。

现在的免税业龙头,未来可能成为奢侈品运营商龙头。公司是唯一的全国性免税运营商,2011年免税收入全国占比超过50%;公司充分利用其优势(与奢侈品品牌商、机场口岸等有良好的合作关系),低调而又迅速的拓展有税业务,目前主要是在机场,未来不排除扩展到城市核心区域,有可能成为我国奢侈品运营商龙头。 我国奢侈品消费市场空间很大。 (1)我国已成为全球奢侈品消费的最重要引擎,即使在2009年全球经济遭重创的情况下,我国奢侈品消费增速仍超过10%。 (2)东方文化是奢侈品消费的温床,日韩港澳台奢侈品人均消费位居世界前列,我国人均消费仍很低,占港澳台、日本、韩国的6%、12%、15%。 (3)据Atagamma预测,2010-2014年间,我国奢侈品消费增速约15-20%,2014年我国奢侈品消费约3500-4100亿元。 国旅发展空间很大,短期看三亚免税店,中期看入境免税店及机场改扩建,中长期看有税业务和海棠湾项目。 (1)2011-2013年,三亚免税店销售额预计可达9.7亿、17.5亿、23.7亿元,贡献EPS 0.24、0.48、0.62元。 (2)大量的机场正实施改扩建,为免税业务提供良好的空间,预计未来3-5年,出境免税店收入可在2010年基础上翻番,若入境免税店全面展开,归属于国旅的市场规模将达20亿。 (3)海棠湾项目成熟之后(估计10年之后吧),年销售额可达100亿元。 (4)有税业务也值得期待,将在三年之后成为公司业绩新增长点。 长短皆宜投资品种,维持“买入”评级及37元目标价。我们预计维持2011-2013EPS 0.82、1.24、1.62元得预测;短期看,从2011Q3-2012Q1,季度业绩增速均超过50%。是难得的长短皆宜的投资标的,维持“买入”评级及37元目标价。短期其他可能出现的催化剂:海棠湾项目取得进展、入境免税店取得进展、中出服收购取得进展、海南免税政策调整。 风险提示:国内外经济波动对入境游增速及三亚免税店的影响,免税政策变动风险。

1.2011年PE仅25倍,不仅显著低于其他景区公司,也处于历史较低水平。公司目前2011年PE仅26倍,其他景区公司2011年PE平均33倍。与历史动态PE相比,也处较低水平,2004年以来,黄山旅游动态PE介于20-80倍之间,绝大多数时段介于28-40倍之间。 2.西海大峡谷开发意义重大,黄山增长空间再度打开,市场预期需要重新修正。(1)西海大峡谷地轨缆车项目,不仅本身有很好的盈利前景,更重要的是打开了黄山游客增长的空间。(2)目前,节假日和旺季的周末,黄山游客较多,若不有效开发新的游览区域,黄山游客增长只能主要依靠平时游客的增长(即周一-周四),增长空间受到限制。(3)西海大峡谷成功开发后,年游客接待能力在100万人次以上,而且,西海大峡谷是黄山最美的地方,将形成有效分流,因此,黄山游客接待瓶颈将有效缓解,游客增长空间再度打开。(4)西海片区开发出来之后,将延长游客在景区内的逗留时间,酒店、餐饮等需求增加,公司酒店业务盈利能力将稳步提升。 3.三季报有望较为靓丽。(1)人民网讯:“中秋”期间,黄山风景区接待游客4万人,同比增长12.08%,今年以来累计接待游客突破200万人,比去年提前21天。据此测算,我们估计第三季度游客增速约13%,接近95万人次,比二季度增加约10万人次。(2)与前期相比,三季度费用项目没有显著变化,我们认为三季度业绩将好于二季度,权益利润预计约1.4亿元,同比增长约40%。 4.西海大峡谷地轨缆车、西海饭店将成为未来业绩新增长点。目前西海饭店、西海大峡谷地轨缆车项目进展顺利,我们预计2012年两个项目均可投入运营,2013年开始逐步贡献业绩,这两个项目前景均非常乐观。 5.维持“买入”评级。不考虑地产业务,我们预计旅游主业2011-2013年EPS0.65、0.75、0.88元。地产业务进入销售和结算期,预计2011-2013年贡献EPS分别为0.05、0.09、0.11元,因此,综合考虑地产业务,预计2011-2013年EPS分别为0.70、0.84、0.99元。按旅游主业2012年PE30倍,6个月目标价22.5元,维持“买入”评级。若皇冠假日酒店能够成功出售,将是锦上添花。 (假设:2011年,皇冠假日酒店开办费2000万元;2012年,皇冠假日酒店亏损1500万元,西海饭店和西海地轨缆车开办费1000万元;2013年皇冠假日酒店继续亏损1500万元)。 风险提示:突发事件和极端气候,皇冠假日酒店拖累超出我们预期。