淡季毛利率如期上行,毛利增长好于预期;1季度EPS0.29元,同比增长92%。公司MDI盈利能力如期结构性上行,毛利率同比和环比分别提高9.1和7.3个百分点。去年4季度MDI产能扩张约60%。1季度淡季产销率正常不足100%,但去年冰箱采购提前导致基数大,预计销量同比增幅低于50%,环比提升10%以上。2、3季度旺季销量将有望上行。1季度公司毛利同比和环比分别增加113%和4g%;扣除非经常性损益的净利润同比翻倍,环比增加5成。1季度研发投入增加,导致管理费用同比增加126%,限制本期业绩,但为以后业绩释放和长期发展奠定基础。预计后续季度管理费用将恢复正常。 MDI扩产提速,技改再降成本。预期宁波MDI装置可在2年内通过检修期的技改,扩至120万吨/年(一、二期分别扩至40万吨和80万吨)。预计2011-2013年公司MDI产能增长1.8倍,且为全球唯一扩产企业(预计2011-2013年全球产能年均增长5%,低于6-10%的需求增长)。公司将煤气化和MDI嫁接,成本优势升级且难以模拟。公司技改新增60万吨MDI仅投资24亿元(包括18万吨/年苯胺、造气装置技改扩能和10万吨/年氯化氢囤用制氯等配套装置);而巴斯夫重庆40万吨总投资则高达80亿,且原料供应选择天然气路线;公司成本优势不言而喻。 主要产、需地一一欧、美2季度MDI景气上行。欧、美需求约占全球7成。 5月1起,Bayer欧洲和北美每吨MDI价格分别提高300欧元和220美元,体现经济复苏和需求季节性转暖的趋势。欧洲1季销售强劲,天气转好带动建筑和保温领域的需求增长;2季两家企业停产检修,供应偏紧。美国MDI供需形势较欧洲弱;但国外直销比例高,经销商追涨杀跌的扰动因素少。 2季度国内MDI需求由淡转旺趋势未变。目前MDI吨毛利仍延续年初以来的逐月提升趋势,高于1季度均值500元/吨。正如我们预期,年初以来MDI需求并不乐观(与市场其他分析不同)。2季MDI需求预计也受调控影响; 油价高位而苯跌价,波动导致下游经销商降低库存。但经济减速尚不足以导致传统旺季弱于淡季;中、日装置近期集中检修;欧美需求旺盛,日本震后重建需求增加,国内进口量或将下降(目前欧洲MDI到国内报价达2200美元/n屯,鲜有进口);行业垄断。2季度MDI价格丰要取决于原料价格走势,预计价格和盈利能力相对平稳,等待需求盘整后再度提升。中长期而言,传绕和新兴行业、新兴和发达围家需求预期将全面好转;产能扩张少,景气有望上行。 风险因素:经济硬着陆,MDI盈利能力旺季下滑,公司被迫降低负荷(与部分研究一一主动降负而维持盈利能力的逻辑不同)。 维持“买入”评级。预期未来公司MDI销量和盈利能力均能实现增长,维持20 11、2012年EPS分别为1.48和2.02元的预测。结构性盈利好转,而非需求旺盛,推动年初以来公司股价上涨。目前来看整体经济增长趋缓,MDI需求转旺趋势相对较弱,满负荷开工下的盈利能力走势是关键;但供需环境尚好决定仍将上行。中长期MDI景气上行,公司量增长快且竞争优势提升。 给予目标价40.2元。大火频发,目前外墙保温材料的施工要求和临时阻燃政策冲突,部分建筑项目停工。若国家严格执行现有阻燃标准,甚至提高要求,均会加速PU替代现有的PS外墙保温材料(阻燃技术和施工都存在缺陷),有望成为股价上涨的催化剂。

成本上升导致2010年业绩同比下滑8%,实现EPS0.36元。冰箱需求旺盛以及新建5万吨项目投产,推动公司硬泡组合聚醚2010年销量增加38%,收入增长Sg%;主原料P02010年采购价格上涨22%,虽然产品定价方式能够覆盖PO成本上涨,但蔗糖等辅助材料价格大幅飙升,导致硬泡组合聚醚Ⅱ屯毛利下降10%,尤其是下半年对盈利影响较大;销量增长推动硬泡组合聚醚毛利增长24%。2010年困内外需求恢复,推动异丙醇胺销量增长28%;正如我们判断,外销为主的模式决定公司2009年可享受原料大幅跌价的短期超额盈利,2010年PO等原料价格恢复上涨后,异丙醇胺吨毛利恢复到正常水平,同比下降30%,毛利下降10%。因而2010年公司总毛利增加1681万,但规模扩大导致期间费用增加,净利润同比下滑。 2011年1季度产品涨价转嫁成本,业绩同比和环比分别增加11%和90%,实现EPSO.1元。针对辅料价格大幅上涨问题,年初公司和客户调整定价公式,充分弥补成本上涨压力。因而1季度公司毛利率环比去年4季度提高3.5个百分点至17.g%,同比提高1.4个百分点。冰箱采购在3月好转,预计公司9万吨硬泡组合聚醚装置开浦,销量同比提升。但销售费用和管理费用较高仍制约业绩。 公司主业优势明显,业绩保持增长。公司作为最大的硬泡组合聚醚和异丙醇胺生产企业,技术和规模优势远超越国内其他竞争对手。2010年公司硬泡组合聚醚在国内冰箱(柜)、冷藏集装箱等冷藏行业的市场占有率提高2.6个百分点至27.g%。我们认为,硬泡组合聚醚需求前景较好,冰箱(柜)和冷藏集装箱仍有增长,公司开发新产品能力强,市场份额仍有望提高。异丙醇胺作为新材料的应用将更为普及,发达困家经济复苏也将增加出口。预计20 11、2012年公司EPS分别为0.57和0.70元。此外,水泥外加剂业务也有望随水泥行业复苏而增长。 风险因素:经济低迷导致需求低于预期。 维持“增持”评级,期待新产品带来业绩和股价上行。预计公司现有业务将持续增长。国家太阳能热水器标准有望提高;蔬菜价格大幅波动等问题将推动冷链物流发展;公司硬泡组合聚醚面向的高端差异化市场有望扩大。2010年公司投建太阳能电池EVA封装胶膜项目,预计今年底出产品。 预计公司一期年产40万平方米PU建筑保温板项目将于5月投产,产品定位高阻燃;基于10多年研究,公司已研发出达到B1级、且具备低烟密度的阻燃聚醛;大火频发,国家若提高建筑材料的阻燃标准,公司有望显著受益。为保证硬泡组合聚醚供应增长,公司正准备实施增发不超过1700万股,建设6万吨/年装置,增发底价为15.11元/股。给予公司目标价18元,维持“增持”评级,期待新产品带来业绩的显著提升。

价涨基本弥补量跌,增值税返还少导致业绩同比下降11%,1季度实现EPS0.47元。公司本期财务确认销量71万吨,同比下降25%;氯化钾实现均价2500元/Ⅱ屯,同比上升10%左右;营业利润略有下滑1%。增值税返还情况仍较差:1季度返还仅8913万元,同比减少8375万元。据测算,子公司盐湖发展返到去年3季度,母公司和其他子公司下半年均未返。截至今年1季度末,累计未返增值税约4亿元,影响EPS约0.19元。产品价格上涨背景下,母公司钾肥收入同比下降一半;母公司销量占比低,1季度少数股东损益占比略高于正常水平,也影响当期业绩释放。 量价齐升推动1季度业绩环比4季度上升425%。1季度财务确认销量环比上升54%(实际销售形势更好,1季度末公司预收账款仍有17亿元),销量略超年度规划目标,但相比公司去年底133万Ⅱ屯库存仍较少。1季度氯化钾实现均价环比上升约10%左右,但仍低于预期和市场价格水平。在钾肥行业大幅波动的环境下,公司在去年7月的行业谷底签订大量低价订单,仍对今年1季度财务实现均价有负面影响。3月下旬公司氯化钾(品位60%)价格上调至2900元/吨。今年以来国内钾肥市场价格跟随进口合同价格上涨而单边上行,波动减少,预计公司2季度氯化钾实现均价将逐步接近市场价格。 国内钾肥2季度交易恢复正常,价格小涨。由于供应及出口政策变化,尿素、MAP价格去年底以来波动异常,因而3月旺季备肥需求低于预期。天气正常,农业不再遭受天灾,尿素、MAP价格见底后稳定,4月农民施肥启动化肥市场的迹象已现。库存紧张背景下,4月中旬国内钾肥成交有所好转,港口和各地市场价格均上涨50-70元/吨;4月下旬,2010年上半年进口合同的氯化钾到货后,相对上半年400美元/吨的进口合同价格,国内钾肥价格仍有20-30元/吨的上涨空间。 3季度国内钾肥价格有望跟随国外市场补涨。国际钾肥市场强势超预期,短单价格全面上涨至510-560美元/吨,预计中国下半年氯化钾进口合同价格有望补涨80美元/吨。 风险因素:钾肥市场尚未回稳,销量释放节奏决定业绩受益市场价格上涨的幅度。 通胀预期下的低风险标的,维持“买入”评级。从农业大周期和国内外钾肥定价机制滞后的角度,国内钾肥价格仍处于滞后上涨的上升通道。公司具有高库存优势,预计明年产能可扩至350万吨,钾肥销量持续增长。资源综合一、二期已具备联动开车的条件,下半年料将释放业绩,具备低电价和部分原料无成本的优势。预计2011/2012/2013年合并后的EPS分别为3.20/4.40/4.99元。小非减持无需过分担心,未来公司业绩有望受益国际高价,估值应更高。给予2011年动态市盈率25倍,目标价80元。

金融危机对番茄酱行业的冲击滞后集中体现,主业亏损吃掉投资收益,全年EPS0.02元。08年番茄酱市场较好,但奥运会限制外国人入境,当年出口订单延后。此后金融危机导致08年底和09年番茄酱价格持续低迷,两年保质期也导致08和09年库存在去年下半年集中抛售,因而库存番茄酱的亏损集中在去年释放,果蔬公司全年亏损8320万。棉、糖等其他业务保持盈利。罗钾、水电投资收益分别为10839和1687万元,贡献EPS约0.35元。目前番茄酱价格仍差,预计1季度(去年3季度生产的库存)销售较少,固定费用高,因而主业仍可能亏损。预计社会番茄酱库存消耗后,下半年将好转。 罗钾项目如期达产,效益将在1季度体现。去年4季度罗钾新建硫酸钾项目已达产,相比行业2一3年达产期有所提前。2010年罗钾公司财务确认销量增加,推动收入、主营业务利润和净利润分别同比增加34%、35%和97%。硫酸钾涨价及所得税率降至15%,使得4季度净利润环比增长约7成。去年7月以后市场反弹,罗钾未在低谷大量销售,下半年硫酸钾均价环比上涨近3成。2011年以来公司硫酸钾市场价格跟随氯化钾上涨100元/吨以上,市场价格近3300元/吨。预计1季度罗钾公司的销量和业绩将充分释放。 国内钾肥2季度交易恢复正常,3季度价格有望补涨。供应及政策变化导致尿素、DAp价格异常波动,3月备肥旺季未现;天气正常,目前尿素、MAp价格见底企稳,4月施肥启动化肥市场迹象己现;预计国内钾肥成交将恢复,而价格将小幅涨至进口水平。国际钾肥市场强势超预期,短单市场价格全面上涨至510一560美元/吨,预计中国下半年氯化钾进口合同价格有望补涨80美元/吨。罗钾公司硫酸钾将有望跟随氯化钾上涨,附加值体现保证两者价差稳中向上。 矿产资源承接主业,水电投资收益稳定增长可期。公司收购昊鑫矿业(伊山金矿)正在办手续,也正与巴州天山地矿合作勘查和静县红扎一带金矿,公司有望用本地矿产资源替代盈利较差的农产品加工主业。参股25%的开都河水电公司业绩稳定;预计下一级水电站今年投产后,盈利将大幅增加;上面5级电站也将开发。 风险因素:钾肥市场尚未回稳,罗钾公司销售策略决定业绩受益涨价的幅度。 充分享受新疆本地资源优势,维持“买入”评级。经过2年正常试产期后,罗钾公司投资收益料将大幅增长;预计水电公司投资收益也将在明年再上新台阶。公司积极开拓新疆本地矿产资源,有望复制钾肥和水电资源投资的显著收益。农产品加工主业彻底摆脱金融危机影响,盈亏相对较小且稳定。预计2011、2012年冠农股份EPS分别为1.40元和2.04元。国内钾肥价格滞后农产品价格上涨的趋势将延续,罗钾公司二期60万吨/年硫酸钾项目预计将于年内启动。给予2011年动态市盈率25倍,目标价35元。

芳纶高性能特种纤维将迎来高速发展期。芳纶属于“十二五”七大新兴产业中的化工新材料,是《纺织工业“十二五”科技进步纲要》研发重点,本文详细分析其需求前景及供给特征。芳纶包括两个品种:芳纶1313防火耐热、绝缘性能突出,用于防火服、绝缘纸、高温滤料等;芳纶1414强度高、耐摩擦性能突出,用于防弹服、替代石棉、橡胶增强等。 芳纶1313独享防火服需求高增长;产品结构调整助盈利能力小幅提升。预计芳纶1313全球需求可保持一定增长,而国内需求将保持25%以上增速,其中服装领域增长超过其他领域。公司作为国内唯一一家能够生产防火服用芳纶1313的企业,将有望获得超越行业的增速。公司扩产3000吨/年芳纶1313项目预计2012年4月投产。行业供给集中度高,且预计近期无新进入者,因此盈利水平将进入相对稳定期。公司产品用途结构向售价较高、盈利能力较强的服装领域倾斜,因此公司综合盈利能力将有望略有提升。 公司芳纶1414即将实现国内首家产业化,市场空间巨大。预计芳纶1414仅我国防弹纤维领域就有10000吨/年以上的市场空间,超过目前国内总消费量的4倍;橡胶增强和替代石棉领域也有一定空间。双寡头垄断国际竞争格局尚未打破,国内开发芳纶1414的企业中,公司产业化进程领先。1000吨/年项目预计于2011年5月投产,是迎接广阔市场空间的起点。 公司传统氨纶业务增量有望弥补盈利小幅下滑。2011年棉花等纺织主原料维持高位为氨纶需求蒙上阴影;预计行业2011/2012年产能增速13.4%,为历史一般水平;供需决定行业盈利难现高点,但仍将保持一定盈利水平。公司作为行业内优势企业,在规模、成长性、盈利能力方面均处于领先地位。预计2011年底有7000吨/年舒适氨纶投产。 风险因素。氨纶下游纺织需求严重下滑的风险(氨纶与主要原材料价差变动1000元/吨,对应公司EPS变动0.06元);芳纶1414产业化失败风险。 盈利预测及投资评级。预计公司2011/2012年EPS分别为1.18/1.52元。由于芳纶业务具备较高成长性,给予公司芳纶业务2011年45倍PE;给予氨纶业务2011年25倍PE,目标价37.64元,维持“增持”评级。

公司主营有机磷系阻燃剂,充分受益磷系阻燃剂替代澳系。雅克科技以阻燃剂为主要产品,近三年阻燃剂收入和毛利占比均在80%以上,且逐年增高。政策和环保双重推动磷系阻燃剂替代嗅系时点来临,公司作为专业、规模领先的磷系阻燃剂生产商有望充分受益于这种趋势。 聚氨醋阻燃剂TCPP、TDCP、TEP依赖国外市场;2011年国内市场或将爆发;TCPP短期受益,公司高效环保新型聚氨酷阻燃剂长期受益。国外更重视聚氨醋保温材料的绝热性,普遍使用达到BZ级标准的TCPP、TDCP和TEP。雅克TCPP占世界消费量40%,预期有望凭借成本和技术优势抢占其他企业份额。十二五地方节能指标提高且量化,供热计量收费逐渐推行,近期国家提高外墙保温材料阻燃要求,国内聚氨醋阻燃剂市场有望获得突破,短期TCPP受益,长期公司正在研发的反应型阻燃剂受益。 公司工程塑料阻燃剂受益于电子电气等行业快速发展,产品质高价廉,优势明显。BDP、RDP、TPP下游行业是电子电气行业,产品单价相对较高,对阻燃剂成本不敏感,使用阻燃剂比例较高,公司充分受益。2010年公司BDP供不应求,公司其他装置转产BDP。伴随汽车、电子电气等行业景气上行和产业向我国及亚太地区转移,预计2011年雅克科技质高价廉的工程塑料阻燃剂销售有望继续超预期。 新产品提升公司盈利能力和估值水平。公司原有成熟产品毛利率较低。公司新产品,如高阻燃性BDP、用于特殊用途高毛利率的PE队、Trimer,预期在2011年上半年开始逐渐投放市场,从而提升2011年估值水平和盈利能力。 风险因素。原料大幅涨价;市场启动缓慢;新产品开发低于预期。 盈利预测及投资评级。募投项目2011年陆续完工,市场需求旺盛可保产品销售,因此预期2011年产销量有望较快增加。滨海一体化项目完善产业链。公司存在向阻燃剂上下游和阻燃材料领域延伸的可能性。日本震后重建使聚氨醋阻燃剂市场锦上添花。保守考虑未来国内可能爆发的聚氨醋阻燃剂市场和公司阻燃新材料的开发,预计2011/2012/2013年EPS分别为0.92/1.52/2.犯元,给予2011年50倍PE,目标价46元,维持“增持”评级。

公司2010年实现EPS0.98,符合预期。公司2010年营业收入同比增长31.55%,毛利润同比增长84.76%。毛利润增长主要来自氨纶盈利能力的恢复,也来自芳纶1414销量的增长。 2010年4季度至2011年1季度,氨纶行业演绎动荡格局。2010年4季度,棉价带动替代品粘胶、涤纶价格暴涨,氨纶虽然对棉花替代性微弱,也遭游资炒作,11月上旬暴涨27.8%。但氨纶企业实际高价成交有限,因此4季度氨纶企业并没有因此轮涨价享受暴利,公司4季度综合毛利率低于2季度。今年3月下旬,氨纶价格已经如期出现下跌。 20n/2012年,公司氨纶业务有望以增量弥补景气下降。预计2011/2012年,纺织主原料价格维持高位、人力成本压力、人民币升值压力,将使氨纶需求面临风险;预计氨纶行业产能复合增长率16.8%,存在一定压力;行业盈利将较2010年出现一定下滑,但仍将维持一定盈利水平。公司5000吨/年医用氨纶已于2010年投产,7000吨/年舒适氨纶项目预计可在2011年年底投产,将给2011/2012年带来增量。 芳纶1313有望受益防火纤维的需求拉动,高温滤料市场有所饱和。2010年,公司芳纶1313销售收入增长44.86%,毛利润增长44一02%。公司作为国内率先实现产业化的芳纶1313厂商之一,目前产能已经达到5000吨/年,位居全球第2位,仅次于杜邦,占全球产能份额的14%,是国内唯一产品质量能达到防火纤维要求的企业。2011年,预计公司芳纶1313内销将主要受益国内防火纤维需求高增长拉动,同时出口需求也有望持续复苏;价格和附加值较高的防火纤维在销售结构中占比有望提升,将小幅提升公司芳纶1313盈利能力。 芳纶1414预计可在2011年中实现产业化。作为高强度特种纤维,芳纶1414在防弹等领域应用前景广阔。芳纶1414全球市场基本被杜邦、帝人两家垄断,国内尚无企业实现规模化生产。在国内若干开发芳纶1414的企业中,公司的产业化进程领先,预计1000吨/年芳纶1414项目有望在2011年年中投产。 风险因素:纺织需求下滑严重的风险;芳纶1414产业化失败的风险。 维持“增持”评级:预计公司芳纶1313受益国内防火纤维需求高增长,芳纶1414产业化突破将迎来巨大市场空间,2011年底将投产7000吨舒适氨纶,增量弥补盈利下降。预测公司2011/2012年EPS分别为1.17/1.52元。分别给予公司芳纶业务和氨纶业务2011年46倍和26倍PE,目标价38.13元

全年收入增长56%,归属于上市公司股东的净利润下降6.6%,全面摊薄EPS0.60元。2010年公司主要原材料高价运行,环氧丙烷年进口均价较09年上涨26%,苯酚上涨91%,双酚A上涨76%,导致营业成本增加67%。预计2011年油价高企下,公司仍将面临一定成本压力。2010年销售费用同比增加42%,销售渠道建设将利于公司欧美地区销售;上市路演费等计入管理费用影响EPS0.078元;研发费用增加435万,符合我们对公司“重视研发带来高毛利新产品”的判断。 亚太地区首次成为公司最大市场;国内销售增速高于国外,政策推动可期。亚太销售增长186%,高于欧洲的42%,收入规模是欧洲的1.3倍,符合我们原来“亚太地区成为阻燃剂最大消费区域”的判断,预计未来亚太地区仍将保持较快增长。2010年国内销售增长67%,高于国外的53%,显示国内市场正兴起。国内市场主要是工程塑料用阻燃剂,伴随汽车、电子电器等行业的景气,工程塑料(以聚碳酸醋为代表)阻燃剂市场仍将保持快速增长。“十二五”地方节能指标提高且量化,供热计量收费逐渐推行;4月初墙体保温节能与防火座谈会将召开,预期有望明确提高外墙保温材料阻燃要求,聚氨醋阻燃剂市场有望获得突破。 公司继续实行“稳定吨毛利占领市场”策略,原料价格波动影响短期盈利能力。公司采取“吨毛利加成”定价方式,稳定吨毛利基础上,不随意提价。公司的定价策略是,在雅克主要产品质量与国外产量相当情况下,以价格优势抢占其他企业市场份额,成为跨国公司的合格供应商后,为未来新产品销售开拓渠道。但原料价格波动,影响公司产品定价,存在定价滞后的问题。 高毛利产品2011年上半年开始陆续投产。公司传统产品毛利率较低且波动较大。募投项目中的一批高毛利产品在今年上半年陆续投产,如用于特殊用途的PEPA、Trimer等。公司正在研发、中试的新产品预计2012年也可能投入生产,将对公司未来发展产生重大影响。 风险因素:有机磷阻燃剂市场启动缓慢风险、原材料价格大幅上涨风险。 维持“增持”评级。募投项目2011年陆续完工,预计市场需求旺盛可保证产品销售,2011年公司产品产销量有望较快增加。滨海一体化项目完善产业链,保障原料供应。公司存在向阻燃剂上下游产品和阻燃材料领域延伸的可能性。日本震后重建有望提升PU领域阻燃剂的需求。保守考虑未来国内可能爆发的聚氨醋阻燃剂和阻燃新材料的开发,预计2011/2012年公司EPS为0.90/1.57元,给予目标价45元,维持“增持”评级。

维持“买入”评级。煤气化和MDI嫁接,公司为全球成本最低的MDI及苯胺企业,竞争优势升级且难以模拟。宁波二期目前满负荷生产,技改分两年有望再增30万吨产能,预计2011/2012年销量分别为77万吨和92万吨,EPS为1.48和2.02元,且仍有上调空间。我们认为现价仍具有较高的安全边际;市场修正业绩预期和估值(需求增长的新材料本质),有望再推动股价上涨。日本地震可能限制中国进口(占进口量一半),重建将拉动外墙保温、纺织等对MDI的需求。预期4月初墙体保温节能与防火座谈会将推动外墙保温市场。年底目标价40.2元,明、后年存在重现2005年短期股价暴涨局面的可能性。

原料洲介,2010年业绩仅增长2%,实现EPS0.,元;每10股派濒见余0.50元,转增10股。虽然去年3剩芝轰限电影响,但纺织行业整体如期向好,公司市场份额提高,推动全年收瓦增长23%;化巨原翻林稿续目张导致公司各产品巳利率均下滑,卜蹄日业渍提升。4剩雯旺剩晚入依然较好;但毛利率环比和同比分别下降33和8.8个百分点(助剂巳利率仍较高,活哇染料较差);年底核销558力坏账;业渍环L哗长7%,同比下降23%。 旺季至睐,增强印染助齐日提价有幼。综台憋哪动公司印染助剂收入保持较决增长,但原翻张价压力仍在。1剩雯为需求淡季,助剂巳利率斤滑。中东局势稳定后,油价回调带动化巨产品跌价。纺织旺到习临,预计公司将有望通过提价转移成本压力,与去年类似。此外,通勤口侧如谜步和增加新产品占比,有望提斗盈利。 活胜染非隘利同比下降10%。棉御护才应导致印染所需的活哇染料·需求下降。去年下半年公司活吐算引·不汉收入环比下滑3%,断」率也环比下降3.1性分点。2011年上半年仍面临需求差和成本高的压力。但洲麟}花产量陕复预示下半年需求有望转旺,而公司去年底产能翻倍将可推动收入增长。此外,公司加强活吐染料·子公司与本部技术、销售体系整合,有彝泊速盈秒恢复。 化纤油剂业务由扩市场转向提盈利。为配合3月募集资金项目投产带来的夫赡赡加,2010年公司加划崖R由剂的客户开拓;收入增长540/0(影曾《玖),主产品市场份额如期提高至《玖。但巳利率下降至10.5%的历到氏水平。涤纶纤维替代优势仍存,小企业倒闭较多后市场竞争减缓,公司夫赎豁大带来原和深购的相刊优势,因而预计2011年化纽由剂巳利率将回升。替代进口的化纽由剂新产品仍在淞酬自,将逐步产封端。 多元化业务有序推进,谋求专用化学品系统集成商。郁咸水剂要求较高的高铁等行业央彭诉{,烯烃黝氯翻州材刊蔡系少,加速我减狡刊蝴酬哪断呈。控股75%的澎摇俐料公司5万吨聚竣酸减水剂(我)预计将于2011年中投产,加速公司业绩划女。公司依托规有业务的客户、生产工艺和采购优势,将缈封关产品的拓展,实现公司业渍稳步增长。 风险因素:纺织行业增侧氏于预期,原翻州创区力难以缓解。 弱周期兼具或长,酉遣投资首选,维持“买入”评级。公司整体优势突出,收入成民有望高于行业平均水平;油价回调和以及旺季到来,预计公司盈利能力将回升;2011年将呈现蒯田舌高的局面,预计EPSO.8元。2012年豁觅比务有望全面增长,预计EPS将达1.1元。现有装置搬封群已日伽酬}溢价空间;参股西部新时代能源公司檐夏西部资源仁淤。公司实施股权激励,管理层行权价格为18.4元,奠定投资底线

价跌导致10年EPS同比降10%至1.44元,合并后备考业绩增厚0.1%。氯化钾产销量增长19%至246万吨;均价仍下跌10%至2259元/吨;毛利下跌2%。销售费用同比增长%%,源于:铁路运费计入(钾肥实际价格跌幅更大),高库存的仓储费;导致营业利润下跌19%。其他费用和成本基本正常。正如我们预期,08、09和10上半年合并后盐湖钾肥业绩摊薄幅度分别为13%、8%和5%,而10年增厚0.1%。好于市场预期的原因:新增的盐湖发展股权,钾肥吨成本比平均水平低300元/吨,高品位(98%和95%品位分别为31%和69%)决定售价高于平均水平;原数码业务盈利4792万(水泥业务较好)。 惜售导致4季量价尚未反映钾肥行业反弹,实现EPSO.09元。4季销量和均价仅46万吨和2213元/吨,分别环比降27%和7%。国内钾肥市场异常波动增加销售难度,为推进合并而确保业绩,7月公司集中低价签订120万吨订单(全年销量应为260万吨);但4季行业迅速反弹,公司惜售延迟开票结算(预收账款比年初增长61%至30亿),且要求补涨;因而销量少,价格未享受行业反弹(1、2月销售价格达2750元/吨,3月报价达2900元/吨)。4季子公司低价产品占比高,不仅导致价格低/成本高;少数股东损益占比净利润达61%(正常为40%)。4季大修费用5000万和年终奖发放,减少EPSO.07元。仅子公司少量返还4180万增值税,尚有1.6亿未返,影响EPSO一09元。 国际钾肥价格滞后农产品强势反弹,好于预期。IFA上调10、11年全球钾肥需求增速预测至19%和8%,供应仅增长2%;钾肥提价成必然。低价、少量地确定中国半年长单后,2月国际供应商两次共上调80美元/吨,巴西短单价格提前涨至CFR525美元/吨。其仅相当于08年国、内外价格高点的75%和48%,而同期国内农产品价格大幅上涨,国际粮价也恢复60一80%;国际钾肥价格再涨仍有空间,并受供应偏紧,集中度提升和新建项目成本高的支撑。 春耕将至,国内钾肥量价将齐增,下半年继续补涨。春节后进口商、生产企业提高报价而惜售。但政策引发氮、磷肥价格波动,干旱导致曾经亏损两年的经销商过分谨慎,国内春耕备肥推迟,钾肥成交少。目前国内库存低,青海和新进口合同钾肥要在3月中旬后有贡献。旱情缓解,春耕将至,3月国内钾肥量价将集中释放,预计公司市场价格将有望涨至3050元/吨。预计年中中国下半年进口合同价格上涨80美元/吨至480美元/吨,公司市场价格有望继续补涨至3560元/吨。 风险因素:钾肥需求恢复低于预期,集团项目进展推迟。 通胀预期下的低风险标的,维持“买入”评级。2010年国内钾肥需求已恢复至1050万吨,2011年市场价格和公司经营也将滞后恢复平稳。钾肥价格持续补涨;高库存及明年产能预期可扩至350万吨,推动销量增长;资源综合一、二期已试车,后续项目具备低原料、电价的成本优势,以及焦煤资源(集团项目已当期计提费用,亏损夯实现有业绩);预计11/12/13年合并后的EPS分别为3.31/4一44/4.94元。合并进程及华美事件(小非减持无需担心)导致公司股价超跌。Potashcorp股价不断创新高,2011和2012年P甩为19和16倍;公司业绩滞后享受国际高价,估值应更高。给予2011年动态市盈率25倍,目标价82.75元,对应2012和2013年市盈率为19倍和17倍。

3月MDI挂牌价再涨4%,淡季涨幅超产业和资本市场预期。3月烟台万华纯MDI挂牌价上调1000元/Ⅱ屯至22900元/Ⅱ屯,聚合MDI上调800元/Ⅱ屯至18800元/H屯。春节前后的最淡季节已过,但MDI需求仍处淡季。原料苯胺如期逆市下调,1月底到位。2月初油价上涨推动苯胺价格底部累计反弹900元/吨,相当于增加MDI成本675元/吨(含税)。本次涨价足以弥补成本上涨。 淡旺季失调和结构性高成本的合理修正,推动09年8月以来业绩逐月好转; 季节性需求转旺将有望推动MDI盈利能力再升。2010年7月,多因素导致旺季MDI盈利能力跌至冰点。结构性因素导致苯胺低开工而高盈利,业内唯一没有苯胺配套的烟台万华盈利能力下滑,而竞争对手上升。此后上述因素得以修正,公司4季度吨毛利(按产品、原料价差测算)环比上升4成左右,预计目前有望再升3成以上。先进的煤气化技术和多联产工艺有望再降牛产成本(未在业绩预测中考虑),且为其他MDI和苯胺企业无法模仿的。 预计3月下旬MDI需求将转旺,公司盈利能力有望再次提升。 需求前景乐观,行业供应环境为近年来最佳。09、10年国内MDI需求增速均恢复至20%,超越市场预期,国外发达国家经济复苏,印度、俄罗斯等新兴国家应用刚起步,需求增速更快。公司大股东收购BorsodChem,增强欧、中东和非洲销售能力。新材料MDI已经开始受益新兴产业发展,国外成熟的建筑节能应用前景广阔(阻燃标准提高将加速PU替代目前广泛应用的PS),国外成熟的胶粘剂市场(不仅是生态秸秆板)也将随消费升级而启动。 供给方面,竞争对手扩产进展缓慢,目前仍无开工项目,考虑新建MDI的3年建设期,预计2011-2014年全球产能年均增长仅4%,是历年来的低水平,且均来自烟台万华。 市场重新审视MDI盈利能力,业绩预期有望上调。公司MDI年产能在去年12月从50万吨扩到80万吨后,预计2012和2014年分别达到110万吨和150万吨。目前公司满负荷生产,库存不多,销量增长是业绩提升的主要因素。内牛性盈利能力提升已现,未来季节性需求转旺和经济增长将有望再提盈利能力。按目前仍处于历史偏低的盈利能力,保守预期2010-2012年公司EPS分别为0.84、1.48和2.02元(维持《基础化工行业双周报(2010年2月14日)》的上调预期)。待旺季走势明确,业绩预期有望上调。经测算,MDI价格变化1000无/H屯,2011年公司EPS变化0.25元。 风险因素:油价持续高涨,经济预期下行,旺季盈利低于目前水平。 维持“买入”评级。从我们在去年4季度强势推荐以来,公司基本面屡超预期,公司股价也出现明显上涨,但我们认为现价安全边际仍高,未来量价齐升明确,公司业绩有望持续增长。考虑2季度旺季即将到来,按2011年业绩和20倍估值,给予目标价29.6元。20 12、2013年无产能扩张,新应用和经济繁荣有可能重现05年“MDI价格短期暴涨,股价逆市上涨一倍”的局面。

马太效应及染助一体化战略保证了公司纺织化学品业务的持续增长;定向增发募集资金项目实施着眼于牛产基地向新园区转移,现有土地存在溢价空间;投资聚羧酸减水剂业务以及汉特牛物公司,开辟新业务。股票期权激励如期实施后,管理层将进一步推进公司稳定、快速成长的战略。预计公司2010、2011和2012年EPS为0.65、0.92和1.17元(股票期权总成本分48月摊销,则每年摊销1631万元,影响EPS约0,07元)。 从我们在2009年开始推荐以来,公司股价上涨稳定,且涨幅显著。给予公司2011年25倍动态估值,对应目标价23元,维持“买入”评级。

宁波二期项目全面投产,掀起新—轮产量增长。限电结束后,宁波万华二期MDI项目及配套工程正式投产,目前已达高负荷,好于市场明年的投产预期。考虑二期扩产以及烟台搬迁项目,预计11—14年公司MDI产量年均增长犯%;高于08—10年业绩下滑期的16%,重现04—07年稳定高速增长期的46%。公司业绩高速增长的情景重现。产量扩张3倍是公司04—07年业绩增长5.4倍的主因,经济向上拉动需求也是重要原因;而同期全球产能年均增长9%,万华新增产能占全球约30%。目前全球除公司外尚无开工MDI项目,考虑3年建设期及外资调试时间长,2014年前难现有效供应。BASF重庆项目仍未批;BAYER项目计划投产远在2016年,现有装置满产和选址上海仍存风险。因此11—14年全球产能年均增长4%均来自烟台万华。供应环境相比过去对公司更为有利;经济延续复苏,新兴产业提升MDI需求空间。向上游拓展,享受苯胺“结构性高盈利”,内生盈利能力提升将现。今年公司盈利能力逆周期下滑,且低于外资对手;主因为缺乏苯胺配套。氯碱行业结构性因素导致部分苯胺企业难采购氢气,因此行业开工6成,而配套齐全的企业盈利很好。今年2、3季度苯胺毛利分别比08和09年高2000和1700元/吨。宁波二期配套36万吨/年苯胺投产后,公司外购量降幅占国内消费量的20%,而未来苯胺扩产仍多,价格将回归理性。4季度苯胺价格已逆原料涨价而下滑。公司MDI盈利能力将再次高于竞争对手。配套先进煤气化和多联产技术再降MDI生产成本,且国外竞争对手难以复制。淡旺季异常结束,资本市场将重新审视MDI合理盈利能力。除苯胺因素外,行业淡旺季异常也是今年公司MDI盈利较差的因素。下游冰箱前高后低导致3季度聚合MDI旺季不旺,江浙限电延后9月纯MDI需求转旺。前期压制的需求在偏淡的4季度充分释放,MDI季度盈利能力创年内新高已成定局。市场预期公司项目投产已久,垄断行业经营模式决定新增供应对产品价格影响有限。12月MDI价格已下调,后续再跌空间有限。目前淡季MDI盈利水平仍高于4季度平均水平,市场对公司的业绩预期底线将上移。MDI新应用推广受益新兴产业,建筑节能前景勿忧。国家大力发展新兴产业,MDI新应用普及将再升行业景气。国内PU外墙保温应用较少,上海大火对MDI无静态影响,但对股价影响较大。上海、江苏、河北、北京、南京已出台新政策,并未禁用PU材料,而是强调和提高阻燃和防火标准,将加速PU替代目前应用的有机材料。风险因素:经济增长缓慢,MDI盈利能力回升不足。业绩高速增长再现,维持“买入”评级。MDI行业景气见底回升趋势明确;产销规模快速扩张;内生性盈利能力提升为业绩预期增长主因。预计2010—2012年EPS分别为0.76、1.35和1.97元。新兴产业发展有望拉动行业景气超预期提升,给予2011年动态市盈率20倍,目标价27元。

给予“增持”投资评级. 受益于国外尤其是亚太地区广阔的阻燃剂市场以及国内即将启动的聚氨酷阻燃剂市场,预计公司2010/2011/2012年EPS分别为0.77/1.13/1.56元。考虑到不久将来可能释放的国内聚氨酷阻燃剂市场,我们给予公司2011年40倍动态PE估值,目标价45.2元。自上周一(11月8日)我们提示公司将受益于建筑节能政策后,到11月16日,公司股价由32.8元上涨到35.85元,涨幅为93%,按我们45.2元的目标价,目前公司股价仍有上涨空间,首次给予“增持”评级。