事件：传化智联公布2022年年度报告。报告期内，公司实现营收370亿元，同比+4.2%；实现毛利润34.1亿元，归母净利润7.4亿元，扣非归母净利润4.7亿元。分业务来看，公司物流业务实现营收282.8亿元，占比76.6%，同比3.1%；化学业务实现营收86.2亿元，占比23.4%，同比8.2%。 社会物流总额稳定增长，功能化学品受经济周期波动较小。面对纷繁复杂的国际国内形势与挑战，2022年物流行业保持相对稳定增长趋势，2022年全国社会物流总额347.6万亿元，按可比价格计算同比增长3.4%。功能化学品多采用精细化生产，规模普遍较小，且有各自的应用领域，这使得行业受经济周期波动影响相对较小；功能化学品的研发和应用服务难度使企业有更大的差异化竞争机会，价格和毛利率相对稳定。 先发优势和规模优势并存，线上线下融合发展。公司首创“公路港”模式，形成了商业模式的先发优势，建成全国规模最大的公路物流园区网络，为传化货运网提供坚实的资源支撑。截至报告期末，园区业务全年业务营业收入12.3亿元，毛利率达70.3%；全国公路港城市物流中心已布局74个，其中投入运营61个，已获取土地权证面积1465万平方米，经营面积574万平方米。 传化货运网建设稳步推进，数字化平台赋能业务协同。公司围绕传化货运网建设，逐步实现由公路港物理平台向以数字科技为驱动的传化货运网平台转型，推出数字化运输、云仓等产品服务，同时协同智能公路港服务、金融服务，以平台化方式链接并服务制造企业与物流企业。公司深耕园区业务数字化，全平台实现GTV960.1亿元。报告期内，整车业务累计运单量509.3万单，同比增长27.5%，营业收入201.8亿元，同比增长17.3%；零担业务货运量91.93万吨、174万方，累计实现交易额27911.6万元；云仓业务全年营收5.0亿元，毛利率5.6%。 盈利预测与投资建议：我们认为公司将持续围绕传化货运网的建设推动数字化平台转型，不断提高公司智能化整车、零担及云仓业务的服务效率。预计公司2023/24/25年归母净利润分别为17.5、20、22.1亿元，EPS分别0.62元、0.71元、0.79元，对应PE分别为9x、8x、7x。当前公司估值处于5年底部区域，2023年PB估值有望修复至1x水平，对应目标价6.81元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、平台建设或不及预期、安全环保风险等。

业绩总结：传化智联2021年全年实现营业收入353.9亿元（+64.6%），实现归母净利润22.5亿元（+47.9%），实现扣非归母净利润20.4亿元（60.5%），业绩超预期（此前我们对公司2021年的盈利预测为16.5亿元）。单看 21Q4，公司实现营收101.1亿元（+43.6%），归母净利润13.1亿元（+53.4%），单季度实现扣非归母净利润11.4亿元（+64.7%）。分季度看，公司Q1-Q4收入增速分别为99.1%、72.0%、62.5%、43.6%。分业务看，2021年物流相关业务营收274.2亿元（+77.3%），化学相关业务营业收入79.7亿元（+32.2%）。 智能物流服务为核心，平台模式深入制造业。公司围绕传化货运网建设，形成整车、零担、以及云仓三大业务体系，协同智能公路港业务以及金融业务，完善智能物流服务， 2021年公司智能物流服务全平台实现GTV987.5亿元，经营性利润5.0亿元，同比增长145%。 完善布局网络货运平台服务，业务经营成效显著。公司聚焦网络货运平台业务，整合升级原网络货运服务及物流服务业务中的运输和仓储产品，形成整车、零担、云仓三大业务体系。2021年网络货运平台业务实现营业收入172.1亿元，同比增长154%，毛利润4.5亿元，毛利率2.6%，较2020年上升0.1pp。分产品看，整车服务交易额达202.5亿元，实现主营收入172.1亿元，同比增长154.2%，实现营业利润4.7亿元，同比增长163.7%；零担服务于2021年9月上线，上线以来累计实现交易额2414.8万元；云仓服务方面提质增效显著，全年营收6.6亿元，同比增长23%，毛利率5.4%。 公路港业务精耕细作，经营业绩再创新高。2021公司持续深化公路港资产和资源运营，全国公路港城市物流中心已布局公路港70个，其中投入运营58个，在建12个，已获取土地权证面积1598.4万平方米，经营面积527万平方米，港内平台营业额实现720.2亿元，同比增长14.1%。全年智能公路港业务实现营业收入13.5亿元，同比+27.5%，毛利润8.8亿元，毛利率65.7%，同比增长3.2pp。在资产经营方面，公司持续调优客户结构，提升物业坪效，盘活存量资源，整体物业产品租赁价格、出租率较同期均实现增长，整体出租率90%，同比增长2pp；公路港入驻企业达10791家；全年车流量达到4818万辆，同比增长16.8%。 盈利预测与投资建议。我们认为公司未来继续发挥公路港及网络货运平台线上线下联动，持续提升公路港物业坪效，提升整车、零担及云仓业务的服务效率。预计公司2022-2024年营业收入分别为406.8、446.1、472.8亿元，EPS 分别为0.74、0.75和0.76元，对应PE 为8X，维持“买入”评级。 风险提示：公路港建设及投产不及预期，政策补贴不及预期，宏观经济不及预期。

推荐逻辑：于公司的主要增长点来自于1）公路港利用率的提升；2）网络货运；平台业务的高增长；3）一体化供应链业务的结构调优。①我国物流支出占GDP比重（14.7%）仍然较高，相对于发达国家（美国7.5%）仍然存在优化空间，在物流效率提升的需求下，拥有优质物流资产的企业将持续受益，传化智联依托于优质公路港资源，提升公路港利用率和发展网络货运平台，加速变现。②公司公路港资产经营+资源经营双重驱动，经过盘活期后持续放量，利用率不断提升，未来三年或将维持20-30%的营收增速。③依托线下公路港发展网络货运平台，链接货主到承运人，流量+补贴模式下2021年营收增速或达140%。 重资产公路港运营，轻资产流量变现。公路港资产是公司物流业务“底盘”，从该项业务的营收端看，2021年基本步入收获期，作为传统业务，租金上涨带来公路港利用率提升。在公路港业务的基础上，公司不断盘活原有业务资源，搭建网络货运平台，将车货撮合网络化+平台化，打造为增速较高的新业务增长极。 底盘业务智能公路港稳步扩张，收入稳+毛利高。重资产+高效率流量变现模式下的传化公路港业务利用率不断提升，成为公司最稳定的业务底盘。截至2021H1，公司房屋及建筑物固定资产账面价值达8.6亿元，土地使用权账面价值9.3亿元，已获得土地权证面积1195.3万平方米，经营面积达457.5万平方米，开展业务公路港65个，整体出租率达90%。在重资产运营底盘上，公司公路港业务变现效率不断提高，2021H1公路港入驻企业9969家，车流量达到2242万辆，同比+46.8%，贡献营收6.1亿元（同比+27.1%），毛利4.0亿元，毛利率达65.7%。 网络货运平台规模化发展，成公司新业务增长极。网络货运业务依托公路港资源实现流量变现，港外业务不断拓宽，以服务费+政府补贴形式实现真实收入。 21H1网络货运平台交易规模达87亿元，同比+342%，其中港外拓展规模超60%，实现营业收入71.3亿元，毛利润1.9亿，毛利率2.7%，运单175万单，智能审单率79.2%，平台累计运营客户7000多家，承运车辆48万辆。除了陆运通产品在原领域持续深耕，公司还积极向供应链上游发展，推出融易运，整合上游货源和下游物流商；公司也同百世快运合作，不断盘活公路港资源。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年营业收入分别为340.3、447.1、487.7亿元，未来三年归母净利润复合增长率10.5%，EPS分别为0.54、0.60和0.67元，对应PE分别为17、15和14倍，我们认为得益于公路港业务投产放量和租金上升带来的坪效提升，以及公司网络货运平台业务起量的营收和毛利增加，叠加公司供应链业务结构性调优带来的毛利率提升，我们给予公司2022年18倍PE，目标价10.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公路港建设不及预期；政府补贴下滑；宏观经济剧烈波动导致公路港业务不及预期。

事件：11月15日，交通运输部网络货运信息交互系统统计数据显示，截至2021年9月30日，全国共有1755家网络货运企业（含分公司），整合社会零散运力297万辆，整合驾驶员301万人；第三季度完成运单1657.6万单，环比增长30.0%。 网络货运行业运具备良好成长性，33季度运单环比增速超3300%%。据交通运输部数据显示，截止2021年9月30日，网络货运企业规模大1755家，比2季度末增加456家，增幅达35.1%，可见随着网络货运行业呈现快速发展态势。业务量方面，2021年1-3季度共完成4501.7万单，其中，3季度完成1657.5万单，环比增长30%。 网络货运渗透率225.35%%，具备进一步提升空间。截止2021年9月30日，网络货运行业整合社会运力297万辆，渗透率25.35%（2020年交通运输统计公报显示，营运货车总数为1171.54万辆）。我们认为，发展网络货运有助于提高公路货运效率，货主、司机、平台具有显著需求，随时商业模式逐步优化，网络货运渗透率有望进一步提升。 《网络平台道路货运运输经营管理办法》修订在即，合规发展将成为核心理念，预计网络货运市场集中度将提升。《管理办法》自2020年1月1日起施行，有效期2年。两年期间，我国网络货运行业快速发展，但也出现了价格恶性竞争、虚构交易、违规开票、数据安全等问题。我们认为未来《管理办法》修订将进一步加强合规的要求，经营不合规的企业将被逐步淘汰，市场集中度将进一步提升。 传化智联网络货运业务规范程度较好，受上述行业及法规政策因素变化影响，预计未来公司有望逐步提升网络货运赛道市占率。我们认为四季度货运物流旺季，叠加市占率提升预期增强，上调2021年全年营收将达183元（之前预测为178亿元），同比增长170%。 投资建议：预测公司2021-2023年EPS为0.71、0.80、0.90元，对应PE为12倍、10倍、9倍。维持给予“推荐”评级。 风险提示：物流需求不及预期的风险，物流数字化进程不及预期产生的风险，网络货运平台政策变化的风险。

事件：10月25日晚上，公司发布公告：2021年前三季度，公司实现营收252.86亿元，同比增长74.91%，归母净利润9.36亿元，同比增长40.78%。其中，第三季度实现营收93.38亿元，同比增长62.51%；净利润3.9亿元，同比增长115.88%。 前三季度公司物流业务营收占比超八成，经营性利润大幅提升，物流政策支持落地。1）智能物流业务营收占比达85%。前三季度智能物流板块业务营收215.14亿元，同比增107.64%，占比85%，物流板块业务的主导性进一步提升。2）物流板块经营性利润大幅改善。前三季度物流业务经营性利润2.56亿元，比去年同期增加1.78亿元，主要为公路港业务和网络货运业务贡献。3）三季度政府补贴确认高于预期。 2021年H1政府补助3.6亿元，Q3单季度为3.7亿元，前三季度累计达到7.3亿元。交通强国战略背景下，现代物流支持政策具有持续性。 受限电限产因素影响，9月网络货运业务增速略放缓，第三季度营收为46.5亿元，同比增速136%。2021前三季度网络货运营收为118亿元，我们认为随着限电限产等因素影响缓和，叠加四季度货运物流旺季，四季度网络货运业务逐步修复，预计全年营收将达178亿元，同比增长164%，预计贡献利润1.8亿元左右。 专注提升公路港经营效率，第三季度营收3.44亿元，毛利率提升至66%。2021年前三季度公路港营收9.54亿元，随着公司对公路港进一步精耕细作，推进公路港智慧化、低碳化发展，效益有望稳步提升。 预计全年公路港营收达14亿元，贡献利润4.5亿元左右。 供应链金融、车后业务持续贡献业绩，供应链物流（仓运配）业务仍处于培育期。2021年前三季度供应链金融、车后业务营收3.21亿元、49.58亿元，预计全年营收达4.93亿元、65.4亿元。 投资建议：预测公司2021-2023年EPS 为0.70、0.79、0.89元，对应PE 为12倍、11倍、9倍。维持给予“推荐”评级。 风险提示：物流需求不及预期的风险，物流数字化进程不及预期产生的风险，网络货运平台政策变化的风险。

传化智联：轻重资产搭配助力供应链服务，未来业绩增长可期。传化智联于 2001年建立，2004年上市，2015年传化集团将旗下物流资源整体注入上市公司，传化智联调整发展战略，完成侧重点从化工产业到智慧物流的转化，开始以打造传化网智能物流业务作为首要发展目标，并协同发展化工业务。截止 2021年 7月 29日，公司总市值超过210亿元，总资产超过 350亿元。 成长赛道：中国物流市场具有万亿级提质增效空间，公路货运数字化是重要环节之一 。①行业趋势：中国物流费用占比高于发达国家，物流市场具有万亿元及提质增效空间。2020年中国物流成本 14.9万亿元，占 GDP 比重 14.6%。对标美国来看（8%），若通过系列专业化、数字化措施推动物流行业提质增效，假设占比为 12%，中国的物流成本约有万亿级下降空间。②理想愿景：从第三方物流迈向数字供应链，细分行业市场需求广阔。供应链管理有助于企业实现降本 5%-15%。到2025年汽车、快消物流供应链服务市场超过 4000亿元，服装、电子物流供应链市场超过 3000亿元。③热点环节：公路网络货运是数字供应链的重要环节。网络货运平台核心在于整合资源，化解货主、社会零散司机之间的信息不对称。目前我国网络货运行业市场集中度相对较高，但网络数据安全审查背景下，公路网络货运市场格局面临重构。 核心业务：物流业务是未来业绩增长点，政策支持具有持续性。①公路港业务：以物理网点整合行业资源，带动供应链发展。②供应链物流服务：专注四大行业，开展“仓运配”服务。③网络货运平台服务： 提供税务优化和车货匹配服务，解决公路货运痛点问题。④供应链金融服务：利用线下线上平台数据优势，开展系列保理、融资服务。⑤车后服务：发挥公路港的聚集效应，营收规模保持稳定。⑥化工业务：精细化工“起家”业务，经营能力稳健。⑦政策因素：把握国家物流升级政策趋势，获得政府补贴具有持续性。 盈利预测和估值：预测公司 2021-2023年 EPS 为 0.68、0.77、0.86元，对应 PE 为 11倍、9倍、8倍。维持给予“推荐”评级。

公司发布关于回购部分社会公众股份方案的公告，经公司第七届董事会 第十三次（临时）会议审议通过，公司拟使用自有资金，以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股股份，回购股份将全部用于股权激励计划或员工持股计划。 本次回购总金额区间为 2亿元-4亿元（均含本数），回购价格不超过11.98元/股（含本数）。按照回购总金额上下限测算，预计回购股份区间为 1,669.4万股 -3,338.9万股，占公司总股本的比例区间为0.54%-1.09%，回购实施期限为自董事会审议通过本次回购方案之日起12个月内。 回购后，公司总股本 30.7亿股不变。 按回购数量上限 3,338.9万股计算， 有限售条件股份占比上升 1.09pts 至 5.43%，无限售条件股份占比下降 1.09pts 至 94.57%。按回购数量下限 1,669.4万股计算，有限售条件股份占比上升 0.54pts至 4.89%，无限售条件股份占比下降 0.54pts至 95.11%。 截至 2021年 3月 31日，公司总资产为 352.4亿元，归属于上市公司股东的净资产为 150.7亿元，货币资金为 43.5亿元。若回购资金上限 4亿元全部使用完毕，约占公司总资产的 1.13%，约占归属于上市公司股东净资产的 2.65%，约占货币资金的 9.2%。 回购资金总额区间在 2亿元-4亿元，不会对公司的经营活动、财务状况、研发、债务履行能力和未来发展产生重大影响，不会导致公司控制权发生变化。

事件：近期，主营网络货运的满帮集团正式登陆纽交所。 行业逻辑：中国物流成本具有万亿元级提质增效空间，公路货运数字化是大势所趋。（1）数字供应链是物流行业提质增效的理想愿景。据国家统计局数据显示，2020年中国物流成本14.9万亿元，占GDP比重14.6%，对标美国来看（8%），若通过系列专业化、数字化措施推动物流行业提质增效，中国的物流成本约有万亿级下降空间。数字供应链被认为是物流行业提质增效的理想状态，实施供应链管理可以将运输成本下降5%-15%，将整个供应链的运作费用下降10%-15%。（2）网络货运是数字供应链发展进程中的重要环节。2020年营运性货车1110.28万辆，根据《中国物流与采购》数据，2020前10榜单的网络货运平台所整合的运力合计就已经超过了860万辆，公路货运数字化大势所趋。 公司层面：传化智联为A股网络货运典型标的，深度推进公路港与网络货运业务融合。（1）63个公路港初步完成全国布局。截至2020年，全国公路港物业整体出租率88%；公路港入驻企业9871家；年车流量达到4125万辆，同比增长34%；港内平台营业额实现631亿元，同比增长28.5%。（2）网络货运、承运平台融合打通，运力资源有效整合，司机票据结算问题得到解决。2020年，公司网络货运平台业务实现营收67.7亿元，营收占比达31.48%，毛利率约2.5%，日交易量超过2万单，平台运营客户超4000家，累计运单超170万单。（3）稳步推进仓配一体化业务发展。截至2020年，公司仓运配业务服务客户540家，全年累计新增142家；全国自营仓数量48个，同比增长20%；自营仓年发货件数6.77亿件，同比增长74.5%。 催化因素：政策鼓励培育壮大物流新业态。网络货运管理办法强化促进物流资源集约整合、高效利用，明确网络货运平台可以代司机合法开具增值税发票，解决公路货运客观需求，有助于行业降本增效。 投资建议：预测公司2021-2023年EPS分别为0.59、0.68、0.73元，PE分别为12x、10x、9x。首次评级，给予“推荐”评级。 风险提示：网络货运政策变化、公路货运需求不及预期等产生的风险。

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4月7日，公司发布2021年1季度业绩预告。2021年1季度，预计归属上市公司股东净利润1.28亿元-1.48亿元，同比增长746%-878%；基本每股收益0.0387元/股-0.0448元/股。 报告期内，归属于上市公司股东的净利润同比较大幅度增长，主要原因系：上年同期受新冠疫情的影响，公司经营业绩基数较低；今年同期经营质量提升明显，城市物流中心业务、网络货运业务和化学业务均对当期业绩增长贡献较大。 2月27日，公司发布2020年度业绩快报。2020年，公司实现营业收入219.06亿元，同比增长8.02%；实现归属上市公司股东的净利润14.66亿元，同比下降8.52%，主要原因是公司智能物流业务和化工业务均受新冠疫情的影响。 根据2020年度业绩快报，我们测算，2020Q4，公司实现营业收入74.49亿元，同比增长48.94%；实现归属上市公司股东的净利润8.00亿元，同比增长3.30%。

传化智联发布 2021年一季度业绩预报公告，一季度预计净利润约1.28亿元~1.48亿元，同比增长 746.0%~878.0%。 公路港进入集中收获期，盈利能力稳健。2020年公司半年报显示公司全国在运营公路港 64个，在建公路港项目 12个，已经形成全国范围内的面向物流和制造企业的物流基础设施服务网络。2017年是公司公路港建设的集中拓展期，由于公路港从建成到盈利一般需要三年左右时间，因此 2021年后将会有越来越多的公路港逐渐进入收获期。公路港的主要收入为园区物业出租业务，毛利较高，盈利能力较为稳健。 持续聚焦供应链服务能力建设，获客优势明显。供应链业务是公司物流业务的主要构成，2019年全年供应链收入为 68.09亿元，占物流业务总收入比例达 50%。由于原供应链业务中的代采购等部分业务资金占用大且毛利低，公司将该类占资金业务清退，聚焦到以仓运配为主的供应链服务。另由于政府补贴未在一季度确认，1Q21利润比 2019年同期出现一定程度收缩。而依托于公司公路港与制造企业和物流企业的连接基础供应链服务后期获客能力较强，长期盈利能力有望得到改善。 网络货运平台前端延伸，盈利空间进一步打开，规模增长值得期待。依托于线下的公路港基础，公司进一步升级打造网络货运平台。2020年公司将传统的车货匹配模式的物流线上服务平台进一步向前端货主延伸，通过政府税返优惠吸引货主和物流企业参与，并通过平台抽佣和增值服务实现盈利，盈利空间进一步打开。线下资源和税返优惠使得平台获客能力较强，业务规模增长可期。 投资建议：看好传化公路港作为物流基础设施网络形成的规模效应，并基于此具备的获客优势将有效辅助其发展供应链服务和网络货运平台，公司长期盈利能力将得到改善。预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.45/0.56/0.68元，对应 PE 为 14.65/11.78/9.78X，维持“增持”评级。

2020年 10月 20日，公司发布 2020年三季报。 2020年 1-9月，公司 实现营业收入 145.5亿元，同比下降 4.4%； 实现归母净利润 6.7亿元， 同比下降 19.6%； 实现扣非归母净利润 5.7亿元，同比增长 40.9%。 2020年三季度，公司实现营业收入 57.7亿元，同比增长 0.7%，环比 增长 11.1%； 实现归母净利润 1.8亿元，同比下降 12.5%，环比下降 61.5%； 实现扣非归母净利润 1.3亿元，同比增长 357.6%，环比增长 122.9%。 公司持续推动物流供应链业务客户结构优化，是三季度营收同比增长 平缓的主因。随着客户结构优化的完成，以及标杆项目的打造和复制， 物流供应链业务有望实现收入增速的回升和利润率水平的提升。 政府补贴逐步到位，是三季度扣非归母净利润同比大幅增长的主因。 2020年上半年，受疫情影响，政府补贴到位时间推迟，影响了利润的 同比增速。 2020年 Q2和 Q3，公司其他收益分别为 2.7亿和 1.6亿， 说明政府补贴正在陆续到位。 去年三季度 2.0亿元的资产处置收益， 是今年三季度归母净利润同比下降 12.5%的主因。 2020年 1-9月，公司整体毛利率 12.9%，同比下降 0.7pct；净利率 4.9%，同比下降0.7pct；销售费用率和管理费用率分别为3.4%和4.0%， 同比分别下降 0.8pct 和 0.2pct。 2020年上半年，受疫情影响，产业 链上下游经营环境恶劣，影响了公司的盈利能力。 疫情得到有效控制 后，公司推出 17项企业扶助措施，帮助公路港内客户恢复生产经营 活动，为地区产业链供应链稳定和公司各项业务后续增长奠定了基 础。 经营性现金流高速增长。 2020年 1-9月，公司经营性现金流净额 9.8亿元，同比增长 412.5%；三季度经营性现金流净额 5,145万元，同比 增长 119.2%。 销售商品、劳务收到的现金 149.6亿元，同比下降 7.7%， 收现率为 103.5%。 货币资金方面，期末公司货币资金余额为 38.2亿 元，同比下降 2.6%；应收账款方面，期末公司应收账款余额为 18.5亿元，同比下降 15%，应收账款占流动资产的比重为 15.3%；资本结 构方面，报告期末公司资产负债率为 53.9%，同比增加 5.5pct。 预计 2020-2022年，公司营业收入分别为 209.5亿元、 244.3亿元、 279.1亿元，同比增速分别为 3.3%、 16.6%、 14.2%； 归母净利润分别为 16.9亿元、 19.9亿元、 21.7亿元，同比增速分别为 5.7%、 17.7%、 8.7%， EPS 分别为 0.52元、 0.61元、 0.67元，对应 PE 分别为 10.7倍、 9.1倍、 8.4倍。 以“仓运配”为核心的物流服务，是公司从园区运营到物流供应链服务平台转型的重要业务。 期待公司在完成客户结构优化后盈利能力的提升，以及标杆项目的打造和复制带来的业务增长， 给予“增持”评级。