公司公布24年报业绩：营业收入同比下降20.6%至267.2亿元；归母净利/扣非归母净利同比下降74.3/34.0%至1.5亿/1.9亿元。归母净利低于我们预期（6.6亿元），主因：1）计提资产减值准备共3.6亿元，其中2H24计提2.8亿元；2）海盐项目终止及退还土地产生损失1.8亿元；3）所得税实际税率（41.4%）较高。我们预计25年一次性扰动项逐步减少、公路港通过精益经营持续降本、化学业务稳健成长，维持“增持”评级。 核心主业毛利率稳中有升，一次性因素拖累利润公司24年毛利率13.5%，同比+2.7pct。但归母净利润率同比-1.2pct，主因：1）公司对坏账、存货、固定资产、持有待售资产共计提减值3.6亿元；2）公司审视公路港项目投资，终止嘉兴海盐传化长三角智慧物流港项目，产生保证金等损失约1.8亿元；3）24年所得税税率41.4%，19-23年平均为22.1%，主因本期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损影响显著扩大。 物流：需求较弱拖累收入，公路港毛利率同比提升24年公司物流业务实现收入/毛利159.9亿/13.4亿元，同比-35.3/-11.4%，毛利率同比+2.3pct。1）智能公路港收入同比-0.8%至12.1亿元，毛利率同比+6.1pct至80.6%。公司通过优化客户结构、引货入港，提升公路港出租率0.2pct至86.6%。同时加强数字化应用，围绕停车、定价等方面降本提效。2）网络货运平台收入同比-32.7%至133.6亿，毛利率同比-0.3pct至1.5%，需求较弱，网络货运业务交易额同比下滑34%至142.9亿元。 化学：收入与毛利稳健增长，顺丁橡胶收入高增24年公司化学业务实现收入/毛利107.0亿/22.4亿元，同比分别+20.7/+10.0%。其中，印染纺织助剂/顺丁橡胶收入分别同比+13.1/+52.7%至70.7亿/25.5亿元，毛利率分别同比+0.9/-11.0pct至26.2/10.2%。24年公司12万吨稀土顺丁橡胶新产线成功投产，实现销售7.26亿元，国内市占率60%。毛利率下降主因上游原材料价格波动。随着公司拓展销售范围、实施更为灵活的定价策略，预计盈利水平将稳步提升。 盈利预测与估值我们下调公司25-26年归母净利润（-33%/-4%）至5.19亿/9.03亿元，并新增27年预测11.7亿元；25-27年BPS分别为6.27/6.50/6.82元。考虑到公路港仍处在周期底部，公司近期利润波动较大，我们使用PB估值，给予公司25年0.90xPB（公司历史3年PB均值加0.5个标准差，估值溢价主因公司优化资产结构、预计未来一次性扰动将减少、公路港毛利率持续提升），对应目标价5.62元（前值4.05元，17.2x24EPE），维持“增持”。 风险提示：物流需求不及预期；成本优化不及预期；上游原材料价格波动

入股蚂蚁金服，“制造+金融”结合。1)首次入股，2022年11月15日，传化智联出资9.3亿元认购蚂蚁消金5.01%股权。传化智联成为蚂蚁消金第五大股东。 同时传化智联与蚂蚁集团签署战略合作框架协议，包括共同推动公路物流区块链合作和应用、共同推动供应链金融服务、共同推动仓储智能化升级、共同建设智能物流和智能公路港等。2）二次增资，坚定“制造+金融”结合。2023年9月，传化智联出资2.25亿元对蚂蚁消金进行二次增资。本轮增资完成后，蚂蚁消金的注册资本由185亿元增至230亿元，传化智联仍为蚂蚁消金第五大股东，持股比例保持5.01%。1H24蚂蚁消金实现净利润9.2亿元，同比增加107.8%，为公司贡献4633万元投资收益，占投资收益比重为59%。 钱塘征信落地有望实现业务加持。2024年11月11日，钱塘征信获批个人征信业务许可。钱塘征信成为继百行征信、朴道征信后，国内第三家持牌的个人征信机构。其中传化智联控股股东传化集团有限公司，持股比例为7%。传化集团有望促成传化智联与钱塘征信在智能物流业务领域合作。 公司利润由“补贴”主导转向“主业经营”主导。其他收益占公司营业利润比重持续下滑，公司其他收益主要为政府补助，包括项目补贴、扶持资金、其他税费返还等，近年来补贴持续退坡，其他收益占比已由2018年的106%持续下降至2024年前三季度30%。 物流业务：城市物流枢纽，打造向上空间延伸。公司公路港业务结合国家物流枢纽布局和建设规划，截至2024H1，传化在全国布局公路港项目73个，经营面积602万平方米，是“集、分、储、运、配”的全方位物流服务网。公司公路港业务近年来营业收入稳定，毛利率持续大幅提升，从2018年41.5%提升至2024H1的78.8%。近年公司放缓资本投入，将重心放在现有资产的效率提升、业务开拓中，1H24资本开支同比减少22.1%。 化学业务：细分市场龙头，领先技术力构筑护城河。公司为纺织化学品和合成橡胶领域领军企业，依托业内领先技术水平，市占率位居行业前列。截至1H24，公司纺织化学品产能与市场占有率位居全国第一、全球第二；公司稀土顺丁橡胶产品国内市场占有率超70%，镍系顺丁橡胶市场占有率全国前3。 投资建议：公司入股蚂蚁金服，将“制造+金融”相结合，公司控股股东传化集团或促成传化智联与钱塘征信在智能物流业务领域合作。叠加公司作为化学品细分市场龙头企业，领先技术力构筑护城河，龙头地位稳固,看好公司中长期发展。我们预计公司24-26年实现营收276/319/357亿元，归母净利润分别为1.5/8.2/9.7亿元，EPS分别为0.05/0.30/0.35元，当前股价对应PE分别为105/19/16倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：物流仓储市场竞争加剧，海外项目推进不及预期，地缘政治风险。

公司 2月 18日和 2月 26日发布投资者关系活动记录表，公告显示公司协同发展化学和物流两个板块，同时公司近期积极开展 AI 大模型应用，赋能物流及化工业务模块，实现降本增效。 2024年化工板块表现稳健，物流板块整体表现承压。 2024年公司化工板块积极推动经营结构优化，着力提升市场份额以及科技创新能力， 以客户为中心，强化高效敏捷供应链建设，整体实现稳健增长， 12万吨稀土顺丁橡胶项目已于年中顺利实现投产，以满足客户对低滚阻、高耐磨等性能的提升要求，本次投产后公司顺丁橡胶产能达到 27万吨，成为全球顺丁橡胶最大单体厂，进一步提升市场竞争优势；物流板块表现相对疲弱，网络货运平台、供应链金融等业务收入下滑拖累公司整体业绩，此外受宏观经济和市场环境影响，公司终止嘉兴海盐传化长三角智慧物流港等项目，产生资产处置损失。随着公司客户结构优化以及 AI 赋能业务场景，整体表现有望迎来改善。 布局 DeepSeek 赋能业务场景。 根据公司公告，公司已于近期完成DeepSeek 大模型本地化部署，与公司业务场景进行捆绑。 （1）提升客户体验，利用人工智能替代人工进行更加快速精准服务； （2）降低运营成本，利用 AI 监测提升对化工业务板块危险工艺和危险原料的可控性，确保安全提升效率； （3）创新商业模式，通过新技术重构公司现有商业模式。 24年业绩有所承压， 联营公司表现稳健。 根据公司公告， 2024年公司扣非归母净利润约 1.77-2.12亿元，同比下滑 38-26%， 受宏观经济和市场环境影响， 公司终止嘉兴海盐传化长三角智慧物流港等项目，产生资产处置损失；同时，公司秉持谨慎性原则，依据企业会计准则，对可能减值的应收款项、存货、股权投资等资产计提减值准备。 2024年公司联营公司表现稳健，贡献投资收益， 2024H1实现投资收益 7852万元，其中重庆蚂蚁消费金融有限公司实现净利润 9.25亿元， 贡献投资收益4633万。 首次覆盖， 给予“增持”评级。 公司化工业务稳健增长，公路港业务持续拓展及优化，随着大模型接入与公司业务场景捆绑，整体业绩有望迎来修复，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.41、 7.05、 8.88亿元，对应 PE 分别为 101X、 20X、 16X， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 产品价格下跌； 盈利预测及估值模型不及预期

事件：传化智联公布2022年年度报告。报告期内，公司实现营收370亿元，同比+4.2%；实现毛利润34.1亿元，归母净利润7.4亿元，扣非归母净利润4.7亿元。分业务来看，公司物流业务实现营收282.8亿元，占比76.6%，同比3.1%；化学业务实现营收86.2亿元，占比23.4%，同比8.2%。 社会物流总额稳定增长，功能化学品受经济周期波动较小。面对纷繁复杂的国际国内形势与挑战，2022年物流行业保持相对稳定增长趋势，2022年全国社会物流总额347.6万亿元，按可比价格计算同比增长3.4%。功能化学品多采用精细化生产，规模普遍较小，且有各自的应用领域，这使得行业受经济周期波动影响相对较小；功能化学品的研发和应用服务难度使企业有更大的差异化竞争机会，价格和毛利率相对稳定。 先发优势和规模优势并存，线上线下融合发展。公司首创“公路港”模式，形成了商业模式的先发优势，建成全国规模最大的公路物流园区网络，为传化货运网提供坚实的资源支撑。截至报告期末，园区业务全年业务营业收入12.3亿元，毛利率达70.3%；全国公路港城市物流中心已布局74个，其中投入运营61个，已获取土地权证面积1465万平方米，经营面积574万平方米。 传化货运网建设稳步推进，数字化平台赋能业务协同。公司围绕传化货运网建设，逐步实现由公路港物理平台向以数字科技为驱动的传化货运网平台转型，推出数字化运输、云仓等产品服务，同时协同智能公路港服务、金融服务，以平台化方式链接并服务制造企业与物流企业。公司深耕园区业务数字化，全平台实现GTV960.1亿元。报告期内，整车业务累计运单量509.3万单，同比增长27.5%，营业收入201.8亿元，同比增长17.3%；零担业务货运量91.93万吨、174万方，累计实现交易额27911.6万元；云仓业务全年营收5.0亿元，毛利率5.6%。 盈利预测与投资建议：我们认为公司将持续围绕传化货运网的建设推动数字化平台转型，不断提高公司智能化整车、零担及云仓业务的服务效率。预计公司2023/24/25年归母净利润分别为17.5、20、22.1亿元，EPS分别0.62元、0.71元、0.79元，对应PE分别为9x、8x、7x。当前公司估值处于5年底部区域，2023年PB估值有望修复至1x水平，对应目标价6.81元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、平台建设或不及预期、安全环保风险等。

业绩总结：传化智联2021年全年实现营业收入353.9亿元（+64.6%），实现归母净利润22.5亿元（+47.9%），实现扣非归母净利润20.4亿元（60.5%），业绩超预期（此前我们对公司2021年的盈利预测为16.5亿元）。单看 21Q4，公司实现营收101.1亿元（+43.6%），归母净利润13.1亿元（+53.4%），单季度实现扣非归母净利润11.4亿元（+64.7%）。分季度看，公司Q1-Q4收入增速分别为99.1%、72.0%、62.5%、43.6%。分业务看，2021年物流相关业务营收274.2亿元（+77.3%），化学相关业务营业收入79.7亿元（+32.2%）。 智能物流服务为核心，平台模式深入制造业。公司围绕传化货运网建设，形成整车、零担、以及云仓三大业务体系，协同智能公路港业务以及金融业务，完善智能物流服务， 2021年公司智能物流服务全平台实现GTV987.5亿元，经营性利润5.0亿元，同比增长145%。 完善布局网络货运平台服务，业务经营成效显著。公司聚焦网络货运平台业务，整合升级原网络货运服务及物流服务业务中的运输和仓储产品，形成整车、零担、云仓三大业务体系。2021年网络货运平台业务实现营业收入172.1亿元，同比增长154%，毛利润4.5亿元，毛利率2.6%，较2020年上升0.1pp。分产品看，整车服务交易额达202.5亿元，实现主营收入172.1亿元，同比增长154.2%，实现营业利润4.7亿元，同比增长163.7%；零担服务于2021年9月上线，上线以来累计实现交易额2414.8万元；云仓服务方面提质增效显著，全年营收6.6亿元，同比增长23%，毛利率5.4%。 公路港业务精耕细作，经营业绩再创新高。2021公司持续深化公路港资产和资源运营，全国公路港城市物流中心已布局公路港70个，其中投入运营58个，在建12个，已获取土地权证面积1598.4万平方米，经营面积527万平方米，港内平台营业额实现720.2亿元，同比增长14.1%。全年智能公路港业务实现营业收入13.5亿元，同比+27.5%，毛利润8.8亿元，毛利率65.7%，同比增长3.2pp。在资产经营方面，公司持续调优客户结构，提升物业坪效，盘活存量资源，整体物业产品租赁价格、出租率较同期均实现增长，整体出租率90%，同比增长2pp；公路港入驻企业达10791家；全年车流量达到4818万辆，同比增长16.8%。 盈利预测与投资建议。我们认为公司未来继续发挥公路港及网络货运平台线上线下联动，持续提升公路港物业坪效，提升整车、零担及云仓业务的服务效率。预计公司2022-2024年营业收入分别为406.8、446.1、472.8亿元，EPS 分别为0.74、0.75和0.76元，对应PE 为8X，维持“买入”评级。 风险提示：公路港建设及投产不及预期，政策补贴不及预期，宏观经济不及预期。

推荐逻辑：于公司的主要增长点来自于1）公路港利用率的提升；2）网络货运；平台业务的高增长；3）一体化供应链业务的结构调优。①我国物流支出占GDP比重（14.7%）仍然较高，相对于发达国家（美国7.5%）仍然存在优化空间，在物流效率提升的需求下，拥有优质物流资产的企业将持续受益，传化智联依托于优质公路港资源，提升公路港利用率和发展网络货运平台，加速变现。②公司公路港资产经营+资源经营双重驱动，经过盘活期后持续放量，利用率不断提升，未来三年或将维持20-30%的营收增速。③依托线下公路港发展网络货运平台，链接货主到承运人，流量+补贴模式下2021年营收增速或达140%。 重资产公路港运营，轻资产流量变现。公路港资产是公司物流业务“底盘”，从该项业务的营收端看，2021年基本步入收获期，作为传统业务，租金上涨带来公路港利用率提升。在公路港业务的基础上，公司不断盘活原有业务资源，搭建网络货运平台，将车货撮合网络化+平台化，打造为增速较高的新业务增长极。 底盘业务智能公路港稳步扩张，收入稳+毛利高。重资产+高效率流量变现模式下的传化公路港业务利用率不断提升，成为公司最稳定的业务底盘。截至2021H1，公司房屋及建筑物固定资产账面价值达8.6亿元，土地使用权账面价值9.3亿元，已获得土地权证面积1195.3万平方米，经营面积达457.5万平方米，开展业务公路港65个，整体出租率达90%。在重资产运营底盘上，公司公路港业务变现效率不断提高，2021H1公路港入驻企业9969家，车流量达到2242万辆，同比+46.8%，贡献营收6.1亿元（同比+27.1%），毛利4.0亿元，毛利率达65.7%。 网络货运平台规模化发展，成公司新业务增长极。网络货运业务依托公路港资源实现流量变现，港外业务不断拓宽，以服务费+政府补贴形式实现真实收入。 21H1网络货运平台交易规模达87亿元，同比+342%，其中港外拓展规模超60%，实现营业收入71.3亿元，毛利润1.9亿，毛利率2.7%，运单175万单，智能审单率79.2%，平台累计运营客户7000多家，承运车辆48万辆。除了陆运通产品在原领域持续深耕，公司还积极向供应链上游发展，推出融易运，整合上游货源和下游物流商；公司也同百世快运合作，不断盘活公路港资源。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年营业收入分别为340.3、447.1、487.7亿元，未来三年归母净利润复合增长率10.5%，EPS分别为0.54、0.60和0.67元，对应PE分别为17、15和14倍，我们认为得益于公路港业务投产放量和租金上升带来的坪效提升，以及公司网络货运平台业务起量的营收和毛利增加，叠加公司供应链业务结构性调优带来的毛利率提升，我们给予公司2022年18倍PE，目标价10.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公路港建设不及预期；政府补贴下滑；宏观经济剧烈波动导致公路港业务不及预期。

事件：11月15日，交通运输部网络货运信息交互系统统计数据显示，截至2021年9月30日，全国共有1755家网络货运企业（含分公司），整合社会零散运力297万辆，整合驾驶员301万人；第三季度完成运单1657.6万单，环比增长30.0%。 网络货运行业运具备良好成长性，33季度运单环比增速超3300%%。据交通运输部数据显示，截止2021年9月30日，网络货运企业规模大1755家，比2季度末增加456家，增幅达35.1%，可见随着网络货运行业呈现快速发展态势。业务量方面，2021年1-3季度共完成4501.7万单，其中，3季度完成1657.5万单，环比增长30%。 网络货运渗透率225.35%%，具备进一步提升空间。截止2021年9月30日，网络货运行业整合社会运力297万辆，渗透率25.35%（2020年交通运输统计公报显示，营运货车总数为1171.54万辆）。我们认为，发展网络货运有助于提高公路货运效率，货主、司机、平台具有显著需求，随时商业模式逐步优化，网络货运渗透率有望进一步提升。 《网络平台道路货运运输经营管理办法》修订在即，合规发展将成为核心理念，预计网络货运市场集中度将提升。《管理办法》自2020年1月1日起施行，有效期2年。两年期间，我国网络货运行业快速发展，但也出现了价格恶性竞争、虚构交易、违规开票、数据安全等问题。我们认为未来《管理办法》修订将进一步加强合规的要求，经营不合规的企业将被逐步淘汰，市场集中度将进一步提升。 传化智联网络货运业务规范程度较好，受上述行业及法规政策因素变化影响，预计未来公司有望逐步提升网络货运赛道市占率。我们认为四季度货运物流旺季，叠加市占率提升预期增强，上调2021年全年营收将达183元（之前预测为178亿元），同比增长170%。 投资建议：预测公司2021-2023年EPS为0.71、0.80、0.90元，对应PE为12倍、10倍、9倍。维持给予“推荐”评级。 风险提示：物流需求不及预期的风险，物流数字化进程不及预期产生的风险，网络货运平台政策变化的风险。

事件：10月25日晚上，公司发布公告：2021年前三季度，公司实现营收252.86亿元，同比增长74.91%，归母净利润9.36亿元，同比增长40.78%。其中，第三季度实现营收93.38亿元，同比增长62.51%；净利润3.9亿元，同比增长115.88%。 前三季度公司物流业务营收占比超八成，经营性利润大幅提升，物流政策支持落地。1）智能物流业务营收占比达85%。前三季度智能物流板块业务营收215.14亿元，同比增107.64%，占比85%，物流板块业务的主导性进一步提升。2）物流板块经营性利润大幅改善。前三季度物流业务经营性利润2.56亿元，比去年同期增加1.78亿元，主要为公路港业务和网络货运业务贡献。3）三季度政府补贴确认高于预期。 2021年H1政府补助3.6亿元，Q3单季度为3.7亿元，前三季度累计达到7.3亿元。交通强国战略背景下，现代物流支持政策具有持续性。 受限电限产因素影响，9月网络货运业务增速略放缓，第三季度营收为46.5亿元，同比增速136%。2021前三季度网络货运营收为118亿元，我们认为随着限电限产等因素影响缓和，叠加四季度货运物流旺季，四季度网络货运业务逐步修复，预计全年营收将达178亿元，同比增长164%，预计贡献利润1.8亿元左右。 专注提升公路港经营效率，第三季度营收3.44亿元，毛利率提升至66%。2021年前三季度公路港营收9.54亿元，随着公司对公路港进一步精耕细作，推进公路港智慧化、低碳化发展，效益有望稳步提升。 预计全年公路港营收达14亿元，贡献利润4.5亿元左右。 供应链金融、车后业务持续贡献业绩，供应链物流（仓运配）业务仍处于培育期。2021年前三季度供应链金融、车后业务营收3.21亿元、49.58亿元，预计全年营收达4.93亿元、65.4亿元。 投资建议：预测公司2021-2023年EPS 为0.70、0.79、0.89元，对应PE 为12倍、11倍、9倍。维持给予“推荐”评级。 风险提示：物流需求不及预期的风险，物流数字化进程不及预期产生的风险，网络货运平台政策变化的风险。

传化智联发布2021年半年度报告，上半年实现营收159.48亿元，同比增长83.08% ； 实 现 归 母 / 扣 非 归 母 净 利 润 5.46/5.20亿 元 ， 同 比 增 长12.76%/17.40%，符合预期。公司智能物流平台板块围绕“网络货运服务”、“智能公路港服务” 、“物流服务”、“金融服务”四大服务体系，不断融合发展。 2021上半年全平台实现GTV445亿元，同比增长39.06%；营业收入135.99亿元，同比增长110.89%，经营性利润1.54亿元，同比增加2.02亿元。 投资要点： 网络平台业务增长超预期，扩容有望加速公司的网络货运服务上半年交易规模87亿元，同比大幅增长342%，其中港外拓展规模超过60%，运单数超过175万单，平台累计运营客户7000多家，平台承运车辆48万辆。“陆运通”和“融易运”分别于2020年5月与2021年4月上线，整合了公司的网络货运资源，打通上游货源和下游物流商及司机之间的信息壁垒，优化行业的运行效率，打造了物流的各方参与者“多赢”的局面，业务模式得以迅速地扩张。 智能公路港增收更增利，持续提供稳定现金流公司上半年，公路港港内平台营业额328亿元同比增长19.27%；园区业务营收6.1亿元，同比增长26.12%；毛利率65.69%，同比增加8.05个百分点。公路港整体出租率90%，环比增加2个百分点。公司该业务的毛利率已经从2017年的19.34%不断增加至今65.69%，随着公路港新项目的投入使用，公路港整体运行效率不断提升，改善公司智能公路港的毛利率，营收增加的同时，边际利润不断改善，预计未来全国的公路港全面投入使用后，公司该项业务的利润水平将会进一步提升。 盈利预测与投资建议公司业绩符合预期，我们维持盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入290.41、370.44和479.53亿元；归母净利润分别为15.32、18.36和21.52亿元；对应EPS分别为0.46、0.56和0.65元；对应当前股价的PE分别为18、15和13倍，维持“买入”评级。 风险提示公路港盈利爬坡不及预期；供应链业务扩展不及预期；油价波动导致的车后业务利润率变化；政府补贴退坡影响净利润。

传化智联：轻重资产搭配助力供应链服务，未来业绩增长可期。传化智联于 2001年建立，2004年上市，2015年传化集团将旗下物流资源整体注入上市公司，传化智联调整发展战略，完成侧重点从化工产业到智慧物流的转化，开始以打造传化网智能物流业务作为首要发展目标，并协同发展化工业务。截止 2021年 7月 29日，公司总市值超过210亿元，总资产超过 350亿元。 成长赛道：中国物流市场具有万亿级提质增效空间，公路货运数字化是重要环节之一 。①行业趋势：中国物流费用占比高于发达国家，物流市场具有万亿元及提质增效空间。2020年中国物流成本 14.9万亿元，占 GDP 比重 14.6%。对标美国来看（8%），若通过系列专业化、数字化措施推动物流行业提质增效，假设占比为 12%，中国的物流成本约有万亿级下降空间。②理想愿景：从第三方物流迈向数字供应链，细分行业市场需求广阔。供应链管理有助于企业实现降本 5%-15%。到2025年汽车、快消物流供应链服务市场超过 4000亿元，服装、电子物流供应链市场超过 3000亿元。③热点环节：公路网络货运是数字供应链的重要环节。网络货运平台核心在于整合资源，化解货主、社会零散司机之间的信息不对称。目前我国网络货运行业市场集中度相对较高，但网络数据安全审查背景下，公路网络货运市场格局面临重构。 核心业务：物流业务是未来业绩增长点，政策支持具有持续性。①公路港业务：以物理网点整合行业资源，带动供应链发展。②供应链物流服务：专注四大行业，开展“仓运配”服务。③网络货运平台服务： 提供税务优化和车货匹配服务，解决公路货运痛点问题。④供应链金融服务：利用线下线上平台数据优势，开展系列保理、融资服务。⑤车后服务：发挥公路港的聚集效应，营收规模保持稳定。⑥化工业务：精细化工“起家”业务，经营能力稳健。⑦政策因素：把握国家物流升级政策趋势，获得政府补贴具有持续性。 盈利预测和估值：预测公司 2021-2023年 EPS 为 0.68、0.77、0.86元，对应 PE 为 11倍、9倍、8倍。维持给予“推荐”评级。

公司发布关于回购部分社会公众股份方案的公告，经公司第七届董事会 第十三次（临时）会议审议通过，公司拟使用自有资金，以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股股份，回购股份将全部用于股权激励计划或员工持股计划。 本次回购总金额区间为 2亿元-4亿元（均含本数），回购价格不超过11.98元/股（含本数）。按照回购总金额上下限测算，预计回购股份区间为 1,669.4万股 -3,338.9万股，占公司总股本的比例区间为0.54%-1.09%，回购实施期限为自董事会审议通过本次回购方案之日起12个月内。 回购后，公司总股本 30.7亿股不变。 按回购数量上限 3,338.9万股计算， 有限售条件股份占比上升 1.09pts 至 5.43%，无限售条件股份占比下降 1.09pts 至 94.57%。按回购数量下限 1,669.4万股计算，有限售条件股份占比上升 0.54pts至 4.89%，无限售条件股份占比下降 0.54pts至 95.11%。 截至 2021年 3月 31日，公司总资产为 352.4亿元，归属于上市公司股东的净资产为 150.7亿元，货币资金为 43.5亿元。若回购资金上限 4亿元全部使用完毕，约占公司总资产的 1.13%，约占归属于上市公司股东净资产的 2.65%，约占货币资金的 9.2%。 回购资金总额区间在 2亿元-4亿元，不会对公司的经营活动、财务状况、研发、债务履行能力和未来发展产生重大影响，不会导致公司控制权发生变化。

事件：近期，主营网络货运的满帮集团正式登陆纽交所。 行业逻辑：中国物流成本具有万亿元级提质增效空间，公路货运数字化是大势所趋。（1）数字供应链是物流行业提质增效的理想愿景。据国家统计局数据显示，2020年中国物流成本14.9万亿元，占GDP比重14.6%，对标美国来看（8%），若通过系列专业化、数字化措施推动物流行业提质增效，中国的物流成本约有万亿级下降空间。数字供应链被认为是物流行业提质增效的理想状态，实施供应链管理可以将运输成本下降5%-15%，将整个供应链的运作费用下降10%-15%。（2）网络货运是数字供应链发展进程中的重要环节。2020年营运性货车1110.28万辆，根据《中国物流与采购》数据，2020前10榜单的网络货运平台所整合的运力合计就已经超过了860万辆，公路货运数字化大势所趋。 公司层面：传化智联为A股网络货运典型标的，深度推进公路港与网络货运业务融合。（1）63个公路港初步完成全国布局。截至2020年，全国公路港物业整体出租率88%；公路港入驻企业9871家；年车流量达到4125万辆，同比增长34%；港内平台营业额实现631亿元，同比增长28.5%。（2）网络货运、承运平台融合打通，运力资源有效整合，司机票据结算问题得到解决。2020年，公司网络货运平台业务实现营收67.7亿元，营收占比达31.48%，毛利率约2.5%，日交易量超过2万单，平台运营客户超4000家，累计运单超170万单。（3）稳步推进仓配一体化业务发展。截至2020年，公司仓运配业务服务客户540家，全年累计新增142家；全国自营仓数量48个，同比增长20%；自营仓年发货件数6.77亿件，同比增长74.5%。 催化因素：政策鼓励培育壮大物流新业态。网络货运管理办法强化促进物流资源集约整合、高效利用，明确网络货运平台可以代司机合法开具增值税发票，解决公路货运客观需求，有助于行业降本增效。 投资建议：预测公司2021-2023年EPS分别为0.59、0.68、0.73元，PE分别为12x、10x、9x。首次评级，给予“推荐”评级。 风险提示：网络货运政策变化、公路货运需求不及预期等产生的风险。

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