事件：近期，主营网络货运的满帮集团正式登陆纽交所。 行业逻辑：中国物流成本具有万亿元级提质增效空间，公路货运数字化是大势所趋。（1）数字供应链是物流行业提质增效的理想愿景。据国家统计局数据显示，2020年中国物流成本14.9万亿元，占GDP比重14.6%，对标美国来看（8%），若通过系列专业化、数字化措施推动物流行业提质增效，中国的物流成本约有万亿级下降空间。数字供应链被认为是物流行业提质增效的理想状态，实施供应链管理可以将运输成本下降5%-15%，将整个供应链的运作费用下降10%-15%。（2）网络货运是数字供应链发展进程中的重要环节。2020年营运性货车1110.28万辆，根据《中国物流与采购》数据，2020前10榜单的网络货运平台所整合的运力合计就已经超过了860万辆，公路货运数字化大势所趋。 公司层面：传化智联为A股网络货运典型标的，深度推进公路港与网络货运业务融合。（1）63个公路港初步完成全国布局。截至2020年，全国公路港物业整体出租率88%；公路港入驻企业9871家；年车流量达到4125万辆，同比增长34%；港内平台营业额实现631亿元，同比增长28.5%。（2）网络货运、承运平台融合打通，运力资源有效整合，司机票据结算问题得到解决。2020年，公司网络货运平台业务实现营收67.7亿元，营收占比达31.48%，毛利率约2.5%，日交易量超过2万单，平台运营客户超4000家，累计运单超170万单。（3）稳步推进仓配一体化业务发展。截至2020年，公司仓运配业务服务客户540家，全年累计新增142家；全国自营仓数量48个，同比增长20%；自营仓年发货件数6.77亿件，同比增长74.5%。 催化因素：政策鼓励培育壮大物流新业态。网络货运管理办法强化促进物流资源集约整合、高效利用，明确网络货运平台可以代司机合法开具增值税发票，解决公路货运客观需求，有助于行业降本增效。 投资建议：预测公司2021-2023年EPS分别为0.59、0.68、0.73元，PE分别为12x、10x、9x。首次评级，给予“推荐”评级。 风险提示：网络货运政策变化、公路货运需求不及预期等产生的风险。

事件：2021年 3月 29日，交通运输部：扎实研究精准施策推进交通运输碳达峰碳中和。 行业逻辑：碳中和造就多式联运赛道翻倍空间，经济复苏支撑行业景气度向上。 （1）长期来看碳中和背景下多式联运的“结构性减碳”属性造就赛道翻番空间。中国交通运输行业碳排放占全社会比重约为 11-15%。 公路运输占交通运输碳排放比例超 70%，因此，公路货运低碳化发展是未来重中之重，特别是加快货运结构调整是大势所趋。具体指促进实现公路中长途货运向碳强度较低的铁路、水路转移（公、水、铁碳排放强度系数约为：10:2:1），铁路、水路运输需求量存在增加的潜力，特别海铁联运等多式联运将成未来国家鼓励的重点方式。 （2）短期来看，国内经济恢复良好，内贸集运运量维持较高增长。随着国内疫情影响逐步减弱，内贸集运运量受益需求增长稳定，海铁联运行业景气度持续向上。 公司层面：“门到门”全程集装箱物流解决方案符合未来发展趋势，公司行业龙头领先优势明显。 （1）公司依托现代化信息物流平台，提供“门到门”全程集装箱物流解决方案。 （2）公司水运业务占比大，陆运业务存在较大发展空间。2019年，水运业务收入 75.99亿元，占比 76.8%； 陆运业务收入 23.0亿元，占比 23.2%，其中陆运业务营收近三年复合增长率超过 35%。 （3）常态下公司成长性良好。2013-2019年营收复合增长率为 32.58%。2020年新冠疫情影响下，公司预计净利润 9.80-10.50亿元，增速 14.27%-22.44%，业绩表现突出。 驱动因素：“内循环+双循环”扩大内需，“海铁联运”等多式联运发展空间广阔。 （1）在“双循环”战略重点推动下，内贸集装箱运输需求稳步增长。 （2）对标国际正常水平，我国“海铁联运”等多式联运发展空间广阔。海铁集装箱联运国际惯例通常是 20%左右，美国为 40%，法国35%，而目前我国海铁集装箱联运比例仅为 2.5%。 投资建议：预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.53、1.87、2.16元，PE分别为 21x、17x、15x。首次评级，给予“推荐”评级。 风险提示：多式联运推进不及预期、市场运价波动等产生的风险。

事件：2021年2月23日，全球新冠疫苗每百人接种量从年初的0.13剂次快速增长至2.77剂次，增幅超20倍。 行业逻辑：国内航空出行市场有望率先复苏，长期人均乘机次数具备提升空间。（11）短期来看，12021年“出行内循环”复苏逻辑确定性较强。 随着国内外新冠疫苗接种逐步推进，出行需求有望在3月初开始稳步修复，但全球接种进度和渗透率存在差异性，预计2021年国际航线复航进展将取决于政策动态评估情况，内需性出行领域有望率先受益。（22）长期来看，人口大国客运需求广阔，人均乘机次数具备提升空间。2019年人均乘机次数为0.47，相比美国（2.82）日本（1.03）有较大提升空间。 公司层面：吉祥航空实施差异化战略，国内业务占比高受益“出行内循环”复苏逻辑。（11）公司战略定位为CHVC高价值航空承运人。2019年公司全国市场占有率为3.34%，上海市场占有率为9.04%。（22）公司国内业务占比大，业绩恢复确定性强。2019年，吉祥、春秋、国航、南航、东航的国内业务营收占比为79.53%、63.13%、63.01、69.61%、62.61%。 （3）常态下公司成长性良好。2016-2019年营收复合增长率为19.04%。 2019营收近170亿元，受新冠疫情影响，2020Q3营收同比降44.86%。 驱动因素：近期有望出现“出行反弹”现象，出境旅行回流给航空市场带来增量客源。（11）“就地过年”政策产生“出行反弹”效应。积极响应就地过年，2021年春运“传统出行高峰”现象暂时消失。但随着疫情防控政策强度缓和，叠加清明和五一假期出行需求提升，预计2021年上半年将出现“出行反弹”现象。（22）国际航线复航仍需时间，出境旅行回。流给航空市场带来增量客源。2019年国内居民因私出境人数1.62亿人次，近25年复合增长率为20.16%。预计疫情下回流客流约20%左右的增量。 投资建议：预测公司2020-2022年EPS分别为-0.39、0.47、0.67元，PB分别为2.1x、2.0x、1.9x。首次评级，给予“推荐”评级。 风险提示：新冠疫苗接种进度不及预期、航空运输政策变化、航空运行安全事件等产生的风险。

事件：2月20日，公司发布《关于签署收购意向书的公告》。 公司拟收购佳成国际物70%股份，持续布局提升跨境电商物流服务能力。2020年2月20日，公司发布公告拟收购杭州佳成国际物流股份有限公司（简称“佳成国际”），预计交易金额约5.4亿元人民币。 佳成国际是集国际速递、国际货运、跨境通关、跨境集运、跨境仓配于一体的综合型国际物流公司，致力于为跨境电商中小商家提供个性化、多口岸、多干线的全球跨境物流服务。据公告披露信息显示，佳成国际2020年底总资产为37,708万元，净资产为23,154万元，2020年实现营业收入12.03亿元，净利润约4,580万元。我们认为，若此项收购顺利完成，有助于华贸物流健全跨境电商物流产品体系，特别是进一步增强了前段揽收、关务、海外端尾程服务等环节，提升其抢占跨境电商物流赛道的竞争力。 2021年春节后航空货运价格环比提升，持续利好公司业绩改善。受国内外疫情反复影响，国际航空客机腹舱恢复节奏延后，叠加2021年疫苗运输挤占运力，航空货运运力依然紧缺，同时高品质物流需求日益增加，预计2021年空运价格仍然维持高位水平持续支撑公司空代、跨境电商物流业绩。据TAC航空货运价格数据显示，2021年2月19日，上海-北美、上海-欧洲航空货运价格分别为7.75美元/公斤、5.43美元/公斤，周环比+15.67%、+7.10%，同比+173.85%、+142.41%；香港-北美、香港-欧洲航空货运价格分别为6.61美元/公斤、4.48美元/公斤，周环比+0.30%、-2.82%，同比分别+100.30%、+85.12%。 跨境电商物流市场空间广阔，公司有望进一步提升市占率。跨境电商物流占跨境电商交易成本的比例为20%-30%，若按照中国跨境电商10万亿广义口径测算，则跨境物流市场体量约2-3万亿区间。按照海关总署新设定的统计口径来看，2020年我国跨境电商进出口1.69万亿元，预计跨境电商物流市场（B2C口径）约为5000亿元左右。 投资建议预测公司2020-2022年EPS分别为0.40元、0.54元、0.63元，当前股价对应PE为31x、24x、20x。维持给予“推荐”评级。 风险提示空运价格大幅下跌的风险；跨境物流需求不及预期的风险；国际贸易形势变化产生的风险。

华贸物流：专注跨境物流3300年，恒者行远，厚积薄发。公司于1984年成立，2012年上市，主要提供以国际货代业务为核心业务的跨境综合第三方物流服务。截至2021年2月1日，公司的总市值超过150亿元，总资产达73亿元，海外网络遍布160+个国家及地区，分支机构多达90+家。预计220020年净利润超25.2亿，增速550%--60%。 成长赛道：：全球贸易线上深化催生跨境电商物流市场。①驱动因素：跨境电商高成长发展，催生物流增量需求。按照海关总署新统计口径测算，预计跨境电商物流市场（B2C）约为5000亿元左右。②疫情机遇：国内率先复工制造业优势凸显，出口物流需求大增。2020年11月同比增幅达到14.9%，反弹明显。③催化因素：客机减班停航致腹舱运力下降，航空货运价格上涨。2021年1月上海-北美航空货运价格7.1美元/公斤，同比+132.79%。：④关键环节：“客改货”增量运力利好空代业绩改善。⑤政策红利：国家强化自主可控全球供应链，培育国际物流龙头企业势在必行。⑥外贸形势：RCEP正式签署，跨境电商物流迎增量红利。 核心业务：国际货代为基石业务，跨境电商物流高成长。①海运代理：市占率具有提升空间，疫情下集运价格维持高位；预计2020-2022年营收同比+2.76%/+23.05%/+10%。②空运代理：运力网络遍布全球，空运价格高位运行支撑业绩；预计2020-2022年营收同比+65.27%/+44.34%/+12%。③跨境电商物流：跨境电商行业高增长，赋予强劲发展潜力。预计2020-2022年营收同比++788.74%/+85%/+35%。④特种物流&&工程物流：业务特殊属性赋予溢价效应，未来具有放量空间。 ⑤第三方仓储：仓储面积17万平米，毛利率水平或继续维持较高区间。 盈利预测与估值：预测公司2020-2022年EPS为0.40、0.54、0.63元，对应PE为28倍、21倍、18倍。维持给予“推荐”评级。

事件 12月 24日起， 京沪高铁试点“静音车厢”服务，并正式开卖“计 次定期票”。 公司正式推出静音车厢，体现了精细化运营思路，有助于增强客户 粘性 具体而言， 旅客通过铁路 12306网站、手机 App、自助售票机等 渠道购买京沪高铁等指定车次车票时，如需“静音车厢”服务，可根 据系统提示自愿选择购买“静音车厢”车票，“静音车厢”设在 3号车 厢（二等座车）。 我们认为， “静音车厢”是铁路部门为更好满足旅客 出行需求推出的一项精细化、人性化、差异化服务，有助于提升乘客 体验，增强客户粘性。 公司提供计次定期票，是深化票价改革和丰富产品体系的重要举措 具体产品设计方面， 京沪高铁一/二等座 90天内 20次乘坐价格为 18880/11240元，单次平均价为 944/562元。京沪高铁实行浮动票价 以来， 一等座价格在 884-1012.5元区间， 二等座价格在 524-598元区 间，最高价票主要是运行时间最少的车次。 可以看出， 计次定期票的 单价相比正常购票价格并不是完全优惠的， 只是相对于最快车次， 一/ 二等座票价下降 6.77%和 6.02%。 我们认为，此次产品主要是针对经常 往返京沪高铁且对时效有要求的旅客所设计， 体现了高铁票价改革的 差异化思路，丰富了高铁出行产品体系，有助于公司提前锁定现金流。 高铁业务多元化经营是发展趋势，促进流量变现是未来增量空间 根据中国国家铁路集团有限公司官网显示，目前国铁的主要经营业务 包括旅客运输、货物运输、铁路建设、多元化经营。其中多元化经营 板块包括酒店经营、旅游经营、工业制造、土地开发、餐饮服务、铁 路混改、共享汽车等栏目。日本东海道新干线（东京到大阪）运营商 东海客运经营涉及运输、销售、地产、旅游、广告等多种业务。 我们 认为，京沪高铁 2019年发送旅客 2.15亿人次，是一个可观流量，未 来通过多元化发展和精细化经营管理，如果每人新增消费 50-100元， 将有 100-200亿元左右新增营收空间。 投资建议 预测公司 2020-2022年 EPS 为 0.09、 0.25、 0.27元，对应 PE 为 64、 23、 22倍。 维持给予“推荐”评级。 风险提示 高铁客运需求不及预期的风险， 新冠疫情反复产生的风险， 高铁客运价格市场化改革不及预期产生的风险。

事件12月23日，公司发布关于签署《长期包机合同》的公告。 公司签署长期包机合同，有效增强空运服务的稳定性2020年12月23日，公司发布公告下属大连分公司与Airone Aviation Limited及Aerotranscargo（FZE）签署了长期包机合同，有效增强了公司空运服务的稳定性。长期来看，跨境电商发展迅猛，需要优秀物流龙头公司支撑。据海关总署统计数据分析显示近年来跨境电子商务年近40%的增速发展，2020年前3季度，海关跨境电商管理平台进出口为1873.9亿元，同比增长52.8%，跨境电商增速远高于外贸整体水平。我们认为，此次长期包机合同签署，有助于增强公司空运代理及跨境电商物流服务的稳定性。 2020年12月航空货运价格再次反弹，持续支撑公司业绩改善短期来看，进入冬季全球各国新冠疫情反复，国际航线复航率受制约，客机腹舱运力短期恢复较难。2020年12月以来，国内多地出现境外输入关联病例，中风险地区数量增加，与此同时，英国出现变异新冠病毒，美国报告日增确诊病例超40万。预计受此因素影响，国际航线复航节奏将放缓，客机腹舱运力恢复仍需时间。2020年12月航空货运价格持续反弹，持续支撑公司业绩改善。据TAC航空货运价格数据显示，2020年12月25日，上海至北美航空货运价格为8.36美元/公斤，同比增长155.5%。因此，我们认为到2021年上半年前，国际航空货运运价仍将保持一个较高水平，这将有利于支撑开展国际空运业务相关公司的未来1年的业绩表现。 l 预计2021年跨境电商物流板块呈现高增速态势根据公司披露数据显示，公司跨境电商物流业务于2020年上半年完成业务量2.8万吨，营业收入9.33亿元，考虑到下半年运价反弹及出口景气度较高，预计2020年业务量超6万吨，营收超20亿元。受益于长期包机合同支撑，预计2021年跨境电商物流业务有望保持较高增速。 投资建议预测公司2020-2022年EPS分别为0.40元、0.52元、0.61元，当前股价对应PE为23x、17x、15x。维持给予“推荐”评级。 风险提示空运价格大幅下跌的风险；跨境物流需求不及预期的风险；国际贸易形势变化产生的风险。

公司拟参与南方物流混改，旨在增强跨境全链条物流服务能力 航空货运产业链中包括航空货运公司、货运代理、机场货站、地 面物流公司等环节。据中国民航大学研究显示，航空货运价值链中， 出发地货代占 12.2%、出发地机场货运占 7.3%、航空承运人占 48.8%、 目的地机场货运占 7.3%、目的地货代占 24.4%。 我们认为，若此次交 易完成，将进一步提升华贸物流跨境物流服务能力，丰富公司在航空 产业链中的产品体系，增强了航空货运服务的稳定性。 公司拟在设立墨西哥设立全资子公司，旨在加快境外网络布局，拓 展海外市场 随着跨境电商的深化发展，能够率先构建全球物流网络布局的公 司将更具有竞争力。公司选择美洲重要贸易国墨西哥设立子公司，反 映了美洲市场具有较大的物流需求，同时公司也把握机会加快境外网 络布局，拓展海外市场，切实提升公司网络协同能力和整体盈利能力。 2020年 11月航空货运价格再次反弹，持续支撑公司业绩改善 据 TAC 航空货运价格数据显示， 2020年 11月上海至北美航空货 运价格为 7.24美元/公斤，环比增加 26%，同比增长 102%，呈现反弹 趋势。因此，未来国际航空货运运价仍将保持一个较高水平，这将有 利于支撑公司国际空运业务的未来 1年的业绩表现。 投资建议 预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.38元、 0.43元、 0.47元， 当前股价对应 PE 为 21.6x、 19.2x、 17.5x。我们认为，未来公司受益 于跨境电商发展，业绩将呈现持续增长趋势，目前 PE 水平相对合理。 维持给予“推荐”评级。

京沪高铁：中国最繁忙的高铁线路，2019年营收近330亿元。高铁已经成为中国公众最偏好的出行方式之一，2019年高铁占铁路出行比例达64.4%。京沪高铁用全国1%营业里程承担铁路行业6%旅客发送量，2019年公司客运量达2.15亿人次。公司采取委托运输管理模式运营，旅客运输和路网服务贡献主要收入。2019年营收近330亿元，净利润近120亿元。受疫情影响，2020Q1-3营收同比降35%，净利润同比降80%。 驱动因素：高铁票价市场化改革增强利润弹性，路网协同与流量变现是未来发展空间。①票价改革：京沪高铁实行浮动票价机制，二等座最大上下浮比例分别为到+8.14%、-9.95%，商务座上浮比例为+14.30%，为增厚利润提供了空间。②出行需求：目前我国国际航班同比下降90%以上，未来受海外疫情的不确定性影响出境旅行需求将回流国内，高铁出行已经是中国公众出行的重要选择之一，叠加疫苗逐步推出和高铁路网日益完善等效应，具有流量优势的京沪高铁2021年客流量有望加速提升。③运力供给：京沪本线线路运力相对紧张，但具有优化空间。④路网协同：收购京福高铁安徽公司，成就京沪高铁成长空间。⑤流量变现：高铁多元化发展是趋势，京沪高铁超2亿客流量，存在100-200亿元左右新增营收的空间。 国际对比：中日高速铁路上市公司对标。①成长能力：承担东海道新干线的日本东海客运近10年净利润复合增长率为16%。②盈利能力：京沪高铁毛利率领先，ROE具有提升空间。③营运能力：东海客运和东日本铁路资产负债率均超60%，京沪高铁为15%。④估值水平：近10年东日本铁路最高市盈率为24倍，广深铁路最高市盈率超40倍。 盈利预测与估值分析：预测公司2020-2022年EPS为0.09、0.25、0.27元，对应PE为64、23、22倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

1．事件11月19日，公司发布2020年10月快递服务主要经营指标快报，实现快递服务业务收入30.89亿元，同比增长10.24%，完成业务量14.17亿票，同比增长63.82%；快递服务单票收入2.18元，同比下降32.72%。 2．我们的分析与判断 （一）010月公司业务量增速超60%，营收增速继续保持10%以上，追求市占率领先仍是公司当前重要经营策略。 受益于线上经济高景气度，010月业务量增速上涨至至64%。10月，业务量14.17亿票，同比+63.82%，高出行业20pct（行业增速43%）；1-10月，累计业务量110.59亿票，同比+41.82%，高出行业12pct（行业增速29.6%）。电商系快递竞争激烈，单票价格继续下行。10月，单票价格2.18元，同比-32.72%；1-10月，单票价格2.24元，同比-30.91%。业务量高速增长，支撑营收增速逐步改善。10月，营收30.89亿元，同比+10.24%；1-10月，营收247.81亿元，同比-2.02%。市占率保持在17.2%，位居第二。10月，公司市占率17.22%；1-10月市占率17.18%。 我们认为，总体来看，02020年年11--010月，公司持续实施“低价换量”的策略，确保市占率的相对领先优势到，公司的件量增速达到40%高水约平区间，领先行业平均值约12pct，符合预期。考虑到年底前旺季效应将继续，预计02020全年公司件量增速有望继续t12pct的领先优势。 在“以量为王”的竞争阶段，公司件量高增速带来了稳固的份额优势，截至目前，“通达系”阵营中，中通、韵达、圆通市占率领先，格局相对稳定。若11--22年后市场或迎来出清，届时业务量回流头部快递公司，公司的业绩有望迎来回升。 （二）价格竞争仍将持续，预计公司02020毛利率在10%左右。2020年Q1-Q3，公司实现归母净利润10.2亿元，较2019年Q1-Q3（19.55亿元）同比-47.83%，实现扣除非经常损益（1.66亿元）后的归母净利润8.54亿元，较2019年Q1-Q3（17.85亿元）同比-52.14%。前三季度公司净利润降幅达--50%，主要原因是价格战影响。Q3单季度，公司实现归母净利润3.39亿元，较2019年单季度（6.59亿元）同比-48.56%，较Q2单季度（3.47亿元）环比-2.31%大体持平，Q3公司盈利水平改善效果不明显。 2020前三季度毛利率为9.99%，继续承压下行。成本端来看，2020年Q1-Q3，公司实现营业总成本220.35亿元，较2019年Q1-Q3（218.4亿元）同比+0.89%。截至2020年Q3，公司毛利率为9.99%，较2020上半年的（10.25%）-0.26p利润率来看，截至2020年Q3，公司净利率为4.41%，较去年同期（7.94%）-3.53pct，ROE为7.29%，较去年同期（15.32%）-8.03pct。2020年Q1-Q3，公司销售费用1.62亿元、管理费用7.24亿元、研发费用2.04亿元、财务费用0.56亿元，占比营业收入（230.87亿元）分别为0.7%、3.14%、0.88%、0.24%，较2020上半年（0.71%、3.15%、0.91%、0.16%）。 我们认为，公司02020年前三季度盈利能力继续受到价格激励竞争的影响，4Q4继续受到旺季效应支撑，但价格战仍将持续，预计02020全年毛利率维持在10%的水平。如果未来11--22年市。场格局有所好转，公司毛利率有望逐步改善。我们假设2020--22022年的公司毛利率分别为10%、10%、11.5%。 （三））02020前三季度资产负债率为50.48%，财务面整体仍位于安全区间。2020年Q1-Q3，公司总资产为283.62亿元，较2020年初（224.97亿元）+26.07%；负债为143.17亿元，较年初（89.63亿元）+59.73%；归属母公司的净资产为139.89亿元，较年初（134.63亿元）+3.91%。 2020年Q1-Q3，公司资产负债率为50.48%，较年初（39.84%）+10.64pct。公司资产负债率较前提升，但仍位于50%的安全水平。2020年Q1-Q3，公司经营活动现金净流量为8.58亿元，较2019年Q1-Q3（25.97亿元）同比-66.96%，同比降幅较2020上半年的（-79.93%）收窄，下半年资金回流期现金流有所改善，符合此前预期。 3．投资建议预测公司2020-2022年营业收入分别为344.38亿元、385.71亿元、488.16亿元，归母净利润分别为17.86亿元、20.64亿元、30.56亿元，对应EPS分别为0.62元、0.71元、1.05元，当前股价对应PE为29.8x、25.8x、17.42x。我们认为，未来快递行业依旧保持高景气度，若1-2年后市场逐步迎来出清的局面，届时业务量回流头部快递公司，公司的业绩有望迎来改善。维持“推荐”评级。 4．风险提示快递需求不及预期产生的风险，快递价格战产生的风险，交通运输政策变化产生的风险。

1．事件 10月27日，公司发布2020年度3季报业绩：2020年前3季度，公司实现营收1095.94亿元，同比增长39.13%；归母净利润55.98亿元，同比增长29.84%；扣非后净利润达到51.05亿元，同比增长45.38%。 Q3单季度，营收384.65亿元，同比增长34.04%；归母净利润18.36亿元，同比增长51.55%；扣非后净利润16.60亿元，同比增长40.54%。 2．我们的分析与判断 （一）公司各板块业务持续保持良好成长性，业务结构逐步优化，新业务占比提升至28%。公司是国内领先的快递物流综合服务商。主要产品和服务（2020Q1-Q3营收占比）：时效快递（44.3%）、经济快递（27.9%）、快运（11.6%）、冷运及医药（4.4%）、国际快递（4.0%）、同城急送（2.0%）、供应链（4.4%）。各业务板块继续保持良好的成长性。2020Q1-Q3,公司时效件依托高品质消费，营收增速为18.3%；经济件受益于特惠专配产品，营收增速为69.6%；快运直营加盟双网加速融合，营收增速达为47.6%；冷运业务受益于疫情因素促进，营收增速为32.6%；受益于跨境电商发展，国际业务营收增速为134%；同城急送和供应链业务营收增速分别达到61.6%和47.2%。 我们预计，受4季度旺季因素刺激影响，公司2020年营收增速有望达到42%；由于业务量的高基数原因，2021年时效快递、经济快递的增速会有所回调；但新业务增速未来仍将保持较高增速，如受益于跨境电商发展和国家增强国际货运能力建设影响，国际业务有望继续保持高增速；受益高品质生鲜食品需求提升、同城网络完善影响，冷运业务依旧保持良好成长性。预计2021和2022年营收增速为20.5%和16.5%。 （二）受提前布局未来业务支出、疫情优惠政策逐步回归常态等因素影响，2020Q3毛利率环比回落。2020Q3毛利率为17.1%，相比Q2的21%，环比下降3.9%。2020Q1-Q3毛利率回落至18.1%。具体而言，人工成本占收入比2020Q3为41.5%，环比上升0.2%，主要原因是社保减免额度逐步减少；运力成本占收入比2020Q3为27.7%，环比上升3.3%，主要原因是高速公路恢复收费、油价逐步回升以及为支撑年底业务旺季的运力投入成本。其他经营成本占收入比2020Q3为13.6%，环比上升0.3%，主要原因是公司加强自动化中转设备投入以及按照规划节奏投入场地资源以应对高峰需求等前置性投入。 我们认为，2020年3季度的提前布局支出，一定程度压缩2020年毛利率，但未来随着投入资源运力产生效应，后续毛利率有望回升。我们假设2020、2021和2022年毛利率分别为18.15%、18.26%、18.27%。 （三）得益于精细化专业化管理，费用率持续优化，公司扣非归母净利率同比上升。公司扣非净利率4.7%，较去年同期4.5%上升0.2个百分点。主要得益于费用率的持续优化2020Q1-Q3,公司管理费用、研发费用、销售费用占收入比例分别累计下降1.2%、0.1%、0.3%，主要原因是科技化、数字化的投入，致使效率提升；财务费用占收入比例下降0.1%，主要原因是公司可转债转股后，利息支出减少。公司资产负债率降至49.8%（2019年底为54%）。 （四）2020年快递行业增速有望达到30%，未来5年快递行业业务量仍具较大发展空间。 2020年1-9月，快递业务量累计完成561.4亿票，累计同比+27.88%，累计同比增幅较2020年1-8月（25.45%）上调+2.43pct，连续两个月超出此前22%-25%的预期。考虑到年底前旺季效应或持续，行业高景气度或继续保持，我们上调全年快递件量同比增速的预期至25%-30%。长期来看，我们预计快递行业2025年或达到1300-1500亿票规模。顺丰控股作为头部快递物流公司，其物流综合服务商优质品牌已树立，未来随着鄂州机场建成投入使用，公司物流基础设施网络将更具竞争力，叠加品牌优势，公司业绩有望进一步提升。 3．投资建议 预测公司2020-2022年营业收入分别为1591.46亿元、1917.71亿元、2234.14亿元，归母净利润分别为74.70亿元、95.79亿元、114.60亿元，对应EPS分别为1.69元、2.17元、2.59元，当前股价对应PE为51x、40x、34x。我们认为，未来公司业绩将呈现持续增长趋势，且公司兼具科技与消费特征，目前PE水平相对合理。维持“推荐”评级。 4．风险提示 快递需求不及预期产生的风险，快递价格战产生的风险，交通运输政策变化产生的风险。

1．事件 10月 20日，公司发布 2020年 3季报业绩： 2020年前 3季度，公 司实现营业收入 98.15亿元，同比增长 35.81%；归属母公司净利润 4.04亿元，同比增长 57.88%；扣非归母净利润 3.95亿元，同比增长 54.51%。 2．我们的分析与判断 （一）新冠疫情下，受益于空运海运价格上涨利好及跨境电商物 流发展， 2020年 1-3季度营收增速超 35%，归母净利润增速达 58%。 公司主营业务包括国际空海铁货运代理、跨境电商物流、国际工 程物流、国际仓储物流、其他国际综合物流服务，以及特大件特种专 业物流。 2020年前 3季度，公司经营活动产生现金流净额 7.93亿元， 同比增长 371.01%；加权平均 ROE 为 9.42%，毛利率 12.08%。 根据公司公开披露数据显示， 业务结构方面，空运、海运和跨境 电商物流为三大支柱业务。 2020年上半年营收中，国际空运业务占比 45%、国际海运业务占比 29%、跨境电商物流业务占比 14%、特种物流 业务占比 5%、仓储第三方物流 4%。 空运海运价格上涨利好公司货代板块业绩提升。 2020年上半年， 国际空运的业务量 16.73万吨，同比下降 2.31%；营业收入 29.31亿 元，同比增长 86.58%。主要原因是： 2020年空运市场受到疫情因素 的影响，单位售价及成本均大幅增长，单位收入增长至 1.75万元/吨， 单价上涨因素致营业收入同比增加了 13.96亿元。国际海运业务量 45.09万标箱，同比下降 10.26%；营业收入 18.73亿元，同比上升 3.65%。 2020年船公司因运力紧张调升运价，公司相应的调升产品单 位售价，单位收入同比增加 15.50%，单价上调使营业收入同比增加了 2.51亿元。业务量同比下降 10.26%，业务量下降致收入减少 1.85亿 元。 （二）公司以国际货运代理为基石，积极布局全球物流网络，加 快推进跨境物流业务深化发展。 公司是我国最早获得一级国际货运代理资质的企业之一，目前拥 有 15多个海外分支机构涉及美国、德国、卢森堡、新加坡、印尼、柬 埔寨等国和地区，境外仓库 7.2万平方米。在国际空运方面，集团公 司参股国内三大航，在国内具有运力优势，同时与河南航投合作参股 卢货航，在欧洲运力具有独特优势。在国际海运方面，公司与上海港、 宁波舟山港、厦门港、青岛港密切合作，旗下德祥物流在上海地区海 运进口分拨市场绝对领先地位。同时公司提供普通仓、海关监管仓和 在保税区里的仓储服务，在货物的进口、出口及转运方面有长期丰富 的经验。 3．投资建议预测公司 2020-2022年营业收入分别为 142.51亿元、 163.89亿元、 180.27亿元，归母净利润分别为 4.85亿元、 5.50亿元、 6.09亿元，对应 EPS 分别为 0.37元、 0.42元、 0.47元，当前股价对应 PE 为 22.22x、 19.60x、 17.69x。我们认为，未来公司受益于跨境电商发展，业绩将呈现持续增长趋势，目前 PE 水平相对合理。给予“推荐”评级。 4．风险提示空运海运价格大幅下跌的风险；跨境物流需求不及预期的风险；国际贸易形势变化产生的风险；交通运输政策变化产生的风险。