上半年业绩受到LPG进口亏损拖累。 公司今年上半年净利润为3.8亿元,同比下降14%,主要受到LPG批发进口的库存亏损7千万元的影响。但公司主业,管道燃气业务利润同比上升13%,表明公司的主体业务,得益于灵活的促销机制和异地需求增长,在整体行业低迷的环境下仍然取得了较快成长。我们预计下半年LPG进口高价库存的影响将基本结束,整体盈利将重回快速增长的轨道。 工商业管道天然气需求稳健异地开拓势头较快。 上半年管道天然气销量7.14亿方,同比增长5.5%,主要受到电厂需求下降23%影响,预计下半年销量将恢复正常。上半年深圳本区的非电厂类天然气需求同比增长8%,在经济低迷和替代能源比价关系较差的期间能获得增长已属不易。异地项目,上半年安徽燃气气量同比增长55%,增长势头强劲。 下半年天然气价格有望下调刺激需求增长预期。 我们认为今年下半年天然气价格下调的可能性较大,一旦下调将刺激天然气需求增速加快。深圳地区的关外气化率仍然偏低,加上未来还有分布式能源项目有望投产,我们认为即使成熟地区仍然有增长空间。 估值:维持“买入”评级。 我们认为公司受益于国内的天然气价格改革的方向,加上作为拥有较为灵活机制的国有企业,能不断适应变化改变自身战略,具有较好的成长潜力。我们维持公司的12.40元/股的目标价和“买入”评级不变。该目标价基于瑞银VCAM贴现现金流估值模型得出(WACC=7.1%),对应2016年EPS的28XPE。天然气配气费被政府指导下降是潜在风险。

半年盈利略低于预期。 公司2015年上半年净利润同比下降27%,EPS为0.47元/股,市场此前预计大约为0.5元/股,略低于市场预期。宁波万华的净利润同比下降9%。我们认为可能由于八角的新增折旧较大且MDI开工率较低,拖累了公司的整体业绩。 MDI出口需求旺盛等待旺季复苏。 公司MDI出口不断增加,海外收入占比已经达到了31%,公司在海外的运作能力和海外市场占有率不断上升。MDI进入5月之后重新回到疲软的态势,由于国内需求相对疲弱和淡季因素,加上苯价维持坚挺,MDI价差逐步下降。我们预计进入9月份之后,旺季可能会对需求有一定的提振作用,抬高MDI的盈利能力。 八角石化项目三季度有望陆续启动。 公司预计三季度起PO/AE装置将逐步开启,之后启动PDH装置,我们看好PDH的盈利水平,今年至今PDH的平均利润接近1000元/吨。虽然总体有所波折,但公司的一体化运营能力和作业稳定性相比其他企业拥有一定优势。 估值:维持“买入”评级。 我们维持公司的”买入“评级,公司的2Q盈利同比下滑基本已在市场预期之内。MDI产能利用率的提高,加上八角石化项目逐步投产可能会对三季度业绩和我们的预期有所支撑。我们采用PE估值法,参考国际可比公司2015年平均PE,给予万华15年22倍PE,得出目标价33.44元。我们认为未来市场对公司的关注点将回到2016年的业绩增长方面,特别是八角石化项目的盈利和国企改革激励措施的落地方面。

Q115 在手工程订单由19 亿上升至45 亿。 我们总结三聚环保煤化工工程业务发展来自三个维度:横向、纵向、工程延伸到运营。三个维度叠加有望使公司保持多年高速增长。订单大幅上升证明公司技术和模式得到认可,14 年公司在手工程订单由3 亿多增长至19.2 亿,主要是新客户签约(横向);15 年一季度继续大幅上升至45.1 亿元,主要来自费托合成项目的签约(纵向)。 帮助焦炭厂彻底转型,由服务钢铁行业变为服务石化行业和生产清洁能源。 经过三聚完整改造后,焦炭厂不再生产用于炼铁的冶金焦,转而生产成本更低的用于造气的“化工焦”。化工焦用来气化,可以费托合成制油,也可以给炼厂制氢气。这样三聚彻底改变了焦炭厂的工艺和客户,焦炭厂不再服务钢铁行业,转而服务石化行业,同时大幅提升了焦炭厂盈利能力。 单位投资较低和多联产支撑费托合成项目经济性。 一季度费托合成项目签约,显示在低油价背景下公司仍对费托项目经济性有信心,主要因为1)三聚路线的费托合成单位投资预计不到5000 元/吨,仅为其他煤制油项目的1/3;2)除了油品外还可以联产天然气、甲醇等。三聚项目投资节省的原因在于充分利用了焦炭厂现有的焦炉等生产性资产和土地、通水通电、交通等公用设施,而这些资产用于生产焦炭则并不盈利。 估值:上调目标价至43.9 元,维持买入评级和Key Call 推荐。 考虑到一季度订单大幅上升, 我们上调15/16/17 年EPS 预测至1.07/1.81/2.17 元(原1.03/1.57/1.84 元)。我们相应将目标价从34.54 元上调至43.90 元(基于瑞银VCAM 现金流贴现模型推导,WACC 假设为7.8%)。公司目前股价对应2016 年PE 仅19.5 倍,我们认为估值具备吸引力,维持Key Call 买入评级。

3月MDI走出低点环比改善,预计15-16年全球开工率仍然处于高位。 我们认为公司一季度盈利下滑主要受到原料库存拖累,从3月起MDI的盈利有望逐步环比改善,真正反映供需状况,二季度环比将明显改善。我们认为考虑到全球需求的合理增长,15-16年全球MDI开工率即使下行,也将维持在85%以上的高位,MDI全球供需仍然比较健康;且我们预计公司作为全球最大的MDI供应商,将主动调节产量实现利润最大化。 PDH成本优势明显,2Q15石化项目计划逐步开启。 公司计划2季度投产八角石化项目,我们预计15/16年八角开工率分别为30%和70%,其中PDH可能受益于:1)原油价格逐步回暖推动丙烯价格上行2)烯烃整体供需比较健康,公司完整的产业链将构筑竞争优势;3)北美的NGL供应充足,基础设施优势有助于公司在扩大LPG贸易量的同时获得成本优势。石化产业将可能在15H2逐步走上正轨,为公司开起新篇章。 预期国企改革深化。 我们预计公司有可能将受益于国企改革深化,集团下属的匈牙利BC公司今年一季度已经实现盈利,提升市场对资产注入或者融资的预期。 估值:重申“买入”评级,目标价33.44元。 由于石化项目进度慢于之前预期且MDI产量预测下调,我们下调公司15-17年EPS预测至1.52/1.95/2.34元(原1.86/2.38/2.69元)。采用PE估值法,基于15年22倍PE(行业可比公司平均),我们上调12个月目标价至33.44元(原24.5元),重申“买入”评级。我们认为:1)公司业绩将环比改善,改革和资产注入预期为催化剂;2)由于4Q14-1Q15业绩受累于库存,股票涨幅跑输大盘,预期调整比较充分;3)市场短暂调整后,优质公司的风险收益比的优势将凸显。

碧水源和三聚具备相同的成功要素。 碧水源是市值最大的A 股上市环保公司,09-14 年净利润复合增长55%。市场在寻找下一个能取得碧水源式成功的公司。我们认为跳出水处理的领域,三聚环保和碧水源具有相似的成功要素:1)两家公司都具备较高的投资回报率,都来自于技术壁垒;2)都注重和客户合作、利益捆绑,并提供全套解决方案,因此在全国范围内迅速扩张;3)两个公司都具备很大的市场空间。 技术和模式都已得到证明,在手订单大幅上升。 碧水源的成功可以归纳为 “技术+模式”。三聚环保的技术和模式都已得到证明,正处于项目快速复制的阶段。七台河项目投产标志着 “补气顶气”技术已经顺利运用; “众信金融”平台融资额也达到10 亿元以上。2014 年末公司在手工程订单达到19.2 亿元,我们估计年初仅3-4 亿的水平。 高速增长来自三个维度的乘数效应;未来市场空间广阔。 公司工程业务发展来自三个维度:1、横向:客户数量;2、纵向:单一客户身上,从脱硫到焦炉气利用、补气顶气、费托合成、悬浮床加氢,可实现收入从几千万到20 多亿的增长;3、工程到运营:公司可收购为客户做的项目,进入运营环节。三个维度叠加甚至相乘的效果有望使公司保持多年高速增长。 估值:上调目标价至44.9 元,维持“买入”评级。 小幅调整15/16/17 年的EPS 预测至1.33/2.04/2.39 元(旧1.34/2.01/2.31 元)以反映:1)油价和进度对大庆和家景项目15 年的负面影响;2)强劲订单对16、17 年的拉动。我们基于瑞银VCAM 贴现现金流模型(由于无风险利率下降,WACC 从8.8%下调至7.8%),上调目标价至44.9 元(旧34.3 元),维持“买入”评级。

检修和烟台老厂报废导致4Q 利润下降. 公司14 年EPS 为1.12 元,低于我们的预期,由于四季度宁波厂区检修产量下降,导致4Q 收入环比下降29%。我们推测由于苯等原材料价格下降,导致4Q 毛利率略有上升。由于其他化工产品的利润受累于油价而下降,所得税率上升,以及烟台老厂报废导致的一次性减值等因素,导致全年净利润下降16.3%至24.2 亿。 15Q2:预计MDI 旺季带动开工,石化项目开始试车. 由于一季度是传统淡季,MDI 价差虽可能同比有所回升,但我们估计公司的开工率偏低可能挫伤总利润;我们预计15Q2 需求回升,会带动产销两旺,预计盈利将明显改善。全年来看,公司实行限产保价政策可能仍将维持MDI的整体利润率水平。公司预计今年二季度,PDH、PO-MTBE 等装置逐步开车,有望逐步帮助公司减轻资金压力。 国企改革提高资本运作可能. 公司作为山东省最出色的国企之一,随着地方国企改革加快,我们认为万华进行资本运作的可能性有所加大,例如依靠资本平台进行收购等。我们认为其进度可能是股价的重要催化剂。 估值:“买入”评级,目标价24.50 元. 采用PE 估值法,目标价基于2015 年13.2 倍PE。

2014 年净利润将近翻倍;Q115 利润预增202%-225% . 三聚环保2014 年实现收入30 亿元,同比增长151%;净利润4.02 亿元(EPS0.79 元),同比增长96.5%,与我们预测基本一致。“能源净化综合服务”板块收入大幅增长201.4%,达到16.5 亿元,主要是公司为焦化企业提供转产LNG、甲醇等工程收入,是14 年主要增长点。剂种销售收入达7.4 亿元, 小幅增长13.9%。大庆三聚贡献6.2 亿元收入和约1400 万净利润。公司预告Q115 净利润9300 万-1 亿元之间(同比大幅增长202%-225%)。 改造焦碳厂的技术和模式都已得到证明,订单大幅上升 . 公司利用焦炉煤气和“顶气补气”生产甲醇、LNG 的技术已经得到提高( “顶气补气”技术详见我们1 月30 日报告)。“众信金融”平台融资额也达到10 亿元以上(“众信金融”详见去年8 月14 日报告)。公司在手工程订单(待确认收入)由Q114 3-4 亿的水平大幅增长至14 年底19.2 亿元。 高速增长有望来自三个维度的乘数效应;未来市场空间广阔 . 工程业务发展有望来自三个维度:1、横向:客户数量增长;2、纵向:单一客户身上,从脱硫到焦炉气利用、补气顶气、费托合成、悬浮床加氢,可实现收入从几千万到20 多亿的增长;3、工程到运营:我们认为公司可收购为客户做的项目,进入运营环节。三个维度叠加的乘数效应有望使公司保持多年高速增长。中国有规模以上焦化厂658 家,尿素厂338 家,市场空间很大。 估值:目标价34.3 元, “买入”评级 . 我们基于瑞银VCAM 贴现现金流模型和8.8%的WACC 假设,得到目标价34.3 元。

七台河项目设计巧妙,盈利能力强 我们近期参观了三聚环保在七台河的焦炉煤气制LNG项目。我们认为项目设计巧妙,在各方面做到了资源充分利用,最主要的是:1)“顶气”,用成本较低的合成气替换出作为燃料的焦炉煤气,做制LNG和甲醇的原料,2)“补气”,把合成气/焦炉煤气混合,增加原料。我们估算该项目LNG成本不超过1.7元/方,售价有望达到3元/方,净利润1.3亿元/年以上,项目回报期三年。 七台河项目可复制性强,市场空间大 焦碳厂约有45%的焦炉煤气用于回炉燃烧,剩余55%的焦炉煤气,在不少焦碳厂已经用于外售或者制甲醇。三聚环保的项目造气替代焦炉煤气,使得大部分焦碳厂都可以成为其潜在的客户。全国有规模以上焦碳厂650多家,其中100万吨或以上的有200多家,市场空间非常大。另外我们估算七台河项目未开工的三阶段项目投资将近20亿元,远超一、二阶段约5亿元的投资额,显示单个客户可以给三聚环保带来的收入很高。 低油价对公司的影响:短期有限,中长期油价反弹可能较大 我们认为当前油价对于三聚环保短期的业绩成长影响有限。瑞银预测中长期油价会在2016年起步入回升通道,2018年WTI/Brent达到85/90美元/桶的长期均衡价格。极端情形下,假设油价永远处于当前的低位,我们预计公司仍然能通过LNG和气体净化业务实现盈利增长,但是增长的空间会受到影响。 估值:目标价34.3元,“买入”评级 我们基于瑞银VCAM贴现现金流模型和8.8%的WACC,得到目标价34.3元,维持“买入”评级。

2015 年国内需求预计下降 我们预计公司2014 年的国内订单可能同比下降20%-30%,远低于2010 年的下滑幅度。再加上海外订单,15 年建造需求应基本饱满。但海外市场项目的毛利率较低,加上安装需求如果同比例下降,整体毛利率也会出现下降。 国内项目的毛利率或变化不大 我们预计公司新签的订单中毛利率暂时没有受到挤压,但是可能油公司出于成本控制压力,合同变更难度可能会加大。 海外新需求仍有希望 现在公司工程船只需求在海外仍然较强,我们认为可能由于原油价格快速下跌仅出现了3 个月,而海上项目的整体周期是5-7 年,因此钻井完成后,将加快后期的建设速度,不会贸然停止建设。而且只要能覆盖现金成本,国内外油公司都强调提高效率,降低成本,因此需求未必如市场预料的那么悲观。 估值:“买入”评级 评级“买入”:虽然原油价格持续走低,但是由于海上项目的周期较长,收入端的大幅下降风险小;以及一带一路的国家战略。目标价11 元基于瑞银VCAM贴现现金流估值模型,WACC 为9.2%。

2014年业绩超预期:同比预增50%以上 公司公告14年净利润预增50%,2013年EPS为0.62元/股,则14年将超0.93元/股。2014Q4单季利润与2013Q4接近,超出我们的预期,四季度较强的季节性因素,如合同变更和饱满的建造吊装需求是利润环比增长的主因。 原油价格下跌影响尚未体现 原油价格下跌已经对油公司的资本开支造成影响,但由于公司的工程收入在油公司的支出占比较小,且利润率较低,因此14年毛利率尚未受到挤压,故尚未影响海油工程的14年净利润和公司对未来的乐观态度。我们担心,14年是中海油产能建设的高峰,15年油价和周期压力都可能导致利润同比下降。 但预计15年利润下降幅度有限 但我们预计15年利润下降幅度有限:15年国内需求下降是公司和业主方的预期之内,所以早已积极拓展国际业务弥补国内下降;且油公司减少了资本开支,应先会采用降低成本的方法,中国的海工项目的性价比比较高,反而有可能增加在全球市场的份额。 估值:目标价11元 我们使用瑞银VCAM工具,通过现金流贴现(WACC为8.5%)得到目标价11元/股。

中石化三季度净利润环比小幅增长。 公司三季度净利润192.6亿元,EPS为0.165元/股,环比略有增长。由于油价三季度处于下跌通道,经营性利润为241亿元,环比下降12%,但由于二季度的可转债计提费用导致的低基数,以及三季度投资收益环比增加21亿元,导致公司的净利润有所上升。 上游和炼油环比下降,化工有所改善。 三季度公司上游勘探开发的单桶EBIT为18美元/桶当量,环比下降2美元/桶;炼油业务由于油价处于下降通道,单季EBIT下降1.8美元至0.5美元/桶。但是由于石脑油价格较低,因此化工盈利转正为4.5亿元。 销售公司混改:4Q资产结构或将改善。 4Q以来至今油价低于三季度末水平,我们认为公司将积极应对油价的负面影响。我们预计销售公司混改后,公司的在手现金将明显增加,有望改善资产结构,减少未来财务费用。 估值:维持目标价5.9元,“买入”评级。 我们采用PE估值法,给予中石化2015年10倍PE得出5.9元/股的目标价。

3 季度行业低点. 公司三季度EPS0.32 元/股,由于MDI 价格低迷、出口增加导致收入环比下降7%,毛利率也小幅略低于二季度,毛利环比下降8%,但由于资产减值减少和节省费用率等因素,因此净利润环比略有改善。 4 季度:MDI 行业恢复明显. 进入九月以后,MDI 价格逐步受到海外需求拉动,以及国内旺季到来的影响,聚合MDI 价格上升了1000 元以上;且纯苯/苯胺价格随油价回落明显,因此MDI 的现货价差已经恢复到去年高点。今年四季度八角园区的MDI 装置投产,有望为明年新增产能奠定新基础。 下调盈利预测. 由于3 季度MDI 价格低于预期我们将14 年全年MDI 价格增速由3% 下调至1%,基本与去年持平.同时, 由于近期油价下跌幅度较大,我们认为15 年八角项目的包括MTBE (主要用于油品调和) 在内的部分产品价差存在缩小风险,我们下调14-16E EPS 预测至1.40/1.84/2.33 元/股,下调幅度分别为6.1%/6.5%/ 6.0%。 估值:上调目标价至23.36 元,维持“买入”评级. 我们采用PE 估值法,参考国际可比公司2015 年平均PE,给予万华15 年12.7 倍PE,得出目标价23.36 元(原22.35 元),维持“买入”评级。

天然气提价有望稳步推动业绩增长 我们预计天然气价格上调的步调可能拉长,我们认为未来几年存量气会逐步和增量气接轨,化肥用气和城市气也会逐步上调,但2015 年前全部接轨的可能性在下降。我们估算,今年下半年由于天然气存量气的价格上升对公司利润提升幅度约为60 亿元,对2015 利润正面影响约为180 亿元。 国企混合所有制改革:上游和管道项目 我们预计中石油混合所有制改革将主要集中在优势较大的上游勘探开发和管道融资方面。公司或将在上游在勘探方面继续维持与外资的风险分成,开发可以与国企和地方政府进行合资,反哺地方经济和降本提效,例如未来红山油田的规模扩大,以及在吉林辽河的放权发展。此外,公司管道业务或将更多引入外部资本。 降本增效,注重效益而非产量 公司对于子公司的考核已经从偏重产量考核转向以利润和回报率考核。公司今年成本控制行之有效,部分油田成本快速上升的趋势得到了控制,我们预计成本控制将延续,我们认为这是央企减少行政色彩的好转变。但考虑到接替资源的品质逐步下降,以及气占比逐步上升,要保持油气当量的总量上升,我们认为资本开支的持续大幅下降也并不可行。 估值:目标价8.69 元/股, “买入”评级 近期由于油价下行,我们认为行业三季度的业绩可能较为疲弱,是近期石油公司股价走弱的主要原因,我们认为全年的油价波动超过20 美元是较为正常的状态,并不影响全年的利润增长。我们采用分部加总法来推导目标价,我们维持公司目标价8.69 元/股,对应2014 年12.6 倍PE。

14年建造安装需求旺盛 由于中海油计划14年新建产能900万吨当量,海工2014年的建造和安装需求应将十分旺盛,加上效率提高,分区域合理调配船只,我们认为公司的14年盈利能力将处于历史较好水平。我们预计今年下半年公司的安装和建造项目安排十分饱满,全年利润增长可见性较强。明年由于海外订单的增加,我们预计公司的建造需求也有望稳中有升。 海外项目潜力大 与国际同类公司相比,公司的人工成本优势明显,赶工能力强。随着公司国际工程的业绩增强,以及与国际一流设计公司的合作日趋紧密,我们认为未来公司海外订单还有可能取得新突破。我们预计由于建造的利润率将有20%左右,因此海外订单的项目利润率可能并不会显著拉低公司的平均毛利率。 深水能力有望获得新突破 近期中海油在南海的深水方面的新发现,包括流花11-1、流花16-2和陵水17-2等项目,都将由海油工程进行生产端的设计和建造。我们预计流花项目TLP的设计完成之后,由于国内船厂无法建造,公司完成余下建造总包项目的可能性较大,公司深水项目的毛利率将更高。 估值:维持目标价10.50元/股,维持“买入”评级 我们维持2014-16年EPS预测0.77/0.79/0.80元。我们使用瑞银VCAM工具,基于现金流贴现(WACC为9.2%),维持目标价10.50元/股,对应14年13.6倍PE。

中石化油服上市有助于提高油公司效率。 仪征化纤方案公布:中石化股份将不再拥有仪征化纤上市公司股权,通过增发后注入中石化集团下的油服公司,其公布的2014-2015年的盈利预测备考中预测油服的净利润为25和35亿,利润率将从2013年的9%上升到12%和13%。我们认为如果要实现改目标,中石化油服将更加致力于降本增效,提高生产效率。原仪征的资产全部注入中石化股份,中石化以1.9亿元现金买得60%仪征的净资产,折合31.8亿元。 销售业务混改对象宣布:携手金融实业伙伴开创国企市场化运作之路。 中石化销售引入外部投资者,30%的股权对价1070亿元,PE为2013年14X,高于中石化股份估值。参与者包括财务投资企业如中国人寿、嘉实等;也有腾讯、新奥等实业企业,我们认为前者资金优势叠加实业伙伴产业优势将有利于非油业务发展。我们相信未来新公司将通过股权激励和竞争上岗等市场化方式提高盈利能力。混改现有锁定期长达三年,因此我们认为即使上市后短期内也不会因为大幅减持导致股价下行。此次交易之后,中石化净资产将增加10%,有利于公司优化资本结构,加大上游投入。 其他业务专业化重组预期有望加强。 油服重组和销售混改都是中石化实现板块专业化重组分板块上市的一部分。 一方面可加大独立考核体系,另外也可提升整体估值水平,降低融资成本。 我们预计最为急迫的两个重组完成后,公司专业化重组和资产证券化的过程不会结束,市场对页岩气、管线、润滑油等资产上市的预期会加强。 估值:维持目标价6.20元,“买入”评级。 我们采用PE估值法,给予中石化2014年10倍PE得出6.20元/股的目标价。