一季度业绩符合预期。公司2014 年实现营业收入146.72 亿元,同比下降2.34%,实现归属母公司净利润45.07 亿元,同比下降9.89%,基本每股收益为4.19 元。1Q15 实现营业收入62.6 亿元,同比增长10.41%,实现净利润22.27 亿元,同比增长11.28%,基本每股收益2.07 元,符合预期(我们原预计1Q15EPS 为2.05 元)。公司拟10 股转增4股,分配现金红利20 元(含税)。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预计2015-2017 年EPS 分别为4.76 元、5.51 元与6.45 元,对应目前股价PE 分别为20 倍、17 倍与14 倍,维持买入评级。 关键假设点:中高档白酒销量稳步上升,销售费用略有上升。 有别于大众的认识:1)一季度增速突破两位数,业绩延续逐季好转趋势。2013 四季度以来,公司单季入增速分别为-39.81%、-10%、-3.4%、0%、20.12%和10.43%,净利增速分别为-61.96%、-15%、-8%、-7%、4.02%和11.28%,业绩好转趋势明显,公司已率先走出本轮行业调整。考虑2015 年春节较晚,我们认为一季度的实际增速更高,上半年净利有望实现11%以上增长。2)经营效益改善,动销良好。一季度公司营业利润同比增长11.3%,销售毛利率同比上升。34 个百分点,环比提高2.12 个百分点,销售费用率同比下降0.16 个百分点,管理费用率同比下降0.51 个百分点,印证了我们之前对产品结构调整基本到位、费用率合理下降的判断。根据草根调研了解到,蓝色经典系列产品价格在春节后依旧坚挺,动销情况良好,除海之蓝延续2014 年高增长之外,天之蓝省内增速明显,梦3 有望在2015 年恢复走量。3)战略布局火速施行,三大亮点支撑未来增长。一月份双核战略的提出为公司培养新业务增长点开辟了空间,未来新增长点清晰可见:秉持洋河一贯高研发实力的健康概念新品微分子酒已试点推广,探索互联网新商业模式的洋河1 号已初具规模,抓住行业机遇的产业落地化项目正稳健推进。公司高瞻远瞩的战略布局为长远发展做足了准备,未来增长值得期待。 股价表现催化剂:新品推广情况、互联网新举措、产业并购、定期报告。 核心假设风险:“双核”转型难度超预期

投资要点: 一季度EPS 为0.60元,业绩符合预期。公司2014年实现营业收入 46.51亿元,同比增加1.53%,实现归属母公司净利润5.97亿元,同比下降 4.01%,基本每股收益为 1.19元。4Q14实现营业收入11.22亿元,同比减少8.58%,实现净利润1.37亿元,同比减少4.51%,拟分配现金红利2.00元(含税)。1Q15实现营业收入16.67亿元,同比增长12.05%,实现净利润3.03亿元,同比增长5.61%,基本每股收益0.60元,业绩符合我们预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预计2015-2016年EPS 分别为1.43、1.64和1.85元,对应目前股价PE 为26倍、23倍与20倍。我们认为古井贡酒是率先复苏的白酒企业之一,看好公司未来成长空间,维持买入评级。 有别于大众认识:l 1)全价位段产品齐发力,现金流状况持续好转。继公司去年二季度收入转正后,今年一季度应收票据、应收账款和预收款项分别同比增长59.07%、17.97%和58.21%,销售回款状况良好,与我们草根调研了解到的经销商订货积极的动销情况相符,公司企稳复苏的趋势再一次被验证。 2)毛利率稍有提升,期间费用率下降。一季度的毛利率提升到70%,较去年同期提高0.61个百分点,销售费用率为25.8%,较去年同期下降1.4个百分点,管理费用率为7.9%,基本持平较去年同期,整体期间费用率下降0.33个百分点,反映了产品结构调整后经营效益的改善。 3)我们认为公司整体成长路径日益清晰。自14年重提百亿目标、组建新营销团队后,渠道下沉和产品调整政策紧锣密鼓地落地实行着,随着安徽省竞争格局逐渐优化,公司的龙头地位将更为牢固,未来前景可期。 股价表现的催化剂:定期报告公布、国企改革l 核心假设风险:省内竞争加剧

投资要点: 2014年业绩为1.43元,低于预期。公司公布2014年年报,2014年实现营业收入41.57亿元,同比减少3.80%,实现营业利润12.67亿元,同比减少6.62%,实现归属母公司净利9.78亿元,同比减少6.72%。14Q4实现收入9.64亿元,同比减少0.85%,实现归属母公司净利1.79亿元,同比减少0.39%。2014年全年EPS为1.43元,业绩低于我们预期(我们预计1.47元)。2014年分红预案为每10股派息4.4元(含税)。 投资评级与估值:维持盈利预测,维持增持评级。调研显示一季度中低档产品销售良好,我们维持盈利预测,预计2015-2017年EPS分别为1.63元、1.83元与2.01元,对应目前股价PE为28倍、25倍与23倍,维持增持评级。 产品结构调整基本到位,转型成效初显。2014年,面对进口酒冲击和高端酒消费颓势,公司改善销售管理结构,提高经销团队的市场反应速度和政策执行力,全年销售回款状况逐季改善,库存得到合理消化。2014年公司经营政策逐步向中档产品倾斜,虽然公司整体营业收入受高档产品拖累稍有下降,中低档产品占比提高,效益贡献已经显现。白兰地产品毛利率同比提高2.26个百分点,提振了公司整体毛利水平。 行业景气复苏,一季度维持增势。受益于乡镇消费升级,国产葡萄酒持续渗透三四线城市。 根据国家统计局公布数据,2015年1-2月葡萄酒行业实现收入70.03亿元,同比增长11.47%,实现税前利润9.11亿元,同比增长13.20%,累计毛利率30.46%,同比上升2.18个百分点。2015年春节期间,公司以解百纳为核心的中档产品销量呈现稳健增势,国产龙头优势明显,一季度业绩有望实现10%以上增长。 15年开放代理进口酒,渠道进一步下沉。2015年是公司进行实质性战略转型的一年:一方面,先锋酒业增设的五大事业部均对外开放招商,可供代理SKU品种多、价格分布广,体现了涉足葡萄酒进口代理的决心;另一方面,公司产品在三四线城市比进口酒具有更强的品牌号召力,公司将增大对产品研发和终端团队建设的投入,在已取得的调整成效上,更注重推广拥有刚性需求的中档产品,并进一步开展渠道深耕。 股价表现的催化剂:三四线城市动销核心假设风险:进口酒线上销售规模扩大

投资要点: 2015年一季度每股收益为0.3元,业绩超预期。公司公布2015年一季报,2015年一季度实现营业收入5.78亿元,同比增长21.4%,实现营业利润2.27亿元,同比增长10.2%,实现归属母公司净利2.06亿元,同比增长15.2%,每股收益为0.3元,超出业绩预告10%的上限,业绩超预期。同时,公司公告与关联方共同收购上海臻鼎电脑科技有限公司,其中公司投入自有资金2400万,持有臻鼎扩股后20%的股权。 投资评级与估值:维持盈利预测与买入评级。预计2015-2017年EPS分别为0.85元、1.06元与1.36元,对应目前股价PE为56倍、45倍与35倍,维持买入评级。 关键假设点:预计网点扩张持续,健力多等产品保持高增长 有别于大众的认识:1)一季报有力缓解市场对业绩的担忧。经历2014年的调整,我们了解到市场投资者对汤臣倍健未来业绩增长有所担忧,一季度收入与净利无疑在一定程度上缓解市场的担忧。尽管一季度公司遭遇终端连锁对二维码事件的抵制,但收入仍然实现21.4%的增长,销售商品现金流入达5.41亿,同比增长28.5%。在药店连锁增速下移的前提下,公司收入端与现金流的表现证明公司终端销售的强大生命力。从2014年业绩前高后低的节奏下,我们预计下半年业绩增速有望加快。2)移动医疗转型态度坚决、进度迅速。从2014年底至今,短短半年内公司参股深圳培泰、桃谷以及臻鼎,移动医疗布局进度超市场预期。从切入点来看,公司着力于用户数据、慢病等健康管理领域,与目前业务具有良好的互补性。从合作方来看,倍泰、桃谷、臻鼎三家公司均具有丰富的用户、医院、医生等移动医疗的必备资源,有力弥补公司在此领域的不足。本次参股的臻鼎公司,已具备13年运营经验,积累大量一线权威真实临床数据,拥有全国上千家三甲医院和二级医院合作资源,具备1000多名专家资源,在移动医疗领域优势非常明显。从股权结构来看,我们认为汤臣倍健非常具有共赢与激励意识,从合作开始已着力从股权结构上激励管理层。尽管目前移动医疗仍处于布局磨合阶段,但我们认为充足的资源与良好的激励机制已奠定成功的基础。3)并购预期强烈,或将是全年投资亮点。增发完成后,市场对公司外延式并购预期重新点燃。分析汤臣倍健的现状,我们认为一个好的并购标的可以在两方面与公司产生协同效应:a)具有较强的品牌基因与较大产品SKU的保健品公司;b)由于目前新商业模式不断涌现,在新的商业模式上能够有效弥补目前公司不足的、帮助公司捕抓新商机的标的。增发大幅提升公司对外收购能力,外延式并购的进展也将提速,我们认为并购或将是公司2015年的投资亮点。 股价表现的催化剂:外延式并购、定期报告 核心假设风险:国外竞品冲击、经济增速进一步下行导致需求继续疲软

投资要点: 2015年一季度每股收益为0.385元,业绩略低于预期。公司公布2015年一季报,一季度实现营业收入19.09亿元,同比增长22%,实现营业利润7.36亿元,同比增长6%,实现归属母公司净利5.4亿元,同比增长约10%,每股收益为0.385元。收入符合我们预期,净利略低于我们预期(我们预计是0.41元)。 投资评级与估值:维持盈利预测与买入评级。预计2015-2017年EPS分别为1.26元、1.56元与1.78元,对应目前股价PE为22倍、18倍与15倍,维持买入评级。 关键假设点:1573与中档酒有明显增长,低档酒博大略增,费用率上升 有别于大众的认识:1)收入端复苏趋势已现。一季度收入增长22%,基本符合我们预期,其中1573较去年同期大幅增长,精品特曲与去年相比几近翻番,整个中档酒一季度发货量在4000吨左右。但净利增速略低于我们此前预期,主要原因在于毛利率略低于预期。 一季度毛利率为57.3%,与去年相比只上升0.76个百分点。我们认为毛利率可能与一季度库存处理以及促销等活动有关,未来存在向上的可能。2)2015年高弹性特征没有改变。 重新审视推荐逻辑,我们认为公司业绩高弹性的特征没变,判断的依据如下:a)终端动销明显好转,经销商信心有所恢复的趋势没有改变,收入端改善势头已有体现;b)2014年一季度毛利率是全年高点,第二到第四季度单季毛利率分别为45.6%、52.2%、21.9%,因此即使全年维持在一季度的毛利率或者略低,我们认为全年实现17.5亿净利问题不大;c)在我们的盈利预测中,我们已充分考虑销售费用上升的因素,主要考虑柒泉公司调整股份公司将加大营销费用的承担。3)外部、内部环境均有利于老窖复苏。外部环境上高端酒需求结构调整到位,茅五控量挺价,有利于老窖1573的复苏。公司内部,林锋接手国窖1573后,从价格、销售模式、销售队伍等方面进行全面调整。特别是销售模式上,国窖1573效仿特曲成立1573公司,新公司由国窖1573大经销商出资成立,统筹全国市场,未来区域市场上可能通过直接设立、经销商入股、平台商等模式设立子公司进行管理。 过去半年多的整改效果在一季度已开始体现。我们认为未来复苏的趋势将越发明显,仍旧看好泸州老窖。 股价表现的催化剂:大股东增持、管理层换届、定期报告 核心假设风险:茅五价格下跌、销售费用超预期

投资要点: 一季度业绩超预期。公司公布2014年年报,2014年实现营业收入322.17亿元,同比增长3.7%,实现营业利润221.03亿元,同比增长1.43%,实现归属母公司净利153.5亿元,同比增长1.4%。同时公司公布一季报,一季度实现收入87.6亿,同比增长15.54%,实现归属母公司净利43.65亿元,同比增长18%。2014年全年EPS 为13.44元,业绩基本符合我们预期(我们预期为13.4元)。一季度EPS 为3.82元,超出我们以及市场预期(我们预期为3.4元)。2014年分红预案为每10股送1股并派息43.74元(含税)。 投资评级与估值:上调盈利预测,维持买入评级。考虑一季度销售超预期,我们上调盈利预测。预计2015-2017年EPS 分别为14.46元、16.38元与18.57元(原预测2015-2016为13.66元、15.43元),对应目前股价PE 为16.2倍、14.3倍与12.6倍。考虑目前申万重点公司(剔除金融服务业)整体平均估值为22.2倍,我们给予未来12个月目标价322元,维持买入评级。 有别于大众的认识:1)亮丽的报表,扎实的基本面。茅台一季度报表非常亮丽。除了收入与净利指标外,我们认为两个指标值得关注:a)预收款项与应收票据。一季度应收票据28亿,预收款项27.91亿,两者共56亿元,较2014年底增加22.75亿元。换言之,茅台业绩蓄水池开始重新蓄水。b)现金流强劲,一季度销售商品现金流入同比增长41.7%,考虑票据基本等同于现金,加回应收票据增加额后同比增长55%。两项指标均说明茅台一季度实际情况好于利润表情况。2)需求结构调整到位,三因素带来一季度动销旺盛。2014年是高端酒需求结构调整年。在价格下移后,整个高端酒大众需求占比大幅提升,替代原有的三公消费需求,需求的基础更为扎实。在大众需求主导的情况下,茅台一季度销售超预期的原因有三个:a)春节旺季拉长,今年春节40多天,去年仅30天左右,旺季拉长10多天;b)财富效应,得益于2014年下半年的牛市,居民财富上升带来可选消费的上升;c)价格调整到位,我们调研去年春节茅台终端均价仍在950以上,今年价格明显低于去年。3)淡季控货挺价,旺季批价有望上扬。一季度开门红大大减轻了2015年茅台计划执行的压力。近期进入淡季以后,我们从草根调研了解到茅台正有意识控制发货进度,力挺顺价销售。熬过淡季进入中秋旺季后,我们认为全年价格风险基本解除。考虑2014年放量基本处于下半年以及2015年计划月度间分配较为平均,我们预计下半年批价起来的概率较大。此外,若一批价上扬幅度较大,我们认为全年茅台酒的量有望超过1.7万吨的计划数。 股价表现的催化剂:飞天茅台一批价上升、定期报告、国企改革 核心假设风险:经济下行打击高端酒需求

投资要点: 2014年每股收益为1.537元,业绩略超预期。公司公布2014年年报,2014年实现营业收入210.11亿元,同比下滑15%,实现营业利润80.31亿元,同比下滑29.7%,实现归属母公司净利58.35亿元,同比下滑26.8%。其中,四季度实现收入59.43亿,同比增长7%,实现归属母公司净利11.28亿元,同比增长29.8%。全年EPS为1.537元,业绩略超我们预期(我们预计为1.5元)。2014年分红预案为每10股派息6元(含税)。 投资评级与估值:维持盈利预测与增持评级。我们预计2015-2017年EPS分别为1.55元、1.68元与1.88元,对应目前股价PE为17.5倍、16.1倍与14.4倍,维持增持评级。 关键假设点:预计2015年高端酒出厂价保持不变,销量与2014持平。中档酒销量略有增长 有别于大众的认识:1)2014年是厂家报表集中体现调整的一年,行业调整的压力从渠道传导至厂家层面。2014年为了稳销量以及扭转渠道倒挂局面,公司下调出厂价,并对完成销售的经销商进行50%的509价格奖励。在厂家积极应对的情况下,2014年高端酒销量略有下降,其中普五销量略有增长。五粮春五粮醇销量下降,其中五粮春下降幅度小于五粮醇。总体看,我们认为五粮液于2014年成功稳住销量,特别是提高了普五的市场份额。2)2015年公司依旧提出控量保价、量价平衡,但我们认为与2014年不同,价格将是今年的重点。五粮液从去年12月底开始挺价,一批价从520上涨至春节期间的580-590,近期略有回落至560-580左右,渠道仍处于价格倒挂状态。如何在保持业绩稳定的前提下扭转倒挂问题是五粮液必须克服的课题,公司在春糖提出力争在2016年春节前全面实现顺价;3)解决渠道价格倒挂问题不能仅仅依赖于降价,更重要的是对市场的管理。 2015年春糖五粮液宣布成立新五品部、特头曲品牌公司、五粮醇公司以及专卖店公司,反映公司开始按品类进行分类管理,加强市场管理,但后续效果仍需观察公司执行力。4)国企改革有望成为2015年的亮点。目前四川省内已有长虹国企改革先例,五粮液集团已成立改革领导小组。对于股份公司层面,我们认为方向有二:a)从股权结构出发,或将引入战投或员工持股,b)渠道改革上引入外部投资者,激发渠道活力。国企改革不但有利于改变目前管理上的困境,激发管理层动力,而且还为酒类国企改革树立了标杆,促进整个白酒行业的国企改革进程。5)从草根调研来看,我们预计一季度业绩持平概率较大。 股价表现的催化剂:国企改革、一批价 核心假设风险:挺价力度过大导致销量下滑、国企改革进度低于预期

投资要点: 事件:参股设立移动医疗公司。公司公告与关联方合作设立移动医疗公司,其中汤臣倍健股份公司出资1500万,占总出资额的15%,控股股东梁允超先生的关联公司诚承投资出资2000万,占总出资额20%。新公司经营范围是以互联网和移动互联网开展医疗健康服务及相关业务,其中前阿里健康高管张守川加盟新移动医疗企业。 投资评级与估值:维持盈利预测与买入评级。预计2015-2017年EPS 分别为0.85元、1.06元与1.36元,对应目前股价PE 为47倍、38倍与29倍,维持买入评级。  关键假设点:预计网点扩张持续,健力多等产品保持高增长 有别于大众的认识:1)互联网战略里程碑式事件。我们一直强调汤臣倍健“新三年规划”的主要看点是互联网,互联网转型特别是移动医疗转型将是公司未来的重点,本次投资设立移动医疗新公司将是互联网转型的里程碑式事件。本次投资控股股东投资2000万参与其中,足以体现其力度与决心非常大。投资的目标明确,立足互联网医疗健康,与目前业务存在互补性,符合整体互联网战略。2)明星阵容,阿里健康COO 张守川加盟。前阿里健康COO 出资368万入股新公司。张守川先生曾在麦德龙与京东(2009年任京东副总裁)任职,并于2013年加盟中信21世纪,中信21世纪被阿里收购后出任阿里健康COO。 张总不仅具有十多年国内外零售行业经验,同时也是医药与互联网行业老兵,因此其出任新互联网医疗公司高管是再合适不过了。3)激励充分,保证干劲。新公司股权结构方面,作为主要出资方,汤臣倍健与控股股东关联企业占比仅为35%,而高管组成的团队投资方股权占比为10%,管理层激励股权37.5%,员工激励股权12.5%。由此看来,从设立之初股权结构就极具激励作用,高管与员工均可分享公司发展壮大成果。4)除了新设立互联网医疗企业外,公司今年将设立互联网子公司,并推出“每日每加”以及“健乐多”两大互联网品牌。向互联网全面转型决心与动作非常大。5)增发后外延式扩张将加速。公司在年初完成了增发,募集了18.655亿元,资金实力大增,结合新战略辅以相应的对外收购进程将加速。我们认为深圳倍泰、新互联医疗公司设立仅仅是开始,后续将有更多收购及对外投资、合作的项目落地,值得期待。 股价表现的催化剂:新品推出、外延式并购 核心假设风险:国外竞品冲击、经济增速进一步下行导致需求继续疲软

投资评级与估值: 维持盈利预测与买入评级。我们预计2014-2016 年EPS 分别为0.93 元、1.26 元与1.56 元,对应目前PE 分别为22 倍、17 倍与13 倍。考虑公司2014 年业绩筑底,公司属于底部反转标的,2015、2016 年有望实现业绩高弹性,目前估值与市值在白酒中属于偏低水平,我们维持“买入”评级。 关键假设点:预计2014-2016 年国窖1573 出货量同比增长-72%、32%、20%;预计2014-2016 年特曲系列产品出货量同比增长在-60%、35%、20%;预计中低端酒博大2014-2016 年收入同比增长-2%、10%、5%;预计销售费用率在2015、2016 年略有上升。 有别于大众认识:l 1)业绩筑底。2013 年挺价战略失败后,2014 年公司处于控货去库存状态,无论是国窖1573 还是中档酒发货量均处于底部。预计2014 年国窖1573 发货量不足900吨(2013 年为3000 多吨),中档酒出货量不足万吨(此前有1.8 万吨)。此外,存款丢失所带来的非经常性损失也让2014 年报表雪上加霜。我们认为2014 年报表已充分筑底。 2)外部环境转暖利于老窖复苏。今年春节旺季茅台五粮液均提出控货挺价,春节期间,五粮液一批价从520 挺至590 元,目前稳定在580 元左右。茅台一批价也略有上升至830-850 区间。整体销售情况也好于预期,据茅台董事长袁总讲话,截至3月5 日,茅台销售额同比增长32%,同时媒体报导五粮液1-2 月份销量同比增长10%。外部环境转暖为老窖复苏提供宽松的环境。 3)特曲调整到位,有望高增长。泸州老窖特曲品牌基础深,产品定位好(位于大众消费核心价位段),调整最早(2013 年底林锋接手特曲开始调整),措施最给力(上调结算价恢复渠道推力,2014 年全年控货去库存,重视终端氛围培养)。目前看,特曲一批价从110 元上升至130 元左右,渠道库存去化最好(调研显示不仅仅经销商没有库存,终端库存水平同样较低)。我们预计2015 年特曲系列有35%左右增长。 4)1573 战略纠偏再起航。林锋从2014 年6 月接手国窖1573 后,从价格、销售模式、销售队伍等方面进行全面调整。价格方面,2014 年春糖价格从999 降至680,至7 月再降至560,目前国窖1573 一批价为550-560 左右,低于茅台与五粮液一批价,基本调整到位。销售模式上,国窖1573 效仿特曲成立1573 公司,新公司由国窖1573 大经销商出资成立,统筹全国市场,未来区域市场上可能通过直接设立、经销商入股、平台商等模式设立子公司进行管理。我们认为国窖1573 全年出货量有望达到1000 吨以上。 股 价表现的催化剂:大股东增持、管理层换届、定期报告l 核心假设风险:茅五价格下跌、销售费用超预期

事件:洋河股份公布其2014年业绩快报。2014年公司实现收入146.59亿,同比下滑2.43%,实现营业利润60.15亿,同比下滑10.3%,实现归属母公司净利45.24亿,同比下滑9.55%。2014年每股收益为4.2元,我们原预计EPS为4.25元。 投资评级与估值:我们维持买入评级,并根据业绩快报调整14年盈利预测。预计2014-2016年EPS分别为4.20元、4.76元与5.51元,对应目前股价PE分别为19倍、17倍与15倍,维持买入评级。 关键假设点:中高档白酒销量稳步上升,销售费用略有上升 有别于大众的认识:1)业绩增速延续逐季好转趋势。2014年前三季度收入增速分别为-10%、-3.4%、0%,净利增速分别为-15%、-8%、-7%。四季度实现收入23.53亿,同比增长近20%,实现净利5.42亿,同比增长7.5%,四季度无论是收入还是净利增速均有明显改善。若考虑2015年春节较晚的因素,我们认为2014年四季度的增速实际更高。2)本轮白酒行业调整中,洋河股份的调整传导至报表层面是从2013年下半年开始,近一年多公司在消化产品结构调整、费用率上升等因素所带来的影响。从春节草根调研来看,梦3在价格调整基本到位,动销开始改善,海之蓝延续2014年较快增长的趋势,而天之蓝在江苏市场有不错的增长。我们认为洋河股份的产品结构调整已基本到位,2015年实现正增长是大概率事件。3)双核战略的提出,一方面体现公司对传统业务板块的强大信心,另一方面也是公司对未来消费趋势与行业格局的深入思考与提前布局,在抓住存量同时,培养新增长点。新业务包括围绕主业的互联网战略以及产业重组与资源整合,这相当于洋河的“二次创业”。我们可以看到洋河在新战略上的快速布局,除了管理层变动以及管理结构变动外,以“健康”为核心的技术革命(主打健康的微分子酒大力推广)、以商业模式为核心的互联网转型(洋河1号初具规模,互联网思维渗透至产品、营销以及公司管理的每一个角落)、以资本为手段的产业整合(三个产业落地化项目,品类扩张等)均已快速推进。洋河股份已为下一个十年做了充足准备,未来非常值得期待。 股价表现催化剂:新品推广情况、互联网新举措、产业并购、定期报告 核心假设风险:“双核”转型难度超预期

2014年每股收益为0.77元,业绩符合预期。公司公布2014年年报,2014年实现营业收入17.05亿元,同比增长15%,实现营业利润5.54亿元,同比增长10%,实现归属母公司净利5.03亿元,同比增长19.19%。其中,四季度实现收入3.2亿,同比基本持平,期(我们预计为0.78元)。2014年分红预案为每10股派息5元(含税)。同时,公司公布2015年一季度业绩预告,预计一季度净利同比增幅在-10%-10%。 投资评级与估值:维持盈利预测与买入评级。按增发后的最新总股本数,预计2015-2017年EPS分别为0.85元、1.06元与1.36元,对应目前股价PE为39倍、31倍与24倍,维持买入评级。 关键假设点:预计网点扩张持续,健力多等产品保持高增长 有别于大众的认识:1)受累于需求放缓与费用上升,2014年收入与净利增速均有所回落。2014年,经济增长放缓的影响传导至消费品行业,作为可选消费,保健品需求受影响更大。全年看公司收入增长15%已属不易。分产品看,片剂由于多维产品推广加大,全年收入同比增长31%,增速最高。但粉剂类与胶囊类增速均为个位数,特别是蛋白粉受限于原材料问题而影响促销,导致收入增速明显下滑。费用端,公司在三、四季度加大品牌推广力度,销售费用明显上升。其中四季度同比增长85%,全年销售费用率达23.3%,同比上升近2个百分点。2)互联网转型加速,新成长路径初现。公司公布新三年规划,对业务进行梳理,未来将划分为汤臣药业板块(原有汤臣倍健品牌)、广东佰嘉板块、线上业务板块以及大健康产业布局。在互联网转型上,公司2015年将专门成立线上运营公司,打造基于互联网的两大品牌“健乐多”与“每日每加”,并将“十二篮”APP改为对外开放体验的免费平台,加速互联网引流。我们认为公司对互联网的理解突飞猛进,走在整个食品饮料行业的前列。3)佰嘉模式探索成功,有望成为新增长点。2014年通过佰嘉子公司运作的单品项目进入爆发性增长阶段,2014年收入达7700万,同比增长245%,实现扭亏。佰嘉的意义更在于探索出新的销售模式,2015年1月导入新品“无限能”后,我们预计佰嘉高增长仍将持续,将成为新增长点之一。4)增发顺利完成,并购实力大增。公司在年初完成了增发,募集了18.655亿元。增发完成后,公司资金实力大增,外延式并购进展将提速。我们认为并购可在两方面提升公司能力,一是品类扩张,目前公司SKU数量仍然不多,并购有助于SKU扩张;另一方面是互联网企业并购可弥补公司在互联网上的短板。 股价表现的催化剂:新品推出、外延式并购 核心假设风险:国外竞品冲击、经济增速进一步下行导致需求继续疲软

投资要点: 事件:控股股东增持。泸州老窖公告控股股东泸州老窖集团通过深交所竞价买入方式增持股票,从1月19日至2月9日,集团共增持公司6033714股,占公司总股本0.42%,增持目的为对公司未来持续发展有信心。在未来12个月,集团仍将以竞价方式增持,增持资金不低于5000万,累计比例不超过发行总股份的2%。 投资建议与评级:维持盈利预测与买入评级。预计2014-2016年EPS为0.94、1.34、1.58元,对应PE分别为20倍、14倍与12倍。考虑2015年业绩弹性大,公司控股股东增持等因素,我们维持“买入”评级。 关键假设点:预计高端酒1573出货量2014-2016年分别为840吨、1100吨以及1300吨;出厂价格不变。 有别于大众认识:1)最坏的时刻已经过去,管理层增持增强信心。2014年对老窖而言是艰难的一年,高端酒挺价战略失误导致市场份额流失,中档酒控货去库存带来发货大幅下滑,存款丢失带来业绩雪上加霜。2014年是老窖业绩底部,负面信息均在股价上充分反映。目前泸州老窖估值与预期均处于底部,管理层增持本质上是向市场传递看好公司未来的信息,肯定会提振市场对公司的信心。2)2015年亮点在于高业绩弹性。我们认为老窖2015年所面临的内部与外部环境均大幅改善。茅五挺价为高端酒国窖1573量的恢复提供良好的外部环境。林峰接手后,中档酒特曲去库存阶段基本结束,整个链条利益分配重新梳理后,2015年渠道动力大幅提升,发货量有望快速上升。1573自2014年7月份调价与9月控货后,动销情况与库存水平大大改善,2015年有望走出调整。2014年低基数与2015年好转带来业绩高弹性。3)泸州老窖是2014年白酒中涨幅较小的酒企,目前估值仅14倍,若剔除华西证券股权,估值仅12倍,估值弹性大。再考虑公司较高的分红率,我们认为目前估值水平具有较大吸引力。 股价表现的催化剂:营销体制改革、定期报告、1573一批价核心假设风险:去库存进度低于预期、茅五价格进一步下跌

投资要点: 投资评级与估值:维持盈利预测,在不考虑增发摊薄的情况下,预计公司2014-2016年摊薄后的每股收益为0.78元、0.94元与1.13元,对应目前股价PE分别为37倍、31倍与25倍,维持“买入”评级。 关键假设点:2014-2016年,假设公司新增终端5000家、5000家与5000家,新增终端当年贡献成熟网点收入的20%,第二年贡献80%,第三年贡献100%。 有别于大众认识:1)增发进展顺利,增发后实力加强。公司于12月底拿到证监会增发批文,目前增发工作正有条不紊地进行。增发完成后,我们认为公司资金实力大增,对于新能力扩张以及外延式并购具有较大推动作用,将为公司带来一个质的飞跃;2)新品相继落地。公司去年推出基于移动互联网的“十二蓝”体重管理产品,1月份推出主打便于服用的贵细中草药产品“无限能”,再考虑2014年高速增长并有望在2015年持续的健力多产品,我们认为2015年公司新品在收入贡献上将明显增大,全面开花。新品“无限能”定位上立足中国元素,主打“高浓度、高纯度、方便食用”的产品特色,既有别于国外膳食营养补充剂,又区别于国内传统中草药产品。目前已有灵芝、三七丹参、天麻、人生马鹿等中药材为主要成分的9类产品,预计2015年将有更多产品批文获批,产品线有望进一步丰富。产品运作上,公司聘请李连杰作为无限能品牌代言人,李连杰所具备的中国传统武学的艺人形象,非常符合无限能“传统+力量”的产品品牌诉求。渠道开发上,无限能将尝试包括电子商务的全渠道经营模式,让产品一开始就植入“电”基因。3)积极触网,拥抱转型。公司是行业内少数互联网转型布局的企业,无论是从产品上(“十二蓝”与“无限能”等),还是经营理念(从产品到服务)上均已逐步显示互联网的基因。公司近两年积极补充具备互联网经验的高管及员工,为互联网转型做好人才储备。预计未来公司有望通过外延式并购加速在互联网特别是移动互联网上的布局。我们一直强调公司管理层非常优秀,尽管在互联网转型上有不确定性,但是收获的可能更多是惊喜。 股价表现的催化剂:外延式并购、新品类扩张l核心假设风险:经济增速放缓对终端需求影响加大;收购进度低于预期;海外竞品冲击

事件:洋河公告第四届董事会第十六次会议决议,其中审议通过《关于公司董事会换届选举的议案》,提名王耀先生、钟雨先生、韩锋先生、柏树兴先生、钟玉叶先生、丛学年先生、周新虎先生为公司第五届董事会非独立董事候选人。 估值与投资建议:维持盈利预测与买入评级。预计2014-2016年EPS分别为4.25元、4.80元以及5.55元,对应目前股价PE分别为17.7倍、15.8倍与13.6倍,维持买入评级。 关键假设点:中高档白酒销量稳步上涨,销售费用率略有上升 有别于大众的认识:洋河股份是一家优秀的企业,这种优秀的一个表现是前瞻性。本次换届就体现了公司战略的前瞻性。就这次换届,我们观点如下:1)市场可能会担心张雨柏先生与王守兵先生没有出现在新一届董事会董事候选人当中。实际上,张总与王总仍然是苏酒集团的董事长与总裁,并没有退出公司管理。与部分酒企集团不同,苏酒集团仅包括洋河与双沟,并没有其他业务。因此张主席与王总裁必然是洋河管理团队的核心,我们认为市场不必担心;2)管理团队分工的调整体现洋河战略新布局。洋河在2015年规划中提出双核驱动战略,在抓住存量同时,培养新增长点,新业务包括围绕主业的互联网战略以及产业重组与资源整合,实际是对未来白酒企业发展的深入思考,我们认为相当于洋河的“二次创业”。新战略出台后,领导的分工有所调整,恰恰反映了洋河股份一如既往的高执行力。3)互联网战略加速,洋河1号先行。洋河股份是传统企业中拥抱互联网最为积极的企业之一,公司推出的洋河1号于2014年完成了江苏省以及省外部分重点市场的布局,进展很迅速。从近期发布了洋河1号规划来看,未来几年洋河1号将打造成为中国人身边最便捷的掌上购酒平台,涉及的品类将有白酒、红酒、预调酒、青春小酒、果酒甚至其他延伸产品和周边服务,主打的目标是年轻群体。洋河1号是公司试水新渠道的一大创举,从洋河1号运作情况来看,我们认为公司对互联网时代企业的营销、管理有较深理解,可以期待未来公司在互联网领域将推出更多新举措与新思想。 股价表现的催化剂:新品上市、定期报告 核心假设风险:省内竞争加剧导致费用率上升过快

投资要点: 事件:汤臣倍健公告业绩快报,预计2014年业绩在4.64亿-5.48亿元,同比增长10%-30%。 投资评级与估值:在不考虑增发摊薄的情况下,我们下调14年盈利预测,预计公司2014-2016年摊薄后的每股收益为0.78元(原为0.91元,下调13%)、0.94元与1.13元,对应目前股价PE分别为35倍、29倍与24倍。我们认为公司具有“好行业”、“好管理层”的特征,维持“买入”评级。 关键假设点:2014-2016年,假设公司新增终端5000家、5000家与5000家,新增终端当年贡献成熟网点收入的20%,第二年贡献80%,第三年贡献100%。 有别于大众认识:1)业绩略低于预期,主要原因在于:a)受宏观经济放缓影响,公司主品牌汤臣倍健增速有所放缓,其中收入占比较高的蛋白粉由于原材料问题导致二三季度的销售受影响,四季度恢复正常后公司加大促销力度,对收入的贡献有所回升;b)始于2013年底的进口食品监管政策收紧,子公司奈梵斯业务受影响较大,2014年大幅亏损;c)四季度公司在广告等营销力度加大,费用有所上升。2)展望2015年,我们认为两方面的事件值得期待:a)外延式并购。作为创业板首批再融资项目,公司目前已拿到增发批文,增发后公司对外收购能力大幅提升,预计在未来2-3年内并购方面会有陆续动作;b)新品上市,目前公司力推的几大类新品包括2014年下半年推出的十二蓝体重管理项目、2015年1月份上市的全新子品牌无限能均是市场中较有特色的产品。其中无限能作为贵细中草药保健品极具中国特色,符合中国人传统健康理念,受国外竞品竞争小,市场潜力较大。目前公司已获得该系列产品批文近10个,预计2015年仍将有不少产品批文获批。 股价表现的催化剂:新品上市、外延式并购 核心假设风险:经济增速放缓对终端需求影响加大;收购进度低于预期;海外竞品冲击