事件：东方财富发布 2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业总收入 63.08亿元，同比增长 9.13%，实现归属于上市公司股东净利润44.44亿元，同比增长 19.23%。 证券业务为业绩增长主要驱动力 ,净利率水平保持提升态势。总体来说业绩情况基本符合我们此前预期。公司营业总收入主要由证券业务收入增长驱动，天天基金代销业务收入同比小幅下滑。具体来看，公司证券业务收入为 39.58亿元，同比增长 22.80%，金融电子商务服务业务收入 22.02亿元，同比下滑 8.14%。公司净利润占营业总收入加自营业务收入比重为 64.04%，仍保持上升趋势，2021年 H1、H2分别为60.28%、61.96%。公司凭借互联网流量变现优势，成本规模效应递减，再加上公司自营业务规模的提升，净利率不断提升。 经纪业务、两融业务驱动证券业务增长。证券业务中经纪业务、利息净收入均实现明显增长，经纪业务手续费净收入 24.42亿元，同比增长 27.97%，利息净收入 11.84亿元，同比增长 18.96%。根据 wind 及交易所公布数据，今年上半年日均股基成交额 1.07万亿元，同比增长8.62%，测算东财证券上半年股基市场份额环比提升至 3.87%，测算上半年平均佣金率提升至 0.244‰。今年以来市场两融规模先抑后扬，6月初以来两融余额有所提升，但 6月末两融余额 1.60万亿元，仍低于年初 1.83万亿元，降幅达 12.57%，上半年公司期末融出资金规模 381亿元，较 2021年末减少 9.49%，上半年公司利息净收入同比增长主要得益于两融业务规模的同比增长，公司期初与期末平均融出资金400.33亿元，同比增长 20.61%。自营业务方面，自营投资收益 6.31亿元，同比增长 56.58%，主要是金融投资规模同比大幅增长所致。6月末公司金融投资规模 591亿元，上半年平均金融投资规模 534亿元，同比增长 138.59%。投资收益率边际上大幅好转，2022年 Q1、Q2投资收益率分别为 1.37%、2.91%。 权益类市场整体低迷下，天天基金代销业绩短期下滑。东方财富旗下天天基金开展基金代销业务方面，我们认为公司基金代销业务收入下 降主要是因为权益类市场整体较为低迷、新发基金遇冷下，客户认/申购基金的频次较去年同期下降。一季度公募基金新发行遇冷特别是权益类基金大幅下滑，根据 wind 数据统计，二季度公募基金新发行基金3621亿份，同比下滑 41%，环比有所回升，上涨 35%。我们测算 2021年天天基金认/申购赎回费用占天天基金总收入比重约 35%左右，权益类市场大幅下行、新发基金遇冷下，公司上半年天天基金平台日活跃用户数同比下降，基金认/申购笔数大幅下降。天天基金平台认/申购交易 1.30亿笔，同比下降 27.58%，基金销售额为 9922亿元，同比增长1.73%。天天基金服务平台日均活跃访问用户数为 232.85万，同比下降 31.11%。基金销售保有规模方面，二季度末天天基金非货币基金销售保有规模为 6695亿元，较一季度末（6175亿元）提升 8.42%，较去年同期提升 31.92%。长期来看，天天基金作为第三方互联网代销机构，在居民财富管理需求增长、权益类基金扩容背景下，凭借互联网流量变现优势，基金保有规模市占率继续提升、保有规模增长的基础仍在，我们认为天天基金保有规模长期增长的趋势不变。 投资建议。受到市场短期不利因素影响，预计公司今年业绩承压。中长期来看，公司作为互联网金融服务平台龙头公司，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势，公司在证券业务及基金代销业务上实现流量变现，具备核心竞争力及高成长空间，且公司不断增强资本实力，自营业务也有望继续为公司业绩贡献增量。我们维持对公司盈利预测及评级，预计 2022/2023/2024年归属于母公司所有者净利润分别为 94.32/115.86/141.61亿元，对应增速分别为 10.28%/22.84%/22.22%，根据最新股本测算 EPS 分别为 0.71/0.88/1.07元/股。考虑到公司属于互联网金融服务平台龙头公司，且未来业绩成长性可期，我们认为给予公司 2022年 40-45倍 PE较为合理，对应合理价为 28.55-32.12元，对应合理市值为 3772-4244亿元，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：公募基金扩容不及预期；交投活跃度下降；金融监管趋严； 互联网流量变现不及预期。

事件：东方财富（300059）发布2022年一季报，公司实现营业总收入31.96亿元，同比增长10.61%，实现归属于上市公司股东净利润21.71亿元，同比增长13.63%，扣除非经常性损益的归母净利润20.04亿元，同比增长5.34%，基本每股收益0.17元/股，同比增长13.33%，加权净资产收益率4.33%，同比减少1.27个百分点。环比情况来看，公司一季度营业总收入环比下滑7.58%，归母净利润环比下滑6.38%，扣非后的归母净利润环比下滑13.25%。 公司规模呈扩张趋势，一季度末杠杆呈下降趋势。截至2021年末，公司总资产由2021年末的1850.20亿元增至2028.87亿元，较2021年末增长9.66%，归母净资产由2021年末的440.40亿元增至596.18亿元，较2021年末增长35.37%。公司杠杆率(剔除客户资金)由2021年末的2.75倍下降至一季度末的2.24倍，一季度末公司杠杆率较2021年末降幅达18.55%。 业绩低于我们预期，核心业务环比均下滑。公司2022年一季度业绩低于我们此前预期。在市场大幅波动、市场融资余额下行环境下，公司主要贡献利润的三大核心业务基金代销业务、经纪业务手续费净收入、融资融券业务利息收入环比均下滑，基金代销业务同比下滑11.49%。 具体来看，公司营业收入（主要是基金代销业务）、手续费及佣金净收入、利息净收入及同比/环比增幅分别为12.4亿元/-11.49%/-8.42%、13.5亿元/+28.94%/-9.15%、6.06亿元/+37.41%/-2.10%，公司自营业务收入1.89亿元，同比增长15.24%，环比下滑50.91%。 一季度新发基金遇冷拖累基金代销业务。一季度公募基金新发基金遇冷、权益类市场大幅波动下，公司基金代销业绩环比下滑约8%。据wind数据统计，一季度公募基金新发行2099.49亿份，同比下滑80%，环比下滑63%，其中权益类（股票+混合）基金发行份额仅1134亿份，同比下滑87%、环比下滑61%。老基金中权益类基金的申购赎回份额为18838亿份，同比下滑38.43%，环比下滑8.42%。我们测算权益类基金一季度市场认/申购赎回份额环比下滑15%、加上净值下跌影响下测算市场基金销售额环比下滑31%。我们估算公司认/申购赎回费用环比下滑32.38%，假设天天基金认/申购赎回费用占天天基金总收入25%左右，则预计一季度认/申购赎回费用拖累基金代销营业收入约8%。 公司基金代销中的尾随佣金和销售服务费在公司代销金融产品收入占比估计在70-80%左右。在权益类市场大幅波动情况下，客户或将在资金配置结构上做相关调整，权益类基金向债权类、货币类基金转移，估计公司基金保有量总体影响较小，对公司尾佣和销售服务费方面影响较小。我们认为，长期来看，天天基金作为第三方互联网代销机构，在居民财富管理需求增长、权益类基金扩容背景下，凭借互联网流量变现优势，基金保有规模市占率继续提升、保有规模增长的基础仍在，我们认为天天基金保有规模长期增长的趋势不变。 一季度自营业务规模扩张，测算收益率下滑。一季度公司自营业务规模大幅扩张，一季度末公司金融投资规模达624.52亿元，较2021年末增加148.51亿元，增幅达31.2%，其中，交易性金融资产规模由2021年末的335.71亿元继续扩张至536.33亿元，较2021年末增长59.76%。 一季度公司自营业务收入1.89亿元，受市场大幅波动影响，公允价值变动损益-2.55亿元，公司自营业务收益率下滑，我们测算一季度自营业务年化收益率为1.37%。 一季度公司股基交易测算约约3.8%、两融市场份额估计略下滑。一季度市场日均股基交易额1.09万亿元，同比增幅+7.04%，环比下滑9.72%，估计公司一季度股基交易额市场份额维持在3.8%左右。未来，基于公司互联网金融服务平台流量变现模式下，我们预计公司经纪业务市场份额仍有提升空间。一季度市场融资余额呈下行趋势，由2021年末的1.71万亿元下滑至1.58亿元，下滑幅度7.67%。一季度末公司融出资金规模296.97亿元，较2021年末下滑8.55%，测算公司市场份额由2021年末的2.54%略下滑至2.51%。 投资建议。受到市场短期不利因素影响，公司业绩短期承压。中长期来看，公司作为互联网金融服务平台龙头公司，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势，公司在证券业务及基金代销业务上实现流量变现，具备核心竞争力及高成长空间，且公司不断增强资本实力，自营业务也有望继续为公司业绩贡献增量。综合市场情况及公司公告信息，我们下调公司盈利预测，预计2022/2023/2024年归属于母公司所有者净利润分别为94.32/115.86/141.61亿元，对应增速分别为10.28%/22.84%/22.22%，根据最新股本（132.14亿股）测算EPS分别为0.71/0.88/1.07元/股，目前价格对应2022-2024年PE为29.21x/23.78x/19.46x。考虑到公司属于互联网金融服务平台龙头公司，且未来业绩成长性可期，我们认为给予公司2022年40-45倍PE较为合理，对应合理价为28.55-32.12元，对应合理市值为3772-4244亿元，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：公募基金扩容不及预期；交投活跃度下降；金融监管趋严；互联网流量变现不及预期。

事件：中信证券(600030.SH)发布 2021年年报，公司 2021年营业收入765.24亿元，同比增长 40.71%；实现归母净利润 231.00亿元，同比增长 55.01%；基本每股收益 1.77元，同比增长 52.59%；加权净资产收益率 12.07%，同比增加 3.64个百分点。单季度来看，公司 2021年第四季度实现净利润 54.54亿元，同比增长 143%，环比基本持平，略增0.13%。同时，公司公布 2021年度利润分配方案，公司拟对 A 股和 H股股东每 10股派发人民币 5.40元（含税），合计派发现金红利人民币 80.03亿元（含税）。 公司规模稳步增长，2021年末，公司总资产为 12787亿元，同比增长21.44%，归母净资产 2092亿元，同比增长 15.11%。公司财务杠杆倍数略升，剔除客户资产后的杠杆倍数为 4.91，同比增长 5.03%。 2021年各项业务均衡发展，资本中介、资管业务实现较快增长。整体来看，公司业绩基本与前期业绩快报相符，也符合我们预期。2021年公司归母净利润大幅增长 55.01%，ROE 快速增加至 12.07%，主要是因为公司各项业务均衡发展，均实现了增长，且资本中介业务、资管业务增速突出。具体来看，公司经纪、资管、投行、自营、资本中介业务的营收及增速分别为 139.63亿元/+29.34%、117.02亿元/+46.17%、81.56亿元/+18.51%、226.83亿元/+26.67%、53.37亿元/+106.32%。收入结构来看，公司资本中介、资管业务占比分别提升 2.80个百分点、1.31个百分点，2021公司自营、经纪、资管、投行、资本中介分别占比 34.69%、21.35%、17.90%、12.47%、8.16%。 财富管理转型稳步推进，经纪业务迈向高质量发展。2021年，公司持续深化财富管理转型，经纪业务迈向高质量发展。一方面，公司传统经纪业务代买收保持市占率稳步增长，公司全年股票基金交易额 38.4万亿元，测算 2021H1、H2股基交易额市占率分别为 6.83%、6.97%（2020H1、H2分别为 6.34%、 6.60%），测算公司平均佣金率在 0.3‰左右。另一方面，公司财富管理转型见成效，代销金融产品收入占经纪业务手续费收入比例快速提升，据公司历史披露数据测算，2019-2021年该比例分别为 11.34%、18.20%、19.01%。公司代销金融产品保有规模方面，公募及私募基金保有规模超过 3800亿元，较 2020年末增长 26%。此外，公司作为第二批基金投顾业务获批试点券商， 基金投顾业务业绩后来居上。自 2021年 11月 1日公募基金投资顾问业务上线以来，两个月内累计签约客户超过 9万户，签约客户资产超70亿元。公司财富管理转型正加速推进，预计公司未来代销金融产品收入占经纪业务比重将继续提升，2024年该占比有望达到 30%左右。 资管业务机构业务领先，华夏基金规模稳步提升。根据公司年报及业绩发布会信息，公司资产管理业务不断夯实机构业务领先地位，一方面，做大做强社保及基本养老、企业年金等养老业务，抓住银行理财业务发展新机遇；另一方面，为高净值个人提供多元化的财富管理产品。截至 2021年末，公司资产管理规模合计人民币 16257.35亿元，且公司抓住大集合公募化改造契机，集合资产管理规模达到 6604.85亿元，较 2020年增长 153.91%。公司控股子公司华夏基金方面，2021年，华夏基金主动权益业绩持续提升，在重点 ETF 产品营销、新基金发行、推进养老战略业务等方面均取得一定成绩，华夏基金资产管理规模稳步提升。截至 2021年末，华夏基金本部管理资产规模人民币16616.07亿元，同比增长 13.72%，其中，公募基金管理规模 10383.75亿元，同比增长 29.05%，机构及国际业务资产管理规模人民币 6232.32亿元，同比减少 5.07%。财富管理趋势下，公司资产管理有望持续贡献业绩增量。 投资建议：公司各项业务均处于市场领先地位，公司龙头地位稳固，且资管、自营、财富管理转型在行业转型变革中具备领先优势，投行业务稳步发展。在打造航母级头部券商的政策支持下，凭借公司雄厚的资本实力及领先的业务能力，我们继续看好公司未来业绩稳健增长。 2022年初，公司完成 A+H 股配股发行，募集资金约人民币 273.30亿元，进一步夯实公司资本实力，改善公司各项风险监管指标，有利于公司扩大业务规模、优化业务结构。根据年报信息情况，我们调整并更 新 了 公 司 的 盈 利 预 测 ， 预 计 2022/2023/2024年 营 业 收 入786.32/885.41/975.27亿元（原为 760.82/841.88/--亿元），归属于母公司 所 有 者 净 利 润 分 别 为 265.21/303.87/342.25亿 元 （ 原 为249.33/277.64/--亿元），对应增速分别为+14.81%/+14.58%/+12.63%，测算公司 2022/2023/2024年 ROE分别为 11.43%/11.25%/11.12%，以最新股本 148.21亿股测算，测算公司 2022/2023/2024年 BPS 分别为17.21/19.26/22.29元/股。参考美国投行及国内券商行业估值历史趋势，随着重资产化商业模式的推进，券商估值中枢呈下移趋势。我们认为未来公司估值中枢将下移，根据测算的公司未来业绩增速情况，假设公司中长期 ROE水平稳定在 11%左右，我们调整公司对应 2022年 PB估值至 1.3-1.5倍，对应股价合理区间为 22.36-25.81元，下调公司评级至“谨慎推荐”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期； 金融监管趋严。

事件：东方财富（300059）发布2021 年年报，公司实现营业总收入130.94 亿元，同比增长58.94%，实现归属于上市公司股东净利润85.53亿元，同比增长79.00%，基本每股收益0.83 元/股，同比增长72.92%，加权净资产收益率22.11%，同比增长4.22 个百分点。截至2021 年末，公司总资产1850.20 亿元，较2020 年末增长67.70%，归母净资产440.40亿元，较2020 年末增长32.83%。 同时，根据公司公告，公司将“东财转 3”可转债转股后资金用于补充子公司东财证券资本金，公司以对东财证券的债权157.73 亿元及现金2.32 亿元，对东财证券进行增资，增资总额160.05 亿元。增资完成后，东方财富证券注册资本由88.00 亿元增至121.00 亿元。 2021 年业绩符合预期，核心业务高增长。公司2021 年业绩符合我们此前预期，与前期业绩快报披露数据基本一致。在市场交投活跃、两融高位运行条件下，2021 年公司核心业务高增长。公司业绩高增主要是因为公司主要贡献利润的三大核心业务金融电子商务服务收入（基金代销业务）、经纪业务手续费净收入、融资融券业务利息收入同比增加，公司金融电子商务服务收入、手续费及佣金净收入、利息净收入及同比增幅分别为50.73 亿元/+71.25%、76.87 亿元/+54.30%、23.21亿元/+51.11%，且公司自营业务收入同比大幅增长，增幅达+228.12%。 公司自营业务有望继续为未来业绩贡献增量。公司自营业务规模继续扩张，2021 年末交易性金融资产规模继续扩张至335.71 亿元，较2020年末增长161.62%。公司此次向东财证券增资160 亿元，有利于公司进一步扩大自营业务规模，自营业务有望继续为公司业绩贡献增量，我们在较为保守的收益率假设条件下（3%），测算2022 年全年自营业务收入将达到17.68 亿元，增速或将达+76.77%。 测算2021 年股基交易、两融市场份额双双提升。2021 年市场日均股基交易额1.37 万亿元，同比增幅+25.33%，估计公司股基交易额同比增长，实现经纪业务代买收手续费净收入44.37 亿元，我们测算公司平均佣金率0.21‰ 左右，测算公司股基交易市场份额由2020 年的3.10%上升到3.80%。未来，基于公司互联网金融服务平台流量变现模式下，我们预计公司经纪业务市场份额有望继续提升，预计公司2022年股基市场份额有望提升0.7 个百分点至4.5%左右。2021 年末，公司融出资金规模434.41 亿元，较2020 年末增长44.46%，市场份额由2020 年末的2.03%进一步提升至2.54%。公司2021 年两融利息净收入同比大幅增长，增速达71.35%。假设2022 年融资余额在1.6 万亿元左右运行，假设公司两融市场份额继续提升至3.49%左右，预计2022 年全年公司利息净收入27.41 亿元，增速18%左右。 2021 年基金销售额增长72.49%，坚定看好公司财富管理长期增长趋势。公司是财富管理赛道上的领先者， 2021 年实现基金销售额为22385.71 亿元，同比增长72.49%。根据中基协数据，东方财富旗下天天基金2021 年四季度末非货基销售保有规模6739 亿元，权益类公募基金销售保有规模5371 亿元，均位于市场第3 位，非货基销售保有规模较三季度末提升18.92%、权益类公募基金销售保有规模较三季度末提升10.95%。我们认为，天天基金作为第三方销售服务机构，凭借其互联网流量变现优势，有望进一步抢占市场份额。 今年以来，公募基金新发基金遇冷，我们认为市场高估了新发基金遇冷对天天基金业绩的影响。天天基金代销金融产品收入模式方面，一方面赚取基金的申购赎回费用，包括新基金和老基金的申购赎回，另外有很大一部分收入来自对应基金保有规模的基金管理费用。新基金发行遇冷，对天天基金的新基金申购费方面会有一定影响，但我们认为影响有限；而基金保有方面，天天基金作为第三方互联网代销机构，在居民财富管理需求增长、权益类基金扩容背景下，凭借互联网流量变现优势，基金保有规模市占率继续提升、保有规模增长的基础仍在。 我们认为天天基金保有规模长期增长的趋势不变。 债转股夯实资本实力。公司于2021 年4 月发行158 亿元“东财转 3”可转债，截至2022 年2 月28 日，“东财转 3” 累计转股约6.76 亿股，转股率约99.91%，剩余未转股的全部赎回（140612 张）。转股后，公司总股本由原来的103.66 亿股增至目前的110.12 亿股。公司通过发行可转债等方式不断夯实资本实力，扩张子公司东财证券两融、自营等重资产业务，拓展业务并强化核心业务竞争力。2021 年9 月，公司对东财证券增资24.25 亿元，此次公司再向东财证券增资160 亿元。 投资建议。公司作为互联网金融服务平台龙头公司，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势，公司在证券业务及基金代销业务上实现流量变现，具备核心竞争力及高成长空间，且公司不断增强资本实力，自营业务也有望继续为公司业绩贡献增量。综合2021 年报及公告信息，我们预计2022/2023/2024 年归属于母公司所有者净利润分别为108.43/155.50 /211.81 亿元，对应增速分别为26.77%/43.41%/36.21%,根据最新股本测算EPS 分别为0.98/1.41/1.92 元/股，目前价格对应2022-2024 年PE为26.40x/18.41x/13.51x。考虑到公司属于互联网金融服务平台龙头公司，且未来业绩高成长性可期，未来ROE 有望维持在20%左右，我们认为给予公司2022 年40-45 倍PE 较为合理，对应合理价为39.39-44.31 元，对应合理市值为4337-4879 亿元，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：公募基金扩容不及预期；交投活跃度下降；金融监管趋严；互联网流量变现不及预期。

事件： 中信证券(600030.SH)发布 2021年度业绩快报，公司 2021年投资银行、资产管理等各项业务均衡发展、稳步增长。 初步核算数据显示， 2021年公司实现营业收入 765.70亿元，同比增长 40.80%；实现归属于母公司股东的净利润 229.79亿元，同比增长 54.20%；基本每股收益 1.77元，同比增长 52.59%，加权平均净资产收益率 12.01%，较2020年增加了 3.58个百分点。 单季度来看， 预计公司 2021年第四季度实现净利润 53.34亿元， 同比增长 138%， 环比下降 2%。整体来看，公司净利润基本符合我们此前预期，公司营收高于我们此前预期， 可能主要是因为期货仓单业务收入超出我们预期，但该项业务主要是为客户提供风险管理服务，创利能力极低。 预计经纪业务平稳增长， 公司财富管理转型正加速推进。 2021年第四季度， A 股市场股基交投活跃，单季度日均股基交易额 1.21万亿元，同比+39.38%，环比-12.40%。 我们估计公司市场份额小幅增长至 6.9%左右，平均佣金率在 0.3‰左右。 公司财富管理转型初见成效，代销金融产品收入占经纪业务手续费收入比例快速提升， 据公司历史披露数据测算， 2020H2由 2020H1的 14.46%提升至 21.23%， 2021H1继续提升 1.37个百分点至 22.59%。 此外， 公司作为第二批基金投顾业务获批试点券商，基金投顾业务业绩后来居上，据财联社消息，截至 2021年12月 29日， 公司基金投顾业务上线仅 60天， 签约客户数近 9万人，签约资产已突破 70亿元。 在公募基金规模扩容、行业基金投顾试点等环境下，公司财富管理转型正加速推进。 基于市场环境及公司情况，我们上修经纪业务 2021年全年收入至 147.22亿元。 公司投行业务稳步发展， IPO 承销金额增长 143%。 行业层面， 根据wind 数据统计， 2021年全年累计股权融资规模 18048亿元，同比上升5%，累计 IPO 融资规模 5427亿元，同比增长 15%， 证券行业债券总承销规模 11.36万亿元，同比增长 5.65%。 中信证券股权承销金额3536.98亿元，位于行业第一，同比+7.48%，其中 IPO 承销金额 1098.25亿元，同比+143.44%， IPO 承销金额市场份额 20.24%，位于行业第一； IPO 承销家数 69家，同比+46.81%， 相比 2020年，公司 IPO 承销家数及规模均实现显著增长。债券承销方面，公司债券承销金额 15613.52亿元，同比+19.96%，行业市场份额 13.74%，行业排名第一；债券销只数 3316只，同比-24.36%。 公司 2021年 IPO 承销金额相比 2020年大幅提升，债券承销金额平稳发展， 预计 2021年公司投行业务手续费净收入增幅超 20%。 各项业务均衡发展， 预计资本中介、资管、 经纪业务增速居前。 预计公司 2021年同比增速前 3项业务为资本中介业务、资管业务、 经纪业务， 预计公司资本中介业务收入同比大增。 2021年以来市场融资余额呈高位上升态势， 2021年末市场融资余额 17120.50亿元， 较 2020年末增长 5.75% 。 2021年 前三季度情况看， 公司利息净收入同比+139.60%， 预计公司融资余额市场份额稳定在 7.58%左右， 测算公司2021年两融业务利息收入大幅增长。 基于市场交投活跃环境下， 预计公司 2021年存放金融同业利息收入稳步增长。 维持 2021年公司全年利息净收入约为 55亿元水平的观点不变。 投资建议： 公司各项业务均处于市场领先地位，公司资管、自营、财富管理转型在行业转型变革中具备领先优势 。公司持有华夏基金62.20%的股权，有望持续享受公募基金发展红利。 2022年，在全市场注册制改革、科创板拟试行做市商制度等改革利好政策下，公司作为龙头券商预计将成为行业较大受益者。 在打造航母级头部券商的政策支持下，凭借公司雄厚的资本实力及领先的业务能力，我们继续看好公司未来业绩稳健增长。 近期公司配股已获证监会审核通过，公司配股申请工作正稳步推进，若公司配股按计划实施，将有利于公司进一步增强资本实力并改善公司各项风险监管指标，有利于公司重资产业务、资管业务及科技赋能等方面的发展。我们基本维持此前对公司的盈利预测， 根据市场数据情况进行相应业务收入的微调， 维持对公司的“推荐”评级。 在公司 2022年按计划实施配股的假设条件下， 预计2021/2022/2023年 营 业 收 入 765.87/760.82/841.88亿 元 （ 原 为716.55/745.57/821.15亿元） ，归属于母公司所有者净利润分别为232.15/249.33/277.64亿元（原为 232.49/249.34/277.80亿元） ，对应增速分别为+55.79%/+7.04%/+11.35%， 以最新股本 129.27亿股测算，2021/2022/2023年 EPS 分别为 1.80/1.93/2.15元/股， 2021/2022/2023年BPS 分别为 16.17/18.08/18.77元/股。根据公司自身历史估值情况，历史 PB（LF）中位数为 2倍，考虑到公司龙头地位稳固及业绩稳健等因素，我们认为给予公司 2022年 1.6-1.9倍 PB 较为合理，对应股价合理区间为 28.93-34.35元，维持公司“推荐”评级。 风险提示： 市场交投活跃度下降拖累经纪业务；政策收紧导致投行业务发展不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务； 资本市场改革不及预期； 金融监管趋严； 配股进度不及预期。

公司2021年前三季度业绩符合预期。华泰证券披露2021年三季报，公司2021年前三季度实现营业收入269.07亿元，同比增长10.57%，归母净利润为110.49亿元，同比增长25.00%，加权平均净资产收益率8.31%，同比增长1.27个百分点，基本每股收益1.23元/股，同比增长25.51%。总的来说，公司业绩基本符合我们此前预期。 资本中介、经纪、自营驱动前三季度业绩增长。2021年前三季度各业务收入数据来看，收入贡献第一的自营业务收入（投资收益-对联合营企业投资收益+公允价值变动损益）延续增长态势（+18.79%），增速最大的为资本中介业务收入（利息净收入）+66.57%，经纪业务收入同比+23.00%，资管业务下滑拖累业绩。具体来看，各块业务净收入及增速分别为资本中介业务30.05亿元（同比+66.57%）、投行26.56亿元（同比-3.28%）、自营96.52亿元（同比+18.79%）、经纪59.63亿元（同比+23.00%）、资管21.14亿元（同比-16.45%）。 去方向化转型叠加跟投业务，自营业务有望稳健发展。自营业务为公司收入占比最大的业务，2021年三季度末，公司金融投资规模为3960亿元，同比增长12.09%，环比增长12.64%，测算三季度金融投资收益率2.63%，较Q1、Q2的4.18%、4.25%有所降低。一方面，公司坚持多元化和去方向化道路，持续提升权益类投资与交易业务的规模化资金管理能力，进一步夯实 FICC 业务的领先地位；另一方面，注册制背景下科创板及创业板跟投业务增厚公司投资收益，长远来看，预计自营业务未来有望稳健发展。 公司全业务链大平台下，关注投行业务与私募股权基金业务的发展机遇。公司以平台化、产品化及生态化发展思路打磨全业务链服务体系。 投行业务方面，依托全业务链大平台，公司投行业务重点聚焦新兴行业，全面提升全产品链的专业服务能力，围绕行业头部客户积极打造大投行“生态圈”，推动对头部客户多元化和一体化全覆盖。私募股权基金业务方面，旗下子公司华泰紫金投资在业内具备一定影响力，华泰紫金投资在医疗健康、TMT 等战略新兴行业积累了丰富的行业经验与资源。科创板及创业板注册制改革等资本市场红利下，叠加近期北交所相关政策驱动因素，公司未来部分满足条件的私募股权项目可通过科创板、创业板、北交所等渠道上市退出，公司利用全业务链优势以及私募股权基金、投行业务专业优势，通过加强对科创企业全生命周期的金融服务，私募股权基金业务与投行业务有望高效协同、相互促进。 投资建议：我们认为公司在科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”发展战略下，数字化转型牵引商业模式创新有望释放价值，我们看好公司未来体系化的服务模式，凭借“投行基因 + 全业务链”的优势，业务协同机制下有望为公司创造更大价值。根据三季报披露信息及相关分析，我们调整了公司盈利预测，预计2021/2022/2023年公司营业收入366.19/409.56/444.23亿元（原为367.10/378.03/410.85亿元），归属于母公司所有者净利润分别为136.60/152.59/164.93亿元（原为136.93/139.92/151.51亿元），对应增速分别为26.2%/11.7%/8.1%， EPS分别为1.50/1.68/1.82元/股，每股净资产分别为15.61/17.43/19.25元/股。测算2021/2022/2023年ROE 水平分别为10.09%/10.18%/9.91%，根据2010年至今自身历史估值情况来看，PB 估值中位数为1.54倍，目前PB 估值位于历史后3.5%分位，结合公司测算净利润增速及ROE水平情况，给予公司2022年1.3-1.5倍PB，对应股价目标区间为22.66-26.14元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型遇阻；海外业务发展不及预期；政策收紧导致投行业务发展不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；私募股权基金投资业绩不及预期。

事件：东方证券披露2021年三季报，公司实现营业收入188.40亿元，同比增长17.37%，归母净利润为43.21亿元，同比增长41.62%，基本EPS为0.59元，同比增长37.21%，加权平均ROE为7.30%，同比增加1.77个百分点。单季度来看，公司第三季度实现营业收入55.63亿元（同比下滑13.43%，环比下滑31.18%），归母净利润16.20亿元（同比增长6.27%，环比增长6.30%）。业绩整体基本符合我们预期，各业务板块业绩来看，经纪、资本中介业务超出我们预测，自营低于我们预期，资管、投行基本符合我们此前的预测。 资本中介、资管、经纪延续高增长，自营业务收益仍不稳定。前三季度业绩来看，公司业绩增长主要受益于国内宏观政策稳中有力，经济持续恢复，市场交投活跃，公司资管、经纪及资本中介等主要业务板块收入增加明显；另一方面，公司前三季度信用减值损失同比大幅减少。具体来看，公司资管业务、经纪、投行、资本中介收入及同比增速分别为27.88亿元（+56.94%）、26.17亿元（+40.07%）、12.06亿元（+19.66%）、11.14亿元（+86.56%），公司自营收入同比大幅下滑，前三季度自营业务收入为23.00亿元，同比下滑41.09%，主要是第一、三季度自营业务收益拖累影响。经测算，公司第三季度自营业务收入仅3.7亿元，测算年化收益率仅为0.94%，公司前三季度各季度自营业务测算年化收益率分别为0.95%、4.05%、0.94%，公司自营业务收益仍然不稳定。此外，期货大宗商品销售收入金额较大，2021年前三季度其他业务收入为73.07亿元，同比增长24.89%。信用减值方面，公司前三季度信用减值准备计提2.55亿元，较去年同期计提较少80.29%。 持续看好公司资管业务发展，继续看好汇添富基金业绩。公司资管业务保持行业优势地位，资产管理业务规模维持增长趋势，其中公募基金管理规模占比超70%，公司公募基金管理规模的大幅提升为公司资管规模增长的主要驱动力。据公司公告，二季度末东证资管管理规模达3525.88亿元，较年初增长18.10%。据wind数据，截止10月31日，东证资管公募基金规模2541.40亿元，与二季度末基本持平，较年初增长30%左右。2021年年底资管新规过渡期即将结束，资产管理行业将步入新的发展阶段，资产管理行业向主动管理转型，在居民财富日益增长、国家注重直接融资比重提升的环境下，东证资管凭借优秀的资产管理人才以及多年来树立的主动管理资产管理品牌优势，未来或面临较大的发展机遇。 公司参股公募基金汇添富市场地位位于行业前列，前三季度公司实现长期股权投资收益（主要是汇添富投资收益）10.89亿元，同比增长49.59%，Q1\Q2\Q3分别实现长期股权投资收益2.24\5.11\3.54亿元,第三季度同比提升23.78%，环比下滑30.72%。根据wind数据，截止2021年10月末，汇添富管理公募基金规模9463.94亿元，较年初增长14.30%；非货币理财公募基金规模达人民币6070.75亿元，排名行业前列。公募基金扩容趋势下我们继续看好未来汇添富基金业绩。 投资建议：公司立足上海，凭借区位优势及上海打造国际金融中心、全球资管中心政策支持下，公司各项业务有望较快发展，资管步入公募化时代背景下，公司招牌业务资管业务将成为公司业绩增长重要发力点，若配股顺利实施将进一步夯实公司资本实力，提升公司核心竞争力，风险方面，2020年公司信用减值准备大幅计提，风险得到释放，也将有利于公司未来业绩稳健增长。根据市场情况及公司三季报情况，我们调高了经纪、利息净收入，调低了自营业务等收入，总体上维持公司的盈利水平预测及评级，根据公司未来三年（2020-2022）具体股东回报规划，假设2021-2022年分红比例30%，并假设公司2022年配股按计划实施，总股本2022年增至87.84亿股、募集资金168亿元情况下，预计2021/2022/2023年营业收入269.73/299.13/331.98亿元，归属于母公司所有者净利润分别为56.97/67.51/86.24亿元，对应增速分别为110.09%/18.23%/27.78%，以最新股本测算的2021/2022/2023年EPS分别为0.81/0.86/0.98元/股。我们测算2021-2023年公司ROE水平将较2020年提升2倍左右，预计2021/2022/2023年ROE水平将达9.16%/9.00%/9.66%，考虑到公司未来业绩成长空间可期，且预计ROE水平将显著提升，测算2021/2022/2023年BPS为9.17/10.90/10.54元/股，我们给予公司2022年1.5-1.8倍PB，对应股价目标区间为16.35-19.62元，对应目标市值为1436-1723亿元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；政策收紧导致投行业务发展不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严；配股进度不及预期。

事件：中信证券正式披露2021年三季报，公司前三季度实现营业收入578.12亿元，同比增长37.66%，归母净利润176.45亿元，同比增幅为39.37%，基本每股收益1.36元/股，同比增长37.37%，加权平均净资产收益率9.34%，同比增加2.17个百分点。单季度来看，第三季度公司实现营业收入200.91亿元，同比增长31.73%，环比下滑5.78%，归母净利润54.47亿元，同比增长39.37%，环比下滑22.55%。整体来看，业绩略超我们此前预期。 各项业务均衡发展，资本中介、资管延续高增。分业务来看，前三季度同比增速前2项业务依然为资本中介业务43.87亿元/+139.60%、资管业务85.80亿元/+59.07%，经纪与投行业务收入及增速分别为108.80亿元/+27.49%、56.44亿元/+25.62%，自营业务收入154.04亿元，同比下降2.97%。 。资本中介业务收入同比大增。今年以来市场融资余额呈高位上升态势，公司资本中介业务收入同比大增，前三季度利息净收入43.87亿元，同比+139.60%。1-3季度单季度利息净收入维持高增速，各季度收入及同比增速分别为10.68亿元/+241.21%、12.56亿元/+152.72%、20.63亿元/+102.06%。估计公司两融业务利息收入大幅增长，三季度末公司融资余额1276.87亿元，同比增长22.11%，环比增长2.32%，测算融资余额市场份额基本稳定，为7.58%。三季度股基交投活跃，客户资金及结算备付金稳步增长（同比+31.36%/环比10.48%），我们估计第三季度存放金融同业利息收入稳步增长。由于第三季度利息净收入水平超预期，我们上修全年利息净收入至55.10亿元。 前三季度资管业务同比增长59%，华夏基金净利润超去年全年。根据公司半年报信息，公司资管规模基本保持稳中有升态势，公司主动管理规模水平保持提升态势，上半年末公司主动管理规模占比达83.85%，较去年末提升6.82个百分点。此外，公司大集合产品的整改规范工作正有序推进，且公司拟进军公募资管子公司，有利于未来公司进一步强化主动管理能力。前三季度公司共实现资管业务收入85.80亿元（同比+59.07%），1-3季度分别实现收入及同比增速分别为27.88亿元/+72.42%，27.84亿元/+66.41%，30.08亿元/+42.97%。公募基金方面，根据公告信息，前三季度华夏基金实现净利润16.85亿元，高于去年全年水平（15.98亿元），其中第三季度华夏基金实现净利润6.36亿元，1、2季度华夏基金净利润分别为3.49亿元、7.00亿元。预计在居民理财需求日益增长、权益类基金扩容趋势下，华夏公募基金规模及净利润有望继续保持扩张态势。第三季度资管业务收入略超我们此前预测数据，我们上修全年资管业务手续费净收入至113.41亿元。 第三季度经纪业务长同比增长17.36%，关注公司财富管理转型进展。第三季度，A股市场股基交投活跃，单季度日均股基交易额为2019年以来新高水平，第三季度日均股基成交额1.38万亿元，同比增长23.68%，环比增长46.46%。第三季度经纪业务手续费净收入同比增长17.36%，环比增长28.51%。经测算，我们估计公司市场份额维持在6.8%左右，平均佣金率在0.3‰左右。公司财富管理转型初见成效，代销金融产品收入占经纪业务手续费收入比例快速提升，根据公告信息测算，2020H2由2020H1的14.46%提升至21.23%，2021H1继续提升1.37个百分点至22.59%。在公募基金规模扩容、行业基金投顾试点等环境下，建议关注公司财富管理转型进展，公司财富管理转型有望提速。基于市场情况及公司三季报情况，我们上修经纪业务全年收入至140.23亿元。 公司投行业务稳步发展，IPO承销金额大幅增长。行业层面，前三季度累计股权融资规模11936亿元，同比下降2.46%，累计IPO融资规模3768亿元，同比增长5.93%，市场债券发行总规模44.69万亿元，同比增长5.65%。前三季度，中信证券投行业务收入56.44亿元，同比增长25.62%，股权承销中IPO相比去年同期大幅提升，债券承销平稳发展。根据wind数据，股权承销金额1827.71亿元，位于行业第一，同比-22.17%，其中IPO承销金额614.09亿元，同比+79.56%，IPO承销金额市场份额16.07%，位于行业第一；IPO承销家数51家，同比+88.89%，可见相比去年同期，公司IPO承销家数及规模均大幅增长。 债券承销方面，公司前三季度债券承销金额10986.53亿元，同比+18.92%，行业市场份额13.42%，行业排名第一；债券承销只数2263只，同比-1.48%。 自营业务收入同比小幅下滑，收益基本稳定。整体来看，公司自营业务收入较为稳定，同比小幅下滑。前三季度公司实现自营业务收入154.04亿元，同比下滑2.97%。分季度来看，第二季度自营业务收入较好，第三季度自营业务收益率环比有所下滑。公司1-3季度分别实现自营业务收入38.74亿元、75.54亿元、39.76亿元，测算年化收益率分别为3.04%、5.70%、2.98%。 投资建议：在打造航母级头部券商的政策支持下，凭借公司雄厚的资本实力及领先的业务能力，我们继续看好公司未来业绩稳健增长。近期公司公告已对配股申请的证监会二次反馈意见进行回复，尚待证监会审批，若公司配股按计划实施，将有利于公司进一步增强资本实力并改善公司各项风险监管指标，有利于公司重资产业务、资管业务及科技赋能等方面的发展，且中信证券第一大股东承诺全额认购所获配股股份，彰显股东对公司未来发展的信心。基于市场相关数据及公司三季报情况，我们上调公司相关盈利预测，在公司2022年按计划实施配股的假设条件下，预计2021/2022/2023年营业收入716.55/745.57/821.15亿元，归属于母公司所有者净利润分别为232.49/249.34/277.80亿元，对应增速分别为56.01%/7.25%/11.41%，以最新股本129.27亿股测算，2021/2022/2023年EPS分别为1.80/1.93/2.15元/股。根据公司自身历史估值情况，历史PB（LF）中位数为2倍，考虑到公司龙头地位稳固及业绩稳健等因素，我们认为给予公司2022年1.6-1.9倍PB较为合理，对应股价目标区间为28.90-34.32元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；政策收紧导致投行业务发展不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严；

事件：东方证券披露 2021年半年报，公司 2021年上半年营业收入132.77亿元，同比增长 37.94%，归母净利润为 27.00亿元，同比增长76.95%，加权平均净资产收益率 4.60%，同比增长 0.18个百分点，基本每股收益 0.37元/股，同比增长 68.18%。业绩信息基本与业绩快报公布一致。 资本中介、资管、投行、经纪实现高增长。 2021年上半年各项业务收入数据来看，自营、资管、经纪业务收入及占比分别为 19.31亿元/24.04%、18.75亿元/23.35%、12.18亿元/15.17%，投行、资本中介业务收入及占比分别为 7.95亿元/9.90%、7.08亿元/8.82%。收入增速来看，公司资本中介与资管业务实现同比高增长，同比增速分别为+110.19%、+68.31%，投行、经纪同比增速分别为+43.76%、+36.18%。 自营业务同比下滑 23.31%。资本中介业务方面，主要是因为市场两融余额增长情况下，公司融资融券余额继续提升，且市占率维持上升趋势。具体来看，公司融资余额 249.43亿元，较上年末增长 10.54%，市占率提升至 1.40%，维持担保比例高于市场平均水平。自营业务下滑，主要是公司 Q1自营业务受市场波动影响较大，2021Q1、Q2自营业务收入及测算收益率分别为 3.65亿元/0.95%、15.66亿元/4.05%。 资管业务龙头地位巩固，汇添富基金增厚公司业绩。公司资管业务保持行业龙头地位，受托资产管理业务净收入行业排名第 1位。资产管理优势地位巩固，业务规模维持增长趋势，公司公募基金管理规模的大幅提升为公司资管规模增长的主要驱动力。东证资管管理规模达3525.88亿元，较年初增长 18.10%，其中公募基金规模 2602.03亿元，较年初增长 30.34%，占比 73.80%，较 2020年提升 6.93个百分点。旗下长期封闭权益类基金规模达到人民币 1031亿元，占东证资管所有权益类基金规模的 63%。 公司参股公募基金汇添富市场地位位于行业前列，上半年汇添富基金持续推进业务战略，按照 2021年经营计划及“数字化提升年”的要求，全面增强投资管理、风险管理、客户服务和产品创新等核心能力。 据半年报信息及 wind 数据，汇添富基金上半年营业收入 46.07亿元，净利润 15.70亿元，为东方证券增加 5.55亿元长期股权投资收入（同比+142.07%）。2021年 6月末，汇添富基金资产管理总规模突破人民 币 1.2万亿元，汇添富管理公募基金规模 9548.08亿元，较年初增长14.49%；二季度末非货币理财公募基金月均规模达人民币 6058.15亿元，排名行业前列。 股权、债券业务齐发力，股权承销业务市场地位提升。公司投行业务收入增长 43.76%，股权、债券业务齐发力。2021年上半年，公司 IPO、再融资、债券承销金额增速分别为 545.37%、138.21%、30.78%。具体来看，2021H1公司 IPO 项目承销 6家，同比增长 200.00%；承销规模 111.08亿元，同比提升 545.37%，排名行业第五位。2020年以来，公司 IPO 市场份额迅速提升，测算 2020年、2021H1公司 IPO 市场份额分别为 2.17%、5.37%。测算再融资承销金额市场份额由 2020年的0.56%提升至 2021H1的 2.07%。2021年上半年，公司债券承销业务主承销项目 100个，主承销规模 638.95亿元。 投资建议：公司立足上海，凭借区位优势及上海打造国际金融中心、全球资管中心政策支持下，公司各项业务有望较快发展，资管步入公募化时代背景下，公司招牌业务资管业务将成为公司业绩增长重要发力点，若配股顺利实施将进一步夯实公司资本实力，提升公司核心竞争力，风险方面，2020年公司信用减值准备大幅计提，风险得到释放，也将有利于公司未来业绩稳健增长。我们维持公司的盈利预测及评级，根据公司未来三年（2020-2022）具体股东回报规划，假设 2021-2022年分红比例 30%，并假设公司 2022年配股按计划实施，总股本 2022年增至 87.84亿股、募集资金 168亿元情况下，预计 2021/2022/2023年营业收入 269.73/299.13/331.98亿元，归属于母公司所有者净利润分别为 56.97/67.51/86.24亿元，对应增速分别为 110.09%/18.23%/27.78%，对应 2021/2022/2023年 EPS 分别为 0.81/0.86/0.98元/股，每股净资产分别为 8.97/10.72/10.38元/股。我们测算 2021-2023年公司 ROE 水平将较 2020年提升 2倍左右，预计 2021/2022/2023年 ROE 水平将达9.27%/9.17%/9.81%，考虑到公司未来业绩成长空间可期，且预计 ROE水平将显著提升，我们给予公司 2022年 1.5-1.8倍 PB，对应股价目标区间为 16.08-19.30元，对应目标市值为 1412.63-1695.16亿元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；政策收紧导致投行业务发展不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严；配股进度不及预期。

公司2021年年上半年业绩略超此前预期。华泰证券披露2021年半年报，公司2021年上半年营业收入182.33亿元，同比增长17.32%，归母净利润为77.70亿元，同比增长21.32%，加权平均净资产收益率5.73%，同比增长0.75个百分点，基本每股收益0.86元/股，同比增长21.13%。 总的来说，公司业绩略超我们此前预期，此前我们预计2021年全年120亿元左右的净利润。 资本中介、投行业务同比高增，自营业务收入占比提升。2021年上半年各业务收入数据来看，收入贡献第一的自营业务收入（投资收益-对联合营企业投资收益+公允价值变动损益）较高增长（+33.3%）、收入占比提升，增速最大的为资本中介业务收入（利息净收入）+87.0%，其次为投行业务收入+44.2%，资管业务小幅下滑。自营、经纪、资本中介、投行、资管收入占比分别为40.46%、17.98%、10.75%、10.23%、9.01%，各块业务净收入及增速分别为资本中介业务19.11亿元（同比+87.0%）、投行18.18亿元（同比+44.2%）、自营71.91亿元（同比+33.3%）、经纪31.95亿元（同比+21.1%）、资管16.02亿元（同比-5.6%）。 资本中介业务大增主要是因为公司两融业务规模同比大增至1282亿元（同比+63.68%）,两融利息收入大增至43.56亿元（同比+77.2%）。 去方向化转型叠加跟投业务，自营业务有望稳健发展。自营业务为公司收入占比最大的业务，2021年上半年末，公司金融投资规模为3646亿元，同比增长25.24%，环比增长5.26%，测算金融投资收益率4.05%，同比+0.31个百分点，环比+0.58个百分点。一方面，公司坚持多元化和去方向化道路，持续提升权益类投资与交易业务的规模化资金管理能力，进一步夯实FICC业务的领先地位；另一方面，注册制背景下科创板及创业板跟投业务增厚公司投资收益，公司通过华泰创新投资开展另类投资业务，截至2021年上半年，华泰创新投资营业收入6.05亿元，净利润4.07亿元，同比增长63.35%。投资规模来看，2021年6月底，华泰创新投资存续投资项目40个，投资规模16.46亿元。 公司全业务链大平台下，关注投行业务与私募股权基金业务的发展机遇。公司以平台化、产品化及生态化发展思路打磨全业务链服务体系。 投行业务方面，依托全业务链大平台，公司投行业务重点聚焦新兴行业，全面提升全产品链的专业服务能力，围绕行业头部客户积极打造大投行“生态圈”，推动对头部客户多元化和一体化全覆盖。私募股权基金业务方面，旗下子公司华泰紫金投资在业内具备一定影响力，私募投资基金规模位于行业第二（来源中基协数据），华泰紫金投资在医疗健康、TMT等战略新兴行业积累了丰富的行业经验与资源，多个项目如博瑞生物、荣昌生物等先后在科创板挂牌上市。截止2021年二季度末，华泰紫金投资及其子公司管理私募股权投资基金22只、管理规模合计407.42亿元。科创板及创业板注册制改革等资本市场红利下，公司利用全业务链优势以及私募股权基金、投行业务专业优势，通过加强对科创企业全生命周期的金融服务，私募股权基金业务与投行业务有望高效协同、相互促进。 建议关注公司资管业务转型进展及境外业务发展情况。资管业务预计仍将处于转型阵痛期,公司资管业务规模5243.87亿元，仍处于下滑态势（较年初-11.35%），不过，公司资管业务正加速向主动管理转型，2021年上半年，公司主动管理规模占比由2020年末的54.6%提升至80%。境外资产管理业务方面，公司旗下AssetMark作为美国领先的统包资产管理平台，2021年6月末，AssetMark平台资产总规模达到845.94亿美元，较年初增长13.52%，在美国TAMP（统包资产管理平台）行业中的市场占有率维持在11.0%，排名维持在第三，AssetMark通过领先的业务模式和先进的技术平台保持管理资产规模稳步增长，2021年半年财务数据来看，AssetMark金融控股公司2019年以来首现盈利，上半年营收11.13亿元，净利润1.25亿元。 投资建议：我们认为公司在科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”发展战略下，数字化转型牵引商业模式创新有望释放价值，我们看好公司未来体系化的服务模式，凭借“投行基因+全业务链”的优势，业务协同机制下有望为公司创造更大价值。根据半年报披露信息及相关分析，我们上修了盈利预测，预计2021/2022/2023年公司营业收入367.10/378.03/410.85亿元（原为340.89/374.43/391.68亿元），归属于母公司所有者净利润分别为136.93/139.92/151.51亿元（原为120.83/137.09/142.14亿元），对应增速分别为26.5%/2.2%/8.3%，EPS分别为1.51/1.54/1.67元/股，每股净资产分别为15.68/17.36/19.02元/股。测算2021/2022/2023ROE水平分别为10.09%/9.33%/9.18%，根据2010年至今自身历史估值情况来看，PB估值中位数为1.55倍，目前PB估值位于历史后3.0%分位，结合公司测算净利润增速及ROE水平情况，给予公司2022年1.3-1.5倍PB，对应股价目标区间为22.56-26.03元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型遇阻；海外业务发展不及预期；政策收紧导致投行业务发展不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；私募股权基金投资业绩不及预期。

事件：中信证券正式披露2021年半年报，公司上半年营业收入377.21亿元，同比增长41.05%，归属于母公司股东的净利润121.98亿元，同比增幅为36.66%，上半年基本每股收益0.94元/股，同比增幅34.29%，加权净资产收益率6.52%，同比增加1.45个百分点。以上披露信息与业绩快报披露数据基本一致。 各项业务均衡发展，资管、资本中介及投行业务高增。上半年各项业务收入来看，营业收入来源主要是自营业务、经纪业务、资管业务，收入占比（分母采用"营业总收入-其他业务收入+其他业务支出"计算）分别为37.30%、20.63%、18.19%，投行与资本中介业务（利息净收入）收入占比分别为10.79%、7.58%。同比增速来看，今年上半年增速最大的为资本中介业务（+186.9%），其次为资管业务（+69.4%）、投行业务（+48.9%）、经纪业务（+30.7%)，自营业务收入同比下降3.1%。 公司自营业务来看，二季度末公司金融资产投资规模基本维持在一季度末水平，为5273.94亿元，二季度自营业务收入75.54亿元，较一季度的38.74亿元提升较多，主要是二季度市场环境向好、投资收益率得到提升，测算二季度金融资产投资收益率为5.70%（年化），较一季度测算金融资产投资收益率3.04%（年化）高出2.66个百分点。 私募资管业务平稳发展，华夏基金净利润大增。根据公司半年报信息，资管业务方面，上半年末公司资产管理规模为13909.62亿元，较去年末增长1.80%，公司资管规模基本保持稳中有升态势，公司私募资产管理业务规模市场份额约 13.84%，排名行业第一。公司集合、单一及专项资产管理规模及环比增速分别为3614.15亿元（ +38.94%） 、10294.42亿元（-6.94%）和1.05亿元（-3.67%），公司主动管理规模水平保持提升态势，上半年末公司主动管理规模占比达83.85%，较去年末提升6.82个百分点。根据半年报信息，公司大集合产品的整改规范工作正有序推进，目前公司已有14只大集合产品合同变更申请获批，其中11只已参考公募基金正常运作。此外，公司拟进军公募资管子公司，有利于未来公司进一步强化主动管理能力。 根据公告信息，华夏基金2021年1-6月实现营业收入36.52亿元，同比增长53.24%，实现净利润10.49亿元，同比增长40.26%。截至2021年6月30日，华夏基金母公司管理资产规模为人民币16066.14亿元，公募基金规模9762.43亿元，较2020年末增长21.34%，2020年H1、H2环比增速分别为27.43%、17.21%。预计在居民理财需求日益增长、权益类基金扩容趋势下，华夏公募基金规模有望继续保持扩张态势。 两融业务利息收入大幅增长，资本中介业务收入同比大增。上半年市场融资余额保持上升态势，公司资本中介业务收入同比大增，公司两融业务利息收入大幅增长，公司两融业务利息收入49.03亿元，较去年同期增长80.75%，创2014年以来半年度新高，期末融资余额1247.86亿元，同比增长46.50%，环比增长6.89%，测算融资余额市场份额7.66%，测算融资费率为8.12%（年化）。上半年股基交投活跃，客户资金及结算备付金稳步增长（+16.75%），存放金融同业利息收入同比大幅增长至31.08亿元（+40.81%）。 代销金融产品收入同比增长104.23%，财富管理转型稳步推进。2021年上半年，A 股市场股基交投活跃，日均股基成交额9808亿元，同比增幅21.17%。在公募基金规模扩容、行业基金投顾试点券商扩容趋势下，中信证券继续深化财富管理转型，2021年上半年公司代销金融产品收入继续提升至14.28亿元，同比增长104.23%，环比增长12.88%，代销金融产品规模为4356亿元，同比增长8.90%，环比减少20.03%，公私募基金保有规模3600亿元。公司代销金融产品收入占经纪业务手续费净收入比重达22.59%，同比提升8.13个百分点，环比提升1.37个百分点，预计在公司佣金率下滑、财富管理转型日益深化背景下，该比例有望继续提升。 投资建议：在打造航母级头部券商的政策支持下，凭借公司雄厚的资本实力及领先的业务能力，我们继续看好公司未来业绩稳健增长。近期公司公告已对配股申请的证监会反馈意见进行回复，尚待证监会审批，我们认为公司配股申请工作正稳步推进，若公司配股按计划实施，将有利于公司进一步增强资本实力并改善公司各项风险监管指标，有利于公司重资产业务、资管业务及科技赋能等方面的发展，且中信证券第一大股东承诺全额认购所获配股股份，彰显股东对公司未来发展的信心。在公司2022年按计划实施配股的假设条件下，我们维持公司相关盈利预测，预计2021/2022/2023年营业收入697.67/725.21/796.64亿元，归属于母公司所有者净利润分别为224.11/245.68/272.20亿元，对应增速分别为50.39%/9.63%/10.79%，2021/2022/2023年EPS 分别为1.73/1.77/1.83元/股，每股净资产分别为15.28/18.00/18.66元/股。根据公司自身历史估值情况，历史PB（LF）中位数为2倍，考虑到公司龙头地位稳固及业绩稳健等因素，我们认为给予公司2022年1.6-1.9倍PB 较为合理，对应股价目标区间为28.80-34.20元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；政策收紧导致投行业务发展不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严；配股进度不及预期。

立足上海区位优势明显，受益于上海国际金融中心建设。公司立足于上海，上海人均 GDP、居民人均可支配收入在国内均处于较高水平，民众参与资本市场意愿较强，投资者数量庞大。良好的区位发展优势和政策支持环境有利于公司未来各项业务特别是高净值客户服务业务的提升，有利于公司资产管理业务继续做大做强。上海正在努力打造扩大金融开放的新高地，上海国际金融中心的建设将有利于公司各项业务发展。今年，针对上海全球资产管理中心建设，上海市人民政府办公厅提出19条举措，将利于公司资管人才建设，有利于公司资管业务继续做大做强。 资产管理行业的领跑者，资管公募化时代受益者。公司为资产管理行业的领跑者，在打造上海全球资管中心背景下，公司资管业务面临较大发展机遇。券商资管逐步进入公募化时代，公司资管业务处于发展较为成熟阶段，且公司始终立足资产管理行业本源，主动管理比例接近100%，公司资管业务基本无转型压力，公募基金业务将成为公司资产管理业务新的增长点。 投资建议：公司立足上海，凭借区位优势及上海打造国际金融中心、全球资管中心政策支持下，公司各项业务有望较快发展，公司资管业务将成为业绩增长重要发力点，若配股顺利实施将进一步夯实公司资本实力，提升公司核心竞争力， 2020年公司信用减值准备大幅计提风险得到释放，也将有利于公司未来业绩稳健增长。根据公司未来三年（2020-2022）股东回报规划，假设2021-2022年分红比例30%，并假设公司2022年配股按计划实施，总股本2022年增至87.84亿股、配股募集资金168亿元情况下，我们对公司进行了盈利预测，预计2021/2022/2023年营业收入269.73/299.13/331.98亿元，归母净利润分别为56.97/67.51/86.24亿元， 对应增速分别为110.09%/18.23%/27.78% ，2021/2022/2023年EPS 分别为0.81/0.86/0.98元/股，每股净资产分别为8.97/10.72/10.38元/股。我们测算2021-2023年公司ROE 水平将较2020年提升2倍左右，预计2021/2022/2023年ROE 水平将达9.27%/9.17%/9.81%，考虑到公司未来业绩成长空间可期，且预计ROE 水平将显著提升，我们给予公司2022年1.5-1.8倍PB，对应股价目标区间为16.08-19.30元，对应目标市值为1412.63-1695.16亿元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；政策收紧导致投行业务发展不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严；配股进度不及预期。

事件：东方财富（300059）发布2021年半年报，上半年公司实现营业总收入57.80亿元，同比增长73.17%，实现归属于上市公司股东净利润37.27亿元，同比增长106.08%，基本每股收益0.36元/股，同比增长89.47%，加权净资产收益率10.46%，同比增长2.59个百分点。2021年Q1、Q2公司实现归母净利润分别为19.11亿元、18.16亿元，同比增长分别为118.65%、94.22%。公司总资产1600.63亿元，较2020年末增长45.08%，归母净资产384.51亿元，较2020年末增长15.97%。 同日，东方财富发布股权激励草案（第二类限制性股票）。限制性股票数量为5000万股，约占目前总股本比重0.48%，首次授予限制性股票数量4500万股，预留限制性股票数量500万股，约占计划拟授予限制性股票总数的10%，预留授予部分的激励对象由本计划经股东大会审议通过后12个月内确定。授予价格为34.74元/股，激励对象包括公司高管、中层管理人员及公司骨干等总计818人，限制性股票来源为拟向激励对象定向发行的公司A股普通股股票。激励计划尚需股东大会审议通过后实施。 金融电子商务服务业务、证券业务高增助推业绩高增长，公司边际成本继续下降。2021年上半年，公司证券业务、金融电子商务服务业务分别实现收入32.23亿元、23.97亿元，分别同比增长55.73%、109.77%，占营业收入比重分别为55.76%、41.47%。由于金融电子商务服务业务收入增速高于证券业务收入增速，金融电子商务服务业务收入占比提升约5个百分点，由2020年的36%提升至41.47%，预计2021年该比例将提升至45.62%左右，预计2022年该比例将超50%。同时，互联网模式下随着公司业务规模扩张边际成本呈下降趋势，公司营业总成本占营业总收入比重继续降低，由2020年的36.86%降低为2021年上半年的30.74%，2021Q1、Q2该值分别为29.34%、32.13%。 财富管理赛道上的领先者，金融电子商务服务业务增长110%。公司是财富管理赛道上的领先者，上半年基金第三方销售服务业务基金交易额及代销基金的保有规模同比大幅增加，金融电子商务服务业务实现收入23.97亿元，同比增长109.77%。公司不断提升产品交易功能及用户体验，公司天天基金平台上半年日均活跃用户数为337.99万，其中，交易日日均活跃用户数为424.65万，较2020年增长43.55%。天天基金上半年实现基金销售额为9753.04亿元，同比增长71.60%。此前我们预计2021年H1金融电子商务服务业务收入26.68亿元，略高于实际数据，盈利预测中我们稍调低相关收入，预计2021年基金销售额21094亿元，预计全年实现金融电子商务服务业务收入52.32亿元。 测算公司上半年股基交易市场份额提升至3.79%，两融业务市场份额提升至2.25%。2021年上半年公司进一步发挥互联网财富管理生态圈和海量用户的核心竞争优势及整体协同效应，2021年上半年公司证券业务股票交易量及融资融券业务规模同比大幅增加，公司证券业务实现快速发展，证券业务实现收入32.23亿元，同比增长55.73%，其中经纪业务手续费净收入19.08亿元，较我们此前预计的18.20稍高。佣金率为0.210‰的假设条件下，测算公司股基市场份额为3.79%，较2020年测算公司股基市场份额3.10%高0.69个百分点，在下半年日均股基交易额8500亿元及公司股基市场份额3.8%的假设下，我们预计全年经纪业务手续费收入36.23亿元，较此前预测的34.70亿元稍调高。 随着公司互联网平台流量持续变现，在公司股基市场份额提升基础上，两融市场份额持续提升。2021年上半年公司融出资金市场份额提升至2.25%，2020年H1、H2分别为1.71%、2.00%，两融业务利息收入11.04亿元，两融业务利息收入与我们此前预期基本一致。公司上半年实现利息净收入9.95亿元，利息净收入低于我们此前预期，我们对2021年利息净收入相关预测稍调低，预计2021年实现利息净收入20.35亿元，其中两融业务利息收入23.12亿元。 公司自营业务规模扩张，2021年H1交易性金融资产规模238亿元，实现自营业务收入（投资收益-联合营企业投资收益+公允价值变动损益）4.03亿元，高于我们此前预期的3亿元，经测算，我们对全年自营业务收入我们调高2亿元，预计全年实现自营业务收入9亿元左右。 股权激励草案彰显公司信心，强化未来发展动能。根据草案公布的绩效考核要求，2021年-2023年扣非归母净利润分别较2020年增速不低于40%/80%/120%，以最低增速目标测算的对应2021-2023年的增速分别为40%/28.57%/22.22%，业绩考核要求彰显公司管理层对公司未来发展前景的信心。股权激励有利于建立与健全公司长效激励约束机制，吸引与留住骨干人员，进一步稳定和激励核心人才，为公司长远稳健发展提供有效的激励约束机制及人才保障。股权激励计划预计将有效地提升团队凝聚力和企业核心竞争力，通过将公司、股东和核心团队三方利益绑定，充分调动公司核心团队的积极性与创造性，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。 投资建议。公司作为互联网金融服务平台龙头公司，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势，公司在证券业务及基金代销业务上实现流量变现，具备核心竞争力及高成长空间。综合半年报情况，我们微调了公司的盈利预测及目标价。我们预计2021/2022/2023年归属于母公司所有者净利润分别为74.42/96.10/117.68亿元（原为73.95/96.38/116.46亿元），对应增速分别为55.7%/29.1%/22.5%,对应EPS分别为0.75/0.93/1.14元/股，目前价格对应2021-2023年PE为45.42x/36.70x/29.97x。东方财富目前PE为61x，位于历史后36.96%分位，历史PE中位数为71倍，具有一定的安排边际。考虑到公司属于互联网金融服务平台龙头公司，且未来业绩高成长性可期，结合自身历史情况及对比公司情况，我们认为给予公司2022年45-55倍PE较为合理，对应目标价为41.84-51.14元，对应目标市值为4324-5285亿元，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：交投活跃度下降；金融监管趋严；互联网流量变现不及预期。

事件： 东方财富（300059） 发布 2021年半年度业绩预告， 预计公司2021年上半年实现归母净利润为 35-40亿元（同比增长 93.53%-121.18%） ， 基本每股收益为 0.34-0.39元/股。 半年报预计 2021年 7月 31日将公布。 点评： 公司 2021年 H1业绩预告情况超市场预期，也超出我们此前预期。 此前 wind 一致预期 2021年公司归母净利润为 64.82亿元， 我们此前预计 2021年实现归母净利润 65.67亿元。 根据公司一季报及半年度业绩预告情况， 2021年 Q1、 Q2公司实现归母净利润分别为 19.11亿元、 15.89-20.89亿元。 我们认为半年报业绩超预期主要原因是金融电子商务服务业务（基金销售业务） 收入超预期。 财富管理赛道上的领先者， 预计金融电子商务服务业务高增。 随着居民理财需求日益增加，提高直接融资比重、基金持续扩容的趋势，东方财富互联网流量变现，成为市场上受益较大的标的。 今年以来公募基金延续扩容态势， 2021年截至 5月底公募基金规模达 22.91万亿元，较今年年初增长 15.2%， 较去年上半年末增长 35.5%； 且其中非货币公募基金增长趋势明显， 2021年 5月底非货币公募基金达 13.31万亿元，较今年年初增长 12.4%， 较去年上半年末增长 42.6%。 而东方财富旗下天天基金凭借其互联网模式， 在基金代销领域竞争实力较强， 根据中基协数据，截至 2021年一季度末， 东方财富旗下天天基金非货币基金保有量为 4324亿元， 测算市场份额达 3.47%，位居市场第 5位。 根据公司预告情况及 2021年市场基本情况，我们预计公司 2021年 H1增速贡献主要来源于金融电子商务服务业务， 预计 2021年 H1公司基金销售额 11600亿元左右，金融电子商务服务业务收入 26.68亿元， 同比增速预计 133.44%， 预计全年实现电子商务服务业务收入 55.04亿元，同比增长 85.81%。 预计公司证券业务稳健增长。 2021年上半年日均股基交易额 9808亿元，同比增长 21.17%，预计公司股基市场份额在流量变现模式下继续提升， 根据此前市场份额增速， 预计 2021年市场份额将由 2020年的3.1%提升至 3.8%， 预计上半年经纪业务手续费净收入 18.20亿元， 同比增速 43.60%，在下半年日均股基交易额 8500亿元及公司股基市场份额 3.8%的假设下，预计全年经纪业务手续费收入 34.70亿元，同比增长 14.45%。 此前我们关注到公司重资产业务方面有起色， 2021年我们看好公司两融业务规模业绩增长， 随着公司互联网平台流量持续变现， 在公司股基市场份额提升基础上，两融市场份额有望持续提升， 今年以来两融余额延续上升态势， 2021年 6月末市场两融余额 17841亿元， 较年初增长 10.20%， 较去年同期增长 53.33%， 预计 2021年 H1公司实现利息净收入 12.53亿元， 其中两融业务利息收入预计为 11.32亿元，同比增长 105.39%。预计全年实现利息净收入 23.03亿元，同比增长 49.95%。 公司自营业务规模扩张， 预计 2021年 H1交易性金融资产规模 227亿元左右， 预计实现自营业务收入（投资收益-联合营企业投资收益+公允价值变动损益） 3亿元左右， 同比增长 51.26%， 预计全年实现自营业务收入 7亿元左右， 同比增长 129.54%。 东财证券获批基金投顾资格， 看好公司未来向买方投顾转型。 近日东方财富旗下东财证券获批基金投顾试点资格， 东财证券这次拿下基金投顾牌照，为公司财富管理向买方投顾转型的必要途径。 流量变现模式下，东财证券经纪业务市场份额持续增长，东方财富旗下天天基金代销基金业务规模持续扩张，为公司发展财富管理业务奠定良好基础。 东方财富调整组织架构，新增财富管理事业群， 也体现了公司对财富管理业务的重视， 看好公司未来财富管理转型前景。 上调公司未来盈利预测及目标价。 公司作为互联网金融服务平台龙头公司，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势， 公司在证券业务及基金代销业务上实现流量变现， 具备核心竞争力及高成长空间。 综合半年报预告情况及市场相关数据情况，我们调高了公司的盈利预测及目标价。 我们预计 2021/2022/2023年归属于母公司所有者净利润分别为 73.95/96.38/116.46亿元（原为 65.67/89.68/104.70亿元） ， 对应增速分别为 54.8%/30.3%/20.8%,对应 EPS 分别为 0.75/0.93/1.13元/股，目前价格对应 2021-2023年 PE为 42.18x/33.77x/27.95x。 考虑到公司为互联网金融服务公司，规模效应下业绩持续高增可期， 与金融科技可比公司恒生电子、同花顺等估值进行对比， 恒生电子 PE（ttm，下同）为 57x， 近一年 PE估值区间在 57x-127x 之间，同花顺 PE为 32x， 近一年 PE估值区间为 31x-101x 之间， 东方财富目前 PE为 56x， 位于历史后 30.98%分位，历史 PE中位数为 71倍， 具有一定安排边际。 考虑到公司属于互联网金融服务平台龙头公司，且未来业绩高成长性可期，结合自身历史情况及对比公司情况， 我们认为给予公司 2022年 45-55倍 PE 较为合理， 对应目标价为 41.96-51.28元， 对应目标市值为4337-5301亿元， 维持对公司的“推荐”评级。 风险提示： 交投活跃度下降；金融监管趋严。

公司 2020年业绩整体基本符合我们的预期。华泰证券披露 2020年度年报，公司 2020年营业收入 314.45亿元，同比增长 26.47%，归母净利润为 108.22亿元，同比增长 20.23%，加权平均净资产收益率 8.61%，同比增长 0.67个百分点，基本每股收益 1.20元/股，同比增长 15.38%，公司拟每 10股发放现金红利 4元（含税），分配现金红利总额为 36.13亿元（含税）。2020年公司主要通过提高杠杆倍数扩大公司资产规模，杠杆倍数（扣除代理买卖证券款）由 3.76提升到 4.39倍，截至 2020年末公司总资产规模 7168亿元，同比增长 27.5%。 投行、经纪业务同比高增，自营业务稳健发展。2020年在资本市场改革深化及交投活跃度提升背景下，公司主要业务类别收入均实现了同比增长，2020年公司各块业务净收入及增速分别为投行 36.44亿元（同比+87.2%）、经纪 64.60亿元（同比+57.3%）、资本中介业务 26.05亿元（同比+22.8%）、自营 101.60亿元（同比+10.7%）、资管 29.80亿元（同比+7.5%）。业务结构来看，各块业务净收入占比分别为自营32.07%、经纪 20.39%、投行 11.50%、资管 9.41%、资本中介 8.22%。 经纪业务方面，公司股基市场份额 7.75%（较 2019年增加 0.23个百分点），截至报告期末“涨乐财富通”平均月活数为 911.53万，月活数稳居证券公司类 APP 第一名。投行业务方面，公司抓住经济转型升级和资本市场全面深化改革的市场红利，2020年投行业务实现了高增长，年报信息显示，2020年公司股权承销金额 1475.46亿元，已连续 3年稳居行业第三，债权承销金额 5669.63亿元，行业排名由 2019年的第七名提升到第五名（测算市场份额 5.46%，连续三年提升）。综上，我们认为在资本市场深化改革背景且公司经纪、投行在市占率较高基础上，有望稳健发展。自营业务作为公司收入占比最大的业务，公司坚持多元化和去方向化道路，持续提升权益类投资与交易业务的规模化资金管理能力，进一步夯实 FICC 业务的领先地位，预计公司自营业务未来将稳健发展。 资管业务预计仍将处于转型阵痛期。受资产管理业务去通道化、产品净值化和消除监管套利等持续推进的影响，2020年公司资管业务规模5674.83亿元，仍处于下滑态势（同比-21.80%），公司主动管理规模楷体 占比持续提升，2020年末主动管理规模 2647.28亿元，占比为 46.65%，较 2019年提升 12个百分点。预计公司资产管理业务仍将处于转型阵痛期，资管规模仍面临下滑态势，资管产品仍在主动化转型阶段。 信用业务市占高，减值计提充分降风险。2020年，公司累计计提信用减值 13.06亿元，占归母净利润比重为 12.07%，主要是 2020年公司融资融券业务规模扩大（融出资金 1025.74亿元，同比+48.64%，市占率6.34%），公司根据谨慎原则计提信用减值 13.56亿元，其他业务如买入返售、应收账款及其他应收款、货币资金 2020年累计计提额均为转回。公司股票质押规模较小，且早在 2019年已降低到 57亿元，2020年末股票质押规模为 67亿元。 股权激励即将落地，彰显公司未来发展信心。3月23日，公司董事会 审议通过了《关于调整公司 A 股限制性股票股权激励计划相关事项的议案》《关于向激励对象授予 A 股限制性股票的议案》。调整事项主要是因离职等个人原因拟授予激励对象由 824人减少为 813人，同 时，董事会确定2021年3月29日为授予日，向813名激励对象授予 4564万股 A 股限制性股票，授予价格为人民币 9.10元/股。根据股权激励考核指标内容来看，公司注重股东分红，坚持科技赋能转型的战略，且营收、营收利润率指标力争前两年前四、2023年前三，彰显公司稳固头部地位的信心。股权激励有利于公司充分调动董事、高级管理人员及核心员工的积极性，稳定核心队伍，在减少人才流失的基础上进一步增强对于外部优秀人才的吸引力，提升公司的核心竞争力，确保公司发展战略和经营目标的实现。 投资建议：我们认为公司在科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”发展战略下，数字化转型牵引商业模式创新开始释放价值。公司作为科技驱动的行业转型开拓者，产品供给体系完备，资本实力雄厚，通过总部驱动的境内外一体化财富管理平台，包括“涨乐财富通”、“涨乐全球通”APP 与投顾工作云平台，以及 2020年 10月推出的基金投顾服务“涨乐星投”等平台，客户资产规模稳步增长，财富管理业务呈现体系化发展态势。另一方面，公司以平台化、生态化发展思路打磨全业务链服务体系。我们看好公司未来体系化的服务模式，凭借“投行基因 + 全业务链”的优势，业务协同机制下为公司创造更大的价值。 总之，我们继续看好公司未来数字化转型下的业绩稳健增长。 根据年报披露数据及相关分析，预计 2021/2022/2023年公司营业收入340.89/374.43/391.68亿 元 ， 归 属于 母公 司所 有者 净利 润分 别为120.83/137.09/142.14亿元， EPS 分别为 1.33/1.51/1.57元/股，每股净资产分别为 15.33/16.34/17.41元/股。根据 2010年至今自身历史估值情况来看，PB 估值中位数为 1.56倍，目前 PB 估值位于历史后 5.8%分位，参考行业估值及头部券商估值情况，给予公司 2021年 1.9-2.0倍PB，对应股价合理区间为 28.37-30.24元，维持公司“推荐”评级。