事件： 4月 22日， 乖宝宠物发布 2024年年报及 2025年一季报。 据公司公告， 2024年，公司营收达 52.45亿元（同比+21.22%），归母净利润 6.25亿元（同比+45.68%），扣非净利润 6.00亿元（ +42.08%）。公司 2025年一季度实现营收 14.80亿元（同比+34.82%），归母净利润 2.04亿元（同比+37.68%），扣非净利润 1.99亿元（ +44.20%）。同时，公司公告 2024年利润分配预案，拟每 10股派发现金红利 2.5元（含税）。 自主品牌发力、 主粮占比提升下，毛利率水平显著提升。 公司 2024年及 2025Q1营收与归母净利润均实现显著增长， 业绩非常亮眼， 2024年盈利水平创历史新高。 具体来看， 据公司公告， 2024年公司境内业务（主要是自有品牌业务）收入 35.51亿元（ +24.03%），占比达 67.71%（同比+1.54pct）。公司海外业务方面， 2024年，北美大客户订单恢复叠加泰国基地产能爬坡，境外收入 16.93亿元，同比增长 15.70%。 公司自主品牌业务显著增长，主粮占比提升，公司毛利率得到提升。 2024年公司主粮业务收入 26.90亿元（ +28.88%），占比达 51.30%（同比+3.06pct），主粮营收占比超过零食营收占比。 据 wind 及公司公告数据，2024年公司毛利率为 42.27%，同比提升 5.43pct， 2025Q1毛利率为41.56%，较去年同期提升 0.42pct。 其中， 2024年主粮业务毛利率44.70%，较零食业务毛利率高出 5.23pct。 费用率情况来看，公司 2024年公司销售期间费用率 26.91%，同比提升 3.09pct，其中销售费用率20.11%，同比提升 3.45pct。销售费用率的提升， 主要是由于公司自有品牌、直销渠道收入增长、占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增长，绩效考核激励机制相应薪酬也有所增长。 净利率方面，公司2024年、 2025Q1净利率分别为 11.96%、 13.82%，同比分别提升 2.01pct、0.26pct。 公司品牌高端化战略取得显著成效，线上渠道发展迅速。 2024年麦富迪高端副品牌霸弗天然粮迅速崛起， 据公司公告， 2024年双 11期间全网销售额同比增长 150%，进一步巩固了品牌市场地位。 2024年弗列加特进行品牌 2.0升级，创新自研鲜肉标准化处理系统和低温真空鲜肉浓缩工艺，重磅推出 0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列。 2024年弗列加特双十一登顶天猫平台猫主粮品类冠军。 公司线上渠道发展迅速。 2024年线上直销收入 19.69亿元（占比 37.72%，同比+59.33%），线上业务规模快速增长。 同时， 公司积极拓展线下网点，在全国大部分重要城市建立了面向各地宠物专门店、宠物医院的线下销售渠道。 投资建议： 公司在宠物食品行业的龙头地位不断巩固，品牌塑造能力得到市场的持续验证。随着我国居民消费能力的持续提升，叠加人口老龄化、单身人口增加及生育率降低等结构性变化，宠物消费从功能性需求向情感溢价升级， 宠物食品行业呈现国产替代、高端化等趋势，国产头部品牌发展潜力巨大。业务结构方面，公司自主品牌营收占比、高端品牌/自主品牌占比、主粮占比均有望持续提升，从而提升公司获利能力。公司在营销推广和客户群体运营方面积累了丰富经验，将有助于提高销售费用的使用效率，从而提升公司的盈利能力，有利于公司在市场竞争中赢得优势。 公司对美出口业务占比相对较小，预计关税贸易战对公司业绩影响可控。 根据公司定期报告情况及我们对各项业务趋势的判断我们更新了盈利预测， 预计 2025/2026/2027年公司营收分别为 62.84/73.56/86.25亿元， 2025/2026/2027年归母净利润分别为7.99/10.81/15.02亿 元 ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为+27.82%/+35.39%/+38.95%， 预计 2025/2026/2027年 EPS 分别为2.00/2.70/3.76元/股，未来销售毛利率有望持续提升。当前股价对应2025-2027年 PE 分别为 50.77/37.50/26.99x， 维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、全球贸易摩擦风险、产品销售不及预期的风险、海外竞争加剧风险。

事件： 牧原股份发布 2024年业绩报告并发布 2024年年报交流活动记录表等公告， 据公司公告， 2024年 公司实现营收 1379.47亿 元（ +24.43%），归母净利润 178.81亿元（同比扭亏， +519.42%）， 扣非归母净利润 187.47亿元（ 同比扭亏， +565.61%）。 据 wind 数据， 2024年末，公司资产负债率降至 58.68%（ -3.43pct）， 2024年经营活动现金流净额 375.43亿元（ +279.50%）。 充裕现金流支撑分红力度加大， 公司公布 2024年度利润分配预案，拟每 10股派发现金红利 5.72元，如本次分红获得股东大会审议通过， 2024年全年现金分红将达 75.88亿元（含税），股息率约 3.63%，彰显管理层回报股东意愿。 生猪养殖：成本护城河加深，产能稳步扩张。 公司为成本控制行业标杆， 据公司公告， 2024年公司全年平均养殖成本约 14元/kg， 2024年底降至 13元/kg 左右。 公司降本路径清晰，主要通过以下手段降本： （ 1） 加强疫病防控及健康管理， 非瘟防控成效显著， 2024年冬季疫情平稳； （ 2）通过构建科学育种体系打造种猪选育平台，提升生猪繁育效率； （ 3） 通过推广低豆日粮技术及合成生物技术， 促进饲料成本下降；（ 4） 通过智能化设备应用降低人员能力差异， 收窄成本离散度。 公司产能布局稳健， 据公司公告， 2024年末能繁母猪存栏 351.2万头（同比+12.2%）， 生猪养殖产能约 8100万头/年。 2025年计划出栏商品猪 7200-7800万头（ +10%~+19%），仔猪 800-1200万头（ +41%~+112%），对应产能利用率提升至 95%以上。 屠宰肉食： 减亏拐点已现，预计业绩将逐步改善。 据公司公告， 2024年生猪屠宰量 1252万头（产能利用率 43%），头均亏损收窄至 50元（ 2023年为 70元）， 12月单月盈利。 预计公司未来屠宰肉食业务业绩改善， 重点关注公司以下三点进展情况： （ 1） 产能利用率提升： 2024年屠宰业务产能利用率 43%， 2025年目标提升至 60%以上；（ 2） 产品与渠道优化： 加强渠道建设， 提高高毛利预制菜、商超直供占比， 增强客户黏性；（ 3）增强养殖-屠宰联动： 加强养殖端与屠宰端联动管理，提升品质稳定性。当前屠宰产能 2900万头/年，公司暂缓新产能建设，重点通过精细化运营释放存量资产效率， 2025年屠宰业务亏损有望进一步缩窄。 智能化与海外布局蓄势待发。 智能化赋能生产方面，公司主要应用场景包括智能环控、 AI 兽医问诊系统提升疫病防控效率，智能饲喂设备提升人工效率并达到精准饲喂的目的，借助智能化的工具提升育种效率和水平。 据公司公告， 2025年计划资本开支 90亿元，其中 30亿元用于猪舍改造， 40-50亿元投向郑州产业园及育种平台， 预计技术迭代加速。 2024年，公司积极拓展海外业务， 与越南 BAF 公司合作输出养殖技术、硬件支持等，切入东南亚市场。东南亚生猪养殖市场规模化率不足，疫病防控升级需求迫切，公司“技术+设备”输出模式有望打开新增长极。 投资建议： 公司生猪完全成本有望保持优势， α 优势下有望体现龙头溢价。 猪周期趋于平缓的长期趋势下，预计 2025年猪价降幅有限， 优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在 2025年仍将维持盈利状态。 随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。 我们根据公司业绩情况及我们对各项业务趋势的判断更新了盈利预测，预计2025/2026/2027年公司营收分别为 1335.42/1498.57/1649.50亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为 144.19/214.72/295.95亿元，对应归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 -19.36%/+48.92%/+37.83% ， 预 计2025/2026/2027年 EPS 分别为 2.64/3.93/5.42元/股。当前股价对应2025-2027年 PE 分别为 14.50/9.73/7.06x，维持“增持”评级。 风险提示： 生猪疫病大范围爆发风险、 生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格波动风险、海外业务拓展不及预期风险。

事件：温氏股份发布2024年业绩快报，据公司公告，2024年全年实现营业总收入1049.06亿元（同比+16.66%），归母净利润92.45亿元（同比+244.68%）。据wind数据，2024Q4单季度归母净利润预计达28.37亿元，环比2024Q3（50.81亿元）回落，主要受到Q4猪价下跌影响。2024年在生猪养殖行业景气度回升的背景下，公司凭借精细化管理与成本控制优势，实现了盈利能力的显著回升，进一步巩固行业头部的地位。 猪业：量价成本三重驱动，盈利弹性充分释放。2024年生猪业务实现扭亏为盈，成为利润增长的核心引擎。据公告，2024年公司生猪出栏量达3018.27万头（同比+14.93%），全年毛猪销售均价16.71元/公斤（同比+12.83%），叠加饲料成本下行与生产效率提升，生猪养殖综合成本显著下降（2024全年综合成本14.4元/公斤），推动头均盈利同比大幅改善。根据公司2025年2月14日投资者关系活动记录表，2025年公司成本中枢有望进一步下探，平均综合成本目标制定为13元/公斤，在猪价波动下行情况下为公司养猪业绩提供安全垫。 禽业：成本管控对冲价格压力，业绩韧性凸显。据公告披露，2024年肉鸡出栏12.08亿只（同比+2.09%），尽管毛鸡销售均价同比下降4.60%至13.06元/公斤，但在饲料原料价格下降的背景下，2024年公司养殖成本降幅高于毛鸡价格跌幅，推动禽业务利润逆势增长。公司在2025年1月6日投资者关系活动记录中表示，2024年养鸡业务出栏完全成本在12元/公斤左右，测算养鸡业务盈利达到1元/公斤以上。 投资建议：生猪综合成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。当前生猪产能处于缓慢恢复阶段，鉴于产能恢复的速度较慢，预计2025年生猪供应的增长将相对有限，这将导致猪价的调整空间也相对有限。优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在2025年仍将维持盈利状态。公司在2月17日发布的投资者关系活动记录表中表示，公司出栏量目标设定将以“提质稳速、 盈利优先”为基本原则，2025年公司生猪出栏量目标为3300-3500万头。禽类养殖方面，随着宏观经济的回暖，预计将对肉鸡价格形成支撑。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。我们根据公司业绩快告情况及我们对各项业务趋势的判断调整了盈利预测，预计2024/2025/2026年公司营收分别为1044.02/1013.69/1085.41亿元，2024/2025/2026年归母净利润分别为92.57/67.04/99.52亿元，对应增速分别为+244.9%/-27.6%/+48.4%，预计2024/2025/2026年EPS分别为1.39/1.01/1.50元/股。当前股价对应2024-2026年PE分别为11.85/16.36/11.02x，维持“增持”评级。 风险提示：动物疫情大范围爆发风险、畜禽产品市场价格波动风险、饲料成本反弹风险。

事件：乖宝宠物发布2024年三季报，前三季度公司实现营收36.71亿元，同比增长17.96%，归母净利润4.70亿元，同比增长49.64%，扣非归母净利润4.43亿元，同比增长41.75%，基本每股收益1.18元/股，同比增长37.21%，加权平均净资产收益率12.04%，同比下滑3.10%。 单季度业绩来看，公司2024Q3单季度营收12.45亿元，同比/环比分别+18.92%/-6.35%，归母净利润1.62亿元，同比/环比分别+49.11%/+1.11%。2024年公司前三季度利润分配预案：拟向全体股东每10股派红利2.5元（含税）。 前三季度销售毛利率显著提升。2024Q3公司销售毛利率41.8%，较2024Q2环比下降1.0个百分点，今年以来随着公司弗列加特、Barf等高端产品占比提升及自主品牌线上渠道销售的积极拓展，公司销售毛利率得到显著提升，2024前三季度公司销售毛利率42.0%，较去年同期提升6.2个百分点。公司前三季度毛利率提升幅度大于期间费用率的提升幅度，公司前三季度期间费用率为25.9%，同比提升3.2个百分点。2024Q3期间费用率为26.0%，环比下降1.3个百分点，同比提升0.4个百分点，其中销售费用率环比下降1.7个百分点，同比提升2.1个百分点。 公司品牌力有望持续提升。公司作为国货宠物食品龙头，以自有品牌为发展重心，麦富迪作为宠物食品头部品牌，品牌力持续提升，市场占有率在国内同行业中名列前茅，同时麦富迪品牌正向高端化转型，高端系列占比及毛利率有望进一步提升。公司持续培育以弗列加特为代表的高端品牌，提升高端品牌的市场影响力和销售规模，近年来弗列加特销量呈爆发式增长，排名提升较快。另外，自有品牌Waggin’Train在国外的销售规模有望继续做大。公司持续加大研发和营销费用的投入，始终站在消费需求的前沿，持续打造大单品并迭代，品牌力有望持续提升。公司海外OEM/ODM代工业务稳步发展。 投资建议：公司在宠物食品行业的龙头地位不断巩固，品牌塑造能力得到市场的持续验证。随着宠物食品行业的不断成熟和消费者对宠物食品品质要求的提升，未来宠物食品行业的品牌集中度预计将逐步向成熟市场靠拢，国产头部品牌发展潜力巨大。业务结构方面，公司自主品牌营收占比、高端品牌/自主品牌占比均有望持续提升，从而提升公司获利能力。此外，公司在营销推广和客户群体运营方面积累了丰富经验，将有助于提高销售费用的使用效率，从而提升公司的盈利能力，有利于公司在市场竞争中赢得优势。根据公司定期报告情况及我们对各项业务趋势的判断，预计2024/2025/2026年公司营收分别为51.32/62.11/75.20亿元，2024/2025/2026年归母净利润分别为5.98/7.42/9.69亿元，对应增速分别为+39.47%/+24.09%/+30.57%，预计2024/2025/2026年EPS分别为1.50/1.86/2.42元/股，未来销售毛利率有望持续提升。当前股价对应2024-2026年PE分别为43.11/34.74/26.61x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、全球贸易摩擦加剧的风险、产品销售不及预期的风险、海外竞争加剧风险。

事件：温氏股份发布2024年三季报，前三季度公司实现营收753.84亿元，同比增长16.53%，归母净利润64.08亿元，同比增长241.47%，扣非归母净利润64.60亿元，同比增长233.30%，基本每股收益0.9664元/股，同比增长126.74%，加权平均净资产收益率17.60%，同比增长29.79%。单季度业绩来看，公司2024Q3单季度营收286.44亿元，同比/环比分别+21.89%/+15.05%，归母净利润50.81亿元，同比/环比分别+3097%/+98.21%。2024年公司前三季度利润分配预案：拟向全体股东每10股派红利1.5元（含税）。截至2024Q3末，公司资产负债率为54.86%，较2024Q2末下降4.09个百分点。2024前三季度经营性现金流净额127.90亿元，现金流持续改善，实现正向现金流入。 销售均价与成本剪刀差扩大，生猪养殖盈利持续兑现。根据公司9月销售简报数据，2024Q3公司销售肉猪718.78万头，较2024Q2基本持平，前三季度完成肉猪销售2156.21万头，公司2024年肉猪销售目标为3000万-3300万头，以3000万头测算目前完成进度为71.87%。前三季度养猪业务实现同比扭亏并实现可观的收益。公司养猪业务在销售价格与综合成本剪刀差扩大情况下头均盈利预计达到692.10元/头，环比二季度增长161.51%。据测算，公司2024Q3单季度生猪销售均价为19.48元/千克。公司在投资者关系活动记录中表示，7月公司肉猪养殖综合成本约13.8-14.0元/公斤，我们预计2024Q3综合成本预计在13.8元/千克左右。 养殖成本下降趋势下，养鸡业务实现较好的盈利。综合公司9月销售简报信息，养鸡业务在销量环比增长的情况下预计实现与2024Q2相当的业绩。根据公司9月销售简报数据，公司2024Q3销售肉鸡32300.51万只，环比二季度增长15.21%。2024Q3公司肉鸡销售均价为13.14元/公斤，公司在投资者关系活动记录中表示，7月公司毛鸡出栏成本约11.8-12.0元/公斤，我们预计养鸡业务羽均盈利达到1.24元/公斤，相比2024Q2的1.44下降0.2元/公斤。 投资建议：公司2024Q3养猪和养鸡业务业绩表现继续亮眼，特别是养猪业务盈利加速释放。四季度在供应压力或持续低位，需求有望呈季节性增长的情况下，猪价景气周期有望拉长，公司养猪业务有望持续兑现盈利。公司肉鸡养殖业务经营稳健，出栏量保持稳健增长，成本下降趋势下，有望继续给公司带来盈利贡献。此外，公司资产负债表和现金流有望持续改善。根据公司定期报告情况及我们对各项业务趋势的判断，预计2024/2025/2026年公司营收分别为1050.73/1129.52/1236.09亿元，2024/2025/2026年归母净利润分别为105.98/107.10/117.57亿元，对应增速分别为+265.86%/+1.06%/+9.78%，预计2024/2025/2026年EPS分别为1.59/1.61/1.77元/股。当前股价对应2024-2026年PE分别为11.70/11.57/10.54x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：动物疫情大范围爆发风险、畜禽产品市场价格波动风险、饲料原材料价格上涨风险。

事件：浙商证券发布2024年半年报，公司实现营业收入80亿元，同比下滑5.4%；归母净利润为7.84亿元，同比下滑13.9%；实现基本每股收益0.20元/股，同比下滑13.9%；加权平均净资产收益率为2.85%，同比减少0.59pct。单季度来看，公司二季度营收41.18亿元，同比/环比增幅分别为16.8%/6.1%，均有所提升；二季度实现归母净利润3.37亿元，同比/环比分别下降20.3%/24.6%。各项业务来看，公司自营、经纪、投行、资本中介、资管业务收入及增速分别为5.75亿元（-35.1%）、10.21亿元（-18.4%）、2.86亿元（-39.9%）、4.01亿元（+15.2%）、2.06亿元（+16.4%）。上半年公司其他业务收入为54.36亿元，同比4.1%，占营业收入比重为61.8%，下降了6.17pct。 在经纪、自营与投行业务承压背景下，公司积极探索财富管理服务。 经纪、自营与投行业务降幅较大，24H1与24Q2各业务收入同环比均大幅下降。其中，24Q2自营业务受市场波动影响，同/环比分别下滑60.78%/76.08%。据我们测算，截至24Q2，公司自营年化收益率为2.34%，相较23Q2、24Q1的3.68%、3.65%均有所下降。经纪业务受交易活跃度下降的影响有所下滑，但公司积极推动上市公司和私募机构产业链服务，加强居民财富管理服务，并取得较大成效。公司持续探索研究+财富新发展模式，为财富管理业务打造新的核心竞争力。根据公司半年报数据，公司上半年新增各类金融产品销量245亿元，同比上升23.12%；同时，上半年末金融产品保有量为430亿元，同比上升2.38%，销量与保有量逆势双重上升。 资本中介与资管业务稳中向好。公司通过全资子公司浙商资管开展资产管理业务，报告期内，在经受住了市场大幅震荡的压力下,较为有序地推进产品布局、业务优化和销售能力提升等各项工作。根据公司半年报数据，截至2024年6月30日，存量资产管理规模1020.76亿元，较年初提升12.05%。公、私募固收产品管理规模实现大幅上升，“固收+”业务势头迅猛,固收资产管理规模绝对量提升近140亿,较年初提升19.24%;公募基金管理规模稳步攀升,6月末存量规模为383.78亿元，较年初增长22.26%。有望成为国都证券第一大股东，进一步提升整体竞争力。2024年6月，公司成为同方创投所持国都证券3.47亿股股份（对应国都证券5.95%股份）公开挂牌项目、嘉融投资所持国都证券0.85亿股股份（对应国都证券1.46%股份）公开挂牌项目的受让方，成交价格分别为9.11亿元、2.24亿元。至此，浙商证券从8家股东手中受让国都证券34.25%股权，共斥资51.28亿元。目前，变更控股股东、实际控制人的申请已获证监会受理，若交易推进顺利，则浙商证券将超越中诚信托成为国都证券第一大股东。浙商证券与国都证券合并后，双方可以在各自优势领域进行资源整合和优化，提升整体业务效率和盈利能力。公募基金业务方面，浙商证券持有浙商基金的股份，但其管理规模相对较小。相比之下，国都证券持有中欧基金20%的股权，而中欧基金管理规模较大，行业排名领先。通过此次合并，浙商证券可以通过国都证券间接获取中欧基金的股权，从而弥补其在公募基金业务上的短板，与公司的财富管理、研究业务等形成协同效应，进一步提升整体竞争力。 投资建议：公司根据市场情况，迎难而上，抢抓机遇，积极通过外延扩张方式进一步提升综合竞争力。根据半年报各业务数据及我们对未来业务趋势判断，同时考虑到上半年市场交易量及佣金费率双降，我们调整并更新了公司的盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为17.66/22.88/25.26亿元，对应增速分别为0.68%/29.55%/10.41%，预计未来随着成功对国都证券业务进行整合，以及财富管理等业务板块核心竞争力逐渐凸显，我们认为给予公司2024年1.6-1.8倍PB较为合理，对应价格合理区间为12.04元-13.55元，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；收购国都证券不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。

事件：国联证券公布2024年一季报，公司2024Q1实现营收1.73亿元，同比下滑74.44%，归母净利润-2.19亿元，同比盈转亏变动205.50%，基本每股收益-0.08元/股，加权平均ROE-1.23%，同比减少2.45个百分点。公司一季度业绩亏损主要受到自营业务亏损拖累。 自营业务亏损为Q1业绩主要拖累项，建议关注后期自营业务改善情况。各项业务来看，2024年一季度经纪/投行/资管业务净收入分别为1.08亿元/0.78亿元/1.43亿元，同比分别为-3.57%/-12.36%/+346.88%，资管业务净收入增长主要是因为收购国联基金并表所致。利息净收入/自营业务收入分别为-0.27亿元/-1.50亿元，同比均为由正转负，变动幅度分别为-149.09%/-140.21%。一季度末公司总资产932.32亿元，较2023年末增长7%，主要是公司提升杠杆至4.70x所致。一季度末公司金融投资规模达539.65亿元，较2023年末增长8.56%。公司自营业务业绩对市场环境依赖度较高，预计一季度权益类市场大幅波动下公司权益类投资及股权衍生品业务失利造成业绩亏损。2023年上半年公司自营业务具备较高基数，下半年为低基数，根据我们此前测算，2023Q1-Q4测算自营业务年化收益率分别为3.20%/4.84%/1.34%/0.83%。投行业务来看，基于公司去年股权业务承销规模较小，无IPO承销项目，仅承销再融资项目15.88亿元，公司投行业务受IPO逆周期调控影响较小，2024Q1公司投行业务收入下滑12.36%。据wind数据统计，一季度公司债券承销规模129.64亿元，同比增长5.15%。 与民生证券整合工作进入实质性阶段，密切关注整合进展。4月25日，国联证券发布关于筹划重大资产重组事项的停牌公告。根据公告信息，公司拟发行股份收购国联集团等45名对手方持有的民生证券95.48%的股权，当日公司与45名交易对方签署了《合作意向协议》，公司A股自4月26日起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。这意味着，国联证券与民生证券的重组整合进入实质阶段。民生证券为投行业务特色券商，看好未来国联证券和民生证券整合后的效果。前期我们根据2022年双方数据测算，整合后公司规模指标排名有望提升超过10位，各项关键指标有望跻身行业前30位，经纪、投行业务排名均有望提升超过20位。 投资建议：公司通过外延扩张方式进一步提升综合竞争力。2023年公司并购中融基金，目前公司与民生证券的整合工作进入实质性阶段。民生证券为投行业务特色券商，看好未来国联证券和民生证券整合推进工作。我们维持对公司的盈利预测及评级，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为8.39/9.87/10.42亿元，对应增速分别为25.01%/17.64%/5.63%，预计未来三年公司ROE有望逐年改善，我们认为给予公司2024年1.9-2.1倍PB较为合理，对应价格合理区间为12.48元-13.80元，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。

事件：华泰证券公布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入61.05亿元，同比下滑32.11%，归母净利润22.91亿元，同比下滑29.39%，基本每股收益0.24元/股，同比下滑31.43%，加权平均ROE1.37%，同比增加0.49个百分点。 自营、投行、经纪拖累公司一季度业绩，资管业务逆势增长。2024Q1公司主要受自营、投行、经纪业绩下滑影响，公司业绩承压。具体来看，2024Q1公司自营/经纪/资管/投行/利息净收入分别为18.81/13.58/11.06/5.76/2.30亿元，同比变动幅度分别为-58.90%/-11.42%/+10.16%/-26.06%/-23.33%，占营收比重分别为30.81%/22.24%/18.12%/9.43%/3.77%。2024Q1公司自营业务投资收益率预计受到市场波动影响较大，而去年一季度投资收益具备较高基数，测算2024Q1、2023Q1投资收益率（年化）分别为1.58%、4.12%。往后看，随着市场的企稳，自营业务投资收益率有望得到改善。根据年报信息，公司坚定推进FICC量化交易战略转型，持续推进业务数字化转型，权益交易业务方面持续完善绝对收益投资交易体系。2024Q1在IPO持续逆周期调节下，公司投行业务收入同比下滑26.06%。根据wind数据统计，2024Q1华泰证券股权承销规模79.04亿元，同比下滑83.69%，其中IPO承销规模28.71亿元，同比下滑48.43%。债券承销规模2339亿元，同比下滑8.20%。公司资管业务逆势增长，参股基金公司南方基金和华泰柏瑞规模稳步增长，截止2024年一季度末，公募规模分别为1.18万亿元、4527亿元，较2023年末分别增长10.77%、19.00%。 佣金率下滑预计为经纪业务下滑的主要驱动因素，公募佣金费改预计对公司未来业绩影响有限。经纪业务方面，据wind数据统计，2024Q1A股日均股基成交额1.02万亿元，同比增长3%。2024Q1公司经纪业务手续费净收入同比下滑11.42%，预计主要与佣金率下滑因素有关。2023年公司公募基金交易佣金占公司代理买卖证券业务收入（含席位租赁）比重约11.41%，平均交易佣金费率为0.630‰，假设公司基金分仓平均佣金率下滑至0.450‰，则影响代理买卖证券业务收入（含席位租赁）约3%。2023年控股基金公司华泰柏瑞、南方基金在华泰证券中的佣金席位占比分别为15.11%、11.27%，权益类基金佣金分配比率上限调整为15%（券结基金豁免），预计对该部分收益不会造成较大影响。两融方面，2024Q1市场日均两融余额同比下滑1.59%，公司一季度末融出资金1049亿元，同比下滑0.79%。 出售AssetMark预计将增厚公司未来业绩。4月26日，华泰证券公告拟17.93亿美元出售AssetMark全部股权。公司综合考虑统包资产管理平台行业的竞争格局和公司国际业务进一步发展的需要，拟协议转让华泰国际持有的AssetMark股权，约占AssetMark所发行普通股的68.4%，对手方为美国一家领先的私募股权投资公司GTCRLLC下设的特殊目的公司MergerSub，AssetMark发行的所有股份均将以每股35.25美元价格出售给MergerSub，对应pb为2.07x。公司自2016年以7.68亿美元收购AssetMark98.952%的权益，AssetMark经营发展规模、业绩稳步提升，AssetMark于2019年7月在纽交所上市。根据华泰证券2023年年报信息，AssetMark平台在美国统包资产管理平台领域领先，持续为公司业绩贡献增量，2023年AssetMark营收、净利润分别为37.91亿元、8.63亿元，同比增长23.59%、27.26%，平台管理资产总规模达1089.28亿美元，较2022年年末增长19.09%。本次出售所持AssetMark的全部股权，有助于公司实现较高的投资回报，根据公司公告，假设该交易于2024年年底完成，公司2024年有望从本次交易中实现的收益预计约为7.9573亿美元，公司表示交易完成后获得的资金将用于补充公司营运资金以及其他一般公司用途，将有利于公司进一步优化资产和资源配置，实现投资收益和股东回报最大化。 投资建议：公司致力于成为兼具本土优势和全球影响力的一流投资银行，持续深化科技赋能下的财富管理和机构服务“双轮驱动”发展战略。 我们认为公司发展战略下，公司有望加速探索AI技术与金融领域的深度融合，数字化转型牵引商业模式创新有望释放价值。根据监管提出适当放宽对优质证券公司的资本约束以及打造国际一流投行的政策支持，公司杠杆率有望进一步提升，从而进一步提升ROE水平，我们看好公司未来中长期业绩稳健增长。我们维持公司的盈利预测及评级，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为132.77/149.77/161.66亿元，对应增速分别为+4.13%/+12.8%/+7.94%，未来三年ROE预计有望维持在8.0%以上，目前股价对应2024年PB估值为0.80x，处于破净状态，我们认为给予公司2024年1.1-1.3倍PB较为合理，对应价格合理区间为20.98元~24.79元，维持"买入"评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型遇阻；公司出售AssetMark事项不确定性风险；政策收紧导致投行业务发展不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严。

事件： 浙商证券公布 2023 年年报，公司 2023 年实现营收 176.38 亿元，同比增长 4.9%， 剔除其他业务收入（主要来源于期货基差交易业务）后的营收 56.98 亿元，同比增长 10.17%， 归母净利润 17.54 亿元，同比增长 6.01%，扣非归母净利润 17.42 亿元，同比增长 6.34%， 基本每股收益 0.46 元/股，同比增长 6.98%，加权平均 ROE6.61%，同比增加0.03 个百分点。单季度来看， 2023Q4 公司营收（剔除其他业务收入）和归母净利润分别为 12.60 亿元、 4.23 亿元，营收（剔除其他业务收入） 同比/环比变动分别为+9.47%/+4.48%，归母净利润同比/环比变动分别为-14.86%/+1.19%。 公司 2023 年杠杆倍数增长至 4.64x，增长了0.19x， 2023 年末公司总资产/归母净资产分别为 1455/270 亿元，同比增幅分别为 6.25%/3.41%。各项业务来看， 业绩增长主要是自营业务贡献， 经纪业务显示强韧性，投行业务两位数正增长， 2023 年全年经纪/投行/资管业务净收入分别同 比 +21.12%/+12.58%/-3.45%， 利 息 净 收 入 / 自 营 业 务 分 别 同比-3.67%/+49.62%。 经纪业务保持较强韧性，资产管理稳步发展。 根据公司年报信息， 2023年公司通过网点改革、队伍建设、业务转型， 在市场环境不利条件下，公司经纪业务规模与行业竞争力均得到明显提升。 2023 年公司代理买卖证券业务手续费净收入（含席位租赁费） 13.96 亿元 ，同比增长31.69%，代销金融产品收入 2.55 亿元，同比下滑 15.88%。 2023 年公司股基交易额 46244 亿元，市场份额 0.96%， 较 2022 年提升 2bp， 测算平均佣金率 0.302‰， 增幅 32.39%， 代理买卖证券业务净收入行业份额 1.24%，较 2022 年提升 2bp，连续 4 年实现增长。 截至 2023 年末，公司融资融券余额为 195.18 亿元，较 2022 年末增长 13.67%，市场份额提升至 1.14%。 2023 年公司进一步对财富管理业务与研究业务进行了战略整合，探索研究+财富新发展模式，业务模式上以客户为中心，打好权益类产品、固收类产品组合拳， 战略定位上积极布局 FOF 产品，打造浙商品牌影响力。 2023 年类金融产品销量 438 亿元，同比增长27.3%；金融产品保有量达到 441 亿元，同比增长 7.0%。 资管业务方面， 公司发挥主动管理特色， 资管业务平稳健康发展。 截至 2023 年末， 存量资产管理规模 911 亿元，基本与去年持平。公司资管产品线齐全，公、私募固收和资产配置类 FOF 产品管理规模实现大幅上升， “固收+”业务势头迅猛，较年初提升 26.31%；私募 FOF 业务取得了稳健起步、高速发展的破局成绩，年内成功新发募集 FOF 类资管产品规模超 14亿元。 投资银行优势保持，投资板块效益提升。 公司股权承销优势保持。根据年报信息， 2023 年，公司完成股权主承销项目 11 单，合计承销规模76.5 亿元，其中 IPO 项目 3 单，承销规模 30.9 亿元，位列行业第 20位。 债券承销行业地位稳固， 浙江省内公司债和企业债承销排名第一。根据年报信息， 公司全年共完成债券主承销项目 309 单，承销规模1406.8 亿元，其中公司债承销规模 1338.1 亿元， 位列行业第 7 位；公司债和企业债合计规模位于行业第 7 位；浙江省内公司债和企业债合计承销规模及单数双第 1。 投资业务方面， 2023 年，自营分公司完成制度体系的全面梳理，风控合规管控进一步加强。权益自营业务适时调整二级市场投资规模，优化资产配置，并适当加大定增参与力度，提高投资收益率。 测算 2023 年自营投资收益率由 2022 年的 1.49%提升至 2.11%。 投资建议： 公司通过外延扩张并购方式进一步提升综合竞争力。 公司并购国都证券， 2024 年 3 月 29 日与国都证券相关股东签订《股份转让协议》，受让国都证券 19.1454%股份，交易完成后浙商证券将成为国都证券第一大股东。国都证券是国内中型综合类证券公司之一， 有60 家分支机构， 参股中欧基金 20%股权， 公司此次并购有利于浙商证券优化资源配置，加强资源整合，发挥现有业务优势与国都证券业务协同效应，从而提升公司业务竞争力。 根据年报各业务数据及我们对未来业务趋势判断，我们调整并更新了公司的盈利预测，预计2024/2025/2026 年归母净利润分别为 17.84/19.38/21.48 亿元，对应增速分 别 为 1.70%/8.63%/10.84% ， 预 计 未 来 三 年 公 司 ROE 分 别 为6.35%/6.42%/6.67%， 我们认为给予公司 2024 年 1.5-1.7 倍 PB 较为合理，对应价格合理区间为 11.30 元-12.80 元，维持公司“增持”评级。 风险提示： 市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。

招商银行发布 2023年度报告：报告期内，本集团实现营业收入 3391.23亿元，同比下降 1.64%；实现归属于本行股东的净利润 1466.02亿元，同比增长 6.22%；实现净利息收入 2146.69亿元，同比下降 1.63%；实现非利息净收入 1244.54亿元，同比下降 1.65%；归属于本行股东的平均总资产收益率（ROAA）和归属于本行普通股股东的平均净资产收益率（ROAE）分别为 1.39%和 16.22%，同比分别下降 0.03和 0.84个百分点。 净利息收入拆解： 报告期内，公司实现净利息收入 2146.69亿元，同比下降 1.63%，单四季度净利息收入为 523.83亿元，环比下降 1.7%。 净息差是主要的拖累因素。 2023年末公司净息差为 2.15%，同比下降25个基点。单四季度净息差为 2.04%，环比下降 7个基点。 资产端，生息资产平均收益率 3.76%，同比下降 13个基点， 其中， 贷款收益率同比收窄 28BP 至 4.26%为最大拖累项，主要是受 23年 LPR 多次下调、存量按揭利率下调，以及有效信贷需求不足带动贷款定价下行的影响； 负债端， 计息负债平均成本率 1.73%，同比上升 12个基点，主要是因为定期存款比重较年初提升了 8个百分点至 45%，以及存款利率下调重定价周期较资产端更长。 规模稳步增长。 截至 2023年末，公司总资产 110284.83亿元， 同比增长 8.77%，其中贷款总额 62527.55亿元，同比增速 7.67%。总负债 99427.54亿元， 同比增长 8.25%，其中存款82404.98亿，同比增长 8.56%。 招行在 2023年零售信贷疲软的背景下，实现了较高的零售贷款增速，同比增幅为 8.73%，且零售贷款占比较年初提升 0.57个百分点至 52.82%，体现了招行零售金融基础夯实，外部环境承压下仍然实现了稳健扩张。 非息收入拆解： 报告期，公司实现非利息净收入 1244.54亿元，同比下降 1.65%。 中间收入承压， 公司 2023年实现净手续费及佣金收入841.08亿元，同比下降 10.78%。 其中财富管理、 资产管理、 托管业务均有不同程度的下滑，主要受资本市场震荡以及减费让利的影响； 其他非息收入表现亮眼， 公司 2023年其他净收入为 403.46亿元，同比增长 25.01%，主要受益于债券投资收益及公允价值增加， 外币交易收益增加，以及招银金租经营租赁业务收入增长。 资产质量改善： 截至 2023年末，公司不良贷款率为 0.95%，环比、同比均下降 1BP；关注贷款占比为 1.1%，同比下降 11BP。全年新生成不良贷款 610亿，同比减少 19.78亿；不良贷款生成率 1.03%， 环比三季报持平， 同比下降 12BP。 在细分领域中，房地产不良率为 5.26%，较半年报的 5.52%下降了 0.26个百分点， 不良余额为 171.83亿，比半年报的 196.44亿减少了 24.61亿，实现了对公地产不良的量率双降。 分红比例提升： 截至 2023年 12月 31日，公司合计拟派发现金红利约人民币 497.34亿元（含税）。 2023年度本公司现金分红比例为 35.01%，较公司过去五年 32.45%的平均分红比例进一步提高，股息率优势明显。 投资建议： 招商银行年报显示公司资产质量改善，分红比例提升，中收虽承压，但客群基础夯实。综合考虑公司优异的管理机制、领先的零售优势，我们预计 2024-2026年 EPS 分别为 6.24/6.57/6.93元/股，现价对应 5.16/4.90/4.65倍 PE， 0.77/0.68/0.60倍 PB，综合考虑招行零售龙头地位和综合竞争优势，给予公司 2024年 0.9-1.0倍 PB，对应合理估值区间 37.82-42.02元，维持“买入”评级。 风险提示： 经济增长不及预期， 资产质量大幅恶化。

负债护城河优势明显。依托对优质客群的长期精耕细作，招行零售及对公存款中活期占比高且稳定，负债成本优势突出。优异的负债结构使得招行在资产端能够更好地平衡收益与风险，形成“低负债成本-高质量稳健扩表-合理净息差-低不良”的良性循环。 招行财富管理优势突出。理财代销、资产管理及资产托管等方面均大幅领先，轻资本、弱周期属性凸显，当前国内财富管理市场依旧是一片蓝海，仍然具有较大增长空间，随着经济复苏，市场回暖，财富管理收入也将获得恢复性增长，具有先发优势的招行会更加受益。 前期负面因素逐步弱化。一是公募基金、银保手续费调降，引发市场对招行财富管理业务“降费”的担忧。我们认为，降费对招行的影响相对可控，近年来招行主动压降对渠道费的依赖度。2020年招行就在行业内率先推出指数基金和债券基金申购费率一折，代销基金业务的收入主要来源预计以依托保有量的尾佣为主且，招行在财富管理业务具备较强综合优势，其他代销业务的增长能有效对冲部分领域的负面影响。二是有效需求不足的担忧。我们认为招商银行在长三角、珠三角、环渤海三个经济发达区域的网点布局占比超过全国网点的一半，营收占比超75%，更加有望受益于区域经济韧性，资产质量亦更优。 三是地产风险担忧。我们认为，房地产业贷款客户和区域结构保持良好，85%以上的地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。招行2022年便开始主动做风险暴露，对公房地产贷款不良率有所上升，但对公地产贷款不良生成在二三季度已经边际回落，地产风险暴露影响最大的时点已经过去，不良生成压力趋缓，对估值的影响也会不断降低。 盈利预测：预计招商银行2023年-2025年的营收增速分别为-1.64%、3.42%、2.58%，归母净利润增速分别为6.22%、3.45%、6.86%。当前股价对应2023-2025年0.85/0.73/0.63倍PB，5.35/5.18/4.84倍PE，给予公司2024年0.80-0.85倍PB，对应合理估值区间33.96-36.07元，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化

招商银行发布 2023 年半年度报告：报告期内，招商银行实现营业收入1784.60 亿元，同比减少 0.35%；实现归母净利润 757.52 亿元，同比增长 9.12%；实现净利息收入 1089.96 亿元，同比增长 1.21%；实现非利息净收入 694.64 亿元，同比减少 2.71%；ROAA 和 ROAE 分别为 1.45%和 17.55%，同比分别下降 0.01 和 0.52pct.。 净息差承压。二季度招商银行单季净息差为 2.16%，环比下降 13BP，受到资产负债两端的共同影响，降幅进一步走阔。其中资产端，Q2 生息资产收益率为 3.8%，环比一季度下降 6BP，与行业趋势一致。从定价来看，一方面由于 LPR 持续下调及有效信贷需求不足，新发放贷款定价继续下行，贷款平均收益率继续下降，二是市场利率低位运行，带动债券投资和票据贴现等市场化资产收益率继续下降；从结构来看，由于居民消费意愿仍然较为低迷，收益率相对较高的信用卡贷款和个人住房贷款增长放缓。负债端，Q2 计息负债成本率为 1.74%，环比一季度上升 6BP，拖累净息差表现，除受企业资金活化不足，居民存款定期化趋势等结构性因素外，还受到招商银行活期存款利率上升的影响，招商银行在二季度业绩发布会上特别说明，零售活期存款成本的上行是阶段性的，是在去年理财回表的背景下创设了相应活期存款产品，“是阶段性的，而且这是有计划、有安排的。” 大财富管理展现韧性。招商银行二季度净手续费及佣金收入同比增速为-10.92%，增速较 Q1 提升 1.68pct.，中收小幅改善，但仍处低位，表明居民风险偏好、投资意愿仍然较低。二季度其他非息净收入同比增长 33.42%，较一季度大幅提升 18.51pct.，对营收形成支撑，主要由于债券投资和非货币基金投资公允价值增加，以及外币兑人民币汇率上升推动外币货币性项目评估收益增加。 资产质量持续改善，重点领域风险可控。截至二季度末，招商银行不良贷款率 0.95%，较上年末下降 0.01 个百分点；拨备覆盖率 447.63%，较上年末下降 3.16 个百分点；贷款拨备率 4.27%，较上年末下降 0.05个百分点。招商银行二季度不良贷款生成率（年化）1.04%，低于一季楷体 度的 1.09%和去年同期的 1.13%，资产质量连续两个季度出现好转。在地方政府融资平台领域，截至报告期末，公司及招银理财所涉及的地方政府融资平台业务余额 2,485.73 亿元（含实有及或有信贷、债券投资、自营及理财资金投资等业务），较上年末减少 150.66 亿元。其中，境内公司贷款余额 1,372.89 亿元，较上年末增加 47.25 亿元，占本公司贷款和垫款总额的 2.29%，较上年末下降 0.03 个百分点。地方政府融资平台业务不良贷款率 0.14%，资产质量保持较好水平。在房地产领域，截至报告期末，招商银行房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计 4,360.83 亿元，较上年末下降 5.88%；理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额合计 2,475.47 亿元，较上年末下降 17.58%；房地产业贷款余额 3,150.11亿元，较上年末减少 187.04 亿元，占本公司贷款和垫款总额的 5.26%，较上年末下降 0.57 个百分点。招商银行房地产业贷款客户结构和区域结构保持良好，其中，高信用评级客户贷款余额占比超过七成；从项目区域看，本公司 85%以上的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。截至报告期末，房地产业不良贷款率 5.45%，较上年末上升1.46 个百分点，主要是受个别高负债房地产客户风险进一步释放、风险处置进度较慢和房地产贷款余额下降的共同影响。 投资建议：招商银行二季度净息差表现不及预期，除行业共性因素外，主要受到负债端活期成本上行的影响，但招行业绩发布会明确表示是“阶段性的”创设了活期存款产品，且第三轮存款下调即将开启，有望缓解负债成本压力。招商银行聚焦价值创造，加快模式转型，致力于做强重资本业务，做大轻资本业务，形成大财富管理价值循环链，客户拓展经营深化和大财富管理协同效应有望增强，公司轻资本去周期带来的稳健盈利能力长期有效。预计 2023-2025 年 EPS 分别为5.66/6.24/6.68 元/股，现价对应 5.58/5.06/4.72 倍 PE，0.80/0.70/0.61 倍PB，综合考虑招行零售龙头和大财富管理业务发展，给予公司 2023年 0.9-1.0 倍 PB，对应合理估值区间 35.5-39.5 元，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化。

事件：中信证券发布 2023年半年报，公司上半年实现营业收入 315亿元，同比下滑 9.70%；归母净利润 113.06亿元，同比增长 0.98%，基本每股收益 0.75元/股，同比下滑 1.32%，加权平均净资产收益率 4.27%，同比减少 0.37个百分点。单季归母净利润 58.89亿元，同比-1.31%，环比+8.71%。剔除保证金后的杠杆率 4.34倍，较年初的 4.06倍提升。 上半年公司业绩整体稳健，自营、投行业务收入正增长。上半年在经济复苏节奏反复下，公司业绩较为稳健，各项业务保持行业领先。营收下滑主要受经纪、资本中介、资管业务以及其他业务收入（主要是大宗商品贸易销售收入）下滑影响。各项业务来看，公司自营、经纪、投行、资本中介、资管业务收入及增速分别为 115.4亿元（+22.0%）、52.9亿元（-10.1%）、38.24亿元（+10.7%）、21.23亿元（-22.5%）、49.68亿元（-8.6%）。此外，公司其他业务收入（主要是大宗商品贸易销售收入）同比大幅减少 71.34%，其他业务收入大幅减少下公司 2023H1净利率为 35.89%，较 2022年提升 3.15个百分点。上半年公司计提信用减值 3.80亿元，而去年同期冲回 0.90亿元。 上半年公司股基市场份额 7.30%，活跃资本市场政策下经纪、两融、自营业务向好。上半年公司自营业务收入同比增长主要由规模、投资收益率双增长驱动，2023年 6月末，公司金融投资规模 6594亿元，较去年同期增长 8.02%，测算 2023Q1、Q2自营投资收益率（年化，下同）分别为 4.06%、2.90%，上半年总体自营投资收益率为 3.66%，高于去年同期的 3.09%。投行业务方面，IPO 承销规模下滑，但由于承销费率的增长，公司股权承销收入实现增长。据半年报信息，公司上半年 IPO 主承销金额 330.94亿元，同比下滑 62.19%，再融资承销金额1257.49亿元，同比增长 62.29%。虽然 IPO 承销规模大幅下滑，但股权承销费同比增长，据 wind 数据，公司上半年实现股权承销收入 25.11亿元，同比增长 33.75%。上半年公司债券承销金额 8532.11亿元，同比增长 1.81%。经纪业务方面，公司证券经纪代买收及代销均下滑，变动幅度分别为-9.38%、-8.39%，经纪代买收下滑主要受佣金率下滑影响，测算 2023H1平均佣金率为 0.220‰，较去年同期的 0.244‰下滑9.84%。测算 2023H1公司股基市场份额 7.30%，同比提升 0.03个百分点。两融方面，6月末融出资金余额较年初+3.86%，市场份额 7.38%，楷体 较年初下降 0.05个百分点。往后看，在监管当局一揽子积极政策下，印花税减半、限制减持、融资保证金比例下调等措施下，市场活跃度有望提振，经纪、两融业务有望向好，自营投资收益率也有望继续改善。基于监管优化 IPO、再融资监管及阶段性收紧 IPO 节奏的表态，我们下调公司 2023年投行业务收入。 公司积极布局资管业务，华夏基金业务稳步发展。公司资产管理业务不断夯实机构业务领先地位，不断优化对全国社保、年金及专户客户、银行、资产管理公司等机构客户的服务体系，稳步推进企业年金和职业年金业务，重视养老第三支柱业务。上半年公司养老业务规模保持平稳，社保及基本养老长期业绩优良；机构业务积极协同公司内部资源，深耕重点区域，持续丰富产品谱系。据半年报信息，截至 6月末，公司资产管理规模合计 15011.45亿元，较年初下滑 11.34%，管理费收入较去年同期下滑 32.15%，集合、单一资管计划规模、收入均下滑。 私募资管规模市场份额约 14.74%，排名行业第一。上半年公募基金发行市场遇冷的背景下，公司控股子公司华夏基金权益基金中长期业绩仍表现优秀，截至上半年末，华夏基金管理资产规模 18016.65亿元，较年初略下滑 1.07%，华夏基金营业收入 37.11亿元，同比增长 2.15%。 公司积极布局资管业务，目前公司资管子公司开业事项正积极推进中，香港资管平台获香港证监会公募基金牌照，且已成功发行两只公募基金。我们看好公司未来大资管业务的稳健发展，长期来看，未来养老金第三支柱迎来发展、财富管理长期趋势下，公司资产管理业务有望带来业绩增量。 投资建议：公司各项业务均处于市场领先地位，龙头地位稳固。为落实政治局会议"活跃资本市场，提振投资者信心"，证监会近期提出优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率。在政策的支持下，公司杠杆率有望进一步提升，从而提升公司的 ROE水平。同时，在打造航母级头部券商的政策支持下，凭借公司雄厚的资本实力及领先的业务能力，我们继续看好公司未来业绩稳健增长。根据公司中报各业务数据及我们对各项业务趋势的判断，我们下调公司的盈利预测，预计 2023/2024/2025年归母净利润 分 别 为 233.69/277.31/323.57亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为+9.63%/+18.67%/+16.68%，以最新股本测算公司 2023/2024/2025年 BPS分别为 18.17/20.04/22.22元/股。目前公司市值对应 2023年 PB 水平为1.29倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；政策落地不及预期；金融监管趋严。

事件： 8 月 11 日，东方财富发布公司半年报情况，上半年公司实现营收 57.50 亿元，同比下滑 8.84%，实现归母净利润 42.25 亿元，同比下滑 4.93%，基本每股收益 0.27 元/股，同比下滑 6.90%，加权平均 ROE6.30%，同比下滑 1.74 个百分点。单季度来看，Q2 公司营业收入 29.40 亿元，同比/环比分别-5.53%/+4.63%，Q2 公司归母净利润 21.96 亿元，同比/环比分别-3.39%/+8.23%。公司上半年末总资产 2321.99 亿元，较去年年末增长 9.59%。杠杆率 3.39 倍，较去年年底提升 0.14 倍。 证券业务、基金代销拖累业绩，自营业务同比大幅增长。2023 年上半年受经济复苏节奏及预期反复的影响，权益类市场呈现震荡行情，公司业绩情况基本符合我们预期。上半年公司营业总收入与自营业务收入合计 68.97 亿元，与去年同期基本持平，自营业务增长与证券、基金代销的下滑基本抵消。具体来看，证券业务 36.10 亿元，同比下滑 8.79%；基金代销业务 20.09 亿元，同比下滑 8.77%；自营业务收入 11.47 亿元，同比增长 82.77%。而营业总成本同比增长 4.50%，主要为管理费用、研发费用分别同比增长 11.70%、6.98%。 营业总成本占营业总收入与自营业务合计收入的比重为 31.32%，较去年同期的 29.79%有所提升。此外其他收益（主要为政府补助）1.66 亿元，较去年同期减少 49.85%。自营业务业绩增长主要由于金融投资规模及投资收益率双双增长驱动，2023 年 6 月末，公司金融投资规模 814.41 亿元，同比上升 37.79%，其中交易性金融资产700.75 亿元，同比增长 46.83%，测算上半年年化投资收益率 2.98%，较去年同期提升，2022H1、H2 测算数据分别为 2.36%、3.39%。 股基、两融市场份额进一步提升。证券业务来看，经纪业务代买收业务下滑主要原因是平均佣金率下滑。同时，公司利息净收入同比下滑。但公司股基成交与两融业务规模市占率均实现了增长。公司上半年经纪业务手续费净收入同比减少 9.31%，上半年股基市场份额 3.95%，市场份额进一步提升，测算平均佣金率为 0.215‰，较去年同期下滑 12.09%，利息净收入同比下滑 5.74%，融出资金同比楷体 增长 7.80%，市场份额 2.74%，市场份额进一步扩大。 权益类基金市场表现影响公司基金保有量。市场情况来看，上半年末权益类基金规模为 7.33 万亿元，同比下滑 7.09%，主要是权益类基金市场表现不利，份额较去年增长情况下，平均单位份额的净值同比下滑 17.84%。天天基金保有规模同比下滑，上半年天天基金平台活跃度也较去年同期下滑。天天基金保有规模具体来看，公司非货币市场公募基金保有规模 6041 亿元，权益类基金保有规模4633 亿元，与去年同期相比，分别下滑 8.76%、9.77%，较去年年末变动幅度分别+3.35%/-0.52%。权益类基金市场表现不利下，天天基金服务平台日均活跃度较去年同期下滑。今年上半年日均活跃访问用户数为 169.56 万，同比下滑 27.18%，其中，交易日日均活跃访问用户数为 217.68 万，同比下滑 27.79%。基金代销方面，我们预计公募基金行业费率改革工作，将会对公司的权益类公募产品代销费率产生不利影响，会对公司代销业务收入构成短期冲击。 投资建议：短期来看，公司业绩受权益类市场表现及市场交投活跃度影响较大。中长期来看，公司作为互联网金融服务平台龙头公司，公司表示将积极拥抱 AI，筹建人工智能事业部，持续提升公司生产效率，进一步提升产品竞争力和用户体验。预计公司在用户数量和用户黏性方面将长期保持竞争优势，在证券业务及基金代销业务上实现流量变现，市占率有望进一步提升，具备核心竞争力及成长空间。基于公募基金行业费率改革影响，并对自营业务收益率略下调，我们下调公司盈利预测，调整后公司 2023/2024/2025 年归母净利 润 分 别 为 87.83/102.90/114.36 亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为-0.51%/+3.22%/+17.16% ， 根 据 最 新 股 本 测 算 EPS 分 别 为0.66/0.78/0.87 元/股。公司目前股价对应 2023 年 PE 为 24.25 倍，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：代销费率下降；市场波动加大风险；公募基金扩容不及预期；交投活跃度下降；金融监管趋严；互联网流量变现不及预期。

事件：东方证券发布 2023年一季度业绩快报，公司初步数据显示，一季度公司实现营业收入 44.37亿元，同比/环比增幅分别为+41.93%/-33.80%，实现归属于上市公司股东的净利润 14.28亿元，同比/环比增幅分别为+525.67%/+41.67，一季度加权平均净资产收益率 1.87%，同比增加 1.58个百分点，基本每股收益 0.16元/股，同比增长 700%。 去年低基数下，公司一季度业绩同比大增。据公告，公司一季度业绩同比大幅增长的主要原因是一季度公司证券销售及交易业务业绩显著回升、子公司净利润同比增长。环比情况来看，公司营业收入环比下滑，预计主要受其他业务收入（主要为基差贸易收入）环比大幅减少影响，2022年四季度其他业务收入为 35.32亿元，占营收比重达 52.70%，而这块业务获利能力极低。2022年一季度公司自营业务收入为-6.42亿元，为当季公司业绩拖累的重要因素，今年一季度预计公司自营业务收入约 8-10亿元左右，从而成为公司营收和净利润同比大幅增长的主要推动力。 资管业务提出“二次创业”，财富管理趋势下看好公司资管业务发展。东证资管在券商资管领域已经树立起了相对领先的竞争优势,由于市场环境变化东证资管也面临着机遇和挑战。2022年权益类市场大幅波动等不利环境下，东证资管公募规模及集合理财规模均大幅下滑，2022年末，东证资管公募基金规模 2071亿元，同比下滑23.18%，据 wind 数据，2023年一季度末，东证资管公募规模为 2083亿元，较 2022年末微增 0.56%。公司参股公募基金公司汇添富基金综合实力位居行业前列，据 wind 数据，截至 2023年一季度末，汇添富非货币公募基金 5209亿元，位于行业第 7位，较 2022年末微增 1.11%。据年报信息及公司近期业绩发布会信息，资管业务方面，公司提出“二次创业”，将结合市场环境和自身资源禀赋，不断夯实“专业投研+专业服务”的核心竞争力；加强人才队伍建设，不断完善长期激励约束机制；强化合规风控建设的基础上加大产品和业务创新力度；加强精细化管理，整体提升经营管理效能。未来，在财富管理市场空间打开、公募基金扩容趋势下我们继续看好公司楷体 资管业务业绩稳健增长，凭借优秀的资产管理人才以及主动管理资产管理品牌优势，未来面临长期发展机遇。 在权益类市场逐步好转情况下，2023年公司自营业务业绩有望迎来较大修复。在 2022年市场不利因素下，公司自营业务收入大幅下挫，同比下滑了 42.44%，历年数据来看，公司自营业务波动性较大。自营业务方面，公司表示将结合战略规划要求和市场形势变化，不断优化投资策略。一是加强资产配置调整优化，减少方向性投资敞口；二是把握好市场风险和信用风险的管控；三是加快自营投资向销售交易转型，以建设全资产境内外机构销售交易平台为抓手，加大量化、做市、场外衍生品等非方向性、客需型的业务投入。 建议关注公司自营业务去方向化转型进展。预计公司一季度自营业务收入 8-10亿元，在权益类市场逐步好转情况下，2023年公司自营业务业绩有望迎来较大修复。 投资建议：公司立足上海，凭借区位优势及上海打造国际金融中心、全球资管中心政策支持下，公司各项业务有望稳健发展，资管业务提出“二次创业”，未来财富管理趋势下资管业务面临长期成长空间，2023年在资本市场环境逐步好转情况下预计公司自营业务面临较大弹性。去年配股顺利实施进一步夯实公司资本实力，提升公司核心竞争力。根据市场情况及公司一季报快报情况，我们更新盈利预测，预计 2023/2024/2025年营业收入 212.01/220.85/232.92亿元，归属于母公司所有者净利润分别为 45.97/56.36/62.78亿元，对应增速 分 别 为 52.67%/22.62%/11.39% ， 以 最 新 股 本 测 算 的2023/2024/2025年 EPS 分 别 为 0.54/0.66/0.74元 / 股 。 预 计2023/2024/2025年 ROE 水平将达 5.82%/6.76%/7.07%，考虑到公司ROE 水平有望得到提升，未来业绩成长空间可期，我们给予公司2023年 1.5-1.8倍 PB，维持公司“买入”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期； 金融监管趋严。