事件：东方证券发布 2023年一季度业绩快报，公司初步数据显示，一季度公司实现营业收入 44.37亿元，同比/环比增幅分别为+41.93%/-33.80%，实现归属于上市公司股东的净利润 14.28亿元，同比/环比增幅分别为+525.67%/+41.67，一季度加权平均净资产收益率 1.87%，同比增加 1.58个百分点，基本每股收益 0.16元/股，同比增长 700%。 去年低基数下，公司一季度业绩同比大增。据公告，公司一季度业绩同比大幅增长的主要原因是一季度公司证券销售及交易业务业绩显著回升、子公司净利润同比增长。环比情况来看，公司营业收入环比下滑，预计主要受其他业务收入（主要为基差贸易收入）环比大幅减少影响，2022年四季度其他业务收入为 35.32亿元，占营收比重达 52.70%，而这块业务获利能力极低。2022年一季度公司自营业务收入为-6.42亿元，为当季公司业绩拖累的重要因素，今年一季度预计公司自营业务收入约 8-10亿元左右，从而成为公司营收和净利润同比大幅增长的主要推动力。 资管业务提出“二次创业”，财富管理趋势下看好公司资管业务发展。东证资管在券商资管领域已经树立起了相对领先的竞争优势,由于市场环境变化东证资管也面临着机遇和挑战。2022年权益类市场大幅波动等不利环境下，东证资管公募规模及集合理财规模均大幅下滑，2022年末，东证资管公募基金规模 2071亿元，同比下滑23.18%，据 wind 数据，2023年一季度末，东证资管公募规模为 2083亿元，较 2022年末微增 0.56%。公司参股公募基金公司汇添富基金综合实力位居行业前列，据 wind 数据，截至 2023年一季度末，汇添富非货币公募基金 5209亿元，位于行业第 7位，较 2022年末微增 1.11%。据年报信息及公司近期业绩发布会信息，资管业务方面，公司提出“二次创业”，将结合市场环境和自身资源禀赋，不断夯实“专业投研+专业服务”的核心竞争力；加强人才队伍建设，不断完善长期激励约束机制；强化合规风控建设的基础上加大产品和业务创新力度；加强精细化管理，整体提升经营管理效能。未来，在财富管理市场空间打开、公募基金扩容趋势下我们继续看好公司楷体 资管业务业绩稳健增长，凭借优秀的资产管理人才以及主动管理资产管理品牌优势，未来面临长期发展机遇。 在权益类市场逐步好转情况下，2023年公司自营业务业绩有望迎来较大修复。在 2022年市场不利因素下，公司自营业务收入大幅下挫，同比下滑了 42.44%，历年数据来看，公司自营业务波动性较大。自营业务方面，公司表示将结合战略规划要求和市场形势变化，不断优化投资策略。一是加强资产配置调整优化，减少方向性投资敞口；二是把握好市场风险和信用风险的管控；三是加快自营投资向销售交易转型，以建设全资产境内外机构销售交易平台为抓手，加大量化、做市、场外衍生品等非方向性、客需型的业务投入。 建议关注公司自营业务去方向化转型进展。预计公司一季度自营业务收入 8-10亿元，在权益类市场逐步好转情况下，2023年公司自营业务业绩有望迎来较大修复。 投资建议：公司立足上海，凭借区位优势及上海打造国际金融中心、全球资管中心政策支持下，公司各项业务有望稳健发展，资管业务提出“二次创业”，未来财富管理趋势下资管业务面临长期成长空间，2023年在资本市场环境逐步好转情况下预计公司自营业务面临较大弹性。去年配股顺利实施进一步夯实公司资本实力，提升公司核心竞争力。根据市场情况及公司一季报快报情况，我们更新盈利预测，预计 2023/2024/2025年营业收入 212.01/220.85/232.92亿元，归属于母公司所有者净利润分别为 45.97/56.36/62.78亿元，对应增速 分 别 为 52.67%/22.62%/11.39% ， 以 最 新 股 本 测 算 的2023/2024/2025年 EPS 分 别 为 0.54/0.66/0.74元 / 股 。 预 计2023/2024/2025年 ROE 水平将达 5.82%/6.76%/7.07%，考虑到公司ROE 水平有望得到提升，未来业绩成长空间可期，我们给予公司2023年 1.5-1.8倍 PB，维持公司“买入”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期； 金融监管趋严。

事件：中信证券发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营业收入651.09 亿元，同比下滑14.92%，实现归母净利润213.17 亿元，同比下滑7.72%，基本每股收益1.42 元/股，同比下降15.98%，加权平均净资产收益率8.67%，同比减少3.40 个百分点。单季度来看，公司Q4实现营业收入152.87 亿元，同比下滑25.66%，实现归母净利润47.50亿元，同比下滑12.91%。 2022 年逆市下业绩小幅下滑。在市场环境不利情况下，公司2022 年取得了业内相对较好的业绩，整体业绩呈现小幅下滑，各项业务保持行业领先。业绩下滑主要受经纪、自营下滑拖累，投行、资本中介业务实现了小幅增长，具体来看，公司2022 年自营/经纪/资管/投行/资本中介业务收入及变动幅度分别为111.69 亿元/-20%、176.36 亿元/-20.20%、109.04 亿元/-6.50%、86.54 亿元/+6.10%、58.06 亿元/ +8.80%。 2022 年自营/经纪/资管/投行/资本中介业务收入占比（将其他业务收入净收入计入营业收入）分别为30.59%/19.37%/18.97%/15.01%/10.07%，结构上自营、经纪业务占比分别下滑4.61 个百分点、2.30 个百分点。 测算2022 年公司自营业务收益率为2.75%，公司在市场极端环境下获得较为稳健的投资收益率，得益于公司自营业务去方向化转型效果显著，体现出优异的抗波动、抗风险能力。 公司2022 年净利率为32.74%，较2021 年提升2.55 个百分点，ROE下降主要受到资产周转率及权益乘数下降影响，公司2022 年调降了杠杆，杠杆倍数（剔除客户资产）为4.06 倍，较2021 年下降17.31%，资产周转率为4.98%，较2021 年下降16.84%。 代买收及代销金融产品业绩双双下滑。公司经纪业务收入下滑20.20%，经纪业务收入排名保持行业第一，市场不利因素影响下，代买收及代销金融产品收入均下滑，公司代买收（含席位租赁）84.19 亿元，较2021 年下滑18.79%，代销金融产品收入16.83 亿元，同比下滑36.60%。根据公司年报信息，2022 年公司股票基金交易额为36.2 万亿元，较2021 年下滑5.73%，市场份额提升至7.31%，提升了0.36 个百分点，测算平均佣金率为0.233‰，同比下降13.86%。代销金融产品方面，2022 年末，公司面向高净值客户配置的各类私募产品保有规模约1800 亿元，非货币市场公募基金保有规模1733 亿元，排名行业第一。公募基金投顾业务累计签约客户近14 万户、累计签约资产超百亿元。随着权益类市场的好转，经纪业务代买收及代销金融产品业绩有望企稳回升，建议关注后期市场情况及公募基金规模情况。 股权、债券承销规模稳居行业第一。随着注册制改革推进，2022 年，公司完成IPO 项目58 单，主承销规模1498.32 亿元，同比增长74.38%，市场份额25.53%，排名市场第一；再融资项目108 单，主承销规模2264.85 亿元，同比下滑7.93%，市场份额20.60%，排名市场第一。2022年，公司承销债券3555 只，排名同业第一；承销规模15785.81 亿元，同比增长0.93%，占全市场承销总规模的6.32%，排名市场第一，占证券公司承销总规模的14.74%，排名同业第一。我们认为2023 年公司投行业务将平稳发展，预计投行手续费净收入增长10%左右，今年一季度数据来看，公司IPO 规模296.71 亿元，同比增长86.41%，市场份额23.92%，再融资444.70 亿元，同比增长5.77%，市场份额23.29%，债券承销规模3452.62 亿元，同业市场份额13.32%。 大资管业务稳健发展。公司资产管理业务不断夯实机构业务领先地位，一方面，做大做强社保及基本养老、企业年金等养老业务，2022 年公司养老第一支柱规模保持平稳，第二支柱规模稳中有升；另一方面，抓住银行理财业务发展新机遇，为高净值个人提供多元化的财富管理产品，公司全面覆盖国有股份制银行和区域银行理财子公司，通过多样策略和深度服务提升核心客户合作。2022 年末，公司私募资管规模1.42 万亿元，同比下滑12.79%，市场份额约16.13%，排名行业第一，其中集合资管规模5033.07 亿元/-23.80%，定向资管规模9144.85 亿元/-5.26%，2022 年公司19 只大集合全部完成公募化改造。目前公司资管子公司设立获证监会核准，香港资管平台获香港证监会公募基金牌照。公司控股子公司华夏基金规模保持稳健发展。2022 年末，华夏基金本部管理资产规模1.72 万亿元，同比增长3.61%，其中，公募基金管理规模人民币 1.14 万亿元, 同比增长9.54%。2022 年华夏基金实现净利润约21.63 亿元，同比略下滑6.45%。我们仍看好公司未来大资管业务的稳健发展，未来养老金第三支柱迎来发展、财富管理扩容趋势下，公司资产管理业务有望持续贡献业绩增量。 投资建议：公司各项业务均处于市场领先地位，龙头地位稳固。在市场出现较为极端环境下，公司业绩仍较为稳健，说明公司具备相对较强的抗风险能力。在打造航母级头部券商的政策支持下，凭借公司雄厚的资本实力及领先的业务能力，我们继续看好公司未来业绩稳健增长。根据公司年报各业务数据， 我们调整公司的盈利预测， 预计2023/2024/2025 年归母净利润分别为248.84/287.24/335.90 亿元，对应增速分别为16.73%/15.43%/16.94%，在假定公司杠杆倍数维持在4.10左右水平条件下， 测算公司2023/2024/2025 年ROE 分别为9.50%/10.08%/10.62%，以最新股本测算公司2023/2024/2025 年BPS分别为18.27/20.21/22.47 元/股。参考美国投行及国内券商行业估值历史趋势，根据测算的公司未来业绩增速情况，我们认为给予公司2023年1.3-1.5 倍PB 较为合理，目前公司市值对应2023 年PB 水平为1.12倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严。

事件：东方财富发布 2022年度报告，2022年公司实现营业收入124.86亿元，同比下滑 4.64%，归属于上市公司股东净利润 85.09亿元，同比下滑 0.51%，基本每股收益 0.65元/股，同比下滑 5.80%，加权平均净资产收益率为 14.40%，较 2021年下降 7.71个百分点。 单季度来看，公司 Q4实现归属于上市公司股东净利润 19.15亿元，同比/环比变动幅度为-17.42%/-10.93%。2022年在多个超预期因素影响下，公司业绩承压。整体来看，公司业绩情况符合前期业绩预告情况，基本位于业绩预告区间中位数，也基本符合我们此前业绩预期。 证券业务业绩略增，基金代销拖累业绩。2022年，公司证券业务（主要是经纪业务与两融业务）收入 78.57亿元，同比小幅增长2.21%，天天基金代销业务（金融电子商务服务业务）收入 43.26亿元，同比下滑-14.73%。业务结构来看，营业总收入中证券业务占比提升至 62.93%，天天基金代销业务收入占比下降至 34.64%（2021年该比例为 38.74%）。公司净利润占营业总收入加自营业务收入比重为 62.57%，仍保持上升趋势，2020、2021年分别为 55.93%、60.68%。公司凭借互联网流量变现优势，成本规模效应递减，再加上公司自营业务规模的提升，净利率不断提升。 经纪业务、利息净收入驱动证券业务增长。证券业务中经纪业务、利息净收入均呈现小幅增长，经纪业务手续费净收入 47.89亿元，同比增长 4.17%，利息净收入 24.39亿元，同比增长 5.09%。据年报信息，公司 2022年股基交易额 19.24万亿元，同比下滑 8.79%，略低于行业股基成交额下滑幅度（-10.87%），测算公司股基市场份额提升 0.08个百分点至 3.88%，测算公司平均佣金率为 0.239‰。 公司利息净收入同比增长，主要得益于其它债权投资利息收入增长43%至 3.73亿元，融出资金利息收入 24.14亿元，同比略下滑 2.18%。 2022年两融业务规模呈现下滑态势，期末融出资金规模 366亿元，较 2021年末减少 15.70%，期初与期末平均融出资金 400.31亿元，同比增长 8.91%，融出资金市场份额维持在 2021年水平，约为2.54%，测算两融费率为 6.03%，较 2021年下降 0.68个百分点。自 营业务方面，自营投资收益 11.14亿元，同比增长 11.36%，主要是金融投资规模同比大幅增长所致。期末公司金融投资规模 723亿元，同比增长 51.78%。2022年测算投资收益率为 1.86%，较 2021年下降 1.45个百分点，其中 Q4投资收益率受债券市场大幅波动影响，年化投资收益率仅 0.69%， 2022年 Q1、Q2、Q3年化投资收益率分别为 1.37%、2.91%、2.29%。 权益类市场整体低迷下，天天基金代销业绩短期下滑。东方财富旗下天天基金开展基金代销业务方面，我们认为公司基金代销业务收入下降主要是因为权益类市场整体较为低迷、新发基金遇冷下，公司天天基金日均活跃访问客户数为 213.66万，同比下降 32.11%，客户认/申购基金的频次较 2021年下降 34.79%，基金销售额为20133亿元，同比下滑 10.06%。基金销售保有规模方面，期末天天基金非货币基金销售保有规模为 5845亿元，同比下降 13.27%。长期来看，天天基金作为第三方互联网代销机构，在居民财富管理需求增长、权益类基金扩容背景下，凭借互联网流量变现优势，基金保有规模市占率继续提升、保有规模增长的基础仍在，我们仍然看好天天基金保有规模长期增长的趋势。 投资建议。受到市场不利因素影响，公司 2022年业绩承压。中长期来看，公司作为互联网金融服务平台龙头公司，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势，公司在证券业务及基金代销业务上实现流量变现，具备核心竞争力及高成长空间，且公司不断增强资本实力，自营业务也有望继续为公司业绩贡献增量。我们预计2023/2024/2025年 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 分 别 为102.12/116.71/136.25亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为+20.01%/+14.29%/+16.75% ，根 据 最 新股 本 测 算 EPS 分 别 为0.77/0.88/1.03元/股。考虑到公司属于互联网金融服务平台龙头公司，且未来业绩成长性可期，我们认为给予公司 2023年 40-45倍PE 较为合理，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：市场波动加大风险；公募基金扩容不及预期；交投活跃度下降；金融监管趋严；互联网流量变现不及预期。

事件：东方财富发布 2022年度业绩预告，公司预计实现归属于上市公司股东净利润 80亿元-90亿元，同比变动幅度-6.46%至+5.23%；扣非后归属于上市公司股东净利润 77亿元-87亿元，同比变动-8.77%至+3.08%。单季度来看，公司 Q4预计实现归属于上市公司股东净利润 14.06亿元-24.06亿元，同比变动幅度-39.37%至+3.75%，环比变动幅度-34.60至+11.91%。 业绩情况符合我们此前预期。2022年度市场成交及融资规模均呈现同比下滑，根据公司公告，公司股基交易额同比基本持平，市场份额进一步提升，我们预计公司代买收市场份额提升至 4%左右，公司证券业务收入同比略有增长。权益类市场情绪低迷下，基金代销业务同比下滑。我们预计公司 2022年自营业务收入同比增长，自营业务收入增长主要来源于规模的增长 23.37%，三季度末公司交易性金融资产规模增长 64.86亿元至 542.12亿元，同比增长69.51%。根据公司公告，2022年度公司营业总成本同比略有增长，其他收益同比增长。我们预计公司营业总成本 41.75亿元，预计净利润占营业总收入加自营业务收入的比重基本持平。长期来看，公司凭借互联网流量变现优势，成本规模效应递减，再加上公司自营业务规模的提升，净利率未来有望不断提升。 投资建议。受到市场不利因素影响，公司 2022年业绩承压。中长期来看，公司作为互联网金融服务平台龙头公司，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势，公司在证券业务及基金代销业务上实现流量变现，具备核心竞争力及高成长空间，且公司不断增强资本实力，自营业务也有望继续为公司业绩贡献增量。我们维持对公司盈利预测及评级，预计 2022/2023/2024年归属于母公司所有者净利 润 分 别 为 84.63/103.13/125.43亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为-1.05%/21.85%/21.62% ， 根 据 最 新 股 本 测 算 EPS 分 别 为0.64/0.78/0.95元/股。考虑到公司属于互联网金融服务平台龙头公司，且未来业绩成长性可期，我们认为给予公司 2023年 40-45倍PE 较为合理，维持对公司的“买入”评级。

事件：东方财富发布2022 年三季度报告，2022 年前三季度公司实现营业总收入95.61 亿元，同比下滑0.78%，实现归属于上市公司股东净利润65.94 亿元，同比增长5.77%。单季度来看，公司Q3实现营业总收入32.53 亿元，同比下滑15.62%，环比增长4.53%，实现归属于上市公司股东净利润21.50 亿元，同比下滑14.24%，环比下滑5.41%。 受市场环境不利因素影响，Q3 业绩低于我们此前预期。三季度以来市场成交及融资规模均呈现同比下滑，从而造成公司证券业务收入下滑，权益类市场情绪低迷下基金代销业务亦呈现同比下滑。市场具体情况来看，Q3 日均股基交易额1.01 万亿元，较去年同期下降26.93%，三季度末融资规模1.44 万亿元，较去年同期下滑14.35%。公司Q3 实现手续费及佣金净收入14.00 亿元，同比下滑15.31%，下滑程度小于市场股基交易下滑幅度，预计主要是因为公司股基市占率有所提升，我们测算公司Q3 股基市场份额提升至3.87%左右；公司三季度末融出资金规模364.29 亿元，同比下滑14.34%，测算市占率2.52%，高于Q2 的2.37%，基本恢复到一季度末的市场份额水平；营业收入（主要为金融电子商务服务业务收入）11.93 亿元，同比下滑20.25%。Q3 公司实现自营业务收入3.63亿元，同比增长71.22%，测算投资收益率为2.29%，略低于Q2 的2.91%。自营业务收入同比增长主要来源于规模的增长，三季度末公司交易性金融资产规模增长64.86 亿元至542.12 亿元，同比增长69.51%。 公司Q3 营业总成本占营业总收入比重小幅提升，净利润占营业总收入加自营业务收入的比重为59.46%，低于Q1、Q2 水平（64.14%、63.97%）。长期来看，公司凭借互联网流量变现优势，成本规模效应递减，再加上公司自营业务规模的提升，净利率未来有望不断提升。 投资建议。受到市场不利因素影响，预计公司今年业绩承压。中长期来看，公司作为互联网金融服务平台龙头公司，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势，公司在证券业务及基金代销业务上实现流量变现，具备核心竞争力及高成长空间，且公司不断增强资本实力，自营业务也有望继续为公司业绩贡献增量。我们下调对公司盈利预测，预计2022/2023/2024 年归属于母公司所有者净利润分别为84.63/103.13/125.43 亿元， 对应增速分别为-1.05%/21.85%/21.62% ， 根据最新股本测算EPS 分别为0.64/0.78/0.95 元/股。考虑到公司属于互联网金融服务平台龙头公司，且未来业绩成长性可期，我们认为给予公司2022 年40-45 倍PE 较为合理，对应合理价为25.62-28.82 元，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：市场波动加大风险；公募基金扩容不及预期；交投活跃度下降；金融监管趋严；互联网流量变现不及预期。

事件：中金公司发布2022年半年度报告，公司上半年营业收入121.32亿元，同比下滑16.11%，归母净利润为53.75亿元，同比下滑23.28%，加权平均净资产收益率4.59%，同比减少2.45个百分点，基本每股收益为0.743元/股，同比下滑26.04%。二季度单季情况来看，环比业绩显著改善，二季度营收70.61亿元，环比增长39.24%，净利润21.82亿元，环比增长31.45%。 境外及自营业务下滑拖累业绩，资管业务同比正增长。公司国际化水平较高，投行、经纪、自营业务估计均有涉及境外业务，且境外业务贡献净利润比重较高。据我们测算，2021年中金国际贡献净利润占比约38.61%。今年上半年境外市场不利因素影响下公司境外业绩明显下滑，上半年中金国际实现净利润14.31亿港元，同比下滑42.03%。整体来看，公司上半年在市场不利因素下投行业务基本持平，经纪、资本中介、自营均同比下滑，资管业务同比正增长。具体来看，上半年公司自营、经纪、投行、资本中介、资管业务收入及增速分别为50.44亿元（-38.2%）、25.82亿元（-7.7%）、26.81亿元（-0.5%）、-3.71亿元（-27.4%）、7.05亿元（+12.3%）。自营业务收入下滑一定程度上拖累业绩，去年上半年自营业务收入基数较高，测算2021年Q1、Q2自营业务收益率分别为3.76%、6.59%，测算2022年Q1、Q2金融资产投资收益率分别为1.75%、4.19%，Q2自营收益率环比改善，但整体收益率较去年同期仍大幅下滑。 A股IPO承销金额同比增长92%，未来预计将充分受益于全面注册制改革。上半年公司A股股权承销、债券承销业绩均实现增长，其中A股市场IPO业务实现大幅增长。具体来看，公司A股股权承销方面，上半年公司完成A股IPO项目14单，主承销金额222.25亿元，同比增长91.99%；A股再融资主承销项目21单，主承销金额480.66亿元，同比增长37.03%。债券承销方面，承销境内债券金额4947.42亿元，同比增长48.32%。境外业务方面，受港股市场低迷等因素影响，上半年公司境外股权、债券项目规模均大幅下滑。上半年公司作为账簿管理人主承销港股IPO项目12单，承销规模2.27亿美元，同比下滑88.45%，作为账簿管理人主承销港股再融资及减持项目6单，主承销规模3.18亿美元，同比下滑88.24%，境外债承销规模36.87亿美元，同比下滑61.80%。公司投行业务处行业领先地位，未来有望充分受益全市场注册制改革，投行业务业绩仍有较大提升空间。 代销金融产品保有规模稳步提升，业务整合与协同助财富管理转型升级。公司经纪业务手续费净收入同比下滑主要受港股市场低迷、成交活跃度下滑影响。根据wind及交易所数据统计，上半年A股市场日均成交额约1.07万亿元，同比增长8.62%，港股市场日均成交额1277亿港元，同比下滑31.92%。我们估计公司港股市场经纪业务手续费净收入同比下滑36%左右。公司代销金融产品在A股权益类市场不景气、新发基金遇冷等不利因素下仍保持产品销售保有规模稳步提升。公司上半年代销金融产品净收入6.08亿元，同比微增1.53%。根据中基协数据，上半年末公司代销非货币公募基金保有规模459亿元，较2021年末增长73.21%。 中金公司已于2021年将境内财富管理业务转移给全资子公司中金财富，中金财富作为子公司开展财富管理业务，进一步实现双方业务整合。公司财富管理业务位于行业前列，为第一批基金投顾试点券商，根据中证协公布的2021年证券公司排名表数据，2021年中金公司代销金融产品、投资咨询收入（专项合并口径）分别为10.70亿元、4.19亿元，分别位于行业第3、第2位。我们认为公司通过业务整合与协同，有利于加快实现公司财富管理转型升级，为公司打造国际一流投行与国际一流财富管理平台奠定坚实基础。 公司资管实力位于行业前列，资管子公司设立申请工作稳步推进。公司证券私募资管业务主动管理位在行业前列，私募资管规模仅次于中信证券，位于行业第二位。据中基协数据统计，公司2021年末主动管理规模占比98.78%。截止上半年末，公司私募资管规模1.04万亿元，较2021年末下滑22.86%，主要是因为集合资管规模大幅下滑，上半年末公司集合资产管理规模3191亿元，较2021年末下滑44.27%。我们估计集合资管规模下滑主要受上半年市场大幅波动影响。公司通过中金基金开展公募基金业务，上半年末，中金基金管理规模967亿元，较2021年末增长13.45%。公司子公司中金资本私募股权基金规模位于证券行业第一位。上半年末，公司私募股权基金规模2448亿元，较2021年末提升10.91%。公司资产管理实力位于行业前列，未来公司在“一参一控一牌”新规下，有望通过设立资管子公司申请公募资格分享公募基金扩容红利，目前公司申请设立资管子公司工作已于6月收到证监会反馈。 投资建议：盈利预测方面，我们预计公司2022/2023/2024年营业收入287.84/354.61/409.40亿元，归属于母公司所有者净利润分别为86.78/119.58/138.45亿元，对应增速分别为-19.49%/+37.80%/+15.78%，测算公司2022/2023/2024年ROE分别为9.64%/11.78%/12.10%，以最新股本测算公司2022/2023/2024年BPS分别为19.80/22.27/25.14元/股。公司自营、财富管理、资管业务转型均走在行业前列，投行业务业内领先，投行业务收入占比相对较高，未来公司各项业务成长空间值得期待。公司资产负债表运用能力业内突出，杠杆倍数长期保持在行业第一，一定程度上提高了公司的ROE水平。我们看好公司未来的业绩成长空间，公司目前PB约2.22倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严。

事件：中信证券发布 2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入 348.85亿元，同比下滑 7.52%，实现归母净利润 111.96亿元，同比下滑 8.21%，基本每股收益 0.76元/股，同比下滑 19.15%，加权平均净资产收益率 4.64%，同比减少 1.88个百分点。二季度环比情况来看，公司 Q2实现营收 196.69亿元，环比增长 29.27%，实现归母净利润 59.67亿元，环比增长 14.11%。 逆市下公司各项业务稳健发展，龙头地位稳固。整体来看，公司业绩基本符合我们预期。上半年市场大幅波动下，公司各项业务稳健发展，投行和资本中介业务同比正增长，自营同比下滑 17%，具体来看，自营、经纪、投行、资本中介、资管业务收入及增速分别为 94.61亿元（-17.2%）、58.86亿元（-12.7%）、34.53亿元（+4.4%）、27.38亿元（+17.8%）、54.34亿元（-2.5%）。上市公司公布半年报情况来看，公司经纪、投行、资管、自营业务收入均稳居第一位，公司龙头地位稳固。公司自营业务在一季度极端环境下仍有 2.21%的收益率，得益于公司自营业务去方向化转型效果显著，体现出优异的抗波动、抗风险能力。二季度公司自营业务季度环比改善，测算 Q1、Q2金融资产投资收益率分别为 2.21%、4.04%。 短期市场压力下，财富管理业务业绩下滑。根据 wind 及交易所数据，上半年市场日均股基成交额 1.07万亿元，同比增长 8.62%。公司经纪业务手续费净收入同比下滑，主要受权益类市场大幅波动、基金代销遇冷因素影响，上半年公司代销金融产品收入 8.71亿元，较去年同期下滑 39.03%，上半年公司代销金融产品收入占证券经纪业务手续费净收入比重由 2021年的 20.39%下滑至 16.47%。根据公司公告，公司上半年股基成交额 1.81万亿元，股基市场份额 6.96%，较去年同期市场份额提升 0.13个百分点，但测算平均佣金率较去年同期的 0.310‰下滑至 0.244‰，预计公司以进一步降佣的策略来扩大公司市场份额。我们认为公司财富管理转型在行业内较为领先，短期市场因素不影响长期行业财富管理趋势，随着市场环境好转公司代销金融产品业务有望反弹企稳。 公司 IPO 承销规模同比大幅增长，债券承销规模小幅增长。公司股权承销方面，上半年公司完成 IPO 项目 27单，与去年同期持平，主承销金额 875.28亿元，同比增长 132.08%，市场份额 28.06%；再融资主承销项目 41单，主承销金额 774.85亿元，同比下滑 25.91%，市场份额18.20%。债券承销方面，承销金额 8380.61亿元，同比增长 26.25%。 承销金额占证券公司承销总金额的 14.88%。公司 IPO、再融资、债券承销金额均位于同业第一位。 公司大资管业务稳健发展。公司资产管理业务不断夯实机构业务领先地位，一方面，做大做强社保及基本养老、企业年金等养老业务，抓住银行理财业务发展新机遇；另一方面，为高净值个人提供多元化的财富管理产品。据公司半年报信息，上半年末，公司证券私募资管规模 1.60万亿元，较去年年末略下滑，下滑 1.85%。上半年权益类新基金发行大幅减少，权益类基金净值下滑情况下，公司控股子公司华夏基金规模保持稳健发展。上半年末，华夏基金公募基金管理规模为 1.14万亿元，较 2021年末提升 9.45%。上半年华夏基金实现净利润约 10.58亿元，同比微增 0.86%。我们仍看好公司未来大资管业务的稳健发展，未来财富管理扩容趋势下，公司资产管理业务有望持续贡献业绩增量。 投资建议：公司各项业务均处于市场领先地位，龙头地位稳固。在市场出现较为极端环境下，公司上半年业绩仍较为稳健，说明公司具备相对较强的抗风险能力。我们认为公司的抗风险能力表现优异，主要是因为公司资管、自营、财富管理转型在行业转型变革中具备领先优势。在打造航母级头部券商的政策支持下，凭借公司雄厚的资本实力及领先的业务能力，我们继续看好公司未来业绩稳健增长。根据公司半年报各业务数据，我们略调低公司的盈利预测及评级，预计2022/2023/2024年营业收入 758.35/879.38/963.73亿元，归属于母公司所有者净利润分别为 243.09/309.69/343.45亿元，对应增速分别为+5.23%/+27.39%/+10.90%，测算公司 2022/2023/2024年 ROE 分别为10.52%/11.54%/11.21%，以最新股本 148.21亿股测算，测算公司2022/2023/2024年 BPS 分别为 17.06/19.15/22.19元/股。参考美国投行及国内券商行业估值历史趋势，根据测算的公司未来业绩增速情况，假设公司中长期 ROE 水平稳定在 11%左右，我们认为给予公司 2022年 1.3-1.5倍 PB 较为合理，对应股价合理区间为 22.18-25.59元，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期； 金融监管趋严。

事件：招商证券发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入106.21亿元，同比下滑25.95%，实现归母净利润42.88亿元，同比下滑25.36%，基本每股收益0.46元/股，同比下滑24.59%，加权平均净资产收益率3.98%，同比减少1.75个百分点。二季度环比情况来看，公司Q2实现营收69.24亿元，环比增长87.34%，实现归母净利润27.99亿元，环比增长87.85%。 自营业务驱动下业绩环比改善，长期股权投资收入同比增长14%。受疫情反复、权益类市场大幅波动等不利因素影响，招商证券上半年各项主营业务收入均下滑，其中自营业务上半年下滑42.01%。二季度公司业绩环比改善，主要受自营业务二季度大幅改善影响，公司Q1/Q2测算金融资产投资收益率分别为0.23%/3.27%，Q2投资收益率大幅好转，回升至以往正常收益率水平。经纪、自营、投行、资管、资本中介业务上半年营业收入及增速分别为32.95亿元/-6.30%、30.59亿元/-42.01%、8.04亿元/-15.10%、4.29亿元/-16.54%、3.65亿元/-65.86%。 此外，参股博时基金、招商基金收入稳步增长，上半年长期股权投资收入为8.57亿元，同比增长13.81%。 主动化转型下招商资管规模下行，公募基金业务稳健发展。上半年公司资产管理业务净收入同比下滑主要是因为公司资管业务主动管理转型，定向资管规模持续下滑所导致。截至上半年末，招商资管资产管理总规模为4178.61亿元，较2021年末下降13.51%，其中定向资管规模1726亿元，较2021年年末下滑19.77%，占公司证券私募资管规模比重为41%。集合资管规模短期下滑，上半年末规模1811亿元，短期较2021年末规模下降10%左右，较2021年上半年末提升16%。公司仍处于资管主动化转型过程中，根据公司2021年年报数据，2021年末公司主动管理规模占比大幅提升至82.87%，我们认为主动化管理转型下，公司集合资产管理规模长期仍有提升的空间。 公募基金业务方面，招商证券分别参股博时基金、招商基金49%、45%的股权，根据半年报披露信息，博时、招商基金规模行业排名均为前十，上半年公募基金规模均实现了稳健增长。博时、招商基金非货币公募基金规模行业内分别排名第7、第5，博时、招商基金上半年末公募基金管理规模/较2021年末增速分别为1.06万亿元/+6.75%、7806亿元/+5.35%，上半年两家基金公司权益法计算的净利润合计8.57亿元，占归母净利润比重为20%。大资管业务总结来看，未来公司券商私募资管业务去通道影响减弱下，公司主动管理转型稳步推进下，私募资管规模有望企稳回升，公司手握两家优质公募基金公司，且利润贡献比达20%左右，在财富管理发展、公募基金扩容趋势下，公司有望长期充分受益公募基金发展的红利。 股基市场份额同比提升，非货币基金保有规模逆市增长。经纪业务方面，测算公司上半年佣金率呈下滑态势，2021H1/2021H2/2022H1测算佣金率分别为0.284‰/0.234‰/0.219‰，股基市场份额较去年同期提升，提升至4.92%。公司在财富管理业务方面，一方面以做大金融产品保有量，持续优化金融产品的筛选、配置和销售；另一方面持续打造产品定制、基金投顾等账户管理类业务特色，不断丰富“智远私行”“e招投”等核心品牌的服务内涵。上半年公司代销非货币基金保有规模逆市增长，根据中国证券投资基金业协会数据，2022年二季度末公司非货币市场公募基金保有规模721亿元，较2021年底提升35.78%，排名证券行业第5。公司上半年代销金融产品收入占证券经纪业务手续费净收入比重为8.33%，与行业平均水平相比有较大提升空间。“e 招投”基金投顾品牌于2021年11月上线，截至上半年末，公司累计签约客户数3.34万户，累计签约规模超43亿元。 公司主打机构客户服务特色，建议关注后续机构业务进展。公司PB业务、托管外包业务继续保持行业领先地位，根据中国证券投资基金业协会统计，公司私募基金托管产品数量市场份额达22.83%，私募基金托管产品数量连续八年保持证券行业第一。公司打造并推广“招商证券机构+”系列服务工具，加快机构业务数字化建设，推动PB 业务发展。截至上半年末，公司私募证券交易资产规模达3206亿元，上半年私募客户股票基金交易量同比增长88.30%；公司托管外包产品数量3.8万只，较2021年末增长7.52%，托管外包规模3.37万亿元，较2021年末下降6.35%。 投资建议：我们预计2022/2023/2024年营业收入248.43/293.16/320.79亿元，归属于母公司所有者净利润分别为87.45/121.04/131.69亿元，对应增速分别为-24.91%/+38.42%/+8.80%，测算公司2022/2023/2024年ROE 分别为7.64%/10.05%/10.23% ， 以最新股本测算公司2022/2023/2024年BPS 分别为13.40/14.29/15.31元/股，目前公司PB约为1倍。公司参股两家优质公募基金公司且其利润贡献占比较大，招商资管证券私募资管业务主动化转型进展较快，在财富管理趋势下公司有望享受行业发展红利。公司财富管理转型持续稳步推进，非货币基金销售保有规模逆市上涨，机构客户服务方面维持行业领先地位。 我们看好公司大资管及财富管理业务的发展，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严。

事件：中信建投发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入144.23亿元，同比增长17.01%，实现归母净利润43.75亿元，同比下滑3.40%，基本每股收益0.52元/股，同比下滑5.45%，加权平均净资产收益率5.99%，同比减少1.18个百分点。二季度环比情况来看，公司Q2实现营收80.91亿元，环比增长27.78%，实现归母净利润28.33亿元，环比增长83.72%。 经纪、投行、资本中介业务驱动公司营收增长。整体来看，公司上半年在市场不利因素下各项业务稳健发展，经纪、投行和资本中介业务均实现同比正增长，自营同比下滑15.7%，具体来看，上半年公司自营、经纪、投行、资本中介、资管业务收入及增速分别为29.33亿元（-15.7%）、30.58亿元（+10.0%）、28.32亿元（+44.5%）、9.72亿元（+17.1%）、4.04亿元（-14.8%）。自营业务方面，测算Q1、Q2金融资产投资收益率分别为1.21%、4.42%，二季度自营收益率环比改善。收入结构来看，上半年公司自营业务营收占比下滑7.35个百分点，经纪、资本中介、投行业务收入占比分别上升1.36、1.42、1.87个百分点，上半年公司经纪、自营、投行、资管、资本中介、其他业务收入占营收比重分别27.79%、26.65%、25.73%、3.67%、8.83%、7.32%。 公司IPO承销金额同比增长165%，未来预计将充分受益于全面注册制改革。上半年公司股权承销、债券承销业绩均实现增长。公司股权承销方面，上半年公司完成IPO项目22单，较去年同期多1单，主承销金额405.98亿元，同比增长164.76%；再融资主承销项目17单（不含宁德时代450亿元资产类定增），主承销金额335.72亿元，同比增长36.07%。债券承销方面，承销金额7259.58亿元，同比增长12.99%。公司IPO、债券承销金额业内仅次于中信证券，位于同业第二位。公司投行业务占营收比重较高，2021年、2022H1投行业务收入占营收比重分别达23.86%、25.73%，为具有投行业务特色的券商，未来有望充分受益全市场注册制改革，投行业务业绩仍有较大增长空间。 代买收业务驱动经纪业务收入增长，代销金融产品收入同比略下滑。公司经纪业务手续费净收入同比正增长，主要由代理买卖证券业务手续费净收入增长所驱动，上半年公司代买收（含席位租赁费）同比增长10.55%。财富管理转型方面，上半年在权益类市场大幅波动、基金代销遇冷不利因素影响下，公司非货币公募基金保有量仍较去年年末增长，上半年末非货币公募基金保有量764亿元，同比增长22.04%，位居同业第4位。公司上半年代销金融产品收入4.41亿元，较去年同期下滑4.02%。公司财富管理转型处于行业较为领先地位，上半年代销金融产品收入占证券经纪业务手续费净收入比重达16.45%。 证券私募资管业务规模较为稳定，正加快布局公募基金业务。据公司半年报信息，上半年末，公司证券私募资管规模4538.51亿元，较去年年末略下滑，下滑1.85%。公司正稳步推进资管业务发展，上半年，一方面，公司圆满完成保证金产品公募化改造并正式恢复签约，固定收益类、权益类等类型产品规模稳步增长；另一方面，公司有序推进资管子公司设立工作。此外，公司旗下中信建投基金继续发力布局公募基金业务，优化产品结构的同时提高产品质量，主动权益类产品业绩持续提升。截至报告期末，中信建投基金资产管理规模人民币753.48亿元，较2021年末增长25.79%。公司近年来连续2次增持中信建投基金股权，上半年公司继续增持中信建投基金25%的股权至100%持股。“一参一控一牌”政策下，公司一方面有望通过设立资管子公司并申请公募牌照分享公募基金发展红利，另一方面，公司目前全资控股中信建投基金，未来有望不断丰富产品体系，提高营销能力，增强核心竞争力和产品影响力，在公募基金扩容趋势下，未来中信建投基金有望为公司业绩贡献增量。 投资建议：盈利预测方面，我们预计公司2022/2023/2024年营业收入315.83/373.20/404.66亿元，归属于母公司所有者净利润分别为104.91/130.43/145.99亿元，对应增速分别为+2.6%/+24.2%/+12.0%，测算公司2022/2023/2024年ROE分别为12.56%/13.91%/13.57%，以最新股本测算公司2022/2023/2024年BPS分别为11.25/12.93/14.81元/股。公司为具有投行业务特色的券商，投行业务业内领先，未来全面注册制改革及投行业务头部集中趋势加强下，公司未来投行业务业绩增长空间较大，业务结构上的优势也会给公司带来相对较大的业绩弹性。在市场出现大幅波动情况下，公司上半年业绩仍较为稳定，公司投行、经纪、资本中介业务同比正增长，自营业务收益率相对较为稳健。我们看好公司未来全面注册制实施下公司业绩的成长空间，公司目前PB约2.34倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严。

事件：东方财富发布 2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业总收入 63.08亿元，同比增长 9.13%，实现归属于上市公司股东净利润44.44亿元，同比增长 19.23%。 证券业务为业绩增长主要驱动力 ,净利率水平保持提升态势。总体来说业绩情况基本符合我们此前预期。公司营业总收入主要由证券业务收入增长驱动，天天基金代销业务收入同比小幅下滑。具体来看，公司证券业务收入为 39.58亿元，同比增长 22.80%，金融电子商务服务业务收入 22.02亿元，同比下滑 8.14%。公司净利润占营业总收入加自营业务收入比重为 64.04%，仍保持上升趋势，2021年 H1、H2分别为60.28%、61.96%。公司凭借互联网流量变现优势，成本规模效应递减，再加上公司自营业务规模的提升，净利率不断提升。 经纪业务、两融业务驱动证券业务增长。证券业务中经纪业务、利息净收入均实现明显增长，经纪业务手续费净收入 24.42亿元，同比增长 27.97%，利息净收入 11.84亿元，同比增长 18.96%。根据 wind 及交易所公布数据，今年上半年日均股基成交额 1.07万亿元，同比增长8.62%，测算东财证券上半年股基市场份额环比提升至 3.87%，测算上半年平均佣金率提升至 0.244‰。今年以来市场两融规模先抑后扬，6月初以来两融余额有所提升，但 6月末两融余额 1.60万亿元，仍低于年初 1.83万亿元，降幅达 12.57%，上半年公司期末融出资金规模 381亿元，较 2021年末减少 9.49%，上半年公司利息净收入同比增长主要得益于两融业务规模的同比增长，公司期初与期末平均融出资金400.33亿元，同比增长 20.61%。自营业务方面，自营投资收益 6.31亿元，同比增长 56.58%，主要是金融投资规模同比大幅增长所致。6月末公司金融投资规模 591亿元，上半年平均金融投资规模 534亿元，同比增长 138.59%。投资收益率边际上大幅好转，2022年 Q1、Q2投资收益率分别为 1.37%、2.91%。 权益类市场整体低迷下，天天基金代销业绩短期下滑。东方财富旗下天天基金开展基金代销业务方面，我们认为公司基金代销业务收入下 降主要是因为权益类市场整体较为低迷、新发基金遇冷下，客户认/申购基金的频次较去年同期下降。一季度公募基金新发行遇冷特别是权益类基金大幅下滑，根据 wind 数据统计，二季度公募基金新发行基金3621亿份，同比下滑 41%，环比有所回升，上涨 35%。我们测算 2021年天天基金认/申购赎回费用占天天基金总收入比重约 35%左右，权益类市场大幅下行、新发基金遇冷下，公司上半年天天基金平台日活跃用户数同比下降，基金认/申购笔数大幅下降。天天基金平台认/申购交易 1.30亿笔，同比下降 27.58%，基金销售额为 9922亿元，同比增长1.73%。天天基金服务平台日均活跃访问用户数为 232.85万，同比下降 31.11%。基金销售保有规模方面，二季度末天天基金非货币基金销售保有规模为 6695亿元，较一季度末（6175亿元）提升 8.42%，较去年同期提升 31.92%。长期来看，天天基金作为第三方互联网代销机构，在居民财富管理需求增长、权益类基金扩容背景下，凭借互联网流量变现优势，基金保有规模市占率继续提升、保有规模增长的基础仍在，我们认为天天基金保有规模长期增长的趋势不变。 投资建议。受到市场短期不利因素影响，预计公司今年业绩承压。中长期来看，公司作为互联网金融服务平台龙头公司，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势，公司在证券业务及基金代销业务上实现流量变现，具备核心竞争力及高成长空间，且公司不断增强资本实力，自营业务也有望继续为公司业绩贡献增量。我们维持对公司盈利预测及评级，预计 2022/2023/2024年归属于母公司所有者净利润分别为 94.32/115.86/141.61亿元，对应增速分别为 10.28%/22.84%/22.22%，根据最新股本测算 EPS 分别为 0.71/0.88/1.07元/股。考虑到公司属于互联网金融服务平台龙头公司，且未来业绩成长性可期，我们认为给予公司 2022年 40-45倍 PE较为合理，对应合理价为 28.55-32.12元，对应合理市值为 3772-4244亿元，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：公募基金扩容不及预期；交投活跃度下降；金融监管趋严； 互联网流量变现不及预期。

事件：东方财富（300059）发布2022年一季报，公司实现营业总收入31.96亿元，同比增长10.61%，实现归属于上市公司股东净利润21.71亿元，同比增长13.63%，扣除非经常性损益的归母净利润20.04亿元，同比增长5.34%，基本每股收益0.17元/股，同比增长13.33%，加权净资产收益率4.33%，同比减少1.27个百分点。环比情况来看，公司一季度营业总收入环比下滑7.58%，归母净利润环比下滑6.38%，扣非后的归母净利润环比下滑13.25%。 公司规模呈扩张趋势，一季度末杠杆呈下降趋势。截至2021年末，公司总资产由2021年末的1850.20亿元增至2028.87亿元，较2021年末增长9.66%，归母净资产由2021年末的440.40亿元增至596.18亿元，较2021年末增长35.37%。公司杠杆率(剔除客户资金)由2021年末的2.75倍下降至一季度末的2.24倍，一季度末公司杠杆率较2021年末降幅达18.55%。 业绩低于我们预期，核心业务环比均下滑。公司2022年一季度业绩低于我们此前预期。在市场大幅波动、市场融资余额下行环境下，公司主要贡献利润的三大核心业务基金代销业务、经纪业务手续费净收入、融资融券业务利息收入环比均下滑，基金代销业务同比下滑11.49%。 具体来看，公司营业收入（主要是基金代销业务）、手续费及佣金净收入、利息净收入及同比/环比增幅分别为12.4亿元/-11.49%/-8.42%、13.5亿元/+28.94%/-9.15%、6.06亿元/+37.41%/-2.10%，公司自营业务收入1.89亿元，同比增长15.24%，环比下滑50.91%。 一季度新发基金遇冷拖累基金代销业务。一季度公募基金新发基金遇冷、权益类市场大幅波动下，公司基金代销业绩环比下滑约8%。据wind数据统计，一季度公募基金新发行2099.49亿份，同比下滑80%，环比下滑63%，其中权益类（股票+混合）基金发行份额仅1134亿份，同比下滑87%、环比下滑61%。老基金中权益类基金的申购赎回份额为18838亿份，同比下滑38.43%，环比下滑8.42%。我们测算权益类基金一季度市场认/申购赎回份额环比下滑15%、加上净值下跌影响下测算市场基金销售额环比下滑31%。我们估算公司认/申购赎回费用环比下滑32.38%，假设天天基金认/申购赎回费用占天天基金总收入25%左右，则预计一季度认/申购赎回费用拖累基金代销营业收入约8%。 公司基金代销中的尾随佣金和销售服务费在公司代销金融产品收入占比估计在70-80%左右。在权益类市场大幅波动情况下，客户或将在资金配置结构上做相关调整，权益类基金向债权类、货币类基金转移，估计公司基金保有量总体影响较小，对公司尾佣和销售服务费方面影响较小。我们认为，长期来看，天天基金作为第三方互联网代销机构，在居民财富管理需求增长、权益类基金扩容背景下，凭借互联网流量变现优势，基金保有规模市占率继续提升、保有规模增长的基础仍在，我们认为天天基金保有规模长期增长的趋势不变。 一季度自营业务规模扩张，测算收益率下滑。一季度公司自营业务规模大幅扩张，一季度末公司金融投资规模达624.52亿元，较2021年末增加148.51亿元，增幅达31.2%，其中，交易性金融资产规模由2021年末的335.71亿元继续扩张至536.33亿元，较2021年末增长59.76%。 一季度公司自营业务收入1.89亿元，受市场大幅波动影响，公允价值变动损益-2.55亿元，公司自营业务收益率下滑，我们测算一季度自营业务年化收益率为1.37%。 一季度公司股基交易测算约约3.8%、两融市场份额估计略下滑。一季度市场日均股基交易额1.09万亿元，同比增幅+7.04%，环比下滑9.72%，估计公司一季度股基交易额市场份额维持在3.8%左右。未来，基于公司互联网金融服务平台流量变现模式下，我们预计公司经纪业务市场份额仍有提升空间。一季度市场融资余额呈下行趋势，由2021年末的1.71万亿元下滑至1.58亿元，下滑幅度7.67%。一季度末公司融出资金规模296.97亿元，较2021年末下滑8.55%，测算公司市场份额由2021年末的2.54%略下滑至2.51%。 投资建议。受到市场短期不利因素影响，公司业绩短期承压。中长期来看，公司作为互联网金融服务平台龙头公司，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势，公司在证券业务及基金代销业务上实现流量变现，具备核心竞争力及高成长空间，且公司不断增强资本实力，自营业务也有望继续为公司业绩贡献增量。综合市场情况及公司公告信息，我们下调公司盈利预测，预计2022/2023/2024年归属于母公司所有者净利润分别为94.32/115.86/141.61亿元，对应增速分别为10.28%/22.84%/22.22%，根据最新股本（132.14亿股）测算EPS分别为0.71/0.88/1.07元/股，目前价格对应2022-2024年PE为29.21x/23.78x/19.46x。考虑到公司属于互联网金融服务平台龙头公司，且未来业绩成长性可期，我们认为给予公司2022年40-45倍PE较为合理，对应合理价为28.55-32.12元，对应合理市值为3772-4244亿元，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：公募基金扩容不及预期；交投活跃度下降；金融监管趋严；互联网流量变现不及预期。

事件：中信证券(600030.SH)发布 2021年年报，公司 2021年营业收入765.24亿元，同比增长 40.71%；实现归母净利润 231.00亿元，同比增长 55.01%；基本每股收益 1.77元，同比增长 52.59%；加权净资产收益率 12.07%，同比增加 3.64个百分点。单季度来看，公司 2021年第四季度实现净利润 54.54亿元，同比增长 143%，环比基本持平，略增0.13%。同时，公司公布 2021年度利润分配方案，公司拟对 A 股和 H股股东每 10股派发人民币 5.40元（含税），合计派发现金红利人民币 80.03亿元（含税）。 公司规模稳步增长，2021年末，公司总资产为 12787亿元，同比增长21.44%，归母净资产 2092亿元，同比增长 15.11%。公司财务杠杆倍数略升，剔除客户资产后的杠杆倍数为 4.91，同比增长 5.03%。 2021年各项业务均衡发展，资本中介、资管业务实现较快增长。整体来看，公司业绩基本与前期业绩快报相符，也符合我们预期。2021年公司归母净利润大幅增长 55.01%，ROE 快速增加至 12.07%，主要是因为公司各项业务均衡发展，均实现了增长，且资本中介业务、资管业务增速突出。具体来看，公司经纪、资管、投行、自营、资本中介业务的营收及增速分别为 139.63亿元/+29.34%、117.02亿元/+46.17%、81.56亿元/+18.51%、226.83亿元/+26.67%、53.37亿元/+106.32%。收入结构来看，公司资本中介、资管业务占比分别提升 2.80个百分点、1.31个百分点，2021公司自营、经纪、资管、投行、资本中介分别占比 34.69%、21.35%、17.90%、12.47%、8.16%。 财富管理转型稳步推进，经纪业务迈向高质量发展。2021年，公司持续深化财富管理转型，经纪业务迈向高质量发展。一方面，公司传统经纪业务代买收保持市占率稳步增长，公司全年股票基金交易额 38.4万亿元，测算 2021H1、H2股基交易额市占率分别为 6.83%、6.97%（2020H1、H2分别为 6.34%、 6.60%），测算公司平均佣金率在 0.3‰左右。另一方面，公司财富管理转型见成效，代销金融产品收入占经纪业务手续费收入比例快速提升，据公司历史披露数据测算，2019-2021年该比例分别为 11.34%、18.20%、19.01%。公司代销金融产品保有规模方面，公募及私募基金保有规模超过 3800亿元，较 2020年末增长 26%。此外，公司作为第二批基金投顾业务获批试点券商， 基金投顾业务业绩后来居上。自 2021年 11月 1日公募基金投资顾问业务上线以来，两个月内累计签约客户超过 9万户，签约客户资产超70亿元。公司财富管理转型正加速推进，预计公司未来代销金融产品收入占经纪业务比重将继续提升，2024年该占比有望达到 30%左右。 资管业务机构业务领先，华夏基金规模稳步提升。根据公司年报及业绩发布会信息，公司资产管理业务不断夯实机构业务领先地位，一方面，做大做强社保及基本养老、企业年金等养老业务，抓住银行理财业务发展新机遇；另一方面，为高净值个人提供多元化的财富管理产品。截至 2021年末，公司资产管理规模合计人民币 16257.35亿元，且公司抓住大集合公募化改造契机，集合资产管理规模达到 6604.85亿元，较 2020年增长 153.91%。公司控股子公司华夏基金方面，2021年，华夏基金主动权益业绩持续提升，在重点 ETF 产品营销、新基金发行、推进养老战略业务等方面均取得一定成绩，华夏基金资产管理规模稳步提升。截至 2021年末，华夏基金本部管理资产规模人民币16616.07亿元，同比增长 13.72%，其中，公募基金管理规模 10383.75亿元，同比增长 29.05%，机构及国际业务资产管理规模人民币 6232.32亿元，同比减少 5.07%。财富管理趋势下，公司资产管理有望持续贡献业绩增量。 投资建议：公司各项业务均处于市场领先地位，公司龙头地位稳固，且资管、自营、财富管理转型在行业转型变革中具备领先优势，投行业务稳步发展。在打造航母级头部券商的政策支持下，凭借公司雄厚的资本实力及领先的业务能力，我们继续看好公司未来业绩稳健增长。 2022年初，公司完成 A+H 股配股发行，募集资金约人民币 273.30亿元，进一步夯实公司资本实力，改善公司各项风险监管指标，有利于公司扩大业务规模、优化业务结构。根据年报信息情况，我们调整并更 新 了 公 司 的 盈 利 预 测 ， 预 计 2022/2023/2024年 营 业 收 入786.32/885.41/975.27亿元（原为 760.82/841.88/--亿元），归属于母公司 所 有 者 净 利 润 分 别 为 265.21/303.87/342.25亿 元 （ 原 为249.33/277.64/--亿元），对应增速分别为+14.81%/+14.58%/+12.63%，测算公司 2022/2023/2024年 ROE分别为 11.43%/11.25%/11.12%，以最新股本 148.21亿股测算，测算公司 2022/2023/2024年 BPS 分别为17.21/19.26/22.29元/股。参考美国投行及国内券商行业估值历史趋势，随着重资产化商业模式的推进，券商估值中枢呈下移趋势。我们认为未来公司估值中枢将下移，根据测算的公司未来业绩增速情况，假设公司中长期 ROE水平稳定在 11%左右，我们调整公司对应 2022年 PB估值至 1.3-1.5倍，对应股价合理区间为 22.36-25.81元，下调公司评级至“谨慎推荐”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期； 金融监管趋严。

事件：东方财富（300059）发布2021 年年报，公司实现营业总收入130.94 亿元，同比增长58.94%，实现归属于上市公司股东净利润85.53亿元，同比增长79.00%，基本每股收益0.83 元/股，同比增长72.92%，加权净资产收益率22.11%，同比增长4.22 个百分点。截至2021 年末，公司总资产1850.20 亿元，较2020 年末增长67.70%，归母净资产440.40亿元，较2020 年末增长32.83%。 同时，根据公司公告，公司将“东财转 3”可转债转股后资金用于补充子公司东财证券资本金，公司以对东财证券的债权157.73 亿元及现金2.32 亿元，对东财证券进行增资，增资总额160.05 亿元。增资完成后，东方财富证券注册资本由88.00 亿元增至121.00 亿元。 2021 年业绩符合预期，核心业务高增长。公司2021 年业绩符合我们此前预期，与前期业绩快报披露数据基本一致。在市场交投活跃、两融高位运行条件下，2021 年公司核心业务高增长。公司业绩高增主要是因为公司主要贡献利润的三大核心业务金融电子商务服务收入（基金代销业务）、经纪业务手续费净收入、融资融券业务利息收入同比增加，公司金融电子商务服务收入、手续费及佣金净收入、利息净收入及同比增幅分别为50.73 亿元/+71.25%、76.87 亿元/+54.30%、23.21亿元/+51.11%，且公司自营业务收入同比大幅增长，增幅达+228.12%。 公司自营业务有望继续为未来业绩贡献增量。公司自营业务规模继续扩张，2021 年末交易性金融资产规模继续扩张至335.71 亿元，较2020年末增长161.62%。公司此次向东财证券增资160 亿元，有利于公司进一步扩大自营业务规模，自营业务有望继续为公司业绩贡献增量，我们在较为保守的收益率假设条件下（3%），测算2022 年全年自营业务收入将达到17.68 亿元，增速或将达+76.77%。 测算2021 年股基交易、两融市场份额双双提升。2021 年市场日均股基交易额1.37 万亿元，同比增幅+25.33%，估计公司股基交易额同比增长，实现经纪业务代买收手续费净收入44.37 亿元，我们测算公司平均佣金率0.21‰ 左右，测算公司股基交易市场份额由2020 年的3.10%上升到3.80%。未来，基于公司互联网金融服务平台流量变现模式下，我们预计公司经纪业务市场份额有望继续提升，预计公司2022年股基市场份额有望提升0.7 个百分点至4.5%左右。2021 年末，公司融出资金规模434.41 亿元，较2020 年末增长44.46%，市场份额由2020 年末的2.03%进一步提升至2.54%。公司2021 年两融利息净收入同比大幅增长，增速达71.35%。假设2022 年融资余额在1.6 万亿元左右运行，假设公司两融市场份额继续提升至3.49%左右，预计2022 年全年公司利息净收入27.41 亿元，增速18%左右。 2021 年基金销售额增长72.49%，坚定看好公司财富管理长期增长趋势。公司是财富管理赛道上的领先者， 2021 年实现基金销售额为22385.71 亿元，同比增长72.49%。根据中基协数据，东方财富旗下天天基金2021 年四季度末非货基销售保有规模6739 亿元，权益类公募基金销售保有规模5371 亿元，均位于市场第3 位，非货基销售保有规模较三季度末提升18.92%、权益类公募基金销售保有规模较三季度末提升10.95%。我们认为，天天基金作为第三方销售服务机构，凭借其互联网流量变现优势，有望进一步抢占市场份额。 今年以来，公募基金新发基金遇冷，我们认为市场高估了新发基金遇冷对天天基金业绩的影响。天天基金代销金融产品收入模式方面，一方面赚取基金的申购赎回费用，包括新基金和老基金的申购赎回，另外有很大一部分收入来自对应基金保有规模的基金管理费用。新基金发行遇冷，对天天基金的新基金申购费方面会有一定影响，但我们认为影响有限；而基金保有方面，天天基金作为第三方互联网代销机构，在居民财富管理需求增长、权益类基金扩容背景下，凭借互联网流量变现优势，基金保有规模市占率继续提升、保有规模增长的基础仍在。 我们认为天天基金保有规模长期增长的趋势不变。 债转股夯实资本实力。公司于2021 年4 月发行158 亿元“东财转 3”可转债，截至2022 年2 月28 日，“东财转 3” 累计转股约6.76 亿股，转股率约99.91%，剩余未转股的全部赎回（140612 张）。转股后，公司总股本由原来的103.66 亿股增至目前的110.12 亿股。公司通过发行可转债等方式不断夯实资本实力，扩张子公司东财证券两融、自营等重资产业务，拓展业务并强化核心业务竞争力。2021 年9 月，公司对东财证券增资24.25 亿元，此次公司再向东财证券增资160 亿元。 投资建议。公司作为互联网金融服务平台龙头公司，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势，公司在证券业务及基金代销业务上实现流量变现，具备核心竞争力及高成长空间，且公司不断增强资本实力，自营业务也有望继续为公司业绩贡献增量。综合2021 年报及公告信息，我们预计2022/2023/2024 年归属于母公司所有者净利润分别为108.43/155.50 /211.81 亿元，对应增速分别为26.77%/43.41%/36.21%,根据最新股本测算EPS 分别为0.98/1.41/1.92 元/股，目前价格对应2022-2024 年PE为26.40x/18.41x/13.51x。考虑到公司属于互联网金融服务平台龙头公司，且未来业绩高成长性可期，未来ROE 有望维持在20%左右，我们认为给予公司2022 年40-45 倍PE 较为合理，对应合理价为39.39-44.31 元，对应合理市值为4337-4879 亿元，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：公募基金扩容不及预期；交投活跃度下降；金融监管趋严；互联网流量变现不及预期。

事件： 中信证券(600030.SH)发布 2021年度业绩快报，公司 2021年投资银行、资产管理等各项业务均衡发展、稳步增长。 初步核算数据显示， 2021年公司实现营业收入 765.70亿元，同比增长 40.80%；实现归属于母公司股东的净利润 229.79亿元，同比增长 54.20%；基本每股收益 1.77元，同比增长 52.59%，加权平均净资产收益率 12.01%，较2020年增加了 3.58个百分点。 单季度来看， 预计公司 2021年第四季度实现净利润 53.34亿元， 同比增长 138%， 环比下降 2%。整体来看，公司净利润基本符合我们此前预期，公司营收高于我们此前预期， 可能主要是因为期货仓单业务收入超出我们预期，但该项业务主要是为客户提供风险管理服务，创利能力极低。 预计经纪业务平稳增长， 公司财富管理转型正加速推进。 2021年第四季度， A 股市场股基交投活跃，单季度日均股基交易额 1.21万亿元，同比+39.38%，环比-12.40%。 我们估计公司市场份额小幅增长至 6.9%左右，平均佣金率在 0.3‰左右。 公司财富管理转型初见成效，代销金融产品收入占经纪业务手续费收入比例快速提升， 据公司历史披露数据测算， 2020H2由 2020H1的 14.46%提升至 21.23%， 2021H1继续提升 1.37个百分点至 22.59%。 此外， 公司作为第二批基金投顾业务获批试点券商，基金投顾业务业绩后来居上，据财联社消息，截至 2021年12月 29日， 公司基金投顾业务上线仅 60天， 签约客户数近 9万人，签约资产已突破 70亿元。 在公募基金规模扩容、行业基金投顾试点等环境下，公司财富管理转型正加速推进。 基于市场环境及公司情况，我们上修经纪业务 2021年全年收入至 147.22亿元。 公司投行业务稳步发展， IPO 承销金额增长 143%。 行业层面， 根据wind 数据统计， 2021年全年累计股权融资规模 18048亿元，同比上升5%，累计 IPO 融资规模 5427亿元，同比增长 15%， 证券行业债券总承销规模 11.36万亿元，同比增长 5.65%。 中信证券股权承销金额3536.98亿元，位于行业第一，同比+7.48%，其中 IPO 承销金额 1098.25亿元，同比+143.44%， IPO 承销金额市场份额 20.24%，位于行业第一； IPO 承销家数 69家，同比+46.81%， 相比 2020年，公司 IPO 承销家数及规模均实现显著增长。债券承销方面，公司债券承销金额 15613.52亿元，同比+19.96%，行业市场份额 13.74%，行业排名第一；债券销只数 3316只，同比-24.36%。 公司 2021年 IPO 承销金额相比 2020年大幅提升，债券承销金额平稳发展， 预计 2021年公司投行业务手续费净收入增幅超 20%。 各项业务均衡发展， 预计资本中介、资管、 经纪业务增速居前。 预计公司 2021年同比增速前 3项业务为资本中介业务、资管业务、 经纪业务， 预计公司资本中介业务收入同比大增。 2021年以来市场融资余额呈高位上升态势， 2021年末市场融资余额 17120.50亿元， 较 2020年末增长 5.75% 。 2021年 前三季度情况看， 公司利息净收入同比+139.60%， 预计公司融资余额市场份额稳定在 7.58%左右， 测算公司2021年两融业务利息收入大幅增长。 基于市场交投活跃环境下， 预计公司 2021年存放金融同业利息收入稳步增长。 维持 2021年公司全年利息净收入约为 55亿元水平的观点不变。 投资建议： 公司各项业务均处于市场领先地位，公司资管、自营、财富管理转型在行业转型变革中具备领先优势 。公司持有华夏基金62.20%的股权，有望持续享受公募基金发展红利。 2022年，在全市场注册制改革、科创板拟试行做市商制度等改革利好政策下，公司作为龙头券商预计将成为行业较大受益者。 在打造航母级头部券商的政策支持下，凭借公司雄厚的资本实力及领先的业务能力，我们继续看好公司未来业绩稳健增长。 近期公司配股已获证监会审核通过，公司配股申请工作正稳步推进，若公司配股按计划实施，将有利于公司进一步增强资本实力并改善公司各项风险监管指标，有利于公司重资产业务、资管业务及科技赋能等方面的发展。我们基本维持此前对公司的盈利预测， 根据市场数据情况进行相应业务收入的微调， 维持对公司的“推荐”评级。 在公司 2022年按计划实施配股的假设条件下， 预计2021/2022/2023年 营 业 收 入 765.87/760.82/841.88亿 元 （ 原 为716.55/745.57/821.15亿元） ，归属于母公司所有者净利润分别为232.15/249.33/277.64亿元（原为 232.49/249.34/277.80亿元） ，对应增速分别为+55.79%/+7.04%/+11.35%， 以最新股本 129.27亿股测算，2021/2022/2023年 EPS 分别为 1.80/1.93/2.15元/股， 2021/2022/2023年BPS 分别为 16.17/18.08/18.77元/股。根据公司自身历史估值情况，历史 PB（LF）中位数为 2倍，考虑到公司龙头地位稳固及业绩稳健等因素，我们认为给予公司 2022年 1.6-1.9倍 PB 较为合理，对应股价合理区间为 28.93-34.35元，维持公司“推荐”评级。 风险提示： 市场交投活跃度下降拖累经纪业务；政策收紧导致投行业务发展不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务； 资本市场改革不及预期； 金融监管趋严； 配股进度不及预期。

公司2021年前三季度业绩符合预期。华泰证券披露2021年三季报，公司2021年前三季度实现营业收入269.07亿元，同比增长10.57%，归母净利润为110.49亿元，同比增长25.00%，加权平均净资产收益率8.31%，同比增长1.27个百分点，基本每股收益1.23元/股，同比增长25.51%。总的来说，公司业绩基本符合我们此前预期。 资本中介、经纪、自营驱动前三季度业绩增长。2021年前三季度各业务收入数据来看，收入贡献第一的自营业务收入（投资收益-对联合营企业投资收益+公允价值变动损益）延续增长态势（+18.79%），增速最大的为资本中介业务收入（利息净收入）+66.57%，经纪业务收入同比+23.00%，资管业务下滑拖累业绩。具体来看，各块业务净收入及增速分别为资本中介业务30.05亿元（同比+66.57%）、投行26.56亿元（同比-3.28%）、自营96.52亿元（同比+18.79%）、经纪59.63亿元（同比+23.00%）、资管21.14亿元（同比-16.45%）。 去方向化转型叠加跟投业务，自营业务有望稳健发展。自营业务为公司收入占比最大的业务，2021年三季度末，公司金融投资规模为3960亿元，同比增长12.09%，环比增长12.64%，测算三季度金融投资收益率2.63%，较Q1、Q2的4.18%、4.25%有所降低。一方面，公司坚持多元化和去方向化道路，持续提升权益类投资与交易业务的规模化资金管理能力，进一步夯实 FICC 业务的领先地位；另一方面，注册制背景下科创板及创业板跟投业务增厚公司投资收益，长远来看，预计自营业务未来有望稳健发展。 公司全业务链大平台下，关注投行业务与私募股权基金业务的发展机遇。公司以平台化、产品化及生态化发展思路打磨全业务链服务体系。 投行业务方面，依托全业务链大平台，公司投行业务重点聚焦新兴行业，全面提升全产品链的专业服务能力，围绕行业头部客户积极打造大投行“生态圈”，推动对头部客户多元化和一体化全覆盖。私募股权基金业务方面，旗下子公司华泰紫金投资在业内具备一定影响力，华泰紫金投资在医疗健康、TMT 等战略新兴行业积累了丰富的行业经验与资源。科创板及创业板注册制改革等资本市场红利下，叠加近期北交所相关政策驱动因素，公司未来部分满足条件的私募股权项目可通过科创板、创业板、北交所等渠道上市退出，公司利用全业务链优势以及私募股权基金、投行业务专业优势，通过加强对科创企业全生命周期的金融服务，私募股权基金业务与投行业务有望高效协同、相互促进。 投资建议：我们认为公司在科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”发展战略下，数字化转型牵引商业模式创新有望释放价值，我们看好公司未来体系化的服务模式，凭借“投行基因 + 全业务链”的优势，业务协同机制下有望为公司创造更大价值。根据三季报披露信息及相关分析，我们调整了公司盈利预测，预计2021/2022/2023年公司营业收入366.19/409.56/444.23亿元（原为367.10/378.03/410.85亿元），归属于母公司所有者净利润分别为136.60/152.59/164.93亿元（原为136.93/139.92/151.51亿元），对应增速分别为26.2%/11.7%/8.1%， EPS分别为1.50/1.68/1.82元/股，每股净资产分别为15.61/17.43/19.25元/股。测算2021/2022/2023年ROE 水平分别为10.09%/10.18%/9.91%，根据2010年至今自身历史估值情况来看，PB 估值中位数为1.54倍，目前PB 估值位于历史后3.5%分位，结合公司测算净利润增速及ROE水平情况，给予公司2022年1.3-1.5倍PB，对应股价目标区间为22.66-26.14元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型遇阻；海外业务发展不及预期；政策收紧导致投行业务发展不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；私募股权基金投资业绩不及预期。