事件概述浙商证券发布2020年中报，上半年，浙商证券实现营收44.88亿元，yoy+67.74%。归母净利润6.55亿元，yoy+36%。加权平均ROE为4.33%，同比增长0.85个百分点。EPS为0.2元/股，同比增长42.86%。公司总资产802.49亿元，较年初增加19.06%。净资产152.11亿元，较年初增加2.39%。7月单月专项合并净利润1.4亿元，同比+234%。 分析判断::2020H1，公司业绩实现“多点开花”：自营业务、投行业务、期货业务等表现亮眼，带动营收、归母净利润大幅增长。收入结构方面，自营业务占比23%，经纪业务收入占比13%，投行业务收入占比9%，利息净收入占比5%，资管业务收入占比为3%。投行业务实现营业收入3.86亿元，同比增长212%。 2020年5月20日，公司发布《非公开发行A股股票预案》，计划募集资金不超过100亿元，用于补充公司资本金、营运资金及偿还债务，以提升公司的市场竞争力和抗风险能力。其中，投资与交易、资本中介两项重资本业务合计上限85亿元。 受益资本市场改革，投行业绩同比增长超200%资本市场改革不断推进，投行业务迎来快速发展。上半年，公司实现投行收入3.86亿元，同比增长212%，创同期最好成绩。股权方面，上半年公司完成IPO项目3单，完成可转债项目4单，股权保荐项目继续保持“百分百通过率”。债券方面，完成58单债券的主承销发行，其中公司债承销金额位居行业第13位。 债券承销规模同比增长超170%，实现去年全年的76%。浙江省内公司债、企业债承销单数位列第1，巩固公司在浙江省内债券市场的领先地位。 把握市场投资机会，自营业务规模、收益齐升上半年，FICC及金融衍生品业务累计实现营收超5亿元，同比增长超50%。债券自营投资实现投资收益4.90亿元。衍生品自营投资实现投资收益1,157万元。股票自营业务实现投资收益6,497万元，实际投资收益率26.75%，同比实现翻番。上海自营分公司取得业务许可证，有望近期开业。 市场行情向好，经纪业务保持稳定发展2020H1，公司经纪业务整体保持平稳发展。公司股票基金市占率10.551‰；日均股基交易量172.5亿元，同比增大27.9%。 实现代理买卖证券业务净收入5.1亿元，位列行业第23。 期货业务稳步推进，打造研究性衍生品综合服务商上半年，公司期货业务保持稳步推进，日均权益82.08亿元，同比增长38.91%。截至6月底，期末客户权益87.20亿元，同比增长34.88%。期末资产管理业务存续管理规模10.9亿元，金融期货和商品期货总成交额、总成交量均实现同比大幅增长。“保险+期货”业务模式在新品种上进一步扩展，着力打造研究性衍生品综合服务商。 融资融券规模增长，市场份额不断提升截至6月末，公司融资融券规模为110.37亿元，同比增加43.75%，高于市场规模增幅。融资融券业务市场份额由从0.84%上升至0.95%。公司作为融出方的股票质押式回购交易业务规模为44.3亿元，市场份额从1.14%上升至1.23%。 公司增资扩股，夯实资本实力，凸显重资本业务发展决心受益于资本市场改革的不断推进，证券行业迎来新的发展机遇。本次增资扩股将有助于公司夯实资本实力，加速未来业务扩张。特别是在投资与交易、资本中介两项重资本业务上加大投资，合计募集上限到85亿元，凸显出公司发展重资本的决心。在经纪、研究及信息系统建设的投入，有望增强公司在研究、金融科技方面的核心竞争力。 投资建议公司扎根浙江，区位优势明显，依托优质客户资源，在注册制背景下，经纪与财富管理业务、投行业务、资管业务等各项业务均迎来较大发展机遇。我们预测公司2020、2021、2022年实现归母净利润13.27亿元、17.44亿元、21.42亿元，每股收益0.40元、0.52元、0.64元。首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示1）权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险与证券投资业务风险；2）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险；3）交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险。

公司发布业绩快报，2020年上半年实现营收44.90亿元，同比增长67.83%，实现归母净利润6.58亿元，同比增长36.61%。 点评：资本市场先抑后扬,上半年营收同比大增：随着国内疫情逐渐控制好转，市场行情升温，公司在2020上半年取得了良好的经营业绩。公司上半年实现营业收入44.90亿元，同比增长67.83%，其中二季度单季度实现营业收入26.06亿元；实现归属于上市公司股东的净利润6.58亿元，同比增长36.61%。公司总资产较上年末增长19.07%，归属于上市股东的所有者权益较上年末增长2.41%，归属于上市公司普通股股东的每股净资产较上年末增长2.24%。随着资本市场改革政策落地实施、创业板注册制全面开启，证券业业绩有望持续增长，公司经营状况有望持续向好。 行情升温，投行、自营投资业务表现亮眼：伴随着资本市场深化改革持续推进，投行业务量显著提升，公司2020上半年投行业务收入在各项业务中同比增幅较大。受益于第二季度行情升温、股市好转，证券交易量和市场活跃度提升，公司上半年自营业务业绩明显提升，在各项业务中同比增幅较大。7月以来，增量资金加速进场，投资交易活跃度景气，7月24日，沪深两市成交额连续第十七个交易日突破万亿元。随着市场交易量的提升，公司下半年经纪及融资融券业务业绩有望实现较高增长。 盈利预测：由于二季度市场活跃、自营、投行等业务带动业绩超预期，我们调整公司2020-2022年实现归母净利润分别为14.31/16.24/17.91（原值为10.63/12.17/13.65）亿元，对应每股收益分别为0.42/0.48/0.53元，对应市盈率分别为39.60/34.89/31.64。鉴于公司上半年业绩增速加快，上调投资评级，给予“买入”投资评级。 风险提示：经济下行压力；外资券商抢占市场；业务发展不达预期。

事件: 2019年,浙商证券实现营业收入 56.59亿元,同比增加 53.17%;归母净利润 9.68亿元,同比增加 31.29%;EPS 为 0.29元/股,加权平均ROE 为 6.75%,BVPS 为 4.32元/股。 点评: 1、经纪业务收入保持平稳 增长。 2019年公司实现代理买卖净收入 7.96亿元,同比提升 32.2%。 2、 、 期货业务收入出现异动,净利润稳定。 剔除异常交易影响,公司营业收入增速约为 23.52%,净利润较为稳定。 3、两融带跑,信用业务大幅回升。 截止报告期末,公司两融规模为 86.57亿元,上涨 49.85%。 4、“凤凰行动”持续推进,债承金额翻番。 股权方面,主承销金额 11亿元,IPO 储备项目充足;债券方面,主承销金额 476亿元,同比增长 1.56倍。 5、自营业务以固收产品为主, 规模高增 带动 收入利 润 大增。 。 2019年,公司自营业务规模合计 189.19亿元,同比增长 48%。 6、 、 资管业务各指标向好发展,逐步树 立主动管理品牌。 公司发布的两个产品分别位列券商资管主动管理型 FOF 类排名第一和同类基金前 2.23%。 7、引入白金银行分析师执掌研究所,准备打造白金研究所。 议 投资建议:我们预测浙商证券 2020、2021、2022年的收入分别为 50.59、55.63、59.22亿元,利润分别为 10.63、12.17、13.65亿元,EPS 分别为 0.32、0.37、0.41,首次给予 “增持”评级。 示 风险提示:经济下行压力;外资券商挤压市场份额;业务发展不达预期。

事件:公司近日发布 2019年中报,实现营业收入 26.76亿元,同比增 51.68%;归母净利润 4.81亿元,同比增 19.99%,加权 ROE 为 3.48%; EPS 为 0.14元/股。 证券经纪业务:公司利润增长的重要推动力。受益于行情回暖,上半年公司实现代理买卖净收入 4.56亿元,同比提升 31%,排名行业22位。上半年公司日均股基交易量 135亿元,同比提升 38%,新增开户数量 6万户, 同比提升 51.3%,市占率 10.7‰,同比提升 5.6%。 信用中介业务:融资融券规模增长,市占率进一步提升。报告期末,公司融资融券规模为 77.68亿元,较上年末增涨 34.86%,高于行业整体增速(22.41%) 。公司两融业务市场份额由 0.77%提升至 0.85%。 规模增长推动了两融收入增长,融资融券业务营业收入为 5.67亿元,同比增长 14.53%。公司股票质押回购业务规模由上年末的 66.39亿元下降至 61.59亿元,下降幅度为 7.23%,小于市场整体(市场整体股票质押规模下降 14.77%) ,公司信用业务风险基本可控。 证券自营业务:把握市场行情,注重投研结合,推动业务发展。 2019年上半年,公司证券自营业务营业收入为 4.14亿元,同比增长258.22%。2019年上半年,公司 FICC、股票自营日均投入总规模 58亿元,实现投资收益 3.3亿元,年化收益率 11.4%。上半年,公司债券自营投资重点提升高等级信用债、可转债的投资比重,实现投资收益3.1亿元,同比提升 113%,资金年化收益率较去年同期提升 2个百分点。 投资银行业务:项目储备数量充足,具有充分的发展潜力。2019年上半年,公司抓住浙江省实施“凤凰行动”计划发展投行业务,完成股权、债权主承销项目 28单,融资规模 143.86亿元,同比增长 17.25%。 但由于去年同期完成 IPO 项目两单,而今年上半年没有 IPO 项目,所以投资银行业务收入为 1.24亿元,同比下降 25.05%。不过,投行项目储备数量稳步提升,IPO 在会审核 6单,非公项目 1单,可转债 1单。 债券储备近 600亿元,看好下半年投资银行业务发展。 资产管理业务:注重主动管理能力提升,完善产品线,降低营业支出。2019年上半年,公司资产管理业务营业收入为 1.82亿元,同比增长 51.54%。 截至 2019年 6月末,浙商资管存量资产管理规模 1345.22亿元,主动管理规模为 610.46亿元,占总规模的 45.4%,较年初提高1.6%。公司上半年成功发行 17只新产品,首发规模达 27.44亿元,随着产品线的逐渐完善和产品收益率的提高,未来公司资产管理业务有一 定的发展潜力。 期货业务:业务规模增长迅速,保持较强的业内竞争力。报告期内,浙商期货业务成交额、成交量较去年同期分别增长 48%、46%。期货业务营业收入为 12.38亿元,同比增长 84.63%,营业利润为 4844.19万元,同比下降了 25.48%,原因在于随之增加的营业支出,运营总体来说比较平稳。公司期货业务继续保持业内较强的竞争力,拥有较为成熟的营销网络。 风险提示:A 股交投活跃度下降;市场波动风险;宏观经济下行; 行业政策变动带来的风险等。

深耕浙江,区域优势明显。浙商省拥有良好的经济基础及活跃的民营资本市场,公司营业收入97%来自于浙商省内。截至2017年底,浙江省拥有A股上市公司共414家,其中2017年IPO企业87家,均位列全国第二。 ROE水平处于行业前列。2017年公司成功在上交所上市,募集资金27.57亿元,摊薄了ROE,但公司全年加权平均ROE仍为9.22%,2017年证券行业平均ROE为7.66%,超过行业平均水平。从上市券商披露的业绩快报来看,处于上市券商盈利前列水平。 投行连续增长,资管转型主动管理。公司在2015年、2016年、2017年中期代买卖证券业务净收入均排名行业19位。投资银行业务收入连续四年增长率30%,且保持保荐项目(IPO)100%的过会率。以浙江省凤凰行动计划为契机,树立在浙江省的品牌优势。2017年,资管业务积极提升主动管理规模,主动管理规模754亿元,比2016年增长41%,增长速度超过资管规模17个BP。加强自营业务,设立FICC事业部,整合公司内部资源,为形成多元收入结构打下坚实基础。 预计公司2018-2020年每股净资产分别为4.63\5.27\5.96,对应公司3月13日收盘价13.71元,2018-2020PB分别为2.96\2.60\2.30,给予“增持”评级。

收入倚重强周期业务,交投平淡拖累业绩 公司收入倚重强周期业务,期货、证券经纪、融资融券、投资银行、自营投资和资产管理分别占总收入的40%、23%、20%、11%、10%和8%。2017年市场交易情绪平淡致公司业务量缩水,公司经纪及两融业务收入分别同比-22.67%和-21.49%,加之期货业务毛利率(14.85%)偏低未能释放业绩,最终导致公司2017年归母净利润同比-14.29%,表现弱于行业平均水平。 深耕浙江区域市场,占据得天独厚优势 公司已形成“立足浙江,深耕长三角,拓展长江沿线,择机环渤海和珠三角”的战略布局,2017年末公司已设立证券营业部95家,其中61家(占64%)位于浙江省内,全年在浙江省内实现营收44.76亿元,占整体收入的97%;而浙江省是是全国优质中小企业和高净值人群聚集地之一,2017年末浙江省拥有A股上市公司共414家,全年IPO企业87家,均位列全国第二。得天独厚的区位条件构筑竞争壁垒,公司将持续受益于区域市场的规模效应及长三角一体化大战略的政策,多年的客户积累和渠道优势有望持续变现,对业绩形成保障。 “凤凰行动”落地生根,IPO与并购打开发展空间 2017年9月浙江省政府发布《推进企业上市和并购重组“凤凰行动”计划的通知》,力争到2020年,全省企业直融占比35%以上,获得资本市场服务的企业超过全省企业数的12%,同时60%以上的上市公司开展并购重组,年均并购重组金额超过800亿元。作为浙江本土证券的主力军,浙商的作用不容忽视。一方面,公司投行主要采取IPO与并购重组双轮驱动的模式,与“凤凰计划”的需求相契合,2017年公司IPO承销金额达到22.59亿元,是去年同期的12.76倍;并购重组业务连续保持100%过会率, 全年交易总价值116.20亿元,同比+108%。另一方面,公司积极开展“凤凰行动·浙商股道行--走进上市公司”专项活动,以省内地市各分支机构为基础,逐一走进上市公司开展深度联络调研,并密切关注上市公司并购重组等做大做强需求,提供股、债全业务链服务。未来公司投行业务发展空间将十分可观,跨越式发展将成为可能。 期货业务放量扩容,客户与产品双双推进 公司期货业务由全资子公司浙商期货负责经营。针对客户端,浙商期货加大销售力度,2017年末期货营业部达到27家,同比增加6家,在行业客户权益同比下降的情况下,公司客户权益逆势增长20%;针对产品端,浙商期货“期货+保险”进一步延伸至白糖、铁矿石、橡胶等品种,场外报价业务覆盖品种继续增加。客户端与产品端的双重改善助浙商期货全年实现营业收入18.49亿元,同比+41.52%。2018年公司拟向浙商期货增资5亿元,浙商期货资本实力有望更上一层楼。 经纪业务量价齐跌,自营盘配置向固收倾斜 受行业同质化竞争加剧的影响,公司经纪业务表现不佳。2017年公司股基交易额市占率回落至1.197%,同比-0.127个百分点;全年佣金率3.34%%,同比-0.0025个百分点;二者共同导致公司2017年代理买卖证券业务收入同比-26.25%,降幅大于行业平均水平。公司自营业务则低基数起跳,2017年公司实现自营业务收入4.80亿元,同比+85.47%;据我们估算,全年公司自营盘平均规模为131.43亿元,同比+49.94%。细分来看,公司权益与固收自营盘呈现此消彼长的格局,年末自营固收投资/净资本维持123.95的高位,而自营权益及衍生投资/净资本降至2.48的历史低位。FICC业务保持稳健投资风格,公司设立FICC事业部,并不断培育国债期货、利率互换等业务,形成新的利润增长点。 投资建议 截止报告发布日,浙商证券静态PB估值处于历史底部(3.4倍),安全边际较高;公司是一家以强周期性业务为主的特色中小券商,若2018年市场交易情绪同比回暖,公司股票将享有较大的业绩弹性。我们预测浙商证券2017年和2018年EPS分别为0.37元和0.43元,BVPS分别为4.31元和4.59元。 风险提示 经济下行,投融资需求放缓;资金面流动性紧缩;政策面强监管超预期,投资热情回落等。

事件:2018年1月18日,浙商证券携手工商银行浙江省分行、浙商创投、天健会计师事务所及杭州城市建设发展集团四家单位联合签署了战略合作协议,共同落实推动“凤凰行动”计划。 “凤凰计划”聚焦企业上市和并购重组,强调本土券商主力军作用。2017年9月,浙江省政府发布《推进企业上市和并购重组“凤凰行动”计划的通知》表示,到2020年,争取全省境内外上市公司达700家、重点拟上市企业达300家,实现数量倍增;通过资本市场融资累计达2万亿元,直融占比35%以上;获得资本市场服务的企业超过全省企业数的12%。另外计划将深入实施并购重组,目标至2020年60%以上的上市公司开展并购重组,年均并购重组金额超过800亿元。近3个月,IPO花落浙江省内14家,市占率17.07%,募资额超过88亿元,期末浙江省内上市公司共计414家,市占率12%。2017年公司省内IPO业务市占率约为8%,假设未来三年共有220家省内的缺口,预计每年将会给公司带来6家左右的增量项目,而2017年全年公司IPO完成项目数为4家。浙江省对企业上市及重组的大力推动,配合以“凤凰计划”中强调的发挥浙商证券等本土证券中介机构主力军作用的规划,公司投行业务增量十分可观。2017年以来公司IPO及重组零否决,坚持精而美的策略,精工打造投行口碑,投行业务净收入行业排名在25名左右。在秉承精而美的策略下,公司注重发掘和储备小而美的企业,2017年以来实现3家IPO和6家并购重组零否决全部通过的良好态势,彰显公司投行业务过会率高,回头率高,口碑好的三大特点。目前,公司在会已反馈项目2家,在日益趋严的发审体系下,公司坚持在项目选择上从严把关,例如公司退出被否决的浙江东日并购重组项目。2018年初公司董事会通过《关于设立投资银行浙江分公司的议案》,未来投行业务以承销保荐为重向价值链前后端延伸,形成企业全生命周期的综合融资服务能力,加强债务融资、上市公司的资产重组和战略并购、财务顾问、管理咨询等业务。当前公司注册保荐代表人共40人,团队人数约为200人,目标翻番,2017年前三季度投行业务收入3.62亿元,同比基本持平,营收占比约为12%,我们预计未来有望逐步提升至20%,增量可观。 多方位部署,积极对接“凤凰计划”。截至目前,公司已部署开展多项措施推进“凤凰行动”,包括:1. 与丽水市政府签署战略合作协议,助推丽水“培育新引擎,建设大花园”,抢抓新一轮IPO政策窗口期,全力推进当地企业上市工作;2. 启动“凤凰行动浙商股道行-走进上市公司”专项活动,按区域把浙江上市公司分块,根据上市公司行业特征进行分类,逐个对上市公司进行调研,充分发挥本地中介机构的作用,并组建上市服务专家团队;3. 成立攻坚小组,通过走访调研,动态跟踪股改上市和并购重组资源库,主动提供适当、适宜的资本市场对接服务。 投资建议:公司致力于建设浙江市场纵深发展、全国市场创新局面的金融服务网络,以证券公司为核心、多元金融协同发展,全方位打造大类金融资产配置平台。受益于浙江省富饶的区位优势及“凤凰计划”对企业上市及并购重组的推进,公司坚持做精做美的投行业务有望得到进一步发展,据协议,四家单位将携手发挥各自的专业优势和资源优势,主动联系各级地方政府,为政府相关部门提供专业培训,协助地方政府有效推动上市倍增和并购重组计划的落地。我们预计,公司17-19年 EPS分别为0.37,0.43和0.53,对应PE为47.21,40.54和32.69,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:二级市场快速下跌带来的估值与业绩的双重压力。

深耕浙江,区域位置优越。 公司是中型券商,实际控制人为浙江交投集团,具有地方国资背景。公司证券营业部主要集中在浙江省境内,2014-2016年公司从浙江省取得的证券经纪业务收入分别占公司证券经纪业务收入的84.66%、86.25%及87.75%,财务顾问、场外市场业务、资产管理等亦主要集中在浙江省内。浙江是国内的GDP大省,民营企业活跃。公司区域优势显著。 经纪、信用业务降幅较大。 受制于大市的低迷,前三季公司营收有所下降,其中经纪、资管业务分别下跌26.30%、41.02%,自营业务表现亮眼,投资净收益大幅增长60.60%。2015、2016、2017前三季公司股基市占率分别为1.2371%、1.3295%和1.2423%,市场排名21、20、23位,市占率及排名较2016年有所下降。信用交易以两融为主,公司前三季实现利息净收入2.80亿元,同比下降48.30%。依托浙江省发达的资本市场及活跃的民营资本,公司的经纪、信用业务有望实现稳定发展。 资管业务注重主动管理。 资管业务注重主动管理,积极提升主动管理规模。前三季浙商资管实现收入2.63亿元,同比下降41.02%;实现净利润0.84亿元;净资产11.35亿元。浙商资管实行差异化策略,推出“聚金汇银”资管产品线,根据不同客户的投融资需要,针对性的设计产品。 投资建议。 公司地处长三角,深耕浙江地区,区位优势显著。公司在该区域的市场竞争力较强,受益于国家推进长三角一体化大战略的政策优势,有望实现业务的提升。给予“增持”评级。

1.事件 2017年10月25日,公司发布了2017年三季报。 2.我们的分析与判断 1)业绩同比回落17.12%,Q3单季盈利环比反弹2017年前三季度公司共计实现营业收入32.85亿元,同比减少2.67%;归母净利润8.12亿元,同比减少17.12%。随着第三季度股指反弹,市场成交持续回暖,公司Q3单季盈利环比反弹,实现归母净利润2.85亿元,环比增长8.42%。基本EPS0.26元,同比减少21.21%;ROE(加权)达8.14%,同比减少2.99个百分点。业绩总体表现符合预期。 2)自营业绩表现靓丽,投资收益同比增长60.60% 2017年前三季度,公司自营业务累计净收入5.73亿元,同比增长83.65%,其中投资收益5.26亿元,同比增长60.60%。自营业绩表现靓丽预计受益于Q3单季股指反弹以及产品线的拓展。公司FICC业务稳健起步,通过整合内部资源,做大做强固定收益投资和交易业务,积极扩大国债期货、利率互换、大宗商品、场外衍生品创设、场内与场外期权做市商等投资品种,参与黄金租赁、CDS等新业务,已初步形成传统投资业务、销售交易、金融市场服务等多元收入结构。与此同时,公司加强核心股票池建设,根据行情变化及时调整仓位。 3)经纪、信用、资管业绩下滑明显,投行表现相对稳健 经纪业务方面,公司前三季度代理买卖证券业务净收入7.64亿元,同比减少26.30%;受市场成交持续回暖影响,Q3单季代理买卖证券业务净收入2.95亿元,环比增长29.77%,三季度股基成交额为8512.66亿元,较二季度增长28.46%,当前市占率为1.27%。信用业务方面,公司前三季度利息净收入2.80亿元,同比减少48.30%;Q3单季利息净收入1.01亿元,环比增长20.17%,其中,9月末两融余额76.39亿元,较二季度末增长9.45%,市场份额0.79%。IPO落地打开业务发展空间,助推信用业务规模提升。 资管业务方面,公司前三季度受托客户资产管理业务净收入2.63亿元,同比减少41.02%;Q3单季受托客户资产管理业务净收入0.76亿元,环比减少11.40%。 投行业务方面,公司前三季度投行承销业务净收入3.62亿元,同比减少2.53%,业绩表现相对稳健;Q3单季净收入1.17亿元,环比增长16.38%。前三季度,公司累计承销金额304.53亿元,其中IPO3家,承销金额18.93亿元,增发9家,承销金额76.26亿元,企业债和公司债累计26家,承销金额164.34亿元,IPO当前项目储备13家。 4)区域优势显著,IPO落地助力资本实力提升 公司业务深耕浙江,民间资本活跃,优质中小企业及高净值人群等客户资源丰富,为公司投融资业务的开展提供了良好的发展平台。同时受益于国家推进长三角一体化大战略的政策,区域优势显著。公司IPO落地,累计募集资金净额27.57亿元,计划投向资产管理、营业网点建设、投资银行、自营、研究、子公司、两融、场外市场等多个领域,提升了公司资本实力,为公司未来业务拓展打开空间。 3.投资建议 公司业务深耕浙江,优质中小企业和高净值人群聚集,客户资源丰富,业务需求空间广阔;A股上市提升公司资本实力,助力公司未来业务发展;作为浙江省交投集团旗下唯一上市金融平台,有望受益大股东资源支持。结合公司基本面和股价弹性,我们给予“谨慎推荐”评级,2017/2018EPS0.36/0.40元,对应当期股价2017/2018PE为51.7X/46.5X。 4.风险提示 市场波动对业务影响大,转型速度不及预期。

事件:2017年8月16日,浙商证券发布2017年中期报告,2017年上半年实现营收20.6亿元,同比下降2.54%,归属母公司股东净利润5.27亿元,同比上升1.58%。 核心逻辑: 公司深耕浙江,立足长三角沿海经济带。该区域是中小企业和高净值人群聚集地之一,为公司投资和融资业务的开展提供了良好的发展平台。截至2017年6月30日,浙江省拥有A股上市公司共377家,位列全国第二。 财富管理转型效果显著,投行业务稳步发展。上半年,公司实现证券业务代理买卖净收入4.39亿元,同比下降32%,与行业平均下降幅度基本持平。新增财富管理业务规模240亿元,同比提升200%,实现营收1.06亿元,同比增加10%。公司投行完成股、债融资业务15单,融资规模132亿元,实现营收2.45亿元。其中完成3单IPO项目发行,完成再融资和并购重组项目4单,完成债券主承销项目8单。 资管业务主动管理占比提升,投资业务全面布局。上半年浙商资管实现营业收入1.96亿元。资产管理总规模1595.85亿元,主动管理规模675.52亿元,分别较2016年末增长16.3%、26.4%。固收自营投资业务实现收入1.4亿元,同比增长42%。利率及衍生品业务实现盈利3000万元。FICC业务稳健起步。 投资建议:增持,6个月目标价22.86元。我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 为0.37元、0.41元和 0.48元。 风险提示:二级市场整体大幅下滑。

事件: 公司发布2017年半年报,实现营业收入20.60亿元,同比下降2.54%;归属于母公司股东的净利润5.27亿元,同比上升1.58%。对应EPS 0.18元。 主要观点: 营收结构进一步优化 经纪、信用业务是公司主要的利润来源。整体来看,公司营收的减少主要是由于经纪业务收入的下降。期货、证投、投行业务净收入分别达到1.15、2.39、1.33亿元,同比增速高达153.90%、74.68%和30.09%,营收结构进一步优化。 经纪、信用业务突出,实力较强 上半年沪深两市交易金额同比下降 18.45%,使得公司实现经纪业务净收入4.39亿元,同比下降32%。2015、2016、2017H公司股基市占率分别为1.2371%、1.3295%和1.2478%,市场排名21、20、23位,市占率及排名较2016年有所下降。信用交易以两融为主,上半年实现利息收入2.94亿元,同比下降11%。依托浙江省发达的资本市场及活跃的民营资本,公司的经纪、信用业务有望实现稳定发展。 资管业务注重主动管理 资管业务注重主动管理,积极提升主动管理规模。上半年公司资管业务实现收入1.86亿元,同比下降37.22%。资产管理总规模1595.85亿元,主动管理规模 675.52亿元,分别较2016 年末增长16.34%、26.38%。 投行业务稳中有进 上半年投行业务深耕江浙地区,整体表现稳中有进,共完成股、债融资业务15单,融资规模132 亿元,实现营收2.45亿元,同比增长6.55%。成功完成3单IPO,融资规模 19亿元;完成再融资和并购重组项目4单,融资规模50 亿元;完成债券主承销项目 8单,融资总额68亿元。公司投行业务发展势头迅猛,业务收入连续四年增长率超过 30%。 投资建议 公司地处长三角,深耕浙江地区,区位优势显著。受益于国家推进长三角一体化大战略的政策优势,以及公司在该区域较强的市场竞争力,立足长三角面向全国布局,有望实现业务的快速提升。给予“增持”评级。 风险提示 市场交投清淡,交易量大幅萎缩。

公司上半年营业收入20.60亿元,同比-2.54%;归母净利润5.14亿元,同比+1.58%。表现基本符合预期。 以深耕浙江作为核心竞争力,投行表现优异。上半年投行收入2.45亿元,同比+6.5%。公司在浙江地区根基深厚,上半年完成13的单股、债融资项目中11家为浙江的上市公司,2单并购重组项目也均涉及浙江的企业。公司上半年完成IPO项目3家,融资规模19亿元;再融资和并购重组项目4单,融资规模50亿;债券主承销项目 8 单,融资总额 68 亿元。展望未来,中国经济见底反转背景下,江浙地区经济有望率先反弹,公司占据天时地利有望取得优异成绩。 自营“短端”投资业绩提升,“长端”搭建FICC业务平台。1H17公司自营投资收益3.71亿,同比大增超过2倍;收益率5.85%,较16年全年2.3%明显提升,且我们预计该收益率将会是同业上市券商领先水平。公司债券投资规模108亿;实现收入1.4亿元,同比增长42%;股票规模10.9亿,较上年末规模扩大8.6%,实现收益14.1%,成功超越同时市场指数;公司大力推进利率及衍生品业务的落地,做大投资规模,上半年实现盈利3000万元。 自经纪业务受市场影响收入下降,向财富管理取得进展。上半年经纪业务收入4.69亿元,同比-33.87%。上半年股基市场份额1.24%,较16年全年下降0.08个百分点;佣金率0.0325%,较去年小幅下降。凭借在浙江及长三角等富裕地区的优势,财富管理业务推进顺利。通过积极拓展推荐金融机构参与财富管理业务取得良好效果,上半年新增财富管理业务规模 240 亿元,同比提升200%,实现收入1.06亿元,同比+10%。其中,向个人客户销售产品103亿元,推荐金融机构参与财富管理业务规模137亿元。 资管着力主动管理转型,规模增长表现优于收入萎缩。资产管理业务收入1.86亿元,同比-37.37%。集合资产管理规模569亿,较上年末+22%;定向资产管理规模1028亿,较上年末+15.6%;专项资产管理规模6.99亿,较上年末-54.2%;公募基金规模15.10亿,较上年末-12.77%。公司着力打造主动管理的核心竞争力,主动管理规模675.52亿,较上年末增长26.4%, 资管子公司是行业中获得公募基金牌照的12家之一,先发优势显著。收入的下滑或因自有资金投资表现欠佳,下半年有望底部回升。 信用业务表现欠佳,规模跑在收入前面。上半年,公司利息净收入1.78亿,同比-50.14%,主要由于利息支出增加和收入滞后反应规模增长。上半年末,两融余额69.8亿,市场份额0.79%,较上年末减少0.04个百分点;创造利息收入2.94亿,同比减少12.12%。买入返售金融资产规模69.3亿,较上年末增加74.83%;创造利息收入1.41亿,同比-23.37%。两者的下滑均主因利差变薄所致。随着未来信用业务规模扩大、市场份额提升,业绩有望有更好表现。 期货业务优势巩固。上半年期货业务实现收入7.34亿元,净利润0.86亿元,同比增加160%。依靠浙期实业做精做细基差交易业务,实现收入4.93亿元拉动收入增长。积极开展新业务,启动白糖期权做市商业务;推动“保险+期货”在云南天然橡胶项目、新疆棉花价格保险扶贫项目和广西南宁白糖价格保险项目的创新落地。 投资建议:下调公司至审慎推荐评级。基于:(1)公司次新股光环闪耀,后续资本运作灵活性加强,品牌提升有利于业务开展。(2)公司业绩表现整体好于行业,补充资本金后,下半年业绩动能继续加强,全年业绩大概率超越行业。(3)公司在浙江乃至长三角地区底蕴深厚,依托区位优势财富管理和投行有望爆发。我们预测公司17年归母净利润13.65亿,同比增10%。用分部估值法测算出公司2017年目标市值为660.86亿,对应目标价19.83元,上升空间11%,对应公司当年PB4.76 倍、PE48.57倍。 风险提示:市场交易低迷、业绩不达预期。

国资背景深耕浙江。浙商证券实际控制人为拥有地方国资背景的浙江交投集团,享有较强的区域竞争优势。浙江地理位置优越,居民人均可支配收入全国排名第3,科技和现代服务业发达,民营企业活跃,这些因素为公司创造了良好的经营环境。 经纪信用为最主要收入来源。2016年和2017年Q1经纪信用业务收入占比分别为45%和33%,为第一大收入来源。近三年投行业务收入持续上升,利润贡献持续为正,重要性不断提升。 (1)交易额份额续升,加快转型步伐。①受益于互联网金融的发展、相对较强的区域竞争优势和偏低的佣金水平,2016年公司A股交易额市场份额为1.38%,较2014年上升23BP。2016年公司证券经纪业务平均净佣金率为万分之3.5,略低于市场。②公司积极推动证券业务互联网化及开展对互联网企业的投资或合作,降低营业成本和提供获客能力;营业部加快向财富管理转型,加强增值服务,从而弥补普通零售客户佣金率的下降。③在2017年日均股基交易额5500亿元的基本假设下,我们预计公司交易额份额1.5%左右,佣金率降至万分之3.2左右。 (2)信用交易两融为主,股票质押收入翻番。①信用交易业务以两融业务为主,截至2016年12月31日公司融资融券余额80亿元,实现营业收入9亿元,是主要的信用交易业务收入来源。②2016年公司实现股票质押式回购利息收入2.4亿元,同比增长135%。③IPO之后公司获得更多资本金补充,将用于提升信用交易业务的规模,预计2017年公司两融业务收入可保持平稳,股票质押回购业务收入实现50%左右的较高速的增长。 (3)投行收入有望续升,主打中小企业客户。①截至2017年7月6日,浙商证券已完成IPO项目3个,超过2014-2016年公司IPO主承销项目数之和;完成再融资项目4个,接近2016年全年水平;债券承销数量受市场环境因素影响明显小于2016年同期。②公司投行业务主打中小企业投融资服务,目标以新三板、债券、并购作为投行业务三大主攻方向,由于浙江优质民营企业众多,直接融资和并购重组的需求较大,因此浙商证券投行业务仍具有较大的发展潜力。③参考公司上半年发行项目数量、费率和市场环境变化,我们预计2017年公司费率较高的股权承销业务收入可以覆盖债券承销规模下降造成的损失,投行业务收入有望保持10%左右的增速。 (4)自营以固收为主,全面布局大资管。①无论从资金规模还是收益水平来看,公司自营业务都是以固定收益类产品为主,近年来公司股票投资的规模不断提升,将增强自营业绩的弹性。②2016年公司平均受托管理规模309亿元(YoY+139%),实现净收入5.8亿元(YoY-2%)。未来公司将构建覆盖全系列金融产品的“大资管”体系,形成“团队多元化+产品多元化”的多层次资管业务集群,资管规模可保持稳健上升的态势。③2016年公司直投业务实现营业收入2012万元,直投子公司浙商资本有望受益于浙江良好的创业环境,投资成果逐步释放。 全面布局多元金融,有望获得估值溢价。公司新股募集资金总额28亿元,相当于2017年Q1公司净资产(98亿元)的29%,上市后公司资本金。根据公司招股说明书披露,公司目标打造以证券公司为核心,银行、保险、信托、金融租赁等多元金融协同发展的金融控股集团。浙商证券已拥有直投、期货和资管三个全资子公司,还参股浙商基金、浙江股权交易中心等公司。证券公司多元化经营模式有助于稳定公司业绩,产生业务协同效应,维护和挖掘客户资源,增强公司抗风险的能力。这种更稳定的业绩和更强的抗风险能力更易受到投资者的青睐,可获得较高的估值溢价。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价22.79元。预计2017年至2019年公司EPS分别为0.48、0.53和0.62元。根据分部估值法,得出公司目标价格为18.99元/股,加上20%的新股溢价空间,对应目标价为22.79元/股。首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示:市场量下降风险、信用违约风险、政策变化风险。

多年耕耘实力逐步提升,A 股上市助推新发展。 浙商证券是长三角南翼地区重要的财富管理机构,参控股多家金融机构,形成“证券+期货+基金+资管+创投”的金融产业布局,为客户提供全方位、多层次、宽领域的综合投融资服务和产品。自2002 年成立以来,公司经过多年耕耘综合实力逐步提升,资本规模及业务实力位居行业中上游。此次公司发行3.3 亿股A 股股票,按照8.45 元/股的发行价格募集资金约28 亿元。 上市将帮助公司解除资金束缚,打开各项业务空间,助推公司业务的转型升级,实现跨越式发展。 深耕江浙布局全国,交投集团旗下唯一金融平台。 公司扎根浙江省,牢牢把握区域内发达的经济背景和资本市场带来的区域优势。浙江省2016 年GDP 增速显著高于国内平均;且民间资本较为活跃,为公司投融资业务提供了良好的发展平台。公司实际控制人交投集团属于浙江省国资委下属资产,优享股东业务及客户资源。公司作为交投集团旗下唯一的金融上市平台,有望以交投集团实业作为根基,推动形成产融协同。浙商证券坚持多元化发展道路,覆盖证券、投资、实业、资管、交易等多个板块。公司证券业务结构较为均衡,实现风险分散。 经纪线上线下双轮驱动,期货创新业务渐成看点。 经纪业务线下加强增值服务,丰富产品线,大力培育投顾队伍,实现向财富管理转型。线上强化互联网金融实力,同时加大第三方互联网平台的引流力度,进一步扩大客户范围。公司市占率自2014 年开始逐年提升,佣金率低于行业平均水平,未来进一步下滑空间有限。传统期货业务受市场竞争加剧等原因,近年来市占率有所下滑。但浙商期货资管业务及对冲业务近年来发展迅速,业务规模及营收水平大幅提升,渐成看点。 资管业务特色发展,两融业务排名靠前。 浙商资管于2014 年获得公募基金牌照,近年来产品线逐步丰富。公司推出“聚金汇银”系列产品线,下设多个子品牌以满足不同风险偏好投资人的需求。公司创新能力位于行业前列,率先发行多只创新型产品,提升资管业务整体实力。2014、2015 年公司受托客户资产管理业务净收入排名均位列行业第15,竞争优势较为明显。两融业务自2012 年开展以来实现较快发展,2016 年末业务规模排名行业第28。公司实行较为严格的合规管理机制,实现业务风险可控。 江浙区域资源优势+高弹性优势,首次覆盖给予增持评级。 公司深耕江浙区域,拥有较强的品牌优势及客户资源。此次募集资金到位后将打开各业务发展空间。预计2017-19 年归属母公司净利润分别10.8 亿元、12.1 亿元和13.8 亿元,发行完成后预计净资产规模126 亿元。参考可比券商估值,并结合新股+高流动性给予一定溢价,给予2017 年PE 为40-50 倍,PB 约3.5-4.5 倍。结合PE、PB 综合比较,预计合理市值440 亿元-550 亿元,目标价13.5-16.5 元。 风险提示:市场波动风险,业务发展不如预期。

投资要点:总部位于浙江,深耕长三角,已形成“证券+期货+基金+资管+创投”的金融产业布局。在江浙竞争激烈的经纪业务市场中,通过低佣金率战略,市场份额稳步提升。股债承销均保持高增速,投行业务大幅扩张。期货业务积极向境外拓展。预计2017-2019EPS分别为0.34/0.39/0.45元。六个月合理价值区间9.28-12.42元/股。 立足浙江,深耕长三角,积极推动全方位业务布局。公司总部位于浙江,全国范围内设有100多家分支机构,积极开展全国性财富管理网络布局,形成“证券+期货+基金+资管+创投”的金融产业布局。2010年以来,公司主要财务及业务指标处于行业中上游水平。 低佣金率市场份额稳步提升,全面推进“互联网+”,向财富管理转型。截至2016年末,公司具有具备从事经纪业务资质的分支机构共有100家,其中浙江省62家,地域集中程度较高。公司一直以略低于行业平均水平的佣金率来提高和巩固市场占有率,14-16年市场份额稳步提升。公司通过多种措施全面推进“互联网+”战略,同时由单一为客户提供通道服务的业务模式向提供具有针对性的增值服务以及财富管理转型。 股债承销均保持高增速,投行业务大幅扩张。公司投行业务包括证券承销业务、证券保荐业务和财务顾问业务等。证券承销业务是公司投资银行业务收入的主要来源。近年来,公司股债承销均保持高增速,投行业务大幅扩张。财务顾问业务是公司目前大力发展的投行业务之一。2016年,公司财务顾问业务净收入1.6亿元,同比增长27%,占投行业务净收入的35.48%。 大力发展资管特色业务,集合资管主动管理收益率高。公司资管业务走特色化、差异化的道路,推出了“聚金汇银”系列产品线,根据不同投资人的理财需求设计了多种资产管理产品。集合资管业务占资管净收入比重达83.10%,主动管理收益率高。 期货业务依托浙商证券引流,并积极拓展境外业务。至2016年末,浙商期货共开设21家营业部,依托浙商证券的资本支撑和IB业务的客户引流,公司的期货业务具备较强的可持续发展能力。商品期货经纪业务收入为期货业务手续费净收入的主要构成。2015年4月,公司在香港设立全资子公司,境外业务蓄势待发。 投资建议:我们估算浙商证券2017/18/19E营业收入分别为40.0/44.0/48.7亿元,同比-13%/10%/11%;净利润分别为11.3/13.1/15.1亿元,同比-9%/16%/15%;对应EPS分别为0.34/0.39/0.45元。使用可比公司估值法对公司估值,六个月合理价值区间9.28-12.42元/股。 风险提示:经纪业务面临量价双杀的风险;监管加强影响相关业务,金融政策改革推行不达预期;市场持续低迷,资本中介业务增速放缓或继续下滑。