事件： 浙商证券公布 2023 年年报，公司 2023 年实现营收 176.38 亿元，同比增长 4.9%， 剔除其他业务收入（主要来源于期货基差交易业务）后的营收 56.98 亿元，同比增长 10.17%， 归母净利润 17.54 亿元，同比增长 6.01%，扣非归母净利润 17.42 亿元，同比增长 6.34%， 基本每股收益 0.46 元/股，同比增长 6.98%，加权平均 ROE6.61%，同比增加0.03 个百分点。单季度来看， 2023Q4 公司营收（剔除其他业务收入）和归母净利润分别为 12.60 亿元、 4.23 亿元，营收（剔除其他业务收入） 同比/环比变动分别为+9.47%/+4.48%，归母净利润同比/环比变动分别为-14.86%/+1.19%。 公司 2023 年杠杆倍数增长至 4.64x，增长了0.19x， 2023 年末公司总资产/归母净资产分别为 1455/270 亿元，同比增幅分别为 6.25%/3.41%。各项业务来看， 业绩增长主要是自营业务贡献， 经纪业务显示强韧性，投行业务两位数正增长， 2023 年全年经纪/投行/资管业务净收入分别同 比 +21.12%/+12.58%/-3.45%， 利 息 净 收 入 / 自 营 业 务 分 别 同比-3.67%/+49.62%。 经纪业务保持较强韧性，资产管理稳步发展。 根据公司年报信息， 2023年公司通过网点改革、队伍建设、业务转型， 在市场环境不利条件下，公司经纪业务规模与行业竞争力均得到明显提升。 2023 年公司代理买卖证券业务手续费净收入（含席位租赁费） 13.96 亿元 ，同比增长31.69%，代销金融产品收入 2.55 亿元，同比下滑 15.88%。 2023 年公司股基交易额 46244 亿元，市场份额 0.96%， 较 2022 年提升 2bp， 测算平均佣金率 0.302‰， 增幅 32.39%， 代理买卖证券业务净收入行业份额 1.24%，较 2022 年提升 2bp，连续 4 年实现增长。 截至 2023 年末，公司融资融券余额为 195.18 亿元，较 2022 年末增长 13.67%，市场份额提升至 1.14%。 2023 年公司进一步对财富管理业务与研究业务进行了战略整合，探索研究+财富新发展模式，业务模式上以客户为中心，打好权益类产品、固收类产品组合拳， 战略定位上积极布局 FOF 产品，打造浙商品牌影响力。 2023 年类金融产品销量 438 亿元，同比增长27.3%；金融产品保有量达到 441 亿元，同比增长 7.0%。 资管业务方面， 公司发挥主动管理特色， 资管业务平稳健康发展。 截至 2023 年末， 存量资产管理规模 911 亿元，基本与去年持平。公司资管产品线齐全，公、私募固收和资产配置类 FOF 产品管理规模实现大幅上升， “固收+”业务势头迅猛，较年初提升 26.31%；私募 FOF 业务取得了稳健起步、高速发展的破局成绩，年内成功新发募集 FOF 类资管产品规模超 14亿元。 投资银行优势保持，投资板块效益提升。 公司股权承销优势保持。根据年报信息， 2023 年，公司完成股权主承销项目 11 单，合计承销规模76.5 亿元，其中 IPO 项目 3 单，承销规模 30.9 亿元，位列行业第 20位。 债券承销行业地位稳固， 浙江省内公司债和企业债承销排名第一。根据年报信息， 公司全年共完成债券主承销项目 309 单，承销规模1406.8 亿元，其中公司债承销规模 1338.1 亿元， 位列行业第 7 位；公司债和企业债合计规模位于行业第 7 位；浙江省内公司债和企业债合计承销规模及单数双第 1。 投资业务方面， 2023 年，自营分公司完成制度体系的全面梳理，风控合规管控进一步加强。权益自营业务适时调整二级市场投资规模，优化资产配置，并适当加大定增参与力度，提高投资收益率。 测算 2023 年自营投资收益率由 2022 年的 1.49%提升至 2.11%。 投资建议： 公司通过外延扩张并购方式进一步提升综合竞争力。 公司并购国都证券， 2024 年 3 月 29 日与国都证券相关股东签订《股份转让协议》，受让国都证券 19.1454%股份，交易完成后浙商证券将成为国都证券第一大股东。国都证券是国内中型综合类证券公司之一， 有60 家分支机构， 参股中欧基金 20%股权， 公司此次并购有利于浙商证券优化资源配置，加强资源整合，发挥现有业务优势与国都证券业务协同效应，从而提升公司业务竞争力。 根据年报各业务数据及我们对未来业务趋势判断，我们调整并更新了公司的盈利预测，预计2024/2025/2026 年归母净利润分别为 17.84/19.38/21.48 亿元，对应增速分 别 为 1.70%/8.63%/10.84% ， 预 计 未 来 三 年 公 司 ROE 分 别 为6.35%/6.42%/6.67%， 我们认为给予公司 2024 年 1.5-1.7 倍 PB 较为合理，对应价格合理区间为 11.30 元-12.80 元，维持公司“增持”评级。 风险提示： 市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。

事件 归母净利润 ：浙商证券 17.5公布 亿元20 /yoy+6% 23 年报。，4Q23 业绩符合预期 单季营收。50.2 公司 亿元 2023/yoy 实现营收 -4%/qoq+20% 176.4 亿元；单季归母净 /yoy+5%；利润 4.24 亿元/yoy-15%/qoq+1%。期末 ROE6.61%/yoy+0.06pct。 收入拆分：经纪及投行业务同比双位数增长，4Q23 单季投资扭亏为盈。2023 浙商证券实现主营收 56.4 亿元，具体业务线收入/yoy：经纪 24.7 亿/+32%、投行 8.8 亿/+13%、资管 4.2 亿/-3%；净利息 7.5 亿/yoy-4%、净投资 10.3 亿/yoy+49%。收入占比：投资收益 18%、经纪 44%、投行 16%、资管 7%、净利息 13%（剔除其他手续费及长股投占比 2%）。4Q23 单季净利润增速不及营收，主因 1）单季度经纪业务 11.5 亿元/yoy 增 1.8倍/qoq 增约 15 倍，我们预计主因期货业务贡献营收较多，而期货业务利润率低（根据分部报告营业利润率 2.7%）；2）管理费增幅超营收，单季管理费 yoy+50%/qoq+10%。 关注外延并购：受让国都证券 19.5%股权有新进展，性价比高。回顾：2023/12/8，浙商证券公告拟受让重庆国际信托等 5 家企业持有的国都证券 19.1454%股权；同日，同方股份公告全资子公司同方创投挂牌转让所持国都证券 5.95%股权（评估价值 8.9 亿），该议案已获董事会通过。我们假设浙商在受让国都 19.1454%股权情况下受让同方创投所持国都 5.95%股权，则浙商持有国都证券的股权比例将超 25%。进展：浙商证券 2 次延期最终交易文件签署时间（自 2023/12/31 延迟至 2024/3/31）；2024/3/29，浙商证券公告董事会通过《关于受让国都证券部分股份的议案》，拟受让重庆信托等多方持有的共计19.1454%国都证券股份，转让价格为 2.673 元/股，转让价款合计 24.68 亿元，测算可得收购估值为 1.24 倍 PB，性价比较高（此前同方创投挂牌转让国都证券 5.95%股权评估价8.9 亿/转让估值 1.44 倍 PB，国联集团收购民生证券 30.3%股权时为 1.95 倍 PB）。 后续关注国都证券对浙商证券的协同预期：根据 Wind，1H23 末国都证券第一大股东为中诚信托/持股比例 13.33%，若交易顺利进行（受让 19.1454%股权），则浙商证券将成为国都证券第一大股东。关注：1）财富管理区域覆盖度互补，浙商证券客户基础集中于浙江省内，而国都证券 60 家营业网点，遍布 17 个省市（官网数据），其中京津冀占比25%，可有效补足浙商在京津、河南等地区财富管理业务覆盖度。2）国都持有中欧基金20%股权（第 2 大股东），根据 Wind，中欧基金 1H23 利润 4.9 亿，按股权比例贡献国都证券同期净利润 23%；23 年末中欧基金非货 AUM2831 亿/行业第 19。交易成功后浙商有望间接参股中欧基金，补足其在公募基金方面短板。 投资资产双位数扩张，4Q23 投资收益率扭亏。2023 年末浙商证券归母净资产 270 亿元/较年初+3%，金融投资资产 514 亿元/较年初+12%，其中其他债权投资 81.6 亿/较年初+894%，交易性金融资产 419 亿/较年初-5%；期末投资杠杆 1.90 倍/较年初+0.15 倍；测算可得 2023 年投资收益率 2.11%/较 2022 年有所改善。从单季情况看，浙商证券1Q23-4Q23 单季年化投资收益率分别为：5.09%、2.36%、-0.02%、1.11%，4Q23 单季年化投资收益率环比扭亏为正，全年投资收益率主要受 3Q23、4Q23 拖累。 IPO 表现好于行业，再融资有所突破，债承同比高增。根据 Wind 数据，股权融资：2023年浙商证券 IPO 承销 3 单，承销规模 31 亿/yoy-3%（行业 yoy-31%）；23 年浙商证券再融资承销 6 单，承销规模 32.5 亿（2022 年无再融资承销项目）。债务融资：2023 年浙商债承 1440 亿/yoy+65%（行业 yoy+26%），其中公司债承销 1305 亿元/行业第 7，浙江省内公司债和企业债合计承销规模及单数双第 1（根据公司年报）。 投资分析意见：下调盈利预测，维持买入评级。监管严把 IPO 准入，下调市场 A 股 IPO规模假设，从而下调 24E-25E 盈利预测，新增 26E 盈利预测，预计公司 24-26E 归母净利润 18.7、21.4、22.3 亿元（原预测 24-25E 22.6、26.9 亿），同比+6%、+15%、+4%。 2024/3/19，根据公司公告，浙商证券定增有效期满自动失效，行业严监管下符合市场预期，考虑到公司受让国都证券股权有新进展，我们维持买入评级。 风险提示：浙商证券受让国都证券 19.1454%股权交易尚需履行证监会的核准以及全国中小企业股份转让系统的合规性确认，能否最终完成存在一定的不确定性。

事件概述12月8日，浙商证券公告公司签订《国都证券股份有限公司股份转让框架协议》（以下简称为《框架协议》）。浙商证券于2023年12月8日，与1）重庆国际信托股份有限公司、2）天津重信科技发展有限公司、3）重庆嘉鸿盛鑫商贸有限公司、4）深圳市远为投资有限公司、5）深圳中峻投资有限公司签订框架协议，拟以现金方式受让前述5方持有的国都证券股份有限公司5.2820%、4.7170%、3.7736%、3.3089%、2.0639%股份，合计19.1454%股份。 12月11日，国都证券（870488.NQ）公告股东同方创新投资（深圳）有限公司拟通过产权交易所公开挂牌方式转让登记持有国都证券的股份约3.47亿股，占国都证券股本的5.9517%，首次挂牌价格不低于经备案后的评估价值（约为8.92亿元）。 分析判断::国都证券两次交易合计拟转让25.0971%股权。如果《框架协议》顺利推进，且同方创新转让国都证券股权的受让方也是浙商证券，那么浙商证券将成为国都证券第一大股东（见表1）。 同方创新拟公开挂牌转让的国都证券5.9517%股权，备案评估价值约8.92亿元，隐含国都证券估值150亿元。以2023年中报净资产104.18亿元计，该备案评估价值对应国都证券市净率1.44倍；备案评估价值对应每股国都证券2.57元/股，较2023-12-11收盘价1.42元/股有81%溢价。 国都证券为新三板挂牌券商，净资产11404亿元，持股中欧基金2200%%股权国都证券的前身是1990年起北京国际信托开始经营的证券业务和1996年中煤信托成立的证券总部，二者于2001年12月整合，成立了国都证券。国都证券于2006年发起设立中欧基金，于2017年3月挂牌新三板。 截至2023年6月30日，国都证券有证券营业部56家，分公司4家，在河南、河北、山东、四川布局较多。 从规模和经营指标角度，国都证券净资产104.18亿元；2023年上半年营业收入8.32亿元，净利润4.28亿元；公司自营净收益6.31亿元，贡献79%营收；经纪业务净收入1.22亿元，贡献15%营收（见图3）。 国都证券对联营企业的投资收益约2.24亿元，占营收24%。公司持股20%的中欧基金，在2022年实现11.16亿元净利润。国都证券全资子公司国都景瑞投资、国都（香港）金融控股、国都创业投资3家，在2022年分别实现2139.38万元、-2298.48万元、874.26万元净利润。另有控股62.31%的国都期货，在2022年亏损1090.81万元。 浙商证券意在成为国都证券大股东，业务互补、整合效益可观《框架协议》的“交易意向”部分明确“如浙商证券从全体转让方合计受让的拥有表决权、提名权等完整股东权利的目标公司股份比例未能达到15.8365%，则浙商证券有权不进行本次交易，且不承担任何责任。”本次交易前，国都证券的第一大股东为中诚信托，持股比例约13.33%。中诚信托的股东包括中国人保集团（持股32.92%）、国华能源投资（持股20.35%）和山东能源集团（持股10.18%）。 因此，本次交易，浙商证券参与的目的即成为国都证券大股东。 在营业网点方面（见表2），浙商证券重点分布在浙江、上海、江苏等地，国都证券在河南、河北、山东、四川的分支机构形成优势区域上的补充。浙商和国都在业务指标上的排名（见表3），分别是20-25名和50-60名；浙商证券的营收结构更均衡，国都证券更倚重自营投资（见图2和图3）。 券商并购重组大幕拉开，国资股东非金融主业的标的值得关注12月8日，同方股份（600100.SH）在公告董事会审议通过《关于全资子公司同方创投公开转让国都证券全部股权的议案》中，明确了此次转让交易的出让原因是“为了加快落实国资委高质量发展的战略要求，为进一步聚焦主业，收回非主业投资并合理配置资源”。 预计证券公司中，其股东为国资背景且主业非金融的，有可能在国资委“聚焦主业”的要求下，成为被股东出让的标的，也即被同业并购的标的。 2023年10月30-31日，中央金融工作会议提出“加快建设金融强国”“培育一流投资银行和投资机构”。 11月3日，证监会表示将“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营，并购重组等方式做优做强，打造一流投资银行”。在证券行业培育龙头，和国资企业聚焦主业的背景下，预计行业并购重组将持续推进。 投资建议我们看好浙商证券在资产管理与财富管理领域的良好布局，认为公司在企业端的投融资业务也有较大潜力。考虑到2023年的内地股票成交和资金流入流出情况，以及公司三季报数据，我们下调公司2023-2024年营业收入182.22/208.17亿元的预测值至154.86/163.79亿元，新增2025年营收预测171.34亿元；下调2023-2024年净利润25.5/33.7亿元的预测值至13.17/15.85亿元，新增2025年净利润预测17.27亿元。相应地，2023-2025年EPS预测0.34/0.41/0.45元，对应2023年12月11日元11.45元/股收盘价，PE分别为33.72/28.02/25.71倍，PB分别为1.63/1.55/1.48倍，维持公司“增持”评级。 风险提示《框架协议》为意向协议，收购交易处于初步筹划阶段，交易方案仍需进一步论证。通过产权交易所公开挂牌的股权转让结果存在不确定性，受让方将根据摘牌情况最终确定。 证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险。A股成交活跃度持续低迷的风险，权益市场的增量资金不及预期风险。上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险。人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响；国内流动性宽松进程不及预期等风险。

事件：公司近日发布23Q3季报，23Q1-3实现营业收入126.22亿元，同比增长8.96%；调整后的营业收入（减去其他业务成本）为44.58亿元，同比增长12.82%；归母净利润13.30亿元，同比增长15.05%。 其中，23Q3实现营业收入41.66亿元，同比增长1.11%；调整后的营业收入12.54亿元，同比下降14.41%；归母净利润4.19亿元，同比下降2.31%。 自营、投行、期货推动增长，经纪、资管拖累业绩。从增长贡献来看，投资收益、投行业务分别贡献调整后营收增量的44.45%、30.74%，而经纪业务、资管业务分别贡献-26.53%、-15.12%，抵消了部分增长。此外，手续费及佣金净收入中，除上述业务以外的收入同比高增，贡献了45.53%的营收增量，预计是期货经纪业务增长所带来。 自营业务扩大规模，市场走牛抬升收益率。23Q1-3公司投资收益（包括公允价值变动收益）为9.02亿元，同比增长33.25%。规模方面，公司23Q3末金融投资规模为499.29亿元，同比增长12.45%。收益率方面，公司或主要得益于债市走牛，预计信用债的投资，整体收益率有所提升。 投行业务快速增长，市场份额显著提升。23Q1-3公司投行业务收入为6.77亿元，同比增长29.89%。据Wind数据显示，截至23年11月10日，公司股权承销市占率为1.08%、排名第19位，较22全年提升0.61pct、9位；公司债券承销市占率为1.10%、排名第19位，较22全年提升0.29pct、3位。随着未来IPO的解冻，公司或将继续发挥区位优势，实现进一步发展。 利息净收入保持稳定，经纪、资管业务承压下行。23Q1-3公司净利息为5.68亿元，同比微增0.21%。经纪、资管业务分别收入13.23、2.58亿元，分别同比下降9.22%、22.86%。据公司10月27日声明，公司80亿定增已由国资委批复同意。据定增预案，其中将有40亿元投入投资与交易业务，25亿元投入资本中介业务，支持未来业务发展。 在目前整体证券行业定增审批收紧的环境下，本次定增的通过有利于公司扩充资本，在竞争中取得优势。 盈利预测与投资建议：浙江拥有丰富的上司公司与高净值客户资源，市场复苏有望改善经纪、资管业务，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为19.34、22.76、25.37亿元，同比增速分别为16.92%、17.67%、11.47%。EPS分别为0.50、0.59、0.65元/股，对应2023年PE为20.61x，上调为“买入”评级。 风险提示：市场波动带来自营业务收入波动、业务规模扩张不及预期、

事件：浙商证券 公布 2023 年一季度报。23Q1，公司实现营收 49.31 亿元，同比+57.37%，实现归母净利润4.88 亿元，同比+50.92%，加权平均ROE1.85%，同比增加0.50 个百分点，基本每股收益0.13 元，同比+62.50%。 点评： 自营业务触底反弹，投资收益贡献利润增量。2022 年，受市场经济下行影响，公司自营业务收入大幅下滑至6.85 亿元，较2021 年同比减少62.79%。进入2023 年后，伴随资本市场行情好转，公司自营业务实现触底反弹。23Q1，公司实现自营业务收入6.03 亿元，较22Q1亏损0.20 亿元有大幅好转。其中，投资收益4.68 亿元，同比增长214.09%，贡献了当期净利润的主要增量。自营规模扩张至489.54 亿元，较年初增长6.84%。 投资银行业务表现亮眼，区位资源优势得到发挥。23Q1，公司投资银行业务实现收入2.32 亿元，同比增长88.62%。公司作为主承销商保荐浙江本土企业涛涛车业在深交所创业板上市，该项业务计划募资6.00 亿，实际募资20.08 亿。同时,公司辅导百神药业，明泰股份，艾芬达完成预披露，服务企业均集中在华东地区。此外，公司再融资承销规模8.25 亿元，较22Q1 的14.85 亿元有所下滑，债券承销362.79亿元，同比提升152.01%，市占率上行0.8pct 至1.4%。我们认为，伴随经济好转和全面注册制的推行，公司将发挥区位和资源优势，实现投行业务的进一步发展。 经纪业务下行，主要受市场拖累。23Q1，公司实现经纪业务收入4.28 亿元，同比-17.7%。经纪业务收入下行主要是因为一季度市场股票日均交易量相同比下滑12.54%。 资产规模扩张，做大做强雄心明显。23Q1，公司资产规模提高至1508.52 亿元，较年初+10.14%。公司于1 月18 日公布80 亿元增发预案，其中预计将有40 亿元投入投资与交易业务，25 亿元投入资本中介业务；公司于3 月16 日参与民生证券股权竞拍，虽未取得成功，但足见公司扩张意图，做大做强的雄心明显。 盈利预测与投资评级：浙江经济发达，上市公司和高净值人群资源丰富，公司投行、财富管理业务有良好区位支撑。此外，市场经济复苏有望大幅改善公司自营和经纪业务收入，公司业绩后续有望持续复苏。我们预计2023-2025E 归母净利润分别为25.62/27.26/29.16 亿元，对应2023-2025EPE 为 15.03x/14.13x/13.20x，维持“买入”评级。 风险因素：证券市场波动导致自营业务盈利波动；市场复苏不及预期；业务扩张效果不及预期。

事件描述： 2022年前三季度公司实现营业收入 115.84亿元， 同比-4.09%； 归母净利润 11.56亿元， 同比-27.20%， 加权平均 ROE 4.65%， 减少 2.67pct。 第三季度实现营业收入 41.21亿元， 同比-16.75%， 归母净利润 4.29亿元， 同比-39.60%。 投资要点： 财富管理环比改善， 自营投资拖累业绩。 2022年前三季度公司资管同比增长 35.19%，实现收入 3.35亿元；经纪和投行业务收入下滑 7.30%和 39.34%，同时投资业务收入下滑 54.77%至 6.68亿元。 Q3经纪/投行/资管/利息/自营收入分别为 4.85/2.58/1.13/1.81/2.97亿元， 同比-25.86%/+3.42%/+17.20%/+32.16%/ -55.21%。 经纪业务具备区域优势， 资管规模稳定上涨。 公司聚焦产品、 客户双核心， 充分发挥销售渠道及区位优势， 积极引入交易型高净值客户与机构客户。 资管业务主动管理占比较高， 截至 2022H， 浙商资管主动管理规模 909.42亿元， 占总规模的 86.85%， 同比提升约 16.57%。 资产规模稳定上涨， 截至 2022年 10月 31日， 浙商资管公募 AUM509.20亿元， 较年初+13%， 参股基金公司浙商基金公募 AUM241.79亿元， 较年初+17.68%。 投行、 投资业绩承压。 投行收入同比-39.34%， 截至 2022年 10月 31日，公司股权融资规模 75.70亿元， 排名 28， 相比去年+1位。 在审 IPO 项目 9家，行业排名第 23， 其中浙江企业 7家。 投资业务同比下滑 54.77%， 2022Q3投资收益环比增加 1.02%。 回购提振市场信心。 公司于 2022年 10月发布公告拟以不超过 15.61元/股的价格回购 0.19亿—0.39亿股， 占总股本 0.5%-1.0%， 合计不超过 6.05亿元， 用于股权激励。 盈利预测、 估值分析和投资建议： 公司市场化机制建设良好， 财富管理、 机构业务区位优势显著， 回购计划彰显管理层中长期看好公司前景。 预计公司 2022年-2024年分别实现营业收入154.42亿元、 167.72亿元和 192.22亿元， 增长-5.95%、 8.61%和 14.61%； 归母净利润 18.29亿元、20.98亿元和 24.54亿元，增长-16.68%、14.67%和 16.98%； PB 分别为 1.51/1.36/1.34， 维持“增持-A”评级。 风险提示： 金融市场大幅波动， 业务推进不及预期， 公司出现较大风险事件。

事件概述公司发布2022年三季报，前三季度公司共实现营业收入115.8亿元，同比-4%；经调整的营业收入（减去其他业务成本）40.2亿元，同比-19%；归母净利润11.6亿元，同比-27%；加权平均ROE为4.65%，同比-2.67pct。 分析判断::资管利息净收入增长，自营业务拖累业绩收入结构来看，经纪业务收入占比最高，为36%，其次是自营业务收入17%。利息净收入占比14%，投行业务净收入13%。其他收入以及资管业务净收入分别占比12%，8%。 从增量收入贡献来看，自营业务贡献收入负增的86%，投行、经纪业务分别贡献收入负增的36%、12%，资管、利息和其他业务同比增长,部分对冲了收入的负增长。 自营业务收入大幅下降，收益率同比--2.47pct前三季度公司证券自营业务收入6.7亿元，同比-55%。报告期末公司投资资产达444亿元，同比+2%。但报告期公司投资收益率仅为1.56%，同比-2.47pct。 利息净收入同比增长，两融市场份额持续提升报告期利息净收入5.7亿元，同比+38%，其中期末融出资金规模172亿元，同比-7%，但融出资金的市场份额持续提升，报告期末市场份额1.19%，同比增0.09pct。 资管净收入同比增长，经纪业务净收入同比下降但好于行业前三季度公司资管业务净收入3.4亿元，同比+35%。经纪业务净收入14.6亿元，同比-7%。 投行业务收入下降，OIPO份额明显下滑投行业务前三季度收入5.2亿元，同比-39%，其中IPO、再融资和核心债券融资规模分别为8.6亿元、26.7亿元、658.7亿元，占市场份额的0.20%、0.61%、1.50%，IPO份额同比明显下滑。 投资建议公司所在的浙江省是全国优质中小企业和高净值人群聚集地之一，我们看好公司在资产管理与财富管理领域的良好布局，同时我们认为公司在企业端的投融资业务也有较大潜力。 由于市场环境的变化，我们下调公司22-24年营收164.49/194.18/226.45亿元的预测值至163.38/182.22/208.17亿元；调整22-24年EPS0.51/0.67/0.81元的预测至0.47/0.66/0.87元，对应2022年10月28日10.33元/股收盘价，PE分别为22.06/15.74/11.88倍，维持公司“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；股票市场波动股票质押业务风险;行业人才竞争致管理费率大幅提升。

事件：浙商证券公布2021年报，2021年公司实现营收164.18亿元，同比+54.36%，实现归母净利润21.96亿元，同比+34.94%，平均加权ROE9.90%，同比增加0.12个百分点，基本每股收益0.58元，同比+23.40%。 点评： 2021“头号工程”建设成效明显，财富管理业绩高基数下再翻倍。2021市场日均交易额10582亿元，同比增长24.76%，公司实现经纪业务手续费收入20.84亿元，同比+41.90%，远高于全市场日均交易额涨幅，主要由于公司财富管理业务贡献突出，2021年金融产品销量506亿元，同比+45.4%，金融产品保有量445亿元，同比+32.4%，公司全年实现代销金融产品收入4.77亿元，同比+106.5%，占经纪业务手续费收入比例从2020年的15.73%提升至2021年的22.89%。尽管2022年一季度公募基金发行遇冷，但由于公司公募保有规模（4Q21为105亿）仅占整体金融产品保有规模的23.6%，其余保有规模多数为私募基金，代销私募收入由申购费1%+管理费分成*0.75%+部分业绩提成（carry的20%左右）组成，业绩提成部分会计处理上计入代销收入，是2021年代销收入同比增长77%远高于金融产品销量和保有量的同比增速45.4%/32.4%的主要原因，2022年私募封闭产品管理费分成及carry提成部分收入将弥补或有的申购费同比下降的业绩下滑，特色私募代销模式财富管理的优势有望在2022年进一步显现。由于公司具备高素质投顾团队，对客户资产把控能力强，同时具备专业的金融产品选品体系，客户投资体验与管理客户资产规模增长实现良性循环。浙江省高净值人群聚集，公司在私募基金代销领域具备地域及专业性优势，公司盈利能力将随私募基金保有量增长而继续提升。 投资与信用业务将实现稳健发展，多渠道补充运营资本支持业务发展。2021年公司实现投资业务收入18.41亿元，同比增长24.10%，利息净收入6.74亿元，同比+12.30%，公司融资融券余额由2020年的148.52亿元增至190.85亿元，同比增长28.50%，市场份额从2020年的0.92%提升至1.02%。公司通过多渠道补充运营资本支持重资本业务发展，公司于2021年5月完成定增，用于投资交易、研究及信息系统建设及债务偿还；并于三季末发布70亿元可转债预案，其中35亿用于投资与交易业务，30亿元用于资本中介业务，公司重资本业务有望受益于资本金补充实现稳健发展。 债券承销业务靓眼，期待2022投行业绩放量。2021年公司实现投行业务收入10.83元，同比+5.6%。公司债券承销业务优势扩大，公司债、企业债承销金额及单数保持省内第一，2021年债券承销规模1227.14亿元，同比+27.5，债券承销市占率从去年同期的1.07%提升至1.16%。浙江省企业资源丰富，公司长期陪伴服务的中小企业资本市场融资需求旺盛，公司债承团队在服务意识及专业度方面得到省内地市政府及企业客户的高度认可，公司省内投行优势有望进一步扩大，期待2022年公 司投行业绩实现高速增长。 资管业务风险出清，主动管理占比超80%，2022 “头号工程”有望实现飞跃。2021 年公司实现资产管理业务收入3.94 亿元，同比增长16.2%。2018、2019 公司部分非标资管业务到期出现违约，风险资产处置倒逼公司加强风控、积极响应去通道监管政策、提升主动管理能力，资管总规模从2019 年的1395 亿元，降至2021 年末的1070 亿元，主动管理规模从2020 年的839.21 亿元同比增长3.06%至2021 年的864.88 亿元，主动管理规模占比从2020 年的63.8%提升至2021 年的80.84%。公司将资管业务定为2022 年“头号工程”，以打造创新产品和提升存量产品投资收益为经营目标，坚定“打造权益特色的行业一流资产管理公司”发展定位，大类资产配置能力和主动管理能力的大幅提升有望充分体现到2022 资管业绩中。 盈利预测与投资评级：浙江省经济发达，上市公司和高净值人群资源丰富，公司投行、财富管理等多项业务有良好的区位支撑，私募特色的财富管理优势有望进一步凸显，公司盈利能力将随财富管理业务收入贡献提升而实现质的飞跃。基于2022 年一季度市场下滑、公募基金发行遇冷，我们下调公司2022、2023 盈利预测，我们预计公司2022E-2024E 归母净利润28.27 亿元/40.45 亿元/54.93 亿元，同比+28.75% /43.06%/ 35.81% ，对应EPS0.73 元/1.04 元/1.42 元，ROE 11.06%/13.90%/16.46%。我们使用SOTP 估值法给公司估值，对手续费及佣金收入为主的财富管理业务、投行业务及资管业务给予20 倍PE 估值（对标国际上市资管平均估值为20 倍左右），对于其他业务给予1.5 倍PB 估值（近一个月证券行业PB 平均为1.54 倍）。依据SOTP 估值结果，公司2022 年目标市值608.01 亿元，给予“买入”评级。 风险因素：货币政策收紧导致股市交易量大幅下滑；资本市场改革不及预期；股市大幅波动导致的自营业绩不及预期等。

立足浙江，深耕长三角，向第一梯队迈进。公司总部位于浙江杭州，实控人是浙江省交通投资集团，浙商证券是集团金融板块下唯一上市公司。公司管理层多来自于监管和国企，风控合规把控能力强。浙江省经济发达， 上市公司和高净值客户资源丰富，公司多年以来深耕浙江及长三角，区位优势较为显著。目前公司多项业务位列行业20 名以内，近年来公司通过IPO、定增、可转债等多渠道补充运营资金，支持公司业务向第一梯队迈进。 行业底层逻辑变化，公司财富管理和投行业务迎来红利。在行业佣金率持续下行的背景下，财富管理已成为行业共识。券结模式将改写公募托管业务主要集中在银行的竞争格局，券商代销渠道与银行渠道代销的差距正在逐渐缩小，具备优秀销售能力的券商代销规模有望呈现爆发式增长。券商代销私募收入模式多元、收益率高，代销优质私募成行业趋势，销售能力出色的券商业绩有望高增。注册制下，企业上市效率更高，境外上市监管趋严，将有更多的优质企业登陆A 股，公司投行迎来发展机遇。 大力发展研究业务，高度专业化是基础更是核心竞争力。2020 年公司大力发展研究业务，陆续引进多位明星分析师，提升投研实力，已打造业内成长较快、具有一定市场影响力的证券研究所。随着公司通过 “凤凰行动·浙商股道行”等活动，深入的研究产业，与产业链上下游企业建立紧密合作关系，卖方研究服务市场影响力提升，成为服务产业与资本市场机构客户的桥梁，资产定价能力随之提升。 战略重视财富管理，产品力与服务能力出色。公司高度重视发展财富管理转型，把财富管理业务改革定为2021 年公司“头号工程”，在组织架构、资源配备及考核机制方面进行全面改革，整体提升公司财富管理竞争力。转型以来，公司引入百余位私行专业化投顾，对客户资产把控能力强，金融产品保有量快速提升。目前公司产品体系以私募基金为主，与省内客户风险偏好相匹配，公司代销私募产品业绩优异，客户持有体验好，客户认购规模同比猛增，1H21 公司产品化率已超中金、中信位列行业第一。 投行冲击第一梯队，省内优势稳固。浙江省民间资本活跃，是优质中小企业聚集地之一，为公司开展投融资业务提供沃土，受益于推进企业上市和并购重组的“凤凰行动”计划，公司股承、债承和并购重组业务均实现高速增长，2020 年投行营收超过10 亿元，同比翻两倍。公司科创板承销、债券承销均已冲进全国前十，凤凰行动2.0 版将催生更多优秀企业上市， 未来五年公司投行业绩有望继续保持高速增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021E-2023E 归母净利润 21.94 亿元/29.74 亿元/42.01 亿元， 同比+34.88% /35.51%/ 41.28%， 对应EPS0.61 元/0.82 元 /1.16 元，ROE 10.03%/11.55%/14.51%。我们使用SOTP 估值法给公司估值，对手续费及佣金收入为主的经纪业务、财富管理业务、投行业务及资管业务给予20 倍PE 估值，对于重资产业务（信用业务和投资业务）给予1.7 倍PB 估值。依据SOTP 估值结果，公司2021 年目标市值694.28 亿元，截至2021 年10 月11 日，公司总市值484 亿元，给予“买入”评级。 风险因素：资本市场大幅波动，导致公司经纪业务、自营投资业务等受到干扰和冲击；科创板、创业板注册制审核进度低于预期，导致投行+投资业务业绩不及预期；公司市场化改革进度低于预期；财富管理转型进度不及预期等。

浙商证券公布2020年年报和2021年一季度业绩快报。 2020年，公司实现营业收入106.36亿元，yoy+87.94%；实现归母净利润16.27亿元，yoy+68.17%；ROE（摊薄）8.41%，同比增加1.90个百分点；EPS为0.47元/股。2020年末，净资产193.49亿元，yoy+30.25%。剔除客户资金存款和备付金的杠杆率为3.55倍，较2018/2019年的3.24/3.40倍略有增长。 2021年第一季度，浙商证券实现营业总收入32.61亿元，yoy+73.05%；归母净利润4.21亿元，yoy+31.88%。2021Q1末总资产1053.91亿元，净资产197.72亿元，较上年末分别增加15.70%和2.19%。年化ROE8.52%，较2020年8.41%略有提升。 分析判断::浙商证券于2020年上半年启动非公开发行不超过10亿股A股股票项目。2020年11月2日，公司非公开发行通过中国证监会审核。 100亿在途定增主要用于四个方向：对投资业务以及资本中介投入分别不超过45亿元和40亿元；对经纪业务、研究业务及信息系统建设的投入不超过5亿元；另有不超过10亿元用于偿还债务。本次定增有望显著提升公司资本金实力，优化业务结构，把握证券行业的政策红利期，将募集资金迅速转化为业绩增长。 年报利润高增68%，一季报净利增32%我们按照利润表解构浙商证券的营收。在扣减其他业务成本之后的营业收入中，公司经纪/投行/资管/自营/信用/其他（主要为期货业务）的贡献分别为28%/20%/6%/28%/11%/-1%。 承销收入增速快，经纪业务布局扎实浙商证券2020年股权项目7单IPO项目（排名第20），承销金额为40.83亿元（排名第21）。投行业务实现营收超10亿元，较2019年增长2倍多。 2020年公司加大产品客户引进及机构经纪推动，全年新增开户数量12.4万户，同比提升32.9%；股票基金市占率10.5‰，与2019年基本持平，日均股基交易量192.3亿元，同比提升61.8%，与行业增幅基本持平；实现代理买卖净收入11.07亿元，同比提升39.07%。公司2020年推出业务集中运营模式，推动营业部向营销服务中心转变，提高分支机构生产力。 信用业务有升有降，控制风险敞口截至2020年末，公司融资融券余额为148.52亿元，较2019年末增加61.95亿元，上涨71.56%，高于市场规模增幅。股票质押业务规模从50.26亿元下降至39.63亿元。 2020年公司计提资产减值准备2.94亿元，融出资金和股票质押计提较大信用减值损失。 投资建议公司深耕浙江，受益于沿海经济高速增长，有意识地建立“投行+商行”商业模式，借助银行在客户端、资金端的天然优势，发挥证券机构在业务牌照、投研能力等方面的长处，探索紧密合作的新型商业模式，为客户提供综合金融服务，快速做大业务规模。 100亿在途定增有望显著提升公司资本金实力，优化业务结构，把握证券行业的政策红利期，将募集资金迅速转化为业绩增长。考虑到定增资金可能给公司业务拓展带来的积极作用，我们上调公司2021、2022、2023年的盈利预测，预计实现归母净利润19.73亿元、21.16亿元、22.94亿元，每股收益0.43、0.46、0.50元/股。维持“增持”投资评级。 风险提示市场方面：全球疫情反复风险，经济复苏不力，国际局势不确定性加大；人民币对美元大幅贬值风险；美股波动或将对A股产生影响；通胀预期可能引发流动性收紧的风险；全球经济摇摆对沿海地区进出口贸易的冲击。 业务方面：A股成交活跃度下降，经纪业务收入不达预期的风险；IPO审核趋严，发行速度不达预期，信披过程中的操作风险和道德风险；A股快速下跌引发股票质押业务融出资金回收问题及融资融券强平难度加大；股市、债市波动风险对自营业务的影响。 竞争格局方面：外资券商在我国开展业务，对内资券商带来业务冲击的风险；券商与商业银行、互联网平台战略合作，经纪、资管业务的市场竞争格局将改变；大型综合类券商对江浙沪皖的重视程度提升，对公司存量客户和项目资源竞争加大的风险。

事件概述浙商证券发布2020年中报，上半年，浙商证券实现营收44.88亿元，yoy+67.74%。归母净利润6.55亿元，yoy+36%。加权平均ROE为4.33%，同比增长0.85个百分点。EPS为0.2元/股，同比增长42.86%。公司总资产802.49亿元，较年初增加19.06%。净资产152.11亿元，较年初增加2.39%。7月单月专项合并净利润1.4亿元，同比+234%。 分析判断::2020H1，公司业绩实现“多点开花”：自营业务、投行业务、期货业务等表现亮眼，带动营收、归母净利润大幅增长。收入结构方面，自营业务占比23%，经纪业务收入占比13%，投行业务收入占比9%，利息净收入占比5%，资管业务收入占比为3%。投行业务实现营业收入3.86亿元，同比增长212%。 2020年5月20日，公司发布《非公开发行A股股票预案》，计划募集资金不超过100亿元，用于补充公司资本金、营运资金及偿还债务，以提升公司的市场竞争力和抗风险能力。其中，投资与交易、资本中介两项重资本业务合计上限85亿元。 受益资本市场改革，投行业绩同比增长超200%资本市场改革不断推进，投行业务迎来快速发展。上半年，公司实现投行收入3.86亿元，同比增长212%，创同期最好成绩。股权方面，上半年公司完成IPO项目3单，完成可转债项目4单，股权保荐项目继续保持“百分百通过率”。债券方面，完成58单债券的主承销发行，其中公司债承销金额位居行业第13位。 债券承销规模同比增长超170%，实现去年全年的76%。浙江省内公司债、企业债承销单数位列第1，巩固公司在浙江省内债券市场的领先地位。 把握市场投资机会，自营业务规模、收益齐升上半年，FICC及金融衍生品业务累计实现营收超5亿元，同比增长超50%。债券自营投资实现投资收益4.90亿元。衍生品自营投资实现投资收益1,157万元。股票自营业务实现投资收益6,497万元，实际投资收益率26.75%，同比实现翻番。上海自营分公司取得业务许可证，有望近期开业。 市场行情向好，经纪业务保持稳定发展2020H1，公司经纪业务整体保持平稳发展。公司股票基金市占率10.551‰；日均股基交易量172.5亿元，同比增大27.9%。 实现代理买卖证券业务净收入5.1亿元，位列行业第23。 期货业务稳步推进，打造研究性衍生品综合服务商上半年，公司期货业务保持稳步推进，日均权益82.08亿元，同比增长38.91%。截至6月底，期末客户权益87.20亿元，同比增长34.88%。期末资产管理业务存续管理规模10.9亿元，金融期货和商品期货总成交额、总成交量均实现同比大幅增长。“保险+期货”业务模式在新品种上进一步扩展，着力打造研究性衍生品综合服务商。 融资融券规模增长，市场份额不断提升截至6月末，公司融资融券规模为110.37亿元，同比增加43.75%，高于市场规模增幅。融资融券业务市场份额由从0.84%上升至0.95%。公司作为融出方的股票质押式回购交易业务规模为44.3亿元，市场份额从1.14%上升至1.23%。 公司增资扩股，夯实资本实力，凸显重资本业务发展决心受益于资本市场改革的不断推进，证券行业迎来新的发展机遇。本次增资扩股将有助于公司夯实资本实力，加速未来业务扩张。特别是在投资与交易、资本中介两项重资本业务上加大投资，合计募集上限到85亿元，凸显出公司发展重资本的决心。在经纪、研究及信息系统建设的投入，有望增强公司在研究、金融科技方面的核心竞争力。 投资建议公司扎根浙江，区位优势明显，依托优质客户资源，在注册制背景下，经纪与财富管理业务、投行业务、资管业务等各项业务均迎来较大发展机遇。我们预测公司2020、2021、2022年实现归母净利润13.27亿元、17.44亿元、21.42亿元，每股收益0.40元、0.52元、0.64元。首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示1）权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险与证券投资业务风险；2）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险；3）交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险。

公司发布业绩快报，2020年上半年实现营收44.90亿元，同比增长67.83%，实现归母净利润6.58亿元，同比增长36.61%。 点评：资本市场先抑后扬,上半年营收同比大增：随着国内疫情逐渐控制好转，市场行情升温，公司在2020上半年取得了良好的经营业绩。公司上半年实现营业收入44.90亿元，同比增长67.83%，其中二季度单季度实现营业收入26.06亿元；实现归属于上市公司股东的净利润6.58亿元，同比增长36.61%。公司总资产较上年末增长19.07%，归属于上市股东的所有者权益较上年末增长2.41%，归属于上市公司普通股股东的每股净资产较上年末增长2.24%。随着资本市场改革政策落地实施、创业板注册制全面开启，证券业业绩有望持续增长，公司经营状况有望持续向好。 行情升温，投行、自营投资业务表现亮眼：伴随着资本市场深化改革持续推进，投行业务量显著提升，公司2020上半年投行业务收入在各项业务中同比增幅较大。受益于第二季度行情升温、股市好转，证券交易量和市场活跃度提升，公司上半年自营业务业绩明显提升，在各项业务中同比增幅较大。7月以来，增量资金加速进场，投资交易活跃度景气，7月24日，沪深两市成交额连续第十七个交易日突破万亿元。随着市场交易量的提升，公司下半年经纪及融资融券业务业绩有望实现较高增长。 盈利预测：由于二季度市场活跃、自营、投行等业务带动业绩超预期，我们调整公司2020-2022年实现归母净利润分别为14.31/16.24/17.91（原值为10.63/12.17/13.65）亿元，对应每股收益分别为0.42/0.48/0.53元，对应市盈率分别为39.60/34.89/31.64。鉴于公司上半年业绩增速加快，上调投资评级，给予“买入”投资评级。 风险提示：经济下行压力；外资券商抢占市场；业务发展不达预期。

事件: 2019年,浙商证券实现营业收入 56.59亿元,同比增加 53.17%;归母净利润 9.68亿元,同比增加 31.29%;EPS 为 0.29元/股,加权平均ROE 为 6.75%,BVPS 为 4.32元/股。 点评: 1、经纪业务收入保持平稳 增长。 2019年公司实现代理买卖净收入 7.96亿元,同比提升 32.2%。 2、 、 期货业务收入出现异动,净利润稳定。 剔除异常交易影响,公司营业收入增速约为 23.52%,净利润较为稳定。 3、两融带跑,信用业务大幅回升。 截止报告期末,公司两融规模为 86.57亿元,上涨 49.85%。 4、“凤凰行动”持续推进,债承金额翻番。 股权方面,主承销金额 11亿元,IPO 储备项目充足;债券方面,主承销金额 476亿元,同比增长 1.56倍。 5、自营业务以固收产品为主, 规模高增 带动 收入利 润 大增。 。 2019年,公司自营业务规模合计 189.19亿元,同比增长 48%。 6、 、 资管业务各指标向好发展,逐步树 立主动管理品牌。 公司发布的两个产品分别位列券商资管主动管理型 FOF 类排名第一和同类基金前 2.23%。 7、引入白金银行分析师执掌研究所,准备打造白金研究所。 议 投资建议:我们预测浙商证券 2020、2021、2022年的收入分别为 50.59、55.63、59.22亿元,利润分别为 10.63、12.17、13.65亿元,EPS 分别为 0.32、0.37、0.41,首次给予 “增持”评级。 示 风险提示:经济下行压力;外资券商挤压市场份额;业务发展不达预期。

事件:公司近日发布 2019年中报,实现营业收入 26.76亿元,同比增 51.68%;归母净利润 4.81亿元,同比增 19.99%,加权 ROE 为 3.48%; EPS 为 0.14元/股。 证券经纪业务:公司利润增长的重要推动力。受益于行情回暖,上半年公司实现代理买卖净收入 4.56亿元,同比提升 31%,排名行业22位。上半年公司日均股基交易量 135亿元,同比提升 38%,新增开户数量 6万户, 同比提升 51.3%,市占率 10.7‰,同比提升 5.6%。 信用中介业务:融资融券规模增长,市占率进一步提升。报告期末,公司融资融券规模为 77.68亿元,较上年末增涨 34.86%,高于行业整体增速(22.41%) 。公司两融业务市场份额由 0.77%提升至 0.85%。 规模增长推动了两融收入增长,融资融券业务营业收入为 5.67亿元,同比增长 14.53%。公司股票质押回购业务规模由上年末的 66.39亿元下降至 61.59亿元,下降幅度为 7.23%,小于市场整体(市场整体股票质押规模下降 14.77%) ,公司信用业务风险基本可控。 证券自营业务:把握市场行情,注重投研结合,推动业务发展。 2019年上半年,公司证券自营业务营业收入为 4.14亿元,同比增长258.22%。2019年上半年,公司 FICC、股票自营日均投入总规模 58亿元,实现投资收益 3.3亿元,年化收益率 11.4%。上半年,公司债券自营投资重点提升高等级信用债、可转债的投资比重,实现投资收益3.1亿元,同比提升 113%,资金年化收益率较去年同期提升 2个百分点。 投资银行业务:项目储备数量充足,具有充分的发展潜力。2019年上半年,公司抓住浙江省实施“凤凰行动”计划发展投行业务,完成股权、债权主承销项目 28单,融资规模 143.86亿元,同比增长 17.25%。 但由于去年同期完成 IPO 项目两单,而今年上半年没有 IPO 项目,所以投资银行业务收入为 1.24亿元,同比下降 25.05%。不过,投行项目储备数量稳步提升,IPO 在会审核 6单,非公项目 1单,可转债 1单。 债券储备近 600亿元,看好下半年投资银行业务发展。 资产管理业务:注重主动管理能力提升,完善产品线,降低营业支出。2019年上半年,公司资产管理业务营业收入为 1.82亿元,同比增长 51.54%。 截至 2019年 6月末,浙商资管存量资产管理规模 1345.22亿元,主动管理规模为 610.46亿元,占总规模的 45.4%,较年初提高1.6%。公司上半年成功发行 17只新产品,首发规模达 27.44亿元,随着产品线的逐渐完善和产品收益率的提高,未来公司资产管理业务有一 定的发展潜力。 期货业务:业务规模增长迅速,保持较强的业内竞争力。报告期内,浙商期货业务成交额、成交量较去年同期分别增长 48%、46%。期货业务营业收入为 12.38亿元,同比增长 84.63%,营业利润为 4844.19万元,同比下降了 25.48%,原因在于随之增加的营业支出,运营总体来说比较平稳。公司期货业务继续保持业内较强的竞争力,拥有较为成熟的营销网络。 风险提示:A 股交投活跃度下降;市场波动风险;宏观经济下行; 行业政策变动带来的风险等。