事项：浙商证券发布2024年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：40亿元，同比-9.4%，单季度为15亿元，环比+3.4亿元。归母净利润：12.6亿元，同比4.9%，单季度为4.8亿元，环比+1.4亿元。同比+0.6亿元。 评论：自营收益率同比环比均显著提升，可能受益于权益市场回暖。公司前三季度重资本业务净收入合计为16.7亿元，单季度为7亿元，环比+3.3亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.3%，单季度为0.9%，环比+0.4pct，同比+0.6pct。 拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为10.3亿元，单季度为4.6亿元，环比+3.4亿元。单季度自营收益率为1.2%，环比+0.9pct。同比+1.2pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+11.93%，环比+14.54pct，同比+18.86pct。纯债基金平均收益率为+0.23%。环比-0.8pct，同比-0.32pct。 2）信用业务：公司利息收入为18亿元，单季度为6亿元，环比-0.4亿元。两融业务规模为180亿元，环比-3.9亿元。两融市占率为1.25%，同比+0.01pct。 3）质押业务：买入返售金融资产余额为70亿元，环比+4亿元。 单季度ROE环比明显提升，主要受益于自营业务。公司报告期内ROE为4.5%，同比-0.5pct。单季度ROE为1.7%，环比+0.5pct，同比+0.1pct，杜邦拆分来看：1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.2倍，同比-0.59倍，环比持平。 2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.4%，同比-0.1pct，单季度资产周转率为1.2%，环比+0.3pct，同比+0.3pct。 3）剔除其他业务收入后，公司报告期内净利润率为31.5%，同比+1.5pct，单季度净利润率为33%，环比+3pct，同比-1.7pct。 负债成本率略有下滑。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1175亿元，同比-99.4亿元，净资产：280亿元，同比+13.8亿元。公司计息负债余额为545亿元，环比+30.7亿元，单季度负债成本率为0.7%，环比-0.1pct，同比-0.1pct。 经纪业务环比降幅优于行业平均。经纪业务收入为14.6亿元，单季度为4.4亿元，环比-10.9%，同比+499%。对比期间市场期间日均成交额为6787.4亿元，环比-18.4%。 投行业务环比微增。投行业务收入为4.5亿元，单季度为1.6亿元，环比+0.3亿元，同比-0.4亿元。对比期间市场景气度情况来看，2024年三季度IPO承销规模153.74亿元，环比+73.25%，再融资承销规模462.94亿元，环比-14.23%，企业债+公司债承销规模10424.46亿元，环比+4.67%。 资管业务略有改善。资管业务收入为3亿元，单季度为1亿元，环比持平，同比+0.2亿元。 投资建议：公司与国都证券合并仍在推进，国都证券在资管业务上具备一定优势，看好行业供给侧改革背景下，公司资管业务优势的弥补。考虑到市场景气度回暖不及预期，我们下调盈利预测，预计公司2024/2025/2026年EPS为0.48/0.54/0.61元人民币（2024/2025/2026前值为0.52/0.59/0.68元），BPS分别为7.30/7.69/8.12元人民币，当前股价对应PB分别为1.75/1.66/1.57倍，ROE分别为6.77%/7.16%/7.72%。考虑到公司背靠浙江省区位优势以及券商板块短期估值修复较快，我们给予2025年业绩1.9倍PB估值，目标价14.6元。维持“推荐”评级。 风险提示：收购交易具有不确定性，股基成交额下滑，财富管理转型不及预期。

浙商证券发布 2024年中报。剔除其他业务收入后营业总收入： 26亿元，同比-20.7%，单季度为 11亿元，环比-3.2亿元。归母净利润： 7.8亿元，同比-13.9%，单季度为 3.4亿元，环比-1.1亿元。 评论： ROE 有所下行，杠杆、总资产收益率均有下行。 公司报告期内 ROE 为 2.9%，同比-0.6pct。单季度 ROE 为 1.2%，环比-0.4pct。杜邦拆分来看： 1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为： 4.2倍，同比-0.5倍，环比-0.3倍。 2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为 2.2%，同比-0.4pct，单季度资产周转率为 1%，环比-0.2pct。 3）公司报告期内净利润率（总营收剔除其他业务收入）为 30.6%，同比+2.4pct，单季度净利润率为 30%，环比-1pct。 资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为 1144亿元，同比-84.7亿元，净资产： 274亿元，同比+12.2亿元。杠杆倍数为 4.2倍，同比-0.52倍。 公司计息负债余额为 514亿元，环比-18亿元，单季度负债成本率为 0.8%，环比 0pct，同比-0.1pct。 重资本业务：自营收入下行，信用类业务同比提升。 公司重资本业务净收入合计为 9.7亿元，单季度为 3.6亿元，环比-2.52亿元。重资本业务净收益率（非年化）为 1.4%，单季度为 0.5%，环比-0.3pct。 拆分来看： 1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为 5.7亿元，单季度为 1.1亿元，环比-3.5亿元。单季度自营收益率为 0.3%，环比-0.8pct。 对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.6%，纯债基金平均收益率为 1%。 2）信用业务：公司利息收入为 12.1亿元，单季度为 6.4亿元，环比+0.68亿元。两融业务规模为 184亿元，环比-3.7亿元。两融市占率为 1.24%，同比0.03pct。 3）质押业务：买入返售金融资产余额为 66亿元，环比+9亿元。 经纪业务收入与市场景气度波动接近。 经纪业务收入为 10.2亿元，单季度为4.9亿元，环比-8.1%，对比期间市场期间日均成交额为 8321.5亿元，环比-7.3%。 投行业务市场环境快速下行，但公司业务总体稳健。 投行业务收入为 2.9亿元，单季度为 1.4亿元，环比-0.2亿元。对比期间市场景气度情况来看， IPO 主承销金额为 32.7亿元，环比-85.1%，再融资主承销金额为 274.6亿元，环比-65.9%，公司债主承销金额为 6827.5亿元，环比-38.3%。 资管业务收入为 2.1亿元，单季度为 1亿元，环比-0.1亿元。 投资建议： 公司与国都证券合并仍在推进，国都证券在资管业务上具备一定优势，看好行业供给侧改革背景下，公司资管业务优势的弥补。 我们维持盈利预测， 预计公司 2024/2025/2026年 EPS 为 0.52/0.59/0.68元人民币， BPS 分别为7.44/7.86/8.35元人民币，当前股价对应 PB 分别为 1.49/1.41/1.33倍， ROE 分别为 7.27%/7.70%/8.45%。考虑到公司背靠浙江省区位优势，机构+代销等优质业务转型加速，有望通过外延式并购进一步提升经纪及资管业务实力，我们看好公司未来盈利能力增长潜力，给予 2024年业绩 1.9倍 PB 估值，目标价14.1元。维持“推荐”评级。 风险提示： 收购交易具有不确定性，股基成交额下滑，财富管理转型不及预期。

事件概述浙商证券发布 2024年中报。2024年上半年，公司实现营业收入 80.00亿元，同比-5.39%；归母净利润7.84亿元，同比-13.94%；归母扣非净利润 7.77亿元，同比-13.36%；基本每股收益 0.20元/股，同比-16.67%；加权平均 ROE 为 2.85%，同比减少 0.59个百分点。 分析判断: 资产管理及利息净收入表现亮眼。 在经受住市场大幅震荡的压力下，公司资管业务较为有序地推进产品布局、业务优化和销售能力提升等各项工作，公司资管业务手续费净收入达 2.06亿元，同比+16.38%。截至 2024年 6月 30日，存量资产管理规模1,020.76亿元，较年初提升 12.05%。其中，上半年公募基金及各类集合产品销售总量 651.08亿，同比增长93.41%。其中，公司主动管理业务平均受托管理资金 977.88亿元，同比+5.62%。2024年上半年公司实现利息净收入 4.01亿元，同比+15.10%，主要系其他债券投资利息收入增加。 投行、经纪与自营均承压下行，财富管理转型取得较大成效。 投行业务方面，2024年上半年，受新股发行节奏放缓影响，公司投行业务收入 2.78亿元，同比-40.5%。 2024年上半年公司完成股权、债券主承销项目共 123单，同比减少 54单；融资总规模达 479亿元，同比—43.81%。其中，公司完成 2单股权主承销项目（均为再融资项目），融资规模 9.7亿元；完成 121单债券的主承销发行，承销金额 469.4亿元。WIND 数据显示，2024年上半年公司债券承销单数位居行业第 14位，规模位居行业第 13位，浙江省内排名第 2。经纪业务方面，2024年上半年，受证券市场交易量及佣金费率双降影响，公司经纪业务面临经营下滑压力，手续费净收入 10.21亿元，同比-18.39%。但公司积极推动上市公司和私募机构产业链服务，加强居民财富管理服务，金融产品销量与保有量逆势双重上升。公司探索“研究+财富”展业新模式，2024年上半年新增各类金融产品销量 245亿元，同比+23.12%，期末金融产品保有量 430亿元，同比+2.38%。自营业务方面，2024年上半年，年初以来受国内权益市场宽幅震荡，债券市场总体走低等拖累,公司自营业务收入大幅下滑至 5.81亿元，同比-35.73%。其中，投资收益 1.86亿元，同比-77.18%，公允价值变动收益 3.95亿元，同比+343.82%。投资规模稳步扩张，公司 2024年上半年末金融投资规模为 455.08亿元，同比+13.44%。 外延并购：证监会正式受理国都证券变更股东申请事项，关注后续监管审批进程。 7月 16日，公司发布公告收到国都证券转发的《中国证监会行政许可申请受理单》，证监会已依法受理国都证券变更主要股东、实际控制人申请。浙商证券计划通过非公开协议转让、产权交易所挂牌转让的方式受让重庆信托等 8位国都证券股东合计持有的国都证券 34.25%股权，股权转让完成后，浙商证券将成为国都证券第一大股东。以 2023年数据计算，两家券商业绩相加后，营业收入共计 190.19亿元，由于浙商证券营收已位居行业前十边缘，券商之间差距相对较大，收购后相较浙商证券自身营收排名无变化，位居行业第 11名；净利润合计 25.38亿元，位居行业第 16名，较浙商证券净利润排名提升六个位次。国都证券现有 60家分支机构，主要分布在北京、河南、上海、山东等地，而浙商证券重点分布在浙江、上海、江苏等地，若后续交易顺利，对浙商证券财富管理业务将形成优势区域及客户资源补充，同时在其他业务资源等方面也有望实现深度融合，实现 1+1>2的效果，助力浙商证券提升市场竞争力，从而更好发挥服务实体经济主力军的作用。 投资建议我们看好浙商证券在资产管理与财富管理领域的良好布局及后续并购完成带来的业务能力提升，同时认为公司在企业端的投融资业务也有较大潜力。同时，考虑到下半年第二阶段费率改革逐步落地，一级市场募资有所回温，结合公司中报数据，我们调整公司 2024-2025年营业收入 163.79/171.34亿元的预测值至 188.6/196.6亿元，新增 2026年营收预测 205.3亿元；调整 2024-2025年净利润 15.85/17.27亿元的预测值至 18.6/19.7亿元，新增 2026年净利润预测 21.2亿元。相应地，调整 2024-2025年 EPS 0.41/0.45元的预测值至 0.48/0.51元，新增 2026年 EPS 预测 0.55元，对应 2024年 8月 23日 11.2元/股收盘价，PE 分别为 23.23/21.86/20.30倍，PB 分别为 1.51/1.42/1.34倍，维持公司“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险；资本市场大幅波动风险；监管审批进度不及预期。

深耕浙江，区位优势支撑经纪+投行业务长期发展。 浙商证券为浙江省首家国有控股的上市券商。 截至 2024/5/6，公司 74 家（占比 57%）分支机构地处浙江省内，数量仅次于财通证券。截至 23 年底，公司企业债+公司债承销金额市占率连续 5 年浙江省内第一，债承业务本土化特色突出。 公司以轻资产业务为主导， 受经纪+投行双轮驱动。 2020~2023 年公司经纪+投行业务收入平均贡献营收 53.6%（行业平均为 43.4%），其中经纪业务收入占比平均为35%（行业平均 29.5%），投行业务收入占比平均为 18.6%（行业平均13.9%）。 浙江省经济发达， 民间资本活跃、客户资源丰富，有利于支撑公司财富管理与投行业务的长期发展。 代销+机构增幅亮眼，财富管理业务转型加速，佣金率下滑趋势放缓。2018~2023 年，公司经纪业务手续费净收入市占率提升 1.36pct 至 2.27%。拆分 经 纪 业 务 收 入 结 构 ， 2018~2023 年 ， 代 销 收 入 占 比 提 升 +6.46pct 至14.51%；席位租赁收入占比提升+18.36pct 至 23.17%， 2018~2023 年收入行业排名（以上市券商为口径） 由 25 位提升至第 16 位。 财富管理业务转型加速下，公司手续费率下滑趋势相比行业放缓。 2014 年公司手续费率比行业低约万分之一（浙商/行业分别为 6.05?/7.11?），缺口在 2014~2018 年间逐渐收拢 ， 至 2023 年 公 司 手 续 费 率 已 略 高 于 行 业 （ 浙 商 / 行 业 分 别 为2.37?/2.32?）。 金融产业布局多元化，参控股公司表现分化。 （ 1）通过子公司浙商资管并设立浙商基金开展资管业务， 2018~2023 年净利润贡献率分别为 5.15%/0.03%。浙商基金于 2021 年扭亏为盈。 考虑到民生人寿是浙商基金的控股股东（持股比例 50%），且浙商资管已获得公募牌照，浙江基金布局对公司的重要性或已不再突出，预计在资管业务方面将以资管子公司为重点布局。 （ 2）通过控股子公司浙商期货开展期货业务， 2018~2023 年净利润贡献率为 10.68%。 浙商期货净利润市占率约为 2.2%，佣金率水平连续 10 年高于行业（ 2023 年公司/行业经纪佣金率水平分别为 0.626?/0.206?）。 （ 3）通过另类投资子公司浙商投资及 PE 基金管理子公司浙商资本开展自营投资业务，净利润贡献率合计1%左右。 23 年自营收益率实现触底反弹。 拟受让国都，有望实现业务互补、提升综合实力。 23 年 3 月，浙商证券参与竞拍民生证券股权失败，于同年 12 月再次尝试外延扩张，瞄准国都， 意在成为国都证券大股东，预计补齐区域短板、间接获得公募巨头中欧基金股权以补齐资管短板是主要增益。 浙商深耕浙江，国都分支机构分布以北京、河南、山东为主， 若两者结合可以整合各区资源。合并后， 浙商资本实力将获得提升，有助于实现公司 2030 年向“中大型券商迈进”的远景目标。 投资建议： 3 月 15 日证监会再提支持优质头部机构，行业并购重组预期加强。在证券业鼓励同业并购的政策暖风下，公司拟收购国都证券股权，有望促进业务协同、提升综合实力。 我们预计公司 2024/2025/2026 年 EPS 为0.52/0.59/0.69 元人民币， BPS 分别为 7.45/7.87/8.36 元人民币，当前股价对应PB 分别为 1.49/1.41/1.33 倍， ROE 分别为 7.28%/7.70%/8.45%。参考可比公司估值。考虑到公司背靠浙江省区位优势，机构+代销等优质业务转型加速，有望通过外延式并购进一步提升经纪及资管业务实力，我们看好公司未来盈利能力增长潜力，给予 2024 年业绩 1.9 倍 PB 估值，目标价 14.1 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 收购交易具有不确定性，股基成交额下滑，财富管理转型不及预期。

事件 归母利润 ：浙商证券发布 4.5亿元/yoy 1Q24-8%/qoq+5% 业绩，业绩符合预期 ，加权平均：ROE1. 实现营收 64%38.8（未年亿元 化）/yoy /yoy -21-0. %21/qoq pct。-23%， 1Q24经纪及资管逆势同比双位数增长，经纪业务单项贡献主营收近 4成。1Q24浙商证券实现主营收 14.2亿元/yoy-14%/qoq+12%，具体业务线收入/yoy：经纪 5.3亿/+24%、投行 1.5亿/-35%、资管 1.1亿/+59%、净利息 1.5亿/yoy-7%、净投资 4.6亿/yoy-23%。 收入占比：经纪 38%、投资收益 33%、投行 11%、资管 8%、净利息 11%（剔除其他手续费及长股投）。投资收环比正向拉动主营收 25.5pct，是驱动环比业绩增长最大因素。 经纪业务表现好于行业，财富管理加速转型可期。1Q24公司经纪业务收入 5.3亿/yoy+24%，表现显著好于 1Q24市场股基成交额（1Q24沪深京股基日均成交额 10,314亿/yoy+4%）。新“国九条”提出推动财富管理能力建设，行业盈利驱动力从重资本业务转回轻资本业务，考虑到公司财富管理业务贡献主营收 38%（公司核心业务），根据公司2023年年报“公司将从商业模式上寻求新突破，业务推动上力抓新增量，转型举措上探索新路径，率先获取财富管理业务高质量发展的新动能”，我们预计后续浙商证券财富管理转型加速。 投行业务占比约一成，预计股权融资收紧下公司投行业绩短期承压有限。1Q24公司实现投资业务净收入 1.5亿元/yoy-35%。股权承销业务方面，根据发行日统计，1Q24浙商证券 IPO 在监管严把准入口下无承销项目（vs1Q2320.08亿元/4Q231.29亿元）；再融资方面，1Q24承销规模 2.42亿元/yoy-36%（行业 yoy-75%）。债券承销方面，1Q24债承规模 315亿元/yoy-17%（行业 yoy+1%），其中公司债承销规模 303亿元/行业前 10。 项目储备：截止 2024/4/29，浙商证券股权融资进行中项目排队 5家（4单 IPO+1单增发），另有一单增发已过会。考虑到投行业务占比浙商证券主营收 11%，我们预计股权融资收紧下对公司投行业绩短期承压有限。 外延并购：关注浙商收购国都股权（约 19.15%）事项进展。2024/3/29，浙商证券公告 董事会通过《关于受让国都证券部分股份的议案》，拟受让重庆信托等多方持有的共计 19.1454%国都证券股份，转让价格为 2.673元/股，若交易顺利，浙商将成为国都证券第一大股东（1H23末国都证券第一大股东为中诚信托/持股 13.3%）。考虑到监管政策引导券商集约式发展、扶优限劣、鼓励并购，我们认为浙商证券收购国都证券约 19.15%股权进程有望加速。关注浙商对其他 3方所持国都股权（15.10%）受让可能性：根据北京产权交易网，同方创新（所持国都 5.9517%股权，底价 9.11亿元）、嘉融投资（所持国都1.4642%，底价 2.24亿元）捆绑转让国都约 7.4%股权；根据上海联合产权交易所网，国华能源转让国都证券约 7.69%股权（底价 10.09亿元）。若浙商证券同步完成收购，将合计持有约 34.25%股权，以 1H23数据计算，若上述 3方所持国都股权顺利收回，则可贡献浙商证券净利润约 16%。 投资分析意见：维持盈利预测，维持公司买入评级。浙商证券财富管理业务为核心优势业务，与新“国九条”推动行业机构财富管理能力建设相契合，同时浙商证券和国都证券整合（推进中）可以有效实现核心竞争力大幅提升，我们维持浙商证券买入评级。预计公司24-26E 归母净利润 18.7、21.4、22.3亿元，同比+6%、+15%、+4%。 风险提示：浙商证券受让国都证券 19.1454%股权交易尚需履行证监会的核准以及全国中小企业股份转让系统的合规性确认，能否最终完成存在一定的不确定性；2024/3/29,浙商证券因保荐星星冷链项目存在职责履行不到位，上交所予以监管警示。

事件： 浙商证券公布 2023 年年报，公司 2023 年实现营收 176.38 亿元，同比增长 4.9%， 剔除其他业务收入（主要来源于期货基差交易业务）后的营收 56.98 亿元，同比增长 10.17%， 归母净利润 17.54 亿元，同比增长 6.01%，扣非归母净利润 17.42 亿元，同比增长 6.34%， 基本每股收益 0.46 元/股，同比增长 6.98%，加权平均 ROE6.61%，同比增加0.03 个百分点。单季度来看， 2023Q4 公司营收（剔除其他业务收入）和归母净利润分别为 12.60 亿元、 4.23 亿元，营收（剔除其他业务收入） 同比/环比变动分别为+9.47%/+4.48%，归母净利润同比/环比变动分别为-14.86%/+1.19%。 公司 2023 年杠杆倍数增长至 4.64x，增长了0.19x， 2023 年末公司总资产/归母净资产分别为 1455/270 亿元，同比增幅分别为 6.25%/3.41%。各项业务来看， 业绩增长主要是自营业务贡献， 经纪业务显示强韧性，投行业务两位数正增长， 2023 年全年经纪/投行/资管业务净收入分别同 比 +21.12%/+12.58%/-3.45%， 利 息 净 收 入 / 自 营 业 务 分 别 同比-3.67%/+49.62%。 经纪业务保持较强韧性，资产管理稳步发展。 根据公司年报信息， 2023年公司通过网点改革、队伍建设、业务转型， 在市场环境不利条件下，公司经纪业务规模与行业竞争力均得到明显提升。 2023 年公司代理买卖证券业务手续费净收入（含席位租赁费） 13.96 亿元 ，同比增长31.69%，代销金融产品收入 2.55 亿元，同比下滑 15.88%。 2023 年公司股基交易额 46244 亿元，市场份额 0.96%， 较 2022 年提升 2bp， 测算平均佣金率 0.302‰， 增幅 32.39%， 代理买卖证券业务净收入行业份额 1.24%，较 2022 年提升 2bp，连续 4 年实现增长。 截至 2023 年末，公司融资融券余额为 195.18 亿元，较 2022 年末增长 13.67%，市场份额提升至 1.14%。 2023 年公司进一步对财富管理业务与研究业务进行了战略整合，探索研究+财富新发展模式，业务模式上以客户为中心，打好权益类产品、固收类产品组合拳， 战略定位上积极布局 FOF 产品，打造浙商品牌影响力。 2023 年类金融产品销量 438 亿元，同比增长27.3%；金融产品保有量达到 441 亿元，同比增长 7.0%。 资管业务方面， 公司发挥主动管理特色， 资管业务平稳健康发展。 截至 2023 年末， 存量资产管理规模 911 亿元，基本与去年持平。公司资管产品线齐全，公、私募固收和资产配置类 FOF 产品管理规模实现大幅上升， “固收+”业务势头迅猛，较年初提升 26.31%；私募 FOF 业务取得了稳健起步、高速发展的破局成绩，年内成功新发募集 FOF 类资管产品规模超 14亿元。 投资银行优势保持，投资板块效益提升。 公司股权承销优势保持。根据年报信息， 2023 年，公司完成股权主承销项目 11 单，合计承销规模76.5 亿元，其中 IPO 项目 3 单，承销规模 30.9 亿元，位列行业第 20位。 债券承销行业地位稳固， 浙江省内公司债和企业债承销排名第一。根据年报信息， 公司全年共完成债券主承销项目 309 单，承销规模1406.8 亿元，其中公司债承销规模 1338.1 亿元， 位列行业第 7 位；公司债和企业债合计规模位于行业第 7 位；浙江省内公司债和企业债合计承销规模及单数双第 1。 投资业务方面， 2023 年，自营分公司完成制度体系的全面梳理，风控合规管控进一步加强。权益自营业务适时调整二级市场投资规模，优化资产配置，并适当加大定增参与力度，提高投资收益率。 测算 2023 年自营投资收益率由 2022 年的 1.49%提升至 2.11%。 投资建议： 公司通过外延扩张并购方式进一步提升综合竞争力。 公司并购国都证券， 2024 年 3 月 29 日与国都证券相关股东签订《股份转让协议》，受让国都证券 19.1454%股份，交易完成后浙商证券将成为国都证券第一大股东。国都证券是国内中型综合类证券公司之一， 有60 家分支机构， 参股中欧基金 20%股权， 公司此次并购有利于浙商证券优化资源配置，加强资源整合，发挥现有业务优势与国都证券业务协同效应，从而提升公司业务竞争力。 根据年报各业务数据及我们对未来业务趋势判断，我们调整并更新了公司的盈利预测，预计2024/2025/2026 年归母净利润分别为 17.84/19.38/21.48 亿元，对应增速分 别 为 1.70%/8.63%/10.84% ， 预 计 未 来 三 年 公 司 ROE 分 别 为6.35%/6.42%/6.67%， 我们认为给予公司 2024 年 1.5-1.7 倍 PB 较为合理，对应价格合理区间为 11.30 元-12.80 元，维持公司“增持”评级。 风险提示： 市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。

事件 归母净利润 ：浙商证券 17.5公布 亿元20 /yoy+6% 23 年报。，4Q23 业绩符合预期 单季营收。50.2 公司 亿元 2023/yoy 实现营收 -4%/qoq+20% 176.4 亿元；单季归母净 /yoy+5%；利润 4.24 亿元/yoy-15%/qoq+1%。期末 ROE6.61%/yoy+0.06pct。 收入拆分：经纪及投行业务同比双位数增长，4Q23 单季投资扭亏为盈。2023 浙商证券实现主营收 56.4 亿元，具体业务线收入/yoy：经纪 24.7 亿/+32%、投行 8.8 亿/+13%、资管 4.2 亿/-3%；净利息 7.5 亿/yoy-4%、净投资 10.3 亿/yoy+49%。收入占比：投资收益 18%、经纪 44%、投行 16%、资管 7%、净利息 13%（剔除其他手续费及长股投占比 2%）。4Q23 单季净利润增速不及营收，主因 1）单季度经纪业务 11.5 亿元/yoy 增 1.8倍/qoq 增约 15 倍，我们预计主因期货业务贡献营收较多，而期货业务利润率低（根据分部报告营业利润率 2.7%）；2）管理费增幅超营收，单季管理费 yoy+50%/qoq+10%。 关注外延并购：受让国都证券 19.5%股权有新进展，性价比高。回顾：2023/12/8，浙商证券公告拟受让重庆国际信托等 5 家企业持有的国都证券 19.1454%股权；同日，同方股份公告全资子公司同方创投挂牌转让所持国都证券 5.95%股权（评估价值 8.9 亿），该议案已获董事会通过。我们假设浙商在受让国都 19.1454%股权情况下受让同方创投所持国都 5.95%股权，则浙商持有国都证券的股权比例将超 25%。进展：浙商证券 2 次延期最终交易文件签署时间（自 2023/12/31 延迟至 2024/3/31）；2024/3/29，浙商证券公告董事会通过《关于受让国都证券部分股份的议案》，拟受让重庆信托等多方持有的共计19.1454%国都证券股份，转让价格为 2.673 元/股，转让价款合计 24.68 亿元，测算可得收购估值为 1.24 倍 PB，性价比较高（此前同方创投挂牌转让国都证券 5.95%股权评估价8.9 亿/转让估值 1.44 倍 PB，国联集团收购民生证券 30.3%股权时为 1.95 倍 PB）。 后续关注国都证券对浙商证券的协同预期：根据 Wind，1H23 末国都证券第一大股东为中诚信托/持股比例 13.33%，若交易顺利进行（受让 19.1454%股权），则浙商证券将成为国都证券第一大股东。关注：1）财富管理区域覆盖度互补，浙商证券客户基础集中于浙江省内，而国都证券 60 家营业网点，遍布 17 个省市（官网数据），其中京津冀占比25%，可有效补足浙商在京津、河南等地区财富管理业务覆盖度。2）国都持有中欧基金20%股权（第 2 大股东），根据 Wind，中欧基金 1H23 利润 4.9 亿，按股权比例贡献国都证券同期净利润 23%；23 年末中欧基金非货 AUM2831 亿/行业第 19。交易成功后浙商有望间接参股中欧基金，补足其在公募基金方面短板。 投资资产双位数扩张，4Q23 投资收益率扭亏。2023 年末浙商证券归母净资产 270 亿元/较年初+3%，金融投资资产 514 亿元/较年初+12%，其中其他债权投资 81.6 亿/较年初+894%，交易性金融资产 419 亿/较年初-5%；期末投资杠杆 1.90 倍/较年初+0.15 倍；测算可得 2023 年投资收益率 2.11%/较 2022 年有所改善。从单季情况看，浙商证券1Q23-4Q23 单季年化投资收益率分别为：5.09%、2.36%、-0.02%、1.11%，4Q23 单季年化投资收益率环比扭亏为正，全年投资收益率主要受 3Q23、4Q23 拖累。 IPO 表现好于行业，再融资有所突破，债承同比高增。根据 Wind 数据，股权融资：2023年浙商证券 IPO 承销 3 单，承销规模 31 亿/yoy-3%（行业 yoy-31%）；23 年浙商证券再融资承销 6 单，承销规模 32.5 亿（2022 年无再融资承销项目）。债务融资：2023 年浙商债承 1440 亿/yoy+65%（行业 yoy+26%），其中公司债承销 1305 亿元/行业第 7，浙江省内公司债和企业债合计承销规模及单数双第 1（根据公司年报）。 投资分析意见：下调盈利预测，维持买入评级。监管严把 IPO 准入，下调市场 A 股 IPO规模假设，从而下调 24E-25E 盈利预测，新增 26E 盈利预测，预计公司 24-26E 归母净利润 18.7、21.4、22.3 亿元（原预测 24-25E 22.6、26.9 亿），同比+6%、+15%、+4%。 2024/3/19，根据公司公告，浙商证券定增有效期满自动失效，行业严监管下符合市场预期，考虑到公司受让国都证券股权有新进展，我们维持买入评级。 风险提示：浙商证券受让国都证券 19.1454%股权交易尚需履行证监会的核准以及全国中小企业股份转让系统的合规性确认，能否最终完成存在一定的不确定性。

事件概述12月8日，浙商证券公告公司签订《国都证券股份有限公司股份转让框架协议》（以下简称为《框架协议》）。浙商证券于2023年12月8日，与1）重庆国际信托股份有限公司、2）天津重信科技发展有限公司、3）重庆嘉鸿盛鑫商贸有限公司、4）深圳市远为投资有限公司、5）深圳中峻投资有限公司签订框架协议，拟以现金方式受让前述5方持有的国都证券股份有限公司5.2820%、4.7170%、3.7736%、3.3089%、2.0639%股份，合计19.1454%股份。 12月11日，国都证券（870488.NQ）公告股东同方创新投资（深圳）有限公司拟通过产权交易所公开挂牌方式转让登记持有国都证券的股份约3.47亿股，占国都证券股本的5.9517%，首次挂牌价格不低于经备案后的评估价值（约为8.92亿元）。 分析判断::国都证券两次交易合计拟转让25.0971%股权。如果《框架协议》顺利推进，且同方创新转让国都证券股权的受让方也是浙商证券，那么浙商证券将成为国都证券第一大股东（见表1）。 同方创新拟公开挂牌转让的国都证券5.9517%股权，备案评估价值约8.92亿元，隐含国都证券估值150亿元。以2023年中报净资产104.18亿元计，该备案评估价值对应国都证券市净率1.44倍；备案评估价值对应每股国都证券2.57元/股，较2023-12-11收盘价1.42元/股有81%溢价。 国都证券为新三板挂牌券商，净资产11404亿元，持股中欧基金2200%%股权国都证券的前身是1990年起北京国际信托开始经营的证券业务和1996年中煤信托成立的证券总部，二者于2001年12月整合，成立了国都证券。国都证券于2006年发起设立中欧基金，于2017年3月挂牌新三板。 截至2023年6月30日，国都证券有证券营业部56家，分公司4家，在河南、河北、山东、四川布局较多。 从规模和经营指标角度，国都证券净资产104.18亿元；2023年上半年营业收入8.32亿元，净利润4.28亿元；公司自营净收益6.31亿元，贡献79%营收；经纪业务净收入1.22亿元，贡献15%营收（见图3）。 国都证券对联营企业的投资收益约2.24亿元，占营收24%。公司持股20%的中欧基金，在2022年实现11.16亿元净利润。国都证券全资子公司国都景瑞投资、国都（香港）金融控股、国都创业投资3家，在2022年分别实现2139.38万元、-2298.48万元、874.26万元净利润。另有控股62.31%的国都期货，在2022年亏损1090.81万元。 浙商证券意在成为国都证券大股东，业务互补、整合效益可观《框架协议》的“交易意向”部分明确“如浙商证券从全体转让方合计受让的拥有表决权、提名权等完整股东权利的目标公司股份比例未能达到15.8365%，则浙商证券有权不进行本次交易，且不承担任何责任。”本次交易前，国都证券的第一大股东为中诚信托，持股比例约13.33%。中诚信托的股东包括中国人保集团（持股32.92%）、国华能源投资（持股20.35%）和山东能源集团（持股10.18%）。 因此，本次交易，浙商证券参与的目的即成为国都证券大股东。 在营业网点方面（见表2），浙商证券重点分布在浙江、上海、江苏等地，国都证券在河南、河北、山东、四川的分支机构形成优势区域上的补充。浙商和国都在业务指标上的排名（见表3），分别是20-25名和50-60名；浙商证券的营收结构更均衡，国都证券更倚重自营投资（见图2和图3）。 券商并购重组大幕拉开，国资股东非金融主业的标的值得关注12月8日，同方股份（600100.SH）在公告董事会审议通过《关于全资子公司同方创投公开转让国都证券全部股权的议案》中，明确了此次转让交易的出让原因是“为了加快落实国资委高质量发展的战略要求，为进一步聚焦主业，收回非主业投资并合理配置资源”。 预计证券公司中，其股东为国资背景且主业非金融的，有可能在国资委“聚焦主业”的要求下，成为被股东出让的标的，也即被同业并购的标的。 2023年10月30-31日，中央金融工作会议提出“加快建设金融强国”“培育一流投资银行和投资机构”。 11月3日，证监会表示将“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营，并购重组等方式做优做强，打造一流投资银行”。在证券行业培育龙头，和国资企业聚焦主业的背景下，预计行业并购重组将持续推进。 投资建议我们看好浙商证券在资产管理与财富管理领域的良好布局，认为公司在企业端的投融资业务也有较大潜力。考虑到2023年的内地股票成交和资金流入流出情况，以及公司三季报数据，我们下调公司2023-2024年营业收入182.22/208.17亿元的预测值至154.86/163.79亿元，新增2025年营收预测171.34亿元；下调2023-2024年净利润25.5/33.7亿元的预测值至13.17/15.85亿元，新增2025年净利润预测17.27亿元。相应地，2023-2025年EPS预测0.34/0.41/0.45元，对应2023年12月11日元11.45元/股收盘价，PE分别为33.72/28.02/25.71倍，PB分别为1.63/1.55/1.48倍，维持公司“增持”评级。 风险提示《框架协议》为意向协议，收购交易处于初步筹划阶段，交易方案仍需进一步论证。通过产权交易所公开挂牌的股权转让结果存在不确定性，受让方将根据摘牌情况最终确定。 证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险。A股成交活跃度持续低迷的风险，权益市场的增量资金不及预期风险。上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险。人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响；国内流动性宽松进程不及预期等风险。

事件：公司近日发布23Q3季报，23Q1-3实现营业收入126.22亿元，同比增长8.96%；调整后的营业收入（减去其他业务成本）为44.58亿元，同比增长12.82%；归母净利润13.30亿元，同比增长15.05%。 其中，23Q3实现营业收入41.66亿元，同比增长1.11%；调整后的营业收入12.54亿元，同比下降14.41%；归母净利润4.19亿元，同比下降2.31%。 自营、投行、期货推动增长，经纪、资管拖累业绩。从增长贡献来看，投资收益、投行业务分别贡献调整后营收增量的44.45%、30.74%，而经纪业务、资管业务分别贡献-26.53%、-15.12%，抵消了部分增长。此外，手续费及佣金净收入中，除上述业务以外的收入同比高增，贡献了45.53%的营收增量，预计是期货经纪业务增长所带来。 自营业务扩大规模，市场走牛抬升收益率。23Q1-3公司投资收益（包括公允价值变动收益）为9.02亿元，同比增长33.25%。规模方面，公司23Q3末金融投资规模为499.29亿元，同比增长12.45%。收益率方面，公司或主要得益于债市走牛，预计信用债的投资，整体收益率有所提升。 投行业务快速增长，市场份额显著提升。23Q1-3公司投行业务收入为6.77亿元，同比增长29.89%。据Wind数据显示，截至23年11月10日，公司股权承销市占率为1.08%、排名第19位，较22全年提升0.61pct、9位；公司债券承销市占率为1.10%、排名第19位，较22全年提升0.29pct、3位。随着未来IPO的解冻，公司或将继续发挥区位优势，实现进一步发展。 利息净收入保持稳定，经纪、资管业务承压下行。23Q1-3公司净利息为5.68亿元，同比微增0.21%。经纪、资管业务分别收入13.23、2.58亿元，分别同比下降9.22%、22.86%。据公司10月27日声明，公司80亿定增已由国资委批复同意。据定增预案，其中将有40亿元投入投资与交易业务，25亿元投入资本中介业务，支持未来业务发展。 在目前整体证券行业定增审批收紧的环境下，本次定增的通过有利于公司扩充资本，在竞争中取得优势。 盈利预测与投资建议：浙江拥有丰富的上司公司与高净值客户资源，市场复苏有望改善经纪、资管业务，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为19.34、22.76、25.37亿元，同比增速分别为16.92%、17.67%、11.47%。EPS分别为0.50、0.59、0.65元/股，对应2023年PE为20.61x，上调为“买入”评级。 风险提示：市场波动带来自营业务收入波动、业务规模扩张不及预期、

事件：浙商证券 公布 2023 年一季度报。23Q1，公司实现营收 49.31 亿元，同比+57.37%，实现归母净利润4.88 亿元，同比+50.92%，加权平均ROE1.85%，同比增加0.50 个百分点，基本每股收益0.13 元，同比+62.50%。 点评： 自营业务触底反弹，投资收益贡献利润增量。2022 年，受市场经济下行影响，公司自营业务收入大幅下滑至6.85 亿元，较2021 年同比减少62.79%。进入2023 年后，伴随资本市场行情好转，公司自营业务实现触底反弹。23Q1，公司实现自营业务收入6.03 亿元，较22Q1亏损0.20 亿元有大幅好转。其中，投资收益4.68 亿元，同比增长214.09%，贡献了当期净利润的主要增量。自营规模扩张至489.54 亿元，较年初增长6.84%。 投资银行业务表现亮眼，区位资源优势得到发挥。23Q1，公司投资银行业务实现收入2.32 亿元，同比增长88.62%。公司作为主承销商保荐浙江本土企业涛涛车业在深交所创业板上市，该项业务计划募资6.00 亿，实际募资20.08 亿。同时,公司辅导百神药业，明泰股份，艾芬达完成预披露，服务企业均集中在华东地区。此外，公司再融资承销规模8.25 亿元，较22Q1 的14.85 亿元有所下滑，债券承销362.79亿元，同比提升152.01%，市占率上行0.8pct 至1.4%。我们认为，伴随经济好转和全面注册制的推行，公司将发挥区位和资源优势，实现投行业务的进一步发展。 经纪业务下行，主要受市场拖累。23Q1，公司实现经纪业务收入4.28 亿元，同比-17.7%。经纪业务收入下行主要是因为一季度市场股票日均交易量相同比下滑12.54%。 资产规模扩张，做大做强雄心明显。23Q1，公司资产规模提高至1508.52 亿元，较年初+10.14%。公司于1 月18 日公布80 亿元增发预案，其中预计将有40 亿元投入投资与交易业务，25 亿元投入资本中介业务；公司于3 月16 日参与民生证券股权竞拍，虽未取得成功，但足见公司扩张意图，做大做强的雄心明显。 盈利预测与投资评级：浙江经济发达，上市公司和高净值人群资源丰富，公司投行、财富管理业务有良好区位支撑。此外，市场经济复苏有望大幅改善公司自营和经纪业务收入，公司业绩后续有望持续复苏。我们预计2023-2025E 归母净利润分别为25.62/27.26/29.16 亿元，对应2023-2025EPE 为 15.03x/14.13x/13.20x，维持“买入”评级。 风险因素：证券市场波动导致自营业务盈利波动；市场复苏不及预期；业务扩张效果不及预期。

事件描述： 2022年前三季度公司实现营业收入 115.84亿元， 同比-4.09%； 归母净利润 11.56亿元， 同比-27.20%， 加权平均 ROE 4.65%， 减少 2.67pct。 第三季度实现营业收入 41.21亿元， 同比-16.75%， 归母净利润 4.29亿元， 同比-39.60%。 投资要点： 财富管理环比改善， 自营投资拖累业绩。 2022年前三季度公司资管同比增长 35.19%，实现收入 3.35亿元；经纪和投行业务收入下滑 7.30%和 39.34%，同时投资业务收入下滑 54.77%至 6.68亿元。 Q3经纪/投行/资管/利息/自营收入分别为 4.85/2.58/1.13/1.81/2.97亿元， 同比-25.86%/+3.42%/+17.20%/+32.16%/ -55.21%。 经纪业务具备区域优势， 资管规模稳定上涨。 公司聚焦产品、 客户双核心， 充分发挥销售渠道及区位优势， 积极引入交易型高净值客户与机构客户。 资管业务主动管理占比较高， 截至 2022H， 浙商资管主动管理规模 909.42亿元， 占总规模的 86.85%， 同比提升约 16.57%。 资产规模稳定上涨， 截至 2022年 10月 31日， 浙商资管公募 AUM509.20亿元， 较年初+13%， 参股基金公司浙商基金公募 AUM241.79亿元， 较年初+17.68%。 投行、 投资业绩承压。 投行收入同比-39.34%， 截至 2022年 10月 31日，公司股权融资规模 75.70亿元， 排名 28， 相比去年+1位。 在审 IPO 项目 9家，行业排名第 23， 其中浙江企业 7家。 投资业务同比下滑 54.77%， 2022Q3投资收益环比增加 1.02%。 回购提振市场信心。 公司于 2022年 10月发布公告拟以不超过 15.61元/股的价格回购 0.19亿—0.39亿股， 占总股本 0.5%-1.0%， 合计不超过 6.05亿元， 用于股权激励。 盈利预测、 估值分析和投资建议： 公司市场化机制建设良好， 财富管理、 机构业务区位优势显著， 回购计划彰显管理层中长期看好公司前景。 预计公司 2022年-2024年分别实现营业收入154.42亿元、 167.72亿元和 192.22亿元， 增长-5.95%、 8.61%和 14.61%； 归母净利润 18.29亿元、20.98亿元和 24.54亿元，增长-16.68%、14.67%和 16.98%； PB 分别为 1.51/1.36/1.34， 维持“增持-A”评级。 风险提示： 金融市场大幅波动， 业务推进不及预期， 公司出现较大风险事件。

事件概述公司发布2022年三季报，前三季度公司共实现营业收入115.8亿元，同比-4%；经调整的营业收入（减去其他业务成本）40.2亿元，同比-19%；归母净利润11.6亿元，同比-27%；加权平均ROE为4.65%，同比-2.67pct。 分析判断::资管利息净收入增长，自营业务拖累业绩收入结构来看，经纪业务收入占比最高，为36%，其次是自营业务收入17%。利息净收入占比14%，投行业务净收入13%。其他收入以及资管业务净收入分别占比12%，8%。 从增量收入贡献来看，自营业务贡献收入负增的86%，投行、经纪业务分别贡献收入负增的36%、12%，资管、利息和其他业务同比增长,部分对冲了收入的负增长。 自营业务收入大幅下降，收益率同比--2.47pct前三季度公司证券自营业务收入6.7亿元，同比-55%。报告期末公司投资资产达444亿元，同比+2%。但报告期公司投资收益率仅为1.56%，同比-2.47pct。 利息净收入同比增长，两融市场份额持续提升报告期利息净收入5.7亿元，同比+38%，其中期末融出资金规模172亿元，同比-7%，但融出资金的市场份额持续提升，报告期末市场份额1.19%，同比增0.09pct。 资管净收入同比增长，经纪业务净收入同比下降但好于行业前三季度公司资管业务净收入3.4亿元，同比+35%。经纪业务净收入14.6亿元，同比-7%。 投行业务收入下降，OIPO份额明显下滑投行业务前三季度收入5.2亿元，同比-39%，其中IPO、再融资和核心债券融资规模分别为8.6亿元、26.7亿元、658.7亿元，占市场份额的0.20%、0.61%、1.50%，IPO份额同比明显下滑。 投资建议公司所在的浙江省是全国优质中小企业和高净值人群聚集地之一，我们看好公司在资产管理与财富管理领域的良好布局，同时我们认为公司在企业端的投融资业务也有较大潜力。 由于市场环境的变化，我们下调公司22-24年营收164.49/194.18/226.45亿元的预测值至163.38/182.22/208.17亿元；调整22-24年EPS0.51/0.67/0.81元的预测至0.47/0.66/0.87元，对应2022年10月28日10.33元/股收盘价，PE分别为22.06/15.74/11.88倍，维持公司“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；股票市场波动股票质押业务风险;行业人才竞争致管理费率大幅提升。

事件：浙商证券公布2021年报，2021年公司实现营收164.18亿元，同比+54.36%，实现归母净利润21.96亿元，同比+34.94%，平均加权ROE9.90%，同比增加0.12个百分点，基本每股收益0.58元，同比+23.40%。 点评： 2021“头号工程”建设成效明显，财富管理业绩高基数下再翻倍。2021市场日均交易额10582亿元，同比增长24.76%，公司实现经纪业务手续费收入20.84亿元，同比+41.90%，远高于全市场日均交易额涨幅，主要由于公司财富管理业务贡献突出，2021年金融产品销量506亿元，同比+45.4%，金融产品保有量445亿元，同比+32.4%，公司全年实现代销金融产品收入4.77亿元，同比+106.5%，占经纪业务手续费收入比例从2020年的15.73%提升至2021年的22.89%。尽管2022年一季度公募基金发行遇冷，但由于公司公募保有规模（4Q21为105亿）仅占整体金融产品保有规模的23.6%，其余保有规模多数为私募基金，代销私募收入由申购费1%+管理费分成*0.75%+部分业绩提成（carry的20%左右）组成，业绩提成部分会计处理上计入代销收入，是2021年代销收入同比增长77%远高于金融产品销量和保有量的同比增速45.4%/32.4%的主要原因，2022年私募封闭产品管理费分成及carry提成部分收入将弥补或有的申购费同比下降的业绩下滑，特色私募代销模式财富管理的优势有望在2022年进一步显现。由于公司具备高素质投顾团队，对客户资产把控能力强，同时具备专业的金融产品选品体系，客户投资体验与管理客户资产规模增长实现良性循环。浙江省高净值人群聚集，公司在私募基金代销领域具备地域及专业性优势，公司盈利能力将随私募基金保有量增长而继续提升。 投资与信用业务将实现稳健发展，多渠道补充运营资本支持业务发展。2021年公司实现投资业务收入18.41亿元，同比增长24.10%，利息净收入6.74亿元，同比+12.30%，公司融资融券余额由2020年的148.52亿元增至190.85亿元，同比增长28.50%，市场份额从2020年的0.92%提升至1.02%。公司通过多渠道补充运营资本支持重资本业务发展，公司于2021年5月完成定增，用于投资交易、研究及信息系统建设及债务偿还；并于三季末发布70亿元可转债预案，其中35亿用于投资与交易业务，30亿元用于资本中介业务，公司重资本业务有望受益于资本金补充实现稳健发展。 债券承销业务靓眼，期待2022投行业绩放量。2021年公司实现投行业务收入10.83元，同比+5.6%。公司债券承销业务优势扩大，公司债、企业债承销金额及单数保持省内第一，2021年债券承销规模1227.14亿元，同比+27.5，债券承销市占率从去年同期的1.07%提升至1.16%。浙江省企业资源丰富，公司长期陪伴服务的中小企业资本市场融资需求旺盛，公司债承团队在服务意识及专业度方面得到省内地市政府及企业客户的高度认可，公司省内投行优势有望进一步扩大，期待2022年公 司投行业绩实现高速增长。 资管业务风险出清，主动管理占比超80%，2022 “头号工程”有望实现飞跃。2021 年公司实现资产管理业务收入3.94 亿元，同比增长16.2%。2018、2019 公司部分非标资管业务到期出现违约，风险资产处置倒逼公司加强风控、积极响应去通道监管政策、提升主动管理能力，资管总规模从2019 年的1395 亿元，降至2021 年末的1070 亿元，主动管理规模从2020 年的839.21 亿元同比增长3.06%至2021 年的864.88 亿元，主动管理规模占比从2020 年的63.8%提升至2021 年的80.84%。公司将资管业务定为2022 年“头号工程”，以打造创新产品和提升存量产品投资收益为经营目标，坚定“打造权益特色的行业一流资产管理公司”发展定位，大类资产配置能力和主动管理能力的大幅提升有望充分体现到2022 资管业绩中。 盈利预测与投资评级：浙江省经济发达，上市公司和高净值人群资源丰富，公司投行、财富管理等多项业务有良好的区位支撑，私募特色的财富管理优势有望进一步凸显，公司盈利能力将随财富管理业务收入贡献提升而实现质的飞跃。基于2022 年一季度市场下滑、公募基金发行遇冷，我们下调公司2022、2023 盈利预测，我们预计公司2022E-2024E 归母净利润28.27 亿元/40.45 亿元/54.93 亿元，同比+28.75% /43.06%/ 35.81% ，对应EPS0.73 元/1.04 元/1.42 元，ROE 11.06%/13.90%/16.46%。我们使用SOTP 估值法给公司估值，对手续费及佣金收入为主的财富管理业务、投行业务及资管业务给予20 倍PE 估值（对标国际上市资管平均估值为20 倍左右），对于其他业务给予1.5 倍PB 估值（近一个月证券行业PB 平均为1.54 倍）。依据SOTP 估值结果，公司2022 年目标市值608.01 亿元，给予“买入”评级。 风险因素：货币政策收紧导致股市交易量大幅下滑；资本市场改革不及预期；股市大幅波动导致的自营业绩不及预期等。