1Q2013盈利增长5.5%,略好于预期 1Q2013年收入3.13亿元,同比增长72%;归属母公司净利润1.13亿元,对应每股盈利0.086元,同比增长5.5%,环比增长8.5%,均显示业绩低点已经渡过,经营情况略好于预期。 评论 1、量的方面,环比增长,但同比仍有小幅下滑:沙鲅铁路运量和特种箱业务周转量较4季度均有改善,但在去年较高基数的情况下,同比增速仍有个位数的负增长,复苏趋势确立但力度不足。 2、结构方面,出现改善趋势,且具备持续性:1)特箱业务中高费率的罐箱占比提升,单位费率提高;2)沙鲅铁路发送量增长较快,单位费率是到达量的两倍以上,也带来利润率水平的提高。 3、正面因素抵消负面影响,业绩底已经出现:沙鲅铁路和特箱业务的结构性改善有效弥补了运量方面的亏欠,连同运贸一体化业务和房地产业务的盈利增量,成功抵消了木材箱、水泥箱和客运业务的减量因素。考虑到去年下半年的低基数效应,我们认为铁龙公司的业绩低点已经渡过,但反弹力度仍有待观察。 发展趋势 沙鲅铁路业务恢复6%左右增长。扩能完成后,在需求缓慢复苏、运贸一体化业务带动和2H2012低基数效应下,预计2013年运量将同比增长6%,盈利同比增长7%左右,对应每股盈利0.23元。 特种箱业务:化工箱是重点。新建的3500个干散箱和3000个化工箱已经上线,今年剩余2500个罐箱也有较大概率造完;综合考虑木材箱和干散箱的减量因素,我们预计公司的特种箱数量上仍有20%左右的增长。由于新箱单位运价和盈利能力较强,预计2013年特种箱业务盈利增长30%以上,对应每股盈利0.10元。 地产业务稳定结算,客运业务继续萎缩:我们预计2013年地产业务结算盈利小幅增长,全年贡献每股盈利0.02元。2013年客运业务盈利下滑将有所扩大,全年下降1500万元左右。 估值与建议 公司目前市盈率水平约为15倍,估值风险基本释放,业绩底也已探明,下行风险相对较小。从基本面看,较弱的需求恢复和渐进式的特种箱业务增长使得2季度仍缺乏明确的利好因素。但3季度铁路改革的实质推进、业绩同比增速提升以及特箱业务的横向拓展,均有望带来较好的股价催化剂。我们仍看好铁路集装箱业务的长期增长前景,维持“推荐”评级不变,二季度仍建议以逢低吸纳的策略为主,等待潜在的利好因素兑现。 风险:宏观经济风险,特种箱运营风险,铁路改革风险。

发展趋势. T2改建没有负面影响,盈利开始改善:根据我们测算,T2改建增加成本480万/年,停车场扩建带来新增折旧830万/年。但产能扩张之后租赁业务收入和停车场业务收入对应增长快、毛利水平高,整体看来对于盈利没有负面影响。加之人工成本低基数效应已经过去,今年间隔4年期的非航招商业务即将启动,利于单位租金上涨的影响,增厚业绩。 T4投产导致未来业绩承压。考虑机场在新楼投产前需要提前招收员工并培训,预计今年下半年人工成本可能出现上升,而明年折旧或租金将出现上升,预计对业绩负面影响为10%~15%。 估值与建议. 目前公司2013年市盈率估值9倍,市净率估值1.6倍,净资产收益率18.6%。具有一定估值吸引力。考虑到T4投产带来的业绩压力以及第二机场建设的不确定性,我们继续维持审慎推荐评级。 风险. 宏观经济下滑风险;第二机场建设。

2012年业绩同比下滑8.3%,符合预期 2012年收入41.1亿元,同比增长42%;归属母公司净利润4.6亿元,对应每股盈利0.354元,同比下滑8.3%,基本符合预期。 每股派发现金0.11元,对应31%的派息比率,派息率大幅提升。 发展趋势 沙鲅铁路业务:挣扎中恢复增长。扩能完成后,需求不足以及煤炭运量结构性下滑对沙鲅铁路运营造成负面影响,估算2012年盈利下滑约8.4%。我们预计2013年运量将恢复6%的同比增长,盈利同比增长7%左右,对应每股盈利0.23元。 特种箱业务:化工箱是重点。受旧箱淘汰和经济周期影响,2012年特箱业务板块盈利下降8%左右。考虑到新建的3500个干散箱和3000个化工箱已经大部分上线,公司的特种箱从数量上已有20%左右的增长。由于化工箱单位运价和盈利能力较强,我们预计2013年特种箱业务盈利增长30%以上,对应每股盈利0.10元。 化工箱:化工产品运输的门槛和单位毛利较高,我们预计ROE可以在10%左右,粗略估算每个箱子盈利1.5万~2万元/年。考虑到3000个箱子开始全年贡献盈利,预计将带来2013年5000万元左右的盈利增量。 木材箱:出于保守起见,我们预计2013年旧箱型淘汰将带来1500万元左右的盈利负面影响,但可以通过处置收益带来的营业外收入基本覆盖,实际对2013年业绩影响有限。 干散箱:2012年末公司新增3500个左右的干散箱,预计为2013年带来增量盈利1500万元左右。 地产业务稳定结算,客运业务继续萎缩:我们预计2013年地产业务结算盈利小幅增长,全年贡献每股盈利0.02元。2013年客运业务盈利下滑将有所扩大,全年下降1500万元左右。 估值与建议 我们小幅调整2013/2014年每股盈利预测至0.38元和0.43元,对应下调幅度约13%和19%。公司目前市盈率水平约为16.5倍,考虑到1季度盈利仍存在高基数带来的压力,短期仍缺乏明确的股价催化剂。我们仍然看好铁路集装箱业务的长期增长前景,维持“推荐”的评级不变,建议逢低吸纳,等待特种箱业务量变到质变的机会。此外,作为铁路总公司的三大融资平台之一,外延式增长仍是未来关注的重点。 风险:宏观经济风险,特种箱运营风险,铁路改革风险。

2012年业绩符合预期 公司2012年实现归属于母公司净利润人民币23.3亿元,同比下降3.97%,对应每股收益0.463元,基本上符合我们预期。公司计划每股分派股利0.36元,对应分红比例约为77.7%,较去年74.6%提升的3.1个百分点,继续维持高分红回报股东。 发展趋势 路产业务企稳迹象明显:随着新型城镇化的发展和汽车保有量的不断提高,长三角地区车流量有望继续保持5%-10%的整体增长。 货车方面,2013年1-2月货车车流量同比增长了5%,显现出企稳复苏的态势。因此我们预计本年单车平均费率下行空间有限。 虽然节假日免费通行政策将对2013年产生整年影响,但是公路业务内生增长有望弥补这一损失,实现通行费收入的正增长。 地产业务进入收获期:公司花桥地块项目已经结算,另外两个项目也将在2013年开始预售并有望结算。我们目前预计2013年地产项目有望为公司带来1.5-2亿元的毛利润,对应税后净利润约为9000万-1.2亿元左右。具体实现情况还要根据结算进度而定。 312国道裁撤收费站没有产生负面影响:根据省政府文件,2012年7月15日,312国道南京收费站、洛社收费站(含堰桥点)、西林收费点停止收费。但是值得我们欣慰的是,政府对于裁撤站点,按照裁撤站点经营权净值进行了全额补偿,没有粗暴的侵占股东利益。补偿款的落实,也为今后国道免征通行费的做法树立的标杆,一定程度上打消了市场的担忧。 行业政策仍有不确定性:交通部正在积极酝酿《收费公路管理条例》的修改。我们预计最差的情况就是“一刀切”的实行“低收费、长年限”的做法。如果实施,将对公司短期盈利产生负面影响,中长期看有助于提升路产净值。但是从各省交投集团的财务状况看,收费标准已经没有太多下调空间,因此负面影响有限。 估值与建议 目前公司A股市盈率估值10.9倍,市净率估值1.4倍,估值水平处于行业中游,相比自身历史估值水平已经处于底部。考虑7.1%的分红收益率,以及稳定的公路盈利和地产项目陆续结算,我们继续维持推荐的评级。 风险 宏观经济下滑风险;地产结算不达预期;公路行业政策风险。

2012年业绩略低于预期 公司2012年实现净利润人民币3.2亿元,同比增长15%,对应每股收益0.38元,略低于市场和我们的预期。财务费用上涨吞噬盈利、地产结算进度放缓是导致盈利低于预期的主要原因。 发展趋势 “能够用好公路资产的稳定现金流,从而实现转型”是我们在公路板块的选股逻辑。五洲交通属于典型范例:“公路带来稳定现金、地产掌控业绩释放、矿产打开成长预期”;公司过去在地产、物流等领域的成功也不断证明了管理层的开拓进取的实力。 路产业务有隐忧:1)折旧成本增加:2012年调整平王路和金宜路的折旧系数之后,2013年初公司再次上调坛百高速的单车折旧系数,直接影响净利润2800万元,占全年盈利预测的8%。2)岑罗高速本年扭亏困难:岑罗高速仍是断头路,预计广东境内的连接线在2013年底打通,2012年该路段贡献亏损5800万,2014年或有扭亏希望。3)政策风险仍在:公司运营的415公里的路产之中,非高速公路里程有158公里,未来政府推行逐步取消低等级公路收费,届时补偿对价对公司的影响存在不确定性。 地产结算盈利本年有望好转:目前五洲国际地产项目仍有一些尾盘和商铺尚未结算,金桥项目二期也将于本年5月竣工。公司2012年推盘进度有所放缓,主要是因为地产市场整体低迷,公司不愿在低位推盘。我们预计13年地产市场稍有起色之后,地产业务盈利结算会有所好转。 涉足矿业,风险与机遇并存:公司今日公告拟对对广西汉锌铟股份有限公司进行重组并涉及收购矿业权。目前锡矿价格较前期高点已经下跌了近50%,加之标的资产出现经营困难,公司在周期底部扩张的确是明智之举。但是收购对价、标的资产质量、收购之后的管理运营等诸多问题都还没有头绪,因此短期可能存在估值扩张,但是盈利的落实有极大的不确定性。风险与机遇并存。 估值与建议 预计2013/2014年公司每股收益0.41和0.48元,对应10.3x和8.9x的市盈率估值。目前的估值水平尚未充分反映公司多元化发展带来的成长潜力,维持长期推荐评级。但是也提醒投资者防范短期矿业题材炒作带来的股价波动风险,不建议追高。 风险 宏观经济下滑风险;矿业进展不达预期;公路行业政策风险。

三季度盈利略超预期,源于地产结算和沿江高速收益公司前三季度录得归属于母公司净利润人民币19.3亿元,同比回升1.4%。三季度公司实现盈利人民币6.7亿元,环比增长6%,同比增长11%。业绩超预期的部分主要是花桥地产项目结算和沿江高速投资收益各贡献人民币2千万元左右。剔除这两项影响,既有公路业务经营表现符合预期。 发展趋势公路业务基本面企稳。前三季度沪宁高速整体车流量同比增长5.8%,与上半年累计增速基本持平,显示公路车流量继续保持稳定。而三季度货车车流量摆脱了同比负增长的状态,单季度同比小幅增长1.5%,带动单车通行费率由上半年平均177.4元/辆回升至1-9月平均178.4元/辆的水平,同比增速回升1个百分点。 我们继续维持货车比例四季度持续好转,车流量增速稳定的整体判断不变。公路业务基本面企稳迹象明显。 花桥地产项目结算贡献增量盈利:三季度花桥地产项目进行结算,实现收入2.38亿元,结算比例占整体预售规模的七成左右,贡献盈利约人民币2千万元。考虑项目收尾的成本结算压力,即使四季度全部结算,实际盈利贡献将十分有限。 公路免费通行政策将主要影响四季度业绩:节假日免费政策使得公司收入同比减少约8-9千万元,对应税后盈利影响6千万左右,约占全年盈利的2.5%;如果考虑新增车流量带来的折旧人工成本增加均计入损益表的话,最差情况可能影响净利润8千万-1亿元,约占全年盈利的4%。结合本年费率回落、免费通行政策影响、地产结算完成、年末费用集中结算等负面影响,四季度业绩表现可能环比同比均出现一定程度下滑。 盈利预测调整考虑货车车流量增速企稳、十一长假影响确定和潜在处置镇江支线的影响,我们小幅修正12/13年每股收益预测至0.478元/0.485元,调整比例约为1%/-1%。 估值与建议 目前A股宁沪高速市盈率估值10.1倍,市净率估值1.3倍,略高于行业平均水平。但考虑基本面已经企稳、政策压力可能放松的情况下,7.4%的分红收益率具有较高的吸引力,维持推荐评级。 风险宏观经济继续下行,政策层面出台新的利空政策。

公司近况 公司于八月底公布中报业绩,随后我们与公司管理层在香港进行了业绩路演。 公司上半年每股亏损-0.11元;其中二季度单季0.015元盈利,环比一季度的0.124元亏损回升112%。单季度扭亏主要得益于运价环比回升,但上半年的业绩仍低于此前市场预期。 评论 二季度业绩改善滞后于运价改善:虽然3月份就开始提价,但是货主接受需要时间,收入也需要在班轮到达目的地后才可以确认。因此二季度业绩改善较为滞后。公司4月份尚在亏损,5月份盈利与4月份大致抵消,因此二季度盈利实际反应的是6月份的单月盈利水平。 全年不亏损的目标未变。三季度预计单月盈利水平与5-6月相差不多,因此三季度盈利环比二季度会有显著改善。尽管四季度是淡季,运价不确定性大,但公司对于全年业绩的目标仍是努力不亏损。 淡季回落不可避免,但船东联合支撑运价不崩溃式下跌。正常而言,欧线从10月下旬转淡,美线从11月中旬转淡,集运在四季度淡季运价回落不可避免。不过我们发现,若干家航运联盟已经开始提前在主干航线上执行淡季计划,准备削减运力。闲置运力在夏季就已经开始呈现回升迹象。因此,重新出现类似2011年淡季的剧烈下滑可能性不大。 估值与建议 目前A股的市净率水平为0.96倍,为历史低点。H股的市净率水平为0.57倍,比历史0.97倍的均值低约41%,而H股上市后(2004-2012)公司的ROE均值也只有4.7%左右,也就是说如果淡季不出现亏损,明年联合保价持续出现盈利,目前低于历史均值41%的估值就是相对低估的。 我们维持2012-2013年0.02和0.10元的每股收益预测,维持A股和H股的推荐评级,以及H股2.1港币的目标价不变。短期的建议仍然是观望,但我们也发现每年年底和年初通常都是集运个股阶段性见底的时候。

中报亏损符合预期 中国远洋上半年归属母公司净亏损约48.7亿元,对应每股亏损0.48元。二季度单季实现每股亏损0.21元,环比一季度的0.26元亏损收窄19%。环比亏损收窄主要依靠集装箱业务扭亏为盈。 中报亏损符合预期。 发展趋势 干散货亏损同比扩大,难以短期改善。上半年干散货业务息税前亏损约34亿元,剔除干拨备影响后亏损约32.7亿元,同比扩大45%。上半年市场BDI均值仅950点,同比回落了31%,而公司干散货业务实现的TCE水平也同比回落了37%,这是导致亏损扩大的主要原因。向后看来,下半年BDI预计继续维持在低位,难有改善。预计下半年乃至明年干散货经营性利润将持续亏损。 集运业务环比改善,四季度有淡季风险,明年盈利有不确定性但未必更差。上半年集装箱业务实现息税前亏损13.2亿元,亏损同比扩大38%,这主要是因为成本同比上涨较多。上半年运价运量分别同比上升0.4%和17%,但是燃油成本则同比上涨26%。不过我们预计二季度集运业务已经环比扭亏为盈,出现改善,这主要是得益于主要航线的运价上调,二季度公司二季度综合平均运价环比回升21%。三季度主要航线运价环比基本平稳,但是燃油单价有所回落,因此三季度环比继续改善。但是四季度集运淡季业绩下滑的概率较大。 非航运业务相对平稳。中远太平洋(码头、租箱、造箱)和中远物流上半年分别贡献16.0亿元和4.7亿元的净利润,相对平稳。 盈利预测调整 上半年干散货运价跌幅超出了我们假设,但是考虑到管理层避免ST的初衷,我们仍维持全年0.01元的每股收益预测,但是我们对于经常性亏损的预测是73亿元。而2013年经营性亏损仍将持续,2013年盈利预测下调至-0.32元(经营性业绩-0.42元人民币)。 估值与建议 中国远洋市净率A股1.2倍,高于H股的0.7倍。我们认为短期内股价可能缺乏明确的方向性。正面的信号来自于,公司维护不被ST处理的强烈意愿,不可能再差的行业基本面。而短期股价潜在的风险则来自于:1)四季度集运淡季回落风险;2)全年若亏损后ST股票估值大幅下移的风险;3)转融通广泛推出后的卖空风险。

二季度旺季扭亏为盈,但低于预期 中海集运上半年归属母公司净亏损约12.8亿元,对应每股亏损-0.11元。二季度单季实现每股盈利0.015元,环比一季度的0.124元亏损回升112%。单季度扭亏主要得益于运价环比回升。但上半年的业绩仍低于预期。 发展趋势 上半年同比亏损扩大:虽然上半年公司整体运量同比回升15%、运价同比回落5%,整体收入上涨10%;但是由于燃油价格同比大幅飙升25%,致使总成本上涨13%,毛利率由-2%进一步下降至-7%,亏损同比扩大。 二季度扭亏为盈:我们根据市场运价估算,二季度公司实现的运价环比回升30%,进而带动航运收入环比提高约50%.成本方面,预计单箱成本环比微降。燃油成本的下降主要将体现在三季度。 三季度盈利环比扩大:三季度欧美航线运价均值约为$1650/TEU和$2560/FEU,较二季度均值变化-4%和+3%,结合实现运价的滞后性,三季度公司实现的运价将环比上升。成本方面考虑公司低点锁油的举措,三季度盈利有望环比继续扩大。 四季度淡季回落:基于当前海外经济形势判断,四季度淡季货量回落的概率高,若没有更强有力的船东联合,运价可能进一步走低。 2013-2014年有压力但不悲观:2013年名义运力增速依然较高,14年有望回落。考虑集运市场寡头特性,很难断言13年一定差14年一定好。今年淡季有多差,一定程度上决定了未来寡头间的合作有多好。 盈利预测下调 基于四季度运价淡季回落的担心,我们将2012/2013年两年的综合平均运价下调3%和1%,从而将2012/2013年的每股盈利预测至人民币0.02元和0.10元,下调幅度77%和19%。 估值与建议 目前中海集运市净率估值A股1.0倍,处于市场中值水平。当前的估值已经反映了部分四季度淡季运价下行的预期。由于集运是唯一一个中短期行业供求格局受船东博弈影响的航运子行业,而今年淡季回落,带来明年旺季再次反弹的希望。我们维持推荐评级。但是四季度淡季回落不可避免,建议在四季度再逢低介入。

中报业绩低于预期 中海发展上半年归属母公司净亏损约4.95亿元,对应每股亏损0.145元,而去年同期则每股盈利0.20元。公司二季度单季实现每股亏损0.05元,环比一季度的0.09元亏损收窄约一半左右。 上半年的业绩持续低于预期,我们和市场的盈利预测都面临再次下调。 发展趋势 公司业绩弹性均来自外贸油和内贸煤运输业务。上半年亏损主要来自:1、外贸油轮业务,2、自有船队的沿海煤运业务。分季度来看,二季度单季度每股亏损约5分钱,与一季度9分钱相比,亏损收窄一半。二季度亏损收窄的原因包括:1、外贸油轮市场反弹,尤其是VLCC市场,2、沿海煤运COA年度运价在二季度起陆续执行。 沿海煤运:现货运价见底,但2013年较难回升至2011年水平。 根据我们对行业历史数据的检验,发现供求关系仍是决定内贸市场的主要因素。行业的运力增速一方面取决于国内船东的新船交付节奏,另一方面还取决于船只在内外贸市场上的调配。我们按照货主船队的新船交付均在内贸市场配置,而船东船队新船仅少量配置于内贸市场的逻辑来测算,2012-2013内贸市场的供给增速下限是16%和7%。沿海煤运量2012年同比超低增长或负增长的可能性较大,而2013年即使达到历史上较好年份的增长,2013年较之2011年的需求累计增长也会远低于供给累计增长,因此2013年现货市场运价或有反弹,但反弹高度很难超越2011年的水平。 国际油运:回升期在2014。我们根据未来两年的供求增速差做初步判断,需求增速超越供给增速有望在2014年实现,但2013年实现需要需求的强劲回升。 短期波动:沿海煤运和国际油运均有可能有旺季小反弹。从季节性上来看,沿海煤运和国际原油运输通常在四季度后半段步入旺季。而从沿海煤运市场来看,下游电厂去库存正缓慢进行,库存周转天数的回落通常伴随着沿海煤运价格的企稳回升。 估值与建议 目前中海发展A股0.7倍,H股0.4倍,同各自板块最低。公司股价相对优势明显,我们判断当前行业基本面已经构筑底部,但是运价和公司盈利都难言反转。因此基于估值优势和四季度油轮和沿海煤运的旺季,予以审慎推荐的评级。

估值与建议 目前A股宁沪高速市盈率估值10.6倍,市净率估值1.4倍,H股市盈率12.1倍,市净率1.7倍;均略高于行业平均水平。但是这种稳定高分红公司在市场上的稀缺性决定了宁沪高速较其他公路公司理应具有相对溢价。7%/6%(A/H)的分红收益率对于长期投资者而言具有较高的配置价值。继续维持A/H两个市场的推荐评级,同时维持港股7.77元的目标价不变。 风险: 宏观经济继续下行,政策层面出台新的利空政策。