爱尔眼科(300015.CH/人民币22.30, 买入)发布2013年中期预增,公司上半年实现归属于上市公司股东净利润1.01-1.05亿元,同比增长10-15%,基本符合预期。 公司核心业务之一准分子手术业务仍处于恢复进程中,趋势乐观,但手术量同比增速仍将面临暑假高峰期的大考。在2013年1季度准分子手术量与去年同期基本持平的基础上,我们估计4-5月准分子手术量同比增速均在40%以上,但6月高基数基础上同比增速有所回落。我们预计2013年上半年公司准分子手术量同比增速约为9-12%,其中单2季度同比增速约为19-25%;恢复趋势乐观,但暑期高峰期(一般7-8月准分子手术量约为全年水平的25%左右)同比增速水平有待进一步观望。 公司白内障手术业务预计在2012年相对高基数的基础上同比增速略有回落,其他手术业务同比增速仍然良好;公司视光业务已然成为新的业绩增长点。 我们预计公司2013年将新增5家连锁医院,上半年公司已完成对于宁波光明眼科医院100%股权收购,这是在由于商业地产租用费用高企放弃杭州爱尔开店计划后首次开启对于浙北眼科市场的布局,并与上海爱尔、南京爱尔等彼此呼应完善了对于长三角地区的布局。我们估计宁波光明眼科医院2012年收入在4,000万元以上,具有一定的市场潜力。此外公司老牌门店上海爱尔在1季度获得上海医保资质后运营良好,我们预计随着相关投入的陆续到位该门店有望扭转长期以来拖累整体业绩的局面。 我们依然看好公司的长期成长逻辑,公司目前经营低点已过,尽管从长期成长性角度考虑公司2013年将加强新店培育与次新店的宣传工作,将会对2013年业绩造成一定拖累,但业绩向上趋势已然明显。但我们仍不建议给予公司的过高预期,短期看暑期增速待考,长期看尽管公司相关业务市场空间仍然巨大,但在具体商业模式运作上,无论是新建连锁医院对于规模效应的实现,还是与之伴随的管理效率的提升,均需要更强的确定性支撑。 我们暂维持2013-15年每股收益预测0.58元、0.80元、1.10元,同比增长35%、39%、38%,目前股价约相当于2013年业绩的38倍,2014年业绩的28倍,暂维持买入评级。

红日药业(300026.CH/人民币38.35,买入)发布2013年中期业绩预告,公司实现净利润1.51-1.72亿,同比增长40-60%;中位数同比增长50%,符合预期。我们对该公司的观点与之前保持一致,坚定看好血必净注射液与康仁堂旗下的中药配方颗粒业务的成长性。 母公司方面,我们看好血必净注射液适用症是潜在市场与科室拓展空间。我们估计2013年1季度血必净注射液销量同比增速高达近50%;2012年2季度销售模式调整至经销商备货增加,导致2013年2季度血必净注射液在高基数背景下同比增速有所回落,但我们预计2013年上半年销量合计增速同比增长仍在30%左右。不久前血必净注射液进入广东基药增补目录,作为无竞品品种,基药市场将为产品销量增长提供增量空间;同时该产品终端销售价格距离发改委制定的最高零售价相差30%以上,且并未证实进入国家医保,因此无降价风险。 子公司康仁堂旗下中药配方颗粒业务是公司另一个长期利润增长点。我们看好医生处方权对于中药配方颗粒业务成长的驱动效应,预计公司该业务2013年2季度仍保持40%以上的收入增速,季度环比持平。与传统中药饮片相比,一方面中药配方颗粒业务未来3年不会放开经营牌照,存在很高的政策壁垒,另一方面覆盖医院与对应医保支出相对有限,并不存在降低或取消加成率的问题,我们预计该业务增速未来3年仍将维持。需要注意的是,康仁堂该项业务仍处于开拓期,前期虽然通过独到的市场运作模式在福建、吉林、山东、辽宁、重庆等省区取得相应成效,但在其他地域仍处在加强投入期,我们预计2013年康仁堂销售费用率仍将保持较高水平。现金流方面,虽然东北地区的开拓致回款周期延长,但我们认为随着华东华南区域占比的逐渐提升将有所改善。 我们维持摊薄后2013-2015年每股收益0.99元、1.39元、1.80元的盈利预测,同比增长60%、41%、30%,目前公司股价相当于2013年业绩39倍、2014年业绩28倍,股价存在上行空间,维持买入评级。

最新情况: 华润三九(000999.CH/人民币30.01,买入)2012年实现营收68.9亿元,同比增长24.7%,实现归属母公司净利润10.1亿元,同比增长33.4%,实现每股收益1.04元,符合我们的预期。公司以中药注射剂为主的处方药业务增长50%以上,是公司业绩快速增长的主要动力;OTC业务也保持稳健增长,继续超越行业增速。 2013年1季度,公司营业收入达到18.3亿元,同比增长3.8%,实现净利润3.4亿元,同比增长10.2%,每股收益0.35元,略低于我们的预期,但整体仍保持在可接受的范围之内。 第1季度业绩低于预期的原因:公司2012年第1季度基数较高,是本期业绩低增速的主要原因。从销售情况来看,公司的处方药销售增长基本正常,OTC的纯销情况也比较正常,但3月份的OTC分销出现显著下滑。OTC分销下滑的原因主要有三个,一是2012年公司EPR系统4月份上线,为了避免系统不稳定对销售的影响,公司将2012年4月部分的销售工作提前到3月,造成了较大的基数偏差;二是2013年第2季度是新版GSP认证工作的密集期,部分规模较小的三级分销商存在无法通过的风险,二级分销商出于对资质和回款质量的考虑控制了对部分三级经销商的发货,影响了公司产品的销售;三是年初以来国家进一步加强了对商业流通领域发票的监管力度,此方面较不规范的经销商的经营情况受到了一定影响。我们认为,第一个原因同时也形成了2012年第2季度较低的业绩基数,第二、三个原因实际上是一个渠道去库存的过程,2013年后3个季度的渠道库存仍将逐渐恢复至合理水平,因此我们预计尽管公司第1季度业绩略低于预期,但就全年而言公司的业绩不会受到影响。 主要产品销售情况:第1季度公司的感冒系列产品销售低于预期,这与全国第1季度流行性感冒发病率降低25%有一定的关系。皮肤药和胃药品类在新品的带动下保持较好的增长,但三九胃泰受产能影响基本没有增长。基药品种正天丸的营销模式正在由消费者驱动转为基药市场拉动,因此销售额增长缓慢,但业务的盈利能力正在提升。中药处方药和抗生素业务增速都较为理想,我们估计在20%左右。中药配方颗粒业务的销售模式正在转变过程中,因此第1季度的增速并不理想,但预计全年的增速较2012年会有提升。 收购后的顺峰药业和桂林天和:顺峰药业的整合工作在2012年已完成,营销工作已转由营销中心统一负责。2012年顺峰药业收入在2亿元左右,实现5,000万的净利润,其中并表净利润4,200万元,增长较快,预计2013年将继续保持较快增长。桂林天和目前正在整合过程中,2013年的工作目标是实现平稳过渡,业务稳定增长,我们估计全年净利润在3,000-4,000万之间。 雅安三九的恢复情况:因地震短暂停产的雅安三九日前已全面复产,整体来看地震造成的直接损失约为700万元,部分品种影响供货约为15天。由于公司复产迅速,且产品通常有1-2个月的渠道库存,因此本次地震对公司的经营基本没有影响。但是地震的发生使得雅安三九的厂区以及在建的医药产业园的GMP认证工作受到影响,原计划无菌车间8月通过认证,现在看来将有所推后,但不会影响未来的生产经营工作。 维持买入评级: 我们维持公司2013-2105年1.315、1.666、2.111元的盈利预测,维持40.00元的目标价,相当于30倍左右2013年市盈率,维持买入评级不变。

华润三九(000999.CH/人民币28.45,买入)发布1季报,公司营业收入达到18.3亿元,同比增长3.8%,实现净利润3.4亿元,同比增长10.2%,每股收益0.35元。考虑到2012年的高基数,公司1季度的业绩虽略低于我们的预期,但整体仍保持在可接受的范围之内。公司经营活动现金流达到2.4亿元,同比增长超过300%,显示出不错的经营质量。公司销售费用率和管理费用率较2012年同期有小幅提升,但好于2012年全年水平。 我们估计公司的OTC业务基本没有增长,这与同期行业的情况有一定关系。 现阶段,OTC行业正处于谷底,去年已经有个别季度行业增速异常偏低,2013年第1季度行业整体增速也较低,公司也受到了一定的影响。公司的主要品类中,受流行性感冒发病率降低的影响(2012年1季度为49,092例,2013年1季度为36,579例),我们估计感冒灵系列产品可能略有下滑;由于1季度属于皮肤科药品的淡季,我们估计顺峰药业的并表收入贡献相对较少,与之对应的是2012年同期顺峰药业尚未并表;骨科产品线中,桂林天和药业的收购已经完成,但1个月的并表对营业收入的影响也相当有限。我们认为,在OTC行业目前的低迷状况下,行业季度数据大幅波动属于正常情况,公司OTC业务的较低增速值得关注,但不必为此过于恐慌。公司OTC业务的产品线非常优秀,新开发品种以及过去2年收购的品种未来将会保持较高的增速,考虑到2012年第2、3季度相对较低的增速,我们仍维持之前的判断,预计公司原有OTC业务在2013年有15%的增长,桂林天和药业并表后OTC业务的收入增速有望达到22%。 我们估计公司的处方药业务的增速在15%左右,其中抗生素和中药注射剂的增长良好,中药配方颗粒增速略差。我们认为在2012年的高基数下,15%的增速对于抗生素和中药注射剂来讲已非常不错。中药配方颗粒业务在产能瓶颈解除之后,公司在这块业务上正在谋求更快的发展,我们估计公司中药配方颗粒业务的销售模式会有调整,这期间的增速放缓并不意外。我们估计随着基数下降的原因,公司2013年的处方药增长仍可以保持在25%以上。 受到4月20日雅安地震的影响,公司80%控股的子公司雅安三九已经停产。 雅安三九是公司中药注射剂的生产基地,主要产品参附注射液、参麦注射液、生脉注射液、红花注射液,2012年收入6亿,净利润1.8亿,占比上市公司9%和17%。从目前的情况来看,雅安三九无人员伤亡,厂房受损情况较轻,我们估计5月下旬基本可以全面复产。由于公司主要产品的渠道库存通常为2个月,因此地震对雅安三九的销售不会有太多的负面影响。但地震对雅安三九的新版GMP认证和新厂区的建设进度有一定影响,我们估计这些工作的季度可能会拖后6个月。考虑到灾区的实际情况,我们认为新版GMP认证的时间要求可能会有所宽限,不会影响雅安三九的生产和经营。而新厂区的建设进度的小幅推后也不会对公司的生产经营计划有影响。 我们认为,尽管公司1季度业绩略低于市场预期,但公司的整体业务仍非常健康,在细分行业的优势也非常明显。由于2012年第2、3季度公司业绩的技术较低,公司未来2个季度的业绩增速将会确定提升,全年仍可以保持快速增长。我们维持公司2013-2015年1.315、1.666、2.111元的盈利预测,维持40.00元的目标价,相当于30倍左右2013年市盈率,维持买入评级不变。

公司2013年1-3月实现营业收入9.7亿元,同比增长35.6%,扣实现归属上市公司净利润3.8亿元,同比上升15.0%,实现每股收益0.586元,略低于我们的预期。公司1-3月经营活动现金流为-3.2亿元,但仅有预付账款的变化有一定异常,考虑到驴皮价格上涨的原因仍可以接受。由于广东益建低毛利率销售业务纳入合并报表的原因,公司毛利率大幅降低10.2个百分点至65.1%。考虑到公司的驴皮价格上涨的潜在不利影响,以及阿胶浆的提价进程慢于我们的预期,我们下调公司2013-2015年的每股收益预测至1.883、2.313和2.968元,下调公司目标价至56.00元,相当于30倍左右2013年市盈率,仍维持买入评级不变。 支撑评级的要点. 阿胶浆提价前控货影响销售:尽管公司1-3月营业收入同比增长35.6%,但我们认为扣除广东益建的影响,公司阿胶块和复方阿胶浆的增速可在10%左右。考虑到预收账款的大幅下降,我们认为阿胶块的销售较为正常,阿胶浆的销售额可能有所下滑。由于阿胶浆的提价筹备工作已进入末期,相应的控货工作造成这种结果并不令人惊讶。 驴皮价格上升可能侵蚀公司盈利:驴皮作为阿胶的主要原材料,近年价格一直在上涨,且近期有加速上涨趋势。综合考虑市场需求和国内驴的出栏量,我们认为驴皮价格未来有可能继续上涨,进而损害公司盈利能力。 评级面临的主要风险. 复方阿胶浆提价进度慢于预期。 驴皮价格上涨超预期估值. 我们下调公司2013-2015年的每股收益预测至1.883、2.313和2.968元,尽管公司2013年业绩增速不到20%,但基于公司品牌的溢价以及未来业绩的潜在增速,我们仍给与公司30倍左右2013年市盈率,我们将公司目标价由66.00元下调至56.00元,但维持买入评级不变。 投资摘要

红日药业(300026.CH/人民币46.80,买入)披露2013 年一季报,报告期公司实现销售收入4.01 亿元,同比增长141.46%,实现归属于母公司净利润6,109.82万元,同比增长67.14%;报告期实现每股收益0.25 元。我们估计剔除康仁堂第3 次收购股权及所得税影响,公司净利润同比增长在30%左右。

2013年1-3月,公司实现营业收入39.8亿元,同比增长13.3%,实现净利润1.6亿元,同比上升31.4%,实现每股收益0.37元,略高于我们的预期。 子公司业务毛利率的大幅上升是公司净利润超预期的主要原因。公司经营活动现金流达到-3.9亿元,较2012年同期的-2.8亿元仍在恶化,显示出医药商业的现金流状况仍无明显好转,但公司的有息负债以及财务费用较去年同期并无明显上升,显示出公司的资金压力并未造成实质性影响。基于阿卡波糖和百令胶囊2013年的销售额仍将保持快速增长的判断,我们略微调整公司2013、2014年盈利预测至1.428、1.809元,新增2015年每股收益预测2.305元,上调公司目标价至50.00元,维持买入评级不变。 支撑评级的要点 医药商业增长平稳:2013年1-3月母公司收入增长14.3%,这意味着公司主要的医药商业业务增速有所下降,我们估计宁波公司和惠仁医药的收入也有着类似的增速。考虑到医保费用控制正在从年度控费转变为季度控费,我们认为1季度医药商业增速下降对全年收入增速并无影响,公司全年医药商业的收入增速仍将保持在20%以上。 制药工业收入增长放缓,但毛利率提升迅速:1-3月公司并表子公司的收入增长11.0%,有所放缓,但考虑到宁波公司等医药商业业务的情况以及2012年第1季度的高基数,这样的情况并不意外。并表子公司的毛利率从54.1%提升到58.4%,导致并表子公司的净利润增速快速增长,我们认为这与中美华东的产品结构变化以及江苏九阳的减亏有一定关系。 评级面临的主要风险 消化系统和免疫抑制剂的降价对2013年业绩造成的负面影响超预期。 估值 我们略微调整公司2013-2014年盈利预测至1.428、1.809元(原盈利预测为1.427、1.825元),并新增2015年每股收益预测2.305元,我们将公司目标价由40.00元上调至50.00元,相当于35倍左右2013年市盈率,维持买入评级不变。

爱尔眼科2013年实现销售收入16.40亿元,同比增长25.14%;实现归属于上市股东净利润1.83亿元,同比增长6.33%,实现每股收益0.43元,基本符合预期。其中2012年4季度单季度收入和净利润分别为4.21亿元和3,473万元,分别同比增长22.3%和-7.5%。2012年2月“封刀门”事件后,公司准分子手术量在3月低点基础上逐渐恢复。我们估计2013年1季度准分子手术量同比持平,预计2013年2季度手术量将重拾增长;同时公司白内障等眼科手术业务及视光业务维持高增长。我们预计2013年公司将加强新增连锁医院的宣传推广工作,相关费用将有所上升,但公司成长基础将得以进一步夯实,投资逻辑将更为明确。我们下调公司2013-2014年每股收益预测至0.576元和0.799元,15年每股收益预测为1.104元,上调目标价至23.00元,评级由买入下调至谨慎买入。 支撑评级的要点 准分子手术预计13年2季度恢复增长态势:我们估计2012年公司完成准分子手术量约52,000例,同比下降4%,手术单价同比提升7%。“封刀门”事件后公司准分子手术量季度环比提升,至2013年1季度准分子手术量同比持平,我们预计2013年2季度手术量将重拾增长。 白内障等眼科手术与视光业务高增长:公司2012年完成白内障手术量同比增长40%,单价同比持平。公司眼前段手术业务、配镜业务2012年也均有40%以上的同比增速。我们预计以上业务高增长态势将持续至2013年。 评级面临的主要风险 新增门段盈利能力恢复不达预期。 估值 我们下调公司2013-2014年每股收益预测至0.576元和0.799元,15年每股收益预测为1.104元,基于40倍2013年市盈率,目标价由20.92元上调至23.00元,评级由买入下调至谨慎买入。

康缘药业(600557.CH/人民币27.94,买入)发布1季报,报告期公司实现销售收入4.83亿元,同比增长27.29%;归属上市公司股东净利润5,824.98万元,受2012年同期股权激励费用计提等因素影响同比增长79.56%,对应基本每股收益0.14元,符合我们预期。报告期公司实现经营性现金流59,383.77万元,同比增长50.63%,现金流量净额4,882.20万元,对应每股现金流量净额0.12元。 报告期公司综合毛利率为74.00%,相较2012年综合毛利率75.20%的水平和2012年1季度综合毛利率76.13%的水平均有所回落,我们认为这是产品收入结构变化所致。报告期公司销售费用率为41.44%,同比提升2.2个百分点; 我们认为销售费用率的提升主要缘于报告期口服制剂的推广力度加强与重磅品种银杏二萜内酯葡胺的宣传推广。报告期公司管理费用率为15.70%,与2012年水平基本一致。 草根调研显示,公司主要品种热毒宁注射液市场需求持续旺盛。IMS覆盖样本医院2013年1-2月统计数据也显示,热毒宁注射液同比增速达47%。考虑到公司中药注射剂车间新版GMP认证在即,2013年3月热毒宁发货情况或受到一定程度的负面干扰,但我们仍相信2013年热毒宁高增长势头仍将维持。 根据公司热毒宁注射液2011年以来的销售情况,我们估计该品种渠道库存将非常有限。 报告期内公司桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏三个品种进入新版基药目录。我们比较其适用症及销售金额,认为三个品种均拥有良好的基层推广潜力。我们注意到三个品种中,受益于相对较短的生命周期与能力较强的销售团队,复方南星止痛膏近年来稳健增长;而前两者近年来终端市场需求或见萎缩。我们预计受益于新进基药目录影响,经销商对于桂枝茯苓胶囊与腰痹通胶囊的拿货预期将大幅增强,我们预计这两个品种将在2013年上半年呈表观高增长态势。 报告期内公司重磅品种银杏二萜内酯葡胺注射液进展顺利。在产能方面,目前该品种制剂及原料药均已通过GMP认证;在销售方面,我们预计1季度公司或已完成大部分代理商招聘工作;在适用症深化方面,该品种四期临床工作进展顺利。我们预计该品种将尽快完成销售推广的准备工作,并加紧进行补标和筹备进入医保事宜,2013年年中或有望上市。我们预计该品种2013年将有望贡献1亿元左右的销售收入,贡献业绩增量。 我们看好公司产品线及业绩持续成长的确定性,预计2013年业绩季度数据将呈环比提升态势。我们维持公司2013-15年业绩预测0.900元、1.251元、1.519元,维持买入评级。

爱尔眼科(300015.CH/人民币18.35,买入)发布2013年1季度预增公告,报告期归属于上市公司股东的净利润约4,759.09万元-4,997.04万元,同比增长0-5%,低于市场预期。 2012年受“封刀门”事件影响,公司高毛利率的准分子手术量同比下滑。我们估计2012年2季度和3季度准分子手术量同比下滑均在10-11%左右。2012年4季度与2013年1季度,准分子手术量同比基本持平。预增公告披露,2013年3月份,公司准分子手术收入较上年同期实现大幅增长,但我们认为同比大幅增长主要基于公司2011年同期准分子手术量的低基数效应。粗略的看,至2013年1季度准分子手术业务有所恢复,但我们草根调研发现门店间、月度间手术量波动仍然较大。我们认为,下一个关键时点是进入手术高峰期的6月,若届时手术量出现同比正增长,则准分子手术业务确定将重拾量价齐升趋势。 对于“封刀门”事件的影响,此前市场更多的将关注点集中于高毛利率的准分子手术业务所受的负面影响与恢复速度,而相对忽略了其对公司已新增连锁医院盈利周期的影响与待新增连锁医院开店速度的影响。我们认为,“封刀门”事件抑制了2012年公司的盈利能力,而相应同期公司选择了更为保守的宣传推广策略和新开连锁医院的计划,这延长了已新增连锁医院的盈利周期,同时抑制了2012年新增连锁医院的数量。 进入2013年,公司准分子手术量有所恢复,我们预计2013年下半年准分子手术业务或将重拾量价齐升局面。我们认为公司或将面临两种选择:选择1:继续延续2012年下半年以来的严控费用的经营策略,依靠准分子手术业务自然性恢复增长提升业务收入,继续控制待新增门店数量与已新增门店投入,我们预计在此选择下公司2013年每股收益约在0.61-0.63元左右,但未来持续增长或会出现断档期。 选择2:在准分子手术业务接受程度见好的背景下,战略性的选择加大已新增连锁医院手术业务的推广投入,以及继续提升新增连锁医院开店速度。我们预计在此选择下公司2013年每股收益约在0.56-0.58元左右,表观业绩有所下降,但长期成长基础得以夯实。 我们认为,后者将更加公司长期持续成长的利益。我们认为,在公司盈利能力未发生较大变化的前提下,这或许是1季度公司业绩低于市场预期的主要原因。 我们对选择2更为认可,我们认为这将强化公司的投资逻辑。我们暂维持公司2012-2014年每股收益预测0.443元、0.605元、0.809元,暂维持买入评级。 待公司2012年年报正式披露后将有所修正。

公司2012年实现营业收入30.6亿元,同比增长10.8%,扣除转让医药商业的影响同比增长22.3%,归属上市公司净利润10.4亿元,同比上升21.5%,实现每股收益1.59元,基本符合我们的预期。公司全年经营活动现金流为8.6亿元,虽低于当期净利润,但显著高于前3季度的0.3亿元,显示出公司经营状况依然良好。公司第4季度收入同比增长33.4%,增速超过第3季度的22.2%,单季度预收款增长0.48亿元,预示着2013年第1季度的销售情况可能不错。由于阿胶浆的提价进程慢于我们的预期,我们小幅下调公司2013-2014年的每股收益预测至2.014、2.540元,新增2015年3.175元的每股收益预测,考虑到公司品牌资源的稀缺性,我们上调公司目标价至66.00元,相当于33倍左右2013年市盈率,维持买入评级不变。

公司2012年实现营收68.9亿元,同比增长24.7%,实现归属母公司净利润10.1亿元,同比增长33.4%,实现每股收益1.04元,符合我们的预期。公司当期经营活动现金流达到12.1亿元,同比增长26.9%,大幅高于当期净利润,显示了良好的经营质量。2012年公司OTC业务实现销售收入37.0亿元,较去年同期增长16.4%,处方药业务实现销售收入23.0亿元,较去年同期增长50.5%。我们预计2013年公司的OTC和处方药业务增速分别为22%和27%,整体收入增速在23%左右。我们维持公司2013-2014年1.315、1.666元的每股盈利预测,新增2015年2.111元的盈利预测,考虑到目前A股医药板块的整体估值以及公司的在细分行业的龙头地位,我们上调目标价至40.00元,相当于30倍左右2013年市盈率,维持买入评级。 支撑评级的要点 2012年公司的OTC业务增速达到16.4%,显著高于上半年的11.8%。我们认为其中既有收购品种快速增长的因素,也有OTC行业缓慢恢复的因素。我们预计公司2013年原有OTC业务的增速在15%左右,考虑到年初收购的桂林天和药业,公司2013年OTC业务的收入增速有望达到22%左右。 2012年公司的处方药业务增长50.5%,其中核心品种参附注射液、华蟾素的快速增长功不可没,而新泰林的恢复性增长也起到了重要作用。 我们预计2013年参附注射液和华蟾素仍将保持快速增长,茵栀黄口服液随着基数的增长也会起到更为积极的作用,公司处方药业务的整体增速将达到27%左右。 尽管2013年公司整体收入增速可能会低于2012年,但经营质量的提升将会促使净利润增速仍保持在较高水平。同时,持续的并购活动也将为公司的增长提供充足的动力。 评级面临的主要风险 中药材和白糖价格大幅上涨。 估值 我们将公司的目标价由33.00元上调至40.00元,相当于30倍左右2013年市盈率,仍然维持买入评级。

2013年红日药业实现销售收入12.29亿元,同比增长118.8%;实现归属于上市股东净利润2.31亿元,同比增长89.17%,按照最新股本计算实现每股收益0.93元,符合我们的预期。12年业绩高速增长源于血必净的放量增长以及康仁堂中药配方颗粒的北京及京津外埠扩张。我们上调2013-2015年每股收益预测至1.504元、2.091元和2.700元,上调目标价至52.64元,维持买入评级。 支撑评级的要点 血必净销量增长80-90%,收入增长220%:覆盖医院数量的增长以及终端需求的增加拉动血必净2012年快速增长,我们估计其销量在2,500万支左右,同比增长80-90%;销售模式调整驱动其收入同比增长220%。 中药配方颗粒快速成长:凭借更加激进的销售策略与更为灵活的销售机制,康仁堂中药配方颗粒业务持续高增长。我们估计在公司优势地区北京销售额同比增长超过60%,而京津外埠地区同比增速超过200%。 评级面临的主要风险 地方垄断导致中药配方颗粒外埠扩张速度不达预期。 估值 我们上调公司2013-2015年每股收益预测至1.504元、2.091元、2.700元,基于35倍2013年市盈率,目标价由44.52元上调至52.64元,维持买入评级。

近日我们参加康缘药业(600557.CH/人民币30.07,买入)股东会,与董事长肖伟及公司一众高管就公司情况进行交流,相关纪要及我们观点如下: 1.银杏二萜内酯葡胺注射液近况银杏二萜内酯葡胺注射液上市前准备工作进展顺利。 在生产方面,公司对产品质量控制体系要求十分严格,我们估计2013年产品产能方面在一定范围内也有所保障。 在营销方面,考虑到公司实力相对较弱的销售队伍,我们预期该品种将以招商销售模式为主,辅之以自主销售,我们认为这将有利于该品种快速方面。 在定价方面,我们预计公司该产品定价参考了成都百裕同类产品日用价格。 在医保方面,公司也已经开始准备相关工作。 2.2012年利润率较低原因1)新产品研发投入力度持续加强。 2)受质量严格要求影响,成本有所提升。公司要求金银花均为自有基地产出的,我们预计热毒宁大部分原材料均由公司自主提供。 3.对于中药注射剂不良反应的观点公司管理层历来对该问题高度重视。2005年热毒宁拿到新药证书后,2006年才上市,其间用了1年时间做质量控制,中式批次达到100多批次,让生产工艺不断放大,以求技术更贾成熟,形成完整的控制节点。上市以来到今天为止,未出现与热毒宁直接相关的临床重大危机,热毒宁也是中药注射剂中不良反应率最低的品种之一。公司在2006年热毒宁上市以来,严格按照品种属性尽可能降低不良反应发生率;公司和不良反应控制中心监测数据显示热毒宁近3年来不良反应发生率逐年下降。 4.中药资源税实施的可能性及其影响尽管这两年国家对于中药资源越加重视,但还是希望在重大品种和高风险品种方面应该出台政策引导企业种植。对于高危高风险品种,原料批次间差异将与质量可控性、安全性、有效性有直接关系,应该固定来源、固定质量。 5.公司研发队伍实力研究院拥有200多人的研发队伍,涵盖从初期筛选到临床研究到中式放大到产业化各个环节。公司对于后续研发有较完整的布局和规划,并将在妇科、心脑血管、骨科、清热解毒系列等优势领域继续发力。我们非常看好公司在研发方面的综合实力,我们预计在银杏二萜内酯葡胺注射液获批之后,未来2年仍将有新品种持续面市。 6.热毒宁2012年高增长原因首先是2012年手足口病爆发,热毒宁是国家卫生部和中医药管理局在公共平台治疗手足口病主要选择品种之一,确有疗效。存量增长是最主要推动力。 另外热毒宁在基层医院方面有所增长,这将在2013年会形成一定的带头效应。 7.对于中药注射剂未进基药的看法中药注射剂未进基药并不是因为国家限制,而是此前药监局推动上市中药注射剂再评价,而这项工作目前没有结束;因此除血栓通、血塞通等进入09版国家基本药物目录的中药注射剂品种外,暂时没有新的品种进入。新的中药注射剂进入目录要等到上市后药品安全性问题解决,中药注射剂或可视作中国的创新药,因此要完成创新药的安全性评价。 8.妇科骨科品种进入全国基药目录的后续安排公司将不断完善基层销售队伍;我们认为此次进入基药目录对于公司妇科、骨科品种在医院开发方面是个很好的契机,我们预计公司各产品线销售团队或已启动备标工作,进入基药目录的妇科、骨科品种将得到持续增长机遇。 9.公司未来5年重点和短板公司重点仍然是坚持创新中药,要做实事。产品好不好,临床上见,要看有没有效,安全性高不高。我们认为药物研发的方向是回归药物基本属性,即安全性、有效性、均一性;在这个指导下,结合现代药学现代临床研究,去做精做好。 10.中药降价的预期现在看中药降价的压力较大,包括进入基药目录的独家品种。 11.二次议价看法产业链博弈中制造业过于弱势,二次议价强制推行将带来严重后果,二次议价带来的成本不应该由制造业负责;另一角度看这也是对企业综合营销能力的考验,宁可牺牲一段时间的业绩也一定要维护好价格。 我们持续看好公司的优质产品线,尤其是银杏二萜内酯葡胺的放量(这是我们盈利预测高于市场的主要原因)。我们也非常看好公司相对弱势的妇科、骨科三品种进入新版基药目录事件对于公司业绩及长期持续成长确定性的利好。我们维持2013-2015年每股收益预测至0.90元、1.25元、1.52元,维持买入评级。

3月15日卫生部披露新版《国家基药目录》,康缘药业(600557.CH/人民币28.54,买入)妇科品种桂枝茯苓胶囊、骨科品种腰痹通胶囊、复方南星止痛膏三品种榜上有名,我们认为这将为公司弱势的妇科、骨科产品线带来利好。 桂枝茯苓胶囊属于独家剂型品种,其处方来源于汉代张仲景《金匮要略》桂枝茯苓丸方,适用于妇女瘀血阻络所致癥块、闭经、痛经、子宫肌瘤、卵巢囊肿、子宫内膜异位症治疗等。该品种疗效确切,医生评价要优于类似品种桂枝茯苓丸。但我们认为其缺陷也较为明显:1.市场空间有限且在缩窄。妇科是一个偏小的用药领域,我们预计市场空间约200亿元,仅占中成药整体市场规模的5-6%,远不及心脑血管、呼吸、肿瘤等大病种治疗用中成药;同时子宫内膜异位发病率在随着卫生条件改善而降低,我们估计该市场空间仅30-40亿元。桂枝茯苓胶囊1995年上市,业绩高点时终端销售额已约4亿,已现老态。 2.学术推广空间十分有限。桂枝茯苓胶囊日服用金额仅约为4.8元,价格低廉,很难有学术推广的空间;在自有销售队伍实力有限的情况下,终端销售增长乏力。 在新适用症尚未批准、FDA获批尚需等待的情况下,向基药方向发展是桂枝茯苓胶囊产品做大的唯一选择。2011年起,桂枝茯苓胶囊陆续进入江苏、广西、上海、青海、山西、山东、浙江、湖南、河北、陕西、天津、辽宁、安徽、江西、贵州等前后15个省份的基药增补目录,加速对历史原因形成的渠道库存的消化,至2013年1季度绝大多数渠道库存已被消化。本次桂枝茯苓胶囊进入新版基药目录,我们认为随着后续基药政策的陆续到位,桂枝茯苓胶囊将获得持续成长的难得机会。我们预计桂枝茯苓胶囊2012年销售额约为2.58亿元,占康缘药业当年总收入的13.56%。我们认为该品种未来3年应能有15-30%的复合增长。 腰痹通胶囊适用症为血瘀气滞、脉络闭阻所致腰痛,2001年获得批文,乙类医保,为康缘药业独家品种。与桂枝茯苓胶囊相似,腰痹通胶囊生命周期也已进入末年,近年来增长也十分乏力,其间多有负增长现象出现。我们预计腰痹通胶囊2012年销售额约为1亿元,同比持平,占康缘药业当年总收入的5.25%。该品种日服用金额约为6.80元(略高于同批进入新版基药目录的承德颈复康药业独家品种颈复康颗粒,颈复康颗粒日服用金额约6.15元),疗效确切,价格低廉,具有较强的基药推广价值。 康缘药业另一独家品种复方南星止痛膏获得自2010年对于对南星的收购,该品种适用症为寒湿瘀阻所致的关节疼痛、肿胀,乙类医保,其适用症推广价值优于腰痹通胶囊。该品种后来居上,我们预计其2012年销售额约为1.6亿元,同比增长37%,占康缘药业当年总收入的8.41%。复方南星止痛膏日服用金额约为5.60元,与同批进入新版基药目录的羚锐制药(600285.CH/人民币12.24,未有评级)独家品种通络祛痛膏相仿(日服用金额约为5.15元),低于同批进入新版基药目录的奇正藏药(002287.CH/人民币17.87,未有评级)独家品种消痛贴膏(日服用金额约为13.19元),基药推广价值良好。从该品种适用症与销售业绩来看,我们认为该品种尚处于成长期,进入新版基药目录如虎添翼,有望成为康缘药业骨科产品线中的大品种。 腰痹通胶囊与复方南星止痛膏进入新版基药目录超出此前市场预期。 从各品种对于康缘药业业绩贡献来看,我们认为:1.热毒宁注射液仍然是业绩增长的主要驱动力,我们预计13年热毒宁将至少在2个用药大省完成地方基药增补工作,高增速得以维持,13年销售额可突破13亿元。 2.银杏内酯葡胺成为未来业绩高增长的又一主要驱动力。我们预计在产能无忧的情况下,银杏内酯葡胺13年可贡献1亿元的收入,对应当年每股收益0.06-0.07元。 3.一直以来拖累业绩的桂枝茯苓胶囊与骨科线部分品种将得益于此次进入新版基药目录,若散结镇痛胶囊在二级以上医院推广顺利,未来3年能够维持20-25%的增速,则妇科线与骨科线品种将成为公司业绩推手。 4.其他品种(均为年销售额在8,500万元以下的小品种)保持10-28%的稳定增速。 我们非常看好公司三品种进入新版基药目录事件对于公司业绩及长期持续成长确定性的利好。我们维持2013-2015年每股收益预测至0.90元、1.25元、1.52元,基于40倍2013年市盈率,维持12个月目标价36.00元,维持买入评级。