公司公告一季报,我们认为公司实际1 季度收入增速应高于报表增速,但是基于1 季度白酒零售的前旺后淡现实,以及上年3 季度和4 季度的相对基数,我们认为公司从1 季度开始对收入的确认采取了较为谨慎的态度。 公司1 季度含利息收入75.82 亿元,同比增5.80%,归属上市公司股东净利润36.99 亿元,同比增长2.96%。1 季度经营活动流入现金增长13.29%,但由于薪酬和税费支付的大幅增加,经营性净现金流下滑较多。1 季度末预收款余额16.21 亿元,较2013 年末减少14.24 亿元。零售数据显示春节过后白酒行业进入淡季,公司渠道库存低,批销价差优于其他高端白酒,公司以顺价销售为主,并未采取激进的放量政策。我们预计2014 年公司将以温和放量为主,具体销售和现金流表现将取决于推货力度。2013 年3季度计划外招商贡献较大,4 季度后期市场进入节日旺销,2014 年2 季度淡季、3、4 季度的基数考验茅台的营销增长智慧。总体而言,公司已经于2013-14 年证明了经销商队伍的稳定性、性价比优势下的社会高端消费第一品牌地位,估值修复的逻辑成立。 支撑评级的要点 现代渠道零售数据显示,白酒市场 1 季度销售前旺后淡,我们前期关于高端白酒消费转型后,淡旺季很明显的判断得到验证。而且,我们提示,2007 年之前公司季度收入分布同消费淡旺季匹配,2008-2012 年严重背离,2013 年重新匹配,我们认为,随着社会消费属性增强和供应量增加,一段时期内,淡季终端销售会比较平淡,这将成为一个显性特征,但无碍估值修复。 2014 年技术性因素会阶段性影响股价波动,比如市场对淡季的理解,比如上年的计划放量造成的基数问题,但我们认为行业调整期是公司营销转型以及产品的消费转型的时期,公司顺利穿越这个周期是大概率事件。贵州茅台属于有市场定价权的龙头消费品,放之全球市场亦属于稀缺标的,未来合理估值将会高于目前的估值水平。 评级面临的主要风险 淡季表现严重低于预期;提价缓慢,结构转型,利润增长弹性变小;社会收入增长预期过于悲观。 估值 我们预测 14-15 年每股收益分别为15.56 和16.72 元,维持目标价222.00元,维持买入评级。

支撑评级的要点 继续以乳制品为基石在广西云南市场做大做强:公司乳业已经做到10亿的规模,每年都有稳定的现金流,未来依然依托乳业为主体,加大广西和云南本埠市场下沉和开发,预计未来3 年省内收入翻番;去年受原奶成本影响砍了不少低端产品影响收入,今年几大新产品逐渐放量且成本趋稳,新产品常温酸奶和广西记忆(类似于新希望的上海记忆)销售火爆,预计新产能上线后会有更好的市场表现,常温酸奶全年预计过亿;云南来思尔换了总经理后3-4 月的利润已显著改善。我们认为今年在新品放量+成本压力减弱+省外继续减亏1 千多万的背景下,全年主业利润增加将近50%,并自2 季度开始体现。 御嘉影视进入发展快车道:御嘉董事长自2000 年涉足传媒行业,目前是金像奖组委会副主席、中国影协青年工作会副会长、中国国际演出交易员联盟主席,在行业拥有非常丰富的资源。御嘉的优势在于:①有成熟的运作机制,已培养数个金牌编剧,而董事长在行业拥有广泛人脉,前端资源优势明显,重组上市后匹配资金支持,产品制作发行更为顺畅,当前竞品剧本储备丰富,公司成长具有持续性。《我爱男闺蜜》仅是公司进入快速发展通道的开始。②李总在电视电影人才发掘上拥有优先选择优势。未来将继续完善人才培养机制,推出百部电影计划,通过拍摄低成本的微电影发掘人才;③公司长期定位于精品剧的制作发行,推出《男大当婚》、《我爱男闺蜜》等热播精品剧,在市场建立良好口碑,后端渠道有保障;④未来也将继续利用资源优势涉足电影领域,目前2 部低成本电影正在筹备中,预计14 年上映。 我们认为公司新收购的御嘉影视质地优良且处于快速增长阶段,按照14 年御嘉影视6,500 万利润给予35-40 倍市盈率市值20-25 亿,而乳业方面每年收入快速增长,利润逐渐改善,乳业30 亿市值合理,综合50-55 亿市值。公司当前市值偏低,建议积极介入。 评级 面临的主要风险原奶成风险,食品安全风险,外延扩张受阻。 估值 我们上调公司2014-2015 年每股收益预测至0.45、0.63、0.90(摊薄后),当前估值34、24、18 倍,目标价(摊薄后)由17.20 元上调至18.80 元,评级上调至买入。

通过对全国商超卖场等现代零售渠道的零售数据进行分析,我们发现贵州茅台作为高端白酒第一品牌,目前价位贵州茅台酒性价比相对突出,导致社会消费在旺季放量增长,零售数据已经得到体现。高端白酒高度景气时期,商超卖场渠道占高端白酒销售比重低,但价格更高,作为以普通居民为主销售对象的渠道,随着高端白酒价格回落,零售放量情况的出现,预示着当前茅台酒的社会消费在突出的性价比条件下明显提升。国窖1573由于价格仍然高位,相比而言,性价比不甚突出,零售数据表现一般,而梦之蓝、五粮液实际销售价格都出现回调,导致春节前旺季销售都有一定程度的增长表现。中价位酒方面,海之蓝、五粮醇等品种都出现了较好的增长表现。 支撑评级的要点 贵州茅台酒在2013年“三公消费”大幅退出后的第一个春节旺销,不仅是团购方面,零售数据同样正向反馈。我们认为零售价格的显著回落,使得贵州茅台作为高端白酒第一品牌的性价比凸显,拉动了社会消费。 零售数据作为普通居民或社会消费的一个重要反映,我们认为有助于加强市场对贵州茅台社会消费属性显著增强的认知。随着高端白酒的社会消费属性增强,未来如平稳增长预期建立,则估值能够在前期低于10倍的基础上修复到10倍以上,10倍估值将是底线。 贵州茅台属于有市场定价权的龙头消费品,放之全球市场亦属于稀缺标的。 2007年之前,公司季度收入分部同消费淡旺季匹配,2008-2012年严重背离,2013年重新匹配,我们认为,随着社会消费属性增强和供应量增加,一段时期内,淡季终端销售会比较平淡,这将成为一个显性特征,但无碍全年预测和估值修复。 评级面临的主要风险 提价缓慢,结构转型,利润增长弹性变小;社会收入增长预期过于悲观。 估值 我们预测14-15年每股收益分别为15.81和17.75元,以2014年12.5倍市盈率估值,维持目标价222.00元,维持买入评级。

皇氏乳业发布年报:2013 年实现收入9.9 亿,利润3636 万,分别增长31.35%和11.39%;其中4 季度收入和利润增速分别为18.84%和4.62%。 13 年每股收益0.17 元。预计14-15 年每股收益分别为0.28 和0.41 元,当前估值分别为54、37 倍市盈率。我们对该公司重新进行研究覆盖,给予16.40 元的目标价格和谨慎买入评级。 支撑评级的要点。 全年收入增长31%,主业增长15%:①主业乳制品8.35 亿,增长14.8%,其中省内增长12.4%,省外增长19.8%,省外90%以上来自子公司云南来思尔,来思尔收入2.66 亿,增长26%,利润1,428 万,下滑20%。 省外摩拉菲尔收入从3,000 万下降至2,000 万。②全年贸易收入1.56亿,主要集中在前三季度,4 季度贸易收入已降至千万级别,这也是4 季度公司整体收入增速降至19%的原因。我们依然看好公司战略重心从省外转至本埠市场后主业增长的逐渐恢复,但由于贸易收入明显减少,这会体现在2014 年前三季度报表综合收入增长的压力上。 环比毛利率明显回升,提价效应显现:2013 年毛利率下降了4.2 个百分点,主要是低毛利率贸易拖累以及原奶成本大幅攀升所致。公司自9 月开始便已频繁提价,4 季度毛利率恢复至32%,环比3 季度提升6.5 个百分点。我们预计2014 年贸易收入减少及提价将推动2014年毛利率明显提升。 省外摩拉菲尔4 季度已基本不亏损,2014 年继续贡献利润增量:2013年是公司省外战略从直控转为经销,下半年调整效果已明显体现,去年摩拉菲尔亏损已从3,000 多万减少至1,400 万左右,其中下半年亏损已收缩至300 万,4 季度已基本没有亏损。我们预计2014 年省外亏损少于500 万,继续贡献1,000 多万的利润增量。 2014 年核心看提价后的盈利改善及新品拓展加速:①去年省外大幅减亏而公司利润增长不明显的原因在于原奶成本上涨超预期,无论是皇氏省内还是云南来思尔,净利率都明显下降。根据我们测算,皇氏省内净利率从去年的11%降至9%,来思尔净利率从8.4%降至5.1%。作为产品定位高端且拥有高盈利送奶到户的区域乳企,这一盈利水平明显偏低。皇氏在广西的净利率长期在11%以上,我们认为去年因成本所致的净利率显著下降是不可持续的,4 季度皇氏和来思尔均已充分提价,看好2014 年整体盈利的恢复。②皇氏常温酸奶2013 年8 月上市,莫斯利安在多个省份的成功已印证了的该品类可能性,皇氏有望借助其在广西和云南已有的渠道和品牌优势做大区域常温酸奶品类,广西和云南总人口接近1 亿,具备厚实的消费人群基础;③来思尔预计上半年将推出PET 瓶装乳酸菌饮料,来思尔优势在酸奶,云南市占率达30%,明显高于竞争对手,乳酸菌饮料的推出将其酸奶优势进一步延伸至饮料,来思尔腾飞再添一翼。 评级面临的主要风险。 原奶成风险,食品安全风险,外延扩张受阻。 估值。 我们对该公司重新进行研究覆盖,给予16.40 元的目标价格和谨慎买入评级。我们预计2014-2015 年每股收益分别为0.28、0.41 元。

贝因美发布年报:2013年实现收入61.2亿,利润7.21亿,分别增长14.24%、41.54%;其中4季度收入和利润增速分别为-4.92%和7.62%。13年每股收益1.13元。公司同时公布了股权激励方案,以2013年为基准年:2014-2016年收入增速不低于23%、53.75%、99.88%;利润增速不低于15%、32.25%、65.31%。我们预计14-15年每股收益分别为1.30和1.71元,当前估值分别为20、16倍市盈率。我们认为从行业和公司自身能力看,贝因美是值得长期投资的标的,但考虑到短期行业层面压力我们将目标价格下调至31.32元,评级下调至谨慎买入。 支撑评级的要点 降价、成本攀升等多重因素带来毛利率压力:全年毛利率下滑3.23个百分点至61.4%,其中4季度毛利率同比下滑13个百分点至55.8%,我们认为主要原因是:①国际奶粉及国内原奶价格大幅攀升并自4季度开始体现至报表;②由于3季度海关限行,为了及时解决爱+缺货问题,4季度大量改海运为空运,推动成本攀升;③产品降价影响。 费用控制良好,4季度单季净利率达到14.9%:公司期间费用率依然控制良好:全年期间费用率下降4.32个百分点至45.7%,其中4季度下降13.7个百分点至37.43%,因此全年及4季度净利率依然分别提升2.27和1.73个百分点至11.8%和14.9%。 短期行业竞争依然激烈,但最终结果利于龙头:从渠道调研情况看,当前奶粉行业市场竞争依然胶着,竞争格局尚未落定,行业依然承受增速放缓、毛利率下降及费用攀升压力。但我们认为短期行业竞争加剧的结果是加速小企业淘汰,最终利于行业生态环境净化,并推动集中度提升,龙头是最终的受益者。我们预计下半年行业环比将明显改善:①5月底是奶粉企业生产许可证重审窗口期,预计经历最后一波抛库存后,将有10%-20%的小企业淘汰,缺口将被龙头占有;②月底新西兰奶粉价格首次下降5%至4,725美元/吨,是继去年3月底以来的最低价,国内原奶成本也处于缓慢下降通道,14年原奶成本压力不再是主基调,预计毛利率将逐季回升;③自3季度开始去年降价带来的基数效应不再。 股权激励绑定上市公司与管理层利益,凸显做强做大决心:贝因美股权和经营权分离,过去3年经营管理层极不稳定,其背后的根本原因在于管理层与实际控制人间利益不一致,股权激励的出台首先在体制上清除了矛盾,使得高级管理层和实际控制人利益高度绑定,有利于公司经营团队稳定和企业长期潜力的释放。 估值 我们预计14-15年每股收益分别为1.30、1.71元,给予2014年24倍市盈率,目标价由48.40元下调至31.32元人民币,评级下调至谨慎买入。

事件: 贝因美 (002570.CH/人民币26.39, 谨慎买入)公告股权激励草案。 激励数量:计划拟向激励对象授予3,800万份股票期权,约占本激励计划签署时公司股本总额63,907.50万股的 5.95%。 激励对象:950人(其中董事长等六位高管持306万股)。 业绩要求:以2013年为基准年:2014-2016年收入增速不低于23%、53.75%、99.88%;利润增速不低于15%、32.25%、65.31%。 行权价格:每股27.50元。 简评: 一、 激励力度及覆盖范围空前:本次股权激励涵盖对象950人,授予期权3,800万份(按照27.5元/股价格算超过10亿市值),无论涵盖范围还是股权价值都是空前的。其中董事长王振泰、副董事长杨博鸿、总经理黄焘各持60万股;财务总监林必清、董事会秘书鲍晨、副总阮建华各持42万股。六大高管股票市值相当于8,400万。 二、 收入增速要求明显高于行业整体增长,凸显公司做奶粉第一大品牌的决心:按照公司业绩要求测算,2014-2016年收入增速分别不低于23%、25%和30%;利润增速分别不低于15%、15%和25%。收入增速明显高于行业整体10%-15%的增速,这也符合公司今年提出的要做进口+国产奶粉第一大品牌的目标和决心。当前几大龙头的收入规模、市场份额的差距很小,最近几年的增长速度对行业地位的确定至关重要,我们认为在当前行业竞争格局尚未尘埃落定之际,收入的战略意义高于利润。 三、 管理层与实际控制人利益高度绑定:贝因美是A 股较少见的股权和经营权分离的民营企业,过去3年公司3换董事长、3换总经理,经营管理层极不稳定,我们认为其背后的根本原因在于管理层与实际控制人间利益不一致,股权激励的出台首先在体制上清除了矛盾,使得高级管理层和实际控制人利益高度绑定,有利于公司经营团队稳定和潜力释放。

牧原股份2013年净利润3.04亿元,与前期预告一致。14年1季度预亏4,500万元到6,500万元,低于我们和市场的预期。如果按照1季度35万头的出栏量来计算,头均亏损170元左右,在猪价如此低迷的情况下,这种程度的亏损也在情理之中。综合考虑季节性和供给,我们预计猪价将在2季度见底,而真正的拐点向上仍需看4季度。目前的亏损带来股价调整,2季度可积极关注介入时机。我们基于28倍2014年市盈率,将目标价下调为35.00元,维持谨慎买入评级。 支撑评级的要点 2季度猪价或见底。从2007年到2013年分月的猪价数据可以看到,2、3、4月通常来讲是猪肉消费最淡的季节,猪肉价格大部分表现出逐月环比下降,而5、6月份通常会随着需求回暖而企稳回升。我们认为猪价只有经历深跌才能帮助行业加速淘汰产能,从而为后续的反弹提供支持。因此目前的猪价低预期和行业深度亏损长期来讲对于养殖企业是有益的。14年2月份的能繁母猪存栏数据下降到4,869万头,我们预计其还会继续下降到4,700万头左右,从而完成此轮周期的去产能阶段。猪价也将在2季度见底。 预计销量仍然将快速增长。2013年出栏量131万头,同比增长42%,其中育肥猪125万头,14年1季度出栏量仍然快速的增长,我们预计将达35万头左右。牧原股份专注于养殖,规划的产能有480万头,上市将有助于公司的产能扩张,我们预计公司2014年到2016年的出栏头数将达到180万头、240万头和300万头,同比增长39%、31%和26%。 评级面临的主要风险 生猪价格持续低迷;疫情风险。 估值 维持谨慎买入评级:预计2014-2016年每股收益分别为1.25元、2.59元和2.41元,按照28倍2014年的市盈率,将目标价由40.77元下调为35.00元,维持谨慎买入评级。

光明乳业发布年报:2013年实现收入163亿,利润4.06亿,分别增长18.26%、30.43%;其中4季度收入和利润增速分别为18.53%和10.17%。13年每股收益0.33元。预计14-15年每股收益分别为0.56和0.9元,当前估值分别为30、19倍,维持买入评级。2013年是公司二次股权激励方案的基数年,13年业绩低于预期为市场共识,我们依然看好莫斯利安加速全国化背景下光明业绩的爆发,短期业绩低于预期不改公司投资价值。 支 撑评级的要点 莫斯利安继续高速增长,明星产品表现靓丽:2013年,公司明星产品销售收入合计同比增长超过50%,其中莫斯利安常温酸奶实现销售收入32.2亿元(增长106.5%)、优倍9亿元(增长38.3%)、畅优11.9亿元(35.2%),明星产品增速远快于公司整体18%的增速,40%以上的高端品毛利率也预示着伴随结构升级,光明毛利率有持续提升空间; 主业盈利能力改善显著,但受华北及奶粉亏损拖累净利润增速放缓:公司净利润增长30%,但税前利润增长69%,主要由于部分子公司亏损导致所得税率从去年20%大幅提升至33%。去年年底华北原奶价格从3.6元攀升到5块+,华北事业部毛利率下滑近30个点至-8.2%,亏损1亿,此外战略性奶粉业务也亏损1亿。如果剔除子公司亏损影响,光明主业利润增速实际在100%以上。 莫斯利安百亿收入可期,盈利爆发只是时间问题:1)2013年32亿收入是在严重缺货半年以上情况下完成,不考虑新增需求,产能瓶颈解决带来增量至少10个亿;2)外埠市场正从市场培植期进入加速爆发期,山东、河南、湖北等人口大省已从市场培育期进入爆发期,今年预计销售均在3亿以上,再次印证华东成功样板在全国复制的可能性。华东以外占比已超过30%,并以同比200%以上增速快速增长;4)主流零售终端数据显示由于提价,1月莫斯利安增速有所放缓,但2月最新数据显示提价冲击已基本消化完成;5)对比毛利率/净利率,旺仔40%/18%、露露38%/13%、六个核桃35%/15%(2010年),莫斯利安50%毛利率,合理净利率至少在15%以上,按照未来3年100亿收入,单品利润贡献有望达到15亿以上,我们认为随着全国化布局完成,未来2-3年莫斯利安盈利能力将显著提升,盈利爆发只是时间问题。 估值 给予2015年27倍市盈率,目标价24.3人民币,维持买入评级。

光明乳业发布年报:2013 年实现收入163 亿,利润4.06 亿,分别增长18.26%、30.43%;其中4 季度收入和利润增速分别为18.53%和10.17%。 13 年每股收益0.33 元。预计14-15 年每股收益分别为0.56 和0.87 元,当前估值分别为30、19 倍,维持买入评级。2013 年是公司二次股权激励方案的基数年,13 年业绩低于预期为市场共识,我们依然看好莫斯利安加速全国化背景下光明业绩的爆发,短期业绩低于预期不改公司投资价值。 我们将目标价格下调至23.22 元,维持买入评级。 支撑评级的要点 莫斯利安继续高速增长,明星产品表现靓丽:2013 年,公司明星产品销售收入合计同比增长超过50%,其中莫斯利安常温酸奶实现销售收入32.2 亿元(增长106.5%)、优倍9 亿元(增长38.3%)、畅优11.9 亿元(35.2%),明星产品增速远快于公司整体18%的增速,40%以上的高端品毛利率也预示着伴随结构升级,光明毛利率有持续提升空间;主业盈利能力改善显著,但受华北及奶粉亏损拖累净利润增速放缓:公司净利润增长30%,但税前利润增长69%,主要由于部分子公司亏损导致所得税率从去年20%大幅提升至33%。去年年底华北原奶价格从3.6 元攀升到5 块+,华北事业部毛利率下滑近30 个点至-8.2%,亏损1 亿,此外战略性奶粉业务也亏损1 亿。如果剔除子公司亏损影响,光明主业利润增速实际在100%以上。 莫斯利安百亿收入可期,盈利爆发只是时间问题:1)2013 年32 亿收入是在严重缺货半年以上情况下完成,不考虑新增需求,产能瓶颈解决带来增量至少10 个亿;2)外埠市场正从市场培植期进入加速爆发期,山东、河南、湖北等人口大省已从市场培育期进入爆发期,今年预计销售均在3 亿以上,再次印证华东成功样板在全国复制的可能性。华东以外占比已超过30%,并以同比200%以上增速快速增长;4)主流零售终端数据显示由于提价,1 月莫斯利安增速有所放缓,但2 月最新数据显示提价冲击已基本消化完成;5)对比毛利率/净利率,旺仔40%/18%、露露38%/13%、六个核桃35%/15%(2010 年),莫斯利安50%毛利率,合理净利率至少在15%以上,按照未来3年100亿收入,单品利润贡献有望达到15 亿以上,我们认为随着全国化布局完成,未来2-3 年莫斯利安盈利能力将显著提升,盈利爆发只是时间问题。 评级面临的主要风险 原奶成风险,莫斯利安全国化受阻。 估值 给予2015 年27 倍市盈率,目标价由28.00 元下调至23.22 人民币,维持买入评级。

公司2013 年实现营业收入309.22 亿元(不含利息收入),同比增长16.88%;归属于上市公司股东净利润151.37 亿元,同比增长13.74%;扣非净利润154.52 亿元,同比增长15.30%。摊薄每股收益14.58 元。其中第4 季度营收同比增长39.00%,归属上市公司股东净利润同比增长40.80%。我们此前根据贵州茅台集团营收增速变化的跟踪判断股份公司第4 季度营收开始大幅增长,现得到验证。3、4 季度的销售变化在五粮液的年报当中也得到体现,五粮液公司3 季度单季收入大幅下滑40%,而4 季度降幅收窄为8.62%,也即在2013 年4 季度开始,高端白酒的季度状况已经部分存在好转,尤其行业龙头贵州茅台实现了放量增长,这一旺销态势延续到2014 年1 季度,目前贵州茅台渠道库存仍然较低,经销商销售完成计划销售压力不大。从消息面看,我们判断2014 年1-2 月份公司实现快速增长,明显好于市场此前相对悲观的预期。在2013 年“三公消费”迅速退出的情况下,公司较快重新找到价格平衡点。我们认为贵州茅台的消费转型已经取得重大效果,价格效应下,社会消费属性凸显,中长期平稳增长可期,其估值在原先不足10倍市盈率的情况下正在重估修复。我们认为公司的估值应当回升到两位数,12-15 倍估值均为合理。我们给出公司2014-15 年持续增长的盈利预测,每股收益分别为15.81 元和17.75 元,以2014 年14 倍市盈率估值,提升目标价至222.00 元,维持买入评级。 支撑评级的要点 “三公消费”退出最严重的2013 年,公司仍实现两位数增长,并且在2014 年春节高度热销,我们认为社会消费在茅台酒价格效应发挥以后的承接力超过经销商和投资者预期。 春节旺销,经销商对社会需求存在低估,尤其是节庆刚性消费市场巨大,导致经销商备货不足。部分经销商节前出货积极,基于节后市场不景气的判断提前销售2014 年计划量,也对经销商完成后续任务量的压力大幅减轻,有助于渠道价格坚挺。 财务层面,公司现金流良好,预收账款较3 季度末显著增加。 评级面临的主要风险 提价缓慢,结构转型,利润增长弹性变小;潜在的消费税改革。 估值 我们预测14-15 年每股收益分别为15.81 和17.75 元,以2014 年14 倍市盈率估值,提升目标价至222.00 元,维持买入评级。

公司披露2013年报,2013年实现销售收入26.33亿元,同比增长23.14%,实现营业利润4.44亿元,同比增长达到44.90%;实现归属上市公司股东净利润3.34亿元,同比增长50.13%,基本符合预期。其中第四季度营业总收入同比增幅较快,达到20.26%,较3季度14.65%的增速还有明显提高。我们推算2014年春节旺季销售情况较佳,不仅2013年第四季度收入增速有所提升,2013年末预收账款继续创新高,达到5.26亿元,同比增幅达到35%,主要在1季度进行确认,因此对1季度销售收入有较大正面影响。公司2013年核桃露业务由于下半年进行较大调整,4季度后期才有所表现,因此下半年核桃露销售略低于预期,但我们估算全年核桃露收入比较接近3亿,同比仍实现150%以上的增长。2014年将是核桃露全新思路运作的元年,作为植物蛋白饮料当中最具爆发力的大品类,我们认为公司核桃露业务是重要看点。我们预计2014-15年每股收益分别为0.99元和1.46元,维持30.00元目标价,相当于2014-15年30倍和20.6倍市盈率,维持买入评级。 支撑评级的要点 2014年春节旺季销售情况优异,不仅带来13年第四季度收入增速达到20%,较3季度有明显提升,而且年末预收款达到5.26亿,对于1季度的收入增长有积极影响。 公司2014年核桃露业务在新起点上。核桃露作为植物蛋白中最有爆发力品类,在公司重点发展的思路下,预计会有较好的销售表现。 公司基本面稳健,目前估值水平仍属较低水平。 评级面临的主要风险 销售因竞争过于激烈而不达预期;2014年产能扩张计划过于缓慢。 估值 维持目标价30.00元,相当于2015年20.6倍,维持买入评级。

公司披露A 股限制性股票激励计划(二期),拟授予包括高级管理人员、公司中层管理人员等在内的211人共计不高于628.904万股,授予价格为10.50元/股。本激励计划授予限制性股票的业绩条件为2013年的营业总收入不低于158.42亿元(+15.0%),扣除非经常性损益后净利润不低于3.6亿元(+20.2%)。限制性股票解锁期分别为2016-2018年,解锁比例为4:3:3,解锁的业绩条件是:以2013年业绩为基数,2015-2017年每年营业总收入复合增长率不低于15%,扣除非经常性损益后的净利润复合增长率不低于12%,净资产收益率不低于8.1%、8.2%和8.3%。本次股权激励依旧受限导致力度较弱,拟授予的限制性股票占当前总股本的0.51%,同首次授予的限制性股票合计占授予前总股本的1.30%。依据乳业现实情况,我们认为股权激励要求的收入目标较高,但净利润增速目标较低,显示公司未来仍然以扩张市场份额为优先。总体上,该股权激励计划形式大于内容,属于市场预期的靴子落地。基于国企属性以及股权激励的基本目标设定情况,我们依然认为公司报表业绩的释放节奏并不完全决定公司的市值,公司管理水平提升已经得到市场认可,公司核心产品的战略意义亦得到市场认可,只要公司明星产品放量可持续,并借此夯实产品和渠道的全国化基础,公司未来中长期竞争力将得到极大增强,净利润率水平将复制龙头企业的提升路径。从市值成长角度而言,2013-15年将是市值成长最快阶段。我们预测2013-15年每股收益可达0.38元、0.67元和0.98元,基于实际业绩的成长性突出,我们给予公司2015年26.5倍市盈率估值,调整目标价至26.50元,维持买入评级。 支撑评级的要点 公司激励计划设置的解锁条件对收入增速要求较高,显示公司未来仍以市场份额扩张为优先,基于乳业现实,必然基于打造明星放量产品、渠道精耕和扩张全国化、并购等多方面举措并重。 当前明星产品莫斯利安对公司估值影响重大,总体而言,作为开创性产品,常温酸奶蓝海市场属性,莫斯利安产能和品牌领先,继续看好该明星产品对公司市场和渠道扩张的巨大贡献。 从2013年各季度报表来看,公司营业利润增长十分强劲,是重大亮点,反映主营稳健向好,经营效率提升。 评级面临的主要风险 市外原奶成本若较大上涨则对公司不利;政府补贴、递延所得税等因素对净利润的影响。不可控环节导致的食品质量安全危机报道。 估值 我们继续看好公司,给予目标价26.50元,维持买入评级。

目前多地传出贵州茅台酒和五粮液需求旺盛,货源紧张的信息,综合分析,我们认为这反映了多方面的信息,值得重点关注。2013年1-12月份,集团收入约402亿元(含税),同比增长13.77%,利润总额同比增长12.75%,集团表示2014年目标增长12.5%,收入目标超450亿元。从数据层面看,2013年上半年集团销售收入同比微幅增长,股份公司销售收入同比增长6.58%;下半年集团收入增速明显加快,1-11月份集团销售收入近348亿元,同比增长7.31%,股份公司1-9月份销售收入增速较上半年也加快到10.39%(包含开放经销权影响),由此推算,第4季度尤其12月份,集团和股份公司收入增速已经进一步加快。我们认为,2012年春节以来,贵州茅台酒的价格经过快速下跌和低位整固,已经进入强支撑区间,在缺乏强有力的限价措施后,这支撑力主要来自已经高度成长的社会高端消费,这将成为未来贵州茅台主要增长逻辑,也成为支撑公司估值的重要因素。 我们给出公司2014-15年持续增长的盈利预测,每股收益分别为15.62元和17.92元,以2014年11倍市盈率估值,给予172.00元目标价,上调评级至买入。 支撑评级的要点 市场旺销反映多方面信息,值得深度分析,总体而言,积极面更大。 经过近2年的去库存,渠道库存相应紧张;厂商关系开始变化,经销商打款自主性更强,未来经销商库存管理更加主动,有利于客观评估企业运营水平。 经销商对社会需求存在低估,尤其是节庆刚性消费,导致经销商备货不足。社会高端消费能力超预期,未来企业和经销商的营销导向都将相应作出调整,以适应“三公消费”持续收紧和社会消费不断提高和增长。 “三公消费”限制未见放松,“三公消费”退出对高端白酒影响在2014年将更加微弱。高端白酒回归社会消费,将增强大众消费品属性,公司作为大众高端消费第一品牌,其增长持续性更加看好。其投资逻辑据此将正在重建,估值将发生变化。 公司2014年继续抓转型,目前其系列酒已经在关键价位占位,未来将加强渠道能力,包括网络销售能力。 评级面临的主要风险 提价缓慢,结构转型,利润增长弹性变小。 估值 我们预测13-15年每股收益分别为14.21、15.62和17.92元,以2014年11倍市盈率估值,下调目标价至172.00元,上调评级至买入。

公司发布业绩预增公告:经公司财务部门初步测算,预计2013年公司实现归属上市公司股东净利润与上年同期相比增长80%左右。业绩增长较快主要原因包括三个方面,一是2013年采取了积极的成本费用控制措施,期间费用率下降明显;二是2013年股权激励对象行权导致所得税费用减少5.66亿元,从而增厚利润;三是上年发生产品报废损失3.66亿元计入管理费用,导致利润基数较低。据此进行分拆,2013年第4季度归属上市公司股东净利润约同比增长64%,显著高于3季度28.59%的增速。我们预计第4季度收入增速较3季度有所回升,主要是奶粉和液奶增速较3季度环比提升明显。我们判断第4季度净利润率在5.5%-5.8%之间,较上年同期提升超过1.5个百分点。我们预测公司2013-14年每股收益分别为1.51元和1.77元,我们以2014年31倍市盈率估值,目标价至55.00元,维持买入评级。 支撑评级的要点 我们3季报点评指出后续季度存在超预期的巨大可能性,现在得以验证。根据对液奶、奶粉和冷饮等几项业务的跟踪了解,4季度经营基本反映实际情况。 预计提价效应在4季度未充分体现,毛利率继续同比下降,但降幅环比收窄;销售费用率继续下降,致使净利润率继续提升,预计提升幅度超过1.5个百分点。 管理层利益一致情况下,公司稳健经营风格继续保持,基本面值得信赖。 预计2014年1季度业绩增长仍然可观。 评级面临的主要风险 原料奶供应瓶颈继续限制增长;直接材料价格继续出现大幅上涨侵蚀结构升级带来的业绩弹性;管理层持股解禁后集中抛售。 估值 我们调整目标价为55.00元,维持买入评级。

1月7日公司股价收盘21.15元,跌幅达到10%。公司公告控股股东透过大宗交易平台减持公司股份累计750万股,占公司总股本1.868%,减持后,控股股东万向三农集团有限公司仍持有公司40.684%。此前万向三农减持了原持股61.20%的万向德农公司10%的股份。我们认为公司控股股东万向三农减持万向德农和承德露露股份的目的一致,从减持的次序上看,万向三农优先减持了万向德农,且仍旧保持了持股51.20%的绝对控股地位。因此,控股股东的减持不是为了出让控股地位,同时我们认为,万向三农的减持是自身财务特定需要的短期行为,减持具有被动性,持续减持可能性不大。减持同万向对承德露露公司“优质资产”的认知并不矛盾,不影响万向对公司政策和态度方面的合理支持。从财务年度而言,公司目前仍然有销售淡旺季之分,2013年的业绩快速增长给2014年带来一定的高基数压力,但2013年四季度再次对营销体系进行完善,稳健的基本面加上营销积极因素会对2014年增长助力。短暂蓄势后,展望2015年,公司再次迎来销售高峰。我们认为公司是较为优质的中长线品种,目前低位建议积极介入。我们预计2013-15年每股收益分别为0.85元、1.00元和1.41元,调整目标价至30.00元,相当于2014-15年30倍和21倍市盈率, 维持买入评级。 支撑评级的要点 市场因股东减持造成的恐慌将因股东不再减持而得到有效消化。 公司基本面稳健,目前估值水平较低。 评级面临的主要风险 销售因竞争过于激烈而不达预期;2014年产能扩张计划不达预期。 估值 调整目标价至30元,相当于2015年21倍,维持买入评级。