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苏铖

安信证券

研究方向: 食品及饮料行业

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工作经历: SAC执业证书编号:S1450515040001,曾就职于中银国际证...>>

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洽洽食品 食品饮料行业 2020-08-12 64.27 72.80 14.54% 65.94 2.60% -- 65.94 2.60% -- 详细
事件:2020H1公司实现收入/归母净利润/扣非后归母净利22.9/2.95/2.38亿元,同比增15.46%/33.97%/38.0%其中Q2收入/归母净利润/扣非后归母净利同比增21.13%/37.38%/27.52%。收入与利润超预期。 QQ22收入加速,瓜子增长良好。2020Q2相较于Q1收入加速,主要系渠道补库,3月底合同负债2.5亿元,推算若剔除渠道补库因素增长接近10%,分产品,2020H1红袋、蓝袋收入分别增19%、20%以上(Q1为10%、20%以上),主要系疫情下居家时间增加,瓜子消费旺盛,同时疫情也加速了包装瓜子替代散装,利好品牌力强的洽洽;另外今年以来公司对原香瓜子进行品质升级,上半年原香瓜子收入增速30%以上。小黄袋方面,由于疫情影响送礼消费,上半年处于渠道去库存阶段,但是Q2相较于Q1提速,整体H1高个位数增长。 毛利率、销售费用率下滑,净利率小幅提升。Q2毛利率32.34%,同比下滑1.07pct,主要系原香瓜子品质升级导致成本上升,Q2销售费用率11.51%,同比下降1.69pct,判断疫情下仍有费用节约(广告促销费下滑18%),以及Q2渠道补库收入提速下的规模效应。同时财务费用率下降、营业外收入上升(主要是政府补助)亦贡献利润弹性,导致Q2净利率同比增1.51pct。现金流方面,销售商品、提供劳务收到的现金同比增3.16%,也表明Q2收入的加速主要系渠道补库贡献,购买商品、接受劳务支付的现金增44.5%,主要系公司面对海外疫情的不确定性,存储坚果原材料所致。 下半年收入增速乐观。11)终端调研目前小黄袋的生产日期普遍在5-6月,渠道库存已恢复至正常水平;22)两大战略新品—每日坚果益生菌、每日坚果燕麦片计划在5-10个重点城市推广,每日坚果益生菌口味扩大消费人群(儿童、宝妈),每日坚果燕麦片切入早餐消费场景,结合洽洽较强的品牌力、渠道力、团队执行力,两大战略新品放量可期;3)店中店全国化布局:店中店的布局突出洽洽的品牌,对消费者形成视觉化冲击,加上配置的营养顾问,强化消费者对洽洽小黄袋新鲜、健康的认知;4)继续联手分众媒体,拉升洽洽品牌势能:下半年洽洽的分众媒体广告将再次进入大众视线,在原来宣传洽洽小黄袋原味的基础上,加入益生菌口味的推广元素。 内生成长驱动力大幅增强,可持续增长可期。再次强调,公司目前快速增长背后是2015年以来的重大变革,创始人回归后重新聚焦瓜子与坚果,并进行事业部制改革、推行PK机制、员工激励升级,引入战略外脑,持续升级市场投入与产品创新,目前公司走上了更快增长轨道,我们认为增长具备可持续性。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.50、1.82、2.19元,给予明年40倍PE,6个月目标价72.80元,维持“买入-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧、下半年费用投放超预期;品类扩张不及预期。
今世缘 食品饮料行业 2020-08-11 42.72 52.41 13.96% 47.00 10.02% -- 47.00 10.02% -- 详细
事件:公司披露2020年中报。上半年公司实现营收29.13亿元,同比下降4.65%;实现归母净利润10.20亿元,同比下降4.92%。2020Q2实现营收11.43亿元,同比增长3.81%,实现归母净利润4.39亿元,同比增长1.91%,Q2表现符合预期。 高端酒仍是核心增长动力,省外市场表现良好。Q2/Q1公司营收分别同比变化3.81%/-9.41%,收入增长恢复明确。增长结构上看,仍是高档酒(特A+和特A类)引领增长,这和江苏市场消费水平较高以及公司品牌定位密切相关。从调研反馈看,江苏市场Q2终端销售尚未恢复至去年同期水平,大型宴席影响较大,但消费档次仍维持甚至提升。Q2/Q1特A+类收入分别同增8.32%/-3.77%,Q2实现正增,主要系国缘对开、四开销售恢复明显,V系低基数放量。Q2大本营市场淮安、盐城收入分别同增4.16%、27.58%,省外市场仍处于快速导入阶段,同增27.50%。 上半年毛销差同比提升,合同负债同比微增,渠道库存健康。2020H1/Q2/Q1毛利率分别为69.45%/63.62%/73.21%,同比变动-2.51pct/-3.57pct/-1.44pct。毛利率下滑源于:1)Q2渠道动作主要是给予经销商更多折扣支持,2)货折核销了部分去年费用。2020H1销售费用率同比下降4.16pct至8.69%,主要由于受疫情影响公司广告投入减少及促销活动开展较少。2020H1公司毛销差同比提升1.65pct至60.76%,显示真实销售结构升级。2020Q2公司销售回款12.78亿元,收现比同比微增0.71pct;Q2期末合同负债为3.52亿元,环比增0.60亿元,同比增0.45亿元;Q2经营活动现金净额2.10亿元,同比下滑1.42亿元,主要系支付税费同增1.93亿元所致。 品牌势能仍处上升阶段,成长表现优秀。据微酒报道,公司自2020年7月1日起建议上调对开、四开的零售价及团购价,公司国缘系列收入占比达70%以上,其中对开、四开占国缘收入60%以上,为公司核心单品,此次提价有利于稳固渠道利润和信心,是对国缘四开、对开产品形象的再次升级与强化;V系是品牌高端延伸重要产品策略,今年上半年V3和V9低基数放量验证品牌势能,提振公司高端信心,预计V系贡献将逐步放大。 下半年旺季发力存在余裕,全年目标仍有望达成。若按公司年报披露的2020年营收、净利润均增长10%的目标,下半年收入/净利需要实现34%/51%+增长,表观有难度,但有望达成,主要原因:1)以往年度下半年业绩压力较小,销售公司业绩兑现相对保守,2)国缘K系稳步恢复,V系推广持续向好,3)省外市场表现有可能超预期,贡献一定增量;4)渠道库存健康,弹性空间较大。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为1.28元、1.59元,6个月目标价为52.41元,对应2021年PE为33x,给予买入-A评级。 风险提示:疫情持续影响超预期,国缘提价不及预期,V系列推广不及预期。
绝味食品 食品饮料行业 2020-08-07 90.45 104.00 24.85% 89.50 -1.05% -- 89.50 -1.05% -- 详细
休闲卤制品行业处于快速发展期。卤制品起源于战国时期,历史悠久,经历国人口味变迁,产品生命周期足够长。“咸、辣”的口味能够带来味觉刺激,咀嚼的过程带来快感,天然具有较高的消费粘性。随着消费水平提升、消费场景多元化、需求个性化,休闲卤制品行业快速发展,2019年规模增速达20%。品牌连锁渠道景气度高,驱动因素在于消费、城市人口年轻化,居民对包装化、品牌化卤制品需求增加,同时,门店是最高效的广告,标准化、可复制的开店模式,增加了卤制品连锁店的便利性、可得性,进行消费者教育,进一步促进需求。近年来绝味、煌上煌、周黑鸭开店势如破竹。 商业模式的本质是让加盟商“更轻松”地赚钱。绝味主营休闲卤制品(鸭脖及其他鸭副产品、畜类产品、素食),其中鸭脖收入占比约30%,截至2019年底公司全国开店约10954家(不含港澳台)。商业模式的本质是通过合理的利益分配机制与高效的管理能力,让加盟商更“轻松”地赚钱:通过同店收入和开店数量的勾稽,公司与加盟商利益一致,同时加盟店盈利好、赚钱效应强,初始资本开支不高,单店净利率普遍达到10-15%,且公司为加盟店提供流程化管理,加盟商无需承担门店的日常运营工作,坐当“甩手掌柜”。 同店收入增长:产品、品类、店面形象、提价。1)产品:卤制品产品生命周期长,绝味近年较快的收入增速已经证明其产品口味的普适性和高认可度;2)品类:推出多口味鸭脖及其他鸭副产品、其他卤制品,丰富消费者选择并提升客单价;3)翻新店面形象,持续为消费者带来视觉新鲜感;4)2016-2019年禽类产品单价复合增速4.8%,提价带动同店收入提升。 开店未及天花板,同时扶持大加盟商。绝味开店数量未及天花板,主要系目前休闲卤制品行业增速较快,且绝味在经济发达的一二线城市开店数量仍维持10%以上的增长,而在人口基数较大的低线城市门店数量占比较低,随着消费水平提升,门店下沉空间大;其次,开店方式上,公司适当倾斜中大加盟商,实现加盟商与公司凝聚力增强,并且控制开店节奏,通过科学布局、步步为营的复合式饱和开店,实现高质量、低成本扩张。 加盟商管理能力强、供应链基础雄厚,处于良性扩张通道。为实现高效率开店以及同店收入稳定增长,必须具有强大的软硬件实力,即高效的加盟商管理体系、以及标准化的供应链。 1)公司目前有四级加委会,形成了一套行之有效的加盟商自我管理以及与公司高效沟通的体系,加盟商彼此更为理解,利益趋同,内部发现问题解决问题的效率大幅提升。 2)全国建设了19个区域生产型分子公司,构建了“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的供应链体系,通过销售反馈-生产-物流的高效配合、信息系统支持,实现每日、低成本配送。 长期:产业链优势逐步凸显,构建美食生态。如前所述,公司供应链基础雄厚,开发和管控渠道能力强,长期公司致力于从现有的鸭脖主业向美食生态平台跨越:一方面开放供应链,通过整合社会需求、提升规模效益以充分降低自身成本,实现双方共赢;另一方面,通过子公司深圳网聚资本投资孵化新项目,成为“特色食品和轻餐饮的加速器”。 投资建议:预计2020-2022年EPS分别为1.44、2.08、2.53元,给予2021年50倍PE,目标价104元,首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧、成本上行超预期、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。
盐津铺子 食品饮料行业 2020-08-05 113.08 115.51 -- 138.77 22.72% -- 138.77 22.72% -- 详细
事件:公司披露半年报,2020H1收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为9.45亿元/1.30亿元/1.0亿元,同比增47.53%/96.44%/141.37%,其中Q2同比增61.47%/93.14%/148.3%,业绩接近预告上限。 烘焙继续放量,后备产品充足。分产品,烘焙/鱼糜制品/肉(鱼)制品/果干/素食分别增82.2%/73.4%/39.9%/89.1%/59.7%,烘焙作为公司第二成长曲线继续放量,而豆干/蜜饯收入下滑主要系品质改良(使其更适合全国化推广)。后期,公司新品有方便食品定量装、米饼等,借助公司渠道资源,有望快速放量;公司产品大部分自产,具有品质优势,在线下渠道的规模效应下预计能实现较好的盈利水平。分区域,华东、华南作为战略重点地区,2020H1收入增116.08%、235.09%,由于渠道调整,华南、华北地区收入增3.53%、下滑10.25%。 毛利率下降,净利率提升,管理费用端的规模效应显现。Q2毛利率43.09%,同比下降1.04pct,主要系:1)经销占比提升;2)部分新品处于培育期,盈利能力较弱,可能拉低毛利率。销售费用率小幅下滑0.2pct,受益于规模效应,管理费用率大幅下滑1.92pct,以致公司营业利润率增1.16pct,加上Q2所得税率9.84%,综合导致净利率增2.48%。2019H2以来,公司净利率进入快步上升通道,2020Q2已达15.13%,预计净利率仍将温和提升,主要系:1)原有产品的生产端、费用端仍有一定的规模效应;2)公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期;3)随着基本盘越来越大,公司目前及未来的新品类新区域(前期需要度过一定的亏损时期)对公司整体净利润的拖累将减轻。 预计三季度业绩继续高增。公司披露三季度业绩预告,预计Q3归母净利4503-5503万元,同比增90.8%-133.1%,Q3业绩弹性来自:1)去年基数低,2019Q3净利率6.9%;2)规模效应下费用率下滑;3)可能仍有低所得税率的影响。 收入驱动力延续,看好高成长性。公司自2017年上市后进行战略转型优化调整,新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略进入收获期,收入驱动力来自1)区域扩张:2019年华中、华南收入合计占比68.4%,而华东、西南仅占比16.1%、9.8%,公司产品坪效高,给予商超较高的利润水平,公司与商超形成稳定与共赢的合作关系,并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力,全国化空间可观;2)店中岛复制:自2017年底开始推出店中岛计划,店中岛坪效增30-50%。截至目前店中岛数量12000个(去年年底8000个),公司原计划2020年增至13000个,判断大概率超额完成;3)品类扩张:休闲零食第一曲线稳中有升,烘焙第二曲线达到预期,第三曲线正在培育。我们认为以上三个驱动力在未来2-3年边际弱化概率不大,收入较高水平的增长具备可持续性。 投资建议:预计公司2020-2022年收入增速42.3%、29.6%、23.7%,考虑股权激励摊销费用,EPS分别为1.89、2.49、3.25元,不考虑股权激励摊销费用,EPS分别为2.09、2.58、3.27元,维持6个月目标价115.51元,维持“买入-B”评级。 风险提示:公司扩区域扩品类不及预期;食品安全事故。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-07-31 1671.20 1999.00 22.26% 1705.00 2.02% -- 1705.00 2.02% -- 详细
事件:公司披露2020年中报。1-6月公司实现营业收入439.53亿元,同比增长11.31%;实现归母净利润226.02亿元,同比增长13.29%;其中Q2实现营业收入195.47亿元,同比增长9.55%。综合分析,中报基本符合预期。 Q2收入增速环比放缓,预收款余额环比显著增加。Q2茅台酒收入增速11.39%,虽较Q1的13.97%略有放缓,但仍保持双位数符合“10%增长”的年度经营目标要求;系列酒在疫情下刚需不如普飞,且经销商有调减,导致上半年同比微降0.10%,但同白酒行业相比仍属较好水平。销售回款情况良好,4-6月销售商品收到现金245.80亿元,同比增幅19.49%高于收入增速,部分转化为预收款项。6月底预收款余额(调整科目为合同负债+其他流动负债)约105.7亿元,环比增长37.1%,预收款蓄水池再度蓄水,我们认为主要系行业整体上半年压力较大,Q1开门红后报表转向稳健。 随着下半年白酒动销和报表整体提振,判断公司收入确认节奏仍有可能相机调整。 销售费用大幅下降,营业税金大幅增加拖累净利润率。Q2毛利率同比略有下降0.41pct.主要系生产成本增加和运费调整至成本科目;Q2销售费用同比下降54.99%,销售费用率同比下降3.5pct.至2.47%,主要系疫情影响下市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。Q2营业税金率环比提升明显,同比亦增加3.04pct.至15.52%,主要系生产和发货报表确认节奏的原因。 渠道重构推进,直销放量,批价仍上行。上半年直销金额51.53亿元,同比增长221.6%,直销比例(茅台酒)达到13.1%,较Q1提高4.4pct.,为2016年来最高水平。 2019年公司开始招标电商和KA直销渠道客户,2020年加大力度推进,1月和6月分两次集中签约共计超过40余家直销客户,后续还将继续推进,企业级团购也将陆续启动,另外草根调研显示自营店增量明显,未来公司“自营店+经销+KA卖场直销+平台电商+自营电商”多元销售结构更加均衡合理。在加大直销投放情况下,茅台酒批价表现超出预期,目前批价在2500-2600元,较春节后低点上涨约500元,我们认为这反映了茅台酒需求的强劲,供需紧张的状况短期难以扭转。 继续对2020以及“十四五”积极乐观,乐见估值提升。我们认为集团“十三五”千亿目标提前完成,同时经销权整肃收尾,管理层焕新,紧抓基酒和生产和产品质量,推进渠道重构,“十四五”新五年公司发展的基础非常健康扎实。作为白酒行业龙头,长期受益结构性景气,参考可比公司(其他头部消费品龙头)估值,我们认为贵州茅台中期估值中枢有继续上移空间。 投资建议:继续维持买入-A评级。微调调升公司2020-2021年的每股收益预测为37.89元、48.34元,调整6个月目标价至1999元,相当于2022年35x市盈率,风险提示:基酒释放节奏,批价上涨过快,白酒消费税率存在改革可能性。
百润股份 食品饮料行业 2020-07-31 52.71 62.00 11.91% 61.90 17.44% -- 61.90 17.44% -- 详细
事件:公司发布2020年半年报,实现营收7.88亿元,同比+24.03%;实现归母净利润2.12亿元,同比+55.02%,实现扣非归母净利润1.81亿元,同比+54.33%。其中Q2实现收入4.5亿元,同比+28%,实现归母净利润1.5亿元,同比+59.5%,扣非归母净利润同比+58.1%至1.25亿元,净利润位于预告区间中轨,业绩兑现良好。 微醺强势不减驱动预调酒维持快增,香精业务恢复超预期:20Q2收入同比环比皆提速,由预调酒和香精双板块共同驱动。20H1预调酒收入同比+27.7至7.02亿元,20Q2预调酒收入环比+31.7%、同比+28.6%至3.99亿元,好于市场预期,Q2订单额(预收款变动+营收)同比增38%(vs19Q218.1%vs20Q140.8%),维持在高位,一方面预调酒Q1居家时间延长导致KA卖场便利店及电商渠道动销良好,Q1末库存相对低位,另一方面疫情后即饮夜场恢复,线下渠道补库动销两旺,微醺系列和强爽等品类持续放量增长,微醺销量占比进一步提升。20H1香精业务收入同比+0.4%至0.84亿元,Q2香精及其他业务环比+43.8%、同比+23.9%至0.51亿元,香精业务恢复超预期,伴随下游需求恢复,香精业务已基本恢复正常。 Q2毛利率同比微滑,销售费用率下滑明显:20H1整体毛利率同比微增0.2pct至69.1%,其中预调酒毛利率同比接近持平为69.4%,香精毛利率同比增加2pcts至66.8%。Q2整体毛利率同比小幅下滑0.7pct至70.5%,主要因为:1)Q1疫情影响导致毛利率相对较低的香精业务占比下降而Q2恢复明显;2)微醺占比预调酒板块继续走高,而罐装毛利率低于瓶装产品,Q2包材成本比如铝板均价较去年同期有所回落抵消部分负面影响对毛利率形成支撑,下半年伴随炫彩瓶的逐步放量,罐瓶比上升动能减弱,预计全年预调酒毛利率将维持稳定。Q2预调酒净利润同比+56.5%至1.16亿元,净利率达到29.0%(vs19Q223.8%),销售费用率下降贡献明显,Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比下滑6.5pcts/0.8pcts/0.8pcts至20.3%/5.3%/3.4%,主要得益于精准营销和强品牌力带动销售费效比增加,针对细分市场实施有节奏和有重点的营销计划,分层次调整渠道资源投放,冠名综艺《让生活好看》、《看我的生活》、《我要这样生活》等陆续在Q2开播。 升级炫彩瓶,打造全新轻饮RIOLAB,定增筹谋烈性酒远景:公司聚焦预调酒主业,2019年底和2020上半年对微醺系列口味和包装持续创新升级,包括乳酸菌白桃味、果茶味以及春季樱花限量版等,结合与好利来、乐纯、乐乐茶等跨界联名的良好宣传策略,获得了较佳市场反馈;对经典瓶进行包装升级,推出炫彩瓶系列,我们预计炫彩瓶对销量的贡献在下半年开始体现。公司于7月下旬推出全新现制轻酒精饮品牌RIOLAB,主打线下即饮,在消费场景进一步扩充的同时与微醺系列形成较好的协同互补,侧面看出公司对于渠道多元化的尝试。产能方面,Q2公司定增加码威士忌陈酿熟成项目,旨在基酒自给降低成本,为产品升级和品类延伸奠定基础。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为0.87、1.12、1.44元,给与6个月目标价62元,对应2021年43倍PE,维持“买入-B”评级。 风险提示:品类成长空间不确定性;渠道拓展与新品推广不及预期。
水井坊 食品饮料行业 2020-07-30 63.53 65.32 7.15% 66.42 4.55% -- 66.42 4.55% -- 详细
疫情影响严重,下半年营收改善预计明显事件:公司披露2020年半年报。2020年上半年公司实现营业收入8.04亿元,同比下滑52.41%;实现归属上市公司股东净利润1.03亿元,同比下滑69.64%。2020Q2营收0.75亿元,同比下滑90.08%,实现归属上市公司股东净利润-0.88亿元,同比下滑172.59%。 主动控货降低库存,2020Q2营收同比降幅有所扩大。2020Q2/Q1营收实现0.75/7.29亿元,同比-90.1%/-21.6%,营收降幅扩大系公司春节节后停止发货,Q2继续严控发货节奏。一方面,公司注重库存消化以缓解经销商压力,支撑臻酿八号及井台批价表现;另一方面,公司内部考核财年为年中起止,Q2控货并理顺各层级渠道利润,有助于为2021财年蓄力。分产品看,2020H1高档白酒营收7.80亿元,同比下滑51.40%,考虑主力产品臻酿8号营收占比超过50%,但其主战场宴席渠道恢复相对较慢,预计对收入形成较大拖累。分渠道看,公司2020H1/Q2/Q1批发代理收入分别为7.26/0.42/6.84亿元,同比-50.9%/-93.4%/-19.1%;新渠道及团购收入分别为0.78/0.33/0.45亿元,同比-53.5%/-59.9%/-47.3%。2020Q2为疫情冲击报表体现最为严重的一个季度,公司谨慎控货,关注拉动动销,Q2季末社会库存(经销商+门店)已降至2018年水平,周转天数相对较短(2020H1业绩说明会信息)。 利润率及销售费用率相对稳定,现金流及预收款项表现健康。盈利能力方面,2020H1公司销售毛利为6.62亿元,同比减少7.27亿元,毛利率提升0.17pct至82.38%,主要系低档酒销售减少;销售费用同比下降45.62%,费率同比提升4.57pct至36.57%;净利润为1.03亿元,净利率同降7.28pct至12.82%,净利率降幅大于毛利率主要系管理费用及财务费用相对刚性。营收质量方面,公司现金流表现健康,2020Q2/Q1收现比分别为161.9%/105.8%,2020Q2/Q1期末预收款项环比变化分别为0.17/-3.41亿元。 动销改善趋势明确,关注旺季渠道发力成效。2020Q2公司动销稳定恢复,8月升学宴及中秋国庆婚宴寿宴的用酒已开始预订,考虑二季度末渠道库存已低于去年同期水平,下半年公司加大挖掘宴席及团购需求力度,增加宴席奖励及消费者资源投放,预计Q3收入环比放量明显,可关注“5+5”核心市场表现。 预计2020年收入目标存在压力,期待2021年轻装上阵。公司2019年报披露对2020年主营业务收入目标为同比持平,目前达成目标需要2020H2主营收入同增47.9%,参考2019H2/2018H2主营收入同比增速(25.0%、22.7%),我们对全年收入预期进行下调,2021年有望在低基数作用下实现明显增长。 投资建议:预计H2收入同增25%,2020-2021年每股收益为1.42/1.87元,6个月目标价为65.32元,对应2021年PE为35x,给予增持-B评级。 风险提示:行业竞争加剧,下半年动销恢复不及预期。
重庆啤酒 食品饮料行业 2020-07-27 71.61 -- -- 74.50 4.04% -- 74.50 4.04% -- 详细
事件:7月22日重庆啤酒发布《关于对重大资产重组预案信息披露问询函》的回复报告和《重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易预案修订稿》,修订稿基于预案对多处方案细节进行了补充说明,重点增量信息包括:1)共同增资子公司的方案设计有助于整合嘉士伯全国资产和减少上市公司层面资金支出;2)嘉士伯2013年承诺解决同业竞争问题不包含非控股子公司,就未纳入重组范围的涉及中国大陆的非控股子公司股权作出额外自愿安排;3)资产重组后公司过去与嘉士伯及下属公司之间的委托加工生产不再构成关联交易,交易完成后预计存在的关联交易包括商标许可、嘉士伯财务资助及大陆境内外商品购销交易(规模较小);4)本次交易拟注入资产中的宁夏西夏嘉酿存在限制性条款,其少数股东宁夏农垦集团享有优先购买权需要获取股权转让同意,否则本次交易标的资产范围将发生变更;5)拟注入资产2020年1-4月收入同比微滑0.78%至23.8亿元,净利润同比增34.8%至5亿元,业绩增长较快主要因为报告期内处置4家新疆子公司带来1.21亿元投资收益,剔除此影响后净利润同比增2.3%;根据未审计数据,2020年1-3月拟注入资产收入同下滑8%,净利润同比下滑40%,表现仍然优于同行业可比公司,主要原因包括: (1)强势品牌乌苏啤酒、凯旋1664、特醇嘉士伯和乐堡营业收入2018年和2019年分别约40和54亿元,同比增速约35%,分别占拟注入资产总收入的68.6%和74.2%,乌苏啤酒由于前期在疆外市场的品牌营销推广活动效果显著,逐步释放疆外产能,2020年1-4月疆外收入同比增130%至3.8亿元,占拟注入资产收入16%; (2)拟注入资产在报告期内积极推进“大城市计划”,从2017年的9个城市发展到目前的38个城市,覆盖省份从强势区域市场新疆、云南、宁夏向周边省份拓展; (3)成本管控提升毛利空间; (4)销售费用投入降低。 体外资产质量优,强化品牌矩阵+扩展产能布局+补强分销渠道,重啤参与全国市场和高端市场的竞争力显著提升:重庆啤酒目前拥有13家控股酒厂和1家参股酒厂,主要分布于重庆、四川和湖南等地,嘉士伯拟注入资产共涉及6家标的公司,旗下管理11家控股啤酒厂,广泛分布于新疆、宁夏、云南、广东、华东等地,涉及啤酒品牌包括嘉士伯、乐堡、凯旋1664等国际高端品牌,也包括乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等地方强势品牌。本次重组交易后,有利于重庆啤酒进一步整合优质资源和发挥规模优势:品牌端,重庆啤酒产品矩阵会更加丰富,实现国际高端和强势区域性品牌满足不同消费场景和价格带需求;产能端,嘉士伯拟注入资产啤酒厂分布能够与重庆啤酒形成互补,有利于优化产能和提高物流供应效率;渠道端,进一步补强重庆啤酒分销渠道,将其核心优势区市场从重庆、四川、湖南拓展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场。 20H1业绩前瞻:根据国家统计局数据,2020年1-5月中国累计啤酒产量同比下滑14.2%至1,263.9万吨,自3月中下旬开始,啤酒消费各渠道开始稳步复苏,考虑到重啤现饮渠道占比较高,我们认为公司啤酒消费恢复基本与行业平均持平,Q2销量恢复中个位数同比增长,20H1销量下滑收窄至低双位数,Q1吨价同比下滑2%主要因为疫情下公司罐装产品价格较低,预计伴随疫情恢复叠加旺季,20H1吨价有望恢复同比持平或微增。展望全年,我们认为6月底和7月的强降雨对啤酒消费产生一定影响,综合考虑低基数和疫情后下半年追销量的决心,我们预计全年销量仍会有低个位数同比下滑,全年吨价会有低个位数同比增加,预计2020年收入同比微滑1.2%。利润端方面,我们认为疫情后的旺季营销仍然需要费用投入,2020年7月21日重啤万州分公司因遭受强降雨影响部分厂房、机器设备和库存原材料被雨水泥浆浸泡,处于停产状态,该工厂产能约3万吨占比较小,目前已分散转移至周边工厂,后续根据取证核算恢复生产所产生的相关费用,预计将对经营业绩产生一次性影响,综合考虑以上因素,我们认为2020全年利润端预计同比下滑低双位数。 投资建议:维持买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为-1.2%、10.8%、5.2%,净利润增速分别为-12%、17.3%、12.5%,当前股价对应2020-2022年EV/EBITDA分别为38.9/33.8/30.2倍。
伊利股份 食品饮料行业 2020-07-07 31.90 39.76 14.12% 38.20 19.75%
38.78 21.57% -- 详细
竞争优势在于管理、渠道、上游资源和规模经济。在竞争激烈的中国乳制品市场,伊利股份长期居于国内综合性乳企首位、液态奶龙头,其必然具备核心竞争力,我们认为公司的核心竞争力存在于管理、资源、渠道网络和规模优势,在几轮行业发展周期(常温奶普及)或重要转折点(如三聚氰胺)当中,公司保持甚至拉大了同竞争对手的差距,在2020年Q1新冠疫情影响下,通过快速反应高效执行力,在3月份之后实现了更好更快的恢复。渠道网络布局的先发优势:伊利在2006 年就在全国开展了“织网计划”,2007 年借助商务部“万村千乡”活动进入“农家店”等乡镇销售终端,2015年加速县乡镇农村市场的产品渗透,近年渠道渗透率维持每年1-2pct的增长。由于渠道布局的先发优势,对于竞品,要达到相同的市场份额,需要付出更高的成本。持续激励的狼性团队:公司管理团队稳定,潘刚先生自2002年自今担任公司总裁,通过多年的股权激励计划,截至2019年底管理团队合计持股9.05%,管理团队带领公司多次顺利跨越危机,实现长远发展。上游资源掌控力:合作牧场数量领先,持续为上下游提供技术和融资支持,并将触角伸至全球。规模优势:伊利领先的收入规模可以支撑高于同行的广告营销费与研发投入,保证产品升级、新品推广与品牌价值持续提升。 积极应对危机,强化竞争优势,Q2恢复良好,体现核心竞争力。三聚氰胺事件后加速建设和谐产业链:1)加大奶源建设:加大奶源建设的投入,2011年定增募资资金中12.32亿元用于在内蒙古、四川、安徽等地投建奶源项目;2)保障经销商利益:公司全额承担经销商的损失,经销商忠诚度提升,2008年公司存货报废8.9亿元,2008年销售费用大幅增长41.45%。2020年初的疫情市场份额持续提升:伊利销售人员深入一线,帮助库存调度,增强经销商信心,同时逆势涨薪,加大团队凝聚力。随着疫情后终端的逐渐恢复,伊利抢占渠道资源,实现市占率持续提升,根据草根调研,截至4月底渠道库存已逐渐恢复正常,4-5月常温液态奶增速达20%以上,6月持续超预期。 长期看点1)产品结构升级:公司吨价驱动因素中大部分为产品结构升级贡献,通过大单品裂变(包装、口味升级)延长产品生命周期,2019年“金典” “安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”“畅意100%”等重点产品销售收入同比增长22.3%;2)渠道继续下沉:目前公司在乡镇市场的团队可以定时定点定线去服务占比40-50%,另外50%仍通过大流通渠道;同时伊利覆盖的终端数量191万个,低于农夫山泉、娃哈哈、达利等,渠道下沉与精耕仍有较大空间;3)多元化、全球化:公司积极布局大健康领域,推出多款软饮料,目前尚处于孵化期,我们认为伊利善于洞察消费趋势,具备较强的营销与品牌建设能力,大单品打造经验足,有望将乳制品市场优势延续至软饮料领域,同时公司通过全球织网布局全球奶源、工厂、市场,打造全球供应链。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.03元、1.38元、1.48元,不考虑股权摊销费用,EPS为1.08元、1.42元、1.50元,采用不考虑股权摊销费用的利润估值,给予2020年28倍PE,6个月目标价39.76元,维持“买入-A”评级。 风险提示:原奶价格上涨超预期导致公司成本压力;核心大单品增速放缓、缺乏潜力大单品、拓品类不及预期,导致收入增速承压。
五粮液 食品饮料行业 2020-06-30 166.61 189.30 -- 226.00 35.65%
226.00 35.65% -- 详细
事件:据《酒业家》报道,五粮液推核心产品优化计划,调减传统经销商配额转投放至团购和新零售渠道,并取消1618和39度五粮液的渠道政策,只保留宴席等消费者活动。近期跟踪渠道变化,普五批价稳步上行至930元甚至以上。 供给端管理更加娴熟,渠道重构提上战略高度。五粮液公司营销改革深入进行,供给侧和渠道建设双管齐下。近期公司召开品牌营销工作会议明确提出将以数字化营销为依托,根据精准的进销存数据,综合疫情对商家的影响程度,对现有传统商家计划量进行优化,调整主要针对三大五粮液核心产品。公司目的打造高质量的传统商家渠道,同时将升级渠道体系,提升渠道能力,重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道。复工以后公司即将工作重点转向“两管控一加快”:严格管控发货和出货,加快推进公关团购工作,打造团购渠道增量,培育核心消费者。5月底五粮液成立新零售管理公司,以互联网思维开展消费者运营,建立线上渠道的精准营销体系及消费者会员中心,旨在探索多维合作体系,全力打造品牌宣传平台、产品销售平台和消费者互动平台。 价格管控动真章,批价稳中有升趋势值得乐观。“以价格持续提升为核心,强化品质、强化管控、强化数字化转型”是五粮液2020年的工作重点,春节后公司控制发货出货节奏,牵头组织经销商分阶段按不同标准针对价格不符合规定、跨渠道销售等行为启动收货,近期回购售价低于959的货源,回购成本增加促使批价持续上行,后续有可能对违规经销商做出警告甚至处罚;另外公司加价回购经销商的第七代收藏版也降低了“拖累”八代经典普五价格的可能性。今年以来公司批价由低位890元稳步上行至当前930元以上,得益于公司精准把握节奏、及时调整配额和开发新渠道,以及进行回购释放挺价决心,公司组合拳落地,普五批价有望继续稳步上行。 精细化管理加速落地,全年业绩目标达成乐观,未来看好确定性支撑估值重构。我们认为五粮液需求问题远小于供给问题,公司“二次创业”,在产品体系梳理瘦身、核心品牌聚焦、营销队伍加强、渠道扁平化、数字化建设、新渠道开拓各方面全面展开,初见成效,但仍有精细化空间。总体看,疫情后的种种表现显示公司在供给端(渠道、价格)管理更加娴熟,当前终端动销良好,经销商渠道库存普遍1个月以内,价格呈现稳中有升态势,预计全年两位数营收增长目标达成乐观。中长期看好五粮液在数字赋能后精准施策带来的渠道良性发展,成为渠道推力加强的头部品种获得更好增长表现。我们继续将公司作为头部品种(香型+价格带)品种坚定推荐。 投资建议:我们预计公司2020-2021年每股收益为5.29元、6.31元,略上调6个月目标价至189.30元,对应2021年PE为30x,维持买入-A评级。 风险提示:疫情持续影响超预期,高端酒需求增长放缓。
伊力特 食品饮料行业 2020-06-24 17.42 24.47 30.02% 24.39 40.01%
24.39 40.01% -- 详细
新疆进入经济发展新阶段,人口净流入。2014年第二次中央新疆工作座谈会提出社会稳定和长治久安是新疆工作的总目标,2014年后新疆GDP及固定资产投资等增速放缓,新疆人均收入和人均消费支出增长放缓,甚至低于全国平均水平,新疆整体消费水平提升较慢。随着新疆呈现良好的社会安全稳定局面,在西部大开发战略升级背景下,新疆经济建设将持续加码,营商环境改善,人才政策优厚,2019年新疆人口净流入为27.15万人,在全国所有省份中排名第三位。 经济建设加码,消费市场有望扩容。消费市场和经济发展具有显著正相关关系。 在经济快速增长时期,消费市场规模增长也较快,社会消费品零售总额整体增速跟GDP相近且趋势一致,同时在固定资产投资增速较高的年份里,社会消费品零售总额增速也相对较高。新疆过去社会稳定短板突出,导致疆内消费市场容量提升低于全国平均水平,而随着新疆经济建设加码,新疆消费市场扩容可期,白酒市场规模亦将进一步扩容。 “新疆茅台”复制东部地产酒逻辑,估值有望修复提升。公司是疆内白酒龙头,占据新疆白酒消费主流位置,市场份额第一位,且疆内收入增长相对稳定。公司在省内发展较好,2014至2019年省内营收规模从10.74亿元增长至17.02亿元,历年增速均在5%以上,复合增速达9.65%,规模增长相对稳定。地产酒逻辑归纳为几点:1)区域/省内市场容量相对较大;2)消费升级持续;3)由量增贡献逐步转向价升贡献为主。对于地产酒而言,全国化成功案例不多,省外扩张难度客观存在,如果省内空间狭小,则中长期投资价值具有相对劣势。如果省内市场空间有持续扩容趋势,则域内优势白酒投资价值更佳,如江苏市场的今世缘和安徽市场的古井贡酒。我们认为随着疆内经济向好、人口增加,伊力特疆内成长空间有望打开,对于提升估值具有重要意义。 2016年以来公司主业清晰,发展动力强。2016年陈智董事长上任后,资产梳理力度进一步加大,关停注销多个非主业子公司,拟转让部分剩余非主业参股公司股权。公司营销模式从单一的品牌买断经营模式逐步向“经销+直销+线上销售”复合销售模式转变,试图建立三足鼎立的营销格局。公司先后发行可交债和可转债,借力资本市场发展壮大,同时亦优化了股权结构,体现了较强的发展动力。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为1.02元、1.25元,6个月目标价为25.00元,对应2021年PE为20x,首次给予买入-B的投资评级。 风险提示:疆内经济建设属于长期过程短期消费扩容不及预期;疫情影响持续。
青岛啤酒 食品饮料行业 2020-06-19 63.65 74.43 -- 89.37 40.41%
89.37 40.41% -- 详细
跨过战略僵持阶段,啤酒行业竞争主线转向高端化,百年青啤迎来重要机遇:啤酒行业经过CR5份额快速提升阶段后于2013-2017年进入战略僵持阶段,行业前五名份额变动收窄,份额扩张难度加大,在行业总量增长停顿、综合成本上行以及消费升级加速背景下,啤酒行业竞争主线转为“高端化”,行业竞争总体改善,青啤处于较为有利位置。近年来主要啤酒企业吨价提升连贯,持续验证高端化趋势:目前中国中高档啤酒销量维持高个位数增速,而经济型啤酒销量继续下滑,2018年中国中档和高档啤酒占比分别增至21%和10%,2014年此比例仅为14%和5%,对照美国,2018年高档啤酒销量仍然维持3%的增速,且中档和高档啤酒销量分别占总销量比达到45%和31%,我们认为中国产品结构升级仍有空间,且高档啤酒销量增速可持续。 青啤品牌力产品力俱佳,高端产品矩阵丰富,聚焦1+1双品牌进击:青岛啤酒品牌具有百年历史,酿造工艺完善且伴有技术升级,受益于行业高端化扩容趋势,公司旗臶鲜明主打“1+1”品牌战略,主品牌定位高端市场而崂山等第二品牌服务于大众消费,产品结构不断优化,吨酒价不断提升,截至2019年主品牌销量占比达到50%,收入占比达到63%,其中高附加值品牌销量同比增7%,2020Q1在疫情影响下,吨价同比+5.2%达到3,827元/吨;公司高端产品矩阵丰富且具备成功打造高端大单品经验,2019年纯生销量约占比9%,经典1903销量占比约4%,根据GlobalData数据,青岛啤酒在高端产品市场份额预计由2018年的14%增至2023年16%。 市场策略清晰,两横一纵,彰显务实和进取:公司2018年开始聚焦“一纵两横一圈”市场战略:“一纵”指振兴“沿海”市场战略带,其中华南地区2019年收入和盈利改善明显,得益于绩效改革和销量回升;“两横”指沿黄市场战略带、沿江市场战略带,华北地区是公司的“沿黄”优势地区,营收和利润贡献仅次于山东,吨价稳步上升,沿江华东地区加强高端化渗透;“一圈”指“大山东基地市场圈”,2019年山东地区营收占比69.3%,贡献整体利润七到八成,2020年公司地域布局重点为稳固山东基地份额,发挥山东对沿黄区域的带动作用,充分开发高增市场,增强沿黄和山东市场盈利能力,突破河南、山西、黑吉辽以及华南一些成长较快地区;东北市场2019年表现相对弱势,公司会优化产能并提升效率,追求业绩的稳步回升。 关厂+股权激励落地,管理增效,盈利再上层楼:2018年5月黄克兴接任董事长,公司管理层顺利完成更迭,组织架构分成营销、制造和供应链三大中心,下分设针对各渠道的创新型事业部,有助于各部门协调和专业化发展,治理结构不断改善。近年公司开始推行减员提效,人员运营效率呈现上升趋势,人均销量同比不断提升,2018年公司陆续关闭两所效率较低工厂,公司表示未来3-5年继续关闭共10家工厂,长期有利于产能优化、降低职工薪酬、摊销折旧等费用占收比。公司股权激励落地时间预计为2020年6月底前,此时点正值国内疫情得到控制、消费信心逐渐恢复和旺季到来时期,有望吹响旺季恢复增长的“冲锋号”。从激励对象和数量来看涉及范围广且力度大,有利于激发管理团队的积极性,有望助力公司盈利再上一楼。 投资建议:给与买入-A投资评级,6个月目标价75元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为0.3%、7.2%、4.4%,净利润增速分别为5.8%、21.4%、17.7%,当前股价对应2020-2022年EV/EBITDA分别为22.5/19.5/16.9倍,目标价相当于2020年29x的EV/EBITDA。 风险提示:新品推广不及预期;疫情影响超预期;啤酒行业竞争加剧。
妙可蓝多 食品饮料行业 2020-05-01 27.10 30.61 -- 40.90 50.92%
44.88 65.61%
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事件:公司披露年报与一季报。2019年:收入/归母净利17.44亿元/1923万元,同比增42.32%/80.72%,扣非后归母净利亏损1219万元,其中Q4收入/归母净利+28.10%/-51.63%。 全年奶酪棒实现收入4.96亿元,同比增250%,其中四季度1.98亿元,环比增50%。2020Q1:收入3.95亿元,同比增32.66%,归母净利1015万元,去年同期亏损463万元。奶酪棒实现1.51亿收入,同比增近200%。收入利润均符合预期。 2019年扣非后归母净利亏损主要系计提商誉减值,财务费用下滑,现金流大幅好转。2019年公司对广泽乳业计提商誉资产减值2559万元,2019Q3/2019Q4/2020Q1财务费用分别1637万元、1183万元、848万元,财务费用下滑主要系公司Q4偿还有息负债约4.5亿元,财务状况转好,现金流佳—2019A/2020Q1销售商品、接受劳务收到的现金增45.96%/37.11%,与收入增速基本匹配,2019全年经营性净现金流2.9亿元,同比增236%,单四季度达1.9亿元。 销售费用上涨,预计2020年仍处于费用投放期。2019A销售费用率20.60%,同比增3.86pct,其中Q426.93%,同比增13.44%,主要系广告促销费上涨(全年增92%或0.96亿元),公司自2019年2月开始投放分众媒体广告,抢占消费者心智,并持续进行地推活动,四季度销售费用率进一步提升与费用确认时点有关。2020Q1销售费用率24.83%,同比增10.74pct,主要系公司于年初投放部分地方卫视广告与持续渠道扩张(Q1新增经销商176个),我们预计2020年销售费用率仍处高位,一方面,公司将尝试多种新媒体营销,精准定位各类消费人群,并探索新IP合作,另一方面,根据公告,公司计划2020年底进入25万个终端,相较于2019年底增12万个,渠道开拓初期费用也较高。但是我们认为目前公司的费用投放都是必要的,2019年的积极效果亦证明了公司优异的品牌建设实力。 毛利率上升,奶酪棒持续放量,其他奶酪产品趋势佳。2019年奶酪毛利率41.28%,同比增6.58%,且2020Q1进一步上行,主要系规模效应固定成本分摊减少。2020Q1奶酪棒实现收入1.51亿元,增超200%,由于春节假期+疫情导致公司奶酪工厂生产时间较短,但是终端需求良好,造成供不应求,根据草根调研,终端存缺货现象。其他奶酪方面,Q1餐饮奶酪同比近20%,主要系电商渠道带动,疫情下家庭烘焙需求旺盛;另外Q1其他零售奶酪(例如芝士片、手撕奶酪等)增速超200%,与奶酪的消费者教育、妙可蓝多品牌势能崛起、细分品类的渠道协同有关。 Q2景气延续,全年规划收入高增。Q2展望,3月底合同负债8446万元,同比增538%,环比增52.63%,表明在手订单充裕,若假设公司Q2满产,以产定销,预计奶酪棒销量环比有大幅提升。全年维度,通过零售端加速拓终端+餐饮端开启空白市场(例如进入学校配餐和食堂)+线上聚焦两大平台升级合作关系,公司预算全年实现收入30亿元,若假设液态奶、贸易收入持平,则奶酪收入达22亿元,同比增超130%。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为0.31、0.81、1.14元,6个月目标价30.61元,对应2021年38倍PE。 风险提示:行业竞争加剧、产能投放不及预期。
洋河股份 食品饮料行业 2020-05-01 96.30 113.03 -- 109.00 10.10%
145.88 51.48%
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事件:公司披露2019年报及2020年一季报。2019年公司实现营收231.26亿元,同比下滑4.28%;实现归母净利润73.83亿元,同比下滑9.02%。2020Q1实现营收92.68亿元,同比下滑14.89%,实现归母净利润40.02亿元,同比下滑0.46%,扣非后实现归母净利率32.02亿元,同比下滑15.96%。 深度调整业绩持续承压,公允价值变动增厚Q1利润。2019年公司营收231.26亿元,同比下滑4.28%,其中四季度营收20.29亿元,同比下滑36.49%,归母净利润2.36亿元,同比下滑78.03%,Q4下滑较多主要系公司继续主动停货去库存所致。分地区看,2019年省内白酒营收102.99亿元,同比下滑3.50%,省外白酒营收118.62亿元,同比下滑1.34%,省外白酒占比同比提升3.93pct达到54%。受疫情影响以及公司继续贯彻渠道调整,2020Q1公司营收同比下滑14.89%,净利润同比下滑0.46%,净利润下滑幅度较少主要系本期交易性金融资产(信托产品)产生的公允价值变动净收益7.99亿元贡献。 产品结构向好,费用率转向下行可期。2019年公司毛利率同比下滑2.35pct至73.74%,主要系人工成本增加以及在转型调整中给予渠道较多折扣导致,销售费用率同比提升1.04pct至11.64%,主要系市场投入增加,管理费用率(包含研发费用)同比提升1.56pct至8.72%,净利率下滑1.65pct至33.59%。2020Q1公司毛利率同比提升1.45pct至73.74%,主要系海天产品主动控量下滑幅度较大,梦系列占比提升产品结构优化,销售费用率同比提升0.34pct至6.74%,管理费用率(含研发费用)同比提升0.67pct至5.70%,后续随着调整见效,营收规模提升,费用率预计转向下行。 回款表现超预期,渠道蓄力较足。2019年末预收账款为67.54亿元,环比和同比分别增加47.75亿元、22.86亿元,主要系春季旺季提前效应和经销商打款积极性尚可,Q4继续控货使得预收款未确认收入。2020Q1末公司合同负债余额为64.32亿元,环比仅小幅减少4.22亿元,同比大幅增长44.58亿元,主要系节前回款较好,疫情影响下公司主动放缓发货节奏。目前公司终端库存情况良好,渠道经过近4个季度的休养生息蓄力较足,高额预收款使得后续业绩具备较大释放空间。 2020年营收目标持平,渠道改革+内部激励将带来长效业绩改善。2019年以来公司主动进行渠道调整,重构良性厂商合作伙伴关系,并推出全新梦6+产品改善渠道盈利,巩固关键价位的竞争优势。2020年为调整转型关键之年,考虑疫情影响,公司制定营业收入力争保平的规划。我们认为,公司渠道调整已初步见效,低价回购股票用于激励将助力内生动力改善加强,维持前低后高增长判断,提升评级。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为5.06元、5.81元,6个月目标价为116.20元,对应2021年PE为20x,给予买入-A评级。 风险提示:疫情持续影响超预期,渠道调整不及预期,梦6+推广不及预期。
千禾味业 食品饮料行业 2020-04-28 21.99 24.15 -- 38.92 26.04%
38.20 73.72%
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事件:公司披露一季报。Q1营业收入3.59亿元,归母净利7040万元,扣非后归母净利6989万元,同比增23.65%、39.33%、53.46%,收入利润均超预期。 疫情下仍实现高增长,与渠道结构与市场分布有关。分产品,酱油/食醋/焦糖色收入分别+26.44%/+62.71%/-42.16%,酱油相较于Q4(44.65%)有所降速,主要系疫情下开工率降低、物流受限,但横向比较增速较快,主要系:1)公司零售渠道占比高(95%左右),疫情下零售渠道调味品需求增加;2)公司销售区域相对集中,物流阻碍程度相对较小。醋品类高增主要系疫情使得醋受青睐,焦糖色下滑与公司大客户采购减少有关。 分地区,Q1大本营西部地区收入增28.78%,高于公司整体收入,也显著高于2019Q4(6.78%),反映了疫情下大本营市场物流干扰较小,公司品牌与渠道优势稳固,大幅受益于疫情下餐饮渠道需求向零售渠道转移,中部/北部/东部地区收入增37.29%/24.39%/21.01%,环比Q4降速,南部地区收入下滑主要系焦糖色收入降低。 毛利率大幅提升,主要系产品结构持续优化以及适当降低促销,高鲜系列占比达80%。 Q1毛利率达49.18%,同比增0.92pct,环比增3.68pct,主要系:1)高鲜占比达80%,其中零添加占比约60%,高于去年同期水平;2)疫情下需求旺盛,公司促销减少。全年维度,根据公司《2019年年度股东大会会议资料》,预算公司2020年毛利率48.09%,Q1符合年度规划,我们期待公司“聚焦零添加”战略顺利执行,产品结构升级推动毛利率增长,带来业绩弹性。 Q1销售费用率下滑,预计Q2环比上行。Q1销售费用率20.55%,同比下滑2.12pct,环比下滑1.96pct,主要系疫情下渠道费用节约,预计Q2会恢复至正常。为开拓市场、推广核心产品,公司预计加大品宣力度、渠道开发投入与销售人员激励,预计全年销售费用率维持较高水平。 2020年目标继续提速,新产能投放保驾护航。根据公司2020年度财务预算报告,公司2020年营业收入预算同比增长29.35%,其中调味品收入同比增长36.73%;实现归母净利同比增46.88%,归母经常性净利同比增长52.15%。相比2019年营收目标(+25.2%),2020年收入目标增速更高,表明公司加快发展的雄心,产能端也保驾护航—2019年年产10万吨酿造酱油生产线建设完成,“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”二期预计2020年投产,36万吨调味品产能项目加速建设。长期,看好公司战略聚焦零添加系列,受益于消费者品质要求提升、公司持续的消费者教育,公司实现品牌差异化,有望在高端酱油市场占据一席之地。 投资建议:假设可转债转股,预计2020-2022年EPS分别为0.62、0.81、1.03元,给予6个月目标价33.92元,对应2020年55倍PE,Peg1.15,维持“买入-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧、公司零添加产品推广不及预期、产能投放不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名