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苏铖

安信证券

研究方向: 食品及饮料行业

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工作经历: SAC执业证书编号:S1450515040001,曾就职于中银国际证<span style="display:none">券</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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山西汾酒 食品饮料行业 2020-12-02 241.99 300.00 14.09% 266.19 10.00% -- 266.19 10.00% -- 详细
事件:汾酒销售公司讯,近期青花30复兴版正式上市,公司层面先后同华致、永辉和华润Ole签约首发,部分经销商亦获首批发货,主要用于上市发布和KOL尝鲜。 青花30定位上新台阶,目标千元价格带,具备放量逻辑。公司主销青花系列为青花20和青花30,从2019年度经销商大会披露信息看,2019年青花销售额在30亿左右,其中青花20占比更高,主要系青花20可售终端数量更大,且性价比极高,既是消费升级次高端扩容的主要受益品种,又是公司深度全国化的产品主力;青花30近年控量提价举措较多,批价和成交价不断上行,一方面更加凸显了青花20性价比,另一方面也使得进军千元价位条件逐渐具备。青花30成交价已经从2年前的500多元上升至今年下半年的750-850元,近期由于复兴版30上市老版停货,电商价格已经站上900元。虽然相对成熟销售区域青花30控量,但由于公司全国化持续推进,青花30仍有不错的增长。我们认为复兴版30具备放量逻辑,主要基于:1)清香消费氛围上升快,省外打造多个优势省份,如环山西的京津冀、河南和山东等,据渠道调研反馈,华东消费力强,汾酒销售体量快速扩张;2)高端白酒持续扩容,但香型缺位明显,清香、馥郁香等具有机遇;3)公司青花30复兴版卖点突出,“伏曲冬酿,1022”,工艺品质特征显著区别于青花20和普通汾酒,朗朗上口,通俗易懂,易于传播;4)具有强大品牌基因企业当前进军高端条件优于上一轮景气周期,原因在于高端商务和高端个人/家庭消费能力已大幅提升;5)公司高端品运营能力有所积累,渠道、机制等基础要素亦具备。通过几年发展,优质经销商资源向汾酒聚集,渠道推力大幅提升,终端数量突破80万个,圈层营销和企业团购开发持续精进。 老版青30升级为复兴版30战略意义突出,坚定看好汾酒复兴。我们认为青花30升级的几层战略意义包括:1)进一步凸显青20性价比,形成拉动,为青花20稳步升级打开空间;2)青花30脱离600-800这一相对容量较小的价格带,摆脱同品牌力相对较弱的品牌的竞争纠缠,实现定位突围;3)弥补中国装和青花50形象产品无法放量导致千元价格带长期缺位带来负面影响,为未来5年分享千元价位扩容做好积极准备。复兴版的推出充分体现公司战略前瞻和优秀的执行能力,看好公司品牌竞争胜出。公司品牌基因优秀,产品品质突出,伴随汾酒改革不断深入,市场、品牌、品类、营销优势进一步放大,全国化扩张势头保持强劲。受品牌势能提升以及区域下沉精耕共同作用,环山西市场规模与成长并举,华东等远端市场消费氛围日盛,超常规增长。汾酒复兴已在途中,十四五规划预计继续保持积极进取。 投资建议:预计公司2020-2022年每股收益为3.17、4.34、5.74元,给予目标价300元,对应2022年PE为52x,给予买入-A评级。 风险提示:疫情存在反复可能从而影响消费场景;估值分歧;对单品预期过高。
绝味食品 食品饮料行业 2020-12-01 71.00 86.85 15.34% 76.26 7.41% -- 76.26 7.41% -- 详细
事件:近期我们组织公司调研,与管理层就公司经营情况、公司战略进行深入交流。 社区店基本恢复,高势能门店受到疫情影响仍有缺口。由于消费场景的差异,目前社区店基本恢复,但是受到消费习惯影响(出门在外戴口罩)、中低端消费受到抑制、以及疫情反复,高势能门店依旧承压(判断恢复至6-7成)。根据国家统计局数据,1-10月社会餐饮收入下滑21%,其中10月在双节刺激、聚会与旅游场景延后实现的背景下仅实现0.8%的增长,也侧面反映了目前外出消费仍受影响,居民特别是中低收入人群经济能力尚未完全恢复。但是中期来看,休闲卤制品消费粘性高、产品生命周期长,随着全球疫情好转,国内疫情消退后经济复苏,特别是中低端收入人群消费水平提升,绝味产品的需求有望回升;2021年收入预计在低基数下、新开店同店贡献下取得较好的增长。成本端,由于猪肉消费恢复(与禽肉有替代性),鸭副产品需求疲软,同时供给压力不大,或导致明年鸭副产品价格继续下跌。 危机下寻求自我突破,竞争优势强化。疫情是系统性风险,公司在疫情下竞争优势加强,例如补贴加盟商促进产业链健康与稳定、逆势拿店提升市占率,面对信息载体更迭与消费者年轻化,公司上半年将原来几块业务整合成品牌中心,进行更加高效的品牌管理和消费者互动。同时,公司不断推进精益生产与管理,2020Q3净利率创上市以来新高。 管理瓶颈未显现,开店未见天花板,仍处于良性扩张轨道。截至2020年6月底,绝味开店数量为12058家,根据公司公开交流,计划每年开店800-1200家,若以33个省级行政区计算,每个区开店数量约30个,边际增加的管理成本较低,管理瓶颈并不大;同时,我国卤制品店数达10万家(餐饮互联网平台爬虫数据),绝味市占率仅10%,随着监管要求提升、消费者品牌意识增强、以及企业主动强势扩张,绝味的市占率仍有大幅提升空间。财务表现上,绝味销售费用率、管理费用率持续下行,毛销差、净利率逐年提升,表明仍处良性扩张轨道。 供应链管理优势,赋能被投企业及第三方,构筑美食生态圈。绝味拥有全国1万余家门店,实现日配并且取得较好的盈利水平、高周转率,背后是扎实的供应链基础支持。2020年Q1-Q3公司其他收入(主要为绝配)1.12亿元,同比大幅提升。餐饮行业效率驱动背景下,行业整合有望加速,而绝味通过快速的规模化推进支撑供应链的不停迭代,有望赋能餐饮及相关企业,构筑美食生态圈。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.21、1.93、2.32元,对应PE59/37/31x,给予6个月目标价86.85元,对应2021年PE45倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:成本上行超预期、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。
洽洽食品 食品饮料行业 2020-12-01 56.29 67.63 13.80% 60.69 7.82% -- 60.69 7.82% -- 详细
事件:近期我们组织公司调研,与管理层就公司经营情况、公司战略进行深入交流。 新品表现良好,品类扩张逻辑持续验证。公司于今年7月上市每日坚果益生菌口味以及每日坚果燕麦片,在5-10个城市试销,目前表现较好,旺季月销售额分别达2000万元、1000万元,预计今年全年贡献一定收入,明年更加可观。对比小黄袋推出首年(2016年底推出),2017年实现收入约1.3亿元,可见目前新品效果符合预期,也延续公司一贯的出色表现。 目前成本端呈下行趋势。由于海外需求疲软,进口坚果价格近期呈下行趋势,同时今年葵花籽主产地新疆和内蒙种植面积同比提升,葵花籽采购成本有望稳中有降,毛利率压力不大,但仍需观察后续成本走势。 四季度预计加大费用投放,多维度营销提升品牌力。三季度由于商超客流量下降,公司适当缩减线下费用投放(体现为公司Q3销售费用率同比下降6.06pct);展望四季度,四季度为传统旺季,同时随着疫情后消费逐渐复苏、送礼需求回升,公司计划加大费用投放,针对新品,公司采取直播、电梯广告、和牛奶搭配销售、地面宣传活动等营销方式,多维度促进新品的有效购买,并提升品牌力。 小黄袋蓄势待发。市场普遍担心坚果品类的成长性和竞争格局问题。首先,树坚果具有较高的不饱和脂肪酸含量、营养价值高,对比海外国家,我国树坚果消费量显著低于海外; 根据前瞻产业研究院数据,2019年我国每日坚果规模100亿,同比增速30%,每日坚果定位均衡营养补充,且价格中上,符合消费升级趋势,虽然暂时疫情影响但是我们认为仍具有较高成长性;展望未来,零食是坚果消费的主要载体,坚果混合化、风味化是必然趋势,洽洽有望借助品牌力与渠道力,以及生产端的“工匠”精神,占据一席之地。我们也期待公司通过上游延伸对原料端加大掌控力,形成产业链布局的优势。 投资建议:预计公司2020-2022年净利润7.87亿元、9.80亿元、11.95亿元,同比增速30.4%、24.5%、22.0%,EPS 分别为1.55、1.93、2.36元,给予6个月目标价67.63元,对应2021年PE 35倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:原材料成本上涨,导致毛利率下降,利润承压;品类扩张可能不及预期。
盐津铺子 食品饮料行业 2020-12-01 118.42 -- -- 126.00 6.40% -- 126.00 6.40% -- 详细
事件:近期我们组织公司调研,与管理层就公司经营情况、公司战略进行深入交流。 第二成长曲线表现良好,第三成长曲线值得期待。公司将烘焙定位为第二成长曲线,2020年上半年烘焙(含薯片)收入3.04亿元,占公司整体收入的32.21%,2017年推出,目前成为第一大品类;公司采取大单品战略,多年积累的精细化生产与管理经验保障生产效率与品质稳定性,同时店中岛的平台模式帮助公司筛选出有潜力的大单品,因此第三成长曲线亦值得期待,有潜力的有糖果、辣条、果干等。 需求与供给共振,店中岛复制与扩张构筑较高成长性。需求角度,近年来,为消费者提供选择多样性与随意组合的零食业态兴起,例如商超领域的盐津铺铺子、品牌连锁店的良品铺子、来伊份,亦有区域性品牌,例如浙江的老婆大人、湖北的零食很忙,背后是城镇化率提升、消费升级以及消费者需求个性化趋势。对于盐津铺子,其店中岛的模式为消费者提供随意组合的可能性与较好的购物体验,发展较快。供给角度,公司店中岛本质是三个特点的汇集,即直营KA商超、自主制造、多品类,这三个体系支撑,使得公司铺岛速度快、与商超实现共赢,即自主供应模式下产能可以跟上,直营模式下与商超谈判力强、反应速度快,多SKU+岛的呈现方式+背后供应链支撑,坪效高,商超愿意给面积。根据公司公告,目前公司店中岛数量1.5万个,店中岛模型已经跑通,持续复制与扩张构筑较高成长性。 明年更注重质量,保持稳健发展。公司将保持合理数量的店中岛拓展计划,并计划单岛变双岛方式提高单店产出。尽管零售渠道不断更迭,但是随着城镇化率提升,农村人口向城市聚集,超市业态仍然占零售业的50%以上,而公司的产品具备大众消费、休闲消费特征,价格中等偏上、品质相对较好,具备高性价比,有望受益于低线城市消费升级。 净利率仍有提升空间。随着公司规模扩张,单个SKU规模提升(公司控制SKU个数,淘汰末位的产品),采购与生产端的规模效应显现,同时费效比提升,净利率仍有提升空间。 投资建议:预计公司2020-2022年收入增速44.8%、34.1%、23.6%,考虑股权激励摊销费用,EPS分别为2.01、2.87、3.72元,对应59/41/32x,不考虑股权激励摊销费用,EPS分别为2.19、2.95、3.74元,对应42/31/25x,维持“买入-B”评级。 风险提示:公司扩区域扩品类不及预期;食品安全事故。
妙可蓝多 食品饮料行业 2020-11-19 37.42 -- -- 41.29 10.34% -- 41.29 10.34% -- 详细
事件:公司披露《2020年股票期权与限制性股票激励计划(草案)》,拟对219人合计授予1200万股,分成股票期权和限制性股票两部分,各为600万股,股票期权行权价格34.45元/股,限制性股票授予价格17.23元/股。 激励对象覆盖较广,激励充分。此次激励计划的授予对象涵盖公司主要高管及核心技术(业务)人员,合计219人,涉及到销售、研发、生产业务线,覆盖范围较广,我们认为公司在快速发展阶段深度绑定主要业务骨干是必须的,利于长期战略目标达成。 解锁条件为223023年收入8800亿,奶酪棒优势明显,奶酪多品类贡献收入增量。此次激励计划的解锁条件为2021-2023年收入40亿、60亿、80亿,即2019-2023年收入复合增速46%,主要来自奶酪棒高增长,同时公司潜在其他奶酪单品也存在放量的可能性。我们认为奶酪家族品系众多,除奶酪棒外,未来仍有成人、餐桌等各种奶酪补充产品矩阵,奶酪棒单品优势构建后,未来仍然可期。 金装,新品上市,。品牌建设再进一步。公司9月上市金装奶酪棒,主打干酪含量>40%以及高钙卖点,满足家长对儿童零食的更高营养价值需求。金装新品同早前签约的汪汪队IP构建儿童&家长双头部IP并进,营销显著加码升级,既能提前卡位升级,又能再度掀起营销高潮。同时,公司签约新代言人孙俪,新广告片于分众和央视等媒体上投放,目标人群为宝妈,孙俪形象契合度高,预计拉动效果明显。随着公司收入规模扩大,销售费用率预计下行,盈利弹性也有望显现。 产能逐步达产,未来产线继续加码,行业领先。目前公司奶酪棒产能紧张,需求旺盛(与我们走访终端结论一致,多数市场货龄优于竞品),随着产线进一步达产,11-12月销量预计环比增长。同时公司仍在加码产线,预计到明年上半年产能大幅增长,营销、产能多维度领先。 奶酪行业空间大,目前仍极具蓝海属性。奶酪是牛奶高阶产品,消费普及放量基础已经具备。奶酪品种极大丰富,可定位不同的消费人群和消费场景,产品差异化空间较大,市场空间十分可观。妙可蓝多奶酪棒定位儿童休闲零食,采取高举高打的模式,率先抢占消费者心智,目前其奶酪棒仍处快速放量阶段,而其他奶酪品类,例如马苏里拉、芝士片等,亦较快增长,未来仍有新品开发空间,基于奶酪蓝海属性、妙可蓝多的先发优势,我们认为公司具备较高成长性。 投资建议:预计2020-2022年EPS分别为0.08、0.75、1.52元(考虑股权激励摊销费用),维持“增持-A”评级。 风险提示:产能投放不及预期;新进入者增加致行业竞争加剧。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-11-17 37.61 -- -- 42.48 12.95% -- 42.48 12.95% -- 详细
营销方式创新,做深做透省级市场。前期公司采用大经销商模式,存在渠道掌控不力等问题,2019年起提出“四多(多品类、多骨干产品群、多渠道、多经销商)两不(不冲突、不压货)一目标”的新营销管理模式,布局“大单品长渠道联销体+多品直控终端+特殊或新兴渠道”结构,形成多层次立体式经销商联盟,旨在精准营销、提高渠道掌控力,2020年改革初显成效,标杆城市销量显著提升,根据公司公告,省级市场杭州2020Q1-Q3销量1976吨(2019年全年仅为1383吨),地级市场宜城2020Q1-Q3销量259吨(2019年全年仅为166吨)。同时,公司积极拥抱新零售。 针对线上市场,公司开发小规格量贩包,推出“邱式菜坊”满足不同的消费人群,将两家电商子公司打造成专业网销平台;针对餐饮市场,公司主动出击,开发专业餐饮经销商,目前与乡村基、真功夫、老娘舅等合作;在休闲市场,已与三只松鼠合作,并开始试销适合休闲市场的产品。 渠道下沉,空间可观。2019年公司县级市场收入占比不及20%,2019年起公司开启渠道下沉工作,采用“实体+网络”双下沉战略,截至2020年9月底覆盖1370个县级市场、对应经销商数量1349个,加上通过拼多多等针对性布局,公司已经初步探索出较为可行的模式,县级标杆市场销量大幅提升(例如五原县、双辽县、果洛县2020Q1-Q3销量42、5.3、4.1吨),2020年以来县级市场收入增速超过30%,公司计划未来3-5年覆盖80-90%的县级市场,县级市场人口基数大于省地级城市,随着居民品牌意识提升、公司主动消费者培育,空间可观。 低基数++提价效应,QQ44乐观。Q3业绩不及预期主要系高基数以及去年同期投资收益,Q2-Q3收入/利润合计增速22.1%/23.5%,维持稳健;考虑到2019Q4净利率基数低(仅为22.63%),以及今年费用投放季度间平稳,加上提价效应,预计今年Q4利润增速乐观。 产业园项目预计加快品类扩张进度,大乌江战略可期。公司发布调整后的定增预案,控股股东/董事长不参与此次定增,但他们持股比例分别仍达39.25%、1.27%,与公司利益深度绑定;同时定增募集资金拟投资33.2亿元用于绿色智能化生产基地,我们认为此次项目建设将加快品类扩张进度,酱腌制品/复合调味料成长空间大,集中度低,公司的品牌营销与产品创新能力突出,有望多品类驱动提升成长性。 投资建议:预计2020-22年EPS0.96、1.17、1.42元,维持“买入-A”评级。 风险提示:公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。
日辰股份 食品饮料行业 2020-11-13 68.36 81.13 14.54% 71.51 4.61% -- 71.51 4.61% -- 详细
餐饮行业高景气,专业化分工是必然趋势,复合调味料2B市场可看长远。2019年我国餐饮行业规模4.67万亿,同比增9.4%,随着连锁化率提升,餐饮供应链相关产业渗透率增加,再加上优秀的龙头企业凭借强产品力、丰富渠道资源,集中度提升,这三层逻辑的加持,我们认为优秀餐饮供应链企业的中期增速将维持较高水平。目前复合调味料2B渠道收入规模近200亿元,对标美国、日本,我国复合调味料渗透率仍较低。餐饮连锁化率逐年提升,同时餐饮专业化分工是必然趋势,复合调味料2B市场空间广阔、可看长远。 配方与产能积累丰富,知名客户背书。日辰成立初期服务于食品加工企业,经过转型,目前为面向食品加工企业、餐饮企业及零售终端市场的专业复合调味料解决方案提供商。凭借多年的复合调味料生产经验、产能与配方资源积累,可以快速响应客户需求或者主动开发客户需求,并且以较低的成本进行生产,产品力以及客户服务力、成本控制力相对优异。现有餐饮客户包括呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等。 定制化产品+服务,具有“提价能力”。定制复合调味料企业为餐饮企业提供的不仅仅是产品,更是一系列精细化服务,对于餐饮企业,增加的收益,例如食品安全、品质稳定性等,完全可以覆盖其为复合调味料支出的成本,赋予了定制复合调味料企业“提价能力”。日辰产品的吨价近4年复合增速5.5%,公司通过导入高端产品进行间接提价。 未来增长点:存量稳定增长+增量带来弹性。 1)门店自然增长带动产品需求增加:餐饮企业对于调味品具有较高的粘性,公司受益于客户门店数量增加。例如,呷哺呷哺门店数量从2014年的452家增至2019年1022家。 2)合作深入,不断导入新产品:随着客户对公司产品和服务建立较高的认可度,两者合作不断加深,公司得以导入更多产品。 3)增量—营销网络持续扩张,不断开拓新客户:公司去年IPO募投资金拟升级建设公司营销总部及多个区域营销中心,意在拓宽市场销售渠道,进入公司空白市场。 4)另外,公司C端前景看好,C端品牌的建立也有望反哺B端。以上反映在财务层面,餐饮渠道收入占比不断增加,公司收入与净利率有望同步提升。 2020年为基础建设年,看好后期发展。日辰是一家“小而美”定制复合调味料企业,2019年上市,2020年开始加大招募销售、研发人员,并且进行激励机制改革,为后期快速发展提供人员基础。同时,公司募投项目致产能大幅增加,新产能更现代化、自动化,且兼具柔性生产功能,得以降低客户起订量门槛,从而提升目标客户的覆盖面。另外此次疫情加速餐饮连锁化率提升、对第三方餐饮服务需求增加,公司有望受益。 投资建议:预计2020-2022年净利润分别为0.96亿元、1.33亿元、1.78亿元,参考可比公司估值,给予2021年60倍PE,6个月目标价81.13元,首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示:疫情影响超预期;客户自制复合调味料风险;新客户开发不及预期的风险。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-11-09 54.10 67.00 7.03% 65.86 21.74%
65.86 21.74% -- 详细
公司02020年3Q3单季度亏损。2020年1-9月实现营收124.19亿元,同比增长12.27%;实现归母净利润4.34亿元,同比下滑34.78%。其中Q3实现营收28.99亿元,同比增长9.57%,实现归母净利润-1.15亿元,同比下滑789.81%。 白酒增长略低于预期,主因北京市场恢复较慢。前三季度估算白酒、猪肉、地产业务收入分别约为80亿/40亿/4亿元,估测同比变化-1%~-2%/50%~60%/30%左右;地产基数较小,Q3单季收入增量主要源于猪肉业务,白酒业务收入同比预计微幅正增,这一增速表现居白酒板块后1/3。白酒收入增长缓慢,主要由于北京地区6月出现疫情反复,导致餐饮消费尚未完全恢复,本埠销售同比下滑。外埠地区Q3收入稳步复苏,预计维持双位数增长,山东及长三角等南方市场增长较好。 短期市场支持力度较大,毛利率降幅明显,现金流、预收款均表现稳定。Q3白酒业务实现净利约0.3亿元,较去年同期有明显下滑,主要由于销售费用集中投放。Q3销售费用(母公司口径,下同)为3.18亿元,同比增加1.64亿元,主要由于:1)H1有部分销售费用于Q3确认,2)疫情影响季度投放节奏,公司上半年费用投入较少,Q3伴随市场复苏加大广宣投放,1-9月销售费用同比已至持平。1-9月综合毛利率23.63%,同比下滑5.20pct.,白酒业务毛利率下降较多(其一销售结构高端承压,低档增长;其二,市场支持方面给予货折影响,实际销量表现好于收入增长),另外低毛利率的肉类业务占比提升以及地产业务促销也带来负面贡献。Q3应收票据和合同负债余额环比变动幅度较小。 地产增亏致单季度亏损,期待去化加快。虽然养殖和肉类业务利润贡献全年有望达亿元,但房地产Q3预计亏损2.5-3.0亿,同比增亏近1亿元,主要系:1)公司执行既定政策加快房地产去化,降价促销;2)利息费用不能资本化而计入当期损益,Q3利息费用为0.68亿元,同比增加0.26亿元。目前公司海南项目销售已基本清盘,包头项目有望于明年内清盘,但是主体北京项目预计还需后续开发,期待公司继续采取多种举措加快去化,实现报表修复和轻装上阵主业聚焦。 光瓶酒领导者,未来仍有良好升级上台阶窗口期,期待“五五”新气象。2019年白酒业务提前实现“四五”百亿目标,2019下半年经营节奏有所放缓,2020执行“深分销、调结构、树样板”,叠加疫情因素,全年营收稳在百亿规模但增长较弱。公司主业相较四五早期更为清晰,养殖和肉类业务有较为稳定业务模式和利润规模,房地产长期亏损进入加速去化阶段,白酒已奠定光瓶酒领导者地位,进入结构升级新阶段。目前百亿级实现机制变革白酒企业均获得了更好增长动能,公司“五五”处于新的发展重要窗口期,期待有新气象。 投资建议:略下调2020年盈利预测,预计2020-2021年每股收益为0.78元、1.29元,6个月目标价为67.0元,对应2021年白酒业务PE为38x,给予买入-A评级。 风险提示:结构优化不及预期,疫情影响超预期。
古井贡酒 食品饮料行业 2020-11-04 212.00 252.00 11.50% 247.10 16.56%
247.10 16.56% -- 详细
事件:公司披露2020年三季报。2020前三季度公司实现营收80.69亿元(-1.63%);实现归母净利润15.38亿元(-11.71%);实现扣非归母净利15.01亿元,同比下降6.79%。其中,Q3营收25.50亿元,同比增长15.13%,实现归母净利润5.13亿元,同比增长3.94%;Q3扣非归母净利4.93亿元,同比增长10.97%。 省内消费恢复,龙头增速重拾双位数常态水平,经销商支持力度保持。Q3公司收入同比增长15.13%,考虑湖北地区情况,黄鹤楼恢复不及本部,实际古井品牌销售增长更高。糖酒会集中调研反馈中秋旺季较旺,餐饮和宴席恢复良好,对中高端白酒增长恢复帮助直接。公司Q2积极拉动销去库存,Q3积极布局中秋旺季,加大促销力度和进一步巩固终端动销,整体销售恢复良好,结构上以古8及以上增速更快。Q3销售商品收到现金23.11亿元,同比下降20.30%,经营净现金流下降80.14%,主要系应收票据增加较多。Q3期末应收票据为17.12亿元,环比增6.75亿元,同比增5.06亿元,Q3仍处渠道恢复期,公司为减轻经销商压力给予票据政策支持。Q3期末预收款为8.47亿元,环比增1.20亿元,增加额低于应收票据变动,同比微降0.43亿元。 销售费用率上升较大,一级投资收益同比减少导致净利润率下降。Q3毛利率为75.52%,同比小幅升0.33pct,仍然同产品结构升级有关,古8及以上占比提升。Q3销售费用率为29.37%,同比升3.54pct,环比H1基本持平,主要在疫情可控餐饮等消费正常后顺势加大终端动销费用投放,实际效果看取得了相对省内竞品的更高增速。Q3净利率为20.63%,同比降2.23pct,主要系销售费用率影响,Q3投资收益及公允价值变动损益合计同比减少0.33亿元,也拖累净利润表现。 公司龙头地位经受疫情考验进一步巩固,“市占率扩张+领先消费升级”加持后百亿征程稳步前行。疫情虽然影响了公司短期业绩表现,但从省内竞争结果看,龙头地位依旧稳固,收入增速领先,市占率进一步提升。一方面,公司产品高端化和品牌影响力相互强化,古8以上卡位超前,逐步进入放量期;另一方面渠道优势仍然稳固,今年疫情影响下坚持“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”,三通工程体系运作稳健。我们认为公司未来相当长一段时间是安徽省内消费升级的领导品牌和优先受益标的,省外2019年在品牌连续积累及销售充分布局孵化下,实现了突破增长,未来省外贡献仍可期待,同时黄鹤楼逐步走出疫情影响,贡献增加;再次,百亿以上白酒品牌基本实现机制改革并兑现红利,期待徽酒龙头的路径复制。 投资建议:Q4考虑旺季动销有部分于节后兑现,消费复苏逐季增强,预计仍将维持双位数增长,全年收入有望转正。预计公司2020-2021年每股收益为3.88元、5.00元,6个月目标价为252元,对应2022年PE为41x,给予买入-A评级。 风险提示:产品升级不及预期,省内竞争加剧超预期。
今世缘 食品饮料行业 2020-11-04 50.94 56.00 10.26% 56.75 11.41%
56.75 11.41% -- 详细
事件:公司披露20020年三季报。2020前三季度公司实现营收41.12亿元,同比增长1.96%;实现归母净利润13.13亿元,同比增加1.52%。其中Q3实现营收12.80亿元,同比增长21.03%,实现归母净利润2.94亿元,同比增长32.70%。 Q3国缘系列重回高增,特A+,驱动,现金流表现靓丽。Q3酒类收入同比增长21.27%,略好于市场预期,主要源于:1)省内消费恢复较好,宴席场景已基本从疫情影响中走出,主力国缘系列重回快增轨道;2)V系新品市场反馈积极,低基数下延续景气高增,增速排序V系>四开>对开(业绩交流会信息)。3)7月上调国缘品牌部分主导产品出厂价,渠道打款积极。4)Q3加大市场投入,对旺季动销起到拉动作用。Q3特A+类(国缘对开及以上产品)收入达8.69亿元,同比增长37.60%,显示国缘品牌势能延续,终端需求保持较高水平。Q3销售收现17.41亿元,收现比达135.98%,环比/同比均有上升,主因经销商打款积极,对应Q3预收款环增2.82亿元,同增33.76%。 1--9月全区域恢复正增,省外和淮海大区增速领先。公司省内市场精耕,渠道由地市级向区县甚至乡镇下沉,疫情消除后增长恢复明显;省外聚焦“2+5”市场(上海、北京、山东、河南、安徽、浙江、江西),加大招商力度及人员配备。今年以来公司省内、省外经销商分别净增57、87家,省内增量主要体现在南京、苏南、淮海区域。 Q3省内收入同比增长22.23%,基础好的南京地区收入增势最好,同增36.65%;大本营市场淮安地区表现稳健,同增26.26%;淮海地区渠道扩张推力有所显现,同增20.38%;省内其余区域Q3亦有10%以上增长。Q3省外收入同比增长6.68%,增速较Q2的27.50%有所回落,主要与公司发货节奏有关,Q2省外补货集中。 高端增长推动QQ33毛利率继续提升,QQ33销售费用投放恢复。Q3毛利率为76.78%,同比提升2.83pct,预计源于高端增长更快致收入结构升级和国缘提价。Q3销售费用同比增长71.59%,销售费率同比升7.27pct至24.66%,主因上半年疫情影响公司费用投放节奏有所后移。Q3税金率为22.49%,同比下降3.89pct,预计与消费税缴纳节奏有关。Q3净利率同比增加2.02pct至22.95%产品渠道双轮驱动,增长轨迹清晰,VV系气候小成,未来33年稳健较好增长仍可期。产品方面,主力特A+仍保持同价位行业较为领先的增长,同时加强高端卡位,提升公司品牌和布局未来增长,V系增速领先,占比预期已经近双位数,且以V9为主,气候小成。渠道扩张仍进行时,苏中、苏南仍有较大销售拓展空间;省外稳步扩张,增长由粗放汇量式转向样板打造型,产品+渠道双驱动势头良好。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为1.22元、1.58元,6个月目标价为56元,对应2021年PE为35x,给予买入-A评级。 风险提示:疫情存在反复风险;主力产品渠道利润变薄影响推力;竞争加剧。
五粮液 食品饮料行业 2020-11-04 248.10 289.13 8.21% 279.00 12.45%
279.00 12.45% -- 详细
事件:公司披露2020年三季报。1-9月实现营业收入424.93亿元,同比增长14.53%;实现归母净利润145.45亿元,同比增长15.96%。其中Q3收入/归母净利润117.25亿元/36.90亿元,同比增长17.83%/15.03%。Q3收入增长好于市场预期。 Q3五粮液价稳+放量实现较好增长,信用政策和现金流情况总体正常。Q3营收同比增长17.83%,较Q2有所加速,由于系列酒销售仍有压力,预计第八代普五增长十分可观,考虑到上年Q2末五粮液迭代提价,Q3增长主要依靠放量实现,其次是结构升级(包括经典五粮液推出),实际情况较Q2更加优秀。三季度经营现金流表现逊于Q2,主要系应收票据使用环比增加30.40亿元,同比亦增加42.49亿元(34.44%),原因上半年宏观经济压力较大,公司给予经销商信用支持;预收款(合同负债+其他流动负债)余额同比下滑-17.65%,原因或同Q1疫情过后公司加码新零售直营和团购有关,但环比仍有增加,这反映经销渠道打款意愿仍在增强。 毛销差增大,税金率提升和营业外支出增加略微影响净利润率。Q3公司毛利率为74.51%,同比提升0.71pct.,预计受益于渠道结构优化和产品结构提升。同期销售费用率提升0.4pct.,主要系公司疫情后布局恢复性消费,加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入,毛销差提高。Q3管理费用率(含研发费用)为5.20%,同比下降0.31pct,税金率为14.05%,同比提升0.65pct,营业外支出/收入比例同比增0.23pct.。Q3净利润率31.47%,同比微降0.77pct.。 高端白酒需求景气更好,公司收入增长领先,渠道状态佳,2021增长和估值均可乐观。2020年受疫情影响,高端酒营收和盈利呈现更好的稳定性,其中五粮液增速在高端当中领先,一方面是公司牢固的高端品牌号召力,另一方面是公司积极改革求变,经营理念、渠道管理等方面的巨大转变转化为增长助力,增量渠道如直营和团购稳步开发、传统渠道通过精准投放和精细管理使得批价总体稳步上行,渠道盈利改善,经销商信心和动力增强,五粮液重获更强渠道推力,从而表现为营收逆势稳步较快增长。我们在前期报告《供给端管理更加娴熟,价格管控动真章》即阐述了公司渠道管理有所精进,会带来更多正反馈。五粮液当前渠道状态佳,其红利延续明后年可期,再加公司全年目标不激进,Q4管控发货节奏有望继续夯实价盘并促批价上行,渠道价差拉升幅度足够则未来价格调整可理性预期。疫情下高端酒刚需认知提升,顺周期下增长有望表现更佳,由此带来估值稳定亦可期。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为5.18元、6.43元,6个月目标价为289.13元,对应2021年PE为45x,给予买入-A评级。 风险提示:新渠道直营团购贡献难以有效提升;系列酒增长压力较大;经济基本面影响高端白酒消费;疫情反复可能。
绝味食品 食品饮料行业 2020-11-03 80.70 104.00 38.11% 85.88 6.42%
85.88 6.42% -- 详细
新开店推动 Q3鲜货收入增长, 绝配收入同比大幅提升。 Q3鲜货类收入同比增 2.1%,是今年首个季度实现正增长(Q1/Q2分别同比下滑 8.3%/1.1%),主要系上半 年以来公司逆势净开店 1104家, 前三季度预计超过全年开店计划, 贡献收入增量, 而由于疫情影响同店收入仍有下滑。另外, Q3其他收入 6132万元, 同比增 136%, 主要来自绝配收入增加,公司整合并开放供应链,贡献可观收益。分区域,大本营 华中地区恢复良好, Q3收入增加 14.5%,华东地区由于高势能门店较多, 仍有拖累, Q3下滑 5.1%,另外,华南/华北收入增 2.1%/6.5%,新加坡及香港市场拓展顺利, Q3收入增 16.5%,西北地区收入下降主要系工厂产能转移至西南,西南+西北合计 来看,收入增 7.7%。 原材料成本下降至毛利率同比提升, 养殖仍有拖累。 Q3公司毛利率 37.60%,同 比增 2.08%,主要系 1) 鸭副产品价格低位运行,抵消鸭脖价格上涨; 2)公司精益 管理。 Q3销售费用率同比下滑 1.48pct,主要系规模效应以及供应链效率提升;管理 费用率同比增 1.33pct,综合导致净利率同比增 1.09pct。另外 Q3投资亏损 1354万元, 主因上游养殖在价格底部亏损所致。 Q4收入预计继续回升,明年低基数下增速可观。 根据渠道调研,截至 9月底,社 区门店同店收入同比去年基本追平,高势能门店恢复至七八成, 应收账款环比下降 172万元,也表明加盟商经营良好; 十一黄金周消费旺盛,随着疫情后一二线城市 的低消费人群逐渐回流、消费水平恢复,加上前期新开店贡献,预计 Q4收入增速 向好,而明年在低基数下收入增速也较乐观。同时,公司在原材料价格低位大量囤 货, 9月底存货金额达 6.13亿元,环比增 0.41亿元,同比增 1.8亿元,加上去年 Q4毛利率较低,今年 Q4毛利率有望同比增加,贡献业绩弹性。 构建美食平台可期。 我们认为公司竞争优势在于先发优势、 规模优势、以及供应 链管理,公司供应链基础雄厚,长期致力于从现有的鸭脖主业向美食生态平台跨越: 一方面开放供应链,通过整合社会需求、提升规模效益以充分降低自身成本,实现 双方共赢;另一方面,投资孵化新项目,实现供应链协同,成为“特色食品和轻餐 饮的加速器”。 投资建议: 预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.18、 1.84、 2.22元,维持 6个月目 标价 104元,维持“买入-A”评级
中炬高新 综合类 2020-11-03 63.00 75.00 9.73% 67.40 6.98%
68.35 8.49% -- 详细
事件:公司披露三季报,Q1-Q3收入38.10亿元,同比增7.90%,归母净利6.68亿元,同比增22.40%,其中Q3分别增10.26%/18.50%。收入与利润均符合预期。 Q3美味鲜收入恢复正常稳健水平,渠道开拓持续进行。Q3美味鲜收入增12.33%,相较于Q2降速主要系Q2存在渠道补库,Q3回归正常;分产品,酱油收入增13%,相对稳健,鸡精鸡粉由于餐饮渠道尚未完全恢复,Q3收入增速5.1%,食用油/其他产品收入增12.2%/11.2%,蚝油,料酒增速仍然比较快。分地区,潜力市场中部/北部地区收入增速相对较快,分别为22.7%/28.0%,东部地区收入增14.6%,恢复较好,处于调整期的南部地区收入微增0.6%。Q3渠道开拓工作稳步推进,弱势市场北部/中西部地区经销商数量净增41/17家,南部/东部净增20/10家,全年经销商数量达1300家的目标已提前完成,目前北部/中西部/东部地区单个经销商销售额远低于南部,表明经销商培育与渠道渗透有较大空间。 原材料成本红利致毛利率同比上涨,管理提效致管理费用率持续下行。Q3公司毛利率40.37%,同比增2.48pct,主要系原材料(辅料)、包装物(玻璃罐等)采购成本降低,但相比上半年减3.0pct,主因黄豆成本增加,Q3管理费用率8.87%,同比减0.11pct,主因公司减费增效,管理人员薪酬支出减少,而Q3机物料修理费同比上升;公司持续加大品牌建设、区域扩张,Q3销售费用率增加,加上本部减亏,综合推动Q3净利率提升。 财务负担减轻,本部持续减亏。Q3公司本部归母净利润为-532.53万元,同比减亏65.3万元,主因年初偿还债券4亿元导致财务支出减少,另外,中汇合创与中炬精工Q3收入477.87万元/984.25万元,同比减少1277.13万元/1,357.75万元,归母净利178.93万元/0.49万元,同比减少246.07万元/91.91万元。 Q4追赶全年收入目标,盈利弹性仍存。公司年初制定收入13%/利润16%的目标,其中美味鲜目标14%/15%,预计Q4将通过加大营销争取完成全年目标,同时中山地产10月复苏超预期,有望贡献收入;预计Q4毛利率维持稳定,管理费用率延续下滑态势,在加大营销主旨下预计销售费用率将小幅上行,加上本部持续减亏,综合预计Q4盈利弹性仍存。 多措并举,双百可期。宝能入主以来公司内部管理更加规范化、信息化、高效,在加大员工激励的同时也提出更高要求,具体实施细则在摸索中前行,落地与见效需要时间,我们认为公司处于调味品黄金赛道,拥有先发优势+强品牌力,产能投放先行,为产品放量保驾护航,先进产能投放+管理效率提升,净利率也有望上行,渠道与品类处于扩张通道,2023年双百目标完成可期。 投资建议:预计公司2020-2021年EPS分别为1.11、1.53、1.66元,给予6个月目标价75.28元,对应调味品2021年50倍PE。 风险提示:管理改善与制度落地不及预期;渠道扩张不及预期。
海天味业 食品饮料行业 2020-11-03 162.00 -- -- 172.50 6.48%
182.00 12.35% -- 详细
事件:公司披露三季报,Q1-Q3收入/归母净利分别为170.86亿元/45.71亿元,同比增15.26%/19.20%,其中Q3增17.73%/21.54%。收入略超预期,利润符合预期。 Q3收入增速环比未明显放缓,彰显龙头实力。不同于其他调味品上市公司,海天Q3收入环比二季度并未明显放缓,主要系:1)B端恢复;2)前期抢占的C端资源继续放量,市占率提升。尽管公司渠道以餐饮为主,但H1表现稳健,是强管理能力与产品力、扎实渠道基础的体现,Q3随着疫情后消费恢复,表现亮眼。分产品,酱油/调味酱/耗油Q3收入增15.2%/12.3%/21.8%,酱油增速维持稳健,调味酱/耗油环比略微放缓,恢复至正常水平。分地区,公司对潜力市场中部/北部/西部加速招商与渠道下沉,Q1-Q3经销商数量净增加213/290/263家,Q3收入增速超20%,东部与南部属于成熟市场,Q3收入增速略低。 毛销差维持上行,净利率持续提升。由于运费核算科目调整,毛销差比较更有意义,Q3公司毛销差同比增0.23pct,主要系规模效应以及费效比提升;同时Q3其他收益6960万元,同比增5822万元,亦贡献业绩弹性。现金流方面,Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比增0.9%,经营性净现金流16.45亿元,同比下降主要系购买原材料支出增加,另外预收款(合同负债)同比增34%或6.59亿元,环比微幅增加。 预计全年目标如期实现。公司年初制定2020年收入/净利润增15%/18%的目标,目前来看完成进度良好;疫情下公司通过灵活渠道政策,依靠强执行力和控制力,实现终端资源抢占与市占率提升;疫情后随着餐饮恢复+前期抢占的渠道资源放量,维持较好增长水平。长期,目前海天在酱油行业中市占率仍较低,凭借先发优势+强管理能力,市占率提升仍有空间,而公司今年推出复合调味料新品,也体现了公司品类扩张的战略主旨,贡献长期成长。 投资建议:预计2020-2022年EPS分别为2.36、2.82、3.36元,维持“买入-A”评级。 风险提示:原材料成本上涨超预期;扩品类不及预期。
青岛啤酒 食品饮料行业 2020-11-02 85.00 100.00 3.92% 96.80 13.88%
97.04 14.16% -- 详细
事件:2020前三季度公司实现营业收入244.22亿元,同比-1.91%,实现归母净利润29.78亿元,同比+15.17%,扣非后归母净利同比+16.51%至26.78亿元;其中Q3营业收入87.43亿元,同比+4.76%,实现归母净利润11.23亿元,同比+17.57%;扣非后归母净利润同比+23.63%至10.55亿元,基本符合预期。 Q3销量增长符合预期,多重因素致毛利率提升:1-9月总销量同比下滑收窄至3.5%,单Q3啤酒销量同比增3.1%至253.6万吨,主要得益于9月双节影响部分地区实现双位数销量增速,国庆期间啤酒终端动销健康,渠道库存良性,展望全年,预计销量有望实现微降;我们测算公司Q3吨价同比+2.1%,前三季度吨价同比+1.9%,符合前期吨价预判,预计全年吨价保持低个位数增长。Q3毛利率同比+2.1pcts至42.4%,前三季度毛利率同比+1.8pct至42.0%,我们测算啤酒吨成本Q3同比下滑1.8%(vsQ2-3.1%vsQ1+4.5%),预计全年成本端可控,毛利率同比继续提升,主要因为:1)产品结构提升,高端主品牌推进;2)Inhome消费带动罐化率提升,罐装吨价更高;3)包材成本Q2位于低位且有所储备。 销售费用率同比降低,前三季度净利润增速较201H1提速:Q3公司税金附加率同比下降0.1pcts至8.1%,销售费用率同比-1.6pcts至14.5%,管理费用率同比增加0.8pcts至4.4%主要为股权激励相关费用分摊计入,其他收益同比减少接近5,000万元,占收入比同比下降0.8pcts至0.9%,Q3归母净利润率同比+1.2pcts至12.6%,前三季度归母净利润率同比+1.8pcts至12.2%,Q3利润增速环比Q2有所放缓,但是前三季度利润增速仍然较上半年有所提速(20H1归母净利润同增13.8%),我们认为公司利润增长势头仍在,今年受疫情影响,原本计划关闭的两家工厂进度延缓,考虑去年四季度管理费用中关厂相关4.2亿元,今年四季度利润端预计同比明显改善,全年利润增速仍然领先于行业。 :投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价100元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为-0.8%、7.9%、4.5%,净利润增速分别为33%、13%、13%,当前股价对应2020-2022年PE分别为48.0/42.4/37.7倍,目标价对应2021年49倍PE。 风险提示:新品推广不及预期;疫情影响超预期;宏观不可抗因素影响销量;高端啤酒行业竞争加剧等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名