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徐哲琪

安信证券

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双汇发展 食品饮料行业 2020-10-27 47.50 62.00 24.87% 49.96 5.18% -- 49.96 5.18% -- 详细
辣吗?辣火腿肠牵手杨紫,推动品牌年轻化。本周我们参加了公司辣吗?辣&杨紫明星代言发布会,会上公司正式签约杨紫为代言人。新品辣吗?辣火腿肠迎合当代年轻消费者追求刺激味觉体验的趋势,口味有炫辣、藤椒、泡椒,采用四川藤椒、云南泡椒、印度魔鬼椒等特殊产地香辛料,采用绿色亮眼包装,较易形成视觉冲击,终端零售价13.2元/320g,高于普通产品50%以上。此款产品是双汇在精准调研市场的基础上实现口味创新,乃双汇进军辣味肉类零食的有效尝试,自2019年推出以来表现优异,2020年销量预计超过1万吨(根据公司公告的投资者关系活动记录)。产品目标人群为年轻消费者,宣传片发出“辣对味,更带劲”的口号,强调口味差异化,牵手杨紫推动品牌年轻化,若成功放量,则有望扩充消费人群实现规模增长,以及提升吨价。 去年以来产品与营销多次加码。双汇去年推出快厨系列,进军家庭餐桌消费场景,并签约黄磊为代言人,今年年初联合薇娅、林依轮等直播带货,7月赞助《奔跑吧兄弟》,邀请郑恺担任火炫风形象大使,8月聘请郭德纲代言双汇熟食,10月牵手杨紫代言辣吗辣,我们看到了双汇持续加大营销投入,针对不同新产品尝试新营销,助力产品结构调整与品牌新形象建设。 短期关注成本红利,猪肉下行利好公司整体盈利。近期鸡肉价格下行至2017年以来的较低水平(10月以来潍坊白羽肉毛鸡出厂价2.88元/500g,而2019Q3高达5.25元/500g),猪肉价格也步入下行周期,根据测算,2020H1肉制品吨成本1.26万元/吨,2018年仅为1.01万元/吨,随着成本下行,肉制品毛利(吨价-成本)继续呈现剪刀差趋势,盈利弹性可观。屠宰端,1)随着生猪供给增加,屠宰量有望上行,产能利用率提升推动头均盈利,利好真实屠宰利润;2)虽然猪肉价格下行导致中美猪肉价差减少,但是对于进口肉业务,双汇更多承担贸易商角色,贸易规模增加以及凭借对猪肉价格的敏锐判断,冻肉利润虽然不及2019年但仍然可观。再次强调,历史上双汇肉制品利润占公司整体利润的70-80%,猪肉/鸡肉成本下行利好公司整体业绩。 管理改善红利初现,长期看肉制品产品结构升级。我们认为公司处于管理改善红利释放的初期,2017年底马相杰先生担任公司总裁,定调肉制品调结构、屠宰上规模、激励机制改革下团队战斗力提升,新品减量增质、存活率大幅提升,我们看到双汇肉制品在研发、渠道、营销上都在发生积极的变化,可能管理改善体现到业绩上面需要时间,但是方向正确、思路清晰,肉制品产品结构升级可期,可看长远。 投资建议:预计2020-22年净利润63、74、85亿元,维持“买入-A”评级。 风险提示:猪肉/鸡肉成本上行超预期;产品结构升级不及预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-10-26 45.98 -- -- 43.11 -6.24% -- 43.11 -6.24% -- 详细
事件:公司披露三季报,前三季度收入/归母净利17.98/6.14亿元,同比增12.09%/18.47%,其中第三季度收入/归母净利6.01亿元/2.09亿元,同比增15.88%/3.01%,收入基本符合预期,利润低于预期。 Q3收入稳健。经历二季度渠道补库,三季度销售回归正常,收入增15.88%,维持稳健,反映真实需求以及渠道扩张带来的增量。净利率同比下滑主要系投资收益减少、高基数。2020Q3净利率34.83%,同比下滑4.35%,主要系:1)2019Q3投资收益达1700万元(主要为理财收益),2020Q3仅为24万元,若剔除投资收益影响,净利润同比增10.9%;2)2020Q3销售费用率同比增2.07pct,毛利率同比下滑1.04pct,2019年季度间费用投放波动较大导致2019Q3净利率较高(2019Q3公司净利率39.18%,环比大幅增10.66%,销售费用率13.69%,环比下滑8.44%);今年季度间对比来看,销售费用率/净利率变动较为平稳,费用投放趋于常态化,Q1-Q3销售费用率分别为15.90%/15.57%/15.76%,净利率34.30%/33.40%/34.83%。毛利率同比下滑1.04pct,环比增1.71pct,同比下滑主要系Q3原料成本大幅上行,但是6月公司对部分产品缩规格提价,导致毛利率环比提升。另外,公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增10.78%,低于收入增速主要系确认部分预收款(合同负债环比下降0.25亿元)。 低基数+提价效应,Q4乐观。考虑到2019Q4净利率基数低(仅为22.63%),以及今年费用投放季度间平稳,加上提价效应,预计今年Q4利润增速乐观。 短期渠道调整见效,中期提价+渠道下沉,开启新一轮成长周期。根据草根调研,公司产品终端生产日期集中在8月,表明动销良好;2019年新招600余个县级经销商,今年以来县级市场增速30%,渠道下沉工作稳步推进;回顾公司历史业绩波动,每3-4年为一个周期。经历了2019年以及2020年初的渠道去库存,目前库存恢复至正常水平,加上今年持续推进的渠道下沉工作+首次提价,预计未来2-3年为公司向上的经营周期。 产业园项目预计加快品类扩张进度,大乌江战略可期。公司此前发布定增预案,拟投资33.2亿元用于绿色智能化生产基地,我们认为此次项目建设将加快品类扩张进度,酱腌制品/复合调味料成长空间大,集中度低,公司的品牌营销与产品创新能力突出,有望多品类驱动提升成长性。 投资建议:预计2020-22年EPS0.96、1.17、1.42元,维持“买入-A”评级。 风险提示:公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。
仙乐健康 食品饮料行业 2020-10-14 95.49 113.50 12.30% 111.78 17.06% -- 111.78 17.06% -- 详细
功能性食品行业处于起步阶段,空间可观。随着消费水平提升,众多细分需求兴起(健身、美容、减肥、促进肠道消化、促进睡眠等等),营养健康食品从专业保健品向普通食品转变,从特定服用人群向大众转变,功能性食品定位大众消费者,产品剂型丰富(例如软糖、饮品等,脱胎于普通食品,体验愉悦),相较于保健食品适用消费群体范围更广、满足需求更多样,规模空间相当可观。 专业化分工催生ODM需求,实现高效率、低成本的共赢局面。随着营养健康食品行业的发展,众多品牌商和渠道商为加速自身市场占有率的扩张,投入更多成本在品牌建设、产品营销和推广等方面;而ODM企业在产品洞察、配方研发、产品生产、质量控制及供应链管理的优势可以为客户提供强有力的互补性支持;品牌商与渠道商能够借助ODM公司的优势快速进入和抢占营养健康食品市场或者加快产品的更新迭代,并依托其规模效益来降低产品开发和生产成本,这种合作分工将为双方创造更高的经济效益。 ODM龙头,知名客户背书。仙乐健康是营养保健食品领域,集研发、生产、销售、技术服务为一体的综合服务提供商,主要客户包括辉瑞制药、葆婴、安琪酵母、NowFoods等国内外知名企业,为其提供传统保健品生产,同时近年来发力软糖、功能性饮品等领域以及开拓新零售客户,例如公司为玛氏代生产营养软糖、为雀巢代生产代餐奶昔;为Keep生产左旋肉碱运动营养饮品口服液、代餐粉等。 配方积累丰富、产能储备充足。截至2020年6月底公司拥有超过4000个成熟产品配方、134个保健食品注册证书及69款保健食品备案凭证,拥有的保健食品注册证书数量在同行仅次于汤臣倍健,2019年研发费用占收入的比例为4.17%,同样处于同行较高水平;公司未雨绸缪,早在2007年就开始生产营养软糖、片剂、硬胶囊等剂型,在建一期软糖项目(8亿粒已投产,18亿粒预计2022年初投产)。丰富的配方与产能储备为公司吸引新客户、抓住功能性食品崛起的机遇提供支持。 行业增速快、下游分散,仙乐健康最为受益。首先,生产保健食品需要注册或备案,功能性食品也需要产能储备与配方的积累,以及前期一定的资本开支投入,品牌商在进入初期若自产,资本与时间成本高,且难以在生产端形成规模效应,因此其往往委托代加工企业生产;其次,由于功能性食品的剂型、以及满足的需求各不相同,再加上消费者需求繁多且变化快,品牌商较难快速捕捉需求的变化,仙乐健康作为ODM龙头,深耕行业,可以快速跟上需求变化,甚至供给创造需求,凭借前期的配方储备以及产能支持,深度参与生产与研发、产品设计环节(而非仅仅代加工),使得其在产业链中具有一定的优势地位。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别是1.80、2.52、3.31元,给予2021年45倍PE,6个月目标价113.5元,首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示:下游客户转为自产,公司存在丧失客户的风险;行业竞争加剧;食品安全事故。
三全食品 食品饮料行业 2020-10-13 34.80 -- -- 34.75 -0.14% -- 34.75 -0.14% -- 详细
事件:公司披露三季度业绩预告。预计前三季度归母净利润5.5亿-5.8亿元,同比增370%-400%,其中第三季度0.96-1.31亿元,同比增244%-369%,其中预计单三季度非经常性损益对净利润的影响金额约为3483万元(主要为政府补助),扣非后归母净利润6078万元至9576万元,同比增397%-683%。三季度为公司新业务年开始,我们认为总体表现良好,符合预期。 收入维持较高增速。根据渠道跟踪,预计收入增长20%+,虽然环比Q2降速(33.5%),但仍维持较高水平,主要系:1)新品增长快,上市效果好于预期。新业务年公司高管定调收入增长,旨在围绕三个场景(备餐、涮烤、早餐)推出产品,最新推出的涮烤场景,包括涮烤汇(一站式火锅料购买平台)以及传统丸类,推出后反馈供不应求,部分早餐产品增速也超50%;2)上半年公司新招700个经销商,加快渠道下沉与终端网点渗透;3)今年端午节较晚,部分粽子收入在7月确认。 净利率同比大幅提升,恢复至正常水平。三季度净利率6.7-9.1%,扣非后净利率4.2%-6.7%,同比大幅提升(去年Q3净利率仅为2.38%),主要系公司机制理顺下产品结构优化、直营有效减亏、经销渠道占比提升,虽然环比二季度有所下滑(二季度扣非后净利率10.4%),但是往年来看二季度均为净利率高点(端午节旺季原因),且今年二季度有疫情的影响费用有所节约,净利率季度间波动乃正常情况,总体看三季度净利率在正常区间。后期,经销渠道目前收入占比仍有提升空间(远期有望达80%)、同时产品结构稳步升级,净利率小幅增长可期。 速冻食品部分细分赛道成长性佳,三全在C端具有品牌与渠道优势,有望维持较高增长。速冻食品中例如火锅料、面点产品处于成长期,随着家庭小型化、家庭烹饪便捷化、生活节奏加快,渗透率有望提升,三全为C端速冻食品龙头,多年的口碑积累、营销资源投放,品牌知名度高,覆盖全国10万余个终端,渠道与经销商资源积累丰富,全国6大生产基地产能储备充足,随着战略倾斜重点发力火锅料、面点等新品,有望快速放量,贡献未来3-5年成长性。 投资建议:预计2020-2022年EPS为0.91、0.86、1.07元,维持“买入-B”评级。 风险提示:行业竞争加剧,公司直营减亏低于预期;产能供应不足。
妙可蓝多 食品饮料行业 2020-09-22 40.48 -- -- 42.33 4.57%
42.33 4.57% -- 详细
9月金装奶酪上市,奶酪棒产品结构升级,产品矩阵未来将持续丰富。公司近日上市金装奶酪棒,主打干酪含量>40%以及高钙卖点,满足家长对儿童零食的更高营养价值需求。金色包装产生视觉冲击,采用精灵宝可梦IP,线下销售价格约25.8元/100g,高于普通奶酪棒价格约35%。金装新品同早前签约的汪汪队IP构建儿童&家长双头部IP并进,营销显著加码升级,既能提前卡位升级,又能再度掀起营销高潮。未来如果金装放量,则高端化领先同行也带动吨价提升。奶酪家族品系众多,除金装外,未来仍有成人、餐桌等各种奶酪补充产品矩阵,奶酪棒单品优势构建后,未来仍然可期。 聘请孙俪代言,定位宝妈,强调多样化消费场景。公司签约新代言人孙俪,9月下旬开始广告片将于分众和央视等媒体上投放,目标人群为宝妈,广告片中强调奶酪棒的多样化消费场景(例如放学、运动等),并且反复播放“妙可蓝多=奶酪”,持续进行消费者心智占有。孙俪形象契合度高,预计拉动效果明显。 持续进行区域扩张,终端网点有效性提升。截至2020年6月底公司覆盖终端数量18.8万个(去年年底13.3万个),接近年初指引上限,终端操作以四个有效为主旨,即有效陈列、有效推荐、有效试吃、有效活动,终端网点数量和单店收入同步提升带动收入快速成长。渠道质量持续向好:公司产品渠道利润率高,并且形成销量,基于强产品力和品牌力,产品动销情况佳,公司具备较强的渠道议价能力和控制力,渠道更愿意推广妙可蓝多产品,已形成正循环。 产能逐步达产,迎接四季度旺季,未来产线继续加码,行业领先。目前公司奶酪棒产能紧张,需求旺盛(与我们走访终端结论一致,多数市场货龄优于竞品),四季度为奶酪棒销售旺季(双十一),随着四季度产线进一步达产,为旺季做好产能储备。公司仍在加码产线,预计到年底产能大幅增长,营销、产能多维度领先。 奶酪行业空间大,目前仍极具蓝海属性。奶酪是牛奶高阶产品,消费普及放量基础已经具备。奶酪品种极大丰富,可定位不同的消费人群和消费场景,产品差异化空间较大,市场空间十分可观。妙可蓝多奶酪棒定位儿童休闲零食,采取高举高打的模式,率先抢占消费者心智,目前其奶酪棒仍处快速放量阶段,而其他奶酪品类,例如马苏里拉、芝士片等,亦较快增长,未来仍有新品开发空间,基于奶酪蓝海属性、妙可蓝多的先发优势,我们认为公司具备较高成长性。 投资建议:预计2020-2022年EPS分别为0.25、1.09、1.43元,维持“买入-A”评级。 风险提示:乳制品龙头重视程度提升、行业竞争激烈;产能投放不及预期。
绝味食品 食品饮料行业 2020-08-31 89.00 102.00 26.69% 95.80 7.64%
95.80 7.64% -- 详细
Q2开店收入降幅明显缩小,开放供应链贡献可观收益,其他收入明显增长。H1收入(鲜货+包装)下滑4.48%,拆分看,开店数量增14%,估算同店收入下滑双位数,主因疫情下高势能门店/社区店客流量下滑;分季度看,Q1/Q2收入(鲜货+包装)分别下滑8.26%/1.15%,Q2收入降幅明显缩窄,主因公司Q2加速开店,但收入仍有下降表明消费仍受到疫情影响。另外,Q2其他收入大幅增加2437万元或145%,主要来自绝配收入增加,公司整合并开放供应链,贡献可观收益。分地区,华中/西南/华北/西北地区收入增7.70%/6.55%/4.41%/9.70%,而华南/华东地区收入下滑9.57%/7.10%,预计与疫情后消费恢复程度、各地区开店侧重有关;受益于低基数以及开店较快,新加坡、港澳市场大幅增52.98%。 毛利率增加主因综合成本下行,销售费用率恢复至正常。Q2毛利率同比增2.97pct,主要系鸭副产品价格下跌对冲鸭脖价格上涨,Q2销售费用率同比下降0.46pct,Q1在加大开店优惠、经营补贴下销售费用率同比大幅增长3.99pct,而Q2随着消费恢复,公司门店经营压力减轻,销售费用率亦恢复至正常水平。同时疫情影响上游养殖,Q2投资亏损2261万元,导致公司整体净利率小幅下降0.41pct,若剔除投资亏损,测算Q2归母净利润增10%以上。现金流方面,Q2现金回款增0.06%,与收入增长基本一致,经营性净现金流下滑主要系采购原材料增加。展望下半年,公司在成本低点加大囤货,表现为Q2购买商品与接受劳务支付的现金、存货增加,预计下半年毛利率稳定;消费逐渐恢复,经营政策回归正常,在规模效应下预计销售费用率稳中有降。 逐季改善可期,加速开店利好长期。截至6月底公司开店数量12058家,H1净开店1104家,接近公司年初的全年开店指引,公司着眼于未来,在疫情中鼓励加盟商开店并给于补贴,抢占优势点位,竞争优势进一步强化。短期,随着下半年消费恢复,公司前期开店逐步贡献收入,公司整体收入有望明显加速,而2021年上半年在低基数下也有望取得高增长。长期,公司开店未及天花板,市占率有望提升,基于雄厚的供应链基础,构建美食平台可期。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.23、2.03、2.45元,给予2021年50倍PE,6个月目标价102元,维持“买入-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。
光明乳业 食品饮料行业 2020-08-26 21.12 25.55 53.73% 22.66 7.29%
22.66 7.29% -- 详细
事件:公司披露半年报。2020H1营业收入/归母净利/扣非后归母净利分别为121.5/3.08/2.10亿元,同比分别增长+9.52%/-16.09%/-47.32%,其中Q2营业收入增24.36%,归母净利增2.16%。半年度收入略超市场预期,利润略低于预期。 巴氏奶恢复较快增长水平,基础常温白奶和优+驱动常温奶增长。分产品,Q2液态奶/其他乳制品/牧业产品收入分别为38.58/21.98/5.75亿元,同比增12.3%/47.2%/27%,疫情后液态奶恢复增长,巴氏奶回归正常较快增长水平,预计双位数增长,常温液态奶增速转正(常温基础白奶表现较好,莫斯利安Q2预计恢复小幅增长,但半年度估测仍下滑);低温酸奶近年表现一般,预计上半年仍小幅下滑。分地区,Q2上海/外地收入增21.2%/17.7%,上海大本营增长较好主要系巴氏奶增速快,公司在当地具有品牌与供应链优势,同时疫情后消费者健康意识提升,高端巴氏奶占比提升促进吨价上行(娟珊有断货现象)。海外新莱特表现亮丽,受益于液态奶产线投产以及需求向好,Q2海外收入大幅增加43%。 常温奶和海外业务拉低整体毛利率,市场费用加大投放。Q2毛利率下滑3.86pct,主要系:1)低毛利率的常温白奶增速快,高毛利的莫斯利安占比下滑,拉低整体常温毛利率;2)4月仍受到一定的促销活动影响;3)新莱特收入占比提升,而新莱特毛利率较低。Q2销售费用率下滑3.39pct,但是上半年销售费用率提升超过1个百分点,公司上半年以来投放广告、赞助综艺,持续进行品牌建设,导致H1广告费增2.67亿元或98%。现金流显著转好,Q2销售回款增21.55%,与收入增速基本一致,经营活动产生的现金流净额11.29亿元,同比大幅增长,主要系生产效率提升,人均产出增加(体现为支付的员工工资占收入的比重减少)以及应付账款增加。 赋能渠道、发展新零售。上半年以来公司构建经销商画像进行精准服务,并且赋能经销商(提供培训、提高费用支付效率),虽然H1经销商数量下滑212个,但是户均销售额提升;同时公司积极发展新零售渠道,在疫情好转后向潜力市场例如杭州、南京推广,H1随心订渠道收入增10%。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为0.43、0.56、0.73元,给予2022年35倍PE,6个月目标价25.55元,维持“买入-A”评级。 风险提示:原奶成本上涨超预期导致盈利承压;常温奶龙头进入巴氏奶行业,导致竞争加剧。
妙可蓝多 食品饮料行业 2020-08-25 44.00 49.50 36.14% 45.01 2.30%
45.01 2.30% -- 详细
事件:公司披露半年报,2020H1公司实现收入/归母净利润10.83亿元/0.32亿元,同比增51.74%/727.87%,其中Q2收入/归母净利润6.88亿元/0.22亿元,同比增65.41%/158.96%,收入利润基本符合预期。 产能快速投放,奶酪收入继续高增。Q2实现奶酪收入5.24亿元,同比增144%,相较于Q1提速(Q1增114%);上半年公司产线从2019年底的12条增至2020年6月底的15条,7月再次投放5条产线,伴随产能投放,奶酪棒Q1收入3.26亿元,同比增181%(Q1约1.5亿元);覆盖终端数量进一步提升:2020H1公司持续渠道扩张,截至6月底终端数量从去年年底的13.1万个增至18.8万个;公司在新招商的同时淘汰不合格经销商,Q2新增经销商323个,淘汰322个。 奶酪棒规模效应显现,毛利率持续增加。2020H1奶酪棒毛利率达54.10%,同比大幅增6.74pct,主因规模提升后固定成本摊薄、以及生产效率提升,Q2公司整体毛利率40.24%,同比增10.40pct,主因奶酪棒毛利率提升以及低毛利率的贸易收入下降。后期看,我们认为公司奶酪棒毛利率仍有提升空间,主要源于生产端与采购端的规模效应。 销售费用大幅增长,品牌建设加强。2020Q2销售费用率29.47%,同比增11.77%,主要系广告促销费/职工薪酬/运输费增292%/29%/92%,其中2020H1广告促销费达2.07亿元,高于去年全年水平,主要系公司仍处费用投放期,大力拓展销售渠道和区域以及进行品牌推广,2020年初再次登录分众、央视等媒体,同时加大新媒体营销(抖音、社群等),持续强化消费者认知。现金流方面,Q2现金回款62.36%,与收入增速基本一致,经营性现金净流出1.39亿元,主要系公司预付原材料货款以及广告展位费(亦体现在预付账款增加)。下半年展望,8月公司新包装上市(新IP,精灵宝可梦),主打高干酪含量(40%),奶酪棒生产线逐步达产+前期新进入终端放量+新品放量,下半年奶酪棒规模有望进一步提升,同时餐饮奶酪有望随着餐饮消费恢复而逐步好转,规模效应下预计下半年销售费用率下行。 投资建议:奶酪行业具备蓝海属性,妙可蓝多采取高举高打的模式率先抢占消费者心智,奶酪棒持续放量,规模效应下有望释放盈利弹性。预计2020-2022年EPS分别为0.33、0.99、1.39元,给予2021年48倍PE,6个月目标价49.50元。 风险提示:行业竞争加剧、原材料成本提升超预期使得公司盈利能力承压。
洽洽食品 食品饮料行业 2020-08-12 64.27 72.80 24.51% 71.17 10.74%
71.17 10.74% -- 详细
事件:2020H1公司实现收入/归母净利润/扣非后归母净利22.9/2.95/2.38亿元,同比增15.46%/33.97%/38.0%其中Q2收入/归母净利润/扣非后归母净利同比增21.13%/37.38%/27.52%。收入与利润超预期。 QQ22收入加速,瓜子增长良好。2020Q2相较于Q1收入加速,主要系渠道补库,3月底合同负债2.5亿元,推算若剔除渠道补库因素增长接近10%,分产品,2020H1红袋、蓝袋收入分别增19%、20%以上(Q1为10%、20%以上),主要系疫情下居家时间增加,瓜子消费旺盛,同时疫情也加速了包装瓜子替代散装,利好品牌力强的洽洽;另外今年以来公司对原香瓜子进行品质升级,上半年原香瓜子收入增速30%以上。小黄袋方面,由于疫情影响送礼消费,上半年处于渠道去库存阶段,但是Q2相较于Q1提速,整体H1高个位数增长。 毛利率、销售费用率下滑,净利率小幅提升。Q2毛利率32.34%,同比下滑1.07pct,主要系原香瓜子品质升级导致成本上升,Q2销售费用率11.51%,同比下降1.69pct,判断疫情下仍有费用节约(广告促销费下滑18%),以及Q2渠道补库收入提速下的规模效应。同时财务费用率下降、营业外收入上升(主要是政府补助)亦贡献利润弹性,导致Q2净利率同比增1.51pct。现金流方面,销售商品、提供劳务收到的现金同比增3.16%,也表明Q2收入的加速主要系渠道补库贡献,购买商品、接受劳务支付的现金增44.5%,主要系公司面对海外疫情的不确定性,存储坚果原材料所致。 下半年收入增速乐观。11)终端调研目前小黄袋的生产日期普遍在5-6月,渠道库存已恢复至正常水平;22)两大战略新品—每日坚果益生菌、每日坚果燕麦片计划在5-10个重点城市推广,每日坚果益生菌口味扩大消费人群(儿童、宝妈),每日坚果燕麦片切入早餐消费场景,结合洽洽较强的品牌力、渠道力、团队执行力,两大战略新品放量可期;3)店中店全国化布局:店中店的布局突出洽洽的品牌,对消费者形成视觉化冲击,加上配置的营养顾问,强化消费者对洽洽小黄袋新鲜、健康的认知;4)继续联手分众媒体,拉升洽洽品牌势能:下半年洽洽的分众媒体广告将再次进入大众视线,在原来宣传洽洽小黄袋原味的基础上,加入益生菌口味的推广元素。 内生成长驱动力大幅增强,可持续增长可期。再次强调,公司目前快速增长背后是2015年以来的重大变革,创始人回归后重新聚焦瓜子与坚果,并进行事业部制改革、推行PK机制、员工激励升级,引入战略外脑,持续升级市场投入与产品创新,目前公司走上了更快增长轨道,我们认为增长具备可持续性。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.50、1.82、2.19元,给予明年40倍PE,6个月目标价72.80元,维持“买入-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧、下半年费用投放超预期;品类扩张不及预期。
绝味食品 食品饮料行业 2020-08-07 90.45 104.00 29.18% 95.80 5.91%
95.80 5.91% -- 详细
休闲卤制品行业处于快速发展期。卤制品起源于战国时期,历史悠久,经历国人口味变迁,产品生命周期足够长。“咸、辣”的口味能够带来味觉刺激,咀嚼的过程带来快感,天然具有较高的消费粘性。随着消费水平提升、消费场景多元化、需求个性化,休闲卤制品行业快速发展,2019年规模增速达20%。品牌连锁渠道景气度高,驱动因素在于消费、城市人口年轻化,居民对包装化、品牌化卤制品需求增加,同时,门店是最高效的广告,标准化、可复制的开店模式,增加了卤制品连锁店的便利性、可得性,进行消费者教育,进一步促进需求。近年来绝味、煌上煌、周黑鸭开店势如破竹。 商业模式的本质是让加盟商“更轻松”地赚钱。绝味主营休闲卤制品(鸭脖及其他鸭副产品、畜类产品、素食),其中鸭脖收入占比约30%,截至2019年底公司全国开店约10954家(不含港澳台)。商业模式的本质是通过合理的利益分配机制与高效的管理能力,让加盟商更“轻松”地赚钱:通过同店收入和开店数量的勾稽,公司与加盟商利益一致,同时加盟店盈利好、赚钱效应强,初始资本开支不高,单店净利率普遍达到10-15%,且公司为加盟店提供流程化管理,加盟商无需承担门店的日常运营工作,坐当“甩手掌柜”。 同店收入增长:产品、品类、店面形象、提价。1)产品:卤制品产品生命周期长,绝味近年较快的收入增速已经证明其产品口味的普适性和高认可度;2)品类:推出多口味鸭脖及其他鸭副产品、其他卤制品,丰富消费者选择并提升客单价;3)翻新店面形象,持续为消费者带来视觉新鲜感;4)2016-2019年禽类产品单价复合增速4.8%,提价带动同店收入提升。 开店未及天花板,同时扶持大加盟商。绝味开店数量未及天花板,主要系目前休闲卤制品行业增速较快,且绝味在经济发达的一二线城市开店数量仍维持10%以上的增长,而在人口基数较大的低线城市门店数量占比较低,随着消费水平提升,门店下沉空间大;其次,开店方式上,公司适当倾斜中大加盟商,实现加盟商与公司凝聚力增强,并且控制开店节奏,通过科学布局、步步为营的复合式饱和开店,实现高质量、低成本扩张。 加盟商管理能力强、供应链基础雄厚,处于良性扩张通道。为实现高效率开店以及同店收入稳定增长,必须具有强大的软硬件实力,即高效的加盟商管理体系、以及标准化的供应链。 1)公司目前有四级加委会,形成了一套行之有效的加盟商自我管理以及与公司高效沟通的体系,加盟商彼此更为理解,利益趋同,内部发现问题解决问题的效率大幅提升。 2)全国建设了19个区域生产型分子公司,构建了“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的供应链体系,通过销售反馈-生产-物流的高效配合、信息系统支持,实现每日、低成本配送。 长期:产业链优势逐步凸显,构建美食生态。如前所述,公司供应链基础雄厚,开发和管控渠道能力强,长期公司致力于从现有的鸭脖主业向美食生态平台跨越:一方面开放供应链,通过整合社会需求、提升规模效益以充分降低自身成本,实现双方共赢;另一方面,通过子公司深圳网聚资本投资孵化新项目,成为“特色食品和轻餐饮的加速器”。 投资建议:预计2020-2022年EPS分别为1.44、2.08、2.53元,给予2021年50倍PE,目标价104元,首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧、成本上行超预期、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。
盐津铺子 食品饮料行业 2020-08-05 113.08 115.51 -- 154.58 36.70%
161.88 43.16% -- 详细
事件:公司披露半年报,2020H1收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为9.45亿元/1.30亿元/1.0亿元,同比增47.53%/96.44%/141.37%,其中Q2同比增61.47%/93.14%/148.3%,业绩接近预告上限。 烘焙继续放量,后备产品充足。分产品,烘焙/鱼糜制品/肉(鱼)制品/果干/素食分别增82.2%/73.4%/39.9%/89.1%/59.7%,烘焙作为公司第二成长曲线继续放量,而豆干/蜜饯收入下滑主要系品质改良(使其更适合全国化推广)。后期,公司新品有方便食品定量装、米饼等,借助公司渠道资源,有望快速放量;公司产品大部分自产,具有品质优势,在线下渠道的规模效应下预计能实现较好的盈利水平。分区域,华东、华南作为战略重点地区,2020H1收入增116.08%、235.09%,由于渠道调整,华南、华北地区收入增3.53%、下滑10.25%。 毛利率下降,净利率提升,管理费用端的规模效应显现。Q2毛利率43.09%,同比下降1.04pct,主要系:1)经销占比提升;2)部分新品处于培育期,盈利能力较弱,可能拉低毛利率。销售费用率小幅下滑0.2pct,受益于规模效应,管理费用率大幅下滑1.92pct,以致公司营业利润率增1.16pct,加上Q2所得税率9.84%,综合导致净利率增2.48%。2019H2以来,公司净利率进入快步上升通道,2020Q2已达15.13%,预计净利率仍将温和提升,主要系:1)原有产品的生产端、费用端仍有一定的规模效应;2)公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期;3)随着基本盘越来越大,公司目前及未来的新品类新区域(前期需要度过一定的亏损时期)对公司整体净利润的拖累将减轻。 预计三季度业绩继续高增。公司披露三季度业绩预告,预计Q3归母净利4503-5503万元,同比增90.8%-133.1%,Q3业绩弹性来自:1)去年基数低,2019Q3净利率6.9%;2)规模效应下费用率下滑;3)可能仍有低所得税率的影响。 收入驱动力延续,看好高成长性。公司自2017年上市后进行战略转型优化调整,新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略进入收获期,收入驱动力来自1)区域扩张:2019年华中、华南收入合计占比68.4%,而华东、西南仅占比16.1%、9.8%,公司产品坪效高,给予商超较高的利润水平,公司与商超形成稳定与共赢的合作关系,并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力,全国化空间可观;2)店中岛复制:自2017年底开始推出店中岛计划,店中岛坪效增30-50%。截至目前店中岛数量12000个(去年年底8000个),公司原计划2020年增至13000个,判断大概率超额完成;3)品类扩张:休闲零食第一曲线稳中有升,烘焙第二曲线达到预期,第三曲线正在培育。我们认为以上三个驱动力在未来2-3年边际弱化概率不大,收入较高水平的增长具备可持续性。 投资建议:预计公司2020-2022年收入增速42.3%、29.6%、23.7%,考虑股权激励摊销费用,EPS分别为1.89、2.49、3.25元,不考虑股权激励摊销费用,EPS分别为2.09、2.58、3.27元,维持6个月目标价115.51元,维持“买入-B”评级。 风险提示:公司扩区域扩品类不及预期;食品安全事故。
伊利股份 食品饮料行业 2020-07-07 31.90 39.76 -- 38.20 19.75%
43.08 35.05%
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竞争优势在于管理、渠道、上游资源和规模经济。在竞争激烈的中国乳制品市场,伊利股份长期居于国内综合性乳企首位、液态奶龙头,其必然具备核心竞争力,我们认为公司的核心竞争力存在于管理、资源、渠道网络和规模优势,在几轮行业发展周期(常温奶普及)或重要转折点(如三聚氰胺)当中,公司保持甚至拉大了同竞争对手的差距,在2020年Q1新冠疫情影响下,通过快速反应高效执行力,在3月份之后实现了更好更快的恢复。渠道网络布局的先发优势:伊利在2006 年就在全国开展了“织网计划”,2007 年借助商务部“万村千乡”活动进入“农家店”等乡镇销售终端,2015年加速县乡镇农村市场的产品渗透,近年渠道渗透率维持每年1-2pct的增长。由于渠道布局的先发优势,对于竞品,要达到相同的市场份额,需要付出更高的成本。持续激励的狼性团队:公司管理团队稳定,潘刚先生自2002年自今担任公司总裁,通过多年的股权激励计划,截至2019年底管理团队合计持股9.05%,管理团队带领公司多次顺利跨越危机,实现长远发展。上游资源掌控力:合作牧场数量领先,持续为上下游提供技术和融资支持,并将触角伸至全球。规模优势:伊利领先的收入规模可以支撑高于同行的广告营销费与研发投入,保证产品升级、新品推广与品牌价值持续提升。 积极应对危机,强化竞争优势,Q2恢复良好,体现核心竞争力。三聚氰胺事件后加速建设和谐产业链:1)加大奶源建设:加大奶源建设的投入,2011年定增募资资金中12.32亿元用于在内蒙古、四川、安徽等地投建奶源项目;2)保障经销商利益:公司全额承担经销商的损失,经销商忠诚度提升,2008年公司存货报废8.9亿元,2008年销售费用大幅增长41.45%。2020年初的疫情市场份额持续提升:伊利销售人员深入一线,帮助库存调度,增强经销商信心,同时逆势涨薪,加大团队凝聚力。随着疫情后终端的逐渐恢复,伊利抢占渠道资源,实现市占率持续提升,根据草根调研,截至4月底渠道库存已逐渐恢复正常,4-5月常温液态奶增速达20%以上,6月持续超预期。 长期看点1)产品结构升级:公司吨价驱动因素中大部分为产品结构升级贡献,通过大单品裂变(包装、口味升级)延长产品生命周期,2019年“金典” “安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”“畅意100%”等重点产品销售收入同比增长22.3%;2)渠道继续下沉:目前公司在乡镇市场的团队可以定时定点定线去服务占比40-50%,另外50%仍通过大流通渠道;同时伊利覆盖的终端数量191万个,低于农夫山泉、娃哈哈、达利等,渠道下沉与精耕仍有较大空间;3)多元化、全球化:公司积极布局大健康领域,推出多款软饮料,目前尚处于孵化期,我们认为伊利善于洞察消费趋势,具备较强的营销与品牌建设能力,大单品打造经验足,有望将乳制品市场优势延续至软饮料领域,同时公司通过全球织网布局全球奶源、工厂、市场,打造全球供应链。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.03元、1.38元、1.48元,不考虑股权摊销费用,EPS为1.08元、1.42元、1.50元,采用不考虑股权摊销费用的利润估值,给予2020年28倍PE,6个月目标价39.76元,维持“买入-A”评级。 风险提示:原奶价格上涨超预期导致公司成本压力;核心大单品增速放缓、缺乏潜力大单品、拓品类不及预期,导致收入增速承压。
妙可蓝多 食品饮料行业 2020-05-01 27.10 30.61 -- 40.90 50.92%
44.88 65.61%
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事件:公司披露年报与一季报。2019年:收入/归母净利17.44亿元/1923万元,同比增42.32%/80.72%,扣非后归母净利亏损1219万元,其中Q4收入/归母净利+28.10%/-51.63%。 全年奶酪棒实现收入4.96亿元,同比增250%,其中四季度1.98亿元,环比增50%。2020Q1:收入3.95亿元,同比增32.66%,归母净利1015万元,去年同期亏损463万元。奶酪棒实现1.51亿收入,同比增近200%。收入利润均符合预期。 2019年扣非后归母净利亏损主要系计提商誉减值,财务费用下滑,现金流大幅好转。2019年公司对广泽乳业计提商誉资产减值2559万元,2019Q3/2019Q4/2020Q1财务费用分别1637万元、1183万元、848万元,财务费用下滑主要系公司Q4偿还有息负债约4.5亿元,财务状况转好,现金流佳—2019A/2020Q1销售商品、接受劳务收到的现金增45.96%/37.11%,与收入增速基本匹配,2019全年经营性净现金流2.9亿元,同比增236%,单四季度达1.9亿元。 销售费用上涨,预计2020年仍处于费用投放期。2019A销售费用率20.60%,同比增3.86pct,其中Q426.93%,同比增13.44%,主要系广告促销费上涨(全年增92%或0.96亿元),公司自2019年2月开始投放分众媒体广告,抢占消费者心智,并持续进行地推活动,四季度销售费用率进一步提升与费用确认时点有关。2020Q1销售费用率24.83%,同比增10.74pct,主要系公司于年初投放部分地方卫视广告与持续渠道扩张(Q1新增经销商176个),我们预计2020年销售费用率仍处高位,一方面,公司将尝试多种新媒体营销,精准定位各类消费人群,并探索新IP合作,另一方面,根据公告,公司计划2020年底进入25万个终端,相较于2019年底增12万个,渠道开拓初期费用也较高。但是我们认为目前公司的费用投放都是必要的,2019年的积极效果亦证明了公司优异的品牌建设实力。 毛利率上升,奶酪棒持续放量,其他奶酪产品趋势佳。2019年奶酪毛利率41.28%,同比增6.58%,且2020Q1进一步上行,主要系规模效应固定成本分摊减少。2020Q1奶酪棒实现收入1.51亿元,增超200%,由于春节假期+疫情导致公司奶酪工厂生产时间较短,但是终端需求良好,造成供不应求,根据草根调研,终端存缺货现象。其他奶酪方面,Q1餐饮奶酪同比近20%,主要系电商渠道带动,疫情下家庭烘焙需求旺盛;另外Q1其他零售奶酪(例如芝士片、手撕奶酪等)增速超200%,与奶酪的消费者教育、妙可蓝多品牌势能崛起、细分品类的渠道协同有关。 Q2景气延续,全年规划收入高增。Q2展望,3月底合同负债8446万元,同比增538%,环比增52.63%,表明在手订单充裕,若假设公司Q2满产,以产定销,预计奶酪棒销量环比有大幅提升。全年维度,通过零售端加速拓终端+餐饮端开启空白市场(例如进入学校配餐和食堂)+线上聚焦两大平台升级合作关系,公司预算全年实现收入30亿元,若假设液态奶、贸易收入持平,则奶酪收入达22亿元,同比增超130%。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为0.31、0.81、1.14元,6个月目标价30.61元,对应2021年38倍PE。 风险提示:行业竞争加剧、产能投放不及预期。
千禾味业 食品饮料行业 2020-04-28 21.99 24.15 -- 38.92 26.04%
38.20 73.72%
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事件:公司披露一季报。Q1营业收入3.59亿元,归母净利7040万元,扣非后归母净利6989万元,同比增23.65%、39.33%、53.46%,收入利润均超预期。 疫情下仍实现高增长,与渠道结构与市场分布有关。分产品,酱油/食醋/焦糖色收入分别+26.44%/+62.71%/-42.16%,酱油相较于Q4(44.65%)有所降速,主要系疫情下开工率降低、物流受限,但横向比较增速较快,主要系:1)公司零售渠道占比高(95%左右),疫情下零售渠道调味品需求增加;2)公司销售区域相对集中,物流阻碍程度相对较小。醋品类高增主要系疫情使得醋受青睐,焦糖色下滑与公司大客户采购减少有关。 分地区,Q1大本营西部地区收入增28.78%,高于公司整体收入,也显著高于2019Q4(6.78%),反映了疫情下大本营市场物流干扰较小,公司品牌与渠道优势稳固,大幅受益于疫情下餐饮渠道需求向零售渠道转移,中部/北部/东部地区收入增37.29%/24.39%/21.01%,环比Q4降速,南部地区收入下滑主要系焦糖色收入降低。 毛利率大幅提升,主要系产品结构持续优化以及适当降低促销,高鲜系列占比达80%。 Q1毛利率达49.18%,同比增0.92pct,环比增3.68pct,主要系:1)高鲜占比达80%,其中零添加占比约60%,高于去年同期水平;2)疫情下需求旺盛,公司促销减少。全年维度,根据公司《2019年年度股东大会会议资料》,预算公司2020年毛利率48.09%,Q1符合年度规划,我们期待公司“聚焦零添加”战略顺利执行,产品结构升级推动毛利率增长,带来业绩弹性。 Q1销售费用率下滑,预计Q2环比上行。Q1销售费用率20.55%,同比下滑2.12pct,环比下滑1.96pct,主要系疫情下渠道费用节约,预计Q2会恢复至正常。为开拓市场、推广核心产品,公司预计加大品宣力度、渠道开发投入与销售人员激励,预计全年销售费用率维持较高水平。 2020年目标继续提速,新产能投放保驾护航。根据公司2020年度财务预算报告,公司2020年营业收入预算同比增长29.35%,其中调味品收入同比增长36.73%;实现归母净利同比增46.88%,归母经常性净利同比增长52.15%。相比2019年营收目标(+25.2%),2020年收入目标增速更高,表明公司加快发展的雄心,产能端也保驾护航—2019年年产10万吨酿造酱油生产线建设完成,“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”二期预计2020年投产,36万吨调味品产能项目加速建设。长期,看好公司战略聚焦零添加系列,受益于消费者品质要求提升、公司持续的消费者教育,公司实现品牌差异化,有望在高端酱油市场占据一席之地。 投资建议:假设可转债转股,预计2020-2022年EPS分别为0.62、0.81、1.03元,给予6个月目标价33.92元,对应2020年55倍PE,Peg1.15,维持“买入-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧、公司零添加产品推广不及预期、产能投放不及预期。
洽洽食品 食品饮料行业 2020-04-24 52.62 59.43 1.64% 59.90 12.38%
59.13 12.37%
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事件:公司公布一季报,Q1营业收入11.47亿元,同比增10.29%,归母净利1.49亿元,同比增30.78%,扣非后归母净利1.28亿元,同比增48.48%。收入利润均超预期。 红袋再次提速,合同负债增加,Q2亦乐观。分产品,Q1红袋增15-20%,蓝袋增20%以上,黄袋略有增长,疫情下居家时间增加,瓜子具有休闲零食属性,需求旺盛,收入提速,蓝袋保持较高水平增速,黄袋由于礼盒销售停摆,略有增长。Q2展望,3月底合同负债2.52亿元,相较于年初增23.7%(新会准则将预收款调整至合同负债,因此此处与预收款比较),较去年同期增643%,Q1销售商品、接受劳务收到的现金14.22亿元,同比增28.3%,表明经销商打款积极、在手订单充裕,根据草根调研,目前瓜子趋势较好,黄袋已恢复性增长,加上五一、端午旺季来临,团购进一步提振黄袋销售(2019年Q2黄袋基数不高),Q2收入增速乐观。 毛利率持续提升,销售费用率下行主因渠道费用节约,预计Q2净利率稳中有升。Q1毛利率32.12%,同增1.74pct,主因规模效应下黄袋毛利率提升以及高毛利的红袋蓝袋增长较好;销售费用率12.07%,同比下滑1.76pct,主要系疫情下渠道费用节约。Q2来看,预计毛利率持续上行,公司销售费用率预计恢复正常水平,总体净利率稳中有升。 研发费用增加,新品创新积极。Q1研发费用749万,同比增94.5%,主要系新品开发费用增加。年初以来我们观察到洽洽线上平台售卖各种新品,口味包装新颖,迎合当前个性化消费趋势,多种爆款告罄,评价较高,我们认为洽洽虽然作为老牌休闲零食企业,内部机制灵活,经营充满活力,基于强大的品牌和渠道基础,有望持续焕发新生机,2020三大品类仍有望维持高增速,潜在大单品也值得期待。 管理改善驱动高成长,可持续性强。公司目前快速增长背后是2015年以来的重大变革使然,创始人回归后进行事业部制改革、推行PK 机制、员工激励升级,引入战略外脑,重新聚焦瓜子与坚果,并持续升级市场投入与产品创新,内部体制变革促进经营效率提升,最后拉动业绩提速,2019年Q3开始收入/利润持续高增,我们认为由于是内生积极变化拉动的,增长具备可持续性。 投资建议:预计2020-2022年EPS 分别为1.43、1.72、2.00元,给与6个月目标价60.20元,对应2021年35倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:扩品类不及预期;瓜子品类进入成熟期公司主导产品增速放缓。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名