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徐哲琪

安信证券

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盐津铺子 食品饮料行业 2021-03-03 113.20 135.00 15.62% 124.52 10.00% -- 124.52 10.00% -- 详细
事件:公司披露《2021年限制性股票激励计划(草案)》,拟授予限制性股票数量224万股,占公司总股本的1.73%,授予对象为含董事、高管、核心技术(业务)人员在内的32人,授予价格为53.37元/股。 目标设定高成长,增速超预期。本次激励计划的解除限售考核条件为:相比2020年,2021-2023年收入增速不低于28%/62%/104%,净利润(扣非扣费)增速不低于42%/101%/186%,经测算,2021-2023年收入同比增速28.0%/26.6%/25.9%,净利润(扣非扣费)增速42.0%/41.5%/42.3%;目标设定超市场预期,表现了公司对自身商业模式的肯定和成长性的信心。 三轮驱动贡献高成长性。正如我们在前期点评中提到“公司三轮驱动,即区域扩张+店中岛复制+品类扩张,以上三个驱动力在未来2-3 年边际弱化概率不大,收入较高水平的增长具备可持续性。”: 1)区域扩张:2020H1华中、华南收入合计占比63.48%,而华东、西南仅占比19.62%、10.20%,公司产品坪效高,给予商超较高的利润水平,公司与商超形成稳定与共赢的合作关系,并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力,全国化空间可观; 2)店中岛复制:自2017 年底开始推出店中岛计划,店中岛为消费者提供多样化选择和自主组合的场景,符合消费升级趋势,店中岛是公司营KA商超,自主制造,多品类三个特点的集中体现,竞品难以复制,且盐津具备先发优势; 3)品类扩张:休闲零食第一曲线稳中有升,烘焙第二曲线达到预期,“咸味”+“甜味”零食、多SKU产品矩阵逐步形成,配合以店中岛模式,实现品类快速成长。 规模效应下净利率维持提升态势。据测算,按照股权激励目标,2021-2023年扣非扣费后净利率分别为13.2%/14.7%/16.6%,维持提升态势,主要系:1)原有产品的生产端、费用端仍有一定的规模效应;2)公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期;3)随着基本盘越来越大,公司目前及未来的新区域新品类(前期需要度过一定的亏损时期)对公司整体净利润的拖累将减轻。 面对新兴渠道,公司灵活调整,表现出色。市场普遍担心社区团购对商超客流量的负面影响,从而影响公司成长性。我们认为公司作为生产品牌,可以充分和新兴渠道对接,共享渠道成长。对于社区团购渠道,公司交出较好的成绩单,2020年公司在兴盛优选平台的收入达到一定的体量;操作模式上面,公司直接对接,找经销商维护,产品规格和普通商超有区隔,例如卖定量装、大包装的等产品。 投资建议:扣除股权激励摊销费用,预计2021-2022年EPS分别为2.47、3.69元,未扣除股权激励摊销费用,预计2021-2022年EPS分别为2.89、3.97元,给予6个月目标价135元,对应2021年(未扣除股权激励摊销费用计算)PE 47x,上调至“买入-A”评级。 风险提示:扩品类扩区域不及预期;经济增速放缓居民消费力下降。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2021-03-02 46.20 60.00 40.45% 47.00 1.73% -- 47.00 1.73% -- 详细
2020Q4业绩略超预期,2021开局良好。公司发布业绩预告,预计2020年收入22.7亿元、同比增14.2%,归母净利润7.8亿元、同比增28.4%,测算Q4实现收入4.7亿元、同增23.2%,归母净利润1.6亿元、同增87.5%。Q4收入符合预期,利润略超预期,主要系:1)2020年以来公司费用投放均衡化,2020Q1-Q4单季度销售费用率在15.5-16%之间,净利率在33-35%之间;2)2019Q4为了渠道去库存,销售费用率大幅增加至27.6%,净利率仅为22.6%;3)提价效应显现。2021Q1:1-2月经销商进货额大幅增加,主要系今年春节较晚、疫情预期导致经销商备货积极、渠道下沉贡献以及低基数,当前渠道库存处于正常良性水平。我们对Q1收入增速乐观。 2021年青菜头价格预计上涨,乌江市占率有望进一步提升。历史上看,在青菜头收购价格高位的时期,涪陵榨菜实现销量/收入快增,并挤压中小品牌企业的份额。据《重庆日报》报道近期涪陵青菜头收购价格创新高(为时点价,并非最终收购季的平均价),主要系:1)龙头企业为了抢占优质青菜头,并提升市场份额;2)2020年疫情影响重庆种植青菜头面积减少,浙江遭受自然灾害,青菜头产量预计降低。我们认为涪陵榨菜可以通过提价、内部降本增效、大容量窖池平滑价格波动等方式,充分消化成本上涨因素,并实现市占率提升。 高举高打品牌建设+渠道稳步改革+定增产能护航,公司迈入新阶段。公司引入外脑,战略放大,提出百亿乌江目标,主动改变,举措如下:品牌建设:通过分众/央视的广告投放与新媒体的直播带货,加上样板城市终端mini体验站的地面推广、核心城市地标的广告宣传,推动品牌年轻化、消费场景多元化(佐餐+休闲+餐饮)。渠道扩张:公司分城市分解增长目标,更加科学合理;同时加大新渠道开发,针对省级市场形成多层次立体式经销商联盟,针对县级市场加速招商推动渠道下沉。渠道管理稳步改革:根据渠道调研,不同于之前的结果导向,对于销售人员公司增加过程考核指标;同时薪酬、晋升严格与考核相挂钩,充分发挥销售的主观能动性。产能:公司定增募集资金保障产能释放,项目投产后产能将增加2倍左右。 此次渠道下沉更加稳健,空间可观。相较于2013年,从背景、模式等角度,2019年开始的渠道下沉更加稳健,2020年以来县级市场收入增速超过30%,据测算,2019-2024年预计公司县级市场销量CAGR24%,2019-2026年CAGR23%。 投资建议:暂不考虑增发,预计公司2020-2022年EPS分别为0.98、1.12、1.61元,给予6个月目标价60.00元,对应2021年54倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:公司渠道下沉、品牌建设进度不及预期;长期品类扩张不及预期。
绝味食品 食品饮料行业 2021-01-29 92.43 105.00 38.43% 107.88 16.72%
107.88 16.72% -- 详细
事件:公司发布《2021年限制性股票激励计划》,拟授予限制性股票608.63万股(总股本的1%),授予对象为公司高管及核心员工合计124人,授予价格41.46元,解锁条件为相比2020年,2021/2022/2023年收入增长率不低于25%/50%/80%。 解锁目标2021-2023年收入CAGR20%,若不考虑疫情导致的低基数影响,经测算,2019-2023年收入CAGR17%,亦高于公司过去5年复合增速,主要来自:1)主业开店加速,市场份额巩固和强化。公司门店数量行业领先,单店模型持续验证,供应链优势不断优化加强,开店逻辑进一步加强,2020年疫情背景下加大扶持,加盟商开店积极性高,体现公司进一步扩张的狼性特质;同店增长方面亦可期待,主要来自品类扩张、提价等,公司未来将持续尝试。2)外部资产易低估。公司拥有网聚资本和其他并购平台,如参与设立湖南金箍棒私募股权基金企业,一方面构成第二成长曲线潜在贡献,另一方面对供应链生态效益构成协同促进。2020Q1-Q3绝配收入翻番,净利率虽然没有在公告中提及,但是我们认为绝味从“跑马圈地”到“饱和开店”,已经进入规模效应阶段,净利率有提升空间,公司美食平台正在快速构建。 看好品牌连锁店模式以及大餐饮赛道。休闲卤制品消费者粘性强,来源于家庭餐桌,产品生命周期长,休闲零食的属性可以实现全国化扩张;品牌连锁店可复制性强,门店招牌是最好的广告,开店达到一定数量后具有网络效应,实现市占率快速提升,在我国城镇化率逐步增长、人均收入提升、居民消费品牌意识增强的背景下,品牌连锁店处于发展红利期;2019年我国餐饮行业4.7万亿规模,过去十年复合增速10%,第三方餐饮供应链是未来趋势,绝味在全国有19个工厂、1万余家门店,均实现日配,有望借助已经构建的供应链系统,成为餐饮供应链巨头。 2021年食品板块中确定性改善的标的,股权激励助力公司更好更远地发展。公司激励解锁要求2021年收入同比增速不低于25%:1)绝味2020年开店数量创历史新高,新店存在爬坡期,随着新店至收获期,有望贡献收入增长;2)随着全球疫情好转,国内疫情消退后经济复苏,就业率上行,绝味同店收入增加;3)2020年疫情受损导致的低基数。考虑到规模效应以及低基数,我们预计利润高于收入。绝味上一次股权激励是在2011年,引领了绝味从创业初期做到行业龙头,此次激励合计授予124人,激励范围广,涉及各个业务线的核心人员,将员工利益和公司发展高度绑定,将引领主业市占率强势提升以及平台化发展。 投资建议:考虑股权激励摊销费用,预计公司2020-2022年EPS分别为1.25、1.71、2.34元,不考虑股权激励摊销费用,预计公司2020-2022年EPS分别为1.25、1.87、2.43元,用不考虑股权激励摊销费用的盈利预测进行估值,给予6个月目标价105元,对应2022年43倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:疫情反复影响公司产品需求;第二成长曲线发展不及预期。
绝味食品 食品饮料行业 2021-01-19 87.67 99.00 30.52% 107.88 23.05%
107.88 23.05% -- 详细
所处赛道佳,休闲卤制品处于休闲零食第一梯队。横向比较其他休闲零食,产品属性角度,休闲卤制品消费者粘性强,较易实现全国化扩张,且产品生命周期相对长;渠道角度,休闲卤制品品牌连锁渠道处于上升周期,驱动因素有:1)居民收入水平增长导致消费者品牌意识增强;2)城镇化率提升,品牌连锁店“优势点位”将越来越多;3)低线城市的收入、城镇化率和一二线城市有较大差距,渠道下沉有空间。同时消费者看到即消费,避免了电商、社区团购的冲击,渠道相对稳定。 n休闲卤制品龙头绝味食品的优势在于规模、效率与管理输出。 规模优势,占据优势点位布局先机。绝味在全国约1.2万家门店,部分门店已经下沉到五线城市,优势地理位臵的店面数量有限,绝味具备先发优势。 效率领先,促进规模提升。对比竞品,绝味无论在生产、管理、销售端都拥有更高的效率,且总资产周转率高于同行,高效率落实到经营层面,即可持续、健康的成长性,促进规模提升。 加盟商公司化管理的软实力。公司目前有四级加委会,形成了一套行之有效的加盟商自我管理以及与公司高效沟通的体系,加盟商彼此更为理解,利益趋同,内部发现问题解决问题的效率大幅提升。 漂亮的财务指标,ROE仍有提升空间。1)收入&净利润增长稳定性强,绝味年度季度收入与归母净利润保持稳定增长(2020年除外),反映了产品抗经济周期属性&渠道控制力;2)公司每个季度/年度净利率均同比提升,主要系规模效应明显,费用投放可控,成本的控制力强;3)2019年底账上现金16亿元,现金充沛,负债率低。2019年ROE21.11%,未来增长来自规模效应以及效率提升推动净利率提升、产能利用率增加促进资产周转率上行。 长期:美食平台雏形显现。绝味投资食品、餐饮等企业,短期获得投资收益,长期是将冷链能力和开发管控连锁渠道的能力产业化。餐饮供应链空间大、较为确定的成长性,2020Q1-Q3绝配收入接近1.12亿元,同比翻番,绝味第二成长曲线正逐步形成。市场普遍担心餐饮供应链重资产、低盈利、无法给予高估值的问题,但我们复盘了美国餐饮供应链龙头SYSCO,认为:1)资产“重”并不是坏事,“重资产”正是高进入壁垒所在;2)虽然销售净利率偏低,但是Sysco可以通过高杠杆实现高ROE;3)基于收入/利润增长的稳定性以及高壁垒,当前SyscoPETTM达30.8x。 短期:新店爬坡和同店收入增长共振。绝味2021年食品板块中确定性改善的标的,来自于新店贡献与同店增长:1)绝味2020H1的开店数量创历史新高,新店存在爬坡期,随着新店至收获期,有望贡献收入增长;2)随着全球疫情好转,国内疫情消退后经济复苏,就业率上行,中低端收入人群消费水平提升,绝味产品的需求有望回升,带动同店收入增加。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.25、1.92、2.30元,给予6个月目标价99.00元,对应2021年52x,维持“买入-A”评级。 风险提示:疫情反复影响经济恢复、产品需求;美食平台形成的进度不及预期。
双汇发展 食品饮料行业 2021-01-15 53.00 63.50 40.80% 53.91 1.72%
53.91 1.72% -- 详细
复盘:双汇业绩和猪价的相关性。1)肉制品:通过复盘公司 2013年以来肉制品毛利率与猪肉、鸡肉价格的相关性,我们得出结论:“公司肉制品业务盈利能力与猪肉价格、鸡肉价格负相关”、“肉制品业务利润率与鸡肉价格相关性更大”。2)屠宰:冻肉利润与猪价正相关,真实屠宰利润与猪价负相关。3)公司整体而言,历史上公司的肉制品净利润占公司整体70-80%,猪肉价格下降对肉制品、真实屠宰净利润的正贡献有望抵消对冻肉的负面影响。我们预计未来 2年随着猪价下降,公司整体盈利有望稳步提升。 长期展望:屠宰起航,集中度提升;肉制品改革见效可期。 双汇的竞争优势在于其产业链地位,双汇围绕肉制品主业布局上游屠宰与包装蛋白生产、集团收购海外资源,节省中间交易成本,平滑成本波动、赚取全产业链盈利。在此基础上,双汇开启了肉制品行业薄利多销模式,规模效应构筑很高的进入壁垒,龙头地位无人撼动。 抓住历史性机遇,屠宰市占率有望提升:经过非洲猪瘟,中小屠宰场产能出清,在环保政策缩紧、食品安全监管增强的背景下行业进入门槛提升,利好规范性的、抗风险能力强的规模屠宰企业。基于双汇高弹性的产能释放、全国化的工厂布局,有望抓住行业机遇,市占率大幅提升可期。 肉制品方面,十年来首次提价,并在新品开发、渠道、人员激励等方面进行改变:1)提价: 双汇 2019年提价 6次,提价比例 20%,公司将把提价之后的利润用于产品结构升级、渠道变革;2)新品研发机制改变:新品自下而上研发,注重新消费场景、消费人群新品的推广; 3)渠道端:加速渠道立体化网络建设,全面推广云商系统,增强渠道精细化运作;4)人员激励:薪酬与增量利润挂钩、与新品销售量挂钩。 背后是管理改善,2017年新任总裁马相杰上任,开启十年首次的提价,面对非洲猪瘟,化危为机;作为消费品龙头,品牌力、渠道力基础扎实,并且拥有强势的产业链地位,双汇的改变值得高度重视。 2021年 Q1展望:低基数下业绩乐观。2020年初的疫情下,由于生产延缓以及运输受限,双汇肉制品销量同比下降 7.5%,同时屠宰方面,屠宰量低迷的同时猪价下跌,导致冻肉利润与真实屠宰利润均承压。 展望 2021Q1,一方面,公司 2020Q3开始的市场费用高投放,有望逐步见效,拉动销量规模提升与吨价提升(产品结构升级),并且随着市场投入的工作逐渐完工,费用的边际费用增加有限,而成本大概率步入下行周期,肉制品利润可观;另外生猪供给逐步恢复,屠宰盈利同比趋好。综上,我们对 21年 Q1业绩乐观。 投资建议:预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.96元、2.27元、2.61元,给予 2021年28倍 PE,给予 6个月目标价 63.5元,维持“买入-A”评级。 风险提示:肉制品改革不及预期;屠宰行业集中度提升不及预期。
三全食品 食品饮料行业 2021-01-14 27.37 36.60 47.94% 34.91 27.55%
34.91 27.55% -- 详细
事件:公司披露2020年业绩预告。预计2020年归母净利润7.26-7.92亿元,同比增230%-260%,扣非后归母净利5.3亿元-6.0亿元,同比增172%-206%。经测算,Q4归母净利增50%-114%,扣非后归母净利增23%-84%。 收入符合预期,利润超预期。判断Q4收入增速双位数(考虑到2019Q4高基数,以及疫情影响冷链,因此可能2020Q4相较于前三季度小幅降速),测算净利率8%-11%(以收入10-15%测算),扣非后净利率7%-10%。收入符合预期,其中直营渠道以及部分经销渠道受到疫情影响有所放缓:1)疫情进入冬季以后有所反弹,对社会冷链存在较大影响,对KA 卖场渠道占比较高的速冻食品企业影响明显;2)冷库受限,影响经销商备货意愿;3)公司有季节性的淡旺季差异,由于春节较晚,卖场和经销商对于节日产品备货有一定的观望态度。但是KA 以外渠道网点开发,非节日产品如火锅料需求亦旺盛,产能也同步跟上。收入在2019Q4高基数(增31%)以及疫情影响下仍有双位数的稳定增长,主要来自新渠道和新品类的拓展,表现良好;同时,净利率同比环比均有大幅提升,超预期,主要系:1)公司机制改革逐步见效;2)产品结构、渠道结构调整,利润率提升。 公司经营已经步入正轨,新动能正在释放。Q4是疫情“受益”影响消除、机制理顺跨越一个年度后的首个季度(机制理顺效果是在2019Q4显现的),公司业绩有较好表现,表明公司经营步入正轨,新动能释放积极。 2021年展望,产品和渠道均有乐观之处。2021年水饺增速预计回落,但汤圆业务占比较高(2019年为30%),2020年元宵节汤圆销售影响较大,而2021年预计增长可观;涮烤类火锅料2020年增长较高,2021年继续保持高景气叠加产能提升,涮烤汇铺市进度有望加快,预判保持高增;渠道方面绿标上半年小幅负增长,明年上半年预计高增长,尤其农贸菜市场下沉贡献也在其中,我们认为2019年为公司机制改革年,2020年开始为业务发展年,产品和场景对应且聚焦,组织变革充分体现了顺应市场和竞争的应变能力,我们对疫情过后的企业持续增长仍积极乐观。 投资建议:我们预计公司2020年-2022年的每股收益预测分别为0.98、0.92和1.12元,维持6个月目标价为36.60元。 风险提示:疫情反复及其存在的负面影响;新业务竞争加剧;成本上涨压力。
洽洽食品 食品饮料行业 2021-01-13 63.51 72.71 39.72% 69.90 10.06%
69.90 10.06% -- 详细
事件:1)公司披露《第五期员工持股计划(草案)》,拟授予公司高管及其他核心人员合计11.68万股,授予价格53.74元,合计授予金额564.5万元,股票来源为公司2019年5月23日至2020年5月10日期间回购公司股票。2)《关于设立全资子公司的公告》,计划使用自有资金2亿元,投资设立全资子公司“洽洽新消费投资公司”。 实施中长期激励政策,充分绑定核心员工利益。公司于2011年上市,于2015年披露第一期员工持股计划,同时前期披露拟于2018年至2022年的五年内,每年设立一批员工持股计划,共计五批,本次员工持股计划为其中第三批。上市以来洽洽已经推出五期员工持股计划,授予股份2169万股(含本次),占总股本的比例为4.29%。2015年洽洽创始人陈先保先生回归,展开事业部制改革,并通过多批次、中长期且充分的股权激励,绑定核心员工利益(也包括事业部核心管理人员),效果良好,表现为新品推出速度以及新品成功概率显著提升,近年收入/利润增速表现亮眼。我们期待洽洽持续通过中长期的员工持股计划,吸引更多优秀人才,赋予员工更好的积极性,实现公司更高更远的发展。 拟设立洽洽新消费公司,与时俱进,打造第三成长曲线。公司拟投资设立“洽洽新消费投资公司”,以期形成对公司战略发展需要的新渠道、新消费品类、新技术、新模式等新发展路径的拓展,当前新兴消费品牌层出不穷,洽洽作为老牌传统休闲零食,有望通过资本运作与渠道等资源赋能,抓住新兴消费崛起的趋势,构筑暨坚果后的第三成长曲线。 短期:低基数+春节晚,预计Q1收入增速可观。2020Q1受到疫情影响,送礼消费场景缺失,洽洽小黄袋需求受挫。随着疫情后消费逐渐恢复,2021年春节小黄袋有望取得恢复性增长,当前渠道反馈春节企业团购、礼盒装需求旺盛,再加上今年春节延后的因素,我们预计2021Q1小黄袋取得较好增长。同时公司前期推出两款新品(每日坚果益生菌+每日坚果燕麦片),横向扩充消费人群与消费场景,当前表现佳,以及瓜子稳定增长,预计公司2021Q1整体收入增速可观。 中长期看,战略清晰,增长验证,产品渠道已进入正循环,保持创新力,公司已驶入可持续增长轨道。洽洽自2016年以来成功推出新品蓝袋、小黄袋,新品提升渠道利润,加大渠道积极性,亦促进老品销量增长,产品-渠道进入正循环轨道。长期,公司扩品类能力逐步得到验证,后期来看推新品成功概率提升、外部智力资源利用能力增强,线上、新零售渠道有望发力,驶上更快更好轨道。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.54、1.91、2.34元,给予6个月目标价72.71元,对应2021年PE38倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:新品推广不及预期;疫情反复影响小黄袋需求。
妙可蓝多 食品饮料行业 2020-12-09 43.09 48.00 -- 60.58 40.59%
70.00 62.45% -- 详细
蒙牛入主,步入成长新阶段。2020年12月13日公司披露《2020年非公开发行A股股票预案》,公司拟募集资金不超过30亿元,发行股份数量不超过1.01亿股,拟全部由蒙牛认购,本次交易完成后,公司的控股股东将由柴琇女士变为内蒙蒙牛,同时双方约定,为保持核心管理团队稳定,柴琇女士在蒙牛取得控制权后3年内仍负责上市公司经营管理(若2021-2023年公司奶酪收入复合增速高于行业,则为6年)。一方面,妙可蓝多在规模快速扩张中公司治理、产业链地位同步提升,并且有效抵抗行业竞争;另一方面,此次募投资金大部分将用于奶酪产能建设,缓解当前产能紧张的局面,公司品牌力、渠道力、产品力有望持续加强,助力保持行业领先。 复盘与展望。 2016年:借壳上市。2016年6月华联矿业进行重大资产重组,置入资产为吉乳集团持有的广泽乳业、吉林乳品100%股权。华联矿业于2015年11月收购天津妙可蓝多食品厂,同年华联矿业收购达能乳业上海工厂,成立上海芝然。 2016-2017年:布局线上,马苏里拉领先。公司布局线上,马苏里拉奶酪2016-2019连续三年位于天猫同品类销量第一,处于绝对领先地位。 2018-2019年:推出奶酪棒,产品渠道品牌建设三管齐下。1))产品端,于2018年上半年推出奶酪棒产品,2019年奶酪棒销售额5亿元,季度环比维持快增;2))渠道端,国产品牌渠道下沉能力强于国外品牌,草根调研公司下线市场已打开,渠道推力与稳固性强。3)品牌建设端,聚焦央视、分众传媒投入针对性营销广告,联合汪汪队IP形成产品差异化,高举高打持续抢占消费者心智。 2020年:蒙牛入股、营销加码,成为行业领导者。奶酪棒规模维持高增长,9月上市高端金装奶酪棒,采用精灵宝可梦IP,并签约新代言人孙俪,营销显著加码。 行业:奶酪具有绝对蓝海属性。奶酪营养附加值高,位于乳品消费金字塔顶端。国内乳制品消费总量已高,高端白奶和酸奶消费成熟,结构升级成为乳品发展主旋律,奶酪消费前景广阔。目前奶酪消费零售端产品形态日趋丰富,随着儿童奶酪的培育,渠道下沉加快,奶酪整体消费呈现加快态势。 妙可蓝多未来收入规模与稳态净利率展望乐观。妙可蓝多奶酪棒定位儿童休闲零食,2019年行业规模20亿,参考其他休闲零食,果冻、棒棒糖销售额达115、50亿元。奶酪棒的单位货值高于果冻、棒棒糖,我们认为其远期空间较大。同时,奶酪家族品系众多,公司未来进一步丰富产品矩阵的空间巨大。稳态净利率方面,参考奶酪龙头卡夫,美国市场乳制品/奶酪市场进入稳定发展阶段,其奶酪业务经营利润率维持在16%-18%,我们认为随着妙可蓝多收入规模增加,由于规模效应、费效比提升,以及奶酪棒较高的毛利率,其稳态净利率可观。 投资建议:不考虑定增,预计2020-2022年EPS分别为0.16、0.84、1.53,给予6个月目标价48元/股,对应2021/2022年57/31x,给予“买入-B”评级。 风险提示:乳业龙头进入,行业竞争加剧;原料成本大幅上涨影响公司盈利能力
洽洽食品 食品饮料行业 2020-12-01 56.29 67.63 29.96% 61.61 9.45%
69.90 24.18%
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事件:近期我们组织公司调研,与管理层就公司经营情况、公司战略进行深入交流。 新品表现良好,品类扩张逻辑持续验证。公司于今年7月上市每日坚果益生菌口味以及每日坚果燕麦片,在5-10个城市试销,目前表现较好,旺季月销售额分别达2000万元、1000万元,预计今年全年贡献一定收入,明年更加可观。对比小黄袋推出首年(2016年底推出),2017年实现收入约1.3亿元,可见目前新品效果符合预期,也延续公司一贯的出色表现。 目前成本端呈下行趋势。由于海外需求疲软,进口坚果价格近期呈下行趋势,同时今年葵花籽主产地新疆和内蒙种植面积同比提升,葵花籽采购成本有望稳中有降,毛利率压力不大,但仍需观察后续成本走势。 四季度预计加大费用投放,多维度营销提升品牌力。三季度由于商超客流量下降,公司适当缩减线下费用投放(体现为公司Q3销售费用率同比下降6.06pct);展望四季度,四季度为传统旺季,同时随着疫情后消费逐渐复苏、送礼需求回升,公司计划加大费用投放,针对新品,公司采取直播、电梯广告、和牛奶搭配销售、地面宣传活动等营销方式,多维度促进新品的有效购买,并提升品牌力。 小黄袋蓄势待发。市场普遍担心坚果品类的成长性和竞争格局问题。首先,树坚果具有较高的不饱和脂肪酸含量、营养价值高,对比海外国家,我国树坚果消费量显著低于海外; 根据前瞻产业研究院数据,2019年我国每日坚果规模100亿,同比增速30%,每日坚果定位均衡营养补充,且价格中上,符合消费升级趋势,虽然暂时疫情影响但是我们认为仍具有较高成长性;展望未来,零食是坚果消费的主要载体,坚果混合化、风味化是必然趋势,洽洽有望借助品牌力与渠道力,以及生产端的“工匠”精神,占据一席之地。我们也期待公司通过上游延伸对原料端加大掌控力,形成产业链布局的优势。 投资建议:预计公司2020-2022年净利润7.87亿元、9.80亿元、11.95亿元,同比增速30.4%、24.5%、22.0%,EPS 分别为1.55、1.93、2.36元,给予6个月目标价67.63元,对应2021年PE 35倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:原材料成本上涨,导致毛利率下降,利润承压;品类扩张可能不及预期。
绝味食品 食品饮料行业 2020-12-01 71.00 86.85 14.50% 81.20 14.37%
107.88 51.94%
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事件:近期我们组织公司调研,与管理层就公司经营情况、公司战略进行深入交流。 社区店基本恢复,高势能门店受到疫情影响仍有缺口。由于消费场景的差异,目前社区店基本恢复,但是受到消费习惯影响(出门在外戴口罩)、中低端消费受到抑制、以及疫情反复,高势能门店依旧承压(判断恢复至6-7成)。根据国家统计局数据,1-10月社会餐饮收入下滑21%,其中10月在双节刺激、聚会与旅游场景延后实现的背景下仅实现0.8%的增长,也侧面反映了目前外出消费仍受影响,居民特别是中低收入人群经济能力尚未完全恢复。但是中期来看,休闲卤制品消费粘性高、产品生命周期长,随着全球疫情好转,国内疫情消退后经济复苏,特别是中低端收入人群消费水平提升,绝味产品的需求有望回升;2021年收入预计在低基数下、新开店同店贡献下取得较好的增长。成本端,由于猪肉消费恢复(与禽肉有替代性),鸭副产品需求疲软,同时供给压力不大,或导致明年鸭副产品价格继续下跌。 危机下寻求自我突破,竞争优势强化。疫情是系统性风险,公司在疫情下竞争优势加强,例如补贴加盟商促进产业链健康与稳定、逆势拿店提升市占率,面对信息载体更迭与消费者年轻化,公司上半年将原来几块业务整合成品牌中心,进行更加高效的品牌管理和消费者互动。同时,公司不断推进精益生产与管理,2020Q3净利率创上市以来新高。 管理瓶颈未显现,开店未见天花板,仍处于良性扩张轨道。截至2020年6月底,绝味开店数量为12058家,根据公司公开交流,计划每年开店800-1200家,若以33个省级行政区计算,每个区开店数量约30个,边际增加的管理成本较低,管理瓶颈并不大;同时,我国卤制品店数达10万家(餐饮互联网平台爬虫数据),绝味市占率仅10%,随着监管要求提升、消费者品牌意识增强、以及企业主动强势扩张,绝味的市占率仍有大幅提升空间。财务表现上,绝味销售费用率、管理费用率持续下行,毛销差、净利率逐年提升,表明仍处良性扩张轨道。 供应链管理优势,赋能被投企业及第三方,构筑美食生态圈。绝味拥有全国1万余家门店,实现日配并且取得较好的盈利水平、高周转率,背后是扎实的供应链基础支持。2020年Q1-Q3公司其他收入(主要为绝配)1.12亿元,同比大幅提升。餐饮行业效率驱动背景下,行业整合有望加速,而绝味通过快速的规模化推进支撑供应链的不停迭代,有望赋能餐饮及相关企业,构筑美食生态圈。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.21、1.93、2.32元,对应PE59/37/31x,给予6个月目标价86.85元,对应2021年PE45倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:成本上行超预期、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。
盐津铺子 食品饮料行业 2020-12-01 118.42 -- -- 126.45 6.78%
126.78 7.06%
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事件:近期我们组织公司调研,与管理层就公司经营情况、公司战略进行深入交流。 第二成长曲线表现良好,第三成长曲线值得期待。公司将烘焙定位为第二成长曲线,2020年上半年烘焙(含薯片)收入3.04亿元,占公司整体收入的32.21%,2017年推出,目前成为第一大品类;公司采取大单品战略,多年积累的精细化生产与管理经验保障生产效率与品质稳定性,同时店中岛的平台模式帮助公司筛选出有潜力的大单品,因此第三成长曲线亦值得期待,有潜力的有糖果、辣条、果干等。 需求与供给共振,店中岛复制与扩张构筑较高成长性。需求角度,近年来,为消费者提供选择多样性与随意组合的零食业态兴起,例如商超领域的盐津铺铺子、品牌连锁店的良品铺子、来伊份,亦有区域性品牌,例如浙江的老婆大人、湖北的零食很忙,背后是城镇化率提升、消费升级以及消费者需求个性化趋势。对于盐津铺子,其店中岛的模式为消费者提供随意组合的可能性与较好的购物体验,发展较快。供给角度,公司店中岛本质是三个特点的汇集,即直营KA商超、自主制造、多品类,这三个体系支撑,使得公司铺岛速度快、与商超实现共赢,即自主供应模式下产能可以跟上,直营模式下与商超谈判力强、反应速度快,多SKU+岛的呈现方式+背后供应链支撑,坪效高,商超愿意给面积。根据公司公告,目前公司店中岛数量1.5万个,店中岛模型已经跑通,持续复制与扩张构筑较高成长性。 明年更注重质量,保持稳健发展。公司将保持合理数量的店中岛拓展计划,并计划单岛变双岛方式提高单店产出。尽管零售渠道不断更迭,但是随着城镇化率提升,农村人口向城市聚集,超市业态仍然占零售业的50%以上,而公司的产品具备大众消费、休闲消费特征,价格中等偏上、品质相对较好,具备高性价比,有望受益于低线城市消费升级。 净利率仍有提升空间。随着公司规模扩张,单个SKU规模提升(公司控制SKU个数,淘汰末位的产品),采购与生产端的规模效应显现,同时费效比提升,净利率仍有提升空间。 投资建议:预计公司2020-2022年收入增速44.8%、34.1%、23.6%,考虑股权激励摊销费用,EPS分别为2.01、2.87、3.72元,对应59/41/32x,不考虑股权激励摊销费用,EPS分别为2.19、2.95、3.74元,对应42/31/25x,维持“买入-B”评级。 风险提示:公司扩区域扩品类不及预期;食品安全事故。
妙可蓝多 食品饮料行业 2020-11-19 37.42 -- -- 47.98 28.22%
70.00 87.07%
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事件:公司披露《2020年股票期权与限制性股票激励计划(草案)》,拟对219人合计授予1200万股,分成股票期权和限制性股票两部分,各为600万股,股票期权行权价格34.45元/股,限制性股票授予价格17.23元/股。 激励对象覆盖较广,激励充分。此次激励计划的授予对象涵盖公司主要高管及核心技术(业务)人员,合计219人,涉及到销售、研发、生产业务线,覆盖范围较广,我们认为公司在快速发展阶段深度绑定主要业务骨干是必须的,利于长期战略目标达成。 解锁条件为223023年收入8800亿,奶酪棒优势明显,奶酪多品类贡献收入增量。此次激励计划的解锁条件为2021-2023年收入40亿、60亿、80亿,即2019-2023年收入复合增速46%,主要来自奶酪棒高增长,同时公司潜在其他奶酪单品也存在放量的可能性。我们认为奶酪家族品系众多,除奶酪棒外,未来仍有成人、餐桌等各种奶酪补充产品矩阵,奶酪棒单品优势构建后,未来仍然可期。 金装,新品上市,。品牌建设再进一步。公司9月上市金装奶酪棒,主打干酪含量>40%以及高钙卖点,满足家长对儿童零食的更高营养价值需求。金装新品同早前签约的汪汪队IP构建儿童&家长双头部IP并进,营销显著加码升级,既能提前卡位升级,又能再度掀起营销高潮。同时,公司签约新代言人孙俪,新广告片于分众和央视等媒体上投放,目标人群为宝妈,孙俪形象契合度高,预计拉动效果明显。随着公司收入规模扩大,销售费用率预计下行,盈利弹性也有望显现。 产能逐步达产,未来产线继续加码,行业领先。目前公司奶酪棒产能紧张,需求旺盛(与我们走访终端结论一致,多数市场货龄优于竞品),随着产线进一步达产,11-12月销量预计环比增长。同时公司仍在加码产线,预计到明年上半年产能大幅增长,营销、产能多维度领先。 奶酪行业空间大,目前仍极具蓝海属性。奶酪是牛奶高阶产品,消费普及放量基础已经具备。奶酪品种极大丰富,可定位不同的消费人群和消费场景,产品差异化空间较大,市场空间十分可观。妙可蓝多奶酪棒定位儿童休闲零食,采取高举高打的模式,率先抢占消费者心智,目前其奶酪棒仍处快速放量阶段,而其他奶酪品类,例如马苏里拉、芝士片等,亦较快增长,未来仍有新品开发空间,基于奶酪蓝海属性、妙可蓝多的先发优势,我们认为公司具备较高成长性。 投资建议:预计2020-2022年EPS分别为0.08、0.75、1.52元(考虑股权激励摊销费用),维持“增持-A”评级。 风险提示:产能投放不及预期;新进入者增加致行业竞争加剧。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-11-17 37.61 -- -- 45.90 22.04%
51.46 36.83%
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营销方式创新,做深做透省级市场。前期公司采用大经销商模式,存在渠道掌控不力等问题,2019年起提出“四多(多品类、多骨干产品群、多渠道、多经销商)两不(不冲突、不压货)一目标”的新营销管理模式,布局“大单品长渠道联销体+多品直控终端+特殊或新兴渠道”结构,形成多层次立体式经销商联盟,旨在精准营销、提高渠道掌控力,2020年改革初显成效,标杆城市销量显著提升,根据公司公告,省级市场杭州2020Q1-Q3销量1976吨(2019年全年仅为1383吨),地级市场宜城2020Q1-Q3销量259吨(2019年全年仅为166吨)。同时,公司积极拥抱新零售。 针对线上市场,公司开发小规格量贩包,推出“邱式菜坊”满足不同的消费人群,将两家电商子公司打造成专业网销平台;针对餐饮市场,公司主动出击,开发专业餐饮经销商,目前与乡村基、真功夫、老娘舅等合作;在休闲市场,已与三只松鼠合作,并开始试销适合休闲市场的产品。 渠道下沉,空间可观。2019年公司县级市场收入占比不及20%,2019年起公司开启渠道下沉工作,采用“实体+网络”双下沉战略,截至2020年9月底覆盖1370个县级市场、对应经销商数量1349个,加上通过拼多多等针对性布局,公司已经初步探索出较为可行的模式,县级标杆市场销量大幅提升(例如五原县、双辽县、果洛县2020Q1-Q3销量42、5.3、4.1吨),2020年以来县级市场收入增速超过30%,公司计划未来3-5年覆盖80-90%的县级市场,县级市场人口基数大于省地级城市,随着居民品牌意识提升、公司主动消费者培育,空间可观。 低基数++提价效应,QQ44乐观。Q3业绩不及预期主要系高基数以及去年同期投资收益,Q2-Q3收入/利润合计增速22.1%/23.5%,维持稳健;考虑到2019Q4净利率基数低(仅为22.63%),以及今年费用投放季度间平稳,加上提价效应,预计今年Q4利润增速乐观。 产业园项目预计加快品类扩张进度,大乌江战略可期。公司发布调整后的定增预案,控股股东/董事长不参与此次定增,但他们持股比例分别仍达39.25%、1.27%,与公司利益深度绑定;同时定增募集资金拟投资33.2亿元用于绿色智能化生产基地,我们认为此次项目建设将加快品类扩张进度,酱腌制品/复合调味料成长空间大,集中度低,公司的品牌营销与产品创新能力突出,有望多品类驱动提升成长性。 投资建议:预计2020-22年EPS0.96、1.17、1.42元,维持“买入-A”评级。 风险提示:公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。
日辰股份 食品饮料行业 2020-11-13 68.36 81.13 32.52% 77.91 13.97%
85.95 25.73%
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餐饮行业高景气,专业化分工是必然趋势,复合调味料2B市场可看长远。2019年我国餐饮行业规模4.67万亿,同比增9.4%,随着连锁化率提升,餐饮供应链相关产业渗透率增加,再加上优秀的龙头企业凭借强产品力、丰富渠道资源,集中度提升,这三层逻辑的加持,我们认为优秀餐饮供应链企业的中期增速将维持较高水平。目前复合调味料2B渠道收入规模近200亿元,对标美国、日本,我国复合调味料渗透率仍较低。餐饮连锁化率逐年提升,同时餐饮专业化分工是必然趋势,复合调味料2B市场空间广阔、可看长远。 配方与产能积累丰富,知名客户背书。日辰成立初期服务于食品加工企业,经过转型,目前为面向食品加工企业、餐饮企业及零售终端市场的专业复合调味料解决方案提供商。凭借多年的复合调味料生产经验、产能与配方资源积累,可以快速响应客户需求或者主动开发客户需求,并且以较低的成本进行生产,产品力以及客户服务力、成本控制力相对优异。现有餐饮客户包括呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等。 定制化产品+服务,具有“提价能力”。定制复合调味料企业为餐饮企业提供的不仅仅是产品,更是一系列精细化服务,对于餐饮企业,增加的收益,例如食品安全、品质稳定性等,完全可以覆盖其为复合调味料支出的成本,赋予了定制复合调味料企业“提价能力”。日辰产品的吨价近4年复合增速5.5%,公司通过导入高端产品进行间接提价。 未来增长点:存量稳定增长+增量带来弹性。 1)门店自然增长带动产品需求增加:餐饮企业对于调味品具有较高的粘性,公司受益于客户门店数量增加。例如,呷哺呷哺门店数量从2014年的452家增至2019年1022家。 2)合作深入,不断导入新产品:随着客户对公司产品和服务建立较高的认可度,两者合作不断加深,公司得以导入更多产品。 3)增量—营销网络持续扩张,不断开拓新客户:公司去年IPO募投资金拟升级建设公司营销总部及多个区域营销中心,意在拓宽市场销售渠道,进入公司空白市场。 4)另外,公司C端前景看好,C端品牌的建立也有望反哺B端。以上反映在财务层面,餐饮渠道收入占比不断增加,公司收入与净利率有望同步提升。 2020年为基础建设年,看好后期发展。日辰是一家“小而美”定制复合调味料企业,2019年上市,2020年开始加大招募销售、研发人员,并且进行激励机制改革,为后期快速发展提供人员基础。同时,公司募投项目致产能大幅增加,新产能更现代化、自动化,且兼具柔性生产功能,得以降低客户起订量门槛,从而提升目标客户的覆盖面。另外此次疫情加速餐饮连锁化率提升、对第三方餐饮服务需求增加,公司有望受益。 投资建议:预计2020-2022年净利润分别为0.96亿元、1.33亿元、1.78亿元,参考可比公司估值,给予2021年60倍PE,6个月目标价81.13元,首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示:疫情影响超预期;客户自制复合调味料风险;新客户开发不及预期的风险。
中炬高新 综合类 2020-11-03 63.00 75.00 46.20% 67.40 6.98%
74.71 18.59%
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事件:公司披露三季报,Q1-Q3收入38.10亿元,同比增7.90%,归母净利6.68亿元,同比增22.40%,其中Q3分别增10.26%/18.50%。收入与利润均符合预期。 Q3美味鲜收入恢复正常稳健水平,渠道开拓持续进行。Q3美味鲜收入增12.33%,相较于Q2降速主要系Q2存在渠道补库,Q3回归正常;分产品,酱油收入增13%,相对稳健,鸡精鸡粉由于餐饮渠道尚未完全恢复,Q3收入增速5.1%,食用油/其他产品收入增12.2%/11.2%,蚝油,料酒增速仍然比较快。分地区,潜力市场中部/北部地区收入增速相对较快,分别为22.7%/28.0%,东部地区收入增14.6%,恢复较好,处于调整期的南部地区收入微增0.6%。Q3渠道开拓工作稳步推进,弱势市场北部/中西部地区经销商数量净增41/17家,南部/东部净增20/10家,全年经销商数量达1300家的目标已提前完成,目前北部/中西部/东部地区单个经销商销售额远低于南部,表明经销商培育与渠道渗透有较大空间。 原材料成本红利致毛利率同比上涨,管理提效致管理费用率持续下行。Q3公司毛利率40.37%,同比增2.48pct,主要系原材料(辅料)、包装物(玻璃罐等)采购成本降低,但相比上半年减3.0pct,主因黄豆成本增加,Q3管理费用率8.87%,同比减0.11pct,主因公司减费增效,管理人员薪酬支出减少,而Q3机物料修理费同比上升;公司持续加大品牌建设、区域扩张,Q3销售费用率增加,加上本部减亏,综合推动Q3净利率提升。 财务负担减轻,本部持续减亏。Q3公司本部归母净利润为-532.53万元,同比减亏65.3万元,主因年初偿还债券4亿元导致财务支出减少,另外,中汇合创与中炬精工Q3收入477.87万元/984.25万元,同比减少1277.13万元/1,357.75万元,归母净利178.93万元/0.49万元,同比减少246.07万元/91.91万元。 Q4追赶全年收入目标,盈利弹性仍存。公司年初制定收入13%/利润16%的目标,其中美味鲜目标14%/15%,预计Q4将通过加大营销争取完成全年目标,同时中山地产10月复苏超预期,有望贡献收入;预计Q4毛利率维持稳定,管理费用率延续下滑态势,在加大营销主旨下预计销售费用率将小幅上行,加上本部持续减亏,综合预计Q4盈利弹性仍存。 多措并举,双百可期。宝能入主以来公司内部管理更加规范化、信息化、高效,在加大员工激励的同时也提出更高要求,具体实施细则在摸索中前行,落地与见效需要时间,我们认为公司处于调味品黄金赛道,拥有先发优势+强品牌力,产能投放先行,为产品放量保驾护航,先进产能投放+管理效率提升,净利率也有望上行,渠道与品类处于扩张通道,2023年双百目标完成可期。 投资建议:预计公司2020-2021年EPS分别为1.11、1.53、1.66元,给予6个月目标价75.28元,对应调味品2021年50倍PE。 风险提示:管理改善与制度落地不及预期;渠道扩张不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名