事件：公司披露年报与一季报。公司2020年实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润102.92亿元/18.55亿元/17.73亿元，同比-1.20%/-11.58%/-6.24%，其中Q4 +0.39%/-10.96%/-3.12%。2021Q1实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润41.30亿元/8.14亿元/8.02亿元，同比+25.86%/+27.90%/+26.13%；年报与一季报业绩均略低于预期。 销售逐季改善，收入增速领先徽酒。2020Q1-2021Q1公司收入增速分别为-10.55%/-3.51%/+15.13%/+0.39%/+25.86%，合并20Q4+21Q1同比增长15.60%，呈逐季改善趋势。2021Q1相比2019Q1收入增12.58%，虽然对比高端酒以及部分次高端，公司恢复进度较慢，主要系疫情影响消费力（特别是中低档酒消费）、就地过年政策对安徽市场有一定冲击，但是横向对比其他徽酒，口子窖下滑13.86%、迎驾贡酒、金种子酒基本持平，古井是徽酒唯一实现正增长的，市占率进一步提升，表明品牌升级连续、渠道基础牢固、组织发育优良、市场管控能力优秀。“高端化、全国化”战略稳步推进。产品结构方面，年份原浆系列2020年收入78.34亿，同比+6.52%（量+4%、价+2.5%），老名酒13.80亿，同比-4.10%（量+7.6%、价下滑10%），黄鹤楼实现收入4.22亿元，同比下滑53.0%（量-47%、价-6%），根据渠道调研反馈，古16以上增长快于整体，尤其是古20表现亮眼，“年三十”千元新品开始投放市场，旺季有一定收入贡献；分地区，省外收入疫情下提升、且省外毛利率也在上升，华北/华中/华南/国际收入分别同比+24.40%/-3.34%/+11.39%/-71.19%，毛利率分别同比+5.77pct/-2.36pct/+7.04pct、-9.62pct。华中即安徽/武汉省内地区下滑，但是全国化的华北华南地区保持较好增速，并且毛利率大幅增长（尤其是华南）。 毛利率下滑拖累净利率，销售费用率平稳，预收款大幅增长。2020年毛利率75.23%，同比下滑1.48pct，2021Q1毛利率76.99%，同比下滑0.33pct，主要系运输费用计入营业成本，产品去库存背景下货折较高、产品结构受到影响；销售费用率/管理费用率表现基本稳定；2021Q1现金回款39.82亿元，同比下滑9.83%，但销售收入同比增长且预收款同比环比均增加，主要系应收账款融资增加，3月底应收账款融资达33.30亿元，环比增16.56亿元，公司在旺季加大经销商资金支持。而3月底合同负债+其它流动负债25.95亿元，环比继续增长10.67亿，同比增长49%，表明经销商打款积极性高、在手订单旺盛，销售确认有所保留，保障渠道良性。 2021年目标稳健。公司规划2021年营收120亿，同比增16.59%，利润总额28.47亿，同比增15.08%，分别相比2019年增15.20%、持平。由于疫情影响，黄鹤楼未完成业绩承诺，公司签补偿协议业绩承诺递延一年：即2021年承诺含税收入不低于17亿、2022年20.4亿。公司作为老八大名酒，品牌势能持续拉升，团队执行力强，古8以上卡位超前，古20进入放量期，开始布局千元以上价位推出“年三十”，预计将在未来相当长一段时间是安徽省内消费升级的领导品牌和优先受益标的；同时行业次高端价格带增速快，全国化持续进行，公司有望受益；随着黄鹤楼逐步走出疫情影响，贡献增加，助力双百目标实现。 投资建议：预计2021-2023年EPS分别为4.70元、5.68元、6.63元，对应PE分别为48.4x、40.0x、34.3x，给予6个月目标价255.50元，对应2022年PE 45x。 风险提示：产品升级不及预期，省内竞争加剧超预期，疫情后消费恢复不及预期。

事件：公司披露年报与一季报，公司2020年实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润22.73亿元/7.77亿元/7.59亿元，同比增14.23%/28.42%/34.72%，其中Q4 +23.15%/87.54%/202.66%，2021Q1实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润7.09亿元/2.03亿元/2.01亿元，同比增48.86%/22.73%/27.82%。公司前期已披露2020年业绩快报，2020年业绩符合预期，2021Q1收入符合预期，利润超预期。 榨菜稳定增长，泡菜恢复，萝卜处调整期。分产品，榨菜/泡菜/萝卜2020年收入同比+15.32%/+21.54%/-9.62%，其中榨菜量增14.3%、价增0.87%，公司2020年提价未明显体现到报表端判断公司可能为了提价顺畅在前期适当加大买赠力度，泡菜2019年收入下降13.91%，2020年恢复增长，萝卜收入下滑主因处于调整期；分地区，大本营华南地区2020年收入同比增8.44%，中原地区收入增34.17%，对应经销商数量增101家，华东开拓109家经销商，收入增18.71%；2021Q1开局良好，收入高增，主要系：1）2020Q1疫情下公司产品需求旺盛，但是由于生产、交通限制，发货受阻，造成报表基数较低；2）渠道下沉逐步见效。撇开低基数影响，2021Q1收入相较于2019同期增34.6%，2019Q1-2021Q1收入复合增速16%。 经销商数量增超800家，渠道变革稳中推进。2020全年共新增经销商858家至2648家，其中华南地区大幅增加265家，主要系为实现渠道下沉公司大力开发县级县级经销商，2020年全年县级市场收入增速超30%；在渠道下沉的同时实现强掌控力与服务力，公司裂变办事处，办事处数量从2018年的37家提升至2020年的81家，对应销售人员数量增70人至571人。 成本上涨导致2020年毛利率略承压，2021Q1费用投放开始加大。2020年全年公司毛利率58.26%，同比降0.35pct，主要系青菜头价格上涨；销售费用率16.19%，同比下滑4.26pct，主要系2019年渠道去库存市场推广费用投入较大；不同于以往公司季度间费用投放波动大，2020全年费用投放更加均衡化，2020Q1-Q4单季度销售费用率在15.5-16%之间，净利率在33-35%之间，低基数贡献2020Q4利润弹性（2019年Q4为了渠道去库存，销售费用率大幅增加至27.6%，净利率仅为22.6%）。2021Q1毛利率同比增2.47pct，主要系提价效应显现，对冲成本上行压力，销售费用率大幅增加8.27pct，主因公司加大投放推进品牌建设。 高举高打品牌建设+渠道稳步改革+定增产能护航，公司迈入新阶段。公司引入外脑，战略放大，提出百亿乌江目标，主动改变，举措如下： 品牌建设：通过分众/央视的广告投放与新媒体的直播带货，加上样板城市终端mini体验站的地面推广、核心城市地标的广告宣传，推动品牌年轻化、消费场景多元化。 渠道扩张：公司分城市分解增长目标，更加科学合理；同时加大新渠道开发，针对省级市场形成多层次立体式经销商联盟，针对县级市场加速招商推动渠道下沉。 渠道管理稳步改革：根据渠道调研，不同于之前的结果导向，对于销售人员公司增加过程考核指标；同时薪酬、晋升严格与考核相挂钩，充分发挥销售的主观能动性。 产能：公司定增募集资金保障产能释放，项目投产后产能将增加2倍左右。 投资建议：预计公司2021-2023年EPS分别为1.02、1.30、1.67元，对应2021-2023年PE 39.2x、31.0x、24.1x，给予目标价49.25元，对应2022年PE 38x。 风险提示：公司渠道下沉、品牌建设进度不及预期；长期品类扩张不及预期。

事件：公司发布年报与一季报。2020年公司营业收入/归母净利润28.47亿元/0.59亿元，同比增63.20%/208.16%；2020Q1营业收入/归母净利润9.51亿元/0.32亿元，同比增140.58%/215.60%，2020年与2021Q1收入利润均符合预期。 2020奶酪季度环比提升，盈利能力持续向好。2020年全年奶酪收入20.74亿元，Q1/Q2/Q3/Q4分别为2.71/5.24/5.48/7.31亿元，逐季递增，其中约70%为奶酪棒产品，贡献显著，一方面公司持续加大终端开拓力度，至2020年底公司产品覆盖终端数量29.06万个（2019年底为13.1万个），经销商数量增277家至2626家；另一方面，公司加大费用投放，抢占消费者心智，与分众、央视、地方卫视等主流媒体合作，与知名明星合作代言，全年确认广告促销费5.61亿元（2019年为2亿元）。同时，还原会计政策调整影响，奶酪板块毛利率48.86%，同比增7.58pct，其中即食营养（90%以上为奶酪棒）系列毛利率56.72%，同比增7.03pct，主要系生产端的规模效应。2020年全年液态奶收入4.13亿元，同比下滑13.31%，可比口径毛利率22.3%，同比下滑9.1pct，主因疫情影响液态奶销售、以及奶价上行成本承压，前期公司披露“内蒙蒙牛将确保上市公司（妙可蓝多）于本次发行完成之日起3年内通过资产处置等方式退出液态奶业务”，液态奶当前不是公司主要业务。另外贸易业务维持稳定。 2021Q1收入与净利率齐飞，后期看好利润率弹性。Q1奶酪收入6.97亿元，同比增157%或4.25亿元，公司整体报表利润率3.37%，若加回股权激励摊销费用以及由于蒙牛入股吉林科技而产生的少数股东损益，测算Q1净利率6-7%（2020年全年仅为2.6%），我们预计后期随着生产与销售端的规模效应（特别是销售端），利润弹性显现。远期，参考美国奶酪龙头卡夫经营利润率12%-16%，我们认为奶酪棒产品附加值更高，源于高毛利率，稳态下净利率可观。 费用投放致2020年销售费用率增加，财务费用大幅减少，现金流向好。还原口径2020年销售费用率28.17%，同比增7.57pct，主要系广告促销费增加，财务费用率同比下降2.30pct，主要系蒙牛入股+公司自身经营进入良性循环现金流向好，12月底货币资金5.67亿元，全年销售回款31.74亿元，与收入匹配；另外公司对广泽乳业计提商誉减值损失2872万，全年所得税率22.4%，同+7.7pct。 投资建议：奶酪市场具有绝对的蓝海属性，妙可蓝多利用产能领先的时间窗口快速抢占消费者心智，看好公司高成长性，预计2021-2023年EPS分别为0.90、1.98、3.04元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧公司产品需求及价格承压

事件：公司披露业绩报告。2020年营业收入/归母净利分别为573.21亿元/199.55亿元，同比增14.37%/14.67%，其中Q4 148.28亿元/54.09亿元，同比增13.92%/11.34%；2021Q1营业收入/归母净利234.25亿元/93.24亿元，同比增20.19%/21.02%。 高端酒增长引擎，系列酒企稳优化，吨价持续提升，次高端和超高端贡献有望提升。2020年五粮液系列实现收入440.6亿元，同比增长13.92%，其中量贡献5.3%、价贡献8.2%，价格贡献突出，主因：1）普五在19年5月出厂价上调，在2020H1有贡献；2）2020年9月上市经典五粮液，出厂价1499元，年末推出小五粮定位团购次高端市场反应良好；3）渠道结构优化拉动，直销占比提升（2020年以团购、电商为主的直销渠道收入增140.2%，占比从6%提升至13%）。2019年以来公司持续的控量挺价、控盘分利，在出厂价提升幅度较大的情况下，目前渠道仍能实现顺价销售，渠道利润改善增强推力，支撑公司出厂价继续提高。五粮液系列2020年毛利率84.95%，同比+0.22pct，上升幅度不大主要系运输费用计入营业成本。系列酒方面，2020年实现收入83.73亿元，同比增长9.81%，其中销量仍在下滑（-4.6%），均价上升15.1%，体现了优化聚焦效果，2020年继续清退12个系列酒品牌，若还原会计政策调整影响，测算系列酒毛利率增2pct。 疫情后首个大旺季，五粮液Q1供销两旺，毛销差持续扩大。渠道调研反馈春节期间终端动销预计增长25%+，旺季放量普五批价仅略有回落，节后淡季批价稳步上行至千元一线。高端需求强劲，公司作为浓香第一品牌最受益。Q1毛利率76.43%，同比下滑0.10pct，主要系会计政策调整，毛销差增1.35pct，主要系产品结构升级带动；营业税金率13.73%，同比增0.41pct；管理费用率3.91%，同比增0.45pct，主要是2020Q1因疫情有社保减免影响，目前已经恢复正常。回款表现亮眼。Q1现金回款210.66亿元，同比大幅增加66.04%，合同负债+其他流动负债3月底环比12月底下滑41.08亿元，同比增8.59亿元；经营性现金流净额55.05亿元，去年同期-12.02亿元。 持续深化供给侧结构性改革，2021年收入力争双位数增长。2020年公司持续深化供给侧结构性改革，战略大单品经典五粮液正式上市，系列酒坚持瘦身健体；营销数字化一期项目基本建成，营销数据支撑决策能力有效提升。公司2021年目标实现营业总收入两位数增长，重点抓好四方面工作：全力以赴推动高质量发展；全力以赴推进全面深化改革；全力以赴实施创新驱动战略；全力以赴抓好重大项目建设。五粮液作为头部品种（香型+价格带），我们中长期看好在数字赋能后精准施策带来的渠道良性发展，成为渠道推力加强的头部品种获得更好增长表现。 投资建议：预计2021-2023年EPS分别为6.23/7.52/8.93元，对应PE 45.2x/37.5x/31.6x，给予目标价353.28元，对应2022年PE47x。 风险提示：新渠道直营团购贡献难以有效提升；系列酒增长压力较大；经济基本面影响高端白酒消费；疫情反复可能。

事件：公司公告2021年一季报，Q1营业收入272.71亿元，同比增长11.74%；实现归属上市公司股东净利润139.54亿元（扣非139.69亿），同比增长6.57%（扣非+6.19%）。Q1营收增长基本符合预期，利润表现低于预期。 2020Q4直销集中放量，现金流和预收款余额均优秀，2021Q1开局现金流相对逊色。2020年全年直销（此为自营系统）比例15.6%，较上年大幅提升6.0pct.，其中Q4直销金额比例19.5%（以茅台酒计），为各季度最高；另外我们预计其他直销（此为商超电商和企业团购）金额亦大幅提升；Q4总体直销（含自营）放量使得Q4营业收入增速环比提高4.6pct.，单季度销售商品收到现金同比增长23.8%、经营活动产生现金流净额265.6亿元，同比增长48.4%；另外，2020年末预收款余额（仅以合同负债计）133.2亿元，环比增加39.1亿元，增幅高达41.6%。Q4表现导致2021Q1经营现金流相对逊色，Q1销售商品收到现金223.01亿元，同比增幅仅1.99%。Q1末预收款余额60.11亿元，环比减少89.20亿元，主要系经销商按节奏打款，且Q1总体节奏稍缓，另直销货款提前已体现。 成本上涨致毛利率提升不明显，生产态势良好致税金率大幅提升。Q1综合毛利率91.68%同比持平，未能体现直销比例提升和茅台酒结构升级，主要系成本上升和系列酒收入占比提升（系列酒增长21.9%）。三项费用率较上年同期下降0.97pct.，影响净利润低于预期的主要因素是税金率3.96pct.的提升。2021Q1合并报表营业成本22.70亿元，同比增长11.69%，而母公司营业成本为22.03亿元，同比增长55.31%，同“税金及附加项”增幅基本一致（56.38%），也即由税金主要构成消费税的生产环节征收特征决定，2020Q1实际生产并销售给销售子公司的销量小于2020Q1合并报表体现的对外销量（当期合同负债余额环比大幅下降），而2021年Q1实际生产并销售给销售子公司的销量显著增加，导致营业税金率大幅提升，这说明2021Q1生产正常且旺盛。我们认为营业税金率因素属节奏问题偏短期，Q2改善可期。 直销比例延续高位，提价效应Q2预计显现更充分，弹性可期。2021Q1直销金额比例19.4%（以茅台酒计），与2020Q4基本一致，较上年同期提升10.7pct.，可以预见2021年直销比例攀升态势不变。由于3月精品生肖等茅台酒已经实现提价，Q2提价效应预计继续强于Q1，且Q2直销比例有望继续提升，因此我们认为随着税金率影响消化，公司Q2业绩具有一定弹性。 投资建议：继续维持买入-A评级。微调公司2021-2022年的每股收益预测为43.28元、50.07元，微调6个月目标价2,600元，相当于2023年45x市盈率。 风险提示：涨价难兑现情况下业绩释放偏保守；十四五白酒消费税率存在改革可能性；短期决策效率影响价格渠道等表现。

事件：公司披露2020年年报与2021年一季报，2020年营业收入/归母净利润139.90亿元/30.79亿元，同比增17.63%/56.39%，测算Q4增33.12%/140.38%；2021Q1营业收入/归母净利润73.32亿元/21.82亿元，同比增77.03%/77.72%。 Q1开门红，青花占比提升，结构升级主线连贯。2020全年白酒收入增17.90%，其中汾酒同比增22.64%，量贡献18.2%、价贡献3.8%，系列酒同比下滑36.22%，主因杏花村吸收并表,处于阶段性调整期，配制酒收入增长19.23%，主要是竹叶青放量，公司五年规划汾酒+竹叶青品牌双轮驱动；2021Q1白酒收入增76.99%，其中汾酒/系列酒/配制酒分别+78.97%/-27.20%/+149.97%，参考产品收入结构及调研反馈，估算Q1青花系列翻倍以上增长（去年疫情因素，以及复兴版超预期），主要系提价催化以及省外放量势能延续，玻汾保持30%-40%较好增长态势，老白汾在低基数下增速40%水平线(2020Q1下滑20%)；巴拿马系列在去年高基数下（2020Q1增30%）维持20%左右增长，主要系山西市场结构升级表现良好以及省外持续导入巴拿马。Q1青花占比提升明显，估算占总收入的30%-35%（2020年约25-30%），其中青花20 增长突出，同比增长近200%，一方面提价催化，另一方面行业400元价格带增长最快，特别在青花30有一定控货的主基调下，青花20性价比优势凸显。 营销组织架构升级，全国化势头势不可挡，省外占比大幅提升。分地区，2020/2021Q1省外占比56.70%/59.69%，省外占比持续提升，公司2020年持续推进“1357”市场布局策略，逐步搭建起“31 个省区+10 个直属管理区”营销组织架构，亿元省区达到17个，长江以南核心市场增速均超50%，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，2020年/2021Q1经销商新增407家/56家（其中省外增404家/53家），截至2020年底可控终端网点数量突破85万家，相比2019年增加15万家左右。公司品牌基因优秀，产品品质突出，清香的渠道基础和消费者基础原本较好，具备全国化基础，国企改革后公司品牌投入加大，市场开拓加大，渠道精耕同时大商回归，相较浓香竞品具有更高渠道利润，渠道推力持续增强，形成正反馈。 结构升级顺畅，Q1毛销差持续扩大，抵消营业税金率回升影响。截至3月底预收账款29.30亿元，同比大幅增13.19亿元，2021Q1收现比0.70，现金回款50.2亿元，低于收入，主要系公司给予经销商票据支持，应收账款融资环比增加25.59亿元，体现了在旺季中强势抢占经销商资源，销售执行力强、对外狼性；Q1销售费用率17.95%，同比下滑3.44%，主要系物流费用从销售费用调整至营业成本，剔除该影响后，预计销售费用率同比下滑1.5pct，毛利率提升约3.2pct，毛销差扩大4.75pct，主因产品结构升级、提价效应、收入高增带来的规模优势；虽然2021Q1营业税金率同比增5.93pct至12.49%，但是Q1净利率基本持平。 2021力争收入增速30%，青花30 引领汾酒复兴。公司年报披露2021计划收入增30%，一方面，公司持续深化“1357+10”市场布局，深度聚焦省外核心市场，推动区域下沉精耕，全国化扩张势头保持强劲；另一方面，青花30 复兴版有望成为首年放量的千元价格带战略级大单品，贡献公司收入和盈利弹性；青30复兴版在包装设计上与原有产品进行有意区分，在渠道运作上目前主要与终端连锁渠道大商如华致、永辉、ole、酒便利等合作，对经销商执行严格配额，在品牌势能与渠道推力下，根据一季度表现和市场反馈，预计2021年青花30复兴版全年回款超30亿元。 投资建议：我们预计公司2021-2023年每股收益为5.36、7.22、9.64元，对应PE分别为73.0x、54.2x、40.6x，给予买入-A评级。给予目标价462.31元，对应2022PE64x。 风险提示：疫情存在反复可能从而影响消费场景；估值分歧；千元价位可能低于预期。

事件：Q1收入/归母净利润/扣非后归母净利润15.06亿元/2.36亿元/2.34亿元，同比增41.22%/274.69%/231.03%，公司此前披露业绩预告，实际处于预告上限，收入与利润均略超预期。 收入相较于2019Q1增29.7%，收购精武鸭脖致包装类产品大幅提升。若不考虑2020Q1的低基数，测算2021Q1相较于2019Q1收入增29.7%，复合两年增速13.9%；分产品，鲜货类产品相较于2019Q1增22.6%，其中禽类制品增16.5%，由于年货节新品放量（例如卤猪手），畜类制品大幅增554.5%，同时包装类产品由于并表精武鸭脖，相较于2019年Q1收入大幅增加1394%至3556万元，其他（主要为绝配）贡献收入5501万元，绝配继续表现亮眼，构造美食平台雏形；判断除了公司开店贡献（2020年底相比2018年底开店数量增25%）、同店收入逐渐恢复，Q1亦有包装类产品、绝配贡献收入弹性。分地区，大本营华中地区2021Q1收入相比2019Q1增30.0%，维持稳健，西南/华南/华北增34.2%/65.0%/29.6%，华东地区由于高势能门店较多、恢复稍慢，收入相比2019Q1增9.9%，西南地区下滑主要系统计口径调整，新加坡香港表现亮眼，增39.8%。 毛销差持续扩大，规模效应持续显现。同样不考虑2020Q1的低基数，以2019Q1为比较标准，还原会计政策调整的影响，2021Q1毛利率36.8%，相比2019Q1增3.5 pct，主要系规模效应以及原材料成本低位，销售费用率增1.7 pct，尽管2021Q1公司开展年货节活动，但是费用仍可控，毛销差扩大1.76pct，反应了公司供应链基础雄厚、运营效率不断提升，规模效应持续显现。另外，Q1投资亏损630万元，判断主要为上游养殖企业塞飞亚贡献。现金流方面，销售商品、提供劳务收到的现金同比增38.5%，与收入增速基本一致，经营性现金流净额3.51亿元，维持稳健。 展望：2021年内外并举。公司将2021年定义为“管理年”，制定了“两内两外”的市场策略-基于消费者触达体验优化的品牌势能提升、推进加盟商一体化的升级及公司各层面管理能力的提升；继续围绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”的战略。主业方面，一方面提升“供给效率，精益管理”，另一方面开店加速，实现份额持续增长。同时绝味将重点聚焦卤味核心赛道，通过投资孵化和资本整合等方式，基于冷链配送网络、连锁渠道管控、组织人才建设等方面的核心能力，赋能被投企业，构建美食生态。 投资建议：预计公司2021-2023年收入66.76亿元、82.60亿元、100.55亿元，同比增26.5%、23.7%、21.7%，归母净利润10.44亿元、13.29亿元、17.32亿元，同比增48.91%、27.29%、30.31%，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、公司加密开店或对同店收入有一定影响、构建美食平台进度不及预期。

事件：公司披露一季报，2021Q1实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利分别为5.92亿元/8203万元/6752万元，同比增27.45%/43.41%/67.64%；收入利润均符合预期。 收入增速稳健，净利率持续提升。2021Q1收入增速27.45%，若不考虑春节错位的影响，合并Q1+Q4，收入合计增26.54%；净利率13.86%，同比增1.54pct，主要系：1）毛利率增3.59pct，源于生产端的规模效应以及高毛利的烘焙、深海零食、肉鱼产品占比提升；2）销售费用率21.97%，同比下滑0.57pct。同时，公司Q1研发费用1706万元，同比大幅增加，反应了公司加速新品研发、工艺升级，坚持产品力提升与打磨（2020年进行了鱼豆腐、素肉、鱼肠口感优化；劲道豆干工艺全面调整等等工作）。现金流方面，Q1收现比0.95，销售商品、提供劳务收到的现金同比增13.91%，低于收入增速主要系公司应收账款环比增加以及合同负债环比减少。 2021年展望：高质量双岛布局提升单店收入，拥抱全渠道。根据公司公告，2020年公司的中长期战略已升级为“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”。具体到2021年经营策略方面，2021年公司将致力于“投好店，投大店，单岛变双岛”，一方面提升单店产品，另外也提升了运营效率（例如一个促销员可以同时负责两个岛）。同时公司坚持“直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展、新零售跟进覆盖”，2020年底进入已进入36 家大型连锁商超的3,088 个卖场，与800多家经销商合作，并且快速拥抱探索社区团购等新零售渠道，2020年公司在兴盛优选平台的收入达到一定的体量，并与多多、美团等合作。公司前期披露股权激励计划，2021-2023年收入复合增速26.83%，净利润（扣非扣费）复合增速41.95%，表现了公司对自身商业模式的肯定和成长性的信心。 投资建议：我国休闲零食行业分散，盐津铺子充分抓住消费者“多品类选择、多样化组合”的心理，深耕小品类差异化零食领域，通过独特的渠道模式（直营为引导、店中岛扩张），实现规模快速增长。预计2021-2023年收入分别为25.36亿元、32.17亿元、40.75亿元，同比增29.4%、26.9%、26.7%，归母净利润分别为3.20亿元、4.76亿元、6.48亿元，同比增32.4%、48.8%、36.1%，给予6个月目标价146.03元，对应2022年PE 35x（以加回股权激励摊销费用计算）。 风险提示：扩品类扩区域不及预期；经济增速放缓居民消费力下降。

事件：Q1收入/归母净利润4.78亿元/0.40亿元，分别同比+32.91%/-43.34%，收入符合预期，利润略低于预期。 酱油维持较高增速，醋由于金山寺调整+高基数，小幅增长。分产品，酱油/醋分别增34.08%/3.98%，酱油延续较高增速，主要系今年春节晚、公司持续进行区域扩张、冠名娱乐活动拉动品牌力，Q4+Q1收入增19.1%；金山寺处于调整期，以及醋去年同期高基数（增62.7%），Q1醋小幅增长；我们判断由于公司存在将费用转为货折的调整，实际的公司整体收入增速更高。分区域来看，南部地区增131.7%，主要系随着餐饮恢复焦糖色销售规模上升（2020Q1南部地区下滑28%）；潜力地区东部/中部增41.0%/43.4%，大本营西部地区在去年较高基数下仍实现20.8%的增长。 加大品牌宣传费用导致Q1净利率下降。Q1毛利率43.34%，同比下滑5.83pct，主要系统计口径调整（运费、包装费进入营业成本，费用转货折）、以及成本端压力；公司自2020年9月起加大品牌投放，空媒和地面推广相结合，冠名新相亲节目，广告费用大幅增长，2021Q1销售费用率增5.14 pct；管理费用率3.22%，同比下滑0.67pct，保持相对稳定；综上公司净利率8.35%，同比下降11.24pct。现金流方面，公司Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比增30.76%，与收入增速差异不大，支付其他与经营活动有关的现金0.97亿元，同比增0.44亿元，环比增0.90亿元，主要为支付促销宣传和广告费增加。 展望：公司计划2021年营业收入同比增长26.36%，其中调味品收入同比增长30.18%；归母净利润同比增23.78%，扣非后归母净利增22.38%，一方面，调味品增长来自：1）零添加持续放量；2）前期开发的市场进入自然动销阶段，单店收入提升；3）向华东、华中等潜力地区拓展。规划利润增速低于收入主要考虑到1）原材料成本压力；2）费用投放加大。 产能建设先行，为未来高增保驾护航。根据公司公告，公司“年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已于2021 年1 月全面竣工；同时公司上调原36万吨调味品建设项目至60万吨（50万吨酱油、10万吨料酒）。 立足零添加，营销策略升级。公司战略聚焦零添加酱油细分市场，抓住消费升级的趋势，目前零添加市场规模小（龙头并未重视）成长快，公司通过战略聚焦取得先发优势。以“零添加”抢占消费者心智，辅之以有针对性的较大的促销力度破冰，公司进入渠道快速全国化扩张阶段，匹配以营销升级-强化品牌符号的影响力，增进产品高品质内涵联想；强化媒介的精准传播，空媒结合地面媒体、主流大平台结合新兴传媒-共同推动规模提升。 投资建议：预计2021-2023年收入分别为21.44亿元、26.94亿元、33.08亿元，同比增26.6%、25.7%、22.8%，归母净利润2.57亿元、3.23亿元、4.40亿元，同比增24.7%、25.9%、36.2%，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、国家法规可能限制零添加标识。

事件：公司披露2020年年报与2021年一季度业绩预告。2020年公司实现收入/归母净利/扣非后归母净利52.76亿元/7.01亿元/6.80亿元，同比+2.01%/-12.46%/-10.74%，其中Q4+8.12%/-4.25%/-3.04%；同时公司预计2021Q1收入14.10-15.06亿元，同比增32.40%-41.22%，归母净利润2-2.37亿元，同比增217.68%-276.45%，扣非后归母净利润1.97-2.34亿元，同比增179.17%-231.61%。2020年全年公司净开店1445家，截至年底大陆门店数量12399家。公司表现一贯稳定且优秀，业绩符合预期。 若不考虑投资亏损、资产减值损失，公司220020年利润实现增长，毛销差持续扩大，规模效应显现。由于疫情公司联营企业经营情况，公司对和府餐饮计提7214万元的投资亏损，加上对其他长期股权投资计提的投资损益等，公司2020年计提投资亏损1.01亿元（2019年为投资收益4899万元）；同时计提资产减值损失2579万元（其中对武汉零点绿色食品计提商誉减值损失1645万元），若不考虑上述的影响，测算公司2020年利润总额增9.56%，其中Q4增42.8%。 2020年毛销差同比扩大1.59pct（其中还原会计调整影响，毛利率同比下滑0.47pct，销售费用率下滑2.06pct），其中Q4增4.83pct，反映了公司在扎实的供应链基础上，通过精细化生产与管理，规模效应持续显现。 并表精武鸭脖，绝配亦贡献可观收益。公司全年鲜货类产品收入下滑1.18%，其中Q4收入增1.6%，增速相比Q3平稳，包装/其他（主要为绝配）收入分别增336%/116%至0.41亿元/1.73亿元，包装产品收入大幅提升主要系并表精武鸭脖贡献（网聚2020年9月对其联营公司武汉零点绿色食品进行增资，增资后对其形成控股），精武鸭脖是主营线上休闲卤味公司，同时绝配收入实现大幅增长，主要系公司整合并开放供应链，贡献可观收益。 QQ11表现亮眼，同店恢复继续。公司2021Q1收入增32.44%-41.22%,相比2019年增22.18%-30.50%，考虑到新开店贡献（2020年底相比2018年底开店数量增25%），测算同店至少恢复到2019年的水平，一方面为疫情后消费逐渐恢复，另外也受益于就地过年政策、年货节活动、春节期间的开店率高于往年。净利润方面，Q1归母净利润2-2.37亿元，同比增217.68%-276.45%，相比2019年增10.3%-30.8%，判断净利率稳定。 展望：221021年内外并举。公司将2021年定义为“管理年”，制定了“两内两外”的市场策略—基于消费者触达体验优化的品牌势能提升、推进加盟商一体化的升级及公司各层面管理能力的提升；继续围绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”的战略。主业方面，一方面提升“供给效率，精益管理”，另一方面开店加速，实现份额持续增长。同时绝味将重点聚焦卤味核心赛道，通过投资孵化和资本整合等方式，基于冷链配送网络、连锁渠道管控、组织人才建设等方面的核心能力，赋能被投企业，构建美食生态。 投资建议：预计公司2021-2023年收入66.76亿元、82.60亿元、100.55亿元，同比增26.5%、23.7%、21.7%，归母净利润10.44亿元、13.29亿元、17.32亿元，同比增48.91%、27.29%、30.31%，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、公司加密开店或对同店收入有一定影响、构建美食平台进度不及预期。

事件：公司披露年报，2020年收入/归母净利润/扣非后归母净利69.65亿元/6.04亿元/5.57亿元，同比增32.25%/61.73%/66.10%，其中Q4增39.85%/66.24%/77.81%，公司前期已披露业绩预增公告，业绩符合预期。 产品渠道正反馈，锁鲜装表现亮眼。分产品，米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别增19.72%/36.16%/40.98%/23.26%，其中吨价分别增长7.2%/9.8%/12.5%/10.5%，主要系公司2019年提价效应、以及产品结构升级带动；分地区，大本营华东地区收入增26.54%，其他地区收入增速均超过30%，主要系工厂投产后产能释放、区域扩张与精耕；分渠道，经销商/商超/特通/电商渠道分别增29.60%/43.83%/34.78%/188.61%,其中随着B端恢复、新招商放量，经销商逐季呈现加速增长，特通渠道在下半年增速高于50%主要系大客户锅圈食汇贡献；经销商方面，全年公司经销商数量净增351家至1033家，主要为BC类超市经销商，匹配以公司锁鲜装产品的推广以及疫情下BC双轮驱动的战略；由于新经销商有培育期，全年新经销商贡献收入3.56亿元，有望贡献2021年收入增长。锁鲜装全年预计含税收入6-7亿，Q4环比大幅提升，经过一年的渠道开拓与品牌建设工作，仍处于快速放量期，安井锁鲜装产品力强、渠道利润足、消费者认可度高，产品渠道形成正循环。 提价++产品结构升级提振毛利率，规模效应下销售费用率下降，净利率维持提升。因执行新收入准则，公司将原计入销售费用的物流费用计入营业成本，若还原该调整影响，公司2020年毛利率28.04%，同比增2.27pct，主要系提价以及产品结构升级带动，销售费用率11.61%，同比下滑0.68pct，主因规模效应；管理费用率上升0.31pct主要系股权激励摊销费用增加。 Q4销售商品、提供劳务收到的现金增加29.43%，低于收入增速，主因确认合同负债（合同负债12月底环比9月底下滑1.76亿元）。 展望：新品持续推广，产能布局先行。新品方面，速冻面米制品拟推出微波馅饼、烧麦等主食类产品，火锅料制品拟推出“锁鲜装3.0”系列新品，速冻菜肴制品拟推出酥肉、梅菜扣肉、佛跳墙、蒜香骨、扇子骨、牛仔骨、酸菜鱼等预制菜肴以及牛羊肉卷等火锅周边食材产品，速冻菜肴品类丰富度将大幅提升，有望成为第二成长曲线；产能建设方面，根据公司公告，湖北安井一期预计2021年上半年投产，河南安井二期自2021年初开始陆续投产，辽宁安井二期、四川安井二期预计2021年下半年陆续投产，同时公司此前公告拟投资建设山东生产基地、泰州三期项目，提高未来3-5年产能储备，测算至2025年公司产能将约145万吨（2020年底约60万吨），未来5年产能复合增速超20%。 投资建议：预计公司2021-2023年EPS分别为3.70、4.77、6.33元，维持6个月目标价264.16元，维持“买入-A”评级。 风险提示：成本上行超预期影响公司盈利能力；行业竞争加剧。

事件：公司发布《关于公司控股股东提议公司回购股份的公告》，控股股东中山润田提议公司以自有资金回购公司股票，回购金额不低于3亿元，不高于6亿元，回购价格不超过60元/股（含），若以回购价格上限计算，回购比例约占给公司总体的0.63%-1.26%。回购股份用途：用于股权激励。 存量现金激励++增量股权激励，完善长效激励机制。11）中炬高新自2004年以来高管没有过持股，但是作为一家具备增长潜力的上市公司，通过股权激励绑定高管利益，实现利益一致是非常关键的，此次公司拟回购股份用于股权激励，有利于充分调动员工积极性，实现可持续健康发展。另一方面，也体现了公司内部机制梳理顺利，大股东全面支持公司现管理层与员工，主要利益达到同步；2）同时，公司也将加大现金激励规模，2021年开始对营销人员考核激励方案进行调整优化，对绩优人员加大激励力度，优化“总经理特别奖”，对业绩较好的组织和个人进一步加大激励，拉开收入差距。 再次聘任张卫华先生为公司副总经理。公司披露董事会决议公告，经公司总经理提名，并经董事会提名委员会审查合格，董事会同意聘任张卫华先生担任公司副总经理职务，张卫华先生自2014年起进入中炬高新，曾任美味鲜董事长以及公司副总经理，全面负责美味鲜的业务工作，在2019年12月公司公告董事会决定免去张卫华公司副总经理职务，此次公司再次聘任其为副总经理，有利于美味鲜业务的稳定和高质量发展，表明新血液和老骨干较好融合。 营销网络匹配产能扩张，迈向双百目标。公司公告2021年营业收入确保目标61亿，同比增19.06%，其中美味鲜增速约15%；整体归母净利润目标9.85亿（其中扣除非后9.65亿），同比增10.68%。规划的利润增速低于收入主要是考虑到销售费用率增加以及成本上行，公司拟加大费用投放，与后期产能扩张计划匹配，全面支撑双百目标实现。具体措施方面，计划对规模较大的大区、办事处进行裂变，给予大区、办事处更多的自主权；大胆启用年轻干部，深化薪酬模式改革，建设人才工程，提升组织活力；通过在各地选取样板市场开发餐饮专项经销商、周边地区发展餐饮联盟，持续加大餐饮渠道开发。 投资建议：预计公司21-23年EPS分别为1.26、1.58、1.89元，给予调味品业务2022年36倍PE，6个月目标价58.19元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、公司扩区域扩品类进度不及预期。

事件：2020年营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润738.63亿元/62.56亿元/57.75亿元，同比增22.47%/15.04%/11.72%，测算Q4下滑1.1%/11.9%/15.5%。业绩基本符合预期。 春节错位导致Q4肉制品销量下降，国内猪鸡价震荡高位、费用加大投放导致吨利承压。肉制品方面，2020Q4销量下滑3.4%，主要系春节错位，全年销量略下滑0.9%，一方面疫情影响旅游、学校、餐饮渠道消费，另一方面也使得公司渠道变革的效果推迟显现；Q4吨价增2%，提价效应逐季减弱（2019年最后一次提价在11月初）；由于Q4国内猪价鸡价维持高位、公司国内低价冻肉库存也逐渐消耗完毕（转化为肉制品成本的部分也减少），以及公司加大费用投放、计提员工增长奖，Q4吨成本、吨费用环比小幅增长，综上导致Q4吨利3300元，环比下滑8.5%，同比基本持平。 2020年以来的举措利于公司长期发展，值得重视。我们认为除了关注短期经营数字的波动，更应该关注公司做了什么：1）持续渠道立体化网络建设，搭建专业业务团队，年内经销商数量增17.52%，云商系统基本覆盖；2）加大营销投入、持续品牌建设（聘请代言人、投放电视广告、新媒体等），全年广告与促销费同比增0.98亿元；3）薪酬改革，薪酬与销量增量挂钩而非与完成率挂钩；4）新品减量增质、单品资源聚焦，王中王增10%，新品销量占比增1pct，同时公司成立餐饮事业部，设立餐饮渠道专业队伍着力发展。肉制品未来展望，1）上述措施均有利于长期品牌力、渠道力增强，经营效率提升；2）随着新品新渠道逐步放量，带动肉制品规模增长；3）随着猪价下行，肉制品原材料成本有望下降，基于日渐巩固的产业链地位，长期平抑猪价鸡价波动影响。 冻肉利润减少、屠宰量拐头向上、进口有所贡献。屠宰方面，猪价下行预期的背景下低价国产冻肉释放完毕（12月底存货金额环比基本没下降），冻肉利润减少，公司Q4屠宰利润3.8亿元，同比环比均有下滑，由于生猪出栏量逐步恢复，Q4屠宰量同比增15%-20%，单Q4屠宰利润虽然不及2019年H2以来的水平，但仍大幅高于2018年以前，主因进口肉贡献。屠宰未来展望，1）随着屠宰量恢复，真实屠宰利润增加；2）全球产业布局，进口肉贡献仍在（公司公告预计2021年关联交易金额高达130亿元，虽小幅低于2020年，考虑进口猪价下降，预计进口量持平）。另外，公司其他业务Q4亏损6652万元（去年同期盈利8264万元），主要为生猪养殖、禽类养殖亏损，若剔除该影响，公司整体Q4利润基本持平。 短期，对Q1业绩乐观。2020年12月底合同负债大幅提升，表明渠道备货积极，与春节错位导致销量下滑的逻辑相验证，加上低基数，2021Q1肉制品销量预计有较大幅度增长；屠宰量逐步恢复，屠宰利润亦较好。 投资建议：预计公司2021-2023年EPS1.99、2.20、2.49元，给予2022年25倍PE，6个月合理价格54.98元，维持“买入-A”评级。 风险提示：猪价鸡价下行趋势不及预期，导致成本承压；新品推广进度不及预期。

事件：公司公告：1）拟以总计约523万英镑收购位于英国的功夫食品并对其进行增资；2）拟投资建设山东生产基地项目。 通过收购海外标的，探索海外市场。英国功夫食品成立于2011年，主要生产、采购及销售冷冻火锅肉卷、冷冻水饺、冷冻小笼包等速冻食品，市场为英国及欧洲。2019年营收/净利润551.31万英镑/41.15万英镑，净利率7.46%，由于疫情影响下居家消费增加，2020Q1-Q3营收/净利润528.02万英镑/60.32万英镑，净利率11.4%，盈利水平优秀；若以2019年净利润计算，收购PE 18.16x（2020年更低），收购价格合理。公司通过收购功夫食品，一方面，公司可以利用其渠道拓展海外市场，另一方面，可以直接感知海外的消费者需求变化，利于海外市场拓展。鉴于海外华人数量多、且火锅消费全球化的趋势（数据验证：海底捞海外35家家店、颐海国际2019年海外收入1.59亿元，在持续增加），安井通过资本并购，快速进入海外市场，抢占先机。 国内产能建设表明管理层对未来乐观的业务增长预期。资本开支先于经营表现，前期公告拟投资建设泰州安井三期（10万吨）、厦门三厂，此次公司公告拟建设山东生产基地，全国化产能布局进一步完善，持续的资本开支建设产能也彰显了管理层对未来业务增长的信心。根据现有产能（约55亿）及公司产能规划情况，测算至2025年公司产能将约145万吨（实际投产时间可能早于规划时间），未来5年产能复合增速超20%，考虑到产品结构升级，预计未来5年收入增长更快。 此次总投资13.6亿元、项目用地233亩，规划年速冻食品产能20万吨，项目位于德州市乐陵市。山东是公司的重点市场之一、增长较快，公司将充分发挥规模效应和提升市场响应速度；同时山东是鸡肉之乡，当地生产鸡肉调理制品具有原材料产地优势（成本优势、原料稳定供应），为公司的第二成长曲线-速冻菜肴制品奠定产能基础。 投资建议：预计公司2020-2023年EPS分别为2.63、3.62、4.65元，维持6个月目标价264.16元，维持“买入-A”评级。 风险提示：成本上行超预期影响公司盈利能力；行业竞争加剧。

复合调味料 好赛道，渗透 前景可期。复合调味料产业的快速发展是人民生活质量提升、社会专业化分工的产物，驱动因素在于：1）家庭小型化、生活节奏加快，烹饪技能退化，下厨追求便捷性；2）餐饮连锁化率提升，同时外卖发展较快，使用复合调味品是保持菜品口味的稳定性、保证出餐效率的关键；3）人工成本上涨，复合调味料可以降低对厨师的依赖程度。近年来，消费者口味趋于个性化、年轻人追求刺激感，川味馆以及火锅店呈现全国化趋势，同时辣味具有成瘾性、火锅及川式饮食包容性强，推动火锅等川味饮食上家庭餐桌，促进火锅底料以及川菜复合调味料在 C 端的快速渗透。 匠心品质，构筑川魂。天味食品专注川调二十余年，创始人参与了多个川调地方标准和国家标准的起草工作，企业构建起一定壁垒，一方面，川菜对烹饪所需的食材和工艺有特殊要求，公司立足于四川，在成都双流、郫都和自贡拥有三个生产基地，靠近川菜基础调味料原材料产地，有利于稳定供应、保障品质以及降低物流成本；另一方面，公司致力于调味品生产技术的创新和研发，引领川调智能制造水平提升，与竞品相比，无论是专利数量还是研发费用都处于前列。另外，扎实的研发能力是公司推新品成功的保障，新品中比较成功的有老坛酸菜鱼调料、手工老火锅底料等，目前规模领先。 优化组织架构，完善激励制度，释放公司活力。为了践行全渠道布局、双品牌驱动的发展战略，公司于 2019年 12月对组织架构进行调整，设置零售事业部、餐饮事业部、电商事业部和品牌中心，同时引进新的核心人才，包括四个事业部的总监，对销售团队也进行了扩充，2020年初公司对高管及核心员工实行股权激励，并且聘请外部咨询机构完善薪酬体系，管理效率和员工主观能动性得到大幅提升。 品牌升级，营销加码。1）公司于 2020年初启动双品牌战略，重新调整两大品牌（好人家、大红袍）的定位，并将“大红袍”品牌从原来的销售体系中分离，同时对原有经销商进行了拆分，旨在推动资源聚焦、促进销售；2）签约当红流量明星，以压倒性投入对终端开展大规模的营销活动，推动品牌露出，对公司品牌建设起到积极效果。 加速招商，全渠道拓宽。1）2020以来经销商大幅增加（前三季度翻倍），匹配以销售人员数量增长，促进区域扩张、渠道精细化运作以及产品推广；2）新聘电商事业部负责人，更大程度放权，并加大平台投入；3）对于定制餐调业务，采用标品大单品销售+头部客户定制的业务模式，加大对大客户服务力的同时利用标品拓展小B 客户。 比较天味和颐海，我们认为源于历史沿革和企业基因的不同，两者的渠道优势和产品优势有所差异；天味在扎实的基础上稳中求变，颐海有更好的品牌溢价且在不断变化体制机制，持续保持活力，其在品类扩张和第三方销售扩张上前景广阔。 投资建议：预计 2021-2022年 EPS 分别为 0.88元、1.21元，给予 2022年 46倍 PE，6个月目标价 55.88元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：复合调味品发展不及预期、公司大单品推出进度不及预期、行业竞争加剧。