事件：公司披露年报，2020年实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润51.23亿元/8.90亿元/8.97亿元，同比增9.59%/23.96%/30.07%，测算Q4增14.81%/28.88%/43.77%。 美味鲜稳健，中西部增长快，净利率维持提升。美味鲜全年实现收入49.78亿元，同比增11.41%，归母净利8.61亿元，同比增18.10%，Q4分别增长13.05%/21.15%；分产品，Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油收入分别增5.65%/15.16%/40.66%，酱油放缓主要系高基数+春节偏晚，鸡精鸡粉主要供应餐饮渠道，Q4恢复较好增长，食用油维持高增。分地区，Q4东部/南部/中西部/北部收入分别-6.50%/+15.49%/+39.80%/+7.99%，中西部维持高增，东部略有下降，全年经销商数量增370个。Q4美味鲜净利率17.94%，同比增1.20pct，公司有效控制费用投放，季度间净利率维持稳定。 Q4现金流增速低于收入主要系预收账款变化减少。Q4公司销售商品、提供劳务收到的现金14.98亿元，同比下滑2.78%，与收入增速有差异主要系2020年Q4预收账款环比增0.59亿元，而2019Q4则增1.17亿元。 母公司扭亏，贡献Q4利润弹性，岐江项目已开盘。若不考虑美味鲜公司的分红，2020年母公司净利润为0.18亿元，亦扭亏0.57亿元（其中Q4盈利0.24亿元，同比扭亏0.39亿元），母公司扭亏主要系年初兑付到期公司债4亿元，债券利息支出同比减少（利率5.5%）；赎回已到期大额定期存单及计提未到期大额存单利息，投资收益增加。另外，中汇合创实现收入/归母净利润5262/1196万元，同比下降41.02%/51.85%，2020 年，公司自主开发的“岐江东岸”项目已开盘销售，预计贡献2022-2023年业绩。 宝能入主以来，深化体制改革，目前仍可以从报表看出一些积极变化：1）2020年管理费用率下降0.97pct，主要为职工薪酬、折旧与摊销、咨询费、租赁费、车辆费等下降，公司减少非必要开支、提升管理效率；2）2020全年毛利率增2.02pct，除了原材料变动的原因以外，公司收回原材料采购权，统一对准入经销商进行招标方式进行，并逐步建立以ERP 为基础的科学采购体系，降低采购成本；3）销售费用率增1.29pct，主要系广告费、职工薪酬增加，表明公司正逐步完善营销人员薪酬体系、并加大品牌宣传力度。 继续加大费用投放，2021年收入计划提速。公司2021年营业收入确保目标61 亿，同比增19.06%；归母净利润9.85 亿（其中扣除非后9.65 亿），同比增10.68%。规划的利润增速低于收入主要是考虑到销售费用率增加以及成本上行。具体措施方面，计划对规模较大的大区、办事处进行裂变，给予大区、办事处更多的自主权；大胆启用年轻干部，深化薪酬模式改革，建设人才工程，提升组织活力；计划开发经销商数量超1700家（即2021年计划净增279家，2020年经销商数量增370家/销售人员增383人），并通过在各地选取样板市场开发餐饮专项经销商、周边地区发展餐饮联盟，持续加大餐饮渠道开发。 投资建议：预计公司21-23年EPS分别为1.26、1.58、1.89元，给予调味品业务2022年36倍PE，6个月目标价58.19元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、公司扩区域扩品类进度不及预期。

事件：公司披露《2021股票期权激励计划》，拟向激励对象授予股票期权139万份（首次授予116万份），占公司总股本的1.41%，首次授予27名员工（包括财务总监10万份，以及26名中层管理人员及核心骨干人员），首次授予行权价格65元/份。 行权条件稳健。公司行权条件为：1）相比于2020年，2021-2023年收入或归母净利润增长不低于30%/69%/119%，即2021-2023年复合增速不低于30%，可行权的比例为100%；2）相比于2020年，2021-2023年收入或归母净利润增长不低于22.5%/51.75%/89.25%，即2021-2023年复合增速不低于23.7%，可行权比例为80%。经测算，在100%行权下，假设公司净利率维持稳定，若不考虑2020年疫情影响造成的低基数，2019-2023年收入复合增速19.9%，仍高于公司2014年以来的收入复合增速，呈现小幅加速态势。 此次授予对象多为公司新员工，有望加强公司凝聚力。此次授予对象包括2020年1月新聘任的财务总监，以及26名中层管理人员及核心骨干人员（50%左右为新人，涵盖销售、研发、生产等业务核心人员），公司在上市以前，对42名公司高管已实行过一次股权激励，通过这次新的股权激励，绑定新的核心业务骨干。 BC渠道发展多措并举。公司2020年以来，一方面，开拓B端客户力度进一步加大，成功进入联合利华、西贝、锅圈食汇等，预计随着合作程度加深，公司为其代加工越来越多的产品，新客户的贡献将在2021年及以后体现更明显；另一方面，公司C端重视程度提升，招聘C端新负责人，销售人员数量增加，C端有望加快发展。 嘉兴工厂建设，上海运营中心设立，助力全国化拓张。公司此前公告，拟设立上海运营中心（包括运营管理中心、营销体验中心等），旨在更有效地开发长三角地区市场，为公司客户提供更加方便、快捷的服务；同时，公司拟成立全资子公司日辰食品（嘉兴）有限公司，并建设日辰股份嘉兴数字化食品制造中心，此前公司只在青岛有工厂，此次在嘉兴建设制造中心为开拓南方市场提供产能支持。 低基数+餐饮继续恢复+新客户放量，Q1乐观。2021年就地过年，利好连锁餐饮企业（开业率高于往年、多布局于一二线城市），且疫情后餐饮逐渐恢复，加上去年新开发客户放量，以及低基数，我们对Q1收入增速乐观。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.85、1.20、1.59元，给予2022年45倍PE，6个月目标价71.75元，维持“买入-A”评级。 风险提示：过度依赖大客户导致公司议价能力减弱、行业竞争加剧。

中式早餐连锁：大众早餐的消费升级 。2020年早餐市场销售额达 1.87万亿元，同比增速 6.73%，其中外食早餐占比 42.68%。根据调查，早餐消费中，面食点心的占比达 58.5%，大部分消费者偏好中式早餐，认为“更有营养”，而早餐就餐的快捷、便利性，成为消费者选择就餐场景内的首要考虑因素。中式早餐连锁店有品牌背书，相较于夫妻老婆店，食品种类更丰富、品质稳定、食品安全有保障，且其单价低于西式快餐连锁、面包房等，具有较高性价比。随着消费者品牌意识增强、食品健康意识提升，为消费者提供营养快捷早餐的中式早餐连锁店成为消费升级的方向。 巴比食品：创始人战略前瞻，公司具备先发优势 。巴比创始人刘会平先生具有创业热情，在企业成长历程中不断带领企业在关键时刻前瞻性布局。相比同行，巴比行业领先进行连锁门店运营、品牌建设、供应链体系搭建、引入信息系统，目前门店数量领先，门店招牌是最好的广告，巴比已在华东地区形成很强的品牌效应，另外优势地理位置也是有限的，巴比具备先发优势。财务方面，公司净利率自 2016年至 2020Q1-Q3维持提升态势，主要系生产、销售、管理端的规模效应。 商业模式：购买馅料+ 成品是最优解 。2019年公司特许加盟销售收入中 39%来自馅料类，25%来自面点成品类。考虑到门店实现盈利水平最大化，以及在店现场包制的包子更能吸引消费者购买，现阶段加盟店购买馅料+成品是最优解。早餐是个辛苦的工作，这部分隐性的劳动成本难以用合理的价格估量，加盟的商业模式最大程度激发加盟商的主观能动性，门店净利率十分可观。辛苦的工作+在店手工包制包子是非标准化的，对管理要求甚高，历史上巴比的开店数量较稳定，这也是潜在的管理壁垒。 开店 有望加速。1）巴比通过升级门店、丰富产品结构（速冻锁鲜装等）、数字化提升单店盈利能力，让加盟商更赚钱，开店积极性增强；2）通过信息化、智能化推动供应链标准化率提升，使得门店在扩张的同时管控边界也在拓宽；3）巴比品牌建设（原点发布会、联手分众，推动品牌宣传）&工厂全国化建设&兼并收购。 团餐空间可观，巴比主动出击。2019年团餐行业规模预计 1.5万亿元，占餐饮规模的比例从 2016年的 25.14%提升至 2019年的 33.23%，驱动因素为厨师人工成本提升、餐厅经营管理专业化与精细化要求提高。公司下设团餐事业部，最大化发挥员工的主观能动性。巴比的加盟店自成渠道，能够直接感知市场需求变化，通过募投项目投产，有望扩充团餐产能与产品线、优化产品结构，促进团餐业务快速发展。 投资建议：预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.61元、0.83元、0.98元，给予2022年 40倍 PE，6个月目标价 39.11元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：供应链管理能力的提升不及预期；行业竞争加剧；食品安全事故。

事件：公司披露《非公开发行A股股票预案》，拟非公开发行股票不超过3.67亿股，募集资金规模不超过19.3亿元，发行对象为包括光明食品集团在内的不超过35名特定投资者，其中，光明食品集团拟认购本次实际发行数量的51.73%（本次发行前光明食品集团及其一致行动人持股比例为51.73%）。 募集资金拟加速布局奶源，护航新鲜战略。本次募集资金主要用于：1）上游奶源建设，主要包括投资6.2亿元建设安徽淮北濉溪1.2万头奶牛牧场、投资4.6亿元建设宁夏中卫市1万头奶牛牧场、投资3.6亿元建设阜南县7000头奶牛牧场、投资0.99亿元建设哈川二期2000头奶牛牧场；2）金山种奶牛场改扩建项目；3）补充流动资金。我们认为公司此次定增主要用于新建与改扩建牧场，是顺应行业发展趋势，增强奶源保障，护航新鲜/高端战略，强化竞争优势的必然举措：1））上游资源属性突出，供给偏紧，奶价中长期有上行趋势，自建奶源战略意义凸显：国内生鲜乳价格从2018年Q2开始反弹，根据农业部数据，3月10日国内生鲜乳价格达4.28元/公斤，已超过2014年初的最高水平；由于乳制品消费结构演变（更多消耗白奶、中高端酸奶）、牧场集中度提升，预计此轮奶价上行周期将拉长，自有奶源事关企业经营安全和长期发展。 2）巴氏奶增速快，前景广阔，但对供应链要求极高，高端奶更依赖本土奶源：根据欧睿数据，2016-2019年巴氏奶规模CAGR10.7%，目前我国巴氏奶规模占乳品消费量的比例仅为14%，随着居民收入水平提升、疫情下加速消费者教育、以及冷链物流下沉与渗透，巴氏奶前景广阔；巴氏奶由于保质期短、低温储存要求严格，临近市场的工厂与牧场成为必备条件，在我国上游奶牛养殖集中度提升、围绕核心城市的牧场资源稀缺的背景下，牧场资源成为行业进入壁垒。 3）公司作为国内巴氏奶龙头企业，深度践行新鲜战略，自建奶源必要性强。公司主要深耕华东、华中并逐步全国化扩张，2019年巴氏奶收入增速超20%。我们预计募投项目达产后，公司的自有奶牛数量将由7.5万头提升至10.6万头，测算此次定增项目的头均投资额约5万元/头，属于合理水平，实现资金利用最大化，与公司的经营战略相结合，充分发挥协同效应。项目的实施地点均距离公司各生产基地较近，原奶供应覆盖华东中心工厂、武汉加工厂、成都加工厂、泾阳加工厂、郑州工厂和南京加工厂、射阳工厂等，保障公司鲜奶战略的实施，强化竞争优势。 投资建议：不考虑定增后摊薄股本，预计公司2020-2022年EPS分别为0.42、0.53、0.69元，给予2022年35倍PE，6个月目标价24.04元，维持“买入-A”评级。 风险提示：原奶成本上涨超预期导致盈利承压；常温奶龙头进入巴氏奶行业，导致竞争加剧。

主业加速，份额优先。公司股东大会表示，计划2021-2023年每年开店1500-2000家，大幅高于公司上市以来的开店速度，我们认为公司在这个时间点加速开店，主要系：1）经过疫情，抗压能力弱的门店退出，为绝味抢占优势点位创造较低的成本；2）城镇化率提升、居民消费水平持续提升，休闲卤制品行业保持较快增长，公司采取份额领先策略；3）单店模型持续验证，公司进一步利用加盟商富余的开店能力。 规模效应下净利率仍将上行。净利率提升主要来自：1）生产和销售各环节规模效应；2）对上游保持议价能力，经测算绝味的鸭脖采购量占全国的30%；3）通过数字化等方式，提高整体运营效率。 品牌年轻化、运营数字化、产品结构优化，单店营收有提升空间。公司设立专门团队负责用户交户、产品陈列、门店设计等，持续更新迭代品牌、打造品牌年轻化，并通过运营数字化，构建新零售私域流量，扩大消费人群和提升消费频次；公司在精简SKU的同时因地制宜推动产品结构升级，综合提升单店营收。 春节销售创新高，同店恢复继续。受益于就地过年政策、年货节活动，根据渠道调研，2月以来平均同店收入高于2019年同期，加上春节期间的开店率高于往年，春节期间公司销售创历史新高。高势能门店虽仍有缺口，但是随着疫苗落地、疫情受到控制，预计逐步恢复是大概率事件。 餐饮企业的平台化是必然趋势，绝味潜力巨大。我国人口基数大、地大物博、菜系众多，餐饮行业天生分散。为了满足消费者需求多样化、并充分利用已经搭建的供应链体系以及运营经验，参考海外，餐饮集团往往采取多品牌运营模式、走向平台化（例如百胜）。绝味通过网聚投资孵化多家餐饮企业，短期分享被投标的成长，长期构建美食平台：1）管理与供应链融合，通过生产、物流等方面的协同，获取收入，2020Q1-Q3公司其他收入（主要为绝配）翻番；2）部分被投企业或独立IPO，绝味“外部资产”重估，潜在投资收益可观；3）通过加盟商资源共享、供应链赋能，提升被投企业成长性，实现绝味供应链的产业化，构建美食平台。我们预计公司今年将有部分隐性资产显性化（千味央厨计划IPO、金箍棒基金所投标的的赋能）。 DCF估值方面，根据我们的盈利预测与假设（见表1），绝味在DCF估值方法下合理价值117.80元。 投资建议：预计公司20-22年EPS分别为1.20、1.71、2.21元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、公司加密开店或对同店收入有一定影响、构建美食平台进度不及预期。

事件：公司披露《2021年限制性股票激励计划(草案)》，拟授予限制性股票数量224万股，占公司总股本的1.73%，授予对象为含董事、高管、核心技术（业务）人员在内的32人，授予价格为53.37元/股。 目标设定高成长，增速超预期。本次激励计划的解除限售考核条件为：相比2020年，2021-2023年收入增速不低于28%/62%/104%，净利润（扣非扣费）增速不低于42%/101%/186%，经测算，2021-2023年收入同比增速28.0%/26.6%/25.9%，净利润（扣非扣费）增速42.0%/41.5%/42.3%；目标设定超市场预期，表现了公司对自身商业模式的肯定和成长性的信心。 三轮驱动贡献高成长性。正如我们在前期点评中提到“公司三轮驱动，即区域扩张+店中岛复制+品类扩张，以上三个驱动力在未来2-3 年边际弱化概率不大，收入较高水平的增长具备可持续性。”： 1）区域扩张：2020H1华中、华南收入合计占比63.48%，而华东、西南仅占比19.62%、10.20%，公司产品坪效高，给予商超较高的利润水平，公司与商超形成稳定与共赢的合作关系，并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力，全国化空间可观； 2）店中岛复制：自2017 年底开始推出店中岛计划，店中岛为消费者提供多样化选择和自主组合的场景，符合消费升级趋势，店中岛是公司营KA商超，自主制造，多品类三个特点的集中体现，竞品难以复制，且盐津具备先发优势； 3）品类扩张：休闲零食第一曲线稳中有升，烘焙第二曲线达到预期，“咸味”+“甜味”零食、多SKU产品矩阵逐步形成，配合以店中岛模式，实现品类快速成长。 规模效应下净利率维持提升态势。据测算，按照股权激励目标，2021-2023年扣非扣费后净利率分别为13.2%/14.7%/16.6%，维持提升态势，主要系：1）原有产品的生产端、费用端仍有一定的规模效应；2）公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期；3）随着基本盘越来越大，公司目前及未来的新区域新品类（前期需要度过一定的亏损时期）对公司整体净利润的拖累将减轻。 面对新兴渠道，公司灵活调整，表现出色。市场普遍担心社区团购对商超客流量的负面影响，从而影响公司成长性。我们认为公司作为生产品牌，可以充分和新兴渠道对接，共享渠道成长。对于社区团购渠道，公司交出较好的成绩单，2020年公司在兴盛优选平台的收入达到一定的体量；操作模式上面，公司直接对接，找经销商维护，产品规格和普通商超有区隔，例如卖定量装、大包装的等产品。 投资建议：扣除股权激励摊销费用，预计2021-2022年EPS分别为2.47、3.69元，未扣除股权激励摊销费用，预计2021-2022年EPS分别为2.89、3.97元，给予6个月目标价135元，对应2021年（未扣除股权激励摊销费用计算）PE 47x，上调至“买入-A”评级。 风险提示：扩品类扩区域不及预期；经济增速放缓居民消费力下降。

2020Q4业绩略超预期，2021开局良好。公司发布业绩预告，预计2020年收入22.7亿元、同比增14.2%，归母净利润7.8亿元、同比增28.4%，测算Q4实现收入4.7亿元、同增23.2%，归母净利润1.6亿元、同增87.5%。Q4收入符合预期，利润略超预期，主要系：1）2020年以来公司费用投放均衡化，2020Q1-Q4单季度销售费用率在15.5-16%之间，净利率在33-35%之间；2）2019Q4为了渠道去库存，销售费用率大幅增加至27.6%，净利率仅为22.6%；3）提价效应显现。2021Q1：1-2月经销商进货额大幅增加，主要系今年春节较晚、疫情预期导致经销商备货积极、渠道下沉贡献以及低基数，当前渠道库存处于正常良性水平。我们对Q1收入增速乐观。 2021年青菜头价格预计上涨，乌江市占率有望进一步提升。历史上看，在青菜头收购价格高位的时期，涪陵榨菜实现销量/收入快增，并挤压中小品牌企业的份额。据《重庆日报》报道近期涪陵青菜头收购价格创新高（为时点价，并非最终收购季的平均价），主要系：1）龙头企业为了抢占优质青菜头，并提升市场份额；2）2020年疫情影响重庆种植青菜头面积减少，浙江遭受自然灾害，青菜头产量预计降低。我们认为涪陵榨菜可以通过提价、内部降本增效、大容量窖池平滑价格波动等方式，充分消化成本上涨因素，并实现市占率提升。 高举高打品牌建设+渠道稳步改革+定增产能护航，公司迈入新阶段。公司引入外脑，战略放大，提出百亿乌江目标，主动改变，举措如下：品牌建设：通过分众/央视的广告投放与新媒体的直播带货，加上样板城市终端mini体验站的地面推广、核心城市地标的广告宣传，推动品牌年轻化、消费场景多元化（佐餐+休闲+餐饮）。渠道扩张：公司分城市分解增长目标，更加科学合理；同时加大新渠道开发，针对省级市场形成多层次立体式经销商联盟，针对县级市场加速招商推动渠道下沉。渠道管理稳步改革：根据渠道调研，不同于之前的结果导向，对于销售人员公司增加过程考核指标；同时薪酬、晋升严格与考核相挂钩，充分发挥销售的主观能动性。产能：公司定增募集资金保障产能释放，项目投产后产能将增加2倍左右。 此次渠道下沉更加稳健，空间可观。相较于2013年，从背景、模式等角度，2019年开始的渠道下沉更加稳健，2020年以来县级市场收入增速超过30%，据测算，2019-2024年预计公司县级市场销量CAGR24%，2019-2026年CAGR23%。 投资建议：暂不考虑增发，预计公司2020-2022年EPS分别为0.98、1.12、1.61元，给予6个月目标价60.00元，对应2021年54倍PE，维持“买入-A”评级。 风险提示：公司渠道下沉、品牌建设进度不及预期；长期品类扩张不及预期。

事件：公司发布《2021年限制性股票激励计划》，拟授予限制性股票608.63万股（总股本的1%），授予对象为公司高管及核心员工合计124人，授予价格41.46元，解锁条件为相比2020年，2021/2022/2023年收入增长率不低于25%/50%/80%。 解锁目标2021-2023年收入CAGR20%，若不考虑疫情导致的低基数影响，经测算，2019-2023年收入CAGR17%，亦高于公司过去5年复合增速，主要来自：1）主业开店加速，市场份额巩固和强化。公司门店数量行业领先，单店模型持续验证，供应链优势不断优化加强，开店逻辑进一步加强，2020年疫情背景下加大扶持，加盟商开店积极性高，体现公司进一步扩张的狼性特质；同店增长方面亦可期待，主要来自品类扩张、提价等，公司未来将持续尝试。2）外部资产易低估。公司拥有网聚资本和其他并购平台，如参与设立湖南金箍棒私募股权基金企业，一方面构成第二成长曲线潜在贡献，另一方面对供应链生态效益构成协同促进。2020Q1-Q3绝配收入翻番，净利率虽然没有在公告中提及，但是我们认为绝味从“跑马圈地”到“饱和开店”，已经进入规模效应阶段，净利率有提升空间，公司美食平台正在快速构建。 看好品牌连锁店模式以及大餐饮赛道。休闲卤制品消费者粘性强，来源于家庭餐桌，产品生命周期长，休闲零食的属性可以实现全国化扩张；品牌连锁店可复制性强，门店招牌是最好的广告，开店达到一定数量后具有网络效应，实现市占率快速提升，在我国城镇化率逐步增长、人均收入提升、居民消费品牌意识增强的背景下，品牌连锁店处于发展红利期；2019年我国餐饮行业4.7万亿规模，过去十年复合增速10%，第三方餐饮供应链是未来趋势，绝味在全国有19个工厂、1万余家门店，均实现日配，有望借助已经构建的供应链系统，成为餐饮供应链巨头。 2021年食品板块中确定性改善的标的，股权激励助力公司更好更远地发展。公司激励解锁要求2021年收入同比增速不低于25%：1）绝味2020年开店数量创历史新高，新店存在爬坡期，随着新店至收获期，有望贡献收入增长；2）随着全球疫情好转，国内疫情消退后经济复苏，就业率上行，绝味同店收入增加；3）2020年疫情受损导致的低基数。考虑到规模效应以及低基数，我们预计利润高于收入。绝味上一次股权激励是在2011年，引领了绝味从创业初期做到行业龙头，此次激励合计授予124人，激励范围广，涉及各个业务线的核心人员，将员工利益和公司发展高度绑定，将引领主业市占率强势提升以及平台化发展。 投资建议：考虑股权激励摊销费用，预计公司2020-2022年EPS分别为1.25、1.71、2.34元，不考虑股权激励摊销费用，预计公司2020-2022年EPS分别为1.25、1.87、2.43元，用不考虑股权激励摊销费用的盈利预测进行估值，给予6个月目标价105元，对应2022年43倍PE，维持“买入-A”评级。 风险提示：疫情反复影响公司产品需求；第二成长曲线发展不及预期。

所处赛道佳，休闲卤制品处于休闲零食第一梯队。横向比较其他休闲零食，产品属性角度，休闲卤制品消费者粘性强，较易实现全国化扩张，且产品生命周期相对长；渠道角度，休闲卤制品品牌连锁渠道处于上升周期，驱动因素有：1）居民收入水平增长导致消费者品牌意识增强；2）城镇化率提升，品牌连锁店“优势点位”将越来越多；3）低线城市的收入、城镇化率和一二线城市有较大差距，渠道下沉有空间。同时消费者看到即消费，避免了电商、社区团购的冲击，渠道相对稳定。 n休闲卤制品龙头绝味食品的优势在于规模、效率与管理输出。 规模优势，占据优势点位布局先机。绝味在全国约1.2万家门店，部分门店已经下沉到五线城市，优势地理位臵的店面数量有限，绝味具备先发优势。 效率领先，促进规模提升。对比竞品，绝味无论在生产、管理、销售端都拥有更高的效率，且总资产周转率高于同行，高效率落实到经营层面，即可持续、健康的成长性，促进规模提升。 加盟商公司化管理的软实力。公司目前有四级加委会，形成了一套行之有效的加盟商自我管理以及与公司高效沟通的体系，加盟商彼此更为理解，利益趋同，内部发现问题解决问题的效率大幅提升。 漂亮的财务指标，ROE仍有提升空间。1）收入&净利润增长稳定性强，绝味年度季度收入与归母净利润保持稳定增长（2020年除外），反映了产品抗经济周期属性&渠道控制力；2）公司每个季度/年度净利率均同比提升，主要系规模效应明显，费用投放可控，成本的控制力强；3）2019年底账上现金16亿元，现金充沛，负债率低。2019年ROE21.11%，未来增长来自规模效应以及效率提升推动净利率提升、产能利用率增加促进资产周转率上行。 长期：美食平台雏形显现。绝味投资食品、餐饮等企业，短期获得投资收益，长期是将冷链能力和开发管控连锁渠道的能力产业化。餐饮供应链空间大、较为确定的成长性，2020Q1-Q3绝配收入接近1.12亿元，同比翻番，绝味第二成长曲线正逐步形成。市场普遍担心餐饮供应链重资产、低盈利、无法给予高估值的问题，但我们复盘了美国餐饮供应链龙头SYSCO，认为：1）资产“重”并不是坏事，“重资产”正是高进入壁垒所在；2）虽然销售净利率偏低，但是Sysco可以通过高杠杆实现高ROE；3）基于收入/利润增长的稳定性以及高壁垒，当前SyscoPETTM达30.8x。 短期：新店爬坡和同店收入增长共振。绝味2021年食品板块中确定性改善的标的，来自于新店贡献与同店增长：1）绝味2020H1的开店数量创历史新高，新店存在爬坡期，随着新店至收获期，有望贡献收入增长；2）随着全球疫情好转，国内疫情消退后经济复苏，就业率上行，中低端收入人群消费水平提升，绝味产品的需求有望回升，带动同店收入增加。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.25、1.92、2.30元，给予6个月目标价99.00元，对应2021年52x，维持“买入-A”评级。 风险提示：疫情反复影响经济恢复、产品需求；美食平台形成的进度不及预期。

复盘：双汇业绩和猪价的相关性。1）肉制品：通过复盘公司 2013年以来肉制品毛利率与猪肉、鸡肉价格的相关性，我们得出结论：“公司肉制品业务盈利能力与猪肉价格、鸡肉价格负相关”、“肉制品业务利润率与鸡肉价格相关性更大”。2）屠宰：冻肉利润与猪价正相关，真实屠宰利润与猪价负相关。3）公司整体而言，历史上公司的肉制品净利润占公司整体70-80%，猪肉价格下降对肉制品、真实屠宰净利润的正贡献有望抵消对冻肉的负面影响。我们预计未来 2年随着猪价下降，公司整体盈利有望稳步提升。 长期展望：屠宰起航，集中度提升；肉制品改革见效可期。 双汇的竞争优势在于其产业链地位，双汇围绕肉制品主业布局上游屠宰与包装蛋白生产、集团收购海外资源，节省中间交易成本，平滑成本波动、赚取全产业链盈利。在此基础上，双汇开启了肉制品行业薄利多销模式，规模效应构筑很高的进入壁垒，龙头地位无人撼动。 抓住历史性机遇，屠宰市占率有望提升:经过非洲猪瘟，中小屠宰场产能出清，在环保政策缩紧、食品安全监管增强的背景下行业进入门槛提升，利好规范性的、抗风险能力强的规模屠宰企业。基于双汇高弹性的产能释放、全国化的工厂布局，有望抓住行业机遇，市占率大幅提升可期。 肉制品方面，十年来首次提价，并在新品开发、渠道、人员激励等方面进行改变：1）提价： 双汇 2019年提价 6次，提价比例 20%，公司将把提价之后的利润用于产品结构升级、渠道变革；2）新品研发机制改变：新品自下而上研发，注重新消费场景、消费人群新品的推广； 3）渠道端：加速渠道立体化网络建设，全面推广云商系统，增强渠道精细化运作；4）人员激励：薪酬与增量利润挂钩、与新品销售量挂钩。 背后是管理改善，2017年新任总裁马相杰上任，开启十年首次的提价，面对非洲猪瘟，化危为机；作为消费品龙头，品牌力、渠道力基础扎实，并且拥有强势的产业链地位，双汇的改变值得高度重视。 2021年 Q1展望：低基数下业绩乐观。2020年初的疫情下，由于生产延缓以及运输受限，双汇肉制品销量同比下降 7.5%，同时屠宰方面，屠宰量低迷的同时猪价下跌，导致冻肉利润与真实屠宰利润均承压。 展望 2021Q1，一方面，公司 2020Q3开始的市场费用高投放，有望逐步见效，拉动销量规模提升与吨价提升（产品结构升级），并且随着市场投入的工作逐渐完工，费用的边际费用增加有限，而成本大概率步入下行周期，肉制品利润可观；另外生猪供给逐步恢复，屠宰盈利同比趋好。综上，我们对 21年 Q1业绩乐观。 投资建议：预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.96元、2.27元、2.61元，给予 2021年28倍 PE，给予 6个月目标价 63.5元，维持“买入-A”评级。 风险提示：肉制品改革不及预期；屠宰行业集中度提升不及预期。

事件：公司披露2020年业绩预告。预计2020年归母净利润7.26-7.92亿元，同比增230%-260%，扣非后归母净利5.3亿元-6.0亿元，同比增172%-206%。经测算，Q4归母净利增50%-114%，扣非后归母净利增23%-84%。 收入符合预期，利润超预期。判断Q4收入增速双位数（考虑到2019Q4高基数，以及疫情影响冷链，因此可能2020Q4相较于前三季度小幅降速），测算净利率8%-11%（以收入10-15%测算），扣非后净利率7%-10%。收入符合预期，其中直营渠道以及部分经销渠道受到疫情影响有所放缓：1）疫情进入冬季以后有所反弹，对社会冷链存在较大影响，对KA 卖场渠道占比较高的速冻食品企业影响明显；2）冷库受限，影响经销商备货意愿；3）公司有季节性的淡旺季差异，由于春节较晚，卖场和经销商对于节日产品备货有一定的观望态度。但是KA 以外渠道网点开发，非节日产品如火锅料需求亦旺盛，产能也同步跟上。收入在2019Q4高基数（增31%）以及疫情影响下仍有双位数的稳定增长，主要来自新渠道和新品类的拓展，表现良好；同时，净利率同比环比均有大幅提升，超预期，主要系：1）公司机制改革逐步见效；2）产品结构、渠道结构调整，利润率提升。 公司经营已经步入正轨，新动能正在释放。Q4是疫情“受益”影响消除、机制理顺跨越一个年度后的首个季度（机制理顺效果是在2019Q4显现的），公司业绩有较好表现，表明公司经营步入正轨，新动能释放积极。 2021年展望，产品和渠道均有乐观之处。2021年水饺增速预计回落，但汤圆业务占比较高（2019年为30%），2020年元宵节汤圆销售影响较大，而2021年预计增长可观；涮烤类火锅料2020年增长较高，2021年继续保持高景气叠加产能提升，涮烤汇铺市进度有望加快，预判保持高增；渠道方面绿标上半年小幅负增长，明年上半年预计高增长，尤其农贸菜市场下沉贡献也在其中，我们认为2019年为公司机制改革年，2020年开始为业务发展年，产品和场景对应且聚焦，组织变革充分体现了顺应市场和竞争的应变能力，我们对疫情过后的企业持续增长仍积极乐观。 投资建议：我们预计公司2020年-2022年的每股收益预测分别为0.98、0.92和1.12元，维持6个月目标价为36.60元。 风险提示：疫情反复及其存在的负面影响；新业务竞争加剧；成本上涨压力。

事件：1）公司披露《第五期员工持股计划（草案）》，拟授予公司高管及其他核心人员合计11.68万股，授予价格53.74元，合计授予金额564.5万元，股票来源为公司2019年5月23日至2020年5月10日期间回购公司股票。2）《关于设立全资子公司的公告》，计划使用自有资金2亿元，投资设立全资子公司“洽洽新消费投资公司”。 实施中长期激励政策，充分绑定核心员工利益。公司于2011年上市，于2015年披露第一期员工持股计划，同时前期披露拟于2018年至2022年的五年内，每年设立一批员工持股计划，共计五批，本次员工持股计划为其中第三批。上市以来洽洽已经推出五期员工持股计划，授予股份2169万股（含本次），占总股本的比例为4.29%。2015年洽洽创始人陈先保先生回归，展开事业部制改革，并通过多批次、中长期且充分的股权激励，绑定核心员工利益（也包括事业部核心管理人员），效果良好，表现为新品推出速度以及新品成功概率显著提升，近年收入/利润增速表现亮眼。我们期待洽洽持续通过中长期的员工持股计划，吸引更多优秀人才，赋予员工更好的积极性，实现公司更高更远的发展。 拟设立洽洽新消费公司，与时俱进，打造第三成长曲线。公司拟投资设立“洽洽新消费投资公司”，以期形成对公司战略发展需要的新渠道、新消费品类、新技术、新模式等新发展路径的拓展，当前新兴消费品牌层出不穷，洽洽作为老牌传统休闲零食，有望通过资本运作与渠道等资源赋能，抓住新兴消费崛起的趋势，构筑暨坚果后的第三成长曲线。 短期：低基数+春节晚，预计Q1收入增速可观。2020Q1受到疫情影响，送礼消费场景缺失，洽洽小黄袋需求受挫。随着疫情后消费逐渐恢复，2021年春节小黄袋有望取得恢复性增长，当前渠道反馈春节企业团购、礼盒装需求旺盛，再加上今年春节延后的因素，我们预计2021Q1小黄袋取得较好增长。同时公司前期推出两款新品（每日坚果益生菌+每日坚果燕麦片），横向扩充消费人群与消费场景，当前表现佳，以及瓜子稳定增长，预计公司2021Q1整体收入增速可观。 中长期看，战略清晰，增长验证，产品渠道已进入正循环，保持创新力，公司已驶入可持续增长轨道。洽洽自2016年以来成功推出新品蓝袋、小黄袋，新品提升渠道利润，加大渠道积极性，亦促进老品销量增长，产品-渠道进入正循环轨道。长期，公司扩品类能力逐步得到验证，后期来看推新品成功概率提升、外部智力资源利用能力增强，线上、新零售渠道有望发力，驶上更快更好轨道。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.54、1.91、2.34元，给予6个月目标价72.71元，对应2021年PE38倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：新品推广不及预期；疫情反复影响小黄袋需求。

蒙牛入主，步入成长新阶段。2020年12月13日公司披露《2020年非公开发行A股股票预案》，公司拟募集资金不超过30亿元，发行股份数量不超过1.01亿股，拟全部由蒙牛认购，本次交易完成后，公司的控股股东将由柴琇女士变为内蒙蒙牛，同时双方约定，为保持核心管理团队稳定，柴琇女士在蒙牛取得控制权后3年内仍负责上市公司经营管理（若2021-2023年公司奶酪收入复合增速高于行业，则为6年）。一方面，妙可蓝多在规模快速扩张中公司治理、产业链地位同步提升，并且有效抵抗行业竞争；另一方面，此次募投资金大部分将用于奶酪产能建设，缓解当前产能紧张的局面，公司品牌力、渠道力、产品力有望持续加强，助力保持行业领先。 复盘与展望。 2016年：借壳上市。2016年6月华联矿业进行重大资产重组，置入资产为吉乳集团持有的广泽乳业、吉林乳品100%股权。华联矿业于2015年11月收购天津妙可蓝多食品厂，同年华联矿业收购达能乳业上海工厂，成立上海芝然。 2016-2017年：布局线上，马苏里拉领先。公司布局线上，马苏里拉奶酪2016-2019连续三年位于天猫同品类销量第一，处于绝对领先地位。 2018-2019年：推出奶酪棒，产品渠道品牌建设三管齐下。1））产品端，于2018年上半年推出奶酪棒产品，2019年奶酪棒销售额5亿元，季度环比维持快增；2））渠道端，国产品牌渠道下沉能力强于国外品牌，草根调研公司下线市场已打开，渠道推力与稳固性强。3）品牌建设端，聚焦央视、分众传媒投入针对性营销广告，联合汪汪队IP形成产品差异化，高举高打持续抢占消费者心智。 2020年：蒙牛入股、营销加码，成为行业领导者。奶酪棒规模维持高增长，9月上市高端金装奶酪棒，采用精灵宝可梦IP，并签约新代言人孙俪，营销显著加码。 行业：奶酪具有绝对蓝海属性。奶酪营养附加值高，位于乳品消费金字塔顶端。国内乳制品消费总量已高，高端白奶和酸奶消费成熟，结构升级成为乳品发展主旋律，奶酪消费前景广阔。目前奶酪消费零售端产品形态日趋丰富，随着儿童奶酪的培育，渠道下沉加快，奶酪整体消费呈现加快态势。 妙可蓝多未来收入规模与稳态净利率展望乐观。妙可蓝多奶酪棒定位儿童休闲零食，2019年行业规模20亿，参考其他休闲零食，果冻、棒棒糖销售额达115、50亿元。奶酪棒的单位货值高于果冻、棒棒糖，我们认为其远期空间较大。同时，奶酪家族品系众多，公司未来进一步丰富产品矩阵的空间巨大。稳态净利率方面，参考奶酪龙头卡夫，美国市场乳制品/奶酪市场进入稳定发展阶段，其奶酪业务经营利润率维持在16%-18%，我们认为随着妙可蓝多收入规模增加，由于规模效应、费效比提升，以及奶酪棒较高的毛利率，其稳态净利率可观。 投资建议：不考虑定增，预计2020-2022年EPS分别为0.16、0.84、1.53，给予6个月目标价48元/股，对应2021/2022年57/31x，给予“买入-B”评级。 风险提示：乳业龙头进入，行业竞争加剧；原料成本大幅上涨影响公司盈利能力

事件：近期我们组织公司调研，与管理层就公司经营情况、公司战略进行深入交流。 社区店基本恢复，高势能门店受到疫情影响仍有缺口。由于消费场景的差异，目前社区店基本恢复，但是受到消费习惯影响（出门在外戴口罩）、中低端消费受到抑制、以及疫情反复，高势能门店依旧承压（判断恢复至6-7成）。根据国家统计局数据，1-10月社会餐饮收入下滑21%，其中10月在双节刺激、聚会与旅游场景延后实现的背景下仅实现0.8%的增长，也侧面反映了目前外出消费仍受影响，居民特别是中低收入人群经济能力尚未完全恢复。但是中期来看，休闲卤制品消费粘性高、产品生命周期长，随着全球疫情好转，国内疫情消退后经济复苏，特别是中低端收入人群消费水平提升，绝味产品的需求有望回升；2021年收入预计在低基数下、新开店同店贡献下取得较好的增长。成本端，由于猪肉消费恢复（与禽肉有替代性），鸭副产品需求疲软，同时供给压力不大，或导致明年鸭副产品价格继续下跌。 危机下寻求自我突破，竞争优势强化。疫情是系统性风险，公司在疫情下竞争优势加强，例如补贴加盟商促进产业链健康与稳定、逆势拿店提升市占率，面对信息载体更迭与消费者年轻化，公司上半年将原来几块业务整合成品牌中心，进行更加高效的品牌管理和消费者互动。同时，公司不断推进精益生产与管理，2020Q3净利率创上市以来新高。 管理瓶颈未显现，开店未见天花板，仍处于良性扩张轨道。截至2020年6月底，绝味开店数量为12058家，根据公司公开交流，计划每年开店800-1200家，若以33个省级行政区计算，每个区开店数量约30个，边际增加的管理成本较低，管理瓶颈并不大；同时，我国卤制品店数达10万家（餐饮互联网平台爬虫数据），绝味市占率仅10%，随着监管要求提升、消费者品牌意识增强、以及企业主动强势扩张，绝味的市占率仍有大幅提升空间。财务表现上，绝味销售费用率、管理费用率持续下行，毛销差、净利率逐年提升，表明仍处良性扩张轨道。 供应链管理优势，赋能被投企业及第三方，构筑美食生态圈。绝味拥有全国1万余家门店，实现日配并且取得较好的盈利水平、高周转率，背后是扎实的供应链基础支持。2020年Q1-Q3公司其他收入（主要为绝配）1.12亿元，同比大幅提升。餐饮行业效率驱动背景下，行业整合有望加速，而绝味通过快速的规模化推进支撑供应链的不停迭代，有望赋能餐饮及相关企业，构筑美食生态圈。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.21、1.93、2.32元，对应PE59/37/31x,给予6个月目标价86.85元，对应2021年PE45倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：成本上行超预期、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。

事件：近期我们组织公司调研，与管理层就公司经营情况、公司战略进行深入交流。 新品表现良好，品类扩张逻辑持续验证。公司于今年7月上市每日坚果益生菌口味以及每日坚果燕麦片，在5-10个城市试销，目前表现较好，旺季月销售额分别达2000万元、1000万元，预计今年全年贡献一定收入，明年更加可观。对比小黄袋推出首年（2016年底推出），2017年实现收入约1.3亿元，可见目前新品效果符合预期，也延续公司一贯的出色表现。 目前成本端呈下行趋势。由于海外需求疲软，进口坚果价格近期呈下行趋势，同时今年葵花籽主产地新疆和内蒙种植面积同比提升，葵花籽采购成本有望稳中有降，毛利率压力不大，但仍需观察后续成本走势。 四季度预计加大费用投放，多维度营销提升品牌力。三季度由于商超客流量下降，公司适当缩减线下费用投放（体现为公司Q3销售费用率同比下降6.06pct）；展望四季度，四季度为传统旺季，同时随着疫情后消费逐渐复苏、送礼需求回升，公司计划加大费用投放，针对新品，公司采取直播、电梯广告、和牛奶搭配销售、地面宣传活动等营销方式，多维度促进新品的有效购买，并提升品牌力。 小黄袋蓄势待发。市场普遍担心坚果品类的成长性和竞争格局问题。首先，树坚果具有较高的不饱和脂肪酸含量、营养价值高，对比海外国家，我国树坚果消费量显著低于海外； 根据前瞻产业研究院数据，2019年我国每日坚果规模100亿，同比增速30%，每日坚果定位均衡营养补充，且价格中上，符合消费升级趋势，虽然暂时疫情影响但是我们认为仍具有较高成长性；展望未来，零食是坚果消费的主要载体，坚果混合化、风味化是必然趋势，洽洽有望借助品牌力与渠道力，以及生产端的“工匠”精神，占据一席之地。我们也期待公司通过上游延伸对原料端加大掌控力，形成产业链布局的优势。 投资建议：预计公司2020-2022年净利润7.87亿元、9.80亿元、11.95亿元，同比增速30.4%、24.5%、22.0%，EPS 分别为1.55、1.93、2.36元，给予6个月目标价67.63元，对应2021年PE 35倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：原材料成本上涨，导致毛利率下降，利润承压；品类扩张可能不及预期。