事件：近期我们组织公司调研，与管理层就公司经营情况、公司战略进行深入交流。 第二成长曲线表现良好，第三成长曲线值得期待。公司将烘焙定位为第二成长曲线，2020年上半年烘焙（含薯片）收入3.04亿元，占公司整体收入的32.21%，2017年推出，目前成为第一大品类；公司采取大单品战略，多年积累的精细化生产与管理经验保障生产效率与品质稳定性，同时店中岛的平台模式帮助公司筛选出有潜力的大单品，因此第三成长曲线亦值得期待，有潜力的有糖果、辣条、果干等。 需求与供给共振，店中岛复制与扩张构筑较高成长性。需求角度，近年来，为消费者提供选择多样性与随意组合的零食业态兴起，例如商超领域的盐津铺铺子、品牌连锁店的良品铺子、来伊份，亦有区域性品牌，例如浙江的老婆大人、湖北的零食很忙，背后是城镇化率提升、消费升级以及消费者需求个性化趋势。对于盐津铺子，其店中岛的模式为消费者提供随意组合的可能性与较好的购物体验，发展较快。供给角度，公司店中岛本质是三个特点的汇集，即直营KA商超、自主制造、多品类，这三个体系支撑，使得公司铺岛速度快、与商超实现共赢，即自主供应模式下产能可以跟上，直营模式下与商超谈判力强、反应速度快，多SKU+岛的呈现方式+背后供应链支撑，坪效高，商超愿意给面积。根据公司公告，目前公司店中岛数量1.5万个，店中岛模型已经跑通，持续复制与扩张构筑较高成长性。 明年更注重质量，保持稳健发展。公司将保持合理数量的店中岛拓展计划，并计划单岛变双岛方式提高单店产出。尽管零售渠道不断更迭，但是随着城镇化率提升，农村人口向城市聚集，超市业态仍然占零售业的50%以上，而公司的产品具备大众消费、休闲消费特征，价格中等偏上、品质相对较好，具备高性价比，有望受益于低线城市消费升级。 净利率仍有提升空间。随着公司规模扩张，单个SKU规模提升（公司控制SKU个数，淘汰末位的产品），采购与生产端的规模效应显现，同时费效比提升，净利率仍有提升空间。 投资建议：预计公司2020-2022年收入增速44.8%、34.1%、23.6%，考虑股权激励摊销费用，EPS分别为2.01、2.87、3.72元，对应59/41/32x，不考虑股权激励摊销费用，EPS分别为2.19、2.95、3.74元，对应42/31/25x，维持“买入-B”评级。 风险提示：公司扩区域扩品类不及预期；食品安全事故。

事件：公司披露《2020年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，拟对219人合计授予1200万股，分成股票期权和限制性股票两部分，各为600万股，股票期权行权价格34.45元/股，限制性股票授予价格17.23元/股。 激励对象覆盖较广，激励充分。此次激励计划的授予对象涵盖公司主要高管及核心技术（业务）人员，合计219人，涉及到销售、研发、生产业务线，覆盖范围较广，我们认为公司在快速发展阶段深度绑定主要业务骨干是必须的，利于长期战略目标达成。 解锁条件为223023年收入8800亿，奶酪棒优势明显，奶酪多品类贡献收入增量。此次激励计划的解锁条件为2021-2023年收入40亿、60亿、80亿，即2019-2023年收入复合增速46%，主要来自奶酪棒高增长，同时公司潜在其他奶酪单品也存在放量的可能性。我们认为奶酪家族品系众多，除奶酪棒外，未来仍有成人、餐桌等各种奶酪补充产品矩阵，奶酪棒单品优势构建后，未来仍然可期。 金装，新品上市，。品牌建设再进一步。公司9月上市金装奶酪棒，主打干酪含量>40%以及高钙卖点，满足家长对儿童零食的更高营养价值需求。金装新品同早前签约的汪汪队IP构建儿童&家长双头部IP并进，营销显著加码升级，既能提前卡位升级，又能再度掀起营销高潮。同时，公司签约新代言人孙俪，新广告片于分众和央视等媒体上投放，目标人群为宝妈，孙俪形象契合度高，预计拉动效果明显。随着公司收入规模扩大，销售费用率预计下行，盈利弹性也有望显现。 产能逐步达产，未来产线继续加码，行业领先。目前公司奶酪棒产能紧张，需求旺盛（与我们走访终端结论一致，多数市场货龄优于竞品），随着产线进一步达产，11-12月销量预计环比增长。同时公司仍在加码产线，预计到明年上半年产能大幅增长，营销、产能多维度领先。 奶酪行业空间大，目前仍极具蓝海属性。奶酪是牛奶高阶产品，消费普及放量基础已经具备。奶酪品种极大丰富，可定位不同的消费人群和消费场景，产品差异化空间较大，市场空间十分可观。妙可蓝多奶酪棒定位儿童休闲零食，采取高举高打的模式，率先抢占消费者心智，目前其奶酪棒仍处快速放量阶段，而其他奶酪品类，例如马苏里拉、芝士片等，亦较快增长，未来仍有新品开发空间，基于奶酪蓝海属性、妙可蓝多的先发优势，我们认为公司具备较高成长性。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.08、0.75、1.52元（考虑股权激励摊销费用），维持“增持-A”评级。 风险提示：产能投放不及预期；新进入者增加致行业竞争加剧。

营销方式创新，做深做透省级市场。前期公司采用大经销商模式，存在渠道掌控不力等问题，2019年起提出“四多（多品类、多骨干产品群、多渠道、多经销商）两不（不冲突、不压货）一目标”的新营销管理模式，布局“大单品长渠道联销体+多品直控终端+特殊或新兴渠道”结构，形成多层次立体式经销商联盟，旨在精准营销、提高渠道掌控力，2020年改革初显成效，标杆城市销量显著提升，根据公司公告，省级市场杭州2020Q1-Q3销量1976吨（2019年全年仅为1383吨），地级市场宜城2020Q1-Q3销量259吨（2019年全年仅为166吨）。同时，公司积极拥抱新零售。 针对线上市场，公司开发小规格量贩包，推出“邱式菜坊”满足不同的消费人群，将两家电商子公司打造成专业网销平台；针对餐饮市场，公司主动出击，开发专业餐饮经销商，目前与乡村基、真功夫、老娘舅等合作；在休闲市场，已与三只松鼠合作，并开始试销适合休闲市场的产品。 渠道下沉，空间可观。2019年公司县级市场收入占比不及20%，2019年起公司开启渠道下沉工作，采用“实体+网络”双下沉战略，截至2020年9月底覆盖1370个县级市场、对应经销商数量1349个，加上通过拼多多等针对性布局，公司已经初步探索出较为可行的模式，县级标杆市场销量大幅提升（例如五原县、双辽县、果洛县2020Q1-Q3销量42、5.3、4.1吨），2020年以来县级市场收入增速超过30%，公司计划未来3-5年覆盖80-90%的县级市场，县级市场人口基数大于省地级城市，随着居民品牌意识提升、公司主动消费者培育，空间可观。 低基数++提价效应，QQ44乐观。Q3业绩不及预期主要系高基数以及去年同期投资收益，Q2-Q3收入/利润合计增速22.1%/23.5%，维持稳健；考虑到2019Q4净利率基数低（仅为22.63%），以及今年费用投放季度间平稳，加上提价效应，预计今年Q4利润增速乐观。 产业园项目预计加快品类扩张进度，大乌江战略可期。公司发布调整后的定增预案，控股股东/董事长不参与此次定增，但他们持股比例分别仍达39.25%、1.27%，与公司利益深度绑定；同时定增募集资金拟投资33.2亿元用于绿色智能化生产基地，我们认为此次项目建设将加快品类扩张进度，酱腌制品/复合调味料成长空间大，集中度低，公司的品牌营销与产品创新能力突出，有望多品类驱动提升成长性。 投资建议：预计2020-22年EPS0.96、1.17、1.42元，维持“买入-A”评级。 风险提示：公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期。

餐饮行业高景气，专业化分工是必然趋势，复合调味料2B市场可看长远。2019年我国餐饮行业规模4.67万亿，同比增9.4%，随着连锁化率提升，餐饮供应链相关产业渗透率增加，再加上优秀的龙头企业凭借强产品力、丰富渠道资源，集中度提升，这三层逻辑的加持，我们认为优秀餐饮供应链企业的中期增速将维持较高水平。目前复合调味料2B渠道收入规模近200亿元，对标美国、日本，我国复合调味料渗透率仍较低。餐饮连锁化率逐年提升，同时餐饮专业化分工是必然趋势，复合调味料2B市场空间广阔、可看长远。 配方与产能积累丰富，知名客户背书。日辰成立初期服务于食品加工企业，经过转型，目前为面向食品加工企业、餐饮企业及零售终端市场的专业复合调味料解决方案提供商。凭借多年的复合调味料生产经验、产能与配方资源积累，可以快速响应客户需求或者主动开发客户需求，并且以较低的成本进行生产，产品力以及客户服务力、成本控制力相对优异。现有餐饮客户包括呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等。 定制化产品+服务，具有“提价能力”。定制复合调味料企业为餐饮企业提供的不仅仅是产品，更是一系列精细化服务，对于餐饮企业，增加的收益，例如食品安全、品质稳定性等，完全可以覆盖其为复合调味料支出的成本，赋予了定制复合调味料企业“提价能力”。日辰产品的吨价近4年复合增速5.5%，公司通过导入高端产品进行间接提价。 未来增长点：存量稳定增长+增量带来弹性。 1）门店自然增长带动产品需求增加：餐饮企业对于调味品具有较高的粘性，公司受益于客户门店数量增加。例如，呷哺呷哺门店数量从2014年的452家增至2019年1022家。 2）合作深入，不断导入新产品：随着客户对公司产品和服务建立较高的认可度，两者合作不断加深，公司得以导入更多产品。 3）增量—营销网络持续扩张，不断开拓新客户：公司去年IPO募投资金拟升级建设公司营销总部及多个区域营销中心，意在拓宽市场销售渠道，进入公司空白市场。 4）另外，公司C端前景看好，C端品牌的建立也有望反哺B端。以上反映在财务层面，餐饮渠道收入占比不断增加，公司收入与净利率有望同步提升。 2020年为基础建设年，看好后期发展。日辰是一家“小而美”定制复合调味料企业，2019年上市，2020年开始加大招募销售、研发人员，并且进行激励机制改革，为后期快速发展提供人员基础。同时，公司募投项目致产能大幅增加，新产能更现代化、自动化，且兼具柔性生产功能，得以降低客户起订量门槛，从而提升目标客户的覆盖面。另外此次疫情加速餐饮连锁化率提升、对第三方餐饮服务需求增加，公司有望受益。 投资建议：预计2020-2022年净利润分别为0.96亿元、1.33亿元、1.78亿元，参考可比公司估值，给予2021年60倍PE，6个月目标价81.13元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：疫情影响超预期；客户自制复合调味料风险；新客户开发不及预期的风险。

新开店推动 Q3鲜货收入增长， 绝配收入同比大幅提升。 Q3鲜货类收入同比增 2.1%，是今年首个季度实现正增长（Q1/Q2分别同比下滑 8.3%/1.1%），主要系上半 年以来公司逆势净开店 1104家， 前三季度预计超过全年开店计划， 贡献收入增量， 而由于疫情影响同店收入仍有下滑。另外， Q3其他收入 6132万元， 同比增 136%， 主要来自绝配收入增加，公司整合并开放供应链，贡献可观收益。分区域，大本营 华中地区恢复良好， Q3收入增加 14.5%，华东地区由于高势能门店较多， 仍有拖累， Q3下滑 5.1%，另外，华南/华北收入增 2.1%/6.5%，新加坡及香港市场拓展顺利， Q3收入增 16.5%，西北地区收入下降主要系工厂产能转移至西南，西南+西北合计 来看，收入增 7.7%。 原材料成本下降至毛利率同比提升， 养殖仍有拖累。 Q3公司毛利率 37.60%，同 比增 2.08%，主要系 1） 鸭副产品价格低位运行，抵消鸭脖价格上涨； 2）公司精益 管理。 Q3销售费用率同比下滑 1.48pct，主要系规模效应以及供应链效率提升；管理 费用率同比增 1.33pct，综合导致净利率同比增 1.09pct。另外 Q3投资亏损 1354万元， 主因上游养殖在价格底部亏损所致。 Q4收入预计继续回升，明年低基数下增速可观。 根据渠道调研，截至 9月底，社 区门店同店收入同比去年基本追平，高势能门店恢复至七八成， 应收账款环比下降 172万元，也表明加盟商经营良好； 十一黄金周消费旺盛，随着疫情后一二线城市 的低消费人群逐渐回流、消费水平恢复，加上前期新开店贡献，预计 Q4收入增速 向好，而明年在低基数下收入增速也较乐观。同时，公司在原材料价格低位大量囤 货， 9月底存货金额达 6.13亿元，环比增 0.41亿元，同比增 1.8亿元，加上去年 Q4毛利率较低，今年 Q4毛利率有望同比增加，贡献业绩弹性。 构建美食平台可期。 我们认为公司竞争优势在于先发优势、 规模优势、以及供应 链管理，公司供应链基础雄厚，长期致力于从现有的鸭脖主业向美食生态平台跨越： 一方面开放供应链，通过整合社会需求、提升规模效益以充分降低自身成本，实现 双方共赢；另一方面，投资孵化新项目，实现供应链协同，成为“特色食品和轻餐 饮的加速器”。 投资建议： 预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.18、 1.84、 2.22元，维持 6个月目 标价 104元，维持“买入-A”评级

事件：公司披露三季报，Q1-Q3收入38.10亿元，同比增7.90%，归母净利6.68亿元，同比增22.40%，其中Q3分别增10.26%/18.50%。收入与利润均符合预期。 Q3美味鲜收入恢复正常稳健水平，渠道开拓持续进行。Q3美味鲜收入增12.33%，相较于Q2降速主要系Q2存在渠道补库，Q3回归正常；分产品，酱油收入增13%，相对稳健，鸡精鸡粉由于餐饮渠道尚未完全恢复，Q3收入增速5.1%，食用油/其他产品收入增12.2%/11.2%，蚝油，料酒增速仍然比较快。分地区，潜力市场中部/北部地区收入增速相对较快，分别为22.7%/28.0%，东部地区收入增14.6%，恢复较好，处于调整期的南部地区收入微增0.6%。Q3渠道开拓工作稳步推进，弱势市场北部/中西部地区经销商数量净增41/17家，南部/东部净增20/10家，全年经销商数量达1300家的目标已提前完成，目前北部/中西部/东部地区单个经销商销售额远低于南部，表明经销商培育与渠道渗透有较大空间。 原材料成本红利致毛利率同比上涨，管理提效致管理费用率持续下行。Q3公司毛利率40.37%，同比增2.48pct，主要系原材料（辅料）、包装物（玻璃罐等）采购成本降低，但相比上半年减3.0pct，主因黄豆成本增加，Q3管理费用率8.87%，同比减0.11pct，主因公司减费增效，管理人员薪酬支出减少，而Q3机物料修理费同比上升；公司持续加大品牌建设、区域扩张，Q3销售费用率增加，加上本部减亏，综合推动Q3净利率提升。 财务负担减轻，本部持续减亏。Q3公司本部归母净利润为-532.53万元，同比减亏65.3万元，主因年初偿还债券4亿元导致财务支出减少，另外，中汇合创与中炬精工Q3收入477.87万元/984.25万元，同比减少1277.13万元/1,357.75万元，归母净利178.93万元/0.49万元，同比减少246.07万元/91.91万元。 Q4追赶全年收入目标，盈利弹性仍存。公司年初制定收入13%/利润16%的目标，其中美味鲜目标14%/15%，预计Q4将通过加大营销争取完成全年目标，同时中山地产10月复苏超预期，有望贡献收入；预计Q4毛利率维持稳定，管理费用率延续下滑态势，在加大营销主旨下预计销售费用率将小幅上行，加上本部持续减亏，综合预计Q4盈利弹性仍存。 多措并举，双百可期。宝能入主以来公司内部管理更加规范化、信息化、高效，在加大员工激励的同时也提出更高要求，具体实施细则在摸索中前行，落地与见效需要时间，我们认为公司处于调味品黄金赛道，拥有先发优势+强品牌力，产能投放先行，为产品放量保驾护航，先进产能投放+管理效率提升，净利率也有望上行，渠道与品类处于扩张通道，2023年双百目标完成可期。 投资建议：预计公司2020-2021年EPS分别为1.11、1.53、1.66元，给予6个月目标价75.28元，对应调味品2021年50倍PE。 风险提示：管理改善与制度落地不及预期；渠道扩张不及预期。

事件：公司披露三季报，Q1-Q3收入/归母净利分别为170.86亿元/45.71亿元，同比增15.26%/19.20%，其中Q3增17.73%/21.54%。收入略超预期，利润符合预期。 Q3收入增速环比未明显放缓，彰显龙头实力。不同于其他调味品上市公司，海天Q3收入环比二季度并未明显放缓，主要系：1）B端恢复；2）前期抢占的C端资源继续放量，市占率提升。尽管公司渠道以餐饮为主，但H1表现稳健，是强管理能力与产品力、扎实渠道基础的体现，Q3随着疫情后消费恢复，表现亮眼。分产品，酱油/调味酱/耗油Q3收入增15.2%/12.3%/21.8%，酱油增速维持稳健，调味酱/耗油环比略微放缓，恢复至正常水平。分地区，公司对潜力市场中部/北部/西部加速招商与渠道下沉，Q1-Q3经销商数量净增加213/290/263家，Q3收入增速超20%，东部与南部属于成熟市场，Q3收入增速略低。 毛销差维持上行，净利率持续提升。由于运费核算科目调整，毛销差比较更有意义，Q3公司毛销差同比增0.23pct，主要系规模效应以及费效比提升；同时Q3其他收益6960万元，同比增5822万元，亦贡献业绩弹性。现金流方面，Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比增0.9%，经营性净现金流16.45亿元，同比下降主要系购买原材料支出增加，另外预收款（合同负债）同比增34%或6.59亿元，环比微幅增加。 预计全年目标如期实现。公司年初制定2020年收入/净利润增15%/18%的目标，目前来看完成进度良好；疫情下公司通过灵活渠道政策，依靠强执行力和控制力，实现终端资源抢占与市占率提升；疫情后随着餐饮恢复+前期抢占的渠道资源放量，维持较好增长水平。长期，目前海天在酱油行业中市占率仍较低，凭借先发优势+强管理能力，市占率提升仍有空间，而公司今年推出复合调味料新品，也体现了公司品类扩张的战略主旨，贡献长期成长。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为2.36、2.82、3.36元，维持“买入-A”评级。 风险提示：原材料成本上涨超预期；扩品类不及预期。

事件：公司披露三季报，1-9月实现收入/归母净利18.76亿元/0.53亿元，同比增61.92%/349%，其中Q3收入/归母净利7.93亿元/0.21亿元，同比增78.25%/161.36%。收入略低于预期，利润符合预期。 QQ33奶酪棒环比增1199%，餐饮奶酪进入淡季，收入环比下滑。Q3奶酪棒收入3.89亿元，同比增195%，环比增19%，基本符合预期，公司7月投放产线，贡献增量，据渠道反馈目前仍为供不应求的状态。经测算Q3餐饮奶酪收入同比高增但环比下降，主要系：1）历史上看三季度是餐饮奶酪消费淡季，去年Q3环比Q2餐饮奶酪亦下降；2）今年疫情下烘焙原料需求旺盛，Q2餐饮奶酪大幅增长，Q3需求逐渐回落。另外，Q3液态奶收入同比降14%，贸易收入大幅增57%。 QQ33产品推新，新广告片投放，为保持品牌领先，为维持高费用投放导致净利率仍较低。Q3毛利率36.50%，环比下降3.74pct，主要系低毛利率的贸易收入占比提升；而规模效应下Q3奶酪棒毛利率环比微增。销售费用方面，Q3销售费用2.18亿元，达到单季度最高水平，三季度公司以来推出新品金装奶酪棒、聘请孙俪为形象代言人、在高铁站等地打广告，费用维持高水平投放，以抢占消费者心智、打造品牌力。我们认为公司现阶段高费用投放以快速抢占消费者心智的导向是正确的，未来公司核心竞争力不在于产能而在于品牌领先位置，同时公司加大市场投入也为后续新产能释放和销量增长奠基。值得关注的是，公司现金流良好。Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比增96.56%，高于收入增速，主要系：1）经销商打款积极（与预收款环比增2570万元一致）；2）应收账款下降，资金周转效率提升。 预计QQ44奶酪棒维持高增，但需关注产能投放进度。Q4为零售奶酪棒旺季（双十一等），同时伴随公司产能投放，预计Q4奶酪棒维持高增；但是国外进口设备由于疫情延迟，奶酪棒供不应求可能影响市场进度。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.19、0.99、1.46元，略调整评级至“增持-A”。 风险提示：产能投放不及预期；新进入者增加致行业竞争加剧。

奶源紧张，预计奶价上行至少持续至明年上半年。 周期性++季节性，上游原奶供给紧张：经过2014-2016年奶价低位、养殖户亏损、环保政策缩紧后，我国奶牛存栏量持续下滑，根据USDA数据，我国奶牛数量从2014年的840万头下滑至2019年的610万头，2020年小幅上行（为2004-2005年的水平），目前原奶供给仍然紧张，而季节性来看，三季度通常为产奶淡季，但白奶需求热度不减，供不应求加剧，生鲜乳价格从今年5月以来上涨，目前已经达到2014Q3的水平，但距离2013年高点仍有距离。 预计奶价上行至少持续至221021年上半年，供给端波动放缓拉长周期：前几年行业亏损一次性出清部分中小牧场，环保要求加严提高进入门槛，行业集中度提升，供给端波动性减弱拉长奶价波动周期；但疫情后全球经济疲软导致乳品需求下滑，但全球生乳供应量仍在增长，供需失衡导致2021年以后国际生乳价格步入下行周期，可能带动国内生乳价格在2021年中后上涨放缓。 伊利竞争优势明显，疫情后市占率提升，白奶维持较快增长、产品结构持续升级。 疫情期间白奶滞销，伊利基于坚实的渠道基础，供应链反应速度快，二季度实现较好恢复，而中小乳企由于无法承担高额的渠道费用，部分永久性退出市场，伊利强势抢占终端资源，市占率持续提升，据公司公告，Q2液态奶增16.9%，白奶增速更高，Q3渠道反馈良好。 疫情期间伊利的高端白奶进行大力度促销活动，当价格带回归正常后，有部分消费习惯留存，同时疫情后消费者更加注重健康，公司也在终端陈列上主动引导，促进产品结构不断升级。 渠道反馈某区域目前金典有机占比达20%（去年为10%）。 奶源紧缺但龙头白奶的销量持续增长，促销大幅减少，推动毛销差扩大。虽然全行业奶源紧张，但是龙头相较于其他企业对上游的掌控力更强，供应相对更为充足；在行业供给紧缺、一季度促销费用透支的背景下，促销力度明显降低，目前金典价格带维持在去年三季度以来的水平（特仑苏价格变动也基本一致），据经销商反馈，伊利的基础白奶三季度至今没有任何促销，促销力度放缓推动毛销差提升，贡献盈利弹性。 以上几个利好因素预计至少持续至明年上半年，明年QQ11基数也足够低。 中期，两强战略开始分化，竞争格局改善，净利率温和提升，具有可持续性。 1）首先，当前价格战的费效比较低，虽然液态奶行业仍有增长，但是一二线城市消费量基本饱和；对于低线城市，乳企重心在于渠道下沉与精耕；2）竞争格局稳固，Q2伊利+蒙牛的常温市占率已达65%（根据尼尔森数据），且持续提升；3）合并2020年Q1+Q2，2019Q3-2020H1毛销差基本呈提升态势。 4）蒙牛的诉求可能发生改变，2016年新总裁上任后提出2020年千亿目标，2019年蒙牛收入达790亿元，但由于2019年出售君乐宝乳业，规模缩水，导致距离千亿目标实现难度增加，判断蒙牛的经营方针可能从追求规模转为追求“有质量、可持续的增长”；5）判断伊利旨在成为综合性食品企业，从乳品迈向饮料、健康食品等领域；而判断蒙牛旨在成为全品类乳制品公司，深入布局奶酪、鲜奶等乳制品细分品类。 长期渠道下沉仍有空间，走向多元化、全球化。 投资建议：给予2021年35倍PE，6个月目标价49.90元，维持“买入-A”评级。

事件：公司披露三季报，Q1-Q3收入558亿，同比增32.79%，归母净利49.38亿元，同比增25.24%；其中Q3收入/归母净利增17.11%/22.90%。利润超预期。 肉制品费用投放加大，奠基明年规模增长。Q3肉制品销量同比增2.3%，维持稳定增长，吨价1.73万元，同比增10.9%主因提价效应，但产品结构回归正常导致Q3吨价环比下行2.14%（上半年疫情下高端产品占比提升，随着消费恢复，餐饮渠道低吨价等产品销量增加）；吨利约3600元，低于Q2（3800），略低于预期，主因：1）正如公司前期表示，计划将部分提价后的部分利润用于产品品质提升与市场投入，Q3以来该项工作稳步推进，公司对重点产品聘请新代言人、新渠道新产品（速冻、熟食、餐饮）加速开发、云商系统全面推广增强市场管理；2）提取部分员工奖励基金，提升其积极性（Q3管理费用同比增20%）；3）产品结构回归正常亦影响吨利。展望来年，一方面今年的工作逐渐见效，规模增速稳中有升；另一方面，随着品质升级与市场投入的工作逐渐完工，费用边际增加有限，而成本大概率步入下行周期（鸡肉价格稳中有降、猪肉价格预计大幅下降），肉制品利润可观（2020H1肉制品吨成本1.26万元/吨，2018年仅为1.01万元/吨，利润释放空间较大）。 作为肉制品龙头，一改过去保守的费用投放策略，实施积极的渠道变革、新品研发与推广工作，本身就值得肯定，基于其扎实的渠道基础与强品牌力，我们对其效果持乐观态度。 冻肉库存释放导致屠宰利润超预期。正如我们在半年报点评中判断，Q3预计猪肉市场价环比走高，同时市场供给量提升，利好双汇真实屠宰和冻肉利润。Q3屠宰利润4.97亿元，在去年高基数下实现增长，超预期：1）Q3猪价环比Q2增长（根据畜牧业信息网，22个省市猪肉Q3均价50.87元/千克，环比Q2增13.5%），在预计后期猪价下行背景下，公司冻肉库存加速释放，9月底存货环比6月底下滑30.82亿元；2）Q3进口肉销量翻倍增长，与罗特克斯关联交易金额增38%；3）8月以来生猪价格先于猪肉价格下滑，猪肉价-生猪价存在剪刀差，利好真实屠宰盈利，同时屠宰量降幅也收窄。另外，公司分部间抵消项目贡献盈利1.03亿元，同比增1.4亿元，乃公司业绩超预期的因素之一，主要为肉制品事业部确认前期的内部交易产生的未实现利润（屠宰事业部供给的鲜冻肉原料），与公司加速库存冻肉出货的行为一致。 猪肉下行利好公司整体盈利。市场普遍担心猪肉价格下降对屠宰利润的影响；虽然猪肉价格下行导致中美猪肉价差减少，但是对于进口肉业务，双汇更多承担贸易商角色，贸易规模增加以及凭借对猪肉价格的敏锐判断，冻肉利润虽然不及2019年但仍然可观。再次强调，历史上双汇肉制品利润占公司整体利润的70-80%，猪肉/鸡肉成本下行利好公司整体业绩。 管理改善红利初现，长期看肉制品产品结构升级。我们认为公司处于管理改善红利释放的初期，2017年底马相杰先生担任公司总裁，定调肉制品调结构、屠宰上规模、激励机制改革下团队战斗力提升，新品减量增质、存活率大幅提升，我们看到双汇肉制品在研发、渠道、营销上都在发生积极的变化，可能管理改善体现到业绩上面需要时间，但是方向正确、思路清晰，肉制品产品结构升级可期，可看长远。 投资建议：预计公司EPS分别为1.91、2.22、2.54元，维持6个月目标价62.00元，对应明年28x，维持“买入-A”评级。 风险提示：猪肉/鸡肉成本上行超预期；产品结构升级不及预期。

事件：公司披露三季报，Q1-Q3收入/归母净利/扣非后归母净利14.34亿元/1.89亿元/1.42亿元，同比46.15%/110.00%/122.82%；其中Q3同比43.55%/147.99%/88.24%，业绩接近预告上限。同时，公司披露2020年全年业绩预告，预计全年业绩2.4-2.6亿元，同比增87.5%-103.1%，对应四季度增34.5%-86.8%。 收入保持高增，规模效应下费用率下行，净利率大幅提升。Q3收入增43.55%，主要系公司扩品类（烘焙、鱼糜制品、果干）、扩区域（华东、西南、西北等）红利持续释放；规模效应下费用率持续下行，Q3销售费用率/管理费用率同比降0.18/2.32pct，同时所得税率5.97%（去年同期28.67%）亦贡献利润弹性，主要系子公司低税率、存在未确认递延所得税资产的可抵扣亏损，另外，Q3毛利率43.84%，同比下降1.71pct，主因低毛利率的经销渠道收入占比提升、公司新品投放；综合导致净利率提升5.04pct至11.97%；现金流良好，Q3销售商品提供劳务收到的现金增79.6%，高于收入增速，主因经销商打款积极性高（8月公司开了招商会，反馈良好），同时公司商超的应收账款管理加强（计入销售人员KPI）。 预计净利率仍有温和提升的空间。公司单季度净利率自2019Q2以来持续提升，2020年Q3达11.97%，我们认为经历了高弹性阶段，净利率仍有温和的空间，主要系：1）原有产品的生产端、费用端仍有一定的规模效应；2）公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期；3）随着基本盘越来越大，公司目前及未来的新品类新区域（前期需要度过一定的亏损时期）对公司整体净利润的拖累将减轻。 收入驱动力延续，看好高成长性。公司自2017年上市后进行战略转型优化调整，新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略进入收获期，收入驱动力来自1）区域扩张：2019年华中、华南收入合计占比68.4%，而华东、西南仅占比16.1%、9.8%，公司产品坪效高，给予商超较高的利润水平，公司与商超形成稳定与共赢的合作关系，并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力，全国化空间可观；2）店中岛复制：店中岛坪效增30-50%。根据公告，截至目前店中岛数量14000个（去年年底8000个），Q3增2000余个，按此进度预计年底增至15000个，其供应链基础、先发优势与多SKU是店中岛模式能够跑通的保障；3）品类扩张：休闲零食第一曲线稳中有升，烘焙第二曲线达到预期，第三曲线正在培育，公司近期投放的新品布丁、沙琪玛、果冻等也表现良好，形成一套稳定、成功概率高的新品研发和推广机制。我们认为以上三个驱动力在未来2-3年边际弱化概率不大，收入较高水平增长具备可持续性。 投资建议：预计公司2020-2022年收入增速44.8%、34.1%、23.6%，考虑股权激励摊销费用，EPS分别为2.01、2.87、3.72元，对应65/46/35x，不考虑股权激励摊销费用，EPS分别为2.19、2.95、3.74元，对应47/35/27x，维持“买入-B”评级。 风险提示：公司扩区域扩品类不及预期；食品安全事故。

事件：Q1-Q3收入52.04亿元，同比增23.61%，归母净利润5.71亿元，同比增389%，扣非后归母净利3.97亿元，同比增358%；其中Q3收入/归母净利/扣非后归母净利分别增26.26%/325%/576%，B 端恢复，C 端维持快增致收入表现好于预期，归母净利近公司此前披露的业绩预告区间上限。 新品表现优异，渠道加速渗透。收入相较于Q2虽有降速，但仍维持在较高水平，主要系：1）新品上市效果好于预期，新业务年公司高管定调收入增长，旨在围绕三个场景（备餐、涮烤、早餐）推出产品，重点发展的涮烤场景，包括新推的涮烤汇（一站式火锅料）以及传统丸类，推出后反馈供不应求；2）上半年公司新招700个经销商，加快渠道下沉与终端网点渗透，主力产品水饺Q3有10%以上增长；3）今年端午节较晚，部分粽子收入在7月确认。根据渠道调研，目前公司部分品相仍处于供不应求状态，需求好于预期，对后期收入增速保持乐观。 净利率同比大幅提升，环比下滑主因季节性波动、以及疫情影响消退后费用投放加大。三季度净利率8.02%，扣非后净利率5.61%，同比大幅提升（上年Q3净利率仅为2.38%），主要系公司机制理顺下产品结构优化、直营有效减亏、经销渠道占比提升，虽然环比二季度有所下滑（二季度扣非后净利率10.4%），但是往年来看二季度均为净利率高点（端午节旺季原因），净利率季度间波动乃正常情况；同时，今年二季度有疫情的影响费用有所节约，三季度疫情影响消退、加上新品推广与渠道下沉背景下，费用投放环比加大可以理解，总体看三季度净利率同比明显提升仍属积极。另外，公司Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比增23.16%，与收入增速基本一致，经营性净现金流2.83亿元，同比大幅增长主要系应收账款周转率提升（反映公司直营渠道资金周转效率提升）。 速冻食品部分细分赛道成长性佳，BC 打通，全面增长。三全已经实现BC 双轮驱动，B 端已经从上半年疫情影响中走出恢复较高增长，高占比C 端也进入第二增长曲线，火锅料、新式面点产品处于成长期，在家庭小型化、生活节奏加快、烹饪便捷化背景下家庭渗透率有望提升。三全C 端品牌和渠道优势俱备，覆盖全国10余万终端，全国6大生产基地产能储备充足，运营效率高，随着战略倾斜发力火锅料、面点等新品，C 端成长性显著改善。 投资建议：预计2020-22年EPS 0.91、0.86、1.07元，维持“买入-B”评级。 风险提示：行业竞争加剧，公司直营减亏低于预期；产能供应不足。

事件：Q1-Q3收入44.85亿元，同比增28.39%，归母净利3.79亿元，同比增59.17%，其中Q3收入/归母净利增40.99%/63.26%。收入与利润均超市场预期，经测算，若剔除股权激励摊销费用的影响，利润增速超过90%。 行业景气度不减，锁鲜装放量+产能释放+提价效应，Q3收入增速超预期。1）疫情加速消费者教育，Q3以来行业景气度不减（草根调研某大型商超系统目前速冻食品增速仍超30%）；2）去年9月安井推出面向C端的锁鲜装产品，并匹配以BC商超渠道重点招商，今年渠道扩张+新品推广工作加速推进，2020年锁鲜装销售额预计超5亿元；3）新招商动销佳，Q3虽然商超渠道降速，但是经销渠道显著提速（Q2/Q3收入增速16.9%/39%），Q2/Q3净招经销商151/71位贡献显著；4）前期投产的工厂产能爬坡，河南工厂（6万吨）于今年初投产，产能释放保障销量增长；5）去年9月始公司提价，以及今年Q3供不应求，适当缩减促销力度。另Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金增49%（高于收入增速），表明部分Q2收入在Q3确认。 旺季+餐饮恢复，Q4收入增速向好：1）截至9月底，合同负债4.51亿元，环比增2.87亿元；2）Q4本身也是火锅料旺季，预计锁鲜装进一步发力；3）Q3区域快速扩张态势维持（Q3新招商侧重于华南、西南等弱势、潜力较大的市场），Q4有望受益；4）疫情后餐饮恢复良好，公司B端逻辑强势修复。 毛利率提升贡献盈利弹性，费用率小幅增加。Q3毛利率26.46%，同比增2.56pct，主要系高毛利率的锁鲜装占比提升、以及提价；销售费用率小幅增加0.20pct，与公司加速区域扩张与新品推广，费用投放适度加大有关，表现了公司对外的狼性；管理费用率上行主要系股权激励摊销费用增加。 产能有序扩张，招商同步进行，全国化布局加强。目前公司包括在建拥有8大生产基地，销地产降低物流成本，并且提升市场反应速度，随着公司渠道开拓能力增强、市场运作经验充足，产能满产速度加快，形成生产-销售的正循环，正如2020年以来，随着河南工厂投产，华北地区（河南工厂辐射）收入增速Q2/Q3连续增40%以上，成为第二大收入规模的地区，经销商数量增加41个至116个，公司拥有在建湖北、四川、华南等工厂，保障收入增长。 竞争优势突出，前景看好。安井的优势在于产品力、渠道服务力以及成本控制力；锁鲜装精准投放于C端，高质中价极具性价比，迎合C端火锅料爆发与消费升级趋势，并配合以强渠道推力，实现快速放量；B端拥有长期积累的渠道资源、以及扎实、狼性的渠道服务力，长期受益于餐饮行业增长+餐饮供应链渗透率提升。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS2.48、3.28、4.31元，维持“买入-A”评级。 风险提示：成本上行超预期影响公司盈利能力；行业竞争加剧。

辣吗？辣火腿肠牵手杨紫，推动品牌年轻化。本周我们参加了公司辣吗？辣&杨紫明星代言发布会，会上公司正式签约杨紫为代言人。新品辣吗？辣火腿肠迎合当代年轻消费者追求刺激味觉体验的趋势，口味有炫辣、藤椒、泡椒，采用四川藤椒、云南泡椒、印度魔鬼椒等特殊产地香辛料，采用绿色亮眼包装，较易形成视觉冲击，终端零售价13.2元/320g，高于普通产品50%以上。此款产品是双汇在精准调研市场的基础上实现口味创新，乃双汇进军辣味肉类零食的有效尝试，自2019年推出以来表现优异，2020年销量预计超过1万吨（根据公司公告的投资者关系活动记录）。产品目标人群为年轻消费者，宣传片发出“辣对味，更带劲”的口号，强调口味差异化，牵手杨紫推动品牌年轻化，若成功放量，则有望扩充消费人群实现规模增长，以及提升吨价。 去年以来产品与营销多次加码。双汇去年推出快厨系列，进军家庭餐桌消费场景，并签约黄磊为代言人，今年年初联合薇娅、林依轮等直播带货，7月赞助《奔跑吧兄弟》,邀请郑恺担任火炫风形象大使，8月聘请郭德纲代言双汇熟食，10月牵手杨紫代言辣吗辣，我们看到了双汇持续加大营销投入，针对不同新产品尝试新营销，助力产品结构调整与品牌新形象建设。 短期关注成本红利，猪肉下行利好公司整体盈利。近期鸡肉价格下行至2017年以来的较低水平（10月以来潍坊白羽肉毛鸡出厂价2.88元/500g，而2019Q3高达5.25元/500g），猪肉价格也步入下行周期，根据测算，2020H1肉制品吨成本1.26万元/吨，2018年仅为1.01万元/吨，随着成本下行，肉制品毛利（吨价-成本）继续呈现剪刀差趋势，盈利弹性可观。屠宰端，1）随着生猪供给增加，屠宰量有望上行，产能利用率提升推动头均盈利，利好真实屠宰利润；2）虽然猪肉价格下行导致中美猪肉价差减少，但是对于进口肉业务，双汇更多承担贸易商角色，贸易规模增加以及凭借对猪肉价格的敏锐判断，冻肉利润虽然不及2019年但仍然可观。再次强调，历史上双汇肉制品利润占公司整体利润的70-80%，猪肉/鸡肉成本下行利好公司整体业绩。 管理改善红利初现，长期看肉制品产品结构升级。我们认为公司处于管理改善红利释放的初期，2017年底马相杰先生担任公司总裁，定调肉制品调结构、屠宰上规模、激励机制改革下团队战斗力提升，新品减量增质、存活率大幅提升，我们看到双汇肉制品在研发、渠道、营销上都在发生积极的变化，可能管理改善体现到业绩上面需要时间，但是方向正确、思路清晰，肉制品产品结构升级可期，可看长远。 投资建议：预计2020-22年净利润63、74、85亿元，维持“买入-A”评级。 风险提示：猪肉/鸡肉成本上行超预期；产品结构升级不及预期。

事件：公司披露三季报，前三季度收入/归母净利17.98/6.14亿元，同比增12.09%/18.47%，其中第三季度收入/归母净利6.01亿元/2.09亿元，同比增15.88%/3.01%，收入基本符合预期，利润低于预期。 Q3收入稳健。经历二季度渠道补库，三季度销售回归正常，收入增15.88%，维持稳健，反映真实需求以及渠道扩张带来的增量。净利率同比下滑主要系投资收益减少、高基数。2020Q3净利率34.83%，同比下滑4.35%，主要系：1）2019Q3投资收益达1700万元（主要为理财收益），2020Q3仅为24万元，若剔除投资收益影响，净利润同比增10.9%；2）2020Q3销售费用率同比增2.07pct，毛利率同比下滑1.04pct，2019年季度间费用投放波动较大导致2019Q3净利率较高(2019Q3公司净利率39.18%，环比大幅增10.66%，销售费用率13.69%，环比下滑8.44%)；今年季度间对比来看，销售费用率/净利率变动较为平稳，费用投放趋于常态化，Q1-Q3销售费用率分别为15.90%/15.57%/15.76%，净利率34.30%/33.40%/34.83%。毛利率同比下滑1.04pct，环比增1.71pct，同比下滑主要系Q3原料成本大幅上行，但是6月公司对部分产品缩规格提价，导致毛利率环比提升。另外，公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增10.78%，低于收入增速主要系确认部分预收款（合同负债环比下降0.25亿元）。 低基数+提价效应，Q4乐观。考虑到2019Q4净利率基数低（仅为22.63%），以及今年费用投放季度间平稳，加上提价效应，预计今年Q4利润增速乐观。 短期渠道调整见效，中期提价+渠道下沉，开启新一轮成长周期。根据草根调研，公司产品终端生产日期集中在8月，表明动销良好；2019年新招600余个县级经销商，今年以来县级市场增速30%，渠道下沉工作稳步推进；回顾公司历史业绩波动，每3-4年为一个周期。经历了2019年以及2020年初的渠道去库存，目前库存恢复至正常水平，加上今年持续推进的渠道下沉工作+首次提价，预计未来2-3年为公司向上的经营周期。 产业园项目预计加快品类扩张进度，大乌江战略可期。公司此前发布定增预案，拟投资33.2亿元用于绿色智能化生产基地，我们认为此次项目建设将加快品类扩张进度，酱腌制品/复合调味料成长空间大，集中度低，公司的品牌营销与产品创新能力突出，有望多品类驱动提升成长性。 投资建议：预计2020-22年EPS0.96、1.17、1.42元，维持“买入-A”评级。 风险提示：公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期。